有色金屬：聚焦：氧化鋁：供應(yīng)矛盾難解價格預(yù)期偏強

大宗商品研究2024.05.14氧化鋁：供應(yīng)矛盾難解，價格預(yù)期偏強jixuan.dong@4月中旬以來，滬鋁進入震蕩平臺，而氧化鋁開啟一輪上升，并于5月7日一度達到3865元/噸的高點。我們認為本輪氧化鋁價格的強勢，同時受到海內(nèi)外兩方面供給擾動的推動。一方面晉豫地區(qū)鋁土礦遲遲未能復(fù)產(chǎn)，礦端緊缺制約氧化鋁產(chǎn)量提升；另一方面海外氧化鋁供應(yīng)干擾不斷，進口窗口維持關(guān)閉，海外氧化鋁難以流入補充國內(nèi)需求缺口。而隨著豐水期漸近，云南電解鋁復(fù)產(chǎn)穩(wěn)步推進。下游需求提升而供應(yīng)難見增量，我們預(yù)計氧化鋁價格在短期內(nèi)維持強勢。晉豫礦山遲遲未能復(fù)產(chǎn)，制約氧化鋁產(chǎn)量提升自2023年下半年起，河南三門峽鋁土礦受到復(fù)墾影響持續(xù)停產(chǎn)。1山西鋁土礦由于3月煤礦安全事故，安監(jiān)力度進一步加大。以上兩地鋁土礦至今未有明確的復(fù)產(chǎn)時間表。2023年，河南鋁土礦產(chǎn)量占全國12%，山西占33%。1-4月，河南鋁土礦產(chǎn)量同比下降8.4%，山西同比下降16.1%，顯著低于同期。鋁土礦的緊缺，也在現(xiàn)貨端價格上得到明顯反應(yīng)，河南、山西鋁土礦價格分別由年初的510、500元/噸，上升至目前的560、540元/噸。高利潤下，氧化鋁企業(yè)生產(chǎn)意愿較強。即使面臨高成本，山西、河南地區(qū)氧化鋁廠家也選擇進口鋁土礦補充，但仍難以完全覆蓋鋁土礦需求缺口。一季度中國共進口鋁土礦3634.23萬噸，同比增加2.2%，主要由自幾內(nèi)亞進口貢獻。1-4月，全國氧化鋁產(chǎn)量基本與去年同期持平。雖然除河南地區(qū)外，其余省份4月氧化鋁開工率全線抬升，全國氧化鋁開工率為81.3%。但河南部分氧化鋁廠因礦石緊缺而減產(chǎn)，涉及年產(chǎn)能55萬噸，月開工率環(huán)比下降3.3%至63.1%。山西晉中某氧化鋁原計劃4月下旬復(fù)產(chǎn)100萬噸產(chǎn)能，但由于鋁土礦供應(yīng)問題，實際落地時間向后推遲。展望后續(xù)，即使晉豫地區(qū)環(huán)保與安全督察結(jié)束，晉豫地區(qū)鋁土礦品位下降、開采難度加大的問題也日益突出，我們預(yù)計采用國產(chǎn)礦的北方內(nèi)陸氧化鋁廠成本優(yōu)勢或逐步削弱。2024年下半年，國內(nèi)新增產(chǎn)能僅有中鋁廣西華昇防城港二期200萬噸項目，計劃于年底第一條線投產(chǎn)，2025年一季度全面投產(chǎn)。我們預(yù)計進口鋁土礦占比或進一步提升，沿海氧化鋁廠更具競爭優(yōu)勢，成為新增產(chǎn)能的重點區(qū)域。恰逢海外供應(yīng)擾動不斷，進口窗口關(guān)閉自年初以來，海外氧化鋁供給擾動不斷。供需趨緊下現(xiàn)貨端價格顯著抬升，澳大利亞氧化鋁FOB價格從335元/噸上漲至超過400元/噸，氧化鋁進口窗口持續(xù)關(guān)閉。1月9日，美鋁宣布從二季度起逐步削減澳大利亞Kwinana氧化鋁廠的產(chǎn)能，并于三季度全面關(guān)停。2該氧化鋁廠年產(chǎn)能220萬噸，2023年1月以來產(chǎn)能利用率長期維持在80%。我們測算這將影響2024年氧化鋁產(chǎn)量93.5萬噸。而受3月6日澳大利亞昆士蘭州天然氣管道火災(zāi)影響，RioTinto旗下Yarwun氧化鋁廠和Queensland氧化鋁廠至今壓產(chǎn)運行。3據(jù)Woodmac估計，2024年以上兩家氧化鋁廠合計受影響產(chǎn)量或達70萬噸。此外，據(jù)Woodmac報道，Nalco旗下年產(chǎn)能225萬噸的Damanjodi冶煉廠由于焙燒環(huán)節(jié)問題減產(chǎn)10%運行。而展望下半年，海外增量主要關(guān)注印尼Mempawah氧化鋁廠一期年產(chǎn)100萬噸項目，其建造工程進度已達到80%以上，計劃于年底投產(chǎn)。印度Vedanta旗下Lanjigarh氧化鋁廠150萬噸/年的擴建項目已于4月投產(chǎn)。但由于鋁土礦緊張，我們預(yù)計其爬產(chǎn)速度或不及原定計劃。整體而言，我們認為海外氧化鋁年內(nèi)將維持緊平衡。下游需求端，云南電解鋁復(fù)產(chǎn)穩(wěn)步推進，帶動冶金級氧化鋁需求雖然由于旱情，云南電解鋁前期復(fù)產(chǎn)進度不及市場預(yù)期。但隨著云南逐漸步入季節(jié)性豐水季，自4月10日起，云南已全面放開用電負荷管理，電解鋁復(fù)產(chǎn)正穩(wěn)步推進。4根據(jù)百川盈孚調(diào)研，截至5月7日，云南地區(qū)電解鋁運行產(chǎn)能達534.50萬噸。自3月至今，云南地區(qū)電解鋁企業(yè)已復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能達76萬噸。我們認為在高鋁價下，云南電解鋁企業(yè)復(fù)產(chǎn)意愿較高，或?qū)⒃?月中旬前完成全部121萬噸的復(fù)產(chǎn)，進一步帶動冶金級氧化鋁需求，為價格提供支撐。短期內(nèi)鋁土礦供應(yīng)矛盾難解，價格將持續(xù)強勢/23/0709/12/5AAFF9FAE996BFBA_abc.html/e/action/ShowInfo.php?classid=69&id=152205/live/detail/102652752/ynxwfbt/ynxwfbt/html/2024/fbh_zhibo_0420/2309.html1Oct2021Dec2021Feb2022Apr2022Jun2022Aug2022Oct2022Dec2022Feb2023Apr2023Jun2023Aug2023Oct2023Dec2023Feb2024Apr202440000600(元/噸)(美元/噸)3500300040025002000200Oct2021Dec2021Feb2022Apr2022Jun2022Aug2022Oct2022Dec2022Feb2023Apr2023Jun2023Aug2023Oct2023Dec2023Feb2024Apr202440000600(元/噸)(美元/噸)350030004002500200020000土礦發(fā)運產(chǎn)生一定的影響。計入一個月左右的運輸時間，近年來幾內(nèi)亞鋁土礦進口均會在六月出現(xiàn)季節(jié)性下降，2022/23年六月幾內(nèi)亞氧化鋁進口分別環(huán)比下降17.1%/16.7%。屆時，若國產(chǎn)河南、山西鋁土礦仍未復(fù)產(chǎn)，鋁土礦原料的供給矛盾或?qū)⑦M一步升級。第二條路徑是國內(nèi)氧化鋁價格上漲直至進口窗口打開，海外氧化鋁得以流入補充。目前西澳FOB氧化鋁價已上漲至415美元/噸，折合國內(nèi)現(xiàn)貨價約為3750元/噸，仍高于5月13日國內(nèi)SMM現(xiàn)貨價的3691元/噸。此外，目前下游電解鋁利潤也處于高位，使得其對于氧化鋁原料價格具有高容忍度，短期內(nèi)或不會出現(xiàn)高價導(dǎo)致的需求負反饋。綜合以上分析，我們認為短期內(nèi)國產(chǎn)河南、山西鋁土礦持續(xù)關(guān)停的情況下，考慮到幾內(nèi)亞雨季臨近、海外氧化鋁供需存在缺口，國內(nèi)氧化鋁價格上漲風險較高，需關(guān)注幾內(nèi)亞鋁土礦發(fā)運以及氧化鋁進口窗口情況。有色金屬|(zhì)錫：供應(yīng)干擾與海外低庫存下的搶跑(2024.04.21)有色金屬|(zhì)鋁：供需偏緊，恰逢俄鋁“制裁風險”(2024.04.15)有色金屬|(zhì)鋁：價格中樞上移的三點邏輯(2024.03.16)圖表1：4月初氧化鋁價格開啟上行并伴隨基差轉(zhuǎn)負圖表2：北方鋁土礦價格3月以來出現(xiàn)上行(元/噸)(元/噸)2023Sep2023Apr202420242023Sep2023Apr202420242024Jun2023Aug202320232023Jan20242023基差（右軸）氧化鋁主力合約結(jié)算價Mysteel全國現(xiàn)貨價廣西貴州河南山西幾內(nèi)亞CIF（右軸）400資料來源：Mysteel，iFinD，中金公司研究部資料來源：Mysteel，中金公司研究部2(萬噸)圖表5：一季度全國氧化鋁產(chǎn)量與去年同期基本持平圖表6：年初以來河南氧化鋁產(chǎn)量顯(萬噸)圖表5：一季度全國氧化鋁產(chǎn)量與去年同期基本持平圖表6：年初以來河南氧化鋁產(chǎn)量顯著低于往年同期圖表3：年初以來河南鋁土礦產(chǎn)量顯著低于往年同期圖表4：年初以來山西鋁土礦產(chǎn)量顯著低于往年同期0202220232024資料來源：Mysteel，中金公司研究部資料來源：Mysteel，中金公司研究部750700650600550500450400((萬噸)1101009080706050JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2021 2022 20222024202220232024資料來源：Mysteel，中金公司研究部資料來源：Mysteel，中金公司研究部34003002004003002000-100-200-300-400-500-600圖表10：幾內(nèi)亞雨季或影響鋁土礦發(fā)運圖表9：電解鋁各月度產(chǎn)量均顯著高于往年同期圖表7：氧化鋁進口窗口持續(xù)關(guān)閉圖表8：氧化鋁利潤處于高位450400350300250200(美元/噸)(元/噸)Jun2023Jul2023Aug2023Sep2023Oct2023Nov2023Dec2023Jan2024Feb2024Mar2024Apr2024氧化鋁進口盈虧（右軸）澳大利亞氧化鋁FOB價格2,0001,5001,000500--500-1,000 Jan2016Jul2016Jan2017Jul2017Jan2018Jul2018Jan2019Jul2019Jan2020Jul2020Jan2021Jul2021Jan2022Jul2022Jan2023Jul2023Jan2024氧化鋁利潤（國產(chǎn)礦：廣西/貴州） 氧化鋁利潤（進口礦）氧化鋁利潤（國產(chǎn)礦：山西/河南）資料來源：Mysteel，中金公司研究部資料來源：Mysteel，中金公司研究部4.03.23.02.82.6(百萬噸)JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec0AprAugAprAug 20192020202120222023202420202021202220232024資料來源：SMM，中金公司研究部資料來源：iFinD，中金公司研究部4一般聲明本報告由中國國際金融股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但中國國際金融股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構(gòu)成對買賣任何證券或其他金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的服務(wù)。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應(yīng)當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，自主審慎做出決策并自行承擔風險。投資者在依據(jù)本報告涉及的內(nèi)容進行任何決策前，應(yīng)同時考量各自的投資目的、財務(wù)狀況和特定需求，并就相關(guān)決策咨詢專業(yè)顧問的意見對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔任何責任。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅為本報告出具日的觀點和判斷，相關(guān)證券或金融工具的價格、價值及收益亦可能會波動。該等意見、評估及預(yù)測無需通知即可隨時更改。在不同時期，中金公司可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。本報告署名分析師可能會不時與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)務(wù)人員或在本報告中針對可能對本報告所涉及的標的證券或其他金融工具的市場價格產(chǎn)生短期影響的催化劑或事件進行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發(fā)布的關(guān)于相關(guān)證券或其他金融工具的目標價、評級、估值、預(yù)測等觀點相反或不一致，相關(guān)的交易策略不同于且也不影響分析師關(guān)于其所研究標的證券或其他金融工具的基本面評級或評分。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。中金公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務(wù)。中金公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨立做出與本報告中的意見不一致的投資決策。除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)。過往的業(yè)績表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后回報的預(yù)示。我們不承諾也不保證，任何所預(yù)示的回報會得以實現(xiàn)。分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)。任何假設(shè)的變化可能會顯著地影響所預(yù)測的回報。本報告提供給某接收人是基于該接收人被認為有能力獨立評估投資風險并就投資決策能行使獨立判斷。投資的獨立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對潛在投資的目標、需求、機會、風險、市場因素及其他投資考慮而獨立做出的。本報告由受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會監(jiān)管的中國國際金融香港證券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投資者若有任何關(guān)于中金公司研究報告的問題請直接聯(lián)系中金香港的銷售交易代表。本報告作者所持香港證監(jiān)會牌照的牌照編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。本報告由受新加坡金融管理局監(jiān)管的中國國際金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《證券期貨法》定義下的合格投資者及/或機構(gòu)投資者提供。本報告無意也不應(yīng)直接或間接地分發(fā)或傳遞給新加坡的任何其他人。提供本報告于合格投資者及/或機構(gòu)投資者,有關(guān)財務(wù)顧問將無需根據(jù)新加坡之《財務(wù)顧問法》第45條就任何利益及/或其代表就任何證券利益進行披露。有關(guān)本報告之任何查詢，在新加坡獲得本報告的人員可聯(lián)系中金新加坡持牌代表。本報告由受金融行為監(jiān)管局監(jiān)管的中國國際金融（英國）有限公司（“中金英國”）于英國提供。本報告有關(guān)的投資和服務(wù)僅向符合《2000年金融服務(wù)和市場法2005年（金融推介）令》第19（5）條、38條、47條以及49條規(guī)定的人士提供。本報告并未打算提供給零售客戶使用。在其他歐洲經(jīng)濟區(qū)國家，本報告向被其本國認定為專業(yè)投資者（或相當性質(zhì)）的人士提供。本報告由中國國際金融日本株式會社（“中金日本”）于日本提供，中金日本是在日本關(guān)東財務(wù)局（日本關(guān)東財務(wù)局長（金商）第3235號）注冊并受日本法律監(jiān)管的金融機構(gòu)。本報告有關(guān)的投資產(chǎn)品和服務(wù)僅向符合日本《金融商品交易法》第2條31項所規(guī)定的專業(yè)投資者提供。本報告并未打算提供給日本非專業(yè)投資者使用。本報告亦由中國國際金融股份有限公司向符合日本《金融商品交易法施行令》第17條第3款第1項及《金融商品交易法》第58條第2款但書前段所規(guī)定的日本金融機構(gòu)提供。在該情形下，本報告有關(guān)的投資產(chǎn)品和服務(wù)僅向日本受監(jiān)管的金融機構(gòu)提供。本報告將依據(jù)其他國家或地區(qū)的法律法規(guī)和監(jiān)管要求于該國家或地區(qū)提供。特別聲明在法律許可的情況下，中金公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業(yè)務(wù)關(guān)系或服務(wù)關(guān)系。因此，投資者應(yīng)當考慮到中金公司及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。與本報告所含具體公司相關(guān)的披露信息請訪問/footer/disclosures，亦可參見近期已發(fā)布的關(guān)于該等公司的具體研究報告。中金研究基本評級體系說明：分析師采用相對評級體系，股票評級分為跑