2024特斯拉研究報告（產(chǎn)品、技術、財務與盈利等）-2024-03-新勢力

特斯拉(TSLAUS,持有,目標價:US$180.16)買入持有賣出762024E202營收(US$mn)111,185(-1%).特斯拉的科技創(chuàng)新改變汽車行業(yè)，科技屬性支撐高于同業(yè)公司的高估值；全球電動車先驅，科技創(chuàng)新改變汽車行業(yè)。特斯拉作為電動車行業(yè)的領先者，在科技創(chuàng)新首次實現(xiàn)大規(guī)模神經(jīng)網(wǎng)絡算法取代人工規(guī)則算法，是全球第一家首次實現(xiàn)端到端自動駕駛系統(tǒng)的車企。另外，特斯拉在儲能和人形機器人等領域仍在持續(xù)投入研發(fā)，有望不斷獲得新的科技突破。我們認為特斯拉有別于傳統(tǒng)車企的地方在于其對于汽車產(chǎn)品的科技創(chuàng)新給電動車銷量增速在激烈的市場競爭中承壓。根據(jù)特斯拉2023年四季報，特斯拉全年共交特斯拉汽車銷量的前三大市場，2023年分別交付60.3/65.5/需求增長放緩以及日趨激烈的市場競爭環(huán)境，特斯拉電動車的銷量增長將面臨更大壓力，而去年下半年以來的降價措施可能對毛利率造成更多損害。但基于特斯拉獨有的品牌和科技創(chuàng)新能力，我們認為特斯拉能夠維持其全球電動車銷量龍頭地位，預測2024/25/26年預計2024年儲能充分受益于美國大儲市場邊際好轉，人形機器人開啟特斯拉第二增長曲拉上海工廠儲能系統(tǒng)產(chǎn)能的投放，低成本的儲能系統(tǒng)有望進一步增厚特斯拉儲能業(yè)務的利風險提示：上行風險：汽車銷量好于預期，利潤率改善好于預期，科技突破成為新的催化注：歷史估值倍數(shù)以全年平均股價計算。資料來源：特斯拉公1 3 5 7 2圖表2:全球新能源車銷量預測資料來源：ESCN中國儲能網(wǎng)，華興證券整理3資料來源：特斯拉公告，華興證券預測資料來源：特斯拉公告，華興證券預測00資料來源：特斯拉公告，華興證券預測資料來源：特斯拉公告，華興證券預測4拉目前的核心業(yè)務是電動車銷售，其他業(yè)務包括儲能和機器人。2023年特斯拉在全球交付180.8萬輛電動車，同比增長38%。目前，特斯拉在售車型主要包含高端市場的ModelS/X和大眾式上引領電動汽車的發(fā)展。特斯拉在汽車科技上的創(chuàng)新主要包括：1）采用高能量密度的三元鋰電少零部件數(shù)量并減低成本；3）推出超級快充網(wǎng)絡，優(yōu)化了電動車的補能焦慮問題；4）率先落地自特斯拉區(qū)別于傳統(tǒng)車商的經(jīng)銷商體系，采用直營銷售模式，這種模式能夠更好的掌握市場和客戶動年第一季度成為全球排名前五的計算機。我們認為Dojo將為特斯拉的自動駕駛和人形機器人等各領域提供強大的支撐，成為特斯拉強大的技術領先優(yōu)勢。我們認為特斯拉有別于傳統(tǒng)汽車行業(yè)龍頭是真正將科技融入汽車并給行業(yè)帶來巨大變革的一家公司，并將在可預見的未來持續(xù)引領電動車行除電動車相關業(yè)務外，特斯拉其他主要業(yè)務還包括儲能系統(tǒng)和人形機器人。特斯拉儲能業(yè)務最早始于2015年，通過家庭儲能產(chǎn)品（Powerwall）和商用儲能產(chǎn)品（Megapack）進入北美儲能領域。場上最先進的構網(wǎng)型技術在2023年全球大型儲能系統(tǒng)市占率排名第二（14%北美地區(qū)排名第一（25%）。2024年，考慮到電池及相關材料成本下行、ITC法案推進以及美國利率周期的好轉，術，推動人形機器人的感知端和執(zhí)行端的技術發(fā)展的優(yōu)勢在全球人形機器人市場中占據(jù)一席之地。在市場競爭愈發(fā)激烈和全球電動車銷量增速放緩的背景下，管理層在四季報電話會上判斷特斯拉在5我們對特斯拉的汽車業(yè)務，儲能業(yè)務和服務及其他業(yè)務采用分部估值法對公司進行估值。汽車業(yè)務：風險提示：上行風險：汽車銷量好于預期，利潤率改善好于預期，科技突破成為新的催化劑；下行6我們認為特斯拉能夠維持全球電動車銷量龍頭地位的原因主要在于：1）領先的生產(chǎn)制造和研發(fā)工藝，2）超級工廠在全球布局帶來的穩(wěn)定產(chǎn)能和成本優(yōu)勢，3）直營體系帶來的服務和銷售效率提升；圖表10:全球新能源車銷量預測美國優(yōu)勢顯著，中歐市場競爭日趨激烈：中國，美國和歐洲是全球三大新能源車銷售市場。根據(jù)乘美國：我們可以看到在三大市場中，特斯拉憑借其本土化優(yōu)勢和貿易政策在美國市場具有絕對的市占率優(yōu)勢，而且短期內其他車企難以撼動其統(tǒng)治地位。此外，我們認為美國市場未來兩年銷量增速將領先于中國和歐洲市場，預計2024/25年美國新能源車銷量為192.5/240.7萬輛，同比增長中國：在中國市場，隨著中國新能源車品牌的崛起，特斯拉在中國的銷量正面臨更大挑戰(zhàn)。根據(jù)乘型占比從13.2%下降至11.7%。同時，中國對海外的新能源汽車出歐洲：在歐洲市場，傳統(tǒng)車廠包括大眾，寶馬，Stellantis等都在加速電動化轉型，因此特斯拉在動車的競爭格局將持續(xù)激烈，但特斯拉仍將憑借自身的科技，產(chǎn)能和品牌優(yōu)勢處于更有利的競爭地7 008特斯拉汽車業(yè)務主要包括汽車銷售、汽車積分以及汽車租賃三塊業(yè)務。2023年汽車業(yè)務總收入為上表示，特斯拉有望在2025年下半年推出新款緊湊型車型，預計最先在德州工廠下線，之后會在9為降低美國通脹和促進美國清潔能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展，美國在2022年9月正式立法《降低通脹法案》定義的文件。FEOC的在初版法案中的定義是“由所覆蓋外國政府擁有，控制或受其管轄或指導的實體”，所覆蓋國家包括：朝鮮，伊朗，俄羅斯和中國。具體而言，符合下列幾類條件之一的海外1.“受所覆蓋國家政府管轄”（subjecttojurisdiction）的海外實體，包括：a）海外實體成立，注冊或主營業(yè)務位于在所覆蓋國家和b）海外實體在所覆蓋國家開采，加工或回收利用電池中2.“受所覆蓋國家和地區(qū)控制”的海外實體，包括a）所覆蓋國家持有實體25%及以上股權，投2）所覆蓋國家政府直接或間接持有超過25%該公司的股權，投票權或董事會席位。這意味著如果FEOC在非覆蓋國家設立全資子公司不會被當作FEOC，除非該子公司在覆蓋國從事電池否否否否為新規(guī)的施行排除了其他較有競爭力的日韓和歐系車型，因此短期內對大概率是由于這兩款車型的電池包來自中國供應商導致，因此未來特斯拉是FSDBeta目前僅北美開放，歐盟法規(guī)加速推進，中國版本緩慢推進中。自動駕駛作為智能網(wǎng)聯(lián)汽車的重要特征之一，各國均在積極推進自動駕駛技術的發(fā)展，并采取了一系列支持和監(jiān)管措施，為自動駕駛汽車上路做準備。當前，L3/L4級自動駕駛汽車已陸續(xù)在各國合法上路(自動駕駛行業(yè)介對較靈活，各州和聯(lián)邦政府都有一定的法規(guī)和政策來支持自動駕駛技術的發(fā)展。因此，特斯拉.歐洲：截至2023年，歐洲目前還沒有統(tǒng)一的關于FSD的法規(guī)，不同國家和地區(qū)有不同的立法經(jīng)濟委員會駕駛員控制輔助系統(tǒng)條例（DCAS）”。按照歐盟最初計劃，最終草案原本需要在選配方式可以一次性購買使用FSD功能的軟件許可費或按根據(jù)特斯拉歷年年報，特斯拉FSD的售價隨著其功能的升級逐年提升，2023年北美一次性購買特斯拉FSD算法及自動駕駛功能主要依靠回傳特斯拉車主大量行車視頻數(shù)據(jù)方式，轉換為在鳥瞰圖視角下的3D感知方式，具備識別準，精度高的優(yōu)勢。根據(jù)各車企官方數(shù)據(jù)，V12.1已在美國上線，F(xiàn)SD每一次大版本迭代，本規(guī)則算法轉為了神經(jīng)網(wǎng)絡算法。我們認為FSDBetaV12.1對FSD引入中國V12.1得益于大幅減弱了規(guī)則代碼的數(shù)量，特斯拉并不需要在中國建立數(shù)千人的智駕算法團隊，僅制指令，期間不需要任何規(guī)則代碼。端到端自動駕駛的核心優(yōu)勢，在于能大幅提升模型的性能上限據(jù)，截至2023年，特斯拉訓練平臺算力已達到10EFLOPS,大幅領先國內頭部自動駕駛企業(yè)。此點可以進一步組合成更大的計算集群，提供前所未有的訓練能力在傳統(tǒng)汽車制造業(yè)中，沖壓、焊裝、涂裝、總裝合為四大核心技術（即四大工藝主機廠先用沖壓線將汽車零件做成碎片形狀，焊接成車身骨架（又稱白車身然后再經(jīng)過噴漆涂裝階段后，通過最后的組裝完成整車的安裝過程?！耙惑w化壓鑄”，是指采用特大噸位壓鑄機，將多個單獨、分散的零部件高度集成，將白車身一次性壓鑄成型，即將四大工藝中的前兩大工藝沖壓、焊裝的步驟省略，從而完全取消組裝生產(chǎn)線，大幅降低車身制造成本(包括但不限于工廠運營成本、工具成本、部件的生產(chǎn)時間由至少兩小時縮短至80-90秒。202工藝將車輛零部件分成6大模塊，每個模塊單獨生產(chǎn)，再將其組裝成整車。通過沖壓車身，車輛會像空心的箱子一樣，但特斯拉不會把車輛做成箱子，而是將箱子展開進行組裝，因此芯、21700電芯發(fā)展而來（命名方式一樣，前兩位數(shù)字為電池直徑，3、4位數(shù)字為電池高度）。理論上，電池體積越大，容量越高，續(xù)航越長（Cell）-模組（Module)-電池包（Pack）-裝車(Chassis)四個步驟，也叫CelltoModule(括四座電動車工廠（弗里蒙特、上海、柏林，奧斯汀一座電池工廠（內華達）和兩座儲能工廠此外，特斯拉開創(chuàng)了直營先河，全球均采用線上直銷模式。特斯拉的直營模式可視為將4S店一拆為三：一是直營體驗店，主管售前咨詢和試駕；二是服務中心，主管交付和售后；三是官網(wǎng)，主管銷售，三者各司其職，由總部統(tǒng)籌，互不存在利益分配和競爭關系。我們認為直營模式的好處包括：1）降低購車成本：所有車輛的銷售都是在官網(wǎng)線上下單，消除了中間渠道商環(huán)節(jié)，降低了消費者的購車成本：2）把握定價權：直營模式讓特斯拉直接控制消費終端，實行全國統(tǒng)一售價，利于把握產(chǎn)品定價權；3）一體化服務：特斯拉直營門店提供包括遠程診斷、線下維修、移動服務等在內的全方位服務，有利于提升用戶體驗。根據(jù)2023年年報，特斯拉全球門店（包括直營和服務中心）0 除了電動車銷售收入，特斯拉還提供汽車租賃業(yè)務?？蛻艨梢赃x擇租賃不同車型。特斯拉的汽車租賃業(yè)務主要采用“訂閱式”服務模式。在這種模式下，用戶可以按月或按季度支付費用，以獲得對特斯拉汽車的使用權。此外，特斯拉還提供“隨用隨租”服務，用戶可以根據(jù)需要隨時租用汽車，量比例僅為4.0%。由此，我們可知特斯拉汽車銷量主要由私人購買驅動而非政府統(tǒng)一購買租售驅圖表36:特斯拉經(jīng)營租賃車輛及其占交付量比例00資料來源：特斯拉公告，華興證券預測資料來源：特斯拉公告，華興證券預測下行、ITC法案推進以及美國利率周期的好轉，我們預計2024年特斯拉儲能業(yè)務將充分受益于美國大儲市場邊際好轉。特斯拉儲能業(yè)務的優(yōu)勢在于其1）品牌優(yōu)勢+過往成功項目較多；2）在中國效地降低對傳統(tǒng)電網(wǎng)的依賴，并在停電或電網(wǎng)故障時提供備用電比增長38.1%）。上海有色網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，美國由于電網(wǎng)老舊需要變壓器進行電網(wǎng)改造，2023年整缺少變壓器，意味著即使儲能電芯整個系統(tǒng)已經(jīng)安裝好了，也無法完成并網(wǎng)的操作。同時，美國儲能市場由于ITC法案（注：美國聯(lián)邦投資稅收抵免政策，該政策允許對新能源配置儲能項目抵減30%投資額和加速折舊，極大激活儲能市場）落實緩慢等原因，項目進展不及預期，新項目的批流第一，F(xiàn)luence（14%）和特斯拉（14%）并列第二，華為（9%）和比亞迪（9%）分別位列第四、第資料來源：ESCN中國儲能網(wǎng)，華興證券整理我們認為特斯拉在儲能領域的優(yōu)勢主要包括：1）品牌優(yōu)勢+成功項目；2）產(chǎn)能優(yōu)勢：采用上海供海外儲能客戶較為看重品牌優(yōu)勢和過往成功項目，截止2023兆瓦，可儲能196兆瓦時）的裝機訂單，用于平衡英國電網(wǎng)的供電，這也是目前歐洲最大的儲能系 ），要銷售地區(qū)為美國（63%）、澳大利亞（23%）、英國（5%均為商業(yè)模式成熟的海外大型儲產(chǎn)品方面，特斯拉儲能產(chǎn)品的優(yōu)勢主要在于其自研的變流器采用的是目前市場上最先進的構網(wǎng)型技術，且已實現(xiàn)項目安裝。根據(jù)特斯拉官網(wǎng)，特斯拉于2020年開始為澳大利亞的HornsdalePower構網(wǎng)型儲能是一項前沿技術，本質是通過控制變流器產(chǎn)生恒定的交流電壓源，使得變流器自身具備主動調節(jié)能力，通過模擬同步發(fā)電機的虛擬同步控制算法為電網(wǎng)注入強度和慣量，提高儲能電站的特斯拉、Fluence等為代表的國際公司開展了數(shù)個構網(wǎng)型新能源商業(yè)示范項目。其中，澳大利亞項項目開發(fā)建設方案》，要求保障性并網(wǎng)光伏項目+儲能項目配置儲能規(guī)模不低于光伏裝機容量的載預測、發(fā)電預測、調度優(yōu)化、智能出價等功能，并能配合虛擬電廠運營模式；此外，公司還開發(fā)Tesla鐵鋰（LFP）電池，由寧德時代的第二增長曲線。我們認為，在人形機器人的布局上，特斯拉有望通過1）自研核心零部件，在商人形機器人是具有與人類似的身體結構和運動方式（雙足行走、雙手協(xié)作等）的智能機器人。高工選官網(wǎng)資料，按照智能化程度，人形機器人有L0~L5六個層級。目前，人形機器人的發(fā)展正從L3年年年人形機器人產(chǎn)業(yè)化趨勢之潮已至，多方勢力分別在軟件（算法、人工智能技術等）及硬件（自研電機、整體結構、運控能力等）等方面具備其先發(fā)優(yōu)勢，同時部分廠商已具備商業(yè)化能力，我們整理）：.技術積累深厚的元老機器人公司：如美國的波士頓動力（BostonDynamics）、日本的本田等。這些企業(yè)均有幾十年以上的機器人研究歷史，擁有先進的運動控制技術以及穩(wěn)定銷人工智能、機器人技術等方面具有領先優(yōu)勢，正在積極投入人形機器人的研發(fā)和生產(chǎn)，已我們認為特斯拉在人形機器人領域主要具備兩點優(yōu)勢：1）核心零部件自研、商業(yè)布局領先；2）機特斯拉的人形機器人的核心零部件均為自研且商業(yè)布局較為領先。特斯拉人形機器人感知端的芯片、算法和執(zhí)行端的數(shù)據(jù)處理平臺均為特斯拉自行涉及研發(fā)。2023年7月，2023世界人工智能大會走，使用的執(zhí)行器與傳感器均由特斯拉設計和制造。同時，人形機器人業(yè)務是特斯拉公司優(yōu)先級最進行高級別的環(huán)境感知，讓機器人更好地理解和適應人類世界，這對提高機器人的交互能力、服務能力和安全性至關重要。例如，通過應用FSD中的計算機視覺和深度學習技術，別和理解人類的面部表情、手勢和語言，從而更好地理解人類的需求和意圖。其次，Dojo作為特斯拉的超級計算機項目，在處理海量數(shù)據(jù)和進行高性能計算方面具有強大的能力。這種能力可以用二增長曲線。但短期來看，人形機器人行業(yè)仍處于發(fā)展初期，技術路線和商業(yè)模式暫未明確，因此根據(jù)特斯拉四季度報告，公司收入增長進一步別增長3.5%/7.8%，其中汽車銷售收入僅同比增長1.9%至206.3億美元。綜合毛利率下滑至17.6%，創(chuàng)2019年二季度以來的最低水平，主要系特斯拉持續(xù)降價促銷（四季度汽車銷售毛利率司在當季仍保持較高的經(jīng)營費用支出，三費總額達到23.7億美元（同比增長28.特斯拉主營業(yè)務主要分為三大塊，分別是汽車業(yè)務、儲能業(yè)務15.2%/7.4%/8.9%。我們預計汽車積分和租賃業(yè)務收入在未來三年保持中高單位數(shù)的平均增汽車業(yè)務收入(資料來源：特斯拉公告，華興證券預測資料來源：特斯拉公告，華興證券預測原因是汽車銷量大幅增加帶來的規(guī)模優(yōu)勢，特別是上海工廠建成后帶來的產(chǎn)能），），中國本土的新能源車企中目前僅有理想和比亞迪能夠實然而，由于我們認為特斯拉仍然擁有其他新能源車企無法比擬的品牌力和科技 YoY（%）61.5%50.7%30.5%12.0%5.7%8.3%YoY（%）73.9%18.6%29.1%16.4%8.5%9.8%YoY（%）43.6%-12.6%21.6%14.6%8.5%9.8%00資料來源：特斯拉公告，華興證券預測資料來源：特斯拉公告，華興證券預測基于我們對收入，毛利率和期間費用的預測，我們認為特斯拉的盈利狀況將00資料來源：特斯拉公告，華興證券預測資料來源：特斯拉公告，華興證券預測經(jīng)營現(xiàn)金流處于健康水平，長期負債率穩(wěn)步下滑。公司經(jīng)營0經(jīng)營現(xiàn)金流凈額(百萬美元)0資料來源：特斯拉公告，華興證券預測資料來源：特斯拉公告，華興證券預測將穩(wěn)步提升?；谖覀儗?jīng)營性現(xiàn)金流和資本開支的預測，我們預計特斯拉0期間，庫存和應收賬款天數(shù)較長，庫存周轉效率較低且回款時間相對較長。但好，凈營運周期均為負數(shù)，主要受益于采購原料數(shù)量較大且對供應商議價能力較 0 資料來源：特斯拉公告，華興證券預測資料來源：特斯拉公告，華興證券預測我們對特斯拉采用分部估值法進行估值，以分別反應其主營汽車業(yè)務的盈利增長和儲能業(yè)務、服務汽車業(yè)務：考慮到新能源車行業(yè)逐漸進入成熟期，特斯拉汽車業(yè)務也步入穩(wěn)定盈利期，我們采用國五大地區(qū)已實現(xiàn)穩(wěn)定盈利的汽車企業(yè)，包括比亞迪、大眾、豐田、現(xiàn)代等國際化頭部車企（圖表所售產(chǎn)品均為純電汽車且穩(wěn)坐全球純電銷量第一，可比公司均為傳統(tǒng)車企和混電、純電均售的車企；3）特斯拉在科技創(chuàng)新和商業(yè)模式上持續(xù)領先同行，包括不限于FS鑄、CTC4680等先進制造工藝。因此，作為全球電動汽車行業(yè)的龍頭和科技引領者，我們認為特儲能業(yè)務：考慮到儲能行業(yè)還在高速發(fā)展期且特斯拉儲能業(yè)務處于產(chǎn)能爬坡期，我們采用P/S估值較高的上市公司，包括陽光電源、寧德時代和億緯鋰能作為可比公司。特斯拉在北美當?shù)匾约叭虻钠放苾?yōu)勢；2）特斯拉儲能系統(tǒng)配備最先進的構網(wǎng)型變流技術且已完服務和其他業(yè)務：考慮到服務和其他業(yè)務主要包括全自動駕駛套件、汽車維修、汽車保險等細分業(yè)綜上，我們得到特斯拉的估值為5,717.3億美元，對應目標價180.16美元，首次覆蓋給予“持有”xP/E倍數(shù)xP/S倍數(shù)xP/S倍數(shù)2173691.汽車銷量好于預期：雖然全球電動車銷量增速正在下滑，但相較而言如果歐美地區(qū)電動車滲透率仍然低于中國，因此如果歐美加速電動車的滲透率或中國電動車銷量的超預期增長.利潤率改善好于預期：特斯拉在2023年采用多輪降價的手段促進銷量，但也因此導致毛利率受損。如果特斯拉在2024年上調售價或憑借新的技術革新降低成本，則公司毛利率.科技突破成為新的催化劑：特斯拉在自動駕駛技術方面處于行業(yè)領先地位，如果特斯拉在.汽車銷售不及預期：全球新能源車銷量增速正在下滑，尤其主要市場中國經(jīng)歷了過去三年的高速增長后，需求增長下滑明顯，因此如果全球電動車需求低于市場預期，特斯拉銷量.全球競爭加?。弘S著中國新能源品牌的不斷涌現(xiàn)，全球電動車市場競爭正變得越發(fā)激烈。雖然特斯拉在科技和制造方面仍擁有領先地位，但與后發(fā)者的優(yōu)勢正在逐步縮小，因此更.儲能及機器人業(yè)務發(fā)展不及預期：除汽車業(yè)務以外，特斯拉還在大力發(fā)展從儲能和人形機器人業(yè)務，特別是人形機器人產(chǎn)品目前仍處于實驗階段未來商用化前景仍不明朗，因此如特斯拉的發(fā)展歷史可以追溯到2003年，由馬丁·艾伯哈德和馬克·塔彭寧共同創(chuàng)立，以制造純電動汽車為主。埃隆·馬斯克于2004年2月向特斯拉投資了630萬美元，成為了特斯拉投資人和董事長。在初創(chuàng)階段，特斯拉面臨了很多困難，如生產(chǎn)成本高、市場需求不足等。然而，隨著時間的推移，特斯拉在馬斯克的帶領下不斷推出具有競爭力的產(chǎn)品，并逐漸擴大了市場份額，最終成為集電動車、儲能系統(tǒng)、機器人三大核心業(yè)務共同發(fā)展的全球科技巨頭。特斯拉的發(fā)展歷程年，特斯拉切入儲能市場，發(fā)布了Powerwall等儲能產(chǎn)品。2016年，特斯拉結束與.業(yè)務拓展期（2018年至今隨著特斯拉全球電動車銷量持續(xù)高增，公司盈利狀況也大幅提升，特斯拉開啟一系列軟件、技術以及下游應用的研發(fā)。2019年特斯拉“電池日”上，馬斯克公開確認了用于自動駕駛AI訓練的“Dojo”項目。2022月，馬斯克發(fā)布人形機器人Optimus第二代的演示視頻，在重量和靈活性方面都有所進步。至此，特斯拉成為集電動車、儲能系統(tǒng)、機器人三大核心業(yè)務共同發(fā)展的全球科技巨 須滿足40％以上的電池關鍵礦物在北美或與美國簽訂自由貿易協(xié)定的國家提取、加收抵免。從2024起若電池中的任何組件由海外敏感實體制造或裝配的，不可獲得抵免；2025年起，若電池中的任何關鍵礦物由FEOC加工，開采或回收的，不可獲得抵免。根1）關鍵礦物：細則明確包括正負極電極材料，鋁箔銅箔，電解質（六劑等。關鍵礦物比例的計算方式為：符合要求的礦物價值/電池所有礦物價值。該比例要求從為：在北美組裝電池的總增值量/電池所有組件的增值量。該比例要求從2024年前的50%，汽車產(chǎn)業(yè)的電動化和智能化正持續(xù)深化，自動駕駛或高級輔助駕駛功能也在越來越多的車型上開始應用。同時，隨著各個國家和地區(qū)對智能駕駛法規(guī)的開放以及軟硬件技術的逐步成熟，預計消費者將越發(fā)依賴智能駕駛帶來的服務體驗，因此我們認為智能駕駛將成為未來電動車的核心競爭力。特斯拉作為行業(yè)內自動駕駛的標桿企業(yè)，始終引領者智能駕駛技術的發(fā)展。從自動駕駛整個系統(tǒng)來看可以分為三大部分：感知系統(tǒng)、決策系統(tǒng)和執(zhí)行系統(tǒng)。感知系統(tǒng)通過各種技術手段對駕駛過程中的各種路況信息進行捕獲；決策系統(tǒng)通過對感知系統(tǒng)獲得的全部信息進行研判做出相應的決策；執(zhí)行系統(tǒng)將將接收到的決策落實行動。目前不同的自動駕駛技術的主要區(qū)別就是在于其感知系統(tǒng)的差異。.純視覺路線：純視覺路線的代表公司是特斯拉。特斯拉采取的是一種漸進式的自動駕駛路自動駕駛技術主要依靠其強大的硬件設備和軟件算法，包括雷達、攝像頭、超聲波傳感器等，以及深度學習和計算機視覺等技術，這種路線可以逐步積累數(shù)據(jù)和經(jīng)驗，不斷完善和.激光雷達路線：激光雷達路線的代表公司是谷歌子公司W(wǎng)aymo。Waymo采取的是一種），駛。Waymo的自動駕駛技術也主要依靠其硬件設備和軟件算法，包括激光雷達、高在自動駕駛路線的玩家方面，除了特斯拉和谷歌Wa予特斯拉快速迭代的能力。特斯拉通過目前現(xiàn)有的幾十萬輛車收集真實世界景數(shù)據(jù)占比過大，大部分類僅僅只有少量數(shù)據(jù)），訓練正常路況問題，但對夜間信號燈損壞、障礙），車輛生產(chǎn)準入許可管理條例（征求意見稿）》，新增了對于智能網(wǎng)聯(lián)汽車的準運輸車輛法》、《道路法》等相關法律的修訂德國落地清除了法律障礙，該法案中對于自動駕駛汽車的概念、駕駛員應當遵守的義務、特斯拉的Autopilot自動駕駛方案包括基礎版自動輔助駕駛（BAP）、增強版自動輔助駕駛（EAP）????--????別的自動駕駛技術。FSD旨在通過使用先進的傳感器、計算機視覺、使車輛能夠自主識別、理解和與交通環(huán)境進行交互，并在沒有人工干預的情況下完成各種駕駛操作。當前的推理引擎能夠將單個神經(jīng)網(wǎng)絡的執(zhí)行分配到兩個獨立的片2015公司采用了與博世合作的毫米波雷達、Mobileye合作2017公司發(fā)布增強型Autopilot,增加了更多輔助駕駛功能2023本研發(fā)，有望23年年底發(fā)布公司推出發(fā)布FSDBeta初版提供有限的無人監(jiān)管駕駛功能.2014.20222022出(autopilotsystem).增強版本，大大提高自動駕.駛的安全性和舒適性搭載自動無人駕駛功能駛的安全性和舒適性.2016.特斯拉開始在部分車型上提升傳感器配置2020公司獲得加州自動駕駛試點測試許可6.人形機器人三方勢力及代表公司的類人型機器人，但，本田至今仍未有量產(chǎn)、對7.國產(chǎn)機器人產(chǎn)業(yè)鏈有望受益于特斯拉人形機器人雖然特斯拉的人形機器人仍在實驗階段，但我們認為特斯拉在人形機器領域的發(fā)展有望產(chǎn)生類似2020年電動車國產(chǎn)化后對國內相關產(chǎn)業(yè)和零部件公司的全面帶動效果，因此我們整理了國內目前年結:12月利潤表 (US$mn)2023A2024E2025E2026E汽車業(yè)務收入82,41994,734101,734110,738儲能收入6,0357,4678,5879,876其他收入8,3199,56711,00212,652其他收入0(1,791)(1,971)(2,168)營業(yè)收入96,773109,977119,353131,098營業(yè)成本(79,113)(88,614)(93,683)(101,420)毛利潤17,66021,36325,67029,678管理及銷售費用(8,769)(10,118)(10,980)(12,061)其中：研發(fā)支出(3,969)(4,619)(5,013)(5,506)其中：市場營銷支出0000其中：管理支出0000息稅前利潤8,89111,24514,68917,617息稅折舊及攤銷前利潤13,55816,37920,33623,829利息收入1,0661,2791,3431,410利息支出(156)(187)(197)(206)稅前利潤9,97312,52715,93618,931所得稅5,001(1,253)(1,594)(1,893)凈利潤14,99711,29714,36517,061調整后息稅折舊及攤銷前利潤16,63119,70123,53727,165調整后凈利潤10,88213,12816,10018,853基本每股收益(US$)4.733.614.595.45稀釋每股調整收益(US$)3.124.014.715.53資產(chǎn)負債表 (US$mn)2023A2024E2025E2026E流動資產(chǎn)貨幣資金應收賬款存貨其他流動資產(chǎn)非流動資產(chǎn)固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)商譽其他資產(chǎn)流動負債短期借款預收賬款應付賬款長期借款非流動負債負債股份資本公積未分配利潤歸屬于母公司所有者權益少數(shù)股東權益負債及所有者權益49,61629,0943,50813,6263,38857,00229,725043119,929106,61828,74802,86414,431014,26143,009342,40620,95262,634975106,61856,18434,9133,31414,8083,14855,26632,956043121,695111,449(3,076)02,864(19,451)015,23912,163372,84626,19098,2541,033111,44964,42940,1503,92416,9393,41759,40635,164043123,627123,835(1,931)02,864(21,078)016,30614,376377,84431,428108,4271,033123,83574,32146,1724,66919,7273,75362,85136,49743125,740137,173(2,836) 2,864(23,374)17,47214,63686,27536,142121,5041,033137,173現(xiàn)金流量表 (US$mn)2023A2024E2025E2026E凈利潤14,99711,29714,36517,061折舊攤銷4,6675,1345,6476,212利息（收入）/支出000其他非現(xiàn)金科目1,8121,9031,9982,098其他400500500500營運資本變動(2,564)(4,000)(6,000)(7,000)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量13,25614,83316,51018,870資本支出(8,898)(10,233)(11,256)(12,382)收購及投資(19,113)(10,032)(11,035)(11,588)處置固定資產(chǎn)及投資12,4916,2386,5476,872其他(64)(35)(55)(49)投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量(15,584)(14,062)(15,798)(17,148)股利支出000債務籌集（償還）2,087(1,300)(1,200)(1,200)發(fā)行（回購）股份000其他502300250200籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量2,589(1,000)(950)(1,000)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額265(329)(338)623自由現(xiàn)金流4,3584,6005,254