非銀金融行業(yè)2024年投資策略分析報(bào)告：估值見(jiàn)底靜待復(fù)蘇

證券研究報(bào)告估值見(jiàn)底，靜待復(fù)蘇非銀金融行業(yè)2024年中期投資策略2024

年

5

月

6日核心觀(guān)點(diǎn)1.

2024年初非銀板塊復(fù)盤(pán)：保險(xiǎn)整體跑平，券商小幅跑輸，當(dāng)前估值見(jiàn)底，關(guān)注復(fù)蘇階段非銀板塊彈性保險(xiǎn)板塊整體跑平，長(zhǎng)端利率底部企穩(wěn)但負(fù)債端業(yè)務(wù)景氣度和政策端占優(yōu)（類(lèi)似2019年），復(fù)盤(pán)歷史看保險(xiǎn)超額收益來(lái)自利率上行和負(fù)債或政策端超預(yù)期。負(fù)債端改善明顯、估值較低、盈利和資產(chǎn)端相對(duì)穩(wěn)健的標(biāo)的股價(jià)表現(xiàn)較好，A股中國(guó)太保、中國(guó)人壽、中國(guó)人保；券商板塊整體跑輸，并購(gòu)題材標(biāo)的表現(xiàn)較好，金融信息服務(wù)商受市場(chǎng)影響表現(xiàn)偏弱，頭部券商受IPO和衍生品嚴(yán)監(jiān)管影響整體跑輸。2.

保險(xiǎn)板塊展望：負(fù)債端延續(xù)高景氣，關(guān)注資產(chǎn)端彈性催化（1）2024Q1季報(bào)高質(zhì)量增長(zhǎng)延續(xù)，NBV增速超預(yù)期：人保壽險(xiǎn)+82%、新華保險(xiǎn)+51%、中國(guó)太保+31%、中國(guó)人壽+26.3%、中國(guó)平安+21%。新單保費(fèi)期交占比明顯提升，產(chǎn)品預(yù)定利率下調(diào)+報(bào)行合一降本增效+期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動(dòng)margin改善。（2）全年NBV預(yù)計(jì)保持較好增速。2季度同期基數(shù)高企，NBV累計(jì)增速預(yù)計(jì)逐步回落，但預(yù)計(jì)全年NBV仍保持較好增長(zhǎng)，好于年初市場(chǎng)預(yù)期；（3）監(jiān)管多措并舉（預(yù)定利率調(diào)降，報(bào)行合一，調(diào)降萬(wàn)能和分紅險(xiǎn)結(jié)算利率），龍頭險(xiǎn)企積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（提升期繳產(chǎn)品、縮短關(guān)鍵產(chǎn)品資負(fù)久期差），預(yù)計(jì)行業(yè)負(fù)債成本持續(xù)回落；（4）關(guān)注核心估值壓制因素資產(chǎn)端修復(fù)機(jī)遇，長(zhǎng)端利率底部企穩(wěn)，央行多次表態(tài)長(zhǎng)端利率過(guò)低，疊加地產(chǎn)松綁政策和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善，關(guān)注資產(chǎn)端催化的業(yè)績(jī)和估值彈性。首推業(yè)務(wù)端和政策端均更占優(yōu)的保險(xiǎn)板塊，負(fù)債端延續(xù)高質(zhì)量增長(zhǎng)，資產(chǎn)端催化有望帶來(lái)業(yè)績(jī)和估值彈性。首推【中國(guó)太保、中國(guó)人壽】；財(cái)險(xiǎn)板塊2024年高基數(shù)后凈利潤(rùn)同比增速有望逐步改善，關(guān)注綜合成本率改善趨勢(shì)，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)股息率（TTM）5.55%，推薦【中國(guó)財(cái)險(xiǎn)】。3.

券商及多元金融板塊展望：券商基本面承壓，監(jiān)管趨嚴(yán)，鼓勵(lì)整合，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)；部分多元金融α凸顯證券行業(yè)：（1）基本面承壓。2024Q1上市券商歸母凈利潤(rùn)288億元，同比-32%，環(huán)比+61%，低于我們預(yù)期。核心收入同比均承壓，管理費(fèi)收入同比下降，“降本增效”顯現(xiàn)。各券商業(yè)績(jī)表現(xiàn)分化，主因自營(yíng)結(jié)構(gòu)差異。（2）監(jiān)管趨嚴(yán)，鼓勵(lì)頭部機(jī)構(gòu)做強(qiáng)做大。新國(guó)九條及證監(jiān)會(huì)政策文件明確強(qiáng)調(diào)券商應(yīng)將功能性放到首位，證券行業(yè)向功能型、集約型、專(zhuān)業(yè)化、特色化發(fā)展，同時(shí)鼓勵(lì)頭部并購(gòu)重組，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升，中小機(jī)構(gòu)差異化發(fā)展趨勢(shì)將更明顯。市場(chǎng)化并購(gòu)案例進(jìn)度持續(xù)推進(jìn)，看好國(guó)聯(lián)證券收購(gòu)民生證券、浙商證券收購(gòu)國(guó)都證券的協(xié)同效應(yīng)，關(guān)注相關(guān)進(jìn)展。（3）關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。券商業(yè)務(wù)端整體仍有壓力，后續(xù)權(quán)益市場(chǎng)修復(fù)有望驅(qū)動(dòng)行業(yè)盈利同比改善；政策端監(jiān)管趨嚴(yán)，支持行業(yè)整合?？春媒Y(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：并購(gòu)主題標(biāo)的，看好國(guó)聯(lián)證券、財(cái)通證券，受益標(biāo)的浙商證券、方正證券、中國(guó)銀河、東興證券；互聯(lián)網(wǎng)券商和金融信息服務(wù)類(lèi)標(biāo)的，看好同花順，指南針，東方財(cái)富。多元金融：香港交易所：看好復(fù)蘇階段的β彈性。（1）國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)持續(xù)發(fā)力疊加資金面改善，港股活躍度持續(xù)修復(fù)下港交所直接受益；（2）政策面表態(tài)積極，關(guān)注降低港股通門(mén)檻和股息稅的潛在影響政策；（3）高管換屆+多元化戰(zhàn)略顯效體現(xiàn)公司治理優(yōu)勢(shì)。拉卡拉：三大核心驅(qū)動(dòng)盈利改善。（1）交易結(jié)構(gòu)改善+行業(yè)主動(dòng)提價(jià)拉升凈支付費(fèi)率；（2）掃碼GPV延續(xù)超30%高增長(zhǎng)，總體市占率趨穩(wěn)；（3）商戶(hù)科技業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善，金融科技業(yè)務(wù)延續(xù)正增長(zhǎng)，“支付+”業(yè)務(wù)有望延續(xù)超30%增速。江蘇金租：公司是A股唯一上市的金租公司，業(yè)務(wù)模式符合監(jiān)管導(dǎo)向，業(yè)績(jī)穩(wěn)健且資產(chǎn)質(zhì)量良好，高股息、高ROE、低不良；聚焦零售真租賃，廠(chǎng)商模式優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先。公司受益于大規(guī)模設(shè)備更新政策，2023年分紅率超預(yù)期，當(dāng)前股息率4.72%。4.風(fēng)險(xiǎn)提示：股市波動(dòng)對(duì)券商和保險(xiǎn)盈利帶來(lái)不確定影響；保險(xiǎn)負(fù)債端增長(zhǎng)不及預(yù)期；券商財(cái)富管理和資產(chǎn)管理利潤(rùn)增長(zhǎng)不及預(yù)期。目

錄CONTENTS12342024年初非銀復(fù)盤(pán)：保險(xiǎn)基本跑平，券商小幅跑輸保險(xiǎn)板塊展望：負(fù)債端延續(xù)高景氣，關(guān)注資產(chǎn)端彈性催化券商及多元展望：券商關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，部分多元標(biāo)的α凸顯風(fēng)險(xiǎn)提示1.1保險(xiǎn)復(fù)盤(pán)：近

個(gè)月整體跑輸，2024年以來(lái)整體跑平6保險(xiǎn)板塊復(fù)盤(pán)：近6個(gè)月(2023年11月-2024年4月)保險(xiǎn)板塊相對(duì)滬深300整體跑輸，2024年以來(lái)整體跑平2023年11-12月：資產(chǎn)端擔(dān)憂(yōu)經(jīng)濟(jì)和利率，開(kāi)門(mén)紅規(guī)范政策和報(bào)行合一背景下，負(fù)債端擔(dān)憂(yōu)開(kāi)門(mén)紅；2024年1-2月：開(kāi)門(mén)紅好于預(yù)期，資本市場(chǎng)托底政策，保險(xiǎn)階段性跑贏(yíng);2024年3月至4月中旬：長(zhǎng)端利率持續(xù)下行、萬(wàn)科地產(chǎn)風(fēng)波，疊加中國(guó)平安年報(bào)不及預(yù)期和中國(guó)太保管理層不確定性影響，板塊跑輸;2024年4月中旬至今：長(zhǎng)端利率底部反轉(zhuǎn)預(yù)期，一季報(bào)負(fù)債端高質(zhì)量增長(zhǎng)超預(yù)期，驅(qū)動(dòng)板塊超額。5%圖1：近6個(gè)月保險(xiǎn)板塊整體跑輸，2024年以來(lái)整體跑平5%0%0%-5%-5%-10%-15%-20%-10%-15%-20%滬深300保險(xiǎn)指數(shù)10年國(guó)債收益率-右軸數(shù)據(jù)：Wind、開(kāi)源證券研究所1.12019年保險(xiǎn)復(fù)盤(pán)：長(zhǎng)端利率底部震蕩，負(fù)債端和政策端利好類(lèi)似圖2：保險(xiǎn)板塊超額主要來(lái)自利率上行或負(fù)債和政策端高景氣保險(xiǎn)板塊復(fù)盤(pán)：長(zhǎng)端利率底部震蕩，負(fù)債端和政策利好帶來(lái)明顯超額，類(lèi)似2019年保險(xiǎn)板塊超額主要來(lái)自利率上行或負(fù)債和政策端高景氣。2017年和2018年屬于資產(chǎn)負(fù)債同向驅(qū)動(dòng)；2016年和2019年利率整體處于企穩(wěn)震蕩階段，負(fù)債端高增長(zhǎng)，板塊均呈現(xiàn)超額。（1）2021-2022年受地產(chǎn)、城投風(fēng)險(xiǎn)、負(fù)債端下行影響，估值和持倉(cāng)下跌過(guò)度。（2）政策調(diào)降負(fù)債端成本，利率長(zhǎng)期下行對(duì)估值的影響有所減弱。（3）新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，凈利潤(rùn)受股市影響增強(qiáng)，受利率影響減弱（但仍然影響凈資產(chǎn)）

。數(shù)據(jù)：Wind、開(kāi)源證券研究所1.1++保險(xiǎn)復(fù)盤(pán)：負(fù)債端改善

杜甫只顧

盈利穩(wěn)健標(biāo)的表現(xiàn)較好保險(xiǎn)個(gè)股復(fù)盤(pán)：負(fù)債端改善明顯、估值較低、盈利和資產(chǎn)端相對(duì)穩(wěn)健的標(biāo)的股價(jià)表現(xiàn)較好從A股看，2024年以來(lái)中國(guó)太保、中國(guó)人保和中國(guó)人壽表現(xiàn)較好，均有小幅超額；港股看，中國(guó)太保、中國(guó)太平和中國(guó)財(cái)險(xiǎn)漲幅領(lǐng)先；表1：2023年壽險(xiǎn)標(biāo)的領(lǐng)漲，NBV增速、估值和資產(chǎn)端彈性標(biāo)的具有超額收益近6個(gè)月近6個(gè)月23.10.31-24.4.29近兩周：24.4.15-24.4.29近兩周：證券代碼

證券簡(jiǎn)稱(chēng)市場(chǎng)細(xì)分行業(yè)23.10.31-24.4.2924年以來(lái)24年以來(lái)24.4.15-24.4.29中國(guó)財(cái)險(xiǎn)中國(guó)太平中國(guó)人保中國(guó)人壽中國(guó)太保新華保險(xiǎn)中國(guó)太保中國(guó)平安中國(guó)人壽中國(guó)平安港美股

保險(xiǎn)港美股

保險(xiǎn)2328.HK830197772-41422460966.HK10114股保險(xiǎn)601319.SH2628.HKA1-0港美股

保險(xiǎn)-11920132411161918187-314169-16股股保險(xiǎn)保險(xiǎn)601601.SH601336.SH2601.HKAA-2122-3-5-6-48港美股

保險(xiǎn)-6144-7207股股保險(xiǎn)保險(xiǎn)601318.SH601628.SH2318.HKAA-7-8-13-79-8121513143港美股

保險(xiǎn)保險(xiǎn)-94-11-12-18-38-2-5-21-311336.HK新華保險(xiǎn)友邦保險(xiǎn)眾安在線(xiàn)港美股-11-17-370港美股

保險(xiǎn)港美股

保險(xiǎn)1299.HK-16-256060.HK數(shù)據(jù)：Wind、開(kāi)源證券研究所1.2券商和多元金融板塊復(fù)盤(pán)近6個(gè)月(2023年11月-2024年4月)券商板塊整體跑輸，2024年以來(lái)整體跑輸：2023年11月：證監(jiān)會(huì)表態(tài)支持頭部券商通過(guò)并購(gòu)重組做優(yōu)做強(qiáng)，風(fēng)控指標(biāo)松綁等政策落地，帶來(lái)板塊階段性超額。2023年12月至今：受股市交易量走弱、2024年1季度雪球等資本中介業(yè)務(wù)擔(dān)憂(yōu)以及監(jiān)管趨嚴(yán)等因素影響，板塊持續(xù)跑輸。圖3：2023年11月至今，證券指數(shù)下跌7%，跑輸滬深30010%5%0%-5%-10%-15%-20%證券指數(shù)滬深300數(shù)據(jù)：Wind、開(kāi)源證券研究所1.2券商和多元金融板塊復(fù)盤(pán)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)顯現(xiàn)，并購(gòu)題材標(biāo)的股價(jià)表現(xiàn)較好：2024年以來(lái)，并購(gòu)題材類(lèi)標(biāo)的如浙商證券、

方正證券、中國(guó)銀河和東興證券股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)較好，金融信息服務(wù)類(lèi)標(biāo)的受風(fēng)格因素和1季度業(yè)績(jī)偏弱預(yù)期影響，明顯跑輸；頭部券商受監(jiān)管趨嚴(yán)、IPO收緊和衍生品業(yè)務(wù)波動(dòng)影響，股價(jià)明顯跑輸。表2：2024年至今，并購(gòu)題材標(biāo)的股價(jià)表現(xiàn)較好排名證券代碼證券簡(jiǎn)稱(chēng)近6個(gè)月漲跌幅2024年以來(lái)漲跌幅↓

排名證券代碼證券簡(jiǎn)稱(chēng)近6個(gè)月漲跌幅2024年以來(lái)漲跌幅↓12345678601136.SH002670.SZ002673.SZ601901.SH601878.SH601788.SH600999.SH601198.SH000166.SZ000783.SZ002736.SZ688318.SH601881.SH601990.SH601696.SH000728.SZ600909.SH601108.SH002797.SZ601688.SH601375.SH002500.SZ600918.SH600369.SH000686.SZ601456.SH600109.SH000987.SZ首創(chuàng)證券國(guó)盛金控西部證券方正證券浙商證券光大證券0.9%18.6%11.3%17.8%12.7%0.2%4.2%10.3%7.1%-0.9%-7.0%-7.6%2.7%38.4%28.1%16.2%11.5%8.3%7.4%7.3%7.2%5.9%5.4%5.3%4.4%3.3%2.8%0.0%-0.1%-0.8%-1.2%-1.2%-1.3%-1.3%-2.6%-2.9%-2.9%-3.0%-3.5%-3.5%-3.8%293031323334353637383940414243444546474849505152535455600958.SH002939.SZ601236.SH601377.SH600061.SH000750.SZ601099.SH601162.SH601066.SH601555.SH600095.SH600030.SH300059.SZ600906.SH600864.SH601211.SH000776.SZ601519.SH600155.SH600837.SH601995.SH601059.SH300803.SZ300033.SZ002945.SZ000712.SZ600570.SH801193.SI東方證券長(zhǎng)城證券紅塔證券興業(yè)證券國(guó)投資本國(guó)海證券太平洋天風(fēng)證券中信建投東吳證券湘財(cái)股份中信證券東方財(cái)富財(cái)達(dá)證券哈投股份-3.2%-7.0%-7.2%-11.0%-6.4%-7.9%-6.9%-9.9%-7.5%-14.6%-14.3%-12.0%-13.8%-12.2%-13.6%-5.6%-10.7%-13.5%-18.5%-14.7%-10.7%-8.9%-19.7%-13.2%-16.1%-25.5%-34.9%-7.2%-4.0%-4.3%-4.7%-4.8%-5.0%-5.1%-5.1%-5.5%-5.6%-6.4%-6.5%-6.7%-6.7%-7.2%-7.4%-7.5%-7.6%-9.6%-10.1%-10.5%-12.4%-12.6%-21.6%-21.6%-22.3%-24.5%-28.3%-3.2%東興證券申萬(wàn)宏源長(zhǎng)江證券國(guó)信證券財(cái)富趨勢(shì)中國(guó)銀河南京證券中銀證券國(guó)元證券華安證券財(cái)通證券第一創(chuàng)業(yè)證券中原證券山西證券中泰證券西南證券東北證券國(guó)聯(lián)證券國(guó)金證券越秀資本9101112131415161718192021222324252627281.9%-5.7%-1.7%0.4%廣發(fā)證券大智慧華創(chuàng)云信證券中金公司信達(dá)證券指南針-3.3%-1.9%-11.5%-3.8%-6.9%-6.5%-3.2%-8.3%-3.2%-2.8%-11.9%同花順華林證券錦龍股份恒生電子證券指數(shù)數(shù)據(jù)：Wind、開(kāi)源證券研究所目

錄CONTENTS12342024年初非銀復(fù)盤(pán)：保險(xiǎn)基本跑平，券商小幅跑輸保險(xiǎn)板塊展望：負(fù)債端延續(xù)高景氣，關(guān)注資產(chǎn)端彈性催化券商及多元展望：券商關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，部分多元標(biāo)的α凸顯風(fēng)險(xiǎn)提示2.12024Q1回顧：一季報(bào)高質(zhì)量增長(zhǎng)延續(xù)，NBV增速超預(yù)期壽險(xiǎn)負(fù)債端2024Q1上市險(xiǎn)企NBV增速超預(yù)期，價(jià)值率提升為核心驅(qū)動(dòng)2024Q1上市險(xiǎn)企NBV延續(xù)高增長(zhǎng)，主要受益預(yù)定利率下調(diào)+“報(bào)行合一”降本增效+期交結(jié)構(gòu)改善帶來(lái)的Margin提升。2024Q1上市險(xiǎn)企NBV同比延續(xù)高增，且略?xún)?yōu)于預(yù)期：人保壽險(xiǎn)+82%、新華保險(xiǎn)+51%、中國(guó)太保+31%（非可比口徑）、中國(guó)人壽+26%、中國(guó)平安+21%，其中除中國(guó)太保外，其余上市險(xiǎn)企均為按2023年新經(jīng)濟(jì)假設(shè)測(cè)算的可比口徑NBV增速。圖4：2024Q1上市險(xiǎn)企NBV同比延續(xù)高增100%81.6%51.0%NBV同比（%）80%60%40%20%0%30.7%26.3%20.7%-20%-40%-60%-80%2012A

2013A

2014A

2015A

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2024Q1中國(guó)人保-壽險(xiǎn)中國(guó)人壽：各公司公告、開(kāi)源證券研究所中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)數(shù)據(jù)2.12024Q1回顧：一季報(bào)高質(zhì)量增長(zhǎng)延續(xù)，NBV增速超預(yù)期壽險(xiǎn)負(fù)債端新單保費(fèi)增速放緩但結(jié)構(gòu)明顯改善，margin明顯提升受益預(yù)定利率下調(diào)+“報(bào)行合一”降本增效+期限結(jié)構(gòu)改善·新單保費(fèi)同比增速放緩，但期繳結(jié)構(gòu)改善且個(gè)險(xiǎn)占比提升：2024Q1個(gè)險(xiǎn)新單占比提升，中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)新單占比提升至49.2%和43.9%；中國(guó)人壽10年期及以上產(chǎn)品同比+25.4%；中國(guó)太保個(gè)險(xiǎn)新單期繳保費(fèi)同比+25%?！r(jià)值率明顯改善驅(qū)動(dòng)NBV高增：中國(guó)平安2024Q1

margin

同比+6.5pct至22.8%，中國(guó)太保同比+3.7pct

至15.8%，預(yù)計(jì)其他上市險(xiǎn)企價(jià)值率均有改善。圖5：受報(bào)行合一和險(xiǎn)企主動(dòng)調(diào)整產(chǎn)品策略影響，2024Q1新單保費(fèi)受同比有所下降圖6：2024Q1上市險(xiǎn)企NBV

margin明顯改善NBV

margin（%）60%50%40%30%20%10%0%200%新業(yè)務(wù)保費(fèi)同比（%）150%100%50%18.70%22.80%0%-50%-100%15.81%13.30%2019A2020A2021A2022A中國(guó)太保2023A2024Q12020A2021A中國(guó)平安2022A2023A中國(guó)太保2024Q1中國(guó)人壽中國(guó)平安新華保險(xiǎn)中國(guó)人壽新華保險(xiǎn)數(shù)據(jù)：各公司公告、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)：各公司公告、開(kāi)源證券研究所2.12024Q1回顧：一季報(bào)高質(zhì)量增長(zhǎng)延續(xù)，NBV增速超預(yù)期壽險(xiǎn)負(fù)債端新單保費(fèi)增速放緩,渠道結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)明顯改善·個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)占比提升：中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)新單占比提升至49.2%和43.9%，預(yù)計(jì)受益?zhèn)€險(xiǎn)產(chǎn)能提升；?

銀保新單保費(fèi)占比下降：銀保新單有所下滑，預(yù)計(jì)報(bào)行合一政策影響部分躉繳產(chǎn)品銷(xiāo)售所致，但銀保續(xù)期期繳保費(fèi)高增，預(yù)計(jì)價(jià)值貢獻(xiàn)提升；?

新單期繳保費(fèi)占比提升：受益險(xiǎn)企調(diào)整產(chǎn)品策略，中國(guó)人壽10年期及以上新單期繳產(chǎn)品同比+25.4%；中國(guó)太保個(gè)險(xiǎn)新單期繳保費(fèi)同比+25%。圖7：2024Q1上市險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)占比提升圖8：2024Q1銀保新單占比下降，預(yù)計(jì)受報(bào)行合一影響躉繳占比下降表3：2024Q1中國(guó)太保個(gè)險(xiǎn)新單期繳同比+25%太保-規(guī)模保費(fèi)（百萬(wàn)元）個(gè)人客戶(hù)業(yè)務(wù)代理人渠道新保業(yè)務(wù)其中：期繳續(xù)期業(yè)務(wù)銀保渠道新保業(yè)務(wù)續(xù)期業(yè)務(wù)團(tuán)險(xiǎn)渠道新保業(yè)務(wù)續(xù)期業(yè)務(wù)其他渠道保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入太保新單保費(fèi)80.0%2023Q12024Q1YOY銀保渠道新業(yè)務(wù)保費(fèi)占比（%）個(gè)險(xiǎn)渠道新業(yè)務(wù)保費(fèi)占比（%）80%60%40%20%0%98,80086,51112,2778,44374,23412,28911,1451,1449,6179,23937897,24384,86416,12410,58568,74012,3798,7183,6618,6467,949697-2%-2%31%25%-7%60.0%40.0%20.0%0.0%1%-22%220%-10%-14%84%53%-2%2020A

2021A

2022A

2023A

2024Q1中國(guó)人壽中國(guó)太保中國(guó)平安新華保險(xiǎn)中國(guó)人壽中國(guó)太保中國(guó)平安新華保險(xiǎn)40108,45732,70161105,95032,8520.4%數(shù)據(jù)：各公司公告、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)：各公司公告、開(kāi)源證券研究所2.12024Q1回顧：一季報(bào)高質(zhì)量增長(zhǎng)延續(xù)，NBV增速超預(yù)期壽險(xiǎn)負(fù)債端價(jià)值率margin明顯提升主要受益：預(yù)定利率下調(diào)+“報(bào)行合一”降本增效+期限結(jié)構(gòu)改善?

預(yù)定利率調(diào)降優(yōu)化負(fù)債成本：2023年6月起預(yù)定利率下調(diào)至3.0%，2024年萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率上限逐步調(diào)整至3.5%-3.8%。?

“報(bào)行合一”推動(dòng)降本增效：2023年10月以來(lái)銀保、經(jīng)代報(bào)行合一政策啟動(dòng)，利好險(xiǎn)企改善費(fèi)差損，提升產(chǎn)品價(jià)值率?

險(xiǎn)企主動(dòng)調(diào)整產(chǎn)品策略，新單期繳保費(fèi)占比提升：中國(guó)人壽10年期及以上新單期繳產(chǎn)品同比+25.4%；中國(guó)太保個(gè)險(xiǎn)新單期繳保費(fèi)同比+25%，中國(guó)太保續(xù)期保費(fèi)同比+220%。表4：2024Q1中國(guó)人壽10年期新單期繳保費(fèi)同比+25.4%圖9：2024年起上市險(xiǎn)企萬(wàn)能賬戶(hù)結(jié)算利率下調(diào)萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率（%）中國(guó)人壽（單位：百萬(wàn)元）6.0005.0004.0003.0002.0001.0000.0002022A2023AYOY2023Q1

2024Q1YOY新單保費(fèi)184,767

210,81314.1%16.7%117,669

112,444-4.4%4.7%首年期交保費(fèi)96,426112,57371,47874,825十年期及以上首年期交保費(fèi)41,82149,52218.4%20,08225,19125.4%躉交保費(fèi)14,07774,26468,76129,479388.5%-60.3%0.0%11,21234,9792,815-74.9%-0.5%7.5%短期險(xiǎn)保費(fèi)34,804中國(guó)人壽：瑞安兩全險(xiǎn)：萬(wàn)能賬戶(hù)結(jié)算利率續(xù)期保費(fèi)總保費(fèi)430,423

430,567615,190

641,380209,552

225,194327,221

337,638中國(guó)太保：金誠(chéng)利B兩全保險(xiǎn)：萬(wàn)能賬戶(hù)結(jié)算利率4.3%3.2%數(shù)據(jù)：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)：各公司公告、開(kāi)源證券研究所2.12024Q1回顧：一季報(bào)高質(zhì)量增長(zhǎng)延續(xù)，NBV增速超預(yù)期壽險(xiǎn)負(fù)債端供給端：個(gè)險(xiǎn)渠道轉(zhuǎn)型見(jiàn)效，人均產(chǎn)能明顯提升·個(gè)險(xiǎn)代理人規(guī)模環(huán)比降幅收窄：2024Q1末中國(guó)人壽和中國(guó)平安人力規(guī)模至62.2萬(wàn)人和33.3萬(wàn)人，分別同比-6.0%/-17.6%，較年初-1.9%/-4.0%，整體降幅有所收窄，中國(guó)人壽或率先實(shí)現(xiàn)隊(duì)伍規(guī)模企穩(wěn)回升?！€(gè)險(xiǎn)產(chǎn)能明顯提升：先行指標(biāo)-活動(dòng)率以及人均產(chǎn)能均出現(xiàn)邊際改善。2024Q1中國(guó)人壽個(gè)險(xiǎn)月均首年保費(fèi)同比+17.7%；中國(guó)平安代理人渠道人均NBV同比+56.4%，新增人力中“優(yōu)+”占比同比+11pct；中國(guó)太保U人力月人均首年規(guī)模保費(fèi)同比+33.7%，U人力人均首年傭金同比+14.1%。圖10：2024Q1上市險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)渠道規(guī)模環(huán)比企穩(wěn)圖11：2023年末上市險(xiǎn)企活動(dòng)率持續(xù)改善圖12：上市險(xiǎn)企人均產(chǎn)能2021年以來(lái)明顯提升2001501005040,000個(gè)險(xiǎn)代理人規(guī)模（萬(wàn)人）80.060.040.020.00.0個(gè)險(xiǎn)渠道人均月均新業(yè)務(wù)保費(fèi)（元）活動(dòng)率/舉績(jī)率（%）30,00020,00010,000-02021A2022A2023A中國(guó)人壽中國(guó)太保中國(guó)平安新華保險(xiǎn)中國(guó)人壽新華保險(xiǎn)中國(guó)平安中國(guó)人保中國(guó)太保-月均中國(guó)平安-活動(dòng)率中國(guó)太保-舉績(jī)率數(shù)據(jù)：各公司公告、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)：各公司公告、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)：各公司公告、開(kāi)源證券研究所2.12024Q1回顧：一季報(bào)高質(zhì)量增長(zhǎng)延續(xù)，NBV增速超預(yù)期壽險(xiǎn)負(fù)債端供給端：保單繼續(xù)率持續(xù)改善，長(zhǎng)期價(jià)值貢獻(xiàn)穩(wěn)定+·保單質(zhì)量持續(xù)改善，續(xù)期率提升實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值貢獻(xiàn)穩(wěn)定：2024Q1末中國(guó)太保13個(gè)月/25個(gè)月保單繼續(xù)率96.9%/92.9%，分別同比+1.0/+7.3pct。新華保險(xiǎn)13個(gè)月/25個(gè)月保單繼續(xù)率分別94.4%/85.6%，分別同比+5.2/5.6pct，退保率同比-0.1pct至0.5%。圖13：上市險(xiǎn)企13個(gè)月保單繼續(xù)率明顯提升13個(gè)月保單繼續(xù)率（%）圖14：上市險(xiǎn)企25個(gè)月保單繼續(xù)率明顯提升（%）100.0095.0090.0085.0080.0075.0070.0025個(gè)月保單繼續(xù)率（%）95.0090.0085.0080.0075.0070.002017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022A

2023A

2024Q12017A

2018A

2019A

2020A

2021A

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2023A

2024Q1中國(guó)人壽新華保險(xiǎn)中國(guó)平安中國(guó)太保中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)中國(guó)人保-人保壽中國(guó)人保-人保健康中國(guó)人保-人保壽中國(guó)人保-人保健康數(shù)據(jù)：各公司公告、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)：各公司公告、開(kāi)源證券研究所中國(guó)人壽為14個(gè)月保單繼續(xù)率注：中國(guó)人壽為26個(gè)月保單繼續(xù)率2.2壽險(xiǎn)資產(chǎn)端與利潤(rùn)回顧：股債承壓，新準(zhǔn)則加大波動(dòng)，投資端拖累Q1利潤(rùn)凈利潤(rùn)同比微幅下降符合預(yù)期,投資端承壓拖累Q1業(yè)績(jī)表現(xiàn)?

保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)除太保外為負(fù)增長(zhǎng)：中國(guó)太保+3.2%、中國(guó)平安-1.0%、新華保險(xiǎn)-14.1%、中國(guó)人壽-27.2%、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)-31.7%；承保利潤(rùn)釋放與當(dāng)期CSM攤銷(xiāo)釋放相關(guān)，當(dāng)期CSM釋放與過(guò)往幾年價(jià)值貢獻(xiàn)以及CSM存量相關(guān)。?

投資服務(wù)業(yè)績(jī)整體承壓：2024Q1分別同比中國(guó)平安-4.2%、中國(guó)人壽-8.8%、中國(guó)太保-22.0%、新華保險(xiǎn)-43%、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)-53.3%。Q1上市險(xiǎn)企投資端同比下降主要系同期權(quán)益市場(chǎng)高基數(shù)，長(zhǎng)端利率下滑導(dǎo)致新增固收資產(chǎn)和存量資產(chǎn)再配置收益率雙下滑。FVOCI市值上升帶來(lái)凈資產(chǎn)提升，但多為配置盤(pán)而未處置兌現(xiàn)投資收益。表5：上市險(xiǎn)企2023年前3季度歸母凈利潤(rùn)同比承壓利源分析中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)單位：百萬(wàn)元2023Q115,89219,37835,270-9,61725,65322,7702024Q1YOY-27.2%-8.8%-17.1%2023Q126,04218,50144,54310,71955,26238,3522024Q1YOY-1.0%-4.2%-2.3%-15.1%-4.8%-4.3%2023Q19,3472024Q1YOY3.2%2023Q14,4854,4388,923-8782024Q1YOY保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)投資服務(wù)業(yè)績(jī)保險(xiǎn)+投資11,57217,67429,246-2,47526,77120,64425,78117,73343,5149,1039,6446,0093,8512,5306,381-1,2285,1534,942-14.1%-43.0%-28.5%7,703-22.0%-8.2%17,050-2,13942,48311,62615,653-1,60632,00111,759其他服務(wù)業(yè)績(jī)稅前利潤(rùn)總額凈利潤(rùn)4.4%52,61736,709-24.7%8,0456,917-35.9%-9.3%1.1%-28.6%承保利潤(rùn)占比投資利潤(rùn)占比62%76%43%66%47%33%49%34%22%18%30%19%56%55%75%49%承保+投資利潤(rùn)占比137%-37%109%-9%81%19%83%17%40%-5%49%-5%111%-11%124%-24%剩余業(yè)務(wù)凈收入占比數(shù)據(jù)：各公司公告、開(kāi)源證券研究所2.2壽險(xiǎn)資產(chǎn)端與利潤(rùn)回顧：股債承壓，新準(zhǔn)則加大波動(dòng)，投資端拖累Q1利潤(rùn)國(guó)債收益率下行拖累投資收益率，展望看宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇利于投資端修復(fù)·10年期國(guó)債收益率自2021年起呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，拖累險(xiǎn)企新增資產(chǎn)及到期再配置資產(chǎn)收益率，拖累險(xiǎn)企投資收益率。·多數(shù)險(xiǎn)企2024Q1年凈投資收益率：中國(guó)人壽2.82%（同比-0.8

pct）、中國(guó)平安3.0%（同比-0.1

pct）、中國(guó)太保3.2%（同比持平）。圖15：10年期國(guó)債收益率呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，近期有企穩(wěn)跡象10年期國(guó)債收益率（%）圖16：凈投資收益率受?chē)?guó)債下行影響有所下降凈投資收益率（%）5.04.54.03.53.02.52.07.06.05.04.03.02.01.00.0中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)10年期國(guó)債收益率750天均線(xiàn)數(shù)據(jù)：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)：各公司公告、開(kāi)源證券研究所2.32024Q1回顧：受大災(zāi)及出行率恢復(fù)拖累COR財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)圖17：平安和人保受大災(zāi)與出行率提升COR上升，太保改善0.4pct財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)增速穩(wěn)定，綜合成本率受大災(zāi)及出行恢復(fù)影響有所回升102%綜合成本率（%）99.6%98.0%·

2024Q1財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)同比增速穩(wěn)定：太保財(cái)險(xiǎn)+8.6%，平安財(cái)險(xiǎn)+2.8%，人保財(cái)險(xiǎn)同比+3.8%，全行業(yè)同比+5.1%。車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)Q1受中小險(xiǎn)企價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)影響有所下滑，3月企穩(wěn)回升，非車(chē)險(xiǎn)受益政策性保險(xiǎn)招投標(biāo)節(jié)奏；·中國(guó)財(cái)險(xiǎn)和平安財(cái)險(xiǎn)COR分別提升2.2pct/0.9pct，太保財(cái)險(xiǎn)COR下降4pct。中國(guó)財(cái)險(xiǎn)和平安財(cái)險(xiǎn)COR提升預(yù)計(jì)主要受冰凍災(zāi)害疊加出行率提高，災(zāi)害損失增加帶來(lái)賠付率提升，太保財(cái)險(xiǎn)預(yù)計(jì)受益于新能源車(chē)險(xiǎn)成本結(jié)構(gòu)雙優(yōu)化，非車(chē)險(xiǎn)減量管理成效顯著。100%98%96%94%92%98.4%97.3%98.9%99.5%98.9%98.5%97.9%97.9%97.6%96.7%95.7%96.4%中國(guó)平安中國(guó)太保中國(guó)人保圖18：上市險(xiǎn)企2024Q1財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)同比增長(zhǎng)圖20：平安財(cái)險(xiǎn)2024Q1非車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)同比恢復(fù)正增長(zhǎng)圖19：上市險(xiǎn)企2024Q1車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)同比增速放緩40.0%15%非車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)同比增速（%）20%10%0%車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)同比增速財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)同比增速30.0%20.0%10.0%0.0%10%5%0%-10.0%-20.0%-5%-10%平安財(cái)險(xiǎn)太保財(cái)險(xiǎn)人保財(cái)險(xiǎn)平安財(cái)險(xiǎn)太保財(cái)險(xiǎn)人保財(cái)險(xiǎn)行業(yè)平安財(cái)險(xiǎn)太保財(cái)險(xiǎn)人保財(cái)險(xiǎn)數(shù)據(jù)：各公司公告、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)：各公司公告、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)：各公司公告、開(kāi)源證券研究所2.32024Q1

回顧：中國(guó)財(cái)險(xiǎn)承保與投資端小幅承壓，凈利潤(rùn)同比回落財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)中國(guó)財(cái)險(xiǎn)Q1承保和投資兩端小幅承壓，凈利潤(rùn)同比回落?

中國(guó)財(cái)險(xiǎn)2024Q1業(yè)績(jī)：承保和投資兩端均小幅承壓，凈利潤(rùn)同比-38%；?

承保端：冰凍災(zāi)害疊加出行率提高，災(zāi)害損失增加帶來(lái)賠付率提升，綜合成本率抬升2.2pct至97.9%。?

投資端：公司以基金為主的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)占比高（2023年末7.7%），基金市場(chǎng)遇冷，新準(zhǔn)則分類(lèi)為FVTPL導(dǎo)致波動(dòng)加大。圖21：2024Q1中國(guó)財(cái)險(xiǎn)總投資收益率同比-2pct至3.2%表6：2024Q1中國(guó)財(cái)險(xiǎn)承保端和投資端均有承壓中國(guó)財(cái)險(xiǎn)5.55.04.54.03.53.02.52.0總投資收益率單位：百萬(wàn)元承保利潤(rùn)2023Q16,7862024Q14,6332,4947,127-302YOY-31.7%-53.3%-41.2%投資利潤(rùn)5,344承保+投資利潤(rùn)剩余業(yè)務(wù)凈收入稅前利潤(rùn)總額凈利潤(rùn)12,130-52111,6099,5086,8265,871-41.2%-38.3%承保利潤(rùn)占比58%46%104%-4%68%37%104%-4%投資利潤(rùn)占比承保+投資利潤(rùn)占比剩余業(yè)務(wù)凈收入占比5%假設(shè)→4.5%中國(guó)財(cái)險(xiǎn)數(shù)據(jù)：中國(guó)財(cái)險(xiǎn)2024Q1季報(bào)、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)：中國(guó)財(cái)險(xiǎn)2024Q1季報(bào)、開(kāi)源證券研究所2.4

2024NBV預(yù)計(jì)保持較好增速年展望：價(jià)值率和產(chǎn)能持續(xù)提升，全年價(jià)值率和渠道產(chǎn)能明顯改善，預(yù)計(jì)全年NBV同比仍保持較好增速?

2024年2季度同期基數(shù)高企，NBV累計(jì)增速預(yù)計(jì)逐步回落；?

預(yù)計(jì)全年NBV仍保持較好增長(zhǎng)，好于年初市場(chǎng)預(yù)期?？紤]到全年價(jià)值率明顯抬升、渠道產(chǎn)能持續(xù)提升、后續(xù)銀保渠道逐步修復(fù)。表7：預(yù)計(jì)上市險(xiǎn)企2024年NBV同比仍能實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)NBV（百萬(wàn)元）中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)YOY2022A36,00428,8209,2052023A36,86031,08010,9623,0242024Q12024H1E2024Q3E2024E40,17733,78412,0582025E43,27138,44613,6262026E46,34342,52115,26112,8905,1902,0252,4232022A-19.60%-23.95%-31.37%-59.48%2023A13.97%36.23%30.80%65.04%2024Q126.30%20.70%30.70%51.00%2024H1E3.00%2024Q3E6.00%2024E9.00%2025E7.70%2026E7.10%中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)2.00%5.00%8.70%13.80%13.00%10.60%12.00%5.00%8.50%10.00%數(shù)據(jù)：各公司公告、開(kāi)源證券研究所2.4

2024NBV預(yù)計(jì)保持較好增速年展望：價(jià)值率和產(chǎn)能持續(xù)提升，全年監(jiān)管多措并舉，龍頭主動(dòng)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，負(fù)債成本有望回落監(jiān)管多措并舉（預(yù)定利率調(diào)降，報(bào)行合一，調(diào)降萬(wàn)能和分紅險(xiǎn)結(jié)算利率），龍頭險(xiǎn)企積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（提升期繳產(chǎn)品、縮短關(guān)鍵產(chǎn)品資負(fù)久期差），預(yù)計(jì)行業(yè)負(fù)債成本持續(xù)回落，利于緩解市場(chǎng)對(duì)利差損風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)。表8：監(jiān)管多措并舉，幫助行業(yè)降低負(fù)債成本時(shí)間監(jiān)管方向政策名稱(chēng)預(yù)計(jì)影響2023年5月16日預(yù)定利率下調(diào)險(xiǎn)企陸續(xù)下架預(yù)定利率3.5%產(chǎn)品

分紅險(xiǎn)或是未來(lái)主流短期激發(fā)儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)需求，利好短期新單銷(xiāo)售保險(xiǎn)業(yè)銀保業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)擬下調(diào)

部分公司已暫時(shí)關(guān)閉銀保業(yè)務(wù)銷(xiāo)售渠道2023年9月19日2023年10月9日2024年1月9日2024年1月19日銀保渠道費(fèi)用銀保渠道報(bào)行合一萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率壓降銀保渠道報(bào)行合一銀保渠道費(fèi)差損改善金融監(jiān)管總局人身保險(xiǎn)監(jiān)管部通過(guò)人身險(xiǎn)產(chǎn)品備案系統(tǒng)發(fā)布《關(guān)于銀保產(chǎn)品管理有關(guān)事宜的通知》加強(qiáng)報(bào)行合一執(zhí)行力度監(jiān)管部門(mén)窗口指導(dǎo)，部分壽險(xiǎn)公司壓降萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率降低利差損風(fēng)險(xiǎn)以及惡性競(jìng)爭(zhēng)，預(yù)計(jì)對(duì)短期銷(xiāo)售影響較小《通知》整體符合預(yù)期，銀保渠道從嚴(yán)執(zhí)行報(bào)行合一，利于降低行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)，規(guī)范行業(yè)經(jīng)營(yíng)行為并降低費(fèi)差損風(fēng)險(xiǎn)，利好行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展，同時(shí)有望促使銀行以量補(bǔ)價(jià)，帶動(dòng)銀保渠道業(yè)務(wù)同比增速上修國(guó)家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于規(guī)范人身保險(xiǎn)公司銀行代理渠道業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》數(shù)據(jù)：金管局、開(kāi)源證券研究所2.4

2024NBV預(yù)計(jì)保持較好增速年展望：價(jià)值率和產(chǎn)能持續(xù)提升，全年資產(chǎn)端為核心質(zhì)押因素，當(dāng)前長(zhǎng)端利率企穩(wěn)+地產(chǎn)松綁+宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善資產(chǎn)端是核心壓制因素，長(zhǎng)端利率底部企穩(wěn)，央行多次表態(tài)長(zhǎng)端利率過(guò)低，疊加地產(chǎn)領(lǐng)域松綁政策和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善，預(yù)計(jì)資產(chǎn)端階段性有望給保險(xiǎn)股帶來(lái)催化。圖22：2024年4月26以來(lái)長(zhǎng)端利率底部企穩(wěn)10年期國(guó)債收益率（%）圖23：2024年2月以來(lái)PMI逐步回升中國(guó):制造業(yè)PMI表9：2024年4月以來(lái)央行3次表態(tài)長(zhǎng)重視端利率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)間4月3日對(duì)長(zhǎng)端利率的表態(tài)55.0050.0045.0040.0035.0030.00央行于4月3日在一季度貨幣政策例會(huì)中首次提出“在經(jīng)濟(jì)回升過(guò)程中，也要關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化”3.23.02.82.62.42.22.0與三家政策性銀行座談中提及“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)正在穩(wěn)步恢復(fù)，長(zhǎng)久期資產(chǎn)的利率風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注”4月9日央行有關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人接受《金融時(shí)報(bào)》記者采訪(fǎng)第三次提到“長(zhǎng)期國(guó)債收益率總體會(huì)運(yùn)行在與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期相匹配的合理區(qū)間內(nèi)。......固定利率的長(zhǎng)期限債券久期長(zhǎng)，對(duì)利率波動(dòng)比較敏感，投資者需要高度重視利率風(fēng)險(xiǎn)”。4月23日中債國(guó)債到期收益率:10年750天均線(xiàn)中國(guó):制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)：央行、開(kāi)源證券研究所2.4

2024NBV預(yù)計(jì)保持較好增速年展望：價(jià)值率和產(chǎn)能持續(xù)提升，全年基金持倉(cāng)明顯回落，PEV處于歷史低位2024Q1基金持倉(cāng)明顯回落：保險(xiǎn)板塊占比

0.28%，環(huán)比下降

0.19pct，相對(duì)

A

股低配

1.84%，保險(xiǎn)板塊持倉(cāng)有所下降。保險(xiǎn)PEV估值位于歷史低位：4月30日中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)分別0.69、0.55、0.48、0.39，均處于歷史估值低位。圖24：2024Q1

主動(dòng)型基金各上市險(xiǎn)企重倉(cāng)持倉(cāng)均下降圖25：2024.4.30

保險(xiǎn)PEV估值處于歷史低位上市險(xiǎn)企近5年靜態(tài)PEV1.401.201.000.800.600.400.20-中國(guó)人壽新華保險(xiǎn)中國(guó)平安中國(guó)太保中樞：1數(shù)據(jù)：各公司公告、開(kāi)源證券研究所2.4投資建議：負(fù)債端延續(xù)高景氣，關(guān)注資產(chǎn)端催化帶來(lái)的業(yè)績(jī)和估值彈性負(fù)債端延續(xù)高景氣，關(guān)注資產(chǎn)端端催化帶來(lái)的業(yè)績(jī)和估值彈性·首推業(yè)務(wù)端和政策端均更占優(yōu)的保險(xiǎn)板塊，負(fù)債端延續(xù)高質(zhì)量增長(zhǎng)，資產(chǎn)端催化有望帶來(lái)業(yè)績(jī)和估值彈性。首推【中國(guó)太保、中國(guó)人壽】·財(cái)險(xiǎn)板塊2024年高基數(shù)后凈利潤(rùn)同比增速有望逐步改善，關(guān)注綜合成本率改善趨勢(shì)，5月3日股價(jià)對(duì)應(yīng)股息率（TTM）5.55%。推薦【中國(guó)財(cái)險(xiǎn)】表10：受益標(biāo)的估值表NBV（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）PBPEV股息率代碼簡(jiǎn)稱(chēng)中國(guó)人壽2023AYOY2024EYOY2023AYOY2024EYOY2023A2024E2023A2024E2023A601628.SH601318.SH601601.SH2328.HK368.6310.8109.614.0%36.2%30.8%399.6337.8120.68.4%8.7%461.8856.7272.6245.9-30.7%-22.8%-27.1%-15.7%651.71201.9337.3276.841.1%40.3%23.7%12.6%1.880.840.990.941.790.761.000.870.690.540.470.650.520.441.4%5.8%4.0%5.5%中國(guó)平安中國(guó)太保中國(guó)財(cái)險(xiǎn)10.0%數(shù)據(jù)：Wind、開(kāi)源證券研究所目

錄CONTENTS12342024年初非銀復(fù)盤(pán)：保險(xiǎn)基本跑平，券商小幅跑輸保險(xiǎn)板塊展望：負(fù)債端延續(xù)高景氣，關(guān)注資產(chǎn)端彈性催化券商及多元展望：券商關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，部分多元標(biāo)的α凸顯風(fēng)險(xiǎn)提示3.1券商一季報(bào)綜述：手續(xù)費(fèi)收入承壓，自營(yíng)結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致各券商業(yè)績(jī)分化2024Q1上市券商歸母凈利潤(rùn)同比-32%，核心收入同比承壓，管理費(fèi)同比有所下降2024Q1上市券商歸母凈利潤(rùn)288億元，同比-32%，環(huán)比+61%，低于我們預(yù)期，經(jīng)紀(jì)/投行/資管/投資/利息凈收入分別同比-9%/-36%/-4%/-34%/-36%，環(huán)比-4%/-35%/-6%/+6%/-26%，管理費(fèi)522億元，同比-13%，環(huán)比-19%，年化ROE為4.71%，同比-2.64pct，杠桿率（剔除客戶(hù)保證金）為3.94倍，同比-2%，較年初-2%。表1：2024Q1核心收入同比承壓，管理費(fèi)同比下降2023YOY-12%-22%0%2024Q1YOY-9%-36%-4%40家上市券商合計(jì)金額（億元）990.7收入占比25%11%金額（億元）224.9收入占比26%8%12%經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)投行業(yè)務(wù)資管業(yè)務(wù)450.3452.966.4104.611%投資收益（含公允價(jià)值變動(dòng)損益）利息凈收入1,403.961%35%339.5-34%39%433.6281.94,013.32,412.81,500.914%-25%-6%3%4%0%11%7%69.870.7876.0521.6349.914%-36%12%-24%-13%-35%8%8%其他凈收入調(diào)整后營(yíng)業(yè)收入管理費(fèi)用60%37%60%40%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)所得稅率歸母凈利潤(rùn)ROE杠桿率1,258.25.35%1%-0.38pct31%288.44.71%-32%-2.64pct33%4.033%3.94-2%（剔除客戶(hù)保證金）數(shù)據(jù)：Wind、開(kāi)源證券研究所3.1券商一季報(bào)綜述：手續(xù)費(fèi)收入承壓，自營(yíng)結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致各券商業(yè)績(jī)分化2024Q1上市券商歸母凈利潤(rùn)同比-32%，核心收入同比承壓，管理費(fèi)同比有所下降各上市券商業(yè)績(jī)來(lái)看，凈利潤(rùn)環(huán)比波動(dòng)較大，主要受自營(yíng)投資表現(xiàn)分化的影響。各公司自營(yíng)投資結(jié)構(gòu)和策略有所差異，在一季度債市向好，股市波動(dòng)較大的環(huán)境下，各公司自營(yíng)投資表現(xiàn)分化。表2：2024Q1上市券商歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn)分化，環(huán)比波動(dòng)較大序號(hào)（億元）2024Q1歸母凈利潤(rùn)2024Q1歸母凈利潤(rùn)簡(jiǎn)稱(chēng)同比環(huán)比序號(hào)簡(jiǎn)稱(chēng)同比環(huán)比圖1：2024Q1

上市券商歸母凈利潤(rùn)288億，同比-32%，環(huán)比+61%1234567891011121314151617181920中信證券證券49.5922.9124.899.1115.3816.3121.5712.2912.3912.2813.888.866.823.287.844.563.314.024.634.56-8%-29%-18%-63%-29%-27%-5%-31%-45%-50%-31%-38%-29%-60%41%50%-28%233%扭虧為盈32%28%-9%-21%-20%2122232425262728293031323334353637383940國(guó)金證券長(zhǎng)城證券西部證券東興證券浙商證券西南證券紅塔證券天風(fēng)證券華西證券國(guó)海證券華安證券東北證券山西證券國(guó)聯(lián)證券中銀證券南京證券第一創(chuàng)業(yè)中原證券太平洋3.673.531.963.604.472.301.20-3.761.260.942.790.211.59-2.192.022.631.431.310.350.55288.35-39%-22%-45%64%-8%2%-47%由盈轉(zhuǎn)虧-69%-59%-23%-94%-37%-24%56%-32%3%6%617%22%221%144%扭虧為盈-11%-77%-44%600483500400300200100-證券廣發(fā)證券中國(guó)銀河424381306288274228234國(guó)信證券中金公司中信建投申萬(wàn)宏源東方證券光大證券興業(yè)證券方正證券東吳證券中泰證券長(zhǎng)江證券國(guó)元證券財(cái)通證券179-9%436%扭虧為盈扭虧為盈-14%262%78%扭虧為盈15%5%-39%由盈轉(zhuǎn)虧

虧損擴(kuò)大-20%21%2%86%-77%-13%-32%124%141%-22%-71%-47%-11%-8%5333%3362%扭虧為盈扭虧為盈61%歸母凈利潤(rùn)（億元）數(shù)據(jù)：Wind、開(kāi)源證券研究所華林證券合計(jì)數(shù)據(jù)：Wind、開(kāi)源證券研究所注：以2024Q1末歸母凈資產(chǎn)從大到小排序3.1券商一季報(bào)綜述：手續(xù)費(fèi)收入承壓，自營(yíng)結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致各券商業(yè)績(jī)分化經(jīng)紀(jì)：經(jīng)紀(jì)凈收入同環(huán)比表現(xiàn)弱于市場(chǎng)交易量，預(yù)計(jì)受傭金率及代銷(xiāo)收入拖累。2024Q1上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入同比-9%，環(huán)比-4%。2024Q1市場(chǎng)日均股基成交額為1.03萬(wàn)億元，同比+4%，環(huán)比+8%。我們測(cè)算2023年經(jīng)紀(jì)凈傭金率萬(wàn)2.1，同比-10%，預(yù)計(jì)下降趨勢(shì)延續(xù)。2024Q1市場(chǎng)新發(fā)非貨/偏股基金份額同比-6%/-41%，環(huán)比-36%/-14%。基金新發(fā)表現(xiàn)較弱，預(yù)計(jì)券商代銷(xiāo)金融產(chǎn)品收入承壓。表3：上市券商經(jīng)紀(jì)凈收入表現(xiàn)弱于市場(chǎng)交易量圖2：2024Q1市場(chǎng)日均股基成交額1.03萬(wàn)億，同比+4%，環(huán)比+8%序號(hào)單位：億元2024Q1經(jīng)紀(jì)凈收入↓2024Q1經(jīng)紀(jì)凈收入↓簡(jiǎn)稱(chēng)同比環(huán)比序號(hào)簡(jiǎn)稱(chēng)同比環(huán)比1234567891011121314151617181920中信證券24.4214.9913.5813.5813.1912.5612.5410.7910.248.518.318.086.776.276.265.324.864.67-6%-7%-11%-6%-7%-10%-7%-3%-11%-7%-33%-1%-9%-15%-16%24%-30%-23%-1%2%-11%2%1%5%-3%1%2%2122232425262728293031323334353637383940華西證券財(cái)通證券東北證券國(guó)元證券華安證券西部證券長(zhǎng)城證券國(guó)海證券天風(fēng)證券中銀證券東興證券山西證券西南證券中原證券華林證券國(guó)聯(lián)證券南京證券第一創(chuàng)業(yè)太平洋3.242.972.192.172.051.891.841.811.771.771.541.321.311.231.141.081.030.840.790.41224.87-15%8%-15%-2%-2%0%-6%-4%-34%-14%-7%0%-11%-5%8%-2%0%5%2%-12%9%15,00012,0009,0006,0003,000-50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%證券廣發(fā)證券中國(guó)銀河中信建投國(guó)信證券申萬(wàn)宏源證券1%-2%-17%-17%6%431%-1%-7%8%-13%6%-1%21%3%9%-11%-18%3%-1%9%-3,000-6,000-9,000-10.0%-20.0%-30.0%中金公司方正證券中泰證券光大證券長(zhǎng)江證券浙商證券東方證券興業(yè)證券國(guó)金證券東吳證券5%當(dāng)季度日均股基（億元）YOY-右軸-54%-22%-3%-9%1%-3%0%-5%-6%-7%-9%3.843.72-7%紅塔證券合計(jì)數(shù)據(jù)：Wind、開(kāi)源證券研究所-4%數(shù)據(jù)：Wind、開(kāi)源證券研究所3.1券商一季報(bào)綜述：手續(xù)費(fèi)收入承壓，自營(yíng)結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致各券商業(yè)績(jī)分化投行：投行收入受IPO環(huán)境影響承壓。在統(tǒng)籌一二級(jí)市場(chǎng)、嚴(yán)把IPO入口的監(jiān)管環(huán)境下，

2024Q1全市場(chǎng)IPO承銷(xiāo)規(guī)模236億元，同比-64%，環(huán)比-28%，IPO項(xiàng)目30單，同比-56%，環(huán)比-39%，IPO收入16億元，同比-65%，環(huán)比-30%。2024Q1上市券商投行凈收入66億元，同比-36%，環(huán)比-35%。表4：IPO環(huán)境影響券商投行業(yè)務(wù)承壓圖3：2024Q1全市場(chǎng)IPO承銷(xiāo)規(guī)模236億元，同比-64%序號(hào)單位：億元2024Q1投行凈收入↓2024Q1投行凈收入↓簡(jiǎn)稱(chēng)同比環(huán)比序號(hào)簡(jiǎn)稱(chēng)同比環(huán)比1234567891011121314151617181920中信證券8.696.425.764.504.484.132.732.522.492.312.262.121.711.511.481.411.311.161.160.95-56%-3%-16%-38%-23%-58%-50%1%-15%7%-9%21222324252627282930313233343536373839400.880.780.650.620.530.490.470.380.380.360.300.280.220.190.180.180.180.170.070.0366.41-43%-13%42%110%-6%-36%32%-51%-33%29%-15%-58%-6%-40%402%26%-55%-66%-60%-74%-36%-84%23%79%1,2001,000800600400200-國(guó)聯(lián)證券第一創(chuàng)業(yè)長(zhǎng)江證券長(zhǎng)城證券山西證券南京證券東北證券方正證券西部證券西南證券國(guó)元證券華安證券華西證券紅塔證券中銀證券太平洋證券中金公司中信建投證券-26%-25%-59%-54%-1%-39%-57%-69%-17%扭虧為盈65%-63%-23%-40%-62%-66%-37%-82%-46%-60%-84%-81%-35%東方證券中泰證券光大證券東吳證券國(guó)金證券國(guó)信證券申萬(wàn)宏源浙商證券廣發(fā)證券財(cái)通證券天風(fēng)證券興業(yè)證券東興證券中國(guó)銀河-41%30%-23%-43%-27%-41%-35%47%-8%-51%-69%32%65%36%-5%-21%-52%-25%-11%-34%-33%-56%-40%-57%IPO承銷(xiāo)規(guī)模（億元）國(guó)海證券中原證券華林證券合計(jì)數(shù)據(jù)：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開(kāi)源證券研究所3.1券商一季報(bào)綜述：手續(xù)費(fèi)收入承壓，自營(yíng)結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致各券商業(yè)績(jī)分化投資：上市券商自營(yíng)投資表現(xiàn)分化，預(yù)計(jì)固收投資相對(duì)穩(wěn)健，權(quán)益投資及衍生品業(yè)務(wù)有所拖累。2024Q1上市券商自營(yíng)投資收益同比-29%，環(huán)比+29%，各公司表現(xiàn)分化，與自營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有關(guān)。2024Q1債市同環(huán)比表現(xiàn)較佳，股市表現(xiàn)分化，小盤(pán)股下跌明顯。2024Q1中證綜合債上漲2.1%，同環(huán)比均有所改善；滬深300上漲3.1%，同比承壓，環(huán)比改善；中證1000下跌7.6%，同環(huán)比承壓。表5：上市券商自營(yíng)投資表現(xiàn)分化2024Q1自營(yíng)投資收益↓2024Q1自營(yíng)投資收益↓序號(hào)單位：億元簡(jiǎn)稱(chēng)同比環(huán)比序號(hào)簡(jiǎn)稱(chēng)同比環(huán)比圖4：2024Q1債市表現(xiàn)較佳，股市表現(xiàn)分化1234567891011121314151617181920中信證券申萬(wàn)宏源63.3227.5423.7123.3920.7218.4416.2915.5514.5311.5311.358.087.455.995.545.525.174.874.634.32-6%-12%-24%-35%20%-54%-33%-38%-24%-38%-22%-31%87%-37%135%-9%-19%-36%-23%-39%38%39%93%-19%1%-40%-11%-11%-9%扭虧為盈47%扭虧為盈204%2%29%16%31%10%227%24%2122232425262728293031323334353637383940國(guó)金證券國(guó)元證券南京證券山西證券興業(yè)證券中泰證券中原證券西南證券華安證券第一創(chuàng)業(yè)東北證券天風(fēng)證券國(guó)海證券紅塔證券中銀證券太平洋4.304.294.043.483.293.173.102.812.632.281.981.911.701.660.900.690.560.440.35-1.50340.01-40%-1%-2%13%114%-42%-68%-77%76%-30%-12%9%-62%-78%-33%-47%-6%-73%322%-90%-94%229%-43%扭虧為盈-64%112%79%59%42%-59%-73%62%36%-2%-34%1123%扭虧為盈-90%中金公司證券中國(guó)銀河中信建投國(guó)信證券證券廣發(fā)證券東方證券方正證券光大證券東興證券東吳證券長(zhǎng)城證券西部證券浙商證券財(cái)通證券數(shù)據(jù)：Wind、開(kāi)源證券研究所華林證券華西證券長(zhǎng)江證券國(guó)聯(lián)證券合計(jì)由盈轉(zhuǎn)虧

由盈轉(zhuǎn)虧-29%

29%數(shù)據(jù)：Wind、開(kāi)源證券研究所3.2政策面分析：監(jiān)管趨嚴(yán)，支持頭部券商通過(guò)并購(gòu)重組做大做強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)表6：監(jiān)管趨嚴(yán)，證監(jiān)會(huì)一攬子政策、國(guó)九條及相關(guān)“1+N”監(jiān)管政策等陸續(xù)出臺(tái)，調(diào)降公募交易傭金落地、私募新規(guī)落地序號(hào)時(shí)間政策點(diǎn)評(píng)證監(jiān)會(huì)主席吳清在兩會(huì)經(jīng)濟(jì)主題記者會(huì)上

“強(qiáng)、嚴(yán)”是未來(lái)監(jiān)管關(guān)鍵詞；突出保護(hù)投資者合法權(quán)益；從入口、日常監(jiān)管和出口等多方面提高上市公司質(zhì)量；“一個(gè)基石和五個(gè)支柱”12024年3月6日表態(tài)增強(qiáng)資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性。明確中長(zhǎng)期證券行業(yè)發(fā)展規(guī)劃：（1）力爭(zhēng)通過(guò)5年左右時(shí)間，推動(dòng)形成10家左右優(yōu)質(zhì)頭部機(jī)構(gòu)引領(lǐng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的態(tài)勢(shì)。（2）到2035年，形成2至3家具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力與市場(chǎng)引領(lǐng)力的投資銀行和投資機(jī)構(gòu)。（3）到本世紀(jì)中葉，形成綜合實(shí)力和國(guó)際影響力全球領(lǐng)先的現(xiàn)代化證券基金行業(yè)。政策影響：（1）壓實(shí)中介方責(zé)任，大幅提升現(xiàn)場(chǎng)檢查，全面提升場(chǎng)外衍生品等重點(diǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管。（2）把功能性放在首位，踐行金融報(bào)國(guó)、金融為民發(fā)展理念，正確處理好功能性和盈利性關(guān)系。公募基金費(fèi)率改革推進(jìn)下，行業(yè)綜合費(fèi)率或穩(wěn)步下降，關(guān)注后續(xù)公募降傭和渠道降尾傭政策。（3）證監(jiān)會(huì)明確行業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃，優(yōu)質(zhì)頭部機(jī)構(gòu)在資本空間、并購(gòu)重組和組織創(chuàng)新方面或有政策傾斜，提升功能性考核、嚴(yán)監(jiān)管和集約化發(fā)展(審慎開(kāi)展重資本業(yè)務(wù)，合理適度再融資)趨勢(shì)下，頭部公司優(yōu)勢(shì)相對(duì)突出，預(yù)計(jì)行業(yè)集中度加速提升，中小機(jī)構(gòu)將主打差異化戰(zhàn)略。證監(jiān)會(huì)集中發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入2024年3月15日

關(guān)從源頭上提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)（試2行）》等四項(xiàng)政策文件證監(jiān)會(huì)發(fā)布實(shí)施《首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場(chǎng)檢查規(guī)32024年3月15日

定》，并修訂實(shí)施《首次公開(kāi)發(fā)行股票并

大幅提高現(xiàn)場(chǎng)檢查比例、擴(kuò)大覆蓋面，持續(xù)做好輔導(dǎo)監(jiān)管，壓實(shí)輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)責(zé)任，從源頭上提高上市公司質(zhì)量。上市輔導(dǎo)監(jiān)管規(guī)定》（1）新“國(guó)九條”表述與2023年下半年以來(lái)監(jiān)管脈絡(luò)一致，符合預(yù)期。與前兩次“國(guó)九條”偏擴(kuò)張性的表述相比，新“國(guó)九條”突出嚴(yán)管強(qiáng)基，強(qiáng)調(diào)投資者保護(hù)，符合當(dāng)前資本市場(chǎng)發(fā)展階段和主要矛盾，利好二級(jí)市場(chǎng)信心恢復(fù)。（2）強(qiáng)調(diào)券商將功能性放到首位，投行和財(cái)富管理能力建設(shè)是未來(lái)重點(diǎn)，穩(wěn)慎有序發(fā)展期貨和衍生品市場(chǎng)，券商業(yè)務(wù)重心或再次傾斜輕資本業(yè)務(wù)。投行和擬上市企業(yè)抽查力度加大、現(xiàn)場(chǎng)檢查比例增加，合規(guī)風(fēng)控穩(wěn)健的頭部券商影響相對(duì)較小。嚴(yán)監(jiān)管、打造優(yōu)質(zhì)頭部券商的政策導(dǎo)向背景下，行業(yè)集中度有望加速提升。國(guó)務(wù)院印發(fā)《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》（新“國(guó)九條”），證監(jiān)會(huì)配合出臺(tái)1+N監(jiān)管政策，交易所修訂相關(guān)規(guī)則42024年4月12日正式稿嚴(yán)監(jiān)管傭金分配，壓實(shí)各方責(zé)任，較征求意見(jiàn)稿更嚴(yán)格。（1）4月30日，財(cái)聯(lián)社報(bào)導(dǎo)多家公募收到監(jiān)管下發(fā)的通知，明確降傭標(biāo)準(zhǔn)與時(shí)間截止日。2023年全市場(chǎng)平均股票交易傭金率萬(wàn)分之2.62，要求公募按照該傭金率標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整旗下公募基金交易傭金費(fèi)率，并且需在6月30日完成調(diào)整。我們以2023年靜態(tài)數(shù)據(jù)計(jì)算，公募傭金由168億下降31.7%至115億。證監(jiān)會(huì)制定發(fā)布《公開(kāi)募集證券投資基金（2）政策明確禁止交易傭金用于渠道返傭和違規(guī)第三方轉(zhuǎn)移支付，允許用于研究服務(wù)。正式稿表述更加嚴(yán)格，從公募和券商兩端嚴(yán)格規(guī)范傭金分配。監(jiān)管表態(tài)證監(jiān)會(huì)及派出機(jī)構(gòu)將全面加強(qiáng)監(jiān)管，對(duì)違規(guī)行為從嚴(yán)從重問(wèn)責(zé)，壓實(shí)托管人責(zé)任。研究分傭占比的提升或能較大程度對(duì)沖傭金總量的下降，對(duì)研究傭金盤(pán)子影響或較小；券商渠道端或加快向買(mǎi)方模式轉(zhuǎn)型，從重銷(xiāo)售向重保有轉(zhuǎn)變，基金投顧和券結(jié)模式有望發(fā)展提速。部分渠道及轉(zhuǎn)移支付成本或內(nèi)化至公募，一定程度上或增加基金公司的成本支出。單一基金管理人給予單一券商傭金上限由30%降至15%，超限傭金或向行業(yè)分流。券結(jié)模式基金不受該分配比例限制影響。2B金融終端收入或承壓，競(jìng)爭(zhēng)加劇下產(chǎn)品價(jià)格或有下降，關(guān)注低價(jià)替代效應(yīng)。52024年4月19日

證券交易費(fèi)用管理規(guī)定》，首次股票交易傭金費(fèi)率調(diào)降準(zhǔn)備工作將于7月1日前完成。數(shù)據(jù)：證監(jiān)會(huì)、國(guó)務(wù)院、滬深交易所、中基協(xié)、開(kāi)源證券研究所3.2政策面分析：監(jiān)管趨嚴(yán)，支持頭部券商通過(guò)并購(gòu)重組做大做強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)表6：監(jiān)管趨嚴(yán)，證監(jiān)會(huì)一攬子政策、國(guó)九條及相關(guān)“1+N”監(jiān)管政策等陸續(xù)出臺(tái)，調(diào)降公募交易傭金落地、私募新規(guī)落地（續(xù)上表）序號(hào)時(shí)間政策點(diǎn)評(píng)主要措施：（1）降低滬深港通ETF納入的資產(chǎn)規(guī)模和指數(shù)權(quán)重占比要求；（2）REITs納入互聯(lián)互通；（3）人民幣股票交易柜臺(tái)納入港股通；（4）優(yōu)化基金互認(rèn)安排；（5）支持內(nèi)地行業(yè)龍頭企業(yè)赴香港上市。影響：降低互聯(lián)互通ETF納入門(mén)檻，更多產(chǎn)品納入范圍，主要外資買(mǎi)內(nèi)地ETF數(shù)量增多（北向），對(duì)南向影響有限。證監(jiān)會(huì)推出5項(xiàng)資本市場(chǎng)對(duì)港合作措施，三大交易所就擴(kuò)大滬深港通ETF范圍達(dá)成共識(shí)。62024年4月19日證監(jiān)會(huì)就《證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)離職人員入股擬上市企業(yè)監(jiān)管規(guī)定（試行）》公開(kāi)征求意見(jiàn)72024年4月26日（1）進(jìn)一步加強(qiáng)重點(diǎn)人員管理。（2）擴(kuò)大離職人員監(jiān)管范圍。（3）提出更高核查要求。892024年4月30日

證監(jiān)會(huì)修改《科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指引（試行）》適度提高了對(duì)擬上市企業(yè)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)申報(bào)企業(yè)質(zhì)量進(jìn)一步提升。滬深交易所正式發(fā)布《股票發(fā)行上市審核規(guī)2024年4月30日相關(guān)政策在2024年4月12日的征求意見(jiàn)稿基礎(chǔ)上完善并落地，修訂了發(fā)行上市審核類(lèi)規(guī)則，發(fā)行承銷(xiāo)類(lèi)規(guī)則，上市公司監(jiān)管類(lèi)規(guī)則。則》等9項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)則與征求意見(jiàn)稿相比略有放松，政策完善行業(yè)規(guī)則體系，促進(jìn)私募證券基金規(guī)范運(yùn)作。（1）募集：私募證券投資基金的初始實(shí)繳募集資金規(guī)模不得低于

1000

萬(wàn)元，不得通過(guò)投資者短期贖回基金份額等方式，規(guī)避前述實(shí)繳規(guī)模要求。（2）基金存續(xù)規(guī)模：一是將最低存續(xù)規(guī)模降低至500萬(wàn)元，明確長(zhǎng)期低于500萬(wàn)元規(guī)模的基金應(yīng)當(dāng)停止申購(gòu)；二是在觸發(fā)停止申購(gòu)后、進(jìn)入清算程序之前，增加緩沖期“停止申購(gòu)后連續(xù)120個(gè)交易日基金資產(chǎn)凈值仍低于500萬(wàn)元的，應(yīng)當(dāng)進(jìn)入清算程序”；三是給予一定過(guò)渡期，將長(zhǎng)期低于500萬(wàn)元的起算時(shí)間定為2025年1月1日。102024年4月30日

中基協(xié)發(fā)布《私募證券投資基金運(yùn)作指引》（3）組合投資：?jiǎn)沃凰侥甲C券基金投資同一資產(chǎn)不超過(guò)基金規(guī)模的25%，同一私募機(jī)構(gòu)管理的全部私募證券基金投資于同一資產(chǎn)比例不超過(guò)該資產(chǎn)的25%。（4）衍生品：明確要求私募證券基金參與DMA業(yè)務(wù)不得超過(guò)2倍杠桿，進(jìn)一步控制業(yè)務(wù)杠桿水平。明確參與證券公司等機(jī)構(gòu)發(fā)行帶敲入和敲出結(jié)構(gòu)的場(chǎng)外期權(quán)或者收益憑證（如雪球結(jié)構(gòu)衍生品）的合約名義本金不得超過(guò)基金凈資產(chǎn)的

25%（全部投資者均為符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的專(zhuān)業(yè)投資者且單個(gè)投資者投資金額不低于1000萬(wàn)元（穿透認(rèn)定）的封閉式私募證券投資基金除外）。（5）反向交易：私募基金管理人應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格控制同日反向交易，嚴(yán)格禁止可能導(dǎo)致不公平交易或者利益輸送的同日反向交易。確因投資策略或者流動(dòng)性等需要發(fā)生同日反向交易的，私募基金管理人應(yīng)當(dāng)要求投資經(jīng)理提供決策依據(jù)，并留存記錄備查。數(shù)據(jù)：證監(jiān)會(huì)、國(guó)務(wù)院、滬深交易所、中基協(xié)、開(kāi)源證券研究所3.2政策面分析：監(jiān)管趨嚴(yán)，支持頭部券商通過(guò)并購(gòu)重組做大做強(qiáng)對(duì)券商加強(qiáng)合規(guī)監(jiān)管和處罰表7：2024年2月以來(lái)對(duì)券商立案調(diào)查和監(jiān)管處罰事件頻出序號(hào)

公司問(wèn)題處罰措施收到證監(jiān)會(huì)出具的《行政處罰決定書(shū)》，中信中證資本罰沒(méi)4650萬(wàn)、中信證券罰沒(méi)2516萬(wàn)，責(zé)令改正，給予警告12中信證券

在中核鈦白2023年非公開(kāi)發(fā)行股票過(guò)程中違反限制性規(guī)定，進(jìn)行了違規(guī)定增套利證券

因部分自營(yíng)業(yè)務(wù)合規(guī)風(fēng)控把關(guān)不到位、從業(yè)人員資質(zhì)管理不到位等4項(xiàng)問(wèn)題被江蘇證監(jiān)局責(zé)令改正一是股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)個(gè)別標(biāo)的黑名單管理不到位、個(gè)別標(biāo)的盡職調(diào)查不充分、在業(yè)務(wù)融入方出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)后仍多次有條件延期造成大額損失；二是紓困產(chǎn)品管理不足，部分紓困資管產(chǎn)品投向紓3國(guó)信證券

困用途的資金未達(dá)到規(guī)定比例；三是私募子公司管理不到位，個(gè)別產(chǎn)品未經(jīng)備案開(kāi)展業(yè)務(wù)、個(gè)別

被深圳證監(jiān)局出具警示函基金部分投資款被合作方挪用；四是存在為金融機(jī)構(gòu)及其管理產(chǎn)品規(guī)避監(jiān)管提供便利、為未備案的私募產(chǎn)品提供外包服務(wù)、信息隔離墻制度執(zhí)行不到位等問(wèn)題456銀河證券

因存在開(kāi)展場(chǎng)外期權(quán)及股票質(zhì)押業(yè)務(wù)不審慎等問(wèn)題被北京證監(jiān)局出具警示函被暫停保薦業(yè)務(wù)資格6個(gè)月，2位保代采取認(rèn)定為不適當(dāng)人選的監(jiān)管措施，持續(xù)督導(dǎo)保薦代表人被出具警示函華西證券

因在金通靈科技集團(tuán)股份有限公司2019年非公開(kāi)發(fā)行股票保薦項(xiàng)目中存在違規(guī)行為東吳證券

涉嫌國(guó)美通訊、紫鑫藥業(yè)非公開(kāi)發(fā)行股票保薦業(yè)務(wù)未勤勉盡責(zé)被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查因存在自營(yíng)和投顧賬戶(hù)間發(fā)生交易,利益沖突管理不到位,開(kāi)展場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)不審慎,對(duì)子公司業(yè)務(wù)

被北京證監(jiān)局采取責(zé)令增加合規(guī)檢查次數(shù)行政監(jiān)管措施，時(shí)任分管上述業(yè)務(wù)的78中金公司和投資行為管理不到位,公司治理不規(guī)范的情況高管丁瑋被采取出具警示函行政監(jiān)管措施中信建投

因開(kāi)展場(chǎng)外期權(quán)及自營(yíng)業(yè)務(wù)不審慎,對(duì)從業(yè)人員管理不到位的情況,公司治理不規(guī)范被北京證監(jiān)局責(zé)令增加合規(guī)檢查次數(shù)的行