高杠桿下的房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險分析及管理

高杠桿下的房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險分析及管理摘要隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速增長，房地產(chǎn)行業(yè)早已逐漸成為我國的支柱產(chǎn)業(yè)之一，其所占全國GDP的比重也不斷增長。但相比國外房地產(chǎn)市場，我國房地產(chǎn)市場由于起步時間晚，且目前大多數(shù)企業(yè)獲取資金都高度依賴于銀行，因此存在籌資渠道單一，風(fēng)險分散程度低，加上目前的資本市場不健全等問題。房地產(chǎn)業(yè)高杠桿化已成常態(tài)化。近年來我國加大了對地產(chǎn)市場的管制，尤其是2021年發(fā)布“三道紅線”的融資政策新規(guī)，對地產(chǎn)行業(yè)提出“去杠桿，去庫存”的要求。當(dāng)前的房地產(chǎn)行業(yè)面臨著巨大的壓力。種種因素的綜合作用使房地產(chǎn)市場面臨著巨大的經(jīng)營風(fēng)險，迫切需要進(jìn)行經(jīng)營管控來為其健康發(fā)展可持續(xù)化。本文以萬達(dá)集團(tuán)2011年至2020年近十年間由高杠桿重資產(chǎn)運營模式轉(zhuǎn)型為低杠桿輕資產(chǎn)運營模式為例，針對當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險隱患，介紹企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險相關(guān)概念，財務(wù)杠桿以及資本結(jié)構(gòu)等相關(guān)理論，對萬達(dá)的經(jīng)營狀況進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在2010年至2017年前在高杠桿重資產(chǎn)運營模式下的總資產(chǎn)在穩(wěn)步上升，但是負(fù)債量也同樣處于高位，且久居不下。在這期間中，公司一直在擴(kuò)大經(jīng)營，包括對國外地產(chǎn)和其他領(lǐng)域的投資力度。而在2017年政府加大監(jiān)管力度后，再加之萬達(dá)爆出高達(dá)4000億負(fù)債量后，外界和公眾的質(zhì)疑和擔(dān)憂日益加重，企業(yè)開始通過向外出售地產(chǎn)、減少國外資產(chǎn)等方式來去杠桿，降低負(fù)債率，并且加快重資產(chǎn)運營模式轉(zhuǎn)向輕運營模式的步伐。關(guān)鍵詞：高杠桿、資產(chǎn)運營模式、經(jīng)營風(fēng)險目錄TOC\o"1-3"\h\u23690一、引言 1147（一）研究背景 引言（一）研究背景中國作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，其自身的綜合杠桿率必然受到全世界的關(guān)注。近幾年來我國經(jīng)濟(jì)的增速減緩，其杠桿問題也更加突出。截止到2020年度，在國際清算銀行（BSI）披露的信息中我們可以得知，中國當(dāng)前全社會整體杠桿率為270%左右，相較于2019年上升了近24個百分點。而在這其中，居民部門、政府部門以及企業(yè)部門的杠桿率上升幅度較大，對中國整體杠桿率的貢獻(xiàn)幅度較大。重點指出的是2020年居民部門杠桿率增幅較大的主要原因是受房地產(chǎn)市場影響。目前房地產(chǎn)行業(yè)的整體負(fù)債率約為63%，久居高杠桿水平。自從1998年我國房地產(chǎn)市場進(jìn)行改革，尤其是近20年來我國的房地產(chǎn)企業(yè)年均增長速度20%發(fā)展，引起了持續(xù)了20年之久的地產(chǎn)熱，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)迅速發(fā)展，隨之帶來的是對房地產(chǎn)的投資比重增長，房地產(chǎn)市場所占GDP比重也不斷加大。對房地產(chǎn)企業(yè)來說，適度的杠桿有利于企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展，但也必須警惕和防范因杠桿比重過大所帶來的潛在的經(jīng)營風(fēng)險和管理失衡。尤其是最近幾年政府對房地產(chǎn)的監(jiān)管增強(qiáng)，自2020年起，銀保監(jiān)會對外發(fā)布商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款集中度管理規(guī)定，開始通過金融機(jī)構(gòu)來卡住房地產(chǎn)行業(yè)放水的額度。當(dāng)時我國綜合杠桿率超過270%，而其中政府杠桿率達(dá)40%，居民杠桿率超過70%，非金融企業(yè)杠桿率更是高達(dá)160%。宏觀杠桿率超過250%被國際公認(rèn)為是比較危險的指標(biāo)，而我們還超過這個危險的紅線20%。以杠桿率就是負(fù)債率，比較基數(shù)是全年GDP為由，假設(shè)我國GDP總量是100萬億元，那杠桿率270%就是宏觀負(fù)債270萬億元。以此類推。與房地產(chǎn)直接關(guān)聯(lián)的行業(yè)有一百多個行業(yè)，對國民經(jīng)濟(jì)影響太大，這個行業(yè)突然踩急剎車，將不可避免對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。因此，本文基于我國目前的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀來分析我國房地產(chǎn)市場存在的經(jīng)營風(fēng)險以及相關(guān)應(yīng)對措施。研究目的及意義我國高度重視房地產(chǎn)行業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展，尤其是近幾年來對房地產(chǎn)市場頻繁進(jìn)行宏觀調(diào)控，從2015年起提出了“三去一降一補(bǔ)”的五大任務(wù)，即去產(chǎn)能，去庫存，去杠桿，降成本和補(bǔ)短板，到2016年規(guī)定，在控制總杠桿率的前提下以降低企業(yè)杠桿率為工作重心。對去杠桿化的調(diào)節(jié)力度逐步加深。2017年國家主席習(xí)近平強(qiáng)調(diào)金融安全的重要性和穩(wěn)重中求進(jìn)的總基調(diào)，鮮明指出實體經(jīng)濟(jì)重要性，要求深化金融改革促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和金融的良性循環(huán)發(fā)展[1]。由此可見，杠桿對金融安全和風(fēng)險的重要性不言而喻。當(dāng)今的世界處于前所未有的大變局之中，在新冠疫情的推波助瀾下使得世界面臨的各種不確定性加深，全球的產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈遭受巨大沖擊，同時某些國家的保護(hù)主義和單邊主義是經(jīng)濟(jì)全球化遭受逆流。中國作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展也受到了巨大沖擊，我國房地產(chǎn)市場也不可避免受到?jīng)_擊。由于房地產(chǎn)行業(yè)的規(guī)模大，涉及產(chǎn)業(yè)多，其經(jīng)營風(fēng)險具有高傳播性和廣泛性，如若爆發(fā)會波及到諸多行業(yè)，因此在疫情期間加強(qiáng)對經(jīng)營風(fēng)險的控制尤為重要。本文研究對象萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)在十年內(nèi)經(jīng)歷從重資產(chǎn)運營模式轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)運營模式有效緩解了經(jīng)營風(fēng)險，因此十分具有代表性。本文根據(jù)案例公司轉(zhuǎn)型前后的財務(wù)數(shù)據(jù)和企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略，通過全面分析企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險情況，辨別企業(yè)存在哪些方面的經(jīng)營風(fēng)險，對這些經(jīng)營風(fēng)險進(jìn)行合理評價，并剖析其存在的原因，為日后企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險管理提供建議，從而更好地降低企業(yè)過高的杠杠率，規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險，促進(jìn)企業(yè)的良性健康發(fā)展。同時也能為其他類似企業(yè)提供案例。（三）文獻(xiàn)綜述1、關(guān)于我國高杠桿的成因和經(jīng)營風(fēng)險的簡述2008年以前，我國房地產(chǎn)行業(yè)曾有十年飛速發(fā)展的牛市，而在08年金融危機(jī)之后，次貸風(fēng)暴席卷全球，我國也未能幸免，國內(nèi)樓市斷崖式衰減。為此為了使房地產(chǎn)市場快速趨于穩(wěn)定，政府加大了對國內(nèi)房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的力度，我國房地產(chǎn)開發(fā)投資也逐步恢復(fù)了高增長態(tài)勢。蔣文慧(2018)指出，在寬松貨幣政策下，房地產(chǎn)企業(yè)出于對利潤的追逐，盲目加大投資和開發(fā)力度，向銀行申請更多信貸，而其結(jié)果是房源的積壓及周轉(zhuǎn)率的下降。而企業(yè)的經(jīng)營管理績效并未讓這些信貸資金產(chǎn)生真正的經(jīng)濟(jì)附帶價值，由此是許多企業(yè)陷入借新債還舊債的惡性循環(huán)之中[2]。如若資金鏈斷裂，房地產(chǎn)企業(yè)波及銀行，而銀行業(yè)發(fā)生恐慌又會波及其他行業(yè)，從而引發(fā)新一輪的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。王宇、楊娉(2016)指出導(dǎo)致我國高杠桿的原因有三：一是在經(jīng)濟(jì)的增長因素中，進(jìn)口和投資的占比過高，使得企業(yè)部門的負(fù)債量高。二是我國推行的政策是長期的量化寬松，且對于信用貨幣退出機(jī)制的完善存在缺陷，兩種因素加劇了貨幣的超發(fā)。三是全球制造業(yè)供需失衡加劇了產(chǎn)能過剩[3]。我國高杠桿化是長期積累的結(jié)果，想要進(jìn)行去杠桿需要循序漸進(jìn)。對于經(jīng)營風(fēng)險，又稱營運風(fēng)險或操作風(fēng)險，針對經(jīng)營風(fēng)險，國外對經(jīng)營風(fēng)險的研究較國內(nèi)要早。Brain(2005)將經(jīng)營風(fēng)險分為三類，即從公司的運作流程、戰(zhàn)略目標(biāo)和組織章程進(jìn)行分類[4]，他認(rèn)為公司的經(jīng)營風(fēng)險主要來自這三個方面。Luciana(2008)在《經(jīng)營風(fēng)險與連接函數(shù)》中指出，造成企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的因素多而雜，同時也難以完全解決。而通過連接函數(shù)可以解決這個難題，方便企業(yè)對經(jīng)營風(fēng)險進(jìn)行量化[5]。而國內(nèi)對經(jīng)營風(fēng)險的研究始于改革開放之后，隨著市場的開放，企業(yè)的數(shù)量日益增加，而對經(jīng)營風(fēng)險的管控卻不到位。正因如此，許多學(xué)者開始對經(jīng)營風(fēng)險進(jìn)行研究。阮平原王素原(1999)指出，經(jīng)營風(fēng)險是企業(yè)在營運過程中會面臨各種不同的結(jié)果，而結(jié)果中會給企業(yè)帶來不利后果的概率便是經(jīng)營風(fēng)險[6]。聶亦慧(2006)指出，經(jīng)營風(fēng)險和收益有關(guān)：一個企業(yè)在營運過程中存在的諸多不確定性因素會導(dǎo)致收益的不確定性即為經(jīng)營風(fēng)險[7]。張柏晶(2013)指出，房地產(chǎn)經(jīng)營是動態(tài)的一個過程，從選址買地到房子的出租銷售，不同階段存在不同風(fēng)險[8]。她將經(jīng)營風(fēng)險分為獲得土地、開發(fā)建設(shè)和銷售租賃三個過程。綜上，企業(yè)的高杠桿化發(fā)展并非可持續(xù)發(fā)展，若企業(yè)的經(jīng)營管理和信貸資金的使用稍有不慎或外部環(huán)境突發(fā)變化，都可能引發(fā)企業(yè)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，進(jìn)而便是經(jīng)濟(jì)整體的跌宕波動。因此，企業(yè)不應(yīng)持續(xù)加杠桿。而地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險普遍存在，風(fēng)險是一個動態(tài)過程，從潛在到爆發(fā)存在一定的過程，對這整個過程進(jìn)行防控需要企業(yè)持續(xù)不斷的進(jìn)行管理，主動認(rèn)識和學(xué)習(xí)風(fēng)險的規(guī)律性，及時有效控制風(fēng)險來做到減少損失的目標(biāo)。2、高杠桿化對經(jīng)濟(jì)的影響黃倩李江城熊德平(2021)指出：過高的杠桿率會加劇經(jīng)濟(jì)泡沫，使經(jīng)濟(jì)整體風(fēng)險加大，進(jìn)而引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)[9]。在2008年前后，分別是以美國為首的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)體和中國為代表的經(jīng)濟(jì)新型體的杠桿率快速增長期。杠桿率的大幅增長使金融機(jī)構(gòu)傾向于投資高風(fēng)險項目，進(jìn)而為經(jīng)濟(jì)體的增長帶來更多不確定性。劉震(2020)指出存在一種高杠桿陷阱：如果放任非金融部門的杠桿率會為未來的經(jīng)濟(jì)安全埋下一顆定時炸彈，而若對杠桿率的上升施加以政策干預(yù)則會對短期經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定造成影響，中國目前似乎就陷入這種陷阱之中[10]。 國家近些年持續(xù)推動去杠桿化的發(fā)展進(jìn)程正是想要使得我國經(jīng)濟(jì)整體進(jìn)一步降低經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的不確定性，推動企業(yè)的可持續(xù)良性健康發(fā)展。相關(guān)概論及理論杠桿原理杠桿原理在金融中是一種實現(xiàn)資金融通的手段，在金融市場中存在資金需求者和資金供給者，市場的機(jī)制便是使資金需求者和資金供給者在市場的作用下以確定的價格進(jìn)行交易。通過使用杠桿可以幫助資金需求者通過借貸從資金供給者那里來獲得資金，從而更加有效地完成金融交易和投資。但有利也有弊，金融杠桿能夠通過拉高投資開發(fā)額度來獲得更大的收益，但與之伴隨的是更高的風(fēng)險。合理的金融杠桿有利于滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展對資金的需求，增加市場活力，對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長起著重要作用。但杠桿的過度使用會導(dǎo)致金融危機(jī)。金融杠桿使金融和經(jīng)濟(jì)相互聯(lián)系，相關(guān)學(xué)者認(rèn)為金融部門的杠桿率和經(jīng)濟(jì)增長存在著一種長期順周期性[11]。宏觀杠桿率的提升能刺激經(jīng)濟(jì)的增長，帶動經(jīng)濟(jì)活力。并且能更好地優(yōu)化資源的配置，實現(xiàn)跨部門優(yōu)化。而當(dāng)杠桿率提升到一定水平后又會反過來抑制企業(yè)的投資，從而對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面的影響。泡沫經(jīng)濟(jì)泡沫經(jīng)濟(jì)又稱為資產(chǎn)價格膨脹，指資產(chǎn)的名義價值超過了其實體真實價值，是一種極易喪失持續(xù)發(fā)展能力的宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。對于一國國民總資產(chǎn)而言，一般分為有形資產(chǎn)（包括土地）和金融資產(chǎn)。而現(xiàn)如今的資本市場上，體量大的上市資產(chǎn)一般集中在房地產(chǎn)和股票上，因此，泡沫經(jīng)濟(jì)主要表現(xiàn)在房地產(chǎn)和股票之上。由此衍生出的房地產(chǎn)泡沫是指在房地產(chǎn)市場中的投機(jī)活動導(dǎo)致房地產(chǎn)價格與其真實價值嚴(yán)重背離的現(xiàn)象，使市場價值脫離了買房者所能接受的情況。最為人所熟知的兩次泡沫危機(jī)是1923年—1926年的美國佛羅里達(dá)房地產(chǎn)泡沫和上世紀(jì)90年代日本房地產(chǎn)泡沫。兩次危機(jī)均導(dǎo)致了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。早在2010年開始，就有國外人士指出我國城市地產(chǎn)供給過剩。譬如北京的寫字樓空置率達(dá)到22.4%，在房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商世邦魏理仕公司（CBRichardEllis）追蹤的103個市場中排在第九。在2021年1月23日經(jīng)濟(jì)學(xué)家圈新經(jīng)濟(jì)大會中，十一屆全國人大財經(jīng)委副主任賀鏗表示如果中國出現(xiàn)金融危機(jī)，那一定會是房地產(chǎn)危機(jī)引爆的。因為直到現(xiàn)在世界的金融危機(jī)都是房地產(chǎn)所引起的，因此房地產(chǎn)泡沫化的勢頭必須得到遏制。經(jīng)營風(fēng)險概念經(jīng)營風(fēng)險也稱為營業(yè)風(fēng)險，是一種由于在生產(chǎn)經(jīng)營上出現(xiàn)偏差而對企業(yè)價值產(chǎn)生影響的風(fēng)險。具體來講是指企業(yè)在運營的各個環(huán)節(jié)，如供應(yīng)，生產(chǎn)，銷售存在諸多不確定性因素會影響企業(yè)資金周轉(zhuǎn)，從而導(dǎo)致對企業(yè)資產(chǎn)報酬的波動。1、經(jīng)營風(fēng)險的分類企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險從會計學(xué)角度來看，大致可以分為兩方面內(nèi)容：投機(jī)的和純粹的：所謂投機(jī)風(fēng)險，即是包括投資風(fēng)險等在內(nèi)的任何造成盈利或虧損的不確定性。而純粹風(fēng)險是指一種無利可圖或只有損失的風(fēng)險。兩種風(fēng)險的區(qū)別在于其后果不同，投機(jī)風(fēng)險相對于純粹風(fēng)險而言多一種可獲利的選擇。動態(tài)的和靜態(tài)的：動態(tài)風(fēng)險和社會經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化高度相關(guān)，最為人所熟知的動態(tài)風(fēng)險便是通貨膨脹，而靜態(tài)風(fēng)險是在假設(shè)其他條件不變的情況下，自然變化以及人類錯誤行為所造成損失的風(fēng)險，譬如海嘯和企業(yè)破產(chǎn)等。這兩種風(fēng)險的區(qū)別在于形成原因不同。2、經(jīng)營風(fēng)險的成因從財務(wù)因素來看，經(jīng)營風(fēng)險的成因主要來自應(yīng)收賬款風(fēng)險、采購風(fēng)險、存貨變現(xiàn)風(fēng)險以及資本風(fēng)險結(jié)構(gòu)[12]。應(yīng)收賬款風(fēng)險是指由于企業(yè)應(yīng)收賬款賬目的增加占用了企業(yè)大量的現(xiàn)金流，進(jìn)而使得項目壞賬的可能性增加。采購風(fēng)險是指在采購過程中存在的諸多不確定性因素，如供貨商的變動、原材料在市場中價格的升高或者數(shù)量的缺失從而導(dǎo)致企業(yè)項目預(yù)期目標(biāo)盈利的虧損；存貨變現(xiàn)風(fēng)險是指由于受外界不利因素的影響造成產(chǎn)品積壓，使得企業(yè)產(chǎn)品難以變現(xiàn)造成虧損；資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險是指企業(yè)通過不合理的舉債規(guī)模進(jìn)行經(jīng)營而造成的風(fēng)險，資本結(jié)構(gòu)是看企業(yè)的權(quán)益和負(fù)債，目前絕大多數(shù)企業(yè)都是通過舉債來經(jīng)營，適度的舉債經(jīng)營會使企業(yè)盈利更多，而過度舉債則會增加利息費用從而抵消舉債所帶來的稅盾好處，進(jìn)而降低企業(yè)價值。而從非財務(wù)因素來看，造成經(jīng)營風(fēng)險的因素很多：股票市場的跌宕、行業(yè)存在的特定風(fēng)險、各項技術(shù)人員的缺失、發(fā)生非人為災(zāi)難事件影響企業(yè)自身生存發(fā)展、企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管失當(dāng)而產(chǎn)生的風(fēng)險等等，以及生產(chǎn)風(fēng)險和產(chǎn)品風(fēng)險。生產(chǎn)風(fēng)險的主要來源分為四部分：技術(shù)人才，生產(chǎn)工藝流程的適當(dāng)是否得當(dāng)，原材料是否充足以及設(shè)備是否及時更新?lián)Q代。四者之一的缺失都會造成企業(yè)產(chǎn)品無法正常運轉(zhuǎn)，進(jìn)而造成公司客戶資源的流失；產(chǎn)品風(fēng)險是指企業(yè)所生產(chǎn)的產(chǎn)品無法滿足市場需求，產(chǎn)品更新?lián)Q代開發(fā)研究成本的風(fēng)險。本文將主要基于財務(wù)風(fēng)險以及政策風(fēng)險來講述案例存在的經(jīng)營風(fēng)險。房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)狀及存在的問題（一）現(xiàn)狀房地產(chǎn)行業(yè)為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出了巨大貢獻(xiàn)，如圖1顯示，縱觀近十年，從我國房地產(chǎn)行業(yè)對經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)率來看，基本保持在穩(wěn)步增長的態(tài)勢。如圖2所示，在2020年度對國民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率超7%。房地產(chǎn)行業(yè)與建筑行業(yè)合計增加值約14.8萬億元，占國民經(jīng)濟(jì)總量的14.5%，位列于制造業(yè)和服務(wù)業(yè)后的第三名，由此可見房地產(chǎn)行業(yè)對國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著舉足輕重的作用。但縱觀我國當(dāng)前一些大城市房價情況，多數(shù)房價增長速度快，而人們的實際購買力增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及房價的增長，房價和購買力出現(xiàn)失衡。究其原因，是目前大城市中發(fā)展快，使得土地資源日益緊張，而投資開發(fā)商的競爭愈發(fā)激烈，使得房價超標(biāo)。而對于二，三線城市而言，人口少，土地多。這種情況下想要吸引人口流入經(jīng)常會以低價出售土地，以此吸引開發(fā)商建設(shè)。但同時外來人口少，本地居民購房需求低，因此出現(xiàn)供過于求的局面。資料來源：國家統(tǒng)計局資料來源：國家統(tǒng)計局（二）存在的問題對于房地產(chǎn)行業(yè)目前存在的問題，從企業(yè)角度來看，房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿率和其經(jīng)營風(fēng)險仍是引致危機(jī)的兩大支點。目前我國房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)狀是：房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源以銀行信貸為主：整個企業(yè)無論長短資金都高度依賴銀行資金供給。從表1給出的數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)開發(fā)資金主要來源包括國內(nèi)貸款、外資、自籌資金以及其他，其中國內(nèi)貸款為其主要來源，且這一比例始終處在高位。以如今的恒大集團(tuán)為例，根據(jù)中國恒大集團(tuán)2020年年報中的披露借款數(shù)據(jù)，截止到2020年年末，借入銀行及其他借款金額為5076.24億元，如果放在一年前，這些數(shù)值可能并不令人奇怪。因為當(dāng)時恒大市值為11743億元，但仍舊占恒大總資產(chǎn)近50%的比例。而目前恒大集團(tuán)的市值僅為1833億，一年內(nèi)蒸發(fā)87%的市值。為此，一旦出現(xiàn)崩盤，那危機(jī)到的不僅是房地產(chǎn)企業(yè)，更會株連包括銀行等在內(nèi)的諸多行業(yè)。表1房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源（單位：億元）資料來源：WIND數(shù)據(jù)庫融資渠道多元化：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的特點是高風(fēng)險、經(jīng)營周期長，開發(fā)投資額大以及收益高等等，可以看出，想要獲得高收益不論是時間成本還是金錢成本都是高昂的。而單一融資渠道必然無法滿足房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展。勢必要向融資渠道多元化轉(zhuǎn)化，但也會帶來諸多問題。其一：融資渠道多元化會增加房地產(chǎn)企業(yè)的數(shù)量，這樣做雖會避免壟斷局面，但也會使得房地產(chǎn)企業(yè)參差嘈雜，監(jiān)管力度勢必更要加強(qiáng)。其二：融資渠道多元化會更有助于提升企業(yè)整體的杠桿率。而當(dāng)前我國房地產(chǎn)企業(yè)平均杠桿率高達(dá)70%，國家目前出臺的去杠桿政策首現(xiàn)針對的就是房地產(chǎn)行業(yè)。為此，要對房地產(chǎn)融資管制得當(dāng)來避免危機(jī)。財務(wù)杠桿高、風(fēng)險大：從上文可以得知，我國房產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模主要通過舉債經(jīng)營，自有資金所占比重較低，而運用杠桿利弊分明，既能擴(kuò)大收益也會增大損失。所以財務(wù)杠桿較大的企業(yè)有著較大的財務(wù)風(fēng)險，且企業(yè)對信貸政策變化的抵抗能力不足，因此會帶來更大的經(jīng)營風(fēng)險[2]。當(dāng)下我國絕大多數(shù)房產(chǎn)企業(yè)仍以過度對外舉債的方式來擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，隨之帶來的便是高杠桿和高風(fēng)險。圖3顯示出，從2008年至2016年，我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率年年增高，直到2016年已經(jīng)快要接近80%。早已嚴(yán)重超過國際公認(rèn)的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率50%的警戒線。靜態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為，每個企業(yè)都存在一個最優(yōu)的負(fù)債水平，這一負(fù)債水平便是使得企業(yè)價值最大化的負(fù)債量。而當(dāng)超過這個負(fù)債量，企業(yè)的財務(wù)困境會上升，通過負(fù)債所帶來的稅盾的好處便無法跟上由財務(wù)困境帶來的成本損失。因此，持續(xù)高杠桿運營模式并不是房企可持續(xù)發(fā)展的有效途徑，管理層需要在稅盾和財務(wù)困境成本之間找到平衡點，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。圖32008-2016年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（單位：%）資料來源：WIND數(shù)據(jù)庫不同地區(qū)房地產(chǎn)發(fā)展不平衡：我國房地產(chǎn)行業(yè)相較于南中西部，東部的發(fā)展更成熟，其房屋的竣工面積也更大。這主要是由于東部發(fā)展相對較好，且房地產(chǎn)在東部的起步更早。而隨著東部房地產(chǎn)市場趨于飽滿，土地資源緊缺，一些房地產(chǎn)商開始向其余三部轉(zhuǎn)移。而隨著我國經(jīng)濟(jì)水平的發(fā)展，房地產(chǎn)市場會在南中西部取得更好的發(fā)展。而短期內(nèi)仍存在集中在東部地區(qū)房價過高的情況，這也不得使中央對其進(jìn)行干預(yù)調(diào)整。四、萬達(dá)集團(tuán)經(jīng)營風(fēng)險分析及評價（一）萬達(dá)集團(tuán)簡述萬達(dá)集團(tuán)成立于1988年，在隨后的發(fā)展中逐漸形成商業(yè)地產(chǎn)、高級酒店、文化旅游和連鎖百貨四大產(chǎn)業(yè)。其中商業(yè)地產(chǎn)是四大產(chǎn)業(yè)中的龍頭產(chǎn)業(yè)，本文基于高杠桿視角下房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險也是通過萬達(dá)旗下的商業(yè)地產(chǎn)集團(tuán)進(jìn)行考量。大連萬達(dá)商管集團(tuán)股份有限公司成立于2002年9月，其擁有的“萬達(dá)廣場”這一大型城市綜合體亦為萬達(dá)集團(tuán)的核心代表。從2015年起，萬達(dá)集團(tuán)開始走上轉(zhuǎn)型之路，欲將其原有的重資產(chǎn)運營模式轉(zhuǎn)換為輕資產(chǎn)運營模式。隨后在2018年3月將原商業(yè)地產(chǎn)集團(tuán)更名為商管集團(tuán)，并成立萬達(dá)地產(chǎn)集團(tuán)，將商業(yè)管理和地產(chǎn)業(yè)務(wù)完全剝離。萬達(dá)商管集團(tuán)未來將走完全輕資產(chǎn)模式。而萬達(dá)集團(tuán)則將成為以服務(wù)業(yè)為主，又經(jīng)營房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的綜合性企業(yè)集團(tuán)，進(jìn)一步表明萬達(dá)的轉(zhuǎn)型決心。（二）萬達(dá)集團(tuán)轉(zhuǎn)型背景2016年是萬達(dá)集團(tuán)最為高光的時刻，萬達(dá)斥資百億美元將十幾家海外文娛、影視、體育，地產(chǎn)收入囊中，海外投資計劃更是超過200億美元。而自2017年銀監(jiān)會要求四大國有銀行對萬達(dá)、海航、復(fù)星等公司跨境投資業(yè)務(wù)的資金來源進(jìn)行重點排查開始，萬達(dá)股債遭遇崩盤，幾乎一夜之間萬達(dá)的信貸窗口被關(guān)閉。此刻萬達(dá)開始丟卒保車，2017年7月19日，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)將77個酒店出售轉(zhuǎn)讓給富力地產(chǎn)，以犧牲增長換安全。與此同時，資本市場對萬達(dá)的信用評級下調(diào)至BB（投機(jī)級中的最高得分），展望為負(fù)。（三）萬達(dá)商管集團(tuán)經(jīng)營風(fēng)險分析1.轉(zhuǎn)型前：轉(zhuǎn)型前的萬達(dá)，走的是重資產(chǎn)運營模式，即通過自己投資，建設(shè)和管理萬達(dá)廣場，包括對寫字樓和商鋪的使用都?xì)w與自己集中管理運營。在這種模式下是通過低價土地成本和項目重大比例的住宅銷售加利潤，通過高周轉(zhuǎn)的現(xiàn)金流平衡使現(xiàn)金流滾動資產(chǎn)雪球。這種以售養(yǎng)租來維持現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)的模式造成了萬達(dá)商業(yè)對將資產(chǎn)抵押予金融機(jī)構(gòu)來獲取融資的過度依賴。這種模式在當(dāng)時中國金融工具不足，商業(yè)物業(yè)回報率低的背景下成為了中國房地產(chǎn)的首選模式。但在現(xiàn)如今已嚴(yán)重出現(xiàn)其弊端。如圖4所示，萬達(dá)集團(tuán)在2013和2014年度的融資途徑接近95%都是來自于借款融資。在上文也提到，房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源以銀行信貸為主，圖5數(shù)據(jù)顯示，截止到17年之前，萬達(dá)集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率均超70%。這四年時間里萬達(dá)的經(jīng)營策略激進(jìn)，導(dǎo)致較高的財務(wù)風(fēng)險，如果這時國家的信貸政策突然變化外加上企業(yè)沒有完善的應(yīng)對策略，就會引發(fā)資金鏈斷裂危機(jī)，進(jìn)而擴(kuò)大其經(jīng)營風(fēng)險。為此，轉(zhuǎn)型前的萬達(dá)集團(tuán)面臨的經(jīng)營風(fēng)險主要來自于財務(wù)風(fēng)險以及其自身經(jīng)營策略較為激進(jìn)（投機(jī)風(fēng)險）。從2013年-2017年里，大力開發(fā)萬達(dá)廣場，增加對外投資。從收購美國第二大院線AMC開始，到收購馬德里競技足球俱樂部20%的股份，前前后后對外投資高達(dá)800億元。而投資資金的來源大部分都是從銀行進(jìn)行貸款獲得。所以說，激進(jìn)的經(jīng)營方式加上融資渠道主要以銀行信貸為主導(dǎo)致了萬達(dá)集團(tuán)財務(wù)風(fēng)險加大。此時的萬達(dá)如果不是非?？鋸埖脑黾訉ν馔顿Y力度，以及其自身的重資產(chǎn)運營模式使自己深陷高杠桿陷阱，或許在未來幾年依舊能穩(wěn)步發(fā)展。集團(tuán)負(fù)債率長期過高，且融資渠道單一，融資成本也較大，形成了“借新債還舊債”的情況。圖42013年-2018年萬達(dá)集團(tuán)融資占比資料來源：中南大會計學(xué)院團(tuán)委圖52013年-2018年萬達(dá)集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率資料來源：萬達(dá)集團(tuán)年報匯總2.轉(zhuǎn)型后：2017年開始，由于貸款收縮以及政府加強(qiáng)對海外資產(chǎn)的監(jiān)管力度后，萬達(dá)開始清理自身資產(chǎn)。2017年6月，萬達(dá)以2.72億歐元出售西班牙大廈；同年7月將13個文旅城出售給融創(chuàng)，73家酒店被富力收購；2018年1月將海外資產(chǎn)項目倫敦ONE轉(zhuǎn)讓給富力，并將萬達(dá)酒店賣給了澳大利亞和悉尼的黃金海岸；同年11月出售比佛利山莊。此時萬達(dá)幾乎將海外資產(chǎn)剝離殆盡。隨后萬達(dá)繼續(xù)將全國酒店業(yè)務(wù)賣給富力和融創(chuàng)，并最終讓萬達(dá)剝離了酒店業(yè)務(wù)，同時獲得了一部分現(xiàn)金流。萬達(dá)該種做法有效防止了企業(yè)資金鏈斷裂危機(jī)，同時減少了資產(chǎn)負(fù)債率。這樣的做法直到目前仍被視作最明智的方法。萬達(dá)經(jīng)此危機(jī)，總資產(chǎn)減少的同時也降低了負(fù)債，契合了國家政策的調(diào)整，其經(jīng)營更加健康。此時萬達(dá)在經(jīng)營戰(zhàn)略上偏向于保守，截至到2018年底，集團(tuán)的有息負(fù)債規(guī)模為1886.89億元，其中到2019年內(nèi)到期的非流動負(fù)債為210.27億元，萬達(dá)集團(tuán)的經(jīng)營性現(xiàn)金流為291億元，基本可以覆蓋債務(wù)。通過轉(zhuǎn)型為輕資產(chǎn)模式有效緩解了企業(yè)長期存在的高杠桿經(jīng)營方式，緩解了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。但這種模式雖然可以降負(fù)債，收租金，卻也無法撬動銀行貸款。輕資產(chǎn)模式降低自身資產(chǎn)的同時也減輕了“萬達(dá)廣場”這份招牌的分量。2017年大規(guī)模的減輕資產(chǎn)比重的同時也在大幅損失企業(yè)的商譽(yù)價值，其規(guī)模效益也隨之減少。此時萬達(dá)集團(tuán)的經(jīng)營風(fēng)險來源于純粹風(fēng)險和政策風(fēng)險。本文第二部分講到純粹風(fēng)險分為損失和未損兩種結(jié)果。萬達(dá)在轉(zhuǎn)型過程中對資產(chǎn)進(jìn)行減持以此來降低負(fù)債，這樣做的好處是減少了萬達(dá)的進(jìn)一步虧損。而壞處便是加大了純粹風(fēng)險。資產(chǎn)的減持意味著萬達(dá)無法繼續(xù)和從前一樣向銀行申請貸款，商譽(yù)價值的損失也在使企業(yè)的融資能力減弱。與此同時，國家日益推進(jìn)針對金融機(jī)構(gòu)“去杠桿化”的政策，多次重申“房住不炒”并首次提出了“不講房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，銀保監(jiān)會對信托等非銀機(jī)構(gòu)融資渠道也在收緊，再次重申嚴(yán)查信托等金融機(jī)構(gòu)為房地產(chǎn)公司配資拿地，一系列的行動都旨在進(jìn)一步降低房地產(chǎn)行業(yè)的杠桿率，避免出現(xiàn)大規(guī)模的金融風(fēng)險。五、萬達(dá)集團(tuán)經(jīng)營風(fēng)險的管理（一）財務(wù)風(fēng)險管理對于萬達(dá)集團(tuán)存在的財務(wù)風(fēng)險管理，我們提出以下建議：第一，繼續(xù)采取穩(wěn)健的經(jīng)營策略。萬達(dá)集團(tuán)較高的財務(wù)風(fēng)險很大程度上來自高層激進(jìn)的經(jīng)營策略，盲目擴(kuò)張。在房地產(chǎn)的黃金十年中萬達(dá)吃遍紅利，短短幾年內(nèi)在各大城市和二三線城市成立萬達(dá)廣場，使得高層向進(jìn)一步擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模由此掉入高杠桿陷阱。相信萬達(dá)集團(tuán)在經(jīng)歷了2017年的風(fēng)雨后會堅持采取穩(wěn)健的經(jīng)營策略，繼續(xù)維持好公司的健康發(fā)展。第二，進(jìn)一步降低杠桿率。萬達(dá)集團(tuán)曾一度保持在70%以上的資產(chǎn)負(fù)債率，過高的負(fù)債率加上盲目擴(kuò)張是萬達(dá)集團(tuán)面臨著資金鏈短缺的危機(jī)，對外進(jìn)行融資的困難加大。萬達(dá)集團(tuán)高層也清楚這一點、雖然轉(zhuǎn)型后有效的減少了負(fù)債率，然行動滯后，沒有一套良好的預(yù)警機(jī)制。因此建議萬達(dá)集團(tuán)應(yīng)采取長期機(jī)制，對資金控制得當(dāng)，做好項目前、中，后期的控制。避免以后的經(jīng)營再次出現(xiàn)較高負(fù)債率。第三，制定科學(xué)的還款計劃。萬達(dá)集團(tuán)償還貸款也存在拆東墻補(bǔ)西墻的情況，集團(tuán)不能繼續(xù)對此等問題睜一只眼閉一只眼，應(yīng)合理的制定還款計劃，避免因無法及時還款而使公司面臨違約風(fēng)險和債務(wù)危機(jī)。（二）政策風(fēng)險管理從上面的論述中我們認(rèn)為，萬達(dá)集團(tuán)在面臨政策風(fēng)險時只能通過變賣資產(chǎn)來應(yīng)對。這也是其項目定位較為單一所造成的。萬達(dá)集團(tuán)雖然通過轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)減少了自身的危機(jī)，然同時也受到輕資產(chǎn)模式帶來后續(xù)問題：企業(yè)擴(kuò)張能力受限，資產(chǎn)的減少使向銀行貸款能力大幅下降。而自2017年開始至今，我國房地產(chǎn)調(diào)控進(jìn)入新一輪收緊周期，對房地產(chǎn)的調(diào)控力度只增不減，房地產(chǎn)貸款集中管理制度規(guī)定在我國境內(nèi)設(shè)立的中資法人銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，向銀行貸款余額占比不得高于人民銀行、銀保監(jiān)會確定的相應(yīng)上限。進(jìn)一步阻止資金流入房地產(chǎn)，地產(chǎn)行業(yè)很可能即將從白銀時代步入青銅時代。上文提到，萬達(dá)集團(tuán)有四大核心，其中商業(yè)地產(chǎn)為龍頭，一度占到集團(tuán)利潤比重的70%。因此，在目前對房地產(chǎn)行業(yè)政策日益加緊的情況下，萬達(dá)集團(tuán)應(yīng)該更加注重在文化、電影，體育等方面的投資力度，從而將風(fēng)險有效進(jìn)行多元化分散。與此同時加快企業(yè)轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步提升自身優(yōu)勢。六、本文總結(jié)及相關(guān)結(jié)論在對本文的寫作過程中，通過查閱大量的資料及文獻(xiàn)，我對房地產(chǎn)目前現(xiàn)狀及杠桿對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響有了較為全面的認(rèn)識。綜合本文的論述，我們可以得到以下結(jié)論：在政府對房地產(chǎn)企業(yè)去杠桿化進(jìn)程日益加緊的態(tài)勢下，房地產(chǎn)企業(yè)面臨的風(fēng)險加重增多，雖然不少房地產(chǎn)企業(yè)知道風(fēng)險防范的重要性，但還是有房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營過于激進(jìn)，一味進(jìn)行擴(kuò)張，未充分考慮其所可能帶來的后續(xù)風(fēng)險和政策變化，加上企業(yè)內(nèi)部對資金的管控不到位，一旦宏觀政策加緊，導(dǎo)致資金供應(yīng)緊張致使項目停滯就會引發(fā)一系列惡性循環(huán)。為此，房地產(chǎn)企業(yè)在日常要更加注重對風(fēng)險的防范，完善企業(yè)的風(fēng)險防范機(jī)制。房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險來源眾多，而最主要的風(fēng)險來自于企業(yè)自身的財務(wù)風(fēng)險和國家宏觀政策的變化。房地產(chǎn)行業(yè)作為我國不可或缺的支柱型產(chǎn)業(yè)，對各個行業(yè)均會產(chǎn)生或多或少的影響，因此我國十分重視對房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控。在房地產(chǎn)市場發(fā)展過熱時進(jìn)行緊縮型調(diào)控，對其遇冷時進(jìn)行寬松型調(diào)控。而企業(yè)自身的財務(wù)風(fēng)險又很大程度上受政策影響，除此之外便是公司高層的經(jīng)營戰(zhàn)略，不可盲目激進(jìn)或絕對保守，前者加大風(fēng)險因素會使企業(yè)出現(xiàn)危機(jī)更加具有不確定性，后者又會使企業(yè)錯過擴(kuò)大規(guī)模的時機(jī)而