房地產(chǎn)-吹響去庫存號角

免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。房地產(chǎn)房地產(chǎn)華泰研究2024年5月19日│中國內(nèi)地動態(tài)點評吹響去庫存號角，利好地方城投平臺5月17日國新辦舉行國務院政策例行吹風會，圍繞保交房和去庫存兩大主題打出了自2009年以來最高力度的地產(chǎn)放松組合拳。最具突破性的政策是保障性住房再貸款、貸款利率市場化以及購房杠桿再突破。本次會議體現(xiàn)政府去庫存的誠意，尤其是房貸利率下限的放開，有望帶來核心城市價格預期的企穩(wěn)，進而穩(wěn)定行業(yè)預期。我們認為，政府收儲政策利好地方城投平臺，重點推薦：1）A股開發(fā)：招商蛇口、城建發(fā)展、建發(fā)股份；2）港股開發(fā)：建發(fā)國際集團、越秀地產(chǎn)、華潤置地、中國海外發(fā)展、龍湖集團；3）物管公司：華潤萬象生活、保利物業(yè)、招商積余、濱江服務。保障性住房再貸款可實現(xiàn)多大程度的去庫存？作為新型結構性貨幣政策工具，保障性住房再貸款有如下特點：1）支持規(guī)模：總量約5000億，包括央行低息再貸款3000億，以及由此撬動政策性銀行以及商業(yè)銀行的2000億；2）收購對象：房企的未售現(xiàn)房，同時強調(diào)地方政府主導決策。在0-30%收購折價率的假設下，我們預計保障性住房再貸款可去化商品住宅現(xiàn)房庫存的12.7%~18.2%。此外，在保障性住房再貸款體系外，政府主導的去庫存收購對象還包括房企的閑置土地，這一舉措為企業(yè)退地提供便利，有助于房企盤活存量。為什么房貸利率市場化更值得關注？本次一大突破性政策，是取消全國層面?zhèn)€人住房貸款利率政策下限，實現(xiàn)房貸利率市場化。此外，全國公積金貸款利率下調(diào)0.25pct，其中5年以上首套房公積金貸款利率進入2.0區(qū)間。房貸利率下限的取消為16年以來首次，重點城市利率下行空間可觀，高能級城市尤為突出。激發(fā)改善需的政策指引下，二套房降幅空間更值得關注。參考目前50城貸款利率最低水平，重點城市新房貸款利率的最高下調(diào)空間達70bp，二套房最高可達125bp。借鑒日本經(jīng)驗，亦可說明調(diào)整空間或較大。房貸利率調(diào)整更具廣泛影響力以及需求敏感度，作為房價筑底的引路人，我們看好該政策托底市場的有效性。哪些標的受益程度最明顯？我們認為，行業(yè)基本面視角下，政策組合拳，尤其是房貸利率政策調(diào)整有望帶來行業(yè)預期修復，進而打開行業(yè)估值修復空間。而政府收儲政策傾向于利好地方城投平臺。2021年以來，城投平臺大舉托底土地市場，因此目前所持有的土地或者閑置庫存處于高位，我們預計地方政府在收儲項目的選擇上，可能會遵循以下順序：1、地方城投平臺的存量項目；2、參與本地土地市場的房企（尤其是央國企）所持項目；3、其他所有制企業(yè)已經(jīng)建成且沒善自身供需結構和負債情況。風險提示：行業(yè)政策調(diào)整對企業(yè)經(jīng)營的擾動；行業(yè)高峰期或已結束導致的基本面下行風險；部分房企因現(xiàn)金流壓力造成的經(jīng)營風險。房地產(chǎn)開發(fā)房地產(chǎn)服務房地產(chǎn)開發(fā)房地產(chǎn)服務研究員SACNo.S0570519010002SFCNo.BIO834研究員SACNo.S0570519070001SFCNo.BRD825研究員SACNo.S0570520090003SFCNo.BRC046聯(lián)系人SACNo.S0570122050022聯(lián)系人SACNo.S0570122120008chenshen@+(86)2128972228liulu015507@+(86)2128972218linzhengheng@+(86)2128972087+(86)75582492388qikangxu@+(86)2128972228行業(yè)走勢圖房地產(chǎn)開發(fā)房地產(chǎn)服務(%)滬深3000(12)(23)(35)May-23Sep-23Jan-24May-24資料來源：Wind，華泰研究重點推薦股票名稱股票代碼(當?shù)貛欧N)投資評級招商蛇口001979CH12.18買入城建發(fā)展600266CH5.17買入建發(fā)股份600153CH12.91買入建發(fā)國際集團1908HK19.03買入越秀地產(chǎn)123HK7.16買入華潤置地1109HK42.23買入中國海外發(fā)展688HK19.77買入龍湖集團960HK15.46買入華潤萬象生活1209HK33.60買入保利物業(yè)6049HK39.68買入招商積余001914CH15.12買入濱江服務3316HK23.80買入資料來源：華泰研究預測免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5月17日國新辦舉行國務院政策例行吹風會，會上住建部和自然資源部、央行、國家金融監(jiān)督管理總局負責人介紹切實做好保交房工作配套政策有關情況并答記者問。本次會議推出了自2009年以來最高力度的地產(chǎn)放松組合拳。圍繞保交房和去庫存兩大主題，四部委協(xié)同出臺多項舉措，其中最具突破性的是保障性住房再貸款、貸款利率市場化以及購房杠桿再突破。保障性住房再貸款：新型低息貨幣政策工具，撬動五千億規(guī)模資金定向去化現(xiàn)房庫存央行表示將設立3000億元保障性住房再貸款，支持地方國有企業(yè)以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。本次出臺的新型結構性貨幣政策工具有如下幾個特點：1）支持規(guī)模：總量約5000億，包括央行再貸款3000億，以及由此撬動政策性銀行以及商業(yè)銀行的2000億。去年設立的1000億租賃貸款支持計劃被納入央行再貸款規(guī)模。與其他大部分結構性貨幣政策工具類似，央行再貸款具有低息屬性，利率為1.75%，期限方面，加上展期總貸款年限為5年。考慮到央行再貸款占本金總額的60%，資金總量的整體利率會略高于1.75%。2）收購對象：房企的未售現(xiàn)房。同時強調(diào)對開發(fā)商一視同仁，即以項目安全性為主要考量，而非開發(fā)商所有制；3）收購主體：地方政府指定的地方國企，并強調(diào)不得是融資平臺，收購后須迅速轉(zhuǎn)入保障4）自愿原則：地方政府主導決策。各地保障性住房再貸款的規(guī)模，由當?shù)卣鶕?jù)保障性住房需求以及庫存水平?jīng)Q定。資料來源：中國政府網(wǎng)，華泰研究資料來源：中國政府網(wǎng)，華泰研究去庫存測算：可去化全國商品住宅現(xiàn)房庫存12.7%~18.2%首先我們量化保障性住房再貸款的總資金規(guī)模，根據(jù)央行披露，截至2024年3月末，租賃貸款支持計劃余額約20億，即中央再貸款規(guī)模還有2980億增量空間。在不考慮項目資本金的情況下，以中央再貸款60%的資金占比，總資金增量為4967億元。全國現(xiàn)房去庫存規(guī)模測算：根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，截至4月末，全國商品房待售面積7.46億平，其中商品住宅待售面積3.91億平。1-4月商品房銷售均價9595元/平，其中商品住宅銷售均價9978元/平。據(jù)此估算，全國商品房待售貨值7.15萬億元，商品住宅待售貨值3.90在收購折價率在0-30%的假設下，我們預計保障性住房再貸款可去化商品住宅現(xiàn)房庫存的12.7%~18.2%。折價率0%10%20%30%全國現(xiàn)房庫存商品房商品住宅6.9%12.7%7.7%14.1%8.7%15.9%9.9%18.2%資料來源：克而瑞，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。除現(xiàn)房外，本次還提及了哪些去庫存的收購對象？本次會中，自然資源部提出準備出臺妥善處置閑置土地、盤活存量土地的政策措施。支持地方政府從實際出發(fā)，酌情以收回、收購等方式妥善處置已經(jīng)出讓的閑置存量住宅用地，幫助企業(yè)解困。同時，促進土地節(jié)約集約利用，防范化解風險，助力房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展。主要是兩條線：一條線是嚴格依法處置閑置土地，另一條線是加大對存量土地盤活利用的支持力度。該政策意味著，政府主導的去庫存收購對象還包括房企的閑置土地，針對閑置土地的回收全部由地方政府主導。這一舉措為企業(yè)退地提供便利，有助于房企盤活存量。政策亮點具體舉措支持企業(yè)優(yōu)化開發(fā)消除開發(fā)建設障礙，合理免除因自然災害、疫情導致的違約責任，允許企業(yè)按照程序合理調(diào)整規(guī)劃條件和設計要求，更好地適應市場需求促進市場流通轉(zhuǎn)讓土地二級市場作用，支持預告登記轉(zhuǎn)讓和“帶押過戶”，鼓勵轉(zhuǎn)讓或者合作開發(fā)支持地方以合理價支持地方按照“以需定購”原則，以合理價格收回閑置土地，用于保障性住房建設。允許地方采取“收回—供格收回土地應”并行方式來簡化程序，辦理規(guī)劃和供地手續(xù)，更好地提供便利化服務資料來源：中國網(wǎng)，華泰研究根據(jù)會上內(nèi)容，本次一大突破性政策，是取消全國層面?zhèn)€人住房貸款利率政策下限，尤其是首套房和二套房貸利率均不再設置政策下限，實現(xiàn)房貸利率市場化。此外，全國公積金貸款利率下調(diào)0.25pct，其中5年以上首套房公積金貸款利率進入2.0區(qū)間，下調(diào)為2.85%。房貸利率市場化是一次重大改革。回顧房地產(chǎn)2008年來的幾輪寬松周期，央行數(shù)次對房貸利率下限做出調(diào)整，如2008年，將商業(yè)性個人住房貸款利率的下限由貸款基準利率的0.85倍擴大為貸款基準利率的0.7倍，2012年，將首套房貸利率下限從9折降至85折。本次直接取消利率下限要求，為16年以來首次，無論從定性還是定量考量，我們認為都會對基本面產(chǎn)生較大影響，隨后房貸利率的大幅下降是大概率事件。重點城市利率下行空間可觀，高能級城市尤為突出根據(jù)貝殼4月房貸利率數(shù)據(jù)，50城中，首套房方面，35個城市已經(jīng)突破新政前下限（LPR-20BP，3.75%11個城市處于3.75%水平，僅4個一線城市主流房貸利率未觸及利率下限（北/上廣深分別為3.95%/3.85%）。在突破利率下限的城市中，目前最低已經(jīng)達到3.25%（常州較下限突破50BP。即，最高房貸利率較最低房貸利率高出70bp。二套房方面，42個城市已經(jīng)觸及下限（LPR+20BP，4.15%僅北京、廣州、深圳、南京、成都、蘇州、福州、無錫8個城市主流房貸利率高于4.15%，分別為4.50%/4.25%。過去首套房貸利率突破下限需要滿足房價同環(huán)比連續(xù)三個月均下滑的要求，新房價格相對堅挺的高能級受制于此無法下調(diào)。隨著房貸利率市場化的推進，我們認為高能級城市將具備相對更大的下調(diào)空間。4.03.93.83.73.63.53.43.33.23.13.0北深上廣重長銀西蘇寧綿濟合杭成南南蘭煙昆武天呼貴佛東鄭長蕪無溫石沈廈泉青南洛廊嘉哈大徐福珠中太紹惠常京圳海州慶沙川安州波陽南肥州都京昌州臺明漢津和陽山莞州春湖錫州家陽門州島通陽坊興爾連州州海山原興州州浩莊濱特資料來源：貝殼，華泰研究4.03.23.0北成南蘇無廣深?；萋宸鸷鲜従d南鄭中嘉重東珠大紹西常杭武徐廊濟昆長貴南溫青寧煙上沈蘭石泉太廈呼銀長哈天京都京州錫州圳州州陽山肥湖陽昌州山興慶莞海連興安州州漢州坊南明沙陽通州島波臺海陽州家州原門和川春爾津莊浩濱特資料來源：貝殼，華泰研究激發(fā)改善需的政策指引下，二套房降幅空間更值得關注根據(jù)首套/二套房差別定價是2010年央行正式提出，自此二套房貸利率一直顯著高于首套房。但基于目前供需結構發(fā)生重大變化，政策導向已轉(zhuǎn)向激發(fā)改善需求，我們認為，差別化信貸的核心要素應該回歸至資產(chǎn)安全性以及個人征信等具體層面，弱化首套及二套房的差異。4月末，50城首套及二套房平均貸款利率利差達59bp，我們認為未來這一利差將在房貸利率市場化政策的作用下顯著收窄。我們假設首套二套房貸利率均有希望實現(xiàn)目前的最低水平，即3.25%，那新房貸款利率的最高下調(diào)空間達70bp，二套房最高可達125bp。城市24M4較全國最低值降幅空間（BP）城市24M4較全國最低值降幅空間（BP）北京3.9570東莞3.5530深圳3.8560鄭州3.4520上海3.8560長春3.4520廣州3.8560蕪湖3.4520重慶3.7550無錫3.4520長沙3.7550溫州3.4520銀川3.7550石家莊3.4520西安3.7550沈陽3.4520蘇州3.7550廈門3.4520寧波3.7550泉州3.4520綿陽3.7550青島3.4520濟南3.7550南通3.4520合肥3.7550洛陽3.4520杭州3.7550廊坊3.4520成都3.7550嘉興3.4520南京3.6540哈爾濱3.4520南昌3.6540大連3.4520蘭州3.6540徐州3.40煙臺3.6035福州3.40昆明3.6035珠海3.35武漢3.55303.35天津3.5530太原3.35呼和浩特3.5530紹興3.35貴陽3.5530惠州3.35佛山3.5530常州3.250資料來源：貝殼，華泰研究二套房24M4較全國最低值降幅空間（BP）二套房24M4（%）較全國最低值降幅空間（BP）北京4.50125杭州4.1590成都4.25100武漢4.1590南京4.25100徐州4.1590蘇州4.25100廊坊4.1590無錫4.25100濟南4.1590廣州4.25100昆明4.1590深圳4.25100長沙4.1590福州4.25100貴陽4.1590惠州4.1590南通4.1590洛陽4.1590溫州4.1590佛山4.1590青島4.1590合肥4.1590寧波4.1590蕪湖4.1590煙臺4.1590綿陽4.1590上海4.1590南昌4.1590沈陽4.1590鄭州4.1590蘭州4.15904.1590石家莊4.1590嘉興4.1590泉州4.1590重慶4.1590太原4.1590東莞4.1590廈門4.1590珠海4.1590呼和浩特4.1590大連4.1590銀川4.1590紹興4.1590長春4.1590西安4.1590哈爾濱4.1590常州4.1590天津4.1590資料來源：貝殼，華泰研究更具需求敏感度的歷史性改革，房價筑底的引路人我們認為貸款利率的下限調(diào)整值得重視，當前購房者基本都是自住需求，面臨的切實痛點并不在于購房套數(shù)（解除限購也不在于杠桿空間（下調(diào)首付比例而是購房成本能否切實降低。過去各地取消房貸利率下限有各種各樣的限制，而且由于房貸利率與LPR綁定，調(diào)整空間有限，部分城市房貸利率仍然高居近4%，這也限制了購房者的購房意愿。歷史數(shù)據(jù)顯示，全國房貸利率和銷售走勢負相關，而大幅降低房貸利率的調(diào)整通道啟動后，也能夠在三個季度左右看到房價同比增速的觸底反彈。(%)4.53.5首套房貸款利率（左軸）二套房貸款利率（左軸）商品房銷售面積同比增速:MA6（右軸）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2014-012014-012014-072014-072015-012015-012015-072015-072016-012016-012016-072016-072017-012017-012017-072017-072018-012018-012018-072018-072019-012019-012019-072019-072020-012020-012020-072020-072021-012021-012021-072021-072022-012022-012022-072022-072023-012023-012023-072023-072024-012024-01(%)4.53.5首套房貸款利率（左軸）二套房貸款利率（左軸）70城新房價格同比（右軸）2014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-0114%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%資料來源：統(tǒng)計局，貝殼，華泰研究借鑒海外經(jīng)驗，貸款利率的大幅下滑對于房價筑底的引領作用也可以得到印證。日本當年為了托市，房貸利率從90年代初的8.5%逐步下降至2.4%，我國當前的房貸利率依然有較大的調(diào)整空間。而且相比于政府收儲存量房，房貸利率的調(diào)整對市場更具廣泛影響力以及實質(zhì)意義，而房貸利率的下調(diào)空間還需看各地銀行的實際落地情況。19871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202119871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202110%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%日本oecd名義房屋價格指數(shù)同比住房貸款：浮動利率日本:中央銀行政策利率東京圈新建公寓樓價格同比（MA3，右軸）40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%資料來源：Wind，華泰研究新政將全國層面的首套房貸最低首付比例從20%降至15%，二套房貸最低首付比例從30%降至25%。購房杠桿實現(xiàn)歷史性突破。但如同前文所說，目前杠桿空間不再是需求的敏感點，因此首付比例的突破性下探，更多的影響，在于市場對于管理層平穩(wěn)房地產(chǎn)市場決心時間方向政策2010-01收緊國十一條：抑制投資性購房需求，二套首付比例下限40%2010-04收緊新國十條：實行更為嚴格的差別化住房信貸政策，二套首付比例下限50%2010-09收緊929新政：二套房認房又認貸，叫停三套房貸款，即二套首付比例和利率收緊2011-01收緊新國八條：二套首付比例下限60%2015-03放寬330新政：二套房首付比例降至40%2015-10放寬央行、銀監(jiān)會：在不實施“限購”城市首套房首付最低比例下調(diào)至25%2016-02放寬央行：下調(diào)首付比例，非限購城市首套房原則上最低首付比例為25%，各地可向下浮動5個百分點2024-5放寬央行：首套房貸最低首付比例從20%降至15%，二套房貸最低首付比例從30%降至25%資料來源：政府官網(wǎng)，華泰研究限購情況限購套數(shù)限貸情況城市限購區(qū)域本地外地社保年限無房無貸無房有貸有1房無貸有1房有貸已還清有1房有貸北京全區(qū)域2530%城六區(qū)50%；非城六區(qū)40%上海全區(qū)域2530%50%；外圍區(qū)域40%深圳全區(qū)域2030%40%廣州核心區(qū)*2230%30%40%杭州不限購---20%30%天津核心區(qū)*20.5非限購區(qū)20%；限購區(qū)30%非限購區(qū)30%；限購區(qū)40%武漢不限購---20%30%福州不限購---20%30%廈門不限購---20%30%石家莊核心區(qū)不限230%40%50%長沙不限購---30%35%40%成都不限購---一二圈層+高新30%；三圈層20%一二圈層40%、三圈層30%、高新50%合肥不限購---20%30%寧波不限購---20%30%青島不限購---20%30%南京不限購---20%30%蘇州不限購---30%40%無錫不限購---20%30%濟南不限購---20%30%重慶不限購---20%30%大連不限購---20%30%沈陽不限購---20%30%西安不限購---20%30%鄭州不限購---20%30%資料來源：地方政府住建局，華泰研究我們認為，政府收儲政策傾向于利好地方城投平臺。2021年以來，市場，因此目前所持有的土地或者閑置庫存處于高位，我們預計地方政府在收儲項目的選擇上，可能會遵循以下順序：1、地方城投平臺的存量項目；2、參與本地土地市場的房企（尤其是央國企）所持項目；3、其他所有制企業(yè)已經(jīng)建成且沒有債務的項目。整體而言，我們認為，地方城投平臺通過此輪收儲，有望改善自身供需結構和負債情況。本次會議吹響了去庫存的號角，明確了政府收儲的方向和舉措，尤其是房貸利率下限的放開，有望帶來核心城市價格預期的企穩(wěn)，進而穩(wěn)定行業(yè)預期。4月政治局會議定調(diào)以來政策紛至沓來，疊加因城施策方面更有力度的政策調(diào)整，有望推動市場信心和基本面加速修復，為板塊提供估值修復空間。重點推薦：1）A股開發(fā)：招商蛇口、城建發(fā)展、建發(fā)股份；2）華潤萬象生活、保利物業(yè)、招商積余、濱江服務。最新收盤價市值(百萬)EPS(元)PE(倍)股票名稱股票代碼投資評級(當?shù)貛欧N)(當?shù)貛欧N)(當?shù)貛欧N)20232024E2025E2026E20232024E2025E2026E招商蛇口001979CH買入11.4012.18103,2940.700.840.951.0516.2913.5712.0010.86城建發(fā)展600266CH買入4.715.1710,1490.260.470.630.6818.1210.027.486.93建發(fā)股份600153CH買入11.4512.9134,3974.361.742.022.352.636.585.674.87建發(fā)國際集團1908HK買入18.6219.0335,2982.292.663.133.567.406.375.424.76越秀地產(chǎn)123HK買入6.417.1625,8030.790.810.881.057.397.216.635.56華潤置地1109HK買入32.8542.23234,2514.404.254.504.866.807.046.656.15中國海外發(fā)展688HK買入16.5219.77180,8092.342.452.722.836.436.145.535.32龍湖集團960HK買入15.3015.46103,5401.951.947.146.636.39華潤萬象生活1209HK買入33.1033.6075,5511.281.551.852.1423.5519.4516.2914.08保利物業(yè)6049HK買入37.5539.6820,7782.492.823.183.5813.7312.1210.759.55招商積余001914CH買入13.3815.1214,1870.690.840.971.1319.3915.9313.7911.84濱江服務3316HK買入20.0523.805,5421.782.092.472.9010.268.747.396.30資料來源：Bloomberg，華泰研究預測股票名稱招商蛇口(001979CH)最新觀點結算規(guī)模大幅增長,銷售回落投拓聚焦4月29日招商蛇口發(fā)布一季報，2024Q1實現(xiàn)營收237.5億元（yoy+58.2%），歸母凈利3.3億元（yoy+22.2%）。我們維持公司2024-2026年EPS分別為0.84/0.95/1.05元的盈利預測，可比公司2024年Wind一致預期PE均值為11.8倍，考慮公司融資優(yōu)勢顯著，儲備兼具質(zhì)與量，未來可期，給予公司2024年14.5倍PE，目標價12.18元（前值：14.11元），維持“買入”評級。風險提示：行業(yè)銷售下行風險，房企信用風險。報告發(fā)布日期：2024年04月30日城建發(fā)展(600266CH)點擊下載全文：招商蛇口(001979CH,買入):結算規(guī)模大幅增長,銷售回落投拓聚焦24Q1出現(xiàn)虧損，維持“買入”評級公司4月26日發(fā)布一季報，24Q1實現(xiàn)營收12.3億元，同比-9%；歸母凈利潤-3.3億元，23Q1為0.6億元。受股權投資波動影響，公司24Q1再次出現(xiàn)虧損，但全年來看待結轉(zhuǎn)資源充裕，重點項目結轉(zhuǎn)有望推動業(yè)績回正。我們維持24-26年EPS為0.47/0.63/0.68元的盈利預測?？杀裙酒骄?4PE為10倍，綜合考慮公司核心城市資源、待結轉(zhuǎn)項目利潤潛力和股票投資帶來的業(yè)績波動，我們依然認為公司合理24PE為11倍，目標價5.17風險提示：北京區(qū)域市場風險，棚改和一級開發(fā)項目進展不及預期的風險，股權投資、少數(shù)股東損益占比導致業(yè)績波動的風險。報告發(fā)布日期：2024年04月26日點擊下載全文：城建發(fā)展(600266CH,買入):股權投資波動拖累Q1業(yè)績建發(fā)股份(600153CH)結轉(zhuǎn)毛利率回升，維持“買入”評級公司4月29日發(fā)布一季報，2024Q1實現(xiàn)營收1313億元（YOY-21.6%歸母凈利6.0億元（YOY-24.1%）。我們維持2024-2026年EPS為1.74/2.02/2.35元的盈利預測，大型房企和供應鏈企業(yè)對應24年Wind一致預期PE均值為8.7/8.0x，我們給予多元化折價10%，予以目標價12.91元（前值：12.55元重申“買入”評級。風險提示：行業(yè)銷售下行風險，大宗價格波動風險。報告發(fā)布日期：2024年04月30日建發(fā)國際集團(1908HK)點擊下載全文：建發(fā)股份(600153CH,買入):雙主業(yè)均維持行業(yè)相對優(yōu)勢23FY：銷售高質(zhì)量增長，重視股東價值回報；維持“買入”公司發(fā)布23年業(yè)績：營收1344億（yoy+35%剔除永續(xù)債股息后歸母凈利潤43億（yoy+3%分紅率52%，在行業(yè)下行背景下彰顯了對股東回報的重視?？紤]銷售市場下行對開發(fā)業(yè)務的影響，我們調(diào)整24-26EEPS預測至2.66/3.13/3.56（24-25E前值：3.60/4.33）。參考可比公司24EPE估值6.0（Wind一致預期考慮到公司市場化管理機制帶來的管理效能提升和股權激勵計劃使管理層和股東利益深度捆綁，我們認為公司24E合理PE估值6.6倍，調(diào)整目標價至19.03港幣（前值：25.62港幣），維持“買入”評級。風險提示：1）母公司建發(fā)房產(chǎn)支持減少帶來的風險。2）海西區(qū)域銷售下行風險。3）行業(yè)銷售下行風險。報告發(fā)布日期：2024年03月24日越秀地產(chǎn)(123HK)點擊下載全文：建發(fā)國際集團(1908HK,買入):銷售高質(zhì)量增長，派息彰顯誠意銷售增速領先行業(yè)，投資能力與意愿兼具；維持“買入”公司3月26日發(fā)布年報，23年實現(xiàn)營收802.2億元，同比+10.8%；歸母凈利潤31.9億元，同比-19.4%。毛利率15.3%，同比-5.1pct。考慮行業(yè)下行背景下，公司毛利率有所承壓，我們下調(diào)公司2024-25E歸母凈利潤至3268/3548百萬元（前值4519/5169百萬元2024-26EEPS為0.81/0.88/1.05元，可比公司平均24PE為6.5倍（Wind一致預期），考慮到公司更為優(yōu)質(zhì)的土地儲備，領先行業(yè)的銷售增速，認為公司合理24PE為8倍，目標價7.16港幣，維持“買入”評級。風險提示：單城市經(jīng)營風險，股東支持力度下降風險，房地產(chǎn)行業(yè)下行風險。報告發(fā)布日期：2024年03月28日點擊下載全文：越秀地產(chǎn)(123HK,買入):銷售增速領跑行業(yè)，優(yōu)化資源布局股票名稱最新觀點華潤置地FY23：經(jīng)常性業(yè)務發(fā)力，整體業(yè)績穩(wěn)中有升；維持“買入”(1109HK)公司發(fā)布FY23業(yè)績：營收同比+21%至2511億，核心凈利同比+3%至278億，經(jīng)常性業(yè)務收入/核心凈利占比分別達16%/34%，同比+0.7/10.4pct，得益于經(jīng)常性業(yè)務發(fā)力，公司整體業(yè)績穩(wěn)中有升?？紤]新房銷售下行對公司開發(fā)業(yè)務的影響，我們調(diào)整24-26EEPS至4.25/4.50/4.86元（24-25E前值：4.26/4.51元）。可比公司24EPE均值7.6倍（Wind一致預期考慮公司強大的不動產(chǎn)經(jīng)營能力和融資優(yōu)勢，我們認為公司合理24EPE為9.1倍，調(diào)整目標價至42.23港幣（前值：32.88港幣），維持“買入”評級。風險提示：經(jīng)常性業(yè)務收入增速不及預期；開發(fā)業(yè)務結轉(zhuǎn)情況不及預期。報告發(fā)布日期：2024年03月28日點擊下載全文：華潤置地(1109HK,買入):資管模式初顯成效中國海外發(fā)展FY23：價值創(chuàng)造能力依舊，市場地位保持領先；維持“買入”(688HK)公司發(fā)布FY23業(yè)績：營收2025億，同比+12%；毛利率20.3%，同比-0.98pct；歸母凈利256億，同比+10%，高于我們對其FY23的預測值249億。公司利潤率繼續(xù)保持行業(yè)領先，價值創(chuàng)造能力依舊?？紤]公司的結轉(zhuǎn)情況，我們調(diào)整公司24-26EEPS為2.45/2.72/2.83元（24-25E前值：2.59/3.01元）。可比公司平均2024EPE均值為6.8倍(Wind一致預期)，考慮公司財務狀況良好，開發(fā)業(yè)務保持領先地位，疊加非開發(fā)業(yè)務保持增長軌跡，我們認為公司合理2024EPE為7.4倍，目標價調(diào)整至19.77港幣（前值：26.88港幣維持“買入”評級。風險提示：結轉(zhuǎn)收入及利潤率不及市場預期；銷售增速不及市場預期。報告發(fā)布日期：2024年03月30日點擊下載全文：中國海外發(fā)展(688HK,買入):業(yè)績超預期，運營動能充沛龍湖集團23FY：開發(fā)業(yè)績承壓，經(jīng)營性業(yè)務盡顯韌性；維持“買入”(960HK)公司發(fā)布23FY業(yè)績：受地產(chǎn)行業(yè)下行影響，開發(fā)業(yè)務收入和利潤率同步下降，拖累公司整體營收同比-28%至1807億，核心歸母凈利同比-49%至114億?？紤]新房銷售下行對開發(fā)業(yè)務的影響，我們調(diào)整營收和毛利率假設，調(diào)整24-26EEPS預測至1.95/2.10/2.18（24-25E前值：3.41/3.72）?？杀裙?4EPE均值為6.6倍（Wind一致預期），考慮到公司長期穩(wěn)健的運營能力和前瞻的經(jīng)營性業(yè)務布局，我們認為公司合理24EPE為7.3倍，調(diào)整目標價至15.46港幣（前值：25.12港幣），維持“買入”評級。風險提示：行業(yè)下行削弱公司融資能力；物業(yè)銷售增速不及預期；經(jīng)營性業(yè)務發(fā)展不及預期。報告發(fā)布日期：2024年03月24日點擊下載全文：龍湖集團(960HK,買入):開發(fā)業(yè)績承壓，經(jīng)營性業(yè)務盡顯韌性華潤萬象生活23年歸母凈利潤保持較快增長，維持“買入”評級(1209HK)公司3月25日發(fā)布年報，23年實現(xiàn)營收147.7億元，同比+23%；歸母凈利潤29.3億元，同比+33%；派息率同比+10pct至55%。綜合考慮收并購后平均物業(yè)費的下降、房地產(chǎn)調(diào)整、市拓競爭和優(yōu)秀的商管經(jīng)營表現(xiàn)，我們下調(diào)公司營收但上調(diào)毛利率，預計24-26年EPS為1.55/1.85/2.14元（24-25年前值1.61/2.02元）?？杀裙酒骄?024PE為10倍（Wind一致預期考慮到公司商管板塊的獨特競爭壁壘和對股東回報的高度重視，我們認為公司合理2024PE為20倍，目標價33.60港幣（前值47.46港幣，基于35倍2023PE），維持“買入”評級。風險提示：經(jīng)濟環(huán)境帶來的經(jīng)營風險，收購整合風險，規(guī)模擴張不及預期，利潤率不及預期。報告發(fā)布日期：2024年03月26日點擊下載全文：華潤萬象生活(1209HK,買入):商管經(jīng)營強勁復蘇，再度加強股東回報保利物業(yè)23年歸母凈利潤取得穩(wěn)健增長，維持“買入”評級(6049HK)公司3月26日發(fā)布年報，23年實現(xiàn)營收150.6億元，同比+10%；歸母凈利潤13.8億元，同比+24%；派息率同比+15pct至40%。考慮到房地產(chǎn)調(diào)整、物管市拓競爭和外部環(huán)境的影響，我們調(diào)低24-25年營收，預計公司24-26年EPS為2.82/3.18/3.58元（24/25年前值為3.18/3.89元）。可比公司平均2024PE為11倍（Wind一致預期），考慮到公司在公建領域的競爭優(yōu)勢和對股東回報的重視，我們認為公司合理2024PE為13倍，目標價39.68港幣（前值56.85港幣，基于21倍2023PE），維持“買入”評級。風險提示：關聯(lián)房企支持減弱，市拓規(guī)模和盈利能力下行，社區(qū)增值服務不及預期。報告發(fā)布日期：2024年03月27日點擊下載全文：保利物業(yè)(6049HK,買入):經(jīng)營質(zhì)效改善，股東回報加強招商積余24Q1營收實現(xiàn)雙位數(shù)同比增長，維持“買入”評級(001914CH)公司4月25日發(fā)布一季報，24Q1實現(xiàn)營收37.2億元，同比+13%；歸母凈利潤1.9億元，同比+3%；扣非歸母凈利潤1.8億元，同比+10%。我們維持2024-2026年EPS分別為0.84、0.97、1.13元的盈利預測?？杀裙酒骄?024PE為11倍（Wind一致預期考慮到公司在非住宅領域的競爭優(yōu)勢及A股流動性溢價，我們依然給予公司18倍2024PE，目標價15.12元，維持“買入”評級。風險提示：關聯(lián)房企支持減弱，盈利能力下行，輕重資產(chǎn)分離不及預期。報告發(fā)布日期：2024年04月26日點擊下載全文：招商積余(001914CH,買入):營收雙位數(shù)增長，期間費用率改善濱江服務23年歸母凈利潤同比穩(wěn)健增長，維持“買入”評級(3316HK)公司3月25日發(fā)布年報，23年實現(xiàn)營收28.1億元，同比+42%；歸母凈利潤4.9億元，同比+20%；派息率同比+8.5pct至70.0%。考慮到市拓競爭壓力和裝修服務放量，我們調(diào)低毛利率，預計公司24-26年EPS為2.09/2.47/2.90元（24-25年前值2.41/3.04元）?？杀裙酒骄?024PE為8倍（Wind一致預期綜合考慮公司服務口碑、項目密度的優(yōu)勢和港股市場流動性等因素，我們認為公司合理2024PE為10.5倍，目標價23.80港幣（前值30.18港幣，基于15倍2023PE），維持“買入”評級。風險提示：關聯(lián)房企經(jīng)營風險，市拓規(guī)模和盈利能力下行風險，5S增值服務不及預期。報告發(fā)布日期：2024年03月26日點擊下載全文：濱江服務(3316HK,買入):硬裝業(yè)務持續(xù)放量,派息率進一步提升資料來源：Bloomberg，華泰研究預測證券代碼證券簡稱總市值（億元）PE(TTM)PE(LYR)PB(MRQ)600266CH城建發(fā)展101.4961.0618.160.51600649CH城投控股111.3031.6326.790.54600748CH上實發(fā)展62.72(20.53)48.610.63600533CH棲霞建設28.14(16.52)(20.94)0.67002208CH合肥城建49.4837.7822.550.76600675CH中華企業(yè)202.3933.1636.461.38600683CH京投發(fā)展38.37(4.47)(5.82)2.31600239CH云南城投40.62(14.33)(53.57)3.09600773CH西藏城投124.18(811.63)200.323.28600322CH津投城開22.89(141.81)60.6061.05資料來源：Wind，華泰研究行業(yè)政策風險：宏觀流動性的變化、因城施策的調(diào)控政策存在不確定性，在新發(fā)展模式的指引下，住房、土地、金融、財稅等房地產(chǎn)相關領域的制度存在調(diào)整優(yōu)化的可能，都可能對房企經(jīng)營造成擾動。行業(yè)下行風險：房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模高峰可能已經(jīng)過去，部分區(qū)域銷售、拿地、新開工、投資等關鍵指標存在趨勢性下行風險。部分房企經(jīng)營風險：若經(jīng)營和融資性現(xiàn)金流修復低于預期，部分房企仍可能面臨較大的資金鏈壓力，進而出現(xiàn)經(jīng)營困難等問題。分析師聲明本人，陳慎、劉璐、林正衡，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批準的證券投資咨詢業(yè)務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯(lián)機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯(lián)機構(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發(fā)布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產(chǎn)品等相關服務或向該公司招攬業(yè)務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機構或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機構投資者和專業(yè)投資者的客戶進行分發(fā)。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會監(jiān)管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯(lián)系。香港-重要監(jiān)管披露?華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯(lián)人士沒有擔任本報告中提及的公司或發(fā)行人的高級人員。?招商蛇口（001979CH華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯(lián)公司實益持有標的公司的市場資本值的1%或以上。?中國海外發(fā)展（688HK華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯(lián)公司在本報告發(fā)布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。?有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網(wǎng)頁.hk/stock_disclosure其他信息請參見下方“美國-重要監(jiān)管披露”。美國在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監(jiān)管規(guī)定的機構投資者進行發(fā)表與分發(fā)。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經(jīng)紀商和美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發(fā)的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據(jù)《1934年證券交易法》（修訂版