極端行情前后因子表現(xiàn)梳理及決策路徑分析報告

證券研究報告2024年03月20日極端行情前后因子表現(xiàn)梳理及決策路徑核心提要u

復(fù)盤過往幾次較為顯著的頂部（2010年11月-2022年7月）與底部（2008年11月-2024年2月）的時點：我們發(fā)現(xiàn)風(fēng)格因子在特殊時點前后存在一定規(guī)律。在底部前后，大小盤和價值成長在觸底前后有較為明顯的規(guī)律。對于頂部，價值成長的切換在頂部前后有明顯規(guī)律，但是市值的大小沒有規(guī)律。u

對于本次大跌而言：前期市場暴露了較多微盤風(fēng)險，市場波動率上升導(dǎo)致做空波動的一些量化資金回撤較多，小盤整體面臨較大流動性危機。u

對常見風(fēng)格因子在底部和頂部的表現(xiàn)進(jìn)行梳理：整體看下來，盈利質(zhì)量、成長因子在頂部前占優(yōu)，估值、低換手、高分紅等因子在頂部后相對占優(yōu)。對于底部而言，分紅、估值、低換手、低波動等因子表現(xiàn)較穩(wěn)，底部之后beta和成長因子明顯占優(yōu)。對于市值、動量等因子而言，在觸底前后并無明顯規(guī)律，但是動量因子的收益結(jié)構(gòu)可以通過其本身的離散度來做一些判定。u

常見的基本面因子（景氣、盈利質(zhì)量）因子：我們復(fù)盤其在特殊時點前后的表現(xiàn)。大部分常見因子在特殊時點都會階段性失效。分析師因子、現(xiàn)金流會在觸頂前相對失效，成長性、利潤率等指標(biāo)會在觸頂后失效。對于底部而言，分析師因子、現(xiàn)金流會在觸底后失效。u

頂部配置方案：我們可以通頂部占優(yōu)風(fēng)格的擁擠度來判斷當(dāng)前市場是否已經(jīng)足夠擁擠，并且在明顯拐點之后通過估值、反轉(zhuǎn)、分紅等因子構(gòu)造防御性組合。u

底部配置方案：我們可以通頂成長和價值的切換來判斷當(dāng)前市場是否即將觸底反彈，并且在明顯拐點之后通過一些列強beta組合（股價反轉(zhuǎn)、成交量、換手率反轉(zhuǎn)、情緒反轉(zhuǎn)因子）來構(gòu)造底部反彈組合。最新的底部防御組合不僅在選股上把握住alpha，對于領(lǐng)漲行業(yè)的構(gòu)造也有一定指示作用。u

風(fēng)險提示：本報告所有分析均基于公開信息，不構(gòu)成任何投資建議。報告中采用的樣本數(shù)據(jù)有限，存在樣本不足以代表整體市場的風(fēng)險，且數(shù)據(jù)處理統(tǒng)計方式可能存在誤差。報告中結(jié)論均基于對歷史客觀數(shù)據(jù)的統(tǒng)計和分析，但過往數(shù)據(jù)并不代表未來表現(xiàn)。201.02.03.04.1、復(fù)盤歷次市場特殊時點前后特征2、極端行情特征及主要風(fēng)格因子表現(xiàn)梳理3、極端行情下常見alpha因子的穩(wěn)健性討論4、極端行情下因子配置方案3市場觸底&頂部復(fù)盤p

自2008年以來大盤6個比較明顯的市場觸底及頂部盤點?自2008年以來，大盤共出現(xiàn)過6個比較明顯的市場觸底盤點，分別是2008年11月、2014年6月、2016年2月、2019年1月、2022年4月和2024年2月。共出現(xiàn)過5個比較明顯的市場觸頂盤點，分別是2010年11月、2015年6月、2017年11月、2021年12月和2022年7月。?本次大盤觸底主要是由于2023年末融券業(yè)務(wù)監(jiān)管以及DMA新規(guī)出臺，DMA限制引發(fā)小微盤股風(fēng)險釋放。自2008年以來大盤6個比較明顯的市場觸底盤點。圖：六次市場觸底盤點8,000?????央行連續(xù)多次降息??2015年12月中央經(jīng)濟工作會議

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“去杠桿”逐步轉(zhuǎn)為“穩(wěn)杠桿”?

俄烏沖突爆發(fā)2023年10月融券限制2023年11月DMA新規(guī)2024年1月加強融券業(yè)務(wù)監(jiān)管????2014年4月滬港通試點批2014Q2市場流動性轉(zhuǎn)松2014Q3房地產(chǎn)政策放松2014Q4央行降息???證券交易印花稅單邊征收匯金增持四大行2016年2月實施房地產(chǎn)契稅新政貨幣與信用政策明顯轉(zhuǎn)向?qū)捤?018年10月金融委會議?上海疫情高點???7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000“四萬億“經(jīng)濟刺激計劃推出美國推出量化寬松政策?藍(lán)籌板塊見階段性底部2018年11月民企座談會主席參加2024.02.182019.01.012022.04.272016.02.012015年市場估值過2013年錢荒導(dǎo)致的快速下跌

高引發(fā)估值收緊DMA限制引發(fā)的小微盤股風(fēng)險釋放去杠桿和中美關(guān)系

俄烏沖突爆發(fā)后的邊際變化后的底部

底部2008.11.04金融危機后的底部2014.06.012008-01-02

2009-01-02

2010-01-02

2011-01-02

2012-01-02

2013-01-02

2014-01-02

2015-01-02

2016-01-02

2017-01-02

2018-01-02

2019-01-02

2020-01-02

2021-01-02

2022-01-02

2023-01-02

2024-01-02滬深300

萬得全A4資料：Wind，中央政府門戶網(wǎng)站，國海證券研究所等市場觸底前后風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)——觸底前后大小盤風(fēng)格指數(shù)p

近年來下跌最多的大市值風(fēng)格后續(xù)超額收益最高?市場觸底之前滬深300指數(shù)表現(xiàn)依次優(yōu)于中證500指數(shù)、中證1000指數(shù)，而在2023年以前中證1000指數(shù)曾在市場觸底三個月后領(lǐng)漲。表：不同區(qū)間大小盤風(fēng)格指數(shù)收益的延續(xù)與反轉(zhuǎn)?2023年市場觸底前，滬深300指數(shù)表現(xiàn)依次優(yōu)于中證500指數(shù)、中證1000指數(shù)。表：不同寬基指數(shù)在對應(yīng)區(qū)間的收益大小排序（數(shù)值越大表示收益越高）5資料：wind，國海證券研究所，時間區(qū)間：2008/11/4-2023/2/18市場觸底前后風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)——觸底前后價值成長指數(shù)p

細(xì)分為風(fēng)格+市值，市場觸底之前后一段時間風(fēng)格表現(xiàn)基本呈對稱結(jié)構(gòu)?基于風(fēng)格和市值分類，分為大盤成長、大盤價值、中盤成長、中盤價值、小盤成長和小盤價值。發(fā)現(xiàn)大盤觸底后1個月，風(fēng)格指數(shù)平均收益率表現(xiàn)程度依次為：小盤成長、小盤價值、中盤成長、大盤成長、中盤價值、大盤價值。風(fēng)格分類＋市值分類表：重要市場底部前后風(fēng)格指數(shù)平均收益率對比（取前五次市場底部收益平均）大盤國證成長中盤小盤國證價值6資料：wind，國海證券研究所，時間區(qū)間：2008/11/4-2023/2/18市場觸底前后風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)——觸底前后價值成長指數(shù)p

市場觸底前后，領(lǐng)漲風(fēng)格由大盤、價值→小盤、成長表：不同風(fēng)格指數(shù)在對應(yīng)區(qū)間的收益大小排序（數(shù)值越大表示收益越高）?市場觸底之前后一段時間風(fēng)格表現(xiàn)基本呈對稱結(jié)構(gòu)。前3個月、前2個月跌的較多的板塊反彈更加明顯，說明前期市場跌的多的風(fēng)格在大盤觸底之后有較高的超額收益。??中期反彈趨勢具備延續(xù)性。市場在見底反彈后一個月內(nèi)漲的較高的風(fēng)格在后續(xù)一段年內(nèi)會有超額收益。短期反彈趨勢不具備持續(xù)性。市場在觸底反彈短期內(nèi)漲的多的板塊并不具備持續(xù)性。7資料：wind，國海證券研究所，時間區(qū)間：2008/11/4-2023/2/18市場觸底前后復(fù)盤總結(jié)p

市場觸底前后復(fù)盤總結(jié)?我們對過去市場觸底前后風(fēng)格的表現(xiàn)情況總結(jié)如下:市場觸底前后大小盤風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)市場觸底前后價值成長指數(shù)表現(xiàn)大盤六次觸底盤點2024年2月2022年4月2019年1月2016年2月2014年6月2008年11月大小盤風(fēng)格指數(shù)收益的排序結(jié)構(gòu)總體上對稱，下跌最多的小市值風(fēng)格后續(xù)超額收益最高。細(xì)分為風(fēng)格+市值，市場觸底之前后一段時間風(fēng)格表現(xiàn)基本呈對稱結(jié)構(gòu)。價值基于風(fēng)格和市值分類，大盤觸底后1個月，風(fēng)格指數(shù)平均收益率表現(xiàn)程度依次為：小盤成長、小盤價值、中盤成長優(yōu)于大盤成長、中盤價值、大盤價值。市場觸底之前，滬深300指數(shù)表現(xiàn)依次優(yōu)于中證500指數(shù)、中證1000指數(shù)。市場觸底之后，中證1000指數(shù)表現(xiàn)依次優(yōu)于中證500指數(shù)、滬深300指數(shù)，中證1000指數(shù)在觸底3個月后多次領(lǐng)漲。中期反彈趨勢具備延續(xù)性。短期反彈趨勢不具備持續(xù)性。8資料：國海證券研究所市場觸頂前后風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)——觸頂前后大小盤風(fēng)格指數(shù)p

近年來上漲最高的小市值風(fēng)格后續(xù)超額收益最高?根據(jù)右表，我們發(fā)現(xiàn)市場觸頂之前中證1000指數(shù)表現(xiàn)依次優(yōu)于中證500指數(shù)、滬深300指數(shù)。表：不同區(qū)間大小盤風(fēng)格指數(shù)收益的延續(xù)與反轉(zhuǎn)?在市場觸頂之后，2021年前滬深300指數(shù)表現(xiàn)表現(xiàn)較優(yōu)，而在2021年至2022年間，中證500在市場觸頂后三個月后領(lǐng)漲。表：不同寬基指數(shù)在對應(yīng)區(qū)間的收益大小排序（數(shù)值越大表示收益越高）9資料：wind，國海證券研究所，時間區(qū)間：2010/11/15-2022/7/4市場觸頂前后風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)——觸頂前后價值成長指數(shù)p

細(xì)分為風(fēng)格+市值，大盤價值的觸頂后比較抗跌?基于風(fēng)格和市值分類，分為大盤成長、大盤價值、中盤成長、中盤價值、小盤成長和小盤價值。發(fā)現(xiàn)大盤觸頂后1個月，風(fēng)格指數(shù)平均收益率表現(xiàn)程度依次為：大盤價值、大盤成長、小盤成長、小盤價值、中盤價值、中盤成長。其中，大盤價值的觸頂后比較抗跌。風(fēng)格分類＋市值分類表：重要市場頂部前后風(fēng)格指數(shù)平均收益率對比（取前五次市場頂部收益平均）大盤國證成長中盤小盤國證價值10資料：wind，國海證券研究所，時間區(qū)間：2010/11/15-2022/7/4市場觸頂前后風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)——觸頂前后價值成長指數(shù)p

市場觸頂前后，領(lǐng)漲風(fēng)格由成長→價值表：不同風(fēng)格指數(shù)在對應(yīng)區(qū)間的收益大小排序（數(shù)值越大表示收益越高）?市場觸頂之前后一段時間風(fēng)格表現(xiàn)基本呈對稱結(jié)構(gòu)。前3個月、前2個月漲的較多的板塊回落更加明顯，說明前期市場漲得多的風(fēng)格在大盤觸頂之后有較大的回撤。??中期反彈趨勢具備延續(xù)性。市場在見頂回落后一個月內(nèi)漲的較高的風(fēng)格在后續(xù)一年內(nèi)會有超額收益。短期反彈趨勢具備延續(xù)性。市場在見頂回落后一周內(nèi)漲的多的板塊具備較強持續(xù)性。11資料：wind，國海證券研究所，時間區(qū)間：2010/11/15-2022/7/4市場觸頂前后復(fù)盤總結(jié)p

市場觸頂前后復(fù)盤總結(jié)?我們對過去市場觸頂前后風(fēng)格的表現(xiàn)情況總結(jié)如下:市場觸頂前后大小盤風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)市場觸頂前后價值成長指數(shù)表現(xiàn)大盤五次觸頂盤點2022年7月2021年12月2017年11月2015年6月2010年11月近年來上漲最高的小市值風(fēng)格后續(xù)超額收益最高細(xì)分為風(fēng)格+市值，市場觸頂之前后一段時間風(fēng)格表現(xiàn)基本呈對稱結(jié)構(gòu)。價值基于風(fēng)格和市值分類，大盤觸底后1個月，風(fēng)格指數(shù)平均收益率表現(xiàn)程度依次為：大盤價值、大盤成長、小盤成長、小盤價值、中盤價值、中盤成長。其中，大盤價值的觸頂后比較抗跌。市場觸頂之前中證1000指數(shù)表現(xiàn)依次優(yōu)于中證500指數(shù)、滬深300指數(shù)。在市場觸頂之后，2021年前滬深300指數(shù)表現(xiàn)表現(xiàn)較優(yōu)，而在2021年至2022年間，中證500在市場觸頂后三個月后領(lǐng)漲。中期反彈趨勢和短期反彈趨勢均具備延續(xù)性。12資料：國海證券研究所本次觸底前市值主要暴露風(fēng)險結(jié)構(gòu)解析p

小市值敞口和空波動帶來雙重穩(wěn)定的風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)表：衍生品復(fù)刻結(jié)構(gòu)構(gòu)成說明圖：衍生品復(fù)刻結(jié)構(gòu)業(yè)績走勢●

用小市值股指或小市值股指期貨多頭、大市值股指期貨空頭以及平值附近的股指期權(quán)跨式組合的空頭可以復(fù)刻此類中性結(jié)構(gòu)。使用中證500、中證1000、中證2000指數(shù)及對應(yīng)金融衍生品來復(fù)刻市場的DMA中性策略結(jié)構(gòu)，合約的搭配使用如右表所示。●

2024年之前兩個復(fù)刻結(jié)構(gòu)的業(yè)績走勢平穩(wěn)，且對更小市值的敞口暴露可以帶來更高1.401.301.201.101.000.900.80的回報。勝率角度而言，更小市值的敞口暴露的月頻勝率也更高。圖：衍生品復(fù)刻交易邏輯示意圖中性空波動自中證1000股指期貨上市以來，多小空大及做空波動的結(jié)構(gòu)絕對收益穩(wěn)??；暴露的市值敞口越小，收益水平越高；-

跨式期權(quán)組合1:1多空對鎖+

小市值-

大市值????中證1000股指期權(quán)平值多1000+空500+空波動多2000+空1000+空波動次月??多1000股指期貨次月合約+空500股指期貨次月合約多2000股指+空1000股指期貨次月合約認(rèn)購認(rèn)沽1：1表：衍生品復(fù)刻結(jié)構(gòu)月度勝率統(tǒng)計多2000的結(jié)構(gòu)月度勝率更高；13資料：wind，國海證券研究所01.02.03.04.1、復(fù)盤歷次市場特殊時點前后特征2、極端行情特征及主要風(fēng)格因子表現(xiàn)梳理3、極端行情下常見alpha因子的穩(wěn)健性討論4、極端行情下因子配置方案14極端行情特征及主要風(fēng)格因子表現(xiàn)梳理p

估值、流動性、市場波動率中證1000基差●

從erp角度來看，指數(shù)在市場極端場合下erp都在1倍標(biāo)準(zhǔn)差之外，當(dāng)前中證100010050處在2倍標(biāo)準(zhǔn)差之外?！?/p>

中證1000期貨流動性而言，極端環(huán)境下IM負(fù)基差擴張至-170bpg,極端行情下中證1000對應(yīng)期權(quán)歷史波動率也是驟升。0-50-100-150-200中證1000當(dāng)前股權(quán)風(fēng)險溢價處于歷史高位2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%10,0008,0006,0004,0002,00002017/10/112018/10/112019/10/112020/10/112021/10/112022/10/112023/10/11中證

1000

期權(quán)波動率股權(quán)風(fēng)險溢價(左軸)均值-1std(左)均值(左)均值-2std(左)均值+1std(左)收盤價(右軸)均值+2std(左)60%50%40%30%20%10%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000中證1000成交額350300250200150100500%2021-03-162021-12-102022-09-072023-06-090HV30（左軸）HV90（左）HV60（左）標(biāo)的價格（右軸）成交額（億元）15資料：wind，國海證券研究所極端行情特征及主要風(fēng)格因子表現(xiàn)梳理p

市場極端行情下的風(fēng)格因子特征分類●

我們將市場極端行情下的特征分為三類，分別是觸頂前后變化有規(guī)律、觸底前后變化有規(guī)律和無明顯規(guī)律。●

在觸頂前后變化有規(guī)律和觸底前后變化有規(guī)律下，我們將因子進(jìn)一步分成觸頂前占優(yōu)、觸頂后占優(yōu)和觸底前占優(yōu)、觸底后占優(yōu)?！?/p>

對于無明顯規(guī)律的因子，我們將從因子的擁擠度、離散度、自相關(guān)性和波動項出發(fā)，對因子收益進(jìn)行預(yù)測，分析因子的拐點前后的表現(xiàn)。市場極端行情下特征分類觸頂前占優(yōu)觸頂后占優(yōu)盈利因子分紅因子估值因子盈利質(zhì)量因子成長因子觸頂前后變化有規(guī)律觸底前后變化有規(guī)律無明顯規(guī)律流動性（低換手）觸頂前占優(yōu)因子觸頂前占優(yōu)因子觸底前占優(yōu)因子觸底前占優(yōu)因子觸底前占優(yōu)觸底后占優(yōu)分紅因子估值因子流動性（低換手）波動率（低波動）Beta因子成長因子擁擠度

離散度自相關(guān)性波動率16資料：國海證券研究所極端行情特征及主要風(fēng)格因子表現(xiàn)梳理p

盈利質(zhì)量因子和成長因子在觸頂前占優(yōu)●

盈利質(zhì)量因子：頂部大跌之前表現(xiàn)比較穩(wěn)定?！?/p>

成長因子：觸底后收益較高，我們發(fā)現(xiàn)2015年觸頂前成長因子的離散度較低，離散度低是因子收益降低的必要不充分條件，即因子收益較低能被離散度較低解釋。表：觸頂前后盈利質(zhì)量因子收益變化表觸頂前占優(yōu)觸頂后占優(yōu)盈利因子分紅因子估值因子盈利質(zhì)量因子成長因子流動性（低換手）2015年成長因子觸頂前后離散度（%）0.0表：觸頂前后成長因子收益變化表-0.5-1.0-1.5-2.0-2.517資料：wind，國海證券研究所極端行情特征及主要風(fēng)格因子表現(xiàn)梳理p

估值因子、盈利因子、分紅因子和流動性因子在觸頂后占優(yōu)觸頂前占優(yōu)觸頂后占優(yōu)●

流動性（低換手因子）：我們發(fā)現(xiàn)到達(dá)頂部后，流動性因子的離散度，明顯上升。低換手因子相對占優(yōu)。頂部之前低換手波動較大，比如2015年和2021年中，此時因子離散度也較低。盈利因子分紅因子估值因子盈利質(zhì)量因子成長因子流動性（低換手）●

分紅因子：頂部大跌后表現(xiàn)較好，估值因子和盈利因子頂部之后的漲幅相對較高。表：觸頂前后盈利因子收益變化表流動性因子離散度較低流動性因子（低換手）回撤表：觸頂前后估值因子收益變化表表：觸頂前后分紅因子收益變化表表：觸頂前后流動性因子收益變化表表：觸頂前后流動性因子離散度變化表18資料：wind，國海證券研究所極端行情特征及主要風(fēng)格因子表現(xiàn)梳理p

估值、波動率因子、分紅因子和流動性因子在觸底前占優(yōu)表：觸底前后分紅因子收益變化表●

分紅因子：觸底前表現(xiàn)較好?！?/p>

波動率因子：我們發(fā)現(xiàn)波動率因子在觸底之前表現(xiàn)較好，底部之前低波動相對占優(yōu)，底部之后高波動相對占優(yōu)。但是2014年和2016年存在例外，因子自相關(guān)性較低導(dǎo)致低波動因子略有不穩(wěn)定●

流動性因子：觸底之前表現(xiàn)較好，底部之前低換手相對占優(yōu)，底部之后高換手相對占優(yōu)。表：觸底前后波動率因子收益變化表觸底前占優(yōu)觸底后占優(yōu)分紅因子估值因子Beta因子成長因子流動性（低換手）波動率（低波動）表：觸底前后流動性因子收益變化表表：觸底前后波動率因子自相關(guān)性變化表19資料：wind，國海證券研究所極端行情特征及主要風(fēng)格因子表現(xiàn)梳理p

波動率因子、分紅因子和流動性因子在觸底前占優(yōu)●

成長因子：觸底后收益較高，我們發(fā)現(xiàn)成長因子在觸底后一個月收益略有上漲，但是漲幅不大，而在觸底后三個月收益漲幅較為顯著?！?/p>

Beta因子：市場底部后上漲幅度較高，Beta因子在觸底后的三個月內(nèi)收益漲幅穩(wěn)定，說明Beta因子在底部的反彈具有一定延續(xù)性。表：觸底前后Beta因子收益變化表觸底前占優(yōu)觸底后占優(yōu)分紅因子估值因子Beta因子成長因子流動性（低換手）波動率（低波動）表：觸底前后成長因子收益變化表20資料：wind，國海證券研究所極端行情特征及主要風(fēng)格因子表現(xiàn)梳理p

動量因子在拐點前后無明顯規(guī)律●

動量因子：我們發(fā)現(xiàn)動量因子的表現(xiàn)在底部前后沒有明顯的規(guī)律，但是，動量因子收益與它的離散度在頂部前后有一定規(guī)律。2015年、2017年動量因子在頂部之后離散度上升的時候，動量因子收益回暖。表：觸底前后動量因子收益變化表表：觸頂前后動量因子收益變化表表：觸頂前后動量因子離散度表觸頂后離散度上升動量因子回暖21資料：wind，國海證券研究所極端行情特征及主要風(fēng)格因子表現(xiàn)梳理p

市值因子在拐點前后無明顯規(guī)律●

我們發(fā)現(xiàn)市值因子的表現(xiàn)在拐點前后沒有明顯的規(guī)律。市值因子的表現(xiàn)跟宏觀環(huán)境、居民風(fēng)險偏好都有關(guān)系，需要具體情況具體分析。表：觸底前后市值因子收益變化表表：觸頂前后市值因子收益變化表22資料：wind，國海證券研究所01.02.03.04.1、復(fù)盤歷次市場特殊時點前后特征2、極端行情特征及主要風(fēng)格因子表現(xiàn)梳理3、極端行情下常見alpha因子的穩(wěn)健性討論4、極端行情下因子配置方案23極端行情下常見alpha因子的穩(wěn)健性討論p

常見基本面因子●

我們將常見基本面因子分為景氣類和質(zhì)量類兩種，其中景氣類基本面因子包括凈資產(chǎn)增長率、凈利潤增長率等，質(zhì)量類基本面因子包括股利支付率和銷售凈利率等?！?/p>

接下來我們展示了基本面因子的具體分類和計算方法。因子名稱計算方法分析師預(yù)期FY3盈利增長分析師預(yù)期FY1預(yù)期盈利分析師預(yù)期FY1預(yù)期營收凈資產(chǎn)增長率分析師預(yù)期FY3盈利增長長期盈利增長預(yù)測未來預(yù)期盈利增長未來預(yù)期盈收增長分析師預(yù)期FY1預(yù)期盈利分析師預(yù)期FY1預(yù)期營收凈資產(chǎn)增長率(今年股東權(quán)益/去年股東權(quán)益)-1。景氣類凈利潤增長率凈利潤增長率(今年凈利潤（TTM）/去年凈利潤（TTM）)-1。（今年營業(yè)收入（TTM）/去年營業(yè)收入（TTM））-1營業(yè)收入增長率營業(yè)收入增長率未預(yù)期盈余(最近一年凈利潤-除去最近一年的過往凈利潤均值)/除去最近一年的過往凈利潤標(biāo)準(zhǔn)差未預(yù)期盈余基本面因子經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與營業(yè)收入之比經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與營業(yè)收經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（TTM）/營業(yè)收入（TTM）入之比股利支付率當(dāng)凈利潤TTM為負(fù)或者過去兩年公司無現(xiàn)金分紅時，該值不計算股利支付率銷售凈利率銷售毛利率賬面杠桿凈利潤（TTM）/營業(yè)收入（TTM）銷售凈利率質(zhì)量類：現(xiàn)金流+利潤率銷售毛利率(營業(yè)收入（TTM）-營業(yè)成本（TTM）)/營業(yè)收入（TTM）非流動負(fù)債合計/股東權(quán)益賬面杠桿毛利率增長毛利率增長(今年毛利率（TTM）/去年毛利率（TTM）)-1經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與經(jīng)營活動凈收益之比經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與經(jīng)

經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（TTM）/(營業(yè)總收入營活動凈收益之比（TTM）-營業(yè)總成本（TTM）)投入資本回報率投入資本回報率投入資本回報率24資料：國海證券研究所極端行情下常見alpha因子的穩(wěn)健性討論p

頂部前明顯失效因子(頂部后有效)表：“觸頂前失效”因子IC表●

由于市場在特殊時點前后流動性、資金情緒都會有結(jié)構(gòu)性差異，暫時沒有發(fā)現(xiàn)前后IC均占優(yōu)的因子。●

股利支付率和分析師預(yù)期FY3盈利增長等因子的IC值較高，多空年化收益較為顯著。●

根據(jù)因子觸頂前后收益變化表可以看出，該因子在觸頂前三個月內(nèi)收益顯著為負(fù)，因子的觸頂前明顯失效。表：“觸頂前失效”因子觸頂前后收益變化表25資料：wind，國海證券研究所，時間區(qū)間：2016/2/1-2022/4/27極端行情下常見alpha因子的穩(wěn)健性討論表：“觸頂后失效”因子IC表p

頂部后明顯失效因子（頂部前有效）●

賬面杠桿和毛利率增長等因子的IC值較高，多空年化收益較為顯著，其中經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與營業(yè)收入之比因子的多空年化收益為8.98%?！?/p>

根據(jù)因子觸頂前后收益變化表可以看出，此類因子在觸頂后三個月內(nèi)收益顯著為負(fù)，因子的觸頂后明顯失效。表：“觸頂后失效”因子觸頂前后收益變化表26資料：wind，國海證券研究所，時間區(qū)間：2010/11/15-2022/7/4極端行情下常見alpha因子的穩(wěn)健性討論表：“觸底后失效”因子IC表p

底部后明顯失效因子●

股利支付率和銷售凈利率等因子的IC值較高，多空年化收益較為顯著，其中股利支付率因子的IC均值為2.58%，多空年化收益率為6.20%。●

根據(jù)因子觸底前后收益變化表可以看出，此類因子在觸底后三個月內(nèi)收益顯著為負(fù)，因子的觸底后明顯失效。表：“觸底后失效”因子觸底前后收益變化表27資料：wind，國海證券研究所，時間區(qū)間：2008/11/4-2023/2/1801.02.03.04.1、復(fù)盤歷次市場觸底前后特征2、極端行情特征即主要因子趨勢、波動特征3、預(yù)測因子動量&動量回撤4、極端行情下因子配置方案28極端行情下因子配置方案p

頂部大跌后防御性因子配置方案●

我們可以通過強勢風(fēng)格的擁擠度去判斷當(dāng)前市場是否過熱?！?/p>

市場從頂部回調(diào)時需要配置相對應(yīng)的基本面較好且估值較低的股票，避免前期猛漲的股票。通過強勢風(fēng)格的擁擠度判斷現(xiàn)金流市值比市盈率倒數(shù)估值因子、反轉(zhuǎn)因子個股PE/過去一個月個股PE的均值20日反轉(zhuǎn)威廉變異離散量頂部信號及因子配置股息支付率預(yù)期成長因子、分紅因子營業(yè)收入增長率29資料：國海證券研究所極端行情下因子配置方案p

從估值和分紅捕捉頂部大跌防御性較強股票●

我們將百隆東方（601339.SH）和中證全指截面80%分位點的估值和分紅數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)百隆東方在頂部前呈現(xiàn)低估值和高分紅的特點?！?/p>

頂部后百隆東方的抗跌性較強，通過和中證全指進(jìn)行對比，我們發(fā)現(xiàn)百隆東方的頂部防御性明顯強于中證全指。百隆東方和中證全指凈值圖百隆東方和中證全指估值和分紅對比1.21.151.11.0510.950.90.850.8120%100%80%60%40%20%0%高分紅低估值0.750.7現(xiàn)金流市值比市盈率倒數(shù)20日反轉(zhuǎn)分紅比例百隆東方中證全指全A80%分位數(shù)

百隆東方30資料：wind，國海證券研究所，時間區(qū)間：2022/4/27-2022/9/26極端行情下因子配置方案p

頂部大跌后防御性因子配置方案表：頂部大跌后防御性因子相關(guān)性表●

20日反轉(zhuǎn)和威廉變異離散量等因子的IC值較高，多空年化收益較為顯著，其中20日反轉(zhuǎn)因子的多空年化收益為7.85%。●

根據(jù)因子觸頂前后收益變化表可以看出，此類因子在觸頂后三個月內(nèi)收益多數(shù)顯著為正，因子的觸頂后大跌行情中表現(xiàn)較好。表：頂部大跌后防御性因子因子觸頂前后收益變化表表：頂部大跌后防御性因子IC表31資料：wind，國海證券研究所，時間區(qū)間：2017/11/13-2022/7/4有效頂部抗跌因子配置方案2021年頂部防御性因子方案p

頂部大跌后防御性因子配置方案1.101.051.000.950.900.850.80●

通過基本面疊加估值、成長等因子，我們構(gòu)造了頂部防御性組合，三次頂部回調(diào)的IC相對較高。在2021年12月和2022年7月市場大幅下跌的行情下也體現(xiàn)出一定的防御性。頂部防御組合IC30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%頂部防御組合中證全指2022年頂部防御性因子方案1.101.051.000.950.900.850.800.00%-5.00%頂部回調(diào)后5日

頂部回調(diào)后10日

頂部回調(diào)后1個月

頂部回調(diào)后2個月

頂部回調(diào)后3個月2017/11/13

2021/12/13

2022/7/4頂部防御組合中證全指32資料：wind，國海證券研究所有效頂部抗跌因子配置方案表：頂部大跌后防御性因子配置市值均值和中位數(shù)（單位：億元）表：頂部大跌后防御性因子配置持倉行業(yè)分布p

頂部大跌后防御性因子配置方案—行業(yè)分布●

2022年7月的頂部大跌后防御性因子配置方案中，占比最高的三個行業(yè)為基礎(chǔ)化工、醫(yī)藥和機械?！?/p>

頂部大跌后防御性因子配置方案持倉中，多部分市值分布在25到75億元之間和400億元以上。2022年頂部大跌后防御性因子配置方案持倉行業(yè)分布基礎(chǔ)化工機械交通運輸房地產(chǎn)醫(yī)藥電力及公用事業(yè)紡織服裝建筑商貿(mào)零售鋼鐵汽車電子傳媒計算機輕工制造銀行電力設(shè)備及新能源農(nóng)林牧漁石油石化煤炭建材家電有色金屬綜合食品飲料非銀行金融通信綜合金融消費者服務(wù)頂部大跌后防御性因子配置持倉市值分布（單位：億元）3002502001501005002017市值

2021市值

2022市值33資料：wind，國海證券研究所極端行情下因子配置方案價值超額成長p

從價格、成交量、換手率反轉(zhuǎn)和非流動性捕捉底部反彈較強股票1.11202204270.90.80.70.60.50.40.30.2●

我們通過國證價值相對于成長指數(shù)超額凈值的拐點來判斷市場底部反彈的節(jié)點。●

價格、成交量、換手率的反轉(zhuǎn)捕捉底部反彈較強的股票，該組合與未來收益的2019010120160201相關(guān)性較高，且在3個月內(nèi)比較穩(wěn)定。累計振動升降指標(biāo)PE／過去一個月PE的均值當(dāng)前股價除以過去3個月股價均值再減1KDJ＿J隨機指標(biāo)通過成長和價值的切價格反轉(zhuǎn)換來判斷底部時點DIFF人氣指標(biāo)（AR）和意愿指標(biāo)（BR）之差異同離差乖離率底部反彈信號ChaikinOscillator指標(biāo)威廉變異離散量當(dāng)前交易量相比過去1個月日均交易量與過去一個月的收益率乘積去一個月的收益率乘積6日量變動速率指標(biāo)簡易波動指標(biāo)成交量反轉(zhuǎn)、換手率反轉(zhuǎn)收益相對金額比20日平均換手率與120日平均換手率（TurnoverRate）之比34資料：wind，國海證券研究所觸底反彈強勢因子邏輯p

縮量下跌的股票后續(xù)反彈明顯●

我們從三個維度出發(fā)找去刻畫縮量下跌的股票。這類股票在后續(xù)反彈會比較顯著。非流動性溢價（換手率反轉(zhuǎn)）01前期換手較低或者非流動性沖擊處于較高位置的股票后續(xù)反彈較多，意味縮量下跌后股票有望反彈較多?？s量下跌的股票成交量反轉(zhuǎn)后續(xù)反彈明顯02當(dāng)前成交量相對過去一段時間處于較低分位，體現(xiàn)出該股票以相對較少的成交量產(chǎn)生較大的振幅。價格反轉(zhuǎn)03近一個月期跌的較多的股票后續(xù)漲幅明顯。35資料：國海證券研究所極端行情下因子配置方案p

從價格、成交量、換手率反轉(zhuǎn)和非流動性捕捉底部反彈較強股票●

深物業(yè)（000011.SZ）的成交量、換手率在2016年2月1日前后有明顯的反轉(zhuǎn)，且在2016年2月1日之前，深物業(yè)的非流動性沖擊處于較高位置?！?/p>

2016年2月1日后深物業(yè)的反彈較強，通過和中證全指進(jìn)行對比，我們發(fā)現(xiàn)深物業(yè)的2016年2月1日反彈明顯強于中證全指。深物業(yè)和中證全指凈值圖深物業(yè)成交量圖（單位：萬手）1.91.71.51.31.10.96050403020100深物業(yè)中證全指成交量深物業(yè)換手率圖深物業(yè)非流動性圖35302520151052.01.51.00.50.00換手率非流動性36資料：wind，國海證券研究所極端行情下因子配置方案表：底部回彈因子IC表p

底部回彈因子配置方案●

累計振動升降指標(biāo)和簡易波動指標(biāo)等因子的IC值較高，多空年化收益較為顯著。●

根據(jù)因子觸底前后收益變化表可以看出，此類因子在觸底后三個月內(nèi)收益顯著為正，因子的觸底后反彈行情中表現(xiàn)較為強勢。表：底部回彈因子觸底前后收益變化表37資料：wind，國海證券研究所，時間區(qū)間：2008/11/4-2023/2/18有效底部反彈因子配置方案2022年底部反彈方案p

從價格、成交量、換手率反轉(zhuǎn)和非流動性捕捉底部反彈較強股票1.301.251.201.151.101.051.00●

通過基本面疊加從價格、成交量、換手率反轉(zhuǎn)等因子，我們構(gòu)造了有效底部反彈組合，三次底部反彈的因子IC相對較高?！?/p>

在2022年5月和2016年2