聚焦大金融債系列之四：券商債投資價值如何挖掘

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號證券分析師：周冠南證券分析師：周冠南證券分析師：葛莉江相關(guān)研究報告《【華創(chuàng)固收】極致行情下還有哪些收益挖掘機值分析》弱化——24Q1公募基金可轉(zhuǎn)債持倉點【債券深度報告】【債券深度報告】券商債投資價值如何挖掘？——聚焦大金融債系列之四隨著資產(chǎn)荒行情持續(xù)演繹以及化債政策對城投利差的快速壓縮，信用債市場進入低利率的新階段。為應(yīng)對低利率環(huán)境，投資者普遍采取信用下沉與拉久期的高票息策略，收益挖掘思路逐漸由壓平收益率曲線精細(xì)化至品種以及個券挖掘。券商債作為大金融債的重要組成部分，具有免征票息增值稅、久期相對較短、品種條款較好、尾部信用風(fēng)險可控等特征；同時券商行業(yè)存在嚴(yán)格的合規(guī)風(fēng)控監(jiān)管以及較高的系統(tǒng)重要性，整體信用資質(zhì)較優(yōu)。其中券商次級債相對普通債存在一定溢價，收益挖掘機會值得關(guān)注。1、相較于銀行二級資本債、保險次級債，券商次級債存在一定品種溢價，且估值波動較小、條款更為友好，2-3年期隱含評級AA、AA+品種值得關(guān)注。2、當(dāng)前券商次級債1-3年期收益率曲線較為陡峭，且流動性較好，采取騎乘策略增厚收益可行性較高。3、結(jié)合主體信用資質(zhì)與收益率水平來看，首創(chuàng)證券、東北證券、天風(fēng)證券等次級債挖掘價值相對較高，可進行適當(dāng)?shù)男庞孟鲁僚c拉久期。券商債市場概況與條款特征：1、分類、資金用途與監(jiān)管審核：券商債分為券商短融、券商公司債（包括券商普通債、券商一般次級債、券商永續(xù)次級債其中券商短融由交易商協(xié)會審批，用于補充運營資金或流動資金。券商公司債由證監(jiān)會審批，其中券商普通債主要用于補充營運資金、償還到期債務(wù)、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)等，券商次級債通常用于滿足流動性資金、補充資本。2、券商債各品種條款特征梳理：券商債包括券商短期融資券、券商普通債、券商一般次級債和券商永續(xù)次級債等細(xì)分品種，不同品種之間在清償順序、發(fā)行期限、贖回限制、發(fā)行規(guī)模限制等條款上具有不同特征。3、券商次級債VS銀行二永債、保險次級債：均為大金融債中清償順序劣后于普通債的次級債品種，由于其兼具存量規(guī)模較大、收益率溢價、免票息增值稅等特征，近年來備受市場關(guān)注。券商債重大政策與行業(yè)監(jiān)管框架：券商普通債發(fā)展最早，其次為券商短融，最后為券商次級債。2003年證監(jiān)會發(fā)布《證券公司債券管理暫行辦法》，允許符合條件的券商發(fā)行普通債；2004年中國人民銀行發(fā)布《證券公司短期融資券管理辦法》，允許券商在銀行間市場發(fā)行短融；2012年12月證監(jiān)會出臺《證券公司次級債管理規(guī)定》，允許券商非公開發(fā)行次級債券；2020年5月證監(jiān)會修訂《證券公司次級債管理規(guī)定》，允許證券公司發(fā)行公開次級債。證監(jiān)會目前建立了以凈資本和流動性為核心的證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)體系，主要風(fēng)控指標(biāo)包括風(fēng)險覆蓋率、資本杠桿率、流動性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率等。券商債發(fā)行與存量概況：1、發(fā)行規(guī)模：與權(quán)益市場景氣度高度相關(guān)，近年來公募發(fā)行占比超九成。2、期限結(jié)構(gòu)：普通債大多3年期以內(nèi)，一般次級債以3年期為主。3、企業(yè)性質(zhì)：券商債發(fā)行以央國企為主，2013年以來央國企發(fā)行規(guī)模占比八成左右，民營發(fā)行以非次級債為主。4、存量分布：普通債占七成，隱含評級以AA+及以上為主，低利率環(huán)境下當(dāng)前券商債收益率處于2.5%-3%區(qū)間存量規(guī)模有2580億元，存在一定收益挖掘空間。券商債投資價值分析：1、供給展望：考慮到權(quán)益市場景氣度有望修復(fù)，券商債供給或?qū)⑸仙?，預(yù)計2024年末券商債存續(xù)債規(guī)模為3.01萬億元，全年凈融資或在0.34萬億元左右。2、需求結(jié)構(gòu)：基金、保險、理財?shù)葯C構(gòu)或為主要需求方，其中券商次級債風(fēng)險偏好整體高于普通債及短融，公募基金、保險為其主要配置力量。3、收益率水平：今年以來券商債各品種收益率大幅下行，當(dāng)前2-3年隱含評級AA、AA+券商次級債較普通債的品種溢價機會值得關(guān)注。4、成交流動性：近一年券商次級債換手率中樞有所下行，當(dāng)前流動性低于銀行二永債、保險次級債，其中券商一般次級債流動性優(yōu)于永續(xù)次級債。5、不贖回風(fēng)險：主要為私募一般次級債，未來潛在不贖回風(fēng)險較低。數(shù)據(jù)統(tǒng)計存在偏差；信用風(fēng)險事件超預(yù)期發(fā)生。通過券商債進行全方位梳理與總結(jié)，以期對投資者提供系統(tǒng)性學(xué)習(xí)手冊。首先對券商債分類、資金用途、監(jiān)管審核進行總結(jié)，然后將券商債各品種條款特征進行梳理，包括清償順序、發(fā)行期限、贖回限制、發(fā)行規(guī)模限制等，并橫向?qū)Ρ茹y行二永債、保險次級債等大金融債品種，總結(jié)歸納不同細(xì)分品種與券商債的異同。與此同時，梳理歷史以來券商債重大政策與行業(yè)風(fēng)控指標(biāo)及監(jiān)管要求，發(fā)現(xiàn)券商普通債發(fā)展最早，其次為券商短融，最后為券商次級債，證監(jiān)會目前建立了以凈資本和流動性為核心的證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)體系，主要風(fēng)控指標(biāo)包括風(fēng)險覆蓋率、資本杠桿率、流動性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率等。最后對券商債發(fā)行與存量情況進行全方位分析，包括近十年發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限結(jié)構(gòu)、發(fā)行企業(yè)性質(zhì)以及存量債分布。從五大視角看當(dāng)前券商債投資價值分析，包括供給展望、需求結(jié)構(gòu)、收益率水平、成交流動性、不贖回風(fēng)險。1、供給展望方面，權(quán)益市場有望修復(fù)，券商債凈融資或?qū)⑸仙?、需求結(jié)構(gòu)方面，基金、保險、理財?shù)葯C構(gòu)或為主要需求方；3、收益率水平方面：今年以來券商債各品種收益率大幅下行，關(guān)注2-3年券商次級債品種溢價機會；4、成交流動性：近一年券商次級債換手率中樞有所下行，當(dāng)前流動性低于銀行二永債、保險次級債，其中券商一般次級債流動性優(yōu)于永續(xù)次級債；5、不贖回風(fēng)險：主要為私募一般次級債，未來潛在不贖回風(fēng)險較低。券商債作為大金融債的重要組成部分，具有免征票息增值稅、久期相對較短、品種條款較好、尾部信用風(fēng)險可控等特征，同時券商行業(yè)存在嚴(yán)格的合規(guī)風(fēng)控監(jiān)管以及較高的系統(tǒng)重要性，整體信用資質(zhì)較優(yōu)。其中券商次級債相對券商普通債存在一定溢價，當(dāng)前收益挖掘機會值得關(guān)注。 5 7 7 8 9 11 11 13 14 14 15 16 17 18 18 19 19 20 21 22 5 6 6 7 8 9 10 12 13 15 15 16 16 17 17 17 17 18 18 18 19 19 20 20 20 21 22隨著資產(chǎn)荒行情持續(xù)演繹以及化債政策對城投利差的快速壓縮，信用債市場進入低利率的新階段。為應(yīng)對低利率環(huán)境，投資者普遍采取收益挖掘思路逐漸由壓平收益率曲線精細(xì)化至品種以及個券挖掘。券商債作為大金融債的重要組成部分，具有免征票息增值稅、久期相對較短、品種條款較好、尾部信用風(fēng)險可控等特征；同時券商行業(yè)存在嚴(yán)格的合規(guī)風(fēng)控監(jiān)管以及較高的系統(tǒng)重要性，整體信用資質(zhì)較優(yōu)。其中券商次級債相對普通債存在一定溢價，收益挖掘機會值得關(guān)注。期限隱含評級中債估值收益率(%)歷史分位數(shù)中短票銀行二級資本銀行永續(xù)債券商次級債保險次級債中短票銀行二級資本銀行永續(xù)債券商次級債保險次級債1YAAA2.072.132.182.15-3%7%5%6%-AA+2.172.142.192.162.166%2%7%AA2.222.192.262.192.210%2%2YAAA2.192.252.302.29-2%2%6%-AA+2.292.272.312.302.302%2%AA2.342.322.392.342.350%2%3YAAA2.322.342.392.36-2%2%2%4%-AA+2.422.382.402.392.372%2%AA2.482.432.482.512.420%4YAAA2.392.452.502.44-2%3%3%5%-AA+2.502.492.512.472.503%3%2%AA2.602.582.672.662.550%2%2%5YAAA2.452.502.542.48-3%2%3%-AA+2.562.542.552.522.643%2%3%AA2.662.662.832.722.700%2%2%3%注：歷史分位數(shù)起始日期為2021年8月16日，下同含評級AA品種的期限利差較為充足，且流動性較好，可 ------ ------------ -------------- 0---- -------- ------ ------------ -------------- 0---- ------------- -- 20.17 ------- ----------- ------- ----- --------------- --期限等級期限利差(BP)信用債城投債地產(chǎn)債鋼鐵債煤炭債銀行二級資本債銀行永續(xù)債券商次級債保險次級債2Y-1YAAAAA+AA273Y-2YAAA9988AA+98AA930984Y-3YAAA758778AA+858988AA85Y-4YAAA68666534AA+6676635AA8669629注：大金融債次級債最高隱含評級均為AAA-。存續(xù)次級債次級債隱券商普通債(%，億元)券商一般次級債(%，億元)券商永續(xù)次級債(%，億元) 規(guī)模(億元)含評級0-1年1-2年2-3年3-4年4-5年存續(xù)債規(guī)模0-1年1-2年2-3年3-4年4-5年存續(xù)債規(guī)模0-1年1-2年2-3年3-4年4-5年存續(xù)債規(guī)模 券商公司債，其中券商公司債按照是否償債劣后可分為券商普通債和券商次級債，而券券商普通債主要用于補充營運資金、償還到期債務(wù)、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)等，券商次級債通常問詢、專家會議審議、向證監(jiān)會報送審核意見、證監(jiān)會注股東或機構(gòu)投資者定向借入的清償順序在普通債之后的次級債務(wù)，以及證券公司向機構(gòu)投資者發(fā)行的、清償順序在普通債之后的有價證券。按照發(fā)行期限分類，期限在3個月券公司為滿足承銷股票、債券業(yè)務(wù)的流動性資金需要而借入或發(fā)行的短期次級債，可按照一定標(biāo)準(zhǔn)扣減風(fēng)險資本準(zhǔn)備。資料來源：華創(chuàng)證券整理債和券商永續(xù)次級債等細(xì)分品種，不同品種之間有以下條款特征：次級債償付在普通債務(wù)之后，在股權(quán)資本之前；券商永續(xù)次級債的償付順序原則上等同于次級債，但在實際條款設(shè)置中，部分券商永續(xù)次級債的清償順序位于本公司普通債務(wù)和次級債務(wù)之后，先于本公司股權(quán)資本，即劣后于一般次級債符合規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)或觸及預(yù)警指標(biāo)，或者凈資本數(shù)額低于借入或發(fā)行長期次級債時的凈資本數(shù)額，則不得提前償還或兌付次級債。與負(fù)債的比例、凈資產(chǎn)與負(fù)債的比例等各項風(fēng)險控次級債均含有調(diào)整票面利率、利息遞延權(quán)、延期條款，部分附有贖回、償債保障承諾等無無除以下情形外，證券公司不得提前償還或兌付次級債：1、償還或兌付全部或部分次級債后，各項風(fēng)險控制指標(biāo)符合規(guī)定標(biāo)預(yù)警指標(biāo)，2、凈資本數(shù)額不低于借入或發(fā)行長期次級債時無無無無券商次級債、銀行二永債、保險次級債等均為大金融債中清償順序劣后于普通債的次級債品種，由于其兼具存量規(guī)模較大、收益率溢價、免票息增值稅等特征，近年來備一般次級債、券商永續(xù)次級債，銀行二永債分為銀行二級資本債、銀行永續(xù)債，保險次券商一般次級債、銀行二級資本債、保險資本補充債均為非永續(xù)次級債，三者在品定不贖回風(fēng)險。其中保險資本補充債不贖回后票息利率需跳升100BP，從條款來看若屬于大額少數(shù)資本投資，銀行互持部分則需全額扣除。對于保險資本補充債，保險互圖表6券商一般次級債、銀行二級資本債、保險資本保險資本補充債贖回/回售條款含贖回，無回售條款含贖回，無回售條款無無無無％，），并且利息在遞延期間按當(dāng)期票面利率累計計息；銀行永續(xù)債、保險永續(xù)債存在取消派息圖表7券商永續(xù)次級債、銀行永續(xù)債、保險永續(xù)債、非金融永金需求贖回/回售條款含贖回條款，無回售條款含贖回，無回售條款含贖回，無回售條款），），無款無無無無％，無券商債分為券商短融、券商普通債以及券商次級債，其中券商普通債發(fā)展最早，其允許符合條件的券商發(fā)行普通債，公開發(fā)行擔(dān)保金額應(yīng)不少于本息總額，定向發(fā)行擔(dān)保減記債、應(yīng)急可轉(zhuǎn)債等創(chuàng)新債券的表述，券商次級《證券公司債券管2、證券公司定向發(fā)行債券，最近一期期末經(jīng)審計的凈3、發(fā)行人應(yīng)當(dāng)為債券的發(fā)行提供擔(dān)保，公開發(fā)行債券的擔(dān)保金額應(yīng)不少于債券本息的總額，定向發(fā)行債券的擔(dān)保金額應(yīng)日《證券公司短期融1、證券公司短期融資券以短期融資為目的，在銀行間債券市場發(fā)只在銀行間債券市場發(fā)行和交易；評級；實行余額管理，待償還短期融資券余額不超過凈資本的長期次級債務(wù)（2年及以上，且應(yīng)當(dāng)為定期債務(wù)）可100%、90%、70%、50%、20%比例計入凈資本。日本的數(shù)額不得超過凈資本（不含長期次級債累計計入凈資本的數(shù)額）的50%2）凈資本與負(fù)債的比例、凈資2、證券公司提前償還次級債務(wù)的，應(yīng)當(dāng)在備案報告中說明提前償還次級債務(wù)的原因以及是否符合提前償還條件，還應(yīng)當(dāng)放寬證券公司次級債發(fā)行限制，由審批制改為1、證券公司次級債券可在證券交易所或中國證監(jiān)會認(rèn)可符合規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)且未觸及預(yù)警指標(biāo)，凈資本數(shù)額不低于借入或發(fā)行長期次級債時的凈資本數(shù)額（包括長期次級債計入凈資本的數(shù)額）；算自身凈資本時應(yīng)將借出或融出資金全額扣除。4、證券公司發(fā)行減記債、應(yīng)急可轉(zhuǎn)債及其他創(chuàng)新類債券品種短期融資券實行余額管理，短期融資券與證券公司其他短期融資工具待償還余額之和不超過凈資本的60%。其他短期融延長了短融的最長期求證監(jiān)會目前建立了以凈資本和流動性為核心的證券公司風(fēng)險控制因市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、操作風(fēng)險等可能引起的（2）經(jīng)營證券承銷與保薦、證券自營、證券資產(chǎn)管理、證券資產(chǎn)管理、其他證券業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)之一的，其凈資本（4）經(jīng)營證券承銷與保薦、證券自營、證券資產(chǎn)管理、（3）持有一種權(quán)益類證券的成本與凈資本的比券商債發(fā)行規(guī)模主要受權(quán)益市場景氣度、監(jiān)管政策等影響，其中券商債發(fā)行規(guī)模與前者主要系權(quán)益市場大幅上漲+監(jiān)管鼓勵券商發(fā)行次級債補充資本背景下，券商次級債發(fā)行放量所致，后者主要由權(quán)益市場大幅上漲+新證券法實施后公司債發(fā)行審核效率提充指引》和《關(guān)于鼓勵證券公司進一步補充資本的通知》發(fā)布，鼓勵券商多渠道補充資本、激發(fā)券商發(fā)行次級債的積極性，上述因素共振下券商次級債發(fā)行規(guī)模大幅541111113181541111113181分品種來看，券商債發(fā)行規(guī)模以普通債與短融為主，近年來永續(xù)次級債發(fā)行占比明分發(fā)行方式來看，近年來券商公募債發(fā)行占比快速上升，從2015年的35%券商一般次級債公募私募合計券商永續(xù)次級債券商普通債券商短融合計公募合計公募合計公募合計000000000100 1 0 00000 00 1 0 9000103304000行業(yè)景氣度影響較大，且權(quán)益市場牛市行情周期較短，券商在牛市行情時發(fā)行次級債補券商債發(fā)行以央國企為主，2013年以來央國企發(fā)行規(guī)模占比八成左右。2023年央中外合資企業(yè)發(fā)行券商債均為短融，或反映出券商次級債對發(fā)行人當(dāng)前券商債存量規(guī)模以普通債為主，其次為券商次級債、券商永續(xù)債次級存量規(guī)模分別為3098注：截至2024年5月10日，下同注：截至2024年5月10日，下同從行權(quán)剩余期限來看，存量券商債剩余期限主要分布在3年以內(nèi)(含)，整體久期與的機構(gòu)，可關(guān)注3%-6%收益率的券商債機會，該區(qū)間主要為大同、德邦、江海、恒泰、注：期限區(qū)間為左開右閉注：收益率區(qū)間為左開右閉無法在交易所進行標(biāo)準(zhǔn)券質(zhì)押等特征，風(fēng)險特征整體高于券商普通債及券商短融，公募銀行理財?shù)木闷陲L(fēng)險偏好較為匹配，但由于券商次級債無法通過標(biāo)準(zhǔn)券質(zhì)押，銀行理財險資金投資證券公司債券等金融債，但要求公開發(fā)行、外部評級AA及以上與調(diào)整投資范圍后年金對券商債整體配置需求或?qū)⑸仙?。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）121今年以來信用債市場資產(chǎn)荒行情延續(xù)，疊加機構(gòu)配置力量較強，券商債各品種收益注。券商次級債、券商普通債收益率走勢基本一致，但在行情調(diào)整時券商次級債估值波從收益率變化及其分位數(shù)水平來看，2024年以來券下行的空間較為有限，低利率環(huán)境下可適度拉長久券商次級債中債估值收益率(%)2年期4年期5年期AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2024-05-172023-12-31收益率中位數(shù)(%)收益率變動(BP)-46-50-55-50-58-66-51-57-69-64-73-79-69-77-82分位數(shù)變化-29%-21%4%-24%-11%4%-13%-8%5%-15%-1%-11%券商普通債中債估值收益率(%)AAAAAA-AA+AAA2年期AAA-AA+AAAAAA-AA+AAA4年期AAA-AA+AAA5年期AAA-AA+2024-05-172023-12-31收益率中位數(shù)(%)收益率變動(BP)-44-46-52-49-51-55-46-50-52-45-49-54-46-49-60分位數(shù)變化-27%-27%-31%-28%-23%-21%-15%-14%-10%-10%-8%-4%-3%-1%-1%其中券商一般次級債流動性優(yōu)于永續(xù)次級債。2023年下半證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）121隨著保險永續(xù)債新品種發(fā)行落地，市場關(guān)注度明顯上升，保險次級債換手率開始超越券次級債剩余期限相對較短，資產(chǎn)荒行情下機構(gòu)賣盤意愿較弱，因而成圖表26券商次級債VS銀行二永債、保險次級債歷史上券商債不贖回事件較少，不贖回風(fēng)險主要分布在私募發(fā)行的券商一般次級債贖回事件均為私募發(fā)行的一般次級債，永續(xù)次級債未出現(xiàn)過不贖回事件。商永續(xù)次級債大多含有贖回條款，但由于其大多為公募發(fā)行，信用資質(zhì)較高（隱含評級證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210000000000000000序號贖回日期債券簡稱發(fā)行人簡稱債券類型發(fā)行方式企業(yè)性質(zhì)期限結(jié)構(gòu)發(fā)行規(guī)模（億元）起息日期票面利率不贖回后票面利率（%）不贖回后票面變化(BP)特殊條款12023/7/2821大同03一般次級債2+12021-07-286.006.000回售,贖回,調(diào)整票面利率22022/7/2121大同02一般次級債0.702021-07-215.505.500回售,贖回,調(diào)整票面利率32020/2/1218大同01一般次級債2+12018-02-127.307.300回售,調(diào)整票面利率,贖回42018/9/2516華創(chuàng)01華創(chuàng)證券一般次級債公眾企業(yè)2+28.002016-09-224.004.000調(diào)整票面利率,贖回52018/8/2615廣證02中信證券華南公司一般次級債公眾企業(yè)8.002015-08-265.046.04贖回,調(diào)整票面利率62018/6/1115東海債一般次級債地方國有企業(yè)2015-06-115.705.70072018/3/1915英大01英大證券一般次級債2015-03-186.006.30贖回,回售,調(diào)整票面利率82018/2/1315國海01一般次級債地方國有企業(yè)40.002015-02-135.906.3040贖回,回售,調(diào)整票面利率92018/2/315湘財01湘財證券一般次級債5.002015-02-037.307.300回售,贖回,調(diào)整票面利率2017/4/2815滬券02上海證券一般次級債地方國有企業(yè)2+121.002015-04-286.005.00-10贖回,回售,調(diào)整票面利率2016/11/414渤海02渤海證券一般次級債地方國有企業(yè)2+35.002014-11-046.009.00贖回,調(diào)整票面利率2016/8/2814渤海01渤海證券一般次級債地方國有企業(yè)2+35.002014-08-286.309.30調(diào)整票面利率,贖回2016/7/2513中金債一般次級債30.002013-07-256.009.00調(diào)整票面利率,贖回2016/6/1215大同02一般次級債2.302015-06-126.708.70贖回,調(diào)整票面利率2016/2/615華福01華福證券一般次級債地方國有企業(yè)9.002015-02-066.509.50贖回,調(diào)整票面利率2016/1/2715東北01一般次級債公眾企業(yè)40.002015-01-275.895.20-69回售,贖回,調(diào)整票面利率2