財(cái)務(wù)管理案例8

財(cái)務(wù)管理案例會(huì)計(jì)學(xué)院案例八

綠城地產(chǎn)的資本結(jié)構(gòu)案例

教學(xué)目的與要求

通過(guò)本案例了解該公司資本結(jié)構(gòu)原理、決定因素、變化的整體情況，把握影響資本結(jié)構(gòu)的公司特征因素，重點(diǎn)明確產(chǎn)品市場(chǎng)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)程度與企業(yè)當(dāng)前債務(wù)規(guī)模的關(guān)系以探討在目前我國(guó)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)和制度環(huán)境下，中國(guó)公司融資行為與資本結(jié)構(gòu)決策問(wèn)題。背景知識(shí)

資本結(jié)構(gòu)是指公司各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)合理與否在很大程度上決定企業(yè)償債和再籌資能力，決定企業(yè)未來(lái)盈利能力，成為影響企業(yè)財(cái)務(wù)形象的重要指標(biāo)。在理論上，一般認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義兩種理解：廣義的資本結(jié)構(gòu)指全部資本的構(gòu)成，即自有資本和負(fù)債資本的對(duì)比關(guān)系；狹義的資本結(jié)構(gòu)是指自有資本與長(zhǎng)期負(fù)債資本的對(duì)比關(guān)系，而將短期債務(wù)資本作為營(yíng)業(yè)資本管理。資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的根本是債務(wù)資本比率的安排。保持合理的債務(wù)資本比率，可以降低綜合資本成本、獲得財(cái)務(wù)杠桿利益，同時(shí)也帶來(lái)一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn).資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期資金來(lái)源資金來(lái)源短期資金來(lái)源內(nèi)部融資外部融資折舊留存收益股票長(zhǎng)期負(fù)債普通股優(yōu)先股股權(quán)資本企業(yè)債券銀行借款債務(wù)資本資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債長(zhǎng)期負(fù)債優(yōu)先股普通股財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)分析現(xiàn)代企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)一般可以歸為“四類結(jié)構(gòu)”，即收入利潤(rùn)結(jié)構(gòu)、成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)。故財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)分析內(nèi)容為：（1）收入利潤(rùn)結(jié)構(gòu)分析；（2）成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)分析；（3）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析；（4）資本結(jié)構(gòu)分析。財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)分析

1．收入利潤(rùn)結(jié)構(gòu)分析（1）營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比重營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比重=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/利潤(rùn)總額*100%2．成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)分析（1）成本費(fèi)用利潤(rùn)率成本費(fèi)用利潤(rùn)率=利潤(rùn)總額/（主營(yíng)業(yè)務(wù)成本+期間費(fèi)用）（2）期間費(fèi)用占銷售收入的比重3．資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析4．資本結(jié)構(gòu)分析財(cái)務(wù)分析主要以財(cái)務(wù)報(bào)告為基礎(chǔ)，日常核算資料只作為財(cái)務(wù)分析的一種補(bǔ)充資料。（一）資產(chǎn)負(fù)債表（二）利潤(rùn)表（三）現(xiàn)金流量表財(cái)務(wù)能力分析

1.償債能力分析償債能力是指企業(yè)對(duì)債務(wù)清償?shù)某惺苣芰虮ＷC程度。（1）流動(dòng)比率是流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值。流動(dòng)比率=流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債（2）速動(dòng)比率（酸性測(cè)試比率）=（流動(dòng)資產(chǎn)-存貨）/流動(dòng)負(fù)債保守速動(dòng)比率=（現(xiàn)金+短期證券+應(yīng)收賬款凈額）/流動(dòng)負(fù)債（3）資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額的百分比。資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額（4）產(chǎn)權(quán)比率是負(fù)債總額與股東權(quán)益總額的比率。產(chǎn)權(quán)比率=負(fù)債總額/股東權(quán)益（5）有形凈值債務(wù)率是企業(yè)負(fù)債總額與有形凈值的百分比。有形凈值債務(wù)率=負(fù)債總額/（股東權(quán)益-無(wú)形資產(chǎn)凈值）（6）已獲利息倍數(shù)（利息保障倍數(shù)）是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收益與利息費(fèi)用的比率。已獲利息倍數(shù)=息稅前利潤(rùn)/利息費(fèi)用2.營(yíng)運(yùn)能力分析

（1）存貨周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率=銷售成本/平均存貨存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)=360/存貨周轉(zhuǎn)率（2）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率=銷售凈額/平均應(yīng)收賬款總額應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)=360/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（3）營(yíng)業(yè)周期營(yíng)業(yè)周期=存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收賬款天數(shù)（4）流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入/流動(dòng)資產(chǎn)平均總額（5）固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入凈額/固定資產(chǎn)平均凈值（6）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入凈額/資產(chǎn)平均總額3．贏利能力分析（1）銷售凈利率銷售凈利率=凈利潤(rùn)/銷售收入*100%（2）銷售毛利率銷售毛利率=（銷售收入-銷售成本）/銷售收入*100%（3）資產(chǎn)凈利率資產(chǎn)凈利率=凈利潤(rùn)/平均資產(chǎn)總額*100%（4）凈資產(chǎn)報(bào)酬率凈資產(chǎn)報(bào)酬率=凈利潤(rùn)/平均凈資產(chǎn)*100%（5）每股收益每股收益=凈利潤(rùn)/年末普通股股份總數(shù)（6）每股凈資產(chǎn)每股凈資產(chǎn)=年度末股東權(quán)益/年度末普通股股數(shù)4.獲現(xiàn)能力分析

（1）凈現(xiàn)金流量分析（2）銷售現(xiàn)金比率銷售現(xiàn)金比率=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量/銷售收入（3）每股營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量每股營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量/普通股股數(shù)5.發(fā)展能力分析（1）銷售增長(zhǎng)率銷售增長(zhǎng)率=（本年銷售額-上年銷售額）/上年銷售額*100%（2）總資產(chǎn)增長(zhǎng)率總資產(chǎn)增長(zhǎng)率=（本年資產(chǎn)總額-上年資產(chǎn)總額）/上年資產(chǎn)總額*100%（3）資本積累率資本積累率=（本年股東權(quán)益-上年股東權(quán)益）/上年股東權(quán)益研究資本結(jié)構(gòu)的目的目的在于尋找最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)使WACC（平均加權(quán)資本成本）最小，同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大影響資本結(jié)構(gòu)的因素（一）資本的成本通過(guò)負(fù)債籌集的資金成本相對(duì)較低、通過(guò)負(fù)債籌集的資金成本相對(duì)較低，在其它條件相同時(shí)，公司將盡量使用較多的負(fù)債籌資，降低其使用資金成本。（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

1、原因：公司通過(guò)負(fù)債籌資所取得的資金成本低，有利于公司價(jià)值最大化，但負(fù)債太高，會(huì)使公司無(wú)法按期還本付息，即加大了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，。從降低風(fēng)險(xiǎn)的角度，在其它條件相同時(shí)，公司將盡量選擇較多的權(quán)益籌資，降低其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2、衡量：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（三）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

1、公司穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的需要

2、經(jīng)營(yíng)者對(duì)公司的控制意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)偏好

3、外部環(huán)境（1）稅收環(huán)境（2）金融中介和信用評(píng)估機(jī)構(gòu)（3）行業(yè)差別

4、衡量：經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)杠桿分析自然界中的杠桿效應(yīng)，是指人們通過(guò)利用杠桿，可以用較小的力量移動(dòng)較重的物體的現(xiàn)象。財(cái)務(wù)管理中也存在著類似的杠桿效應(yīng)，主要表現(xiàn)為：由于特定費(fèi)用（如固定成本或固定財(cái)務(wù)費(fèi)用）的存在而導(dǎo)致的，當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量較小幅度變動(dòng)時(shí)，另一相關(guān)財(cái)務(wù)變量會(huì)出現(xiàn)較大幅度變動(dòng)。合理利用杠桿原理，有助于企業(yè)合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提高資金運(yùn)營(yíng)效率杠桿分析

（一）案例思考

1993年可口可樂(lè)公司的實(shí)際銷售收入比1992年公布的計(jì)劃額增長(zhǎng)了6.8%，而同期凈利潤(rùn)卻增長(zhǎng)了30.8%。銷售收入變動(dòng)幅度與凈利潤(rùn)變動(dòng)幅度之間的這種差異并不是可口可樂(lè)公司特有的。例如，在同一時(shí)期，Phillips石油公司的銷售收入僅增長(zhǎng)了3.2%，而其凈利潤(rùn)卻增長(zhǎng)了35%。眾所周知，銷售收入并不總是正向波動(dòng)的。在同一時(shí)期，Chevron石油公司的銷售收入下降了3.6%，而其凈利潤(rùn)則下降了19.4%。銷售收入的變動(dòng)往往會(huì)導(dǎo)致凈利潤(rùn)和普通股股東可得收益發(fā)生更大的變動(dòng)。對(duì)公司管理層來(lái)說(shuō)，如能把這種變動(dòng)分解為與經(jīng)營(yíng)政策相關(guān)的因素和與融資政策相關(guān)的因素，將對(duì)公司制定經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)計(jì)劃非常有用。經(jīng)營(yíng)杠桿產(chǎn)生的原因固定成本總額不變，當(dāng)銷售增長(zhǎng)時(shí)，每單位銷售負(fù)擔(dān)的固定成本就會(huì)減少，從而使EBIT（EarningsBeforeInterestTax）增加；由于經(jīng)營(yíng)杠桿的作用，當(dāng)營(yíng)業(yè)額或業(yè)務(wù)量下降時(shí)，EBIT將以更快的速度下降，這就給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)一般而言，DOL（DegreeofOperatingLeverage）值越大，對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿利益的影響越強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也越大本量利分析圖Q、SS、CSC保本點(diǎn)VC：變動(dòng)成本F：固定成本EBIT0F(盈虧臨界點(diǎn))盈虧臨界點(diǎn)分析例如:銷售額變動(dòng)成本固定成本EBIT24萬(wàn)元14.4萬(wàn)元8萬(wàn)元1.6萬(wàn)元26萬(wàn)元15.6萬(wàn)元8萬(wàn)元2.4萬(wàn)元當(dāng)銷售額從24萬(wàn)元增加到26萬(wàn)元，增長(zhǎng)8.3%時(shí)，EBIT增長(zhǎng)50%反之，當(dāng)銷售額從26萬(wàn)元下降到24萬(wàn)元，減少7.7%時(shí)，EBIT減少33.3%這就是固定成本這個(gè)經(jīng)營(yíng)杠桿作用的結(jié)果經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系公司的經(jīng)營(yíng)杠桿越高，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)對(duì)銷售收入變動(dòng)也越敏感。因此，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)反映了公司所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的程度

經(jīng)營(yíng)杠桿本身并不是企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是由于銷售和生產(chǎn)成本的變化性或不確定性而產(chǎn)生的，而經(jīng)營(yíng)杠桿只是放大了這些因素對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變化的影響財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿（FinancialLeverage）:債務(wù)對(duì)投資者收益的影響稱作財(cái)務(wù)杠桿

財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的原因:資本結(jié)構(gòu)一定時(shí)，債務(wù)利息相對(duì)固定。當(dāng)息稅前利潤(rùn)增加時(shí)，每1元息稅前利潤(rùn)負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息相應(yīng)降低，股東得到的利潤(rùn)就會(huì)增加例如：某公司有普通股100萬(wàn)股，有關(guān)數(shù)據(jù)如下：（單位：萬(wàn)元）

EBIT債務(wù)利息所得稅稅后利潤(rùn)EPS1288015.8432.160.321808033670.67

當(dāng)EBIT從128萬(wàn)元增加到180萬(wàn)元，增長(zhǎng)40.63%時(shí)，稅后利潤(rùn)從32.16萬(wàn)元增加到67萬(wàn)元，EPS從0.32元上升到0.67元，增長(zhǎng)109%

反之，當(dāng)EBIT從180萬(wàn)元下降到128萬(wàn)元，減少28.9%時(shí)，稅后利潤(rùn)減少52%，EPS減少52.2%財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)負(fù)債比率是可以控制的，企業(yè)可以通過(guò)合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，是財(cái)務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險(xiǎn)增大所帶來(lái)的不利影響財(cái)務(wù)杠桿是一把雙刃劍總杠桿系數(shù)=經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)×財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

總風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)＋財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總杠桿（經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿聯(lián)合作用）銷售量Q→影響→EBIT→影響→EPS表明銷售量變化將會(huì)引起EPS更大的變化以股東財(cái)富最大化為公司財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，以資本成本分析為基礎(chǔ)一、早期資本結(jié)構(gòu)理論

20世紀(jì)50年代以前的資本結(jié)構(gòu)理論被稱為“早期資本結(jié)構(gòu)理論”，也稱為傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論，主要包括三種理論觀點(diǎn)：凈利理論營(yíng)業(yè)凈利理論傳統(tǒng)折中理論凈利理論（凈收益理論）

認(rèn)為負(fù)債可以降低企業(yè)的資本成本，負(fù)債程度越高，企業(yè)的價(jià)值越大。只要債務(wù)成本低于權(quán)益成本，那么負(fù)債越多，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本就越低，企業(yè)的凈收益或稅后利潤(rùn)就越多，企業(yè)的價(jià)值就越大。當(dāng)負(fù)債比率為100%時(shí)，企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值將達(dá)到最大值最佳資本結(jié)構(gòu)：負(fù)債為100%時(shí)的資本結(jié)構(gòu)在實(shí)際生活中，該理論的假設(shè)是很難成立的。首先，隨著債務(wù)資本的增加，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)增大，意味著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，這時(shí)，作為理性人的股東就會(huì)要求增加其報(bào)酬率Ks；其次，由于債務(wù)資本增加，債權(quán)人的債券保障程度下降，風(fēng)險(xiǎn)增大，相應(yīng)Kd也會(huì)增加。資本成本KsKwKb負(fù)債比率公司價(jià)值負(fù)債比率V營(yíng)業(yè)凈利理論（營(yíng)業(yè)收益理論）

認(rèn)為不論財(cái)務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)加權(quán)平均資本成本都是固定的，因而企業(yè)的總價(jià)值也是固定不變的。企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，即使債務(wù)成本本身不變，但由于加大了權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)使權(quán)益成本上升，于是加權(quán)平均成本不會(huì)因?yàn)樨?fù)債比率的提高而降低，而是維持不變。因此，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)；決定公司價(jià)值的應(yīng)是其營(yíng)業(yè)收益按照這種推論，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)營(yíng)業(yè)凈利理論凈收益理論、凈營(yíng)運(yùn)收益理論是完全相反的理論。資本成本KsKwKb負(fù)債比率公司價(jià)值負(fù)債比率V傳統(tǒng)折中理論（傳統(tǒng)理論）傳統(tǒng)理論是一種介于凈收益理論和營(yíng)業(yè)收益理論之間的理論。企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿盡管會(huì)導(dǎo)致權(quán)益成本的上升，但在一定程度內(nèi)卻不完全抵消利用成本率低的債務(wù)所獲得的好處，因此會(huì)使加權(quán)平均資本成本下降，企業(yè)總價(jià)值上升。但是超過(guò)一定程度的利用財(cái)務(wù)杠桿，權(quán)益成本的上升就不再能為債務(wù)的低成本所抵消，加權(quán)平均資本成本便會(huì)上升。加權(quán)平均資本成本從下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點(diǎn)，是加權(quán)平均資本成本的最低點(diǎn)，這時(shí)的負(fù)債比率就是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)該理論是介于前兩種理論之間的理論。企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿會(huì)導(dǎo)致權(quán)益成本的上升，但在一定程度內(nèi)不能抵消債務(wù)成本低的好處，因此加權(quán)平均資本成本會(huì)下降；但超過(guò)一定限度后（A點(diǎn)后），權(quán)益資本成本的上升不再能為債務(wù)的低成本所抵消，加權(quán)資本成本開(kāi)始上升；B點(diǎn)之后，債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本共同上升，KW加速上升。資本成本KwKb

最佳資本結(jié)構(gòu)負(fù)債比率AB二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論源于本世紀(jì)50年代，以1958年美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪格萊尼和金融學(xué)家米勒提出的MM理論為標(biāo)志無(wú)公司稅的MM理論含公司稅的MM理論米勒模型MM資本結(jié)構(gòu)理論

1.假設(shè)2.三個(gè)發(fā)展階段3.結(jié)論4.不足無(wú)公司稅的MM理論含公司稅的MM模型米勒模型無(wú)公司稅的MM理論

1958年Madigliani

和Miller提出了無(wú)稅收時(shí)的MM理論（MMⅠ），又稱為資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論，即在無(wú)政府稅收時(shí)，增加公司債務(wù)并不能提高公司價(jià)值，因?yàn)樨?fù)債帶來(lái)的好處完全為其同時(shí)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)所抵消公司總價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響，即風(fēng)險(xiǎn)相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同的公司其總價(jià)值相等無(wú)公司稅的MM理論MM理論的假設(shè)前提：1、資本市場(chǎng)是完備的，價(jià)值守恒。2、公司的價(jià)值僅取決于它未來(lái)創(chuàng)造的現(xiàn)金流大小，與它們是如何分配是無(wú)關(guān)的。完備市場(chǎng)(PrefectMarkets)：資金供應(yīng)者和使用者自由進(jìn)入充分競(jìng)爭(zhēng)，參與者不影響定價(jià)金融資產(chǎn)無(wú)限可分無(wú)交易成本（含破產(chǎn)成本）對(duì)每個(gè)參與者所有信息充分且免費(fèi)沒(méi)有不對(duì)稱稅率沒(méi)有政府管制及其他限制含公司稅的MM理論1963年二位M在考慮所得稅情況下對(duì)MMⅠ進(jìn)行了修訂，提出了MMⅡ，即由于債務(wù)利息可以抵稅（稅收屏蔽或稅盾，taxshield），使得流入投資者手中的資金增加，所以企業(yè)價(jià)值隨著負(fù)債的增加而增加，企業(yè)可以無(wú)限制的負(fù)債，負(fù)債100%時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大米勒模型1976年，米勒（Miller）教授將公司所得稅和個(gè)人所得稅因素加進(jìn)MM理論中，從而提出了米勒模型米勒模型認(rèn)為，含公司稅的MM理論高估了公司負(fù)債的好處，實(shí)際上，個(gè)人所得稅在某種程度上抵消了公司利息支付減稅的利益三、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的新發(fā)展

1、權(quán)衡理論考慮因素：財(cái)務(wù)拮據(jù)成本代理成本自由現(xiàn)金流量假說(shuō)結(jié)論：在考慮財(cái)務(wù)拮據(jù)成本及代理成本的情況下，公司價(jià)值會(huì)隨著負(fù)債的持續(xù)增加而下降權(quán)衡理論：稅負(fù)收益—破產(chǎn)成本理論TBD1D2負(fù)債比率FAVL0VL’Vu企業(yè)價(jià)值圖中：VL——只有負(fù)債抵稅收益而沒(méi)有破產(chǎn)成本的企業(yè)價(jià)值；

Vu——無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值；

VL’——同時(shí)存在負(fù)債抵稅收益、破產(chǎn)成本的企業(yè)價(jià)值；

TB——負(fù)債抵稅收益的現(xiàn)值；FA——破產(chǎn)成本；

D1——破產(chǎn)成本明顯時(shí)的負(fù)債水平；D2——最佳資本結(jié)構(gòu)。上圖說(shuō)明：負(fù)債可以為企業(yè)帶來(lái)稅額庇護(hù)利益；各種負(fù)債成本隨負(fù)債比率的增大而上升，當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到一定程度時(shí)，息前稅前盈余會(huì)下降，同時(shí)企業(yè)負(fù)擔(dān)破產(chǎn)成本的概率增加；當(dāng)負(fù)債比率未超過(guò)D1時(shí)，破產(chǎn)成本不明顯；當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到D1時(shí)，破產(chǎn)成本開(kāi)始重要，負(fù)債抵稅收益開(kāi)始被破產(chǎn)成本抵消；當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到D2時(shí)，邊際負(fù)債抵稅收益正好與邊際破產(chǎn)成本相等，企業(yè)價(jià)值最大，達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)；負(fù)債比率超過(guò)D2后，破產(chǎn)成本大于負(fù)債抵稅收益，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。三、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的新發(fā)展2、不對(duì)稱信息理論不對(duì)稱信息理論在資本結(jié)構(gòu)上的基本思想是：出于不對(duì)稱信息的存在，公司在決定籌資順序和確定最佳資本結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮投資者對(duì)公司價(jià)值的不同預(yù)期這一重要因素

新的資本結(jié)構(gòu)理論

代理理論

信號(hào)傳遞理論

優(yōu)序融資理論代理理論：管理者的決策一般會(huì)增加企業(yè)股權(quán)價(jià)值。企業(yè)有債務(wù)時(shí)，如果投資決策對(duì)股權(quán)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值產(chǎn)生不同的影響時(shí)，此時(shí)就會(huì)發(fā)生利益沖突。如果企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)較高，這樣的利益沖突最有可能發(fā)生優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論（peckingordertheory，或稱啄食理論）是當(dāng)企業(yè)存在融資需求時(shí)，首先是選擇內(nèi)源融資，其次會(huì)選擇債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資在信息不對(duì)稱的條件下，如果外部投資者掌握的關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的信息比企業(yè)管理層掌握的少，那么企業(yè)權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值就可能被錯(cuò)誤的定價(jià)。當(dāng)企業(yè)股票價(jià)值被低估時(shí)，管理層將避免增發(fā)新股，而采取其他的融資方式籌集資金，如內(nèi)部融資或發(fā)行債券;而在企業(yè)股票價(jià)值被高估的情況下，管理層將盡量通過(guò)增發(fā)新股為新項(xiàng)目融資，讓新的股東分擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)

優(yōu)序融資理論既然投資者擔(dān)心企業(yè)在發(fā)行股票或債券時(shí)其價(jià)值被高估，經(jīng)理人員在籌資時(shí)為擺脫利用價(jià)值被高估進(jìn)行外部融資的嫌疑，盡量以內(nèi)源融資方式從留存收益中籌措項(xiàng)目資金如果留存收益的資金不能滿足項(xiàng)目資金需求，有必要進(jìn)行外部融資時(shí)，在外部債務(wù)融資和股權(quán)融資之間總是優(yōu)先考慮債務(wù)融資，這是因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為企業(yè)股票被高估的可能性超過(guò)了債券。因此，企業(yè)在籌集資本的過(guò)程中，遵循著先內(nèi)源融資后外源融資的基本順序。在需要外源融資時(shí)，按照風(fēng)險(xiǎn)程序差異，優(yōu)先考慮債權(quán)融資（先普通債券后可轉(zhuǎn)換債券），不足時(shí)再考慮權(quán)益融資資本結(jié)構(gòu)決策最佳資本結(jié)構(gòu)——是指在一定條件下，使企業(yè)價(jià)值最大，加權(quán)平均資金成本最低時(shí)的資本結(jié)構(gòu)從理論上講，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的，但是，由于企業(yè)內(nèi)部條件和外部環(huán)境的經(jīng)常發(fā)生變化，尋找最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是十分困難的一、影響公司資本結(jié)構(gòu)的基本因素內(nèi)部因素：營(yíng)業(yè)收入、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力、管理層偏好、財(cái)務(wù)靈活性、股權(quán)結(jié)構(gòu)等外部因素：稅率、利率、資本市場(chǎng)、行業(yè)特征等一般規(guī)律1.收益和現(xiàn)金流量波動(dòng)較大的企業(yè)要比現(xiàn)金流量較穩(wěn)定的類似企業(yè)的負(fù)債水平低2.成長(zhǎng)性很好的企業(yè)因其快速發(fā)展，對(duì)外部資金需求比較大，要比成長(zhǎng)性差的類似企業(yè)的負(fù)債水平高3.盈利能力強(qiáng)的企業(yè)因其內(nèi)源融資的滿足率較高，要比盈利能力較弱的類似企業(yè)的負(fù)債水平低一般規(guī)律4.一般性用途資產(chǎn)比例比較高的企業(yè)因其資產(chǎn)作為債務(wù)抵押的可能性較大，要比具有特殊用途資產(chǎn)比例高的類似企業(yè)的負(fù)債水平高5.財(cái)務(wù)靈活性大的企業(yè)比財(cái)務(wù)靈活性小的類似企業(yè)的負(fù)債能力強(qiáng)：財(cái)務(wù)靈活性指企業(yè)利用閑置資金和剩余的負(fù)債能力以應(yīng)付可能發(fā)生的偶然情況和把握未預(yù)見(jiàn)機(jī)會(huì)（新的好項(xiàng)目）的能力二、確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法資本成本比較法每股收益無(wú)差別點(diǎn)法企業(yè)價(jià)值比較法資本成本比較法比較資本成本法，是通過(guò)計(jì)算各方案加權(quán)平均的資本成本，并根據(jù)加權(quán)平均資本成本的高低來(lái)確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。這種方法確定的最佳資本結(jié)構(gòu)亦即加權(quán)平均資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。例華光公司原來(lái)的資本結(jié)構(gòu)如表所示。普通股每股面值1元，發(fā)行價(jià)格10元，目前市場(chǎng)價(jià)格也為10元，今年期望股利為1元/股，預(yù)計(jì)以后每年增加股利5%，該企業(yè)適用的所得稅率假設(shè)為33%，假設(shè)發(fā)行的各種證券均無(wú)籌資費(fèi)用。該企業(yè)現(xiàn)擬增資4000萬(wàn)元，以擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，現(xiàn)有如下三個(gè)方案可供選擇。

籌資方式金額債券（年利率10%）普通股（每股面值1元，發(fā)行價(jià)10元，供800萬(wàn)股）80008000合計(jì)160000甲方案：增加發(fā)行4000萬(wàn)元的債券，因負(fù)債增加，投資人風(fēng)險(xiǎn)加大，債券利率增至12%才能發(fā)行，預(yù)計(jì)普通股股利不變，但由于風(fēng)險(xiǎn)加大，普通股市價(jià)降至8元/股。乙方案：發(fā)行債券2000萬(wàn)元，年利率10%，發(fā)行股票200萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)10元，預(yù)計(jì)普通股股利不變。丙方案：發(fā)行股票363.6萬(wàn)股，普通股市價(jià)增至11元。若要確定上述三個(gè)方案哪個(gè)最好，需要分別計(jì)算其加權(quán)平均資本成本。1、計(jì)算計(jì)劃年初加權(quán)平均資本成本。各種資金的比重和資本成本分別為：計(jì)劃年初加權(quán)平均資本成本為：2、計(jì)算甲方案的加權(quán)平均資本成本。各種資金的比重和資本成本分別為：甲方案的加權(quán)平均資本成本為：3、計(jì)算乙方案的加權(quán)平均資本成本。各種資金的比重分別為50%，50%;資本成本分別為：6.7%,15%。計(jì)算過(guò)程與前述相同。丙方案的加權(quán)平均資本成本為：乙方案的加權(quán)平均資本成本為：4、計(jì)算丙方案的加權(quán)平均資本成本。各種資金的比重分別為40%，60%;資本成本分別為：6.7%,14.1%。計(jì)算過(guò)程與前述相同。

從以上計(jì)算可以看出，乙方案的加權(quán)平均資本成本最低，所以選用乙方案，即該公司應(yīng)保持原來(lái)的資本結(jié)構(gòu)，50%為負(fù)債資金，50%自有資金。每股盈余的無(wú)差別分析

（EBIT——EPS分析法）

EPS負(fù)債籌資無(wú)差別點(diǎn)權(quán)益籌資

EBIT原理：研究最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，必須要考慮企業(yè)的盈利能力（EBIT）和股東的財(cái)富（EPS）每股收益分析法的步驟計(jì)算每股收益EPS★計(jì)算每股收益的無(wú)差別點(diǎn)若EPS1表示負(fù)債融資，EPS2表示權(quán)益融資則求出EPS1=EPS2

時(shí)的銷售額PQ*或EBIT*★分析當(dāng)企業(yè)的EBIT＞EBIT*時(shí)，利用負(fù)債集資較為有利當(dāng)企業(yè)的EBIT＜EBIT*時(shí)，利用權(quán)益集資較為有利企業(yè)價(jià)值比較法現(xiàn)實(shí)生活中，每股盈余增加，風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加公司最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是一個(gè)可使公司總價(jià)值而非每股盈余達(dá)到最大化的資本結(jié)構(gòu)不同的資本結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生不同的加權(quán)平均資本成本，而加權(quán)平均資本成本的大小與公司價(jià)值的大小成反向變化實(shí)際負(fù)債率是否大（?。┯谧顑?yōu)負(fù)債率公司是否處于破產(chǎn)境地？公司是否是收購(gòu)的目標(biāo)？減債：股權(quán)與債權(quán)互換、出售資產(chǎn)、債務(wù)重整等。公司是否有好的項(xiàng)目？股權(quán)收益率>股權(quán)成本是：用增發(fā)或留存來(lái)承接項(xiàng)目否：用留存還債、減少股利、發(fā)行股票還債等提高杠桿率：債務(wù)與股權(quán)互換、借債購(gòu)股是：用債務(wù)來(lái)承接好的項(xiàng)目否股東是否偏好股利？否：回購(gòu)實(shí)際>最優(yōu)：杠桿率高實(shí)際<最優(yōu)：杠桿率過(guò)低是否是否公司是否有好的項(xiàng)目？股權(quán)收益率>股權(quán)成本是：支付股利資本結(jié)構(gòu)管理的分析框架

另外，基于產(chǎn)業(yè)組織理論的資本結(jié)構(gòu)研究模型可以分為以下兩大類。第一，探索一個(gè)公司資本結(jié)構(gòu)與其在產(chǎn)品市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)時(shí)的戰(zhàn)略之間的關(guān)系。在這類研究中，杠桿改變股利的支付，從而影響均衡產(chǎn)品的市場(chǎng)戰(zhàn)略。第二，確認(rèn)一種顯著方式與債務(wù)水平相互作用的產(chǎn)品（投入）或產(chǎn)品市場(chǎng)（投入市場(chǎng)）的特性。這里的例證包括客戶對(duì)某種特殊產(chǎn)品或服務(wù)的需求，對(duì)投資在公司特有的人力資本上的需求、產(chǎn)品質(zhì)量、工人或其它供應(yīng)者的討價(jià)還價(jià)能力。資本結(jié)構(gòu)練習(xí)題(單選)1、假設(shè)某企業(yè)債務(wù)資金與權(quán)益資金的比例為60：40，據(jù)此可斷定該企業(yè)（）。A.只存在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)B.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)C.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)小于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)D.同時(shí)存在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)單選2、下列各項(xiàng)中，在不考慮優(yōu)先股的情況下，不會(huì)同時(shí)影響經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的因素是（）。A.產(chǎn)品銷售數(shù)量B.產(chǎn)品銷售價(jià)格C.固定成本D.利息費(fèi)用單選3、一般情況下，下列關(guān)于杠桿系數(shù)的說(shuō)法中，正確的是（）。A.經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小，總杠桿數(shù)就越大B.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，總杠桿數(shù)就越小C.總杠桿數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)不一定越大D.總杠桿數(shù)越大，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)就越大單選4、考慮信息不對(duì)稱和逆向選擇的影響，管理者偏好首選留存收益融資，然后是債務(wù)融資，而僅將發(fā)行新股作為最后的選擇，這一觀點(diǎn)通常稱為（）。A.籌資理論B.權(quán)衡理論C.MM第一理論D.優(yōu)序融資理論多選1、下列各項(xiàng)中，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)下降的有（）。A.產(chǎn)品銷售數(shù)量提高B.產(chǎn)品銷售價(jià)格下降C.固定成本下降D.利息費(fèi)用下降多選2、下列關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的理論，說(shuō)法正確的有（）。A.權(quán)衡理論是強(qiáng)調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財(cái)務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)的最佳資本結(jié)構(gòu)B.財(cái)務(wù)困境成本的大小和現(xiàn)金流的波動(dòng)性有助于解釋不同行業(yè)之間的企業(yè)杠桿水平的差異C.債務(wù)代理成本的存在對(duì)債權(quán)人的利益沒(méi)有影響D.優(yōu)序融資理論是當(dāng)存在融資需求時(shí)，首先選擇內(nèi)源融資，其次選擇債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資多選3、在沒(méi)有企業(yè)所得稅的情況下，下列有關(guān)MM理論的說(shuō)法正確的有（）。A.企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值有關(guān)B.無(wú)論企業(yè)是否有負(fù)債，加權(quán)平均資本成本將保持不變C.有負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均資本成本＝風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同的無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本D.企業(yè)加權(quán)資本成本僅取決于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)多選4、下列各項(xiàng)中，屬于影響資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)部因素有（）。A.利率B.行業(yè)特征C.管理層偏好D.成長(zhǎng)性多選5、在最佳資本結(jié)構(gòu)下，下列說(shuō)法正確的有（）。A.企業(yè)價(jià)值最大B.加權(quán)平均資本成本最低C.每股收益最大D.籌資風(fēng)險(xiǎn)小公司概況

綠城房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱綠城），1995年1月6日注冊(cè)成立，是我國(guó)知名住宅物業(yè)開(kāi)發(fā)企業(yè)，專注于開(kāi)發(fā)高品質(zhì)物業(yè)。2006年7月13日，“綠城中國(guó)控股有限公司”（股票代碼：3900）在香港上市，綠城為其全資子公司。2010年綠城實(shí)現(xiàn)合同銷售額達(dá)541億元，銷售收入112億元，實(shí)現(xiàn)利稅11億元，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)19億元。綠城集團(tuán)以126.18億元的品牌價(jià)值連續(xù)8年名列中國(guó)房地產(chǎn)公司品牌價(jià)值TOP10，在2011年中國(guó)房地產(chǎn)公司品牌價(jià)值TOP10企業(yè)中排名第五，同時(shí)還成為2011中國(guó)房地產(chǎn)品牌效益創(chuàng)造力典范的唯一獲獎(jiǎng)企業(yè)；連續(xù)7年名列中國(guó)房地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)企業(yè)綜合實(shí)力TOP10。綠城集團(tuán)

綠城成立于1995年，2005年轉(zhuǎn)制為外商獨(dú)資企業(yè)，是香港上市公司——綠城中國(guó)控股有限公司的全資子公司。綠城專注于高品質(zhì)物業(yè)的開(kāi)發(fā)，住宅產(chǎn)品類型不斷豐富和完善，已形成多層公寓系列，高層公寓系列，別墅系列，平層官邸系列，大型社區(qū)系列，城市綜合體系列，同時(shí)涉及高星級(jí)酒店、寫字樓、學(xué)校等公建項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)。自2005年起，綠城又介入城市安置房的建設(shè)。綠城集團(tuán)的房地產(chǎn)主業(yè)，集開(kāi)發(fā)、設(shè)計(jì)、營(yíng)銷、物業(yè)管理與一體，同時(shí)涉足教育、體育（足球）、酒店、醫(yī)院、文化傳媒等領(lǐng)域，為人們的美好生活提供系列的優(yōu)質(zhì)服務(wù)。綠城集團(tuán)榮譽(yù)：連續(xù)6年名列中國(guó)房地產(chǎn)公司品牌價(jià)值TOP10，連續(xù)5年名列中國(guó)房地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)企業(yè)綜合實(shí)力TOP10，并在中國(guó)質(zhì)量協(xié)會(huì)、全國(guó)用戶委員會(huì)組織開(kāi)展的“2004年度全國(guó)住宅用戶滿意度指數(shù)”測(cè)評(píng)活動(dòng)中用戶滿意度、用戶忠誠(chéng)度雙雙名列第一。自1998年以來(lái)，歷年都被金融機(jī)構(gòu)評(píng)為AAA級(jí)信用單位。“綠城中國(guó)”榮獲2007中國(guó)內(nèi)地在港上市房地產(chǎn)公司綜合實(shí)力第七名、經(jīng)濟(jì)增加值第五名。2009年，綠城總品牌價(jià)值達(dá)58.36億元，在混合所有制房地產(chǎn)企業(yè)中排名第二。歷經(jīng)17年的發(fā)展，綠城擁有100多家成員企業(yè)，3400多名員工，開(kāi)發(fā)足跡遍及國(guó)內(nèi)50多個(gè)城市，包括浙江省內(nèi)的杭州、寧波、溫州、嘉興、湖州、紹興、金華、舟山、臺(tái)州、麗水以及國(guó)內(nèi)北京、上海、天津、合肥、長(zhǎng)沙、濟(jì)南、鄭州、烏魯木齊、南京、無(wú)錫、蘇州、青島、大連、海南陵水等。至2011年4月底，公司土地儲(chǔ)備總用地面積達(dá)2600多萬(wàn)平方米，規(guī)劃總建筑面積達(dá)4200多萬(wàn)平方米。企業(yè)文化：真誠(chéng)、善意、精致、完美83人性化的架空層主動(dòng)營(yíng)造高差和坡地圍合的庭院圍合的道路設(shè)計(jì)細(xì)部還原經(jīng)典花邊的穹頂看似隨意的留心綠城組織結(jié)構(gòu)和管理層綠城別墅的總體特點(diǎn)

因地制宜，充分利用環(huán)境和地塊本身的優(yōu)勢(shì)，重視資源的不可再生性，注重產(chǎn)品的耐久性、通過(guò)設(shè)計(jì)和規(guī)劃重塑別是的歷史感。86中心景觀小橋景觀綠城產(chǎn)品特色：“3硬+1軟”硬件1：建筑優(yōu)美的外立面和高雅的大堂：

典雅\氣派\高品質(zhì)感\(zhòng)材質(zhì)優(yōu)良87杭州綠園上海綠城杭州深藍(lán)廣場(chǎng)大堂杭州丁香公寓北京御園北京御園綠城產(chǎn)品特色：“3硬+1軟”

硬件2：社區(qū)園林:通過(guò)大型的公園式園林與各種景觀結(jié)合，形成魅力的社區(qū)景觀。公園式園林綠化超大會(huì)客廳景觀小品高雅公共空間參與式的景觀特色公共空間硬件3：住客會(huì)所:通過(guò)業(yè)主和住客的大會(huì)客廳\高雅公共生活空間提升社區(qū)品質(zhì)。綠城產(chǎn)品特色：“3硬+1軟”軟件：物業(yè)管理:安全\可靠\溫馨\細(xì)致\周到運(yùn)作模式物業(yè)服務(wù)的作用和意義2006-2010年公司資本結(jié)構(gòu)的變化：

綠城集團(tuán)“財(cái)務(wù)激進(jìn)”表現(xiàn)

自2006年以來(lái)綠城的籌資之路。公開(kāi)上市使綠城資本結(jié)構(gòu)發(fā)生很大的變化，資產(chǎn)負(fù)債率下降多達(dá)20%，但隨著債務(wù)融資的不斷增加，綠城的資本結(jié)構(gòu)正呈現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升的趨勢(shì)。綠城財(cái)務(wù)激進(jìn)行為分析

1.綠城戰(zhàn)略與投資安排2.盈利趨勢(shì)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)2.盈利趨勢(shì)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Z=1.2（X1）+1.4（X2）+3.3（X3）+0.6（X4）+0.999（X5）其中：X1=（期末流動(dòng)資產(chǎn)-期末流動(dòng)負(fù)債）/期末總資產(chǎn)

X2=期末留存收益/期末總資產(chǎn)

X3=息稅前收益/期末總資產(chǎn)

X4=期末股東權(quán)益/期末總負(fù)債

X5=本期銷售收入/總資產(chǎn)宏觀調(diào)控下綠城如何應(yīng)對(duì)危機(jī)

2009年開(kāi)始，國(guó)家頒布多項(xiàng)宏觀調(diào)控政策，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)出臺(tái)了限購(gòu)限貸以及開(kāi)發(fā)貸款收緊等政策，綠城地產(chǎn)在此雙重壓力，資金鏈面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。對(duì)此，綠城提出“早銷、快銷、多銷”的快速周轉(zhuǎn)營(yíng)銷策略，積極促銷，加快資金回籠。2010年綠城在平衡運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與擴(kuò)大發(fā)展空間的基礎(chǔ)上，靈活調(diào)整新增土地儲(chǔ)備的節(jié)奏，有選擇地尋求合作開(kāi)發(fā)的模式，藉此提升購(gòu)地能力，降低風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在股權(quán)融資約束條件下，綠城也采取了主動(dòng)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，例如開(kāi)發(fā)信托融資產(chǎn)品，緩解銀行開(kāi)發(fā)貸款收緊而導(dǎo)致資金緊缺以及歸還到期銀行借款的資金壓力。激烈競(jìng)爭(zhēng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策

中國(guó)房地產(chǎn)公司高負(fù)債、低現(xiàn)金流的狀態(tài)，很大程度上與經(jīng)營(yíng)方式有關(guān)。我國(guó)房地產(chǎn)公司受制于長(zhǎng)期以來(lái)資本市場(chǎng)弱化的影響，高速發(fā)展房地產(chǎn)行業(yè)與直接融資嚴(yán)重弱化矛盾，再加上我國(guó)債券市場(chǎng)還沒(méi)有形成，房地產(chǎn)公司高速發(fā)展只能依賴銀行貸款，而且我國(guó)銀行貸款利率實(shí)行政府管制，貸款利率不能有效地體現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)程度。這種體制導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果就是信貸市場(chǎng)上逆向選擇行為，也就是風(fēng)險(xiǎn)越高的項(xiàng)目，越趨向采取借債投資，比如房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。由此也就造成我國(guó)房地產(chǎn)公司沒(méi)有依據(jù)環(huán)境動(dòng)態(tài)性來(lái)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)選擇，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率率顯著高于一般企業(yè)。我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、競(jìng)爭(zhēng)格局及趨勢(shì)

房地產(chǎn)企業(yè)的最關(guān)鍵、最核心的兩大支柱是土地和資金，他們既是房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的兩條腿，又是政府對(duì)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)調(diào)控的“緊箍咒”。綠城的高負(fù)債融資結(jié)構(gòu)一定程度上反應(yīng)了我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)整體高負(fù)債、低現(xiàn)金流量的特征。股權(quán)融資是房地產(chǎn)業(yè)上市公司的一種重要的融資方式，但卻不是最主要的融資方式，與其他行業(yè)的上市公司不同?！?010年中國(guó)房地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)年鑒》中統(tǒng)計(jì)2009年我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資產(chǎn)總計(jì)1701842364萬(wàn)元，負(fù)債總計(jì)1250427260萬(wàn)元，總體資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)73.47%。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)顯示，截至2011年6月30日全部上市公司資產(chǎn)負(fù)債率為51.18%，而房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)71.86%，這些統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)充分說(shuō)明了我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)。房地產(chǎn)房屋及其附屬物（與房屋相關(guān)的建筑物如小區(qū)設(shè)施、建筑附著物、相關(guān)林木等）和承載房屋及其附屬物的土地，以及與它們相應(yīng)的各種財(cái)產(chǎn)權(quán)利。特點(diǎn)：固定性、耐久性、異質(zhì)性房地產(chǎn)行業(yè)房地產(chǎn)業(yè)是從事房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、經(jīng)營(yíng)、管理和服務(wù)的產(chǎn)業(yè),由從事房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、經(jīng)營(yíng)、租賃、信托、房屋維修、裝飾等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的企業(yè)群體所組成。屬于第三產(chǎn)業(yè)，包括生產(chǎn)、流通、消費(fèi)三個(gè)環(huán)節(jié)。房地產(chǎn)業(yè)的主要經(jīng)濟(jì)活動(dòng)包括:土地的開(kāi)發(fā)和再開(kāi)發(fā),土地使用權(quán)的出讓和轉(zhuǎn)讓,地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng),房屋的組建修繕、裝飾以及買賣、租賃、互換、抵押、典當(dāng)?shù)?同時(shí)還包括由此形成的房地產(chǎn)交易市場(chǎng)、信貸業(yè)務(wù)、信息咨詢、勞動(dòng)服務(wù)等。中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷史1.醞釀起步階段（1980~1991）2.超常規(guī)發(fā)展階段（1992~1993）3.調(diào)整階段（1994~1997）4.高速發(fā)展階段（1998~2005）1.醞釀起步階段（1980~1991）背景：20世紀(jì)80年代，改革開(kāi)放政策；市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始起步最初的有效需求：外商和國(guó)內(nèi)的個(gè)體戶政策的促進(jìn)作用：1986年，土地管理法

1987年，深圳國(guó)有土地使用權(quán)的有償出讓1.醞釀起步階段（1980~1991）住宅建設(shè)投資情況：

1987年，440億元；

1988年為579億元；增加139億，增幅達(dá)31.5%1989年，為531億元；1990年只有498億元；1991年回升到640億元1.醞釀起步階段（1980~1991）發(fā)展速度快絕對(duì)量增加508億，增加3.85倍。水平低市場(chǎng)規(guī)模小，整體市場(chǎng)化程度低；規(guī)劃設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)低，建筑質(zhì)量不高，功能和配套不全，處于基本功能型階段。2.超常規(guī)發(fā)展階段（1992~1993）

中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的第一次熱潮全名房地產(chǎn)階段部分沿海地區(qū)的房地產(chǎn)以超常規(guī)的速度發(fā)展產(chǎn)生了嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫廣東省、海南省和廣西壯族自治區(qū)海南房地產(chǎn)泡沫分析主要問(wèn)題土地管理失控，供應(yīng)量過(guò)大，失去了應(yīng)起調(diào)節(jié)杠桿的作用；金融秩序混亂，違規(guī)違法嚴(yán)重，資金投機(jī)性過(guò)強(qiáng)；當(dāng)?shù)卣芾硭降?，?guī)劃失控，短期行為多；住房雙軌制導(dǎo)致市場(chǎng)狹小，缺乏有效需求做支撐；政府產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略的失誤；大量的投機(jī)性人群。最終結(jié)局：泡沫破滅大量工程停工；半拉子工程和大量爛尾樓1600多萬(wàn)平方米大面積土地撂荒；閑置土地2萬(wàn)多公頃大量資金流失；大量房屋閑置；閑置房屋450多萬(wàn)平方米產(chǎn)生大量放地糾紛和官司；總體而言，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重傷害。泡沫破滅的根本原因國(guó)家強(qiáng)有力的宏觀調(diào)控政策；土地供應(yīng)失控；城市規(guī)劃和管理失控；金融領(lǐng)域失控；產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略失控；市場(chǎng)有效的最終需求不足；市場(chǎng)處于發(fā)展初期，市場(chǎng)參與者都不成熟。3.調(diào)整階段（1994~1997）1993年下半年中央強(qiáng)力調(diào)控，房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始陷入低谷，進(jìn)入調(diào)整階段。具體表現(xiàn)為：投資增長(zhǎng)速度劇降；房?jī)r(jià)大幅度回落；市場(chǎng)成交量急劇萎縮；租金節(jié)節(jié)下降；空置房數(shù)量快速增加。土地供應(yīng)量減少；超常規(guī)發(fā)展時(shí)期遺留的矛盾和糾紛大量暴露投機(jī)性減弱；營(yíng)銷手段多樣化4.持續(xù)繁榮期（1998~）1998年7月1號(hào)開(kāi)始，停止住房實(shí)物分配，實(shí)行住房貨幣化。大規(guī)模、大范圍實(shí)行按揭貸款，住房金融迅速發(fā)展。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)現(xiàn)狀2011年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)將走出一波調(diào)整的行情，步入“理性開(kāi)發(fā)、持續(xù)發(fā)展”的軌道。始于2010年的這一輪“史上最嚴(yán)厲”的宏觀調(diào)控，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生了舉足輕重的影響，所引發(fā)的行業(yè)波動(dòng)，極大地影響了房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)前及未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。而在在限購(gòu)令全國(guó)鋪開(kāi)、貸款緊縮、貸款利率走高的環(huán)境下，并未影響中國(guó)知名房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商前進(jìn)的腳步。萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司成立于1984年5月，是目前中國(guó)最大的專業(yè)住宅開(kāi)發(fā)企業(yè)。萬(wàn)科1988年進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，1993年將大眾住宅開(kāi)發(fā)確定為公司核心業(yè)務(wù)。至2010年末，業(yè)務(wù)覆蓋到以珠三角、長(zhǎng)三角、環(huán)渤海三大城市經(jīng)濟(jì)圈為重點(diǎn)的46個(gè)城市。經(jīng)過(guò)多年努力，萬(wàn)科逐漸確立了在住宅行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：“萬(wàn)科”成為行業(yè)第一個(gè)中國(guó)馳名商標(biāo)，旗下“四季花城”、“城市花園”、“金色家園”等品牌得到各地消費(fèi)者的接受和喜愛(ài)；公司研發(fā)的“情景花園洋房”是中國(guó)住宅行業(yè)第一個(gè)專利產(chǎn)品和第一項(xiàng)發(fā)明專利；公司物業(yè)服務(wù)通過(guò)全國(guó)首批ISO9002質(zhì)量體系認(rèn)證；公司創(chuàng)立的萬(wàn)客會(huì)是住宅行業(yè)的第一個(gè)客戶關(guān)系組織。同時(shí)也是國(guó)內(nèi)第一家聘請(qǐng)第三方機(jī)構(gòu)，每年進(jìn)行全方位客戶滿意度調(diào)查的住宅企業(yè)。

恒大地產(chǎn)集團(tuán)

恒大集團(tuán)已在廣州、上海、深圳、沈陽(yáng)、成都等3個(gè)直轄市及24個(gè)省會(huì)城市設(shè)立分公司（地區(qū)公司），在全國(guó)100多個(gè)主要城市擁有大型房地產(chǎn)項(xiàng)目200多個(gè)，覆蓋中端、中高端、高端及旅游地產(chǎn)等多個(gè)產(chǎn)品系列，是中國(guó)在建工程面積最大、進(jìn)入省會(huì)城市最多的房地產(chǎn)企業(yè)。2010年，恒大銷售金額突破500億大關(guān)，穩(wěn)居中國(guó)房企第一軍團(tuán)；全球發(fā)債27.5億美元，海外融資規(guī)模最高，并以超過(guò)80億元的品牌價(jià)值位列全國(guó)房企第一。今年第一季度，恒大實(shí)現(xiàn)銷售面積近300萬(wàn)平方米，位居全國(guó)第一；銷售金額達(dá)198億元，位居全國(guó)第二。保利房地產(chǎn)(集團(tuán))股份有限公司

公司成立于1992年，2002年完成股份制改造后，開(kāi)始實(shí)施全國(guó)化戰(zhàn)略，加強(qiáng)專業(yè)化運(yùn)作，連續(xù)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。目前公司已完成以廣州、北京、上海為中心，覆蓋35個(gè)城市的全國(guó)化戰(zhàn)略布局，擁有119家控股子公司，業(yè)務(wù)拓展到包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、建筑設(shè)計(jì)、工程施工、物業(yè)管理、銷售代理以及商業(yè)會(huì)展、酒店經(jīng)營(yíng)等相關(guān)行業(yè)。保利地產(chǎn)堅(jiān)持以商品住宅開(kāi)發(fā)為主，適度發(fā)展持有經(jīng)營(yíng)性物業(yè)。在住宅開(kāi)發(fā)方面，逐漸形成了"康居"、"珍品"、"山水"、"尊享"的產(chǎn)品序列，涵蓋中高端洋房、公寓、別墅多種物業(yè)形態(tài)；商用物業(yè)包括城市地標(biāo)性寫字樓、體驗(yàn)式購(gòu)物中心、國(guó)際級(jí)標(biāo)準(zhǔn)展館、超五星酒店、高端休閑產(chǎn)業(yè)及旅游地產(chǎn)項(xiàng)目等，具備多品類物業(yè)綜合開(kāi)發(fā)的實(shí)力。碧桂園控股有限公司碧桂園控股有限公司2007年4月在香港聯(lián)交所主板掛牌上市，是一家既遵守國(guó)內(nèi)法令法規(guī)、也須接受海外上市機(jī)構(gòu)規(guī)范監(jiān)管和法律約束的香港上市公司。碧桂園以房地產(chǎn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)，涵蓋建筑、裝修、物業(yè)發(fā)展、物業(yè)管理、酒店開(kāi)發(fā)及管理等行業(yè)，現(xiàn)已成為國(guó)內(nèi)著名的綜合性房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)。碧桂園已進(jìn)入到江蘇、湖南、湖北、安徽、重慶、遼寧、內(nèi)蒙等省市自治區(qū)。碧桂園集團(tuán)目前在湖北區(qū)域已經(jīng)成功開(kāi)發(fā)了武漢碧桂園、咸寧碧桂園、隨州碧桂園和荊門碧桂園房地產(chǎn)項(xiàng)目，憑借集團(tuán)強(qiáng)大的開(kāi)發(fā)實(shí)力與成熟的運(yùn)作模式，各個(gè)項(xiàng)目迅速成為當(dāng)?shù)厝司訕?biāo)桿，引領(lǐng)各地房地產(chǎn)市場(chǎng)潮流。建筑風(fēng)格上以簡(jiǎn)約歐式為主，

營(yíng)造風(fēng)情化的整體特征中信房地產(chǎn)有限公司

中信房地產(chǎn)股份有限公司（簡(jiǎn)稱中信地產(chǎn)）是中國(guó)中信集團(tuán)公司（簡(jiǎn)稱中信集團(tuán)）一級(jí)控股子公司，具備一級(jí)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資質(zhì)，注冊(cè)資本為67.9億元。中信地產(chǎn)擁有二十多年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)。1979年，中信集團(tuán)成立房地產(chǎn)部；1986年，中信房地產(chǎn)公司成立，是中國(guó)首批具有一級(jí)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資質(zhì)的企業(yè)；2007年，中信房地產(chǎn)股份有限公司在中信房地產(chǎn)公司的基礎(chǔ)上重組成立。

多年來(lái)，中信地產(chǎn)積極參與城市規(guī)劃建設(shè)、土地整理與開(kāi)發(fā)，在20多個(gè)城市累計(jì)開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)項(xiàng)目近百個(gè)，竣工面積超過(guò)1000萬(wàn)平方米。新的歷史機(jī)遇期下，中信地產(chǎn)以“躋身行業(yè)綜合實(shí)力前三名”為努力目標(biāo)，確立了“立足京津、珠三角、長(zhǎng)三角，有選擇進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的二線城市”的戰(zhàn)略布局，在業(yè)務(wù)上以中高檔住宅開(kāi)發(fā)為業(yè)務(wù)主線，堅(jiān)持以二級(jí)開(kāi)發(fā)為導(dǎo)向進(jìn)行土地一級(jí)開(kāi)發(fā)，適時(shí)有選擇地培育商業(yè)地產(chǎn)，依托中信集團(tuán)的金融平臺(tái)發(fā)展金融地產(chǎn)。

金地(集團(tuán))股份有限公司金地集團(tuán)初創(chuàng)于1988年，1993年開(kāi)始正式經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)。2001年4月，金地（集團(tuán)）股份有限公司在上海證券交易所正式掛牌上市。截至2009年底，金地集團(tuán)已擁有多家控股公司，總資產(chǎn)555億元，凈資產(chǎn)168億元，2010年全年更是實(shí)現(xiàn)283億元的銷售規(guī)模。從上市至今，公司的總資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)了24倍，銷售額增長(zhǎng)了39倍，上繳利稅增長(zhǎng)了21倍，已躋身中國(guó)上市房地產(chǎn)公司綜合實(shí)力前三強(qiáng)。金地集團(tuán)已經(jīng)建立以上海、深圳、北京為中心的華東、華南、華北的區(qū)域擴(kuò)張戰(zhàn)略格局，并已成功進(jìn)入武漢、西安、沈陽(yáng)等市場(chǎng)。金地堅(jiān)持以產(chǎn)品為核心，不斷為客戶創(chuàng)造價(jià)值.截止目前，正在運(yùn)作的有金地格林世界(上海)、金地格林世界(天津)、金地尚林苑(西安)、金地荔湖城(廣州)、金地國(guó)際花園(沈陽(yáng))等三十余個(gè)項(xiàng)目。華潤(rùn)置地有限公司華潤(rùn)置地有限公司（HK1109）是華潤(rùn)集團(tuán)旗下的地產(chǎn)業(yè)務(wù)旗艦，是中國(guó)內(nèi)地最具實(shí)力的綜合型地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商之一，從2010年3月8日起香港恒生指數(shù)有限公司把華潤(rùn)置地納入恒生指數(shù)成分股，成為香港藍(lán)籌股之一。截至2011年3月，公司總資產(chǎn)超過(guò)1380億港元，凈資產(chǎn)超過(guò)530億港元，土地儲(chǔ)備面積超過(guò)2660萬(wàn)平方米，是中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模最大、盈利能力最強(qiáng)的地產(chǎn)企業(yè)之一。截止到目前，華潤(rùn)置地已進(jìn)入中國(guó)內(nèi)地35個(gè)城市，正在發(fā)展項(xiàng)目超過(guò)70個(gè)。目前公司已在中國(guó)內(nèi)地35個(gè)城市踐行著高品質(zhì)的理想，并已形成六大住宅產(chǎn)品線系列：幸福里系列、藍(lán)湖城系列、中央公園系列、橡樹(shù)灣系列、悅府/凱旋門系列、九里系列；持有物業(yè)發(fā)展了都市綜合體、區(qū)域商業(yè)中心五彩城兩種模式，其中深圳萬(wàn)象城作為華潤(rùn)置地持有物業(yè)