投資學(xué)-基于行為金融學(xué)的投資策略分析

投資策略基于行為金融學(xué)的投資策略分析1第6章基于行為金融學(xué)的投資策略分析傳統(tǒng)金融理論（無論是資本資產(chǎn)定價理論，還是套利定價理論）對投資者行為的解釋都建立在市場有效的假設(shè)基礎(chǔ)上;市場有效假設(shè)在實際市場中被越來越多的學(xué)者研究證明可能并不成立，而且人們越來越發(fā)現(xiàn)，在市場有效的假設(shè)前提下，金融市場研究的解釋力是非常有限的。2第6章基于行為金融學(xué)的投資策略分析行為金融學(xué)在放松了市場有效性假設(shè)的理論背景下，嘗試對市場中的投資者心理做更清晰的描述，從而對原來被傳統(tǒng)金融學(xué)視為異常的實證現(xiàn)象進(jìn)行了合乎邏輯地闡釋。本章選取了目前行為金融學(xué)理論中噪音交易者模型、投資者情緒模型、正反饋投資策略模型以及套利策略模型等較有代表性的理論對對投資者策略進(jìn)行更為深入地闡述。3第一節(jié)噪音交易者風(fēng)險第一節(jié)噪音交易者風(fēng)險套利是“在不同的金融市場中，為了獲取有利的差價而同時買入和賣出相同或近似相同的有價證券”。理論上講，這種套利行為不需要追加資本也不會有風(fēng)險。套利可以使證券價格恢復(fù)到資產(chǎn)真實價值，保持市場的有效性，因此它在證券市場分析中起著很重要的作用。“噪音交易者風(fēng)險”（NoiseTraderRisk），也就是短期內(nèi)，噪音交易者地交易行為會導(dǎo)致價格在回復(fù)均值之前會進(jìn)一步偏離資產(chǎn)地真是價值，從而給投資期限較短的套利者帶來風(fēng)險。它由套利者承擔(dān)，而且將會限制套利者的套利意愿。5第一節(jié)噪音交易者風(fēng)險一、 風(fēng)險的來源：噪音交易（一）模型存在支付相同紅利的兩種資產(chǎn)：一種是安全資產(chǎn)s，在各個時期支付固定的真實紅利r，它的供給是完全彈性的，r是無風(fēng)險利率；另一種是風(fēng)險資產(chǎn)u，也像s一樣支付固定的紅利r，但u的供給量是固定的，標(biāo)準(zhǔn)化為一單位。風(fēng)險資產(chǎn)u在t時期的價格定義為pt。如果每種資產(chǎn)的價格都等于未來紅利的凈現(xiàn)值，則資產(chǎn)u和s是完全替代品，其所有時期的單位價格應(yīng)當(dāng)相同。但在噪音交易者存在的條件下，u的價格并不是這樣決定的。6第一節(jié)噪音交易者風(fēng)險一、 風(fēng)險的來源：噪音交易（一）模型存在兩類投資者：理性預(yù)期的套利者a，其所占比例為1-μ，噪音交易者n，其所占比例為μ。每一類投資者都根據(jù)其對風(fēng)險資產(chǎn)未來價格分布的預(yù)期選擇組合，從而使得各自的預(yù)期效用都達(dá)到最大化。假設(shè)套利者a能夠在t時期準(zhǔn)確地預(yù)測風(fēng)險資產(chǎn)在t+1時期收益的概率分布，而噪音交易者n無法準(zhǔn)確地預(yù)期風(fēng)險資產(chǎn)的價格，并認(rèn)為它是獨立的正態(tài)分布的隨機變量ρ：7第一節(jié)噪音交易者風(fēng)險一、 風(fēng)險的來源：噪音交易（一）模型每個投資者都有恒定的絕對風(fēng)險厭惡效用函數(shù)，其形式為：套利者和噪音交易者持有的風(fēng)險資產(chǎn)量是風(fēng)險資產(chǎn)當(dāng)期價格pt、預(yù)期價格及其方差的函數(shù)，公式表達(dá)為：8第一節(jié)噪音交易者風(fēng)險一、 風(fēng)險的來源：噪音交易（二）定價函數(shù)（三）經(jīng)濟解釋定價函數(shù)后三項反映了噪音交易者對風(fēng)險資產(chǎn)價格的沖擊。第2項是噪音交易者預(yù)期的變動對風(fēng)險資產(chǎn)價格的影響。第3項是噪音交易者的錯誤預(yù)期對風(fēng)險資產(chǎn)價格的影響。第4項是模型的核心。盡管兩類投資者都相信t時期的價格可能被錯誤估計，而兩類交易者對價格估計的方向不同，但由于t+1時期的價格不確定，雙方都不愿意下太大的賭注。噪音交易者由此又存在“空間創(chuàng)造”效應(yīng)，下期噪音交易者看法的不確定性使風(fēng)險資產(chǎn)u的價格下降，收益上升。9第一節(jié)噪音交易者風(fēng)險二、噪音交易者和套利者的相對收益Friedman（1953）和Fama（1965）認(rèn)為：因為噪音交易者的收益比套利者低，所以噪音交易者在經(jīng)濟自然選擇中可能被淘汰。但實際上噪音交易者的收益不一定低于套利者。當(dāng)其投資組合更多地受噪音交易者風(fēng)險影響時，噪音交易者可以獲得比套利者更高的收益。假定他們的期初財富相同，則兩類投資者的收益差就是他們持有的風(fēng)險資產(chǎn)量之差與單位資產(chǎn)所帶來超額收益的乘積：10第一節(jié)噪音交易者風(fēng)險二、噪音交易者和套利者的相對收益兩類投資者的收益差的期望：第1項表明噪音交易者要獲得更高的收益，錯誤估計的期望值ρ*必須為正。“增持效應(yīng)”（HoldMoreEffect）可以增加噪音交易者的期望收益，也就是說如果噪音交易者持有的風(fēng)險資產(chǎn)比套利者多，則其承擔(dān)風(fēng)險的回報就會增加。11第一節(jié)噪音交易者風(fēng)險二、噪音交易者和套利者的相對收益兩類投資者的收益差的期望：第2項的分子中，第1項隱含了“價格壓力效應(yīng)”（PricePressureEffect）。當(dāng)噪音交易者看漲時，對風(fēng)險資產(chǎn)的平均需求增加，抬高風(fēng)險資產(chǎn)的價格，降低了風(fēng)險回報率，使他們與套利者的收益差變小。分子第2項包含“貴買賤賣效應(yīng)”（BuyHighSellLow）或“Friedman效應(yīng)”（FriedmanEffect）。因為噪音交易者的錯誤預(yù)期是隨機的，因此他們對買賣時機的把握很差。而噪音交易者預(yù)期的波動越大，買賣時機選擇對其收益的影響也就越大。12第一節(jié)噪音交易者風(fēng)險二、噪音交易者和套利者的相對收益兩類投資者的收益差的期望：第2項的分母反映的“創(chuàng)造空間效應(yīng)”（CreateSpaceEffect）是此模型的核心。當(dāng)噪音交易者錯誤預(yù)期的波動變大時，為了利用這種錯誤預(yù)期獲利，套利者承擔(dān)的風(fēng)險也提高了。由于套利者厭惡風(fēng)險，所以他們會減少與噪音交易者的反向交易，這就為噪音交易者盈利創(chuàng)造了空間。當(dāng)此效應(yīng)增加時，分子中的“價格壓力效應(yīng)”和“Friedman效應(yīng)”對噪音交易者收益的反向影響變小。13第一節(jié)噪音交易者風(fēng)險二、噪音交易者和套利者的相對收益兩類投資者的收益差的期望：“增持效應(yīng)”和“創(chuàng)造空間效應(yīng)”對噪音交易者的相對收益有正向影響，而“價格壓力效應(yīng)”和“Friedman效應(yīng)”對噪音交易者的相對收益的影響是反向的，但很難判斷哪一類效應(yīng)占主導(dǎo)地位?？礉q的噪音交易者可能獲得比套利者更高的收益，這一結(jié)論意味著Friedman簡單的市場選擇理論是不全面的。14第一節(jié)噪音交易者風(fēng)險三、 關(guān)于有限套利行為的深入討論首先，套利行為的潛在成本還與賣空機制有關(guān)。在許多市場中，賣空行為是被法律禁止或限制的，套利者要找到可以借入再賣出的有價證券也比較難，套利者的行為也受到借出方的限制。其次，套利者無法掌握投資者的情緒模式。最后，套利者存在交易成本，而事實上在流動性不足的市場中這種交易成本會變得很高。15第二節(jié)投資者情緒模型16第二節(jié)投資者情緒模型

17第二節(jié)投資者情緒模型

18第二節(jié)投資者情緒模型

19第二節(jié)投資者情緒模型二、模型的推導(dǎo)表6-1投資者根據(jù)觀測的盈利對模式1出現(xiàn)的概率判斷20第二節(jié)投資者情緒模型三、對資產(chǎn)定價的影響命題1：如果投資者相信盈利取決于上述的狀態(tài)轉(zhuǎn)變模型，那么價格滿足以下公式：命題2：如果隱含參數(shù),,和

滿足下列條件：21第二節(jié)投資者情緒模型與傳統(tǒng)金融理論模型相比，A.Shleifer的投資者情緒模型放松了投資者完全理性的前提，其結(jié)論也與現(xiàn)實金融市場中的一些價格效應(yīng)相一致,而這些系統(tǒng)性的價格偏差是傳統(tǒng)理論所無法解釋的。但這個模型受太多的簡化條件限制，還無法準(zhǔn)確描述市場參與者的定價行為。更準(zhǔn)確的定價模型，還有待金融學(xué)以及其它相關(guān)學(xué)科對市場參與者行為模式的更深入的研究。22第三節(jié)正反饋投資策略模型23第三節(jié)正反饋投資策略模型“價格泡沫”是指，由于噪音交易者追漲殺跌的心理，價格在沒有新信息出現(xiàn)的情況下不斷上漲。噪音交易者采取的上述行為模式被稱為正反饋投資策略。正反饋投資者在價格上漲后購買證券，在價格下跌后出售證券。投資者對價格趨勢的外推，或者說跟風(fēng)止損指令（Stop-LossOrders）的執(zhí)行，即指令在價格下跌后被激活從而執(zhí)行賣出指令。無法滿足增加交易保證金的要求被迫將資產(chǎn)變現(xiàn)。24第三節(jié)正反饋投資策略模型正反饋投資策略不僅對“價格泡沫”有一定的解釋力，而且對套利行為穩(wěn)定市場的作用提出了質(zhì)疑。當(dāng)存在正反饋交易者時，套利行為可能反而變成市場的不穩(wěn)定因素。如果套利者可以預(yù)測噪音交易者未來需求，結(jié)論就完全不同了，尤其是當(dāng)存在正反饋交易者時，套利行為可能反而變成市場的不穩(wěn)定因素。25第三節(jié)正反饋投資策略模型

26第三節(jié)正反饋投資策略模型二、模型結(jié)構(gòu)表6－2正反饋交易策略模型的結(jié)構(gòu)27第三節(jié)正反饋投資策略模型三、對股市價格泡沫的簡析價格泡沫的形成和演變一般包含以下幾個階段：積累、分配和清算。積累是指知情交易者預(yù)計到未來價格的上漲，并通過增加成交量和價格上升來揭示這種信息；分配是指在先購買的知情交易者和未知情交易者之間發(fā)生的交易，知情交易者盈利而未知情交易者將要承擔(dān)潛在的損失；清算是指泡沫消失，價格恢復(fù)，未知情交易者清算資產(chǎn)價值，損失發(fā)生。28第四節(jié)套利策略模型29第四節(jié)套利策略模型常見的套利行為是由少數(shù)高度專業(yè)化的職業(yè)套利者綜合自身智慧和外部投資者的資金來運作的，其基本特征是建立在代理關(guān)系基礎(chǔ)上的智力和財力的分離。本節(jié)討論的就是這種建立在代理關(guān)系基礎(chǔ)上的套利行為是否能有效地維持證券價格，使之不偏離真實價值。把投資者根據(jù)過去收益進(jìn)行評價的套利行為稱為“以業(yè)績評價的套利”。30第四節(jié)套利策略模型一、有限套利行為的代理模型假設(shè)有三類參與者：噪音交易者、套利者和套利基金的投資者，其中投資者是不直接參與交易的。套利者僅在這個市場從事套利，而投資者可能將資金在該市場和其他市場之間分配。套利者知道證券資產(chǎn)的真實價值為V，但投資者不知道這一點。模型有三期：1，2和3。在第3期，資產(chǎn)的真實價值為套利者和噪音交易者所知，因而價格回復(fù)到真實價值水平。這個假設(shè)保證長期來看，交易不存在市場風(fēng)險，即沒有風(fēng)險套利行為。投資者對套利者預(yù)期收益的判斷依據(jù)僅僅是套利者過去的業(yè)績。31第四節(jié)套利策略模型二、以業(yè)績評價的套利與市場效率在模型中，邊角解和次優(yōu)解都有可能存在。事實上，兩者在大多數(shù)參數(shù)情況下是并存的。噪音交易者風(fēng)險越大，套利者對價格偏離的反作用力越弱，市場定價的有效性也就越差。在極端情況下，存在PBA的市場會失去彈性，套利行為對價格恢復(fù)的作用變得微不足道。上述結(jié)論與許多以往的傳統(tǒng)模型是完全不同的。傳統(tǒng)模型認(rèn)為在價格偏離真實價值程度最大時套利者是最激進(jìn)的，因為那時盈利機會最大。而本模型則認(rèn)為在價格偏離真實價值程度最大時套利者發(fā)生虧損，而且此時他們對價格恢復(fù)的作用也最弱。32第四節(jié)套利策略模型三、對PBA的反駁及其討論對于PBA的反駁意見集中在其潛在的實證意義上。第一，盡管由于套利業(yè)績不佳，套利基金資產(chǎn)會減少，但由于時滯的存在，所以多數(shù)情況下，套利者可以維持其頭寸，直到價格恢復(fù)，從而免于被市場淘汰。第二，如果套利者分散化投資，由于所有的頭寸不可能同時虧損，因而套利者可以避免被迫清算。第三，那些有著相對長期優(yōu)良業(yè)績的套利者可能可以避免投資者撤回資金，在其他套利者將頭寸套現(xiàn)時，