2024年火電行業(yè)專題分析：開啟新火電三部曲-煤價企穩(wěn)

2024年火電行業(yè)專題分析：開啟新火電三部曲_煤價企穩(wěn)一、火電價值新三部曲：煤價企穩(wěn)、輔助服務(wù)、電量電價我們提出火電將圍繞ROE模型，從周期三部曲走向價值三部曲：（1）4月底煤價企穩(wěn)及容量電價執(zhí)行情況，確認(rèn)盈利中樞抬升且可持續(xù)、同時容量電價執(zhí)行良好貢獻(xiàn)穩(wěn)定ROE來源；（2）5月起各省輔助服務(wù)將迎細(xì)則密集發(fā)布，能源局2月政策要求6個月內(nèi)明確輔助服務(wù)價格，將確認(rèn)輔助服務(wù)帶來的ROE貢獻(xiàn)；（3）8月起部分省份開始簽訂2025年電量電價，確認(rèn)電量電價能否反映用煤成本，并且將迎來中報的業(yè)績高增，煤電聯(lián)動政策也或?qū)⒓铀?。?dāng)前火電處于從周期走向價值的“分歧時刻”，我們建議重視煤價企穩(wěn)的產(chǎn)業(yè)趨勢，關(guān)注此輪煤價企穩(wěn)下投資者結(jié)構(gòu)變化的調(diào)整機(jī)會，并更多關(guān)注ROE穩(wěn)定性提升下的火電公用事業(yè)化的驗證和定價契機(jī)，火電新三部曲即將演繹。三部曲圍繞的ROE模型需要重申，進(jìn)而推演出我們?yōu)槭裁搓P(guān)注煤價企穩(wěn)、輔助服務(wù)和電量電價三個節(jié)點。首先我們始終強(qiáng)調(diào)的是火電的三要素電價機(jī)制將重塑火電模型，即容量電價反映固定成本、電量電價反映變動成本、輔助服務(wù)反映調(diào)節(jié)成本的火電價格新機(jī)制。2023年11月容量電價落地當(dāng)前執(zhí)行情況良好，2024年2月輔助服務(wù)政策出臺并將于8月份之前出臺各省細(xì)則，若電量電價能夠反映用煤成本也得到驗證，我們認(rèn)為火電的中樞ROE將超過10%，穩(wěn)定性也將大幅增強(qiáng)。測算思路如下：參考?xì)v年火電項目造價，預(yù)計建設(shè)成本均值約3500元/千瓦，資本金比例通常為30%，則在經(jīng)營正常情況下（暫不考慮煤價大幅提升盈利巨虧）對應(yīng)凈資產(chǎn)為1050元/千瓦?；谏鲜龌鶞?zhǔn)情形，在新電價構(gòu)成下，我們分別對火電的容量電價、輔助服務(wù)電價、電量電價三部分ROE進(jìn)行測算：（1）容量電價部分：根據(jù)發(fā)改委、能源局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于建立煤電容量電價機(jī)制的通知》，容量電價綁定煤電固定成本，煤電機(jī)組固定成本為全國統(tǒng)一的330元/千瓦·年，2024-2025年多數(shù)地區(qū)為30%。在機(jī)組利用小時數(shù)400小時/年時，容量電價折度電收入為0.022元/千瓦時（不含稅）；不考慮成本增加的情況下，當(dāng)前容量電價水平對應(yīng)ROE達(dá)6.3%（2025年之后補(bǔ)償比例升至50%，對應(yīng)ROE達(dá)10.4%）。（2）輔助服務(wù)部分：根據(jù)國家能源局2023年第三季度新聞發(fā)布會，2023年上半年全國電力輔助服務(wù)費用共278億元，從輔助服務(wù)提供主體來看，主要是火企獲得補(bǔ)償254億元，占總費用的91.4%；考慮攤至上半年全部火電發(fā)電量2.95萬億千瓦時、則度電輔助服務(wù)費用為0.86分。根據(jù)2023年2月發(fā)改委、能源局發(fā)布《建立健全電力輔助服務(wù)市場價格機(jī)制的通知》，調(diào)峰服務(wù)價格上限原則上不高于當(dāng)?shù)仄絻r新能源項目的上網(wǎng)電價；參考各地燃煤標(biāo)桿電價并考慮一定折價，假設(shè)調(diào)峰價格上限為0.3元/千瓦時，2027年火電調(diào)峰占全部調(diào)峰份額的70%，則對應(yīng)火電調(diào)峰市場空間為698億元。截至2023年末我國火電裝機(jī)為13.90億千瓦，至2027年暫不考慮凈增加；為方便與容量電價補(bǔ)償力度做比較，則2027年輔助服務(wù)電價折每千瓦補(bǔ)償50元，4000利用小時數(shù)下、折度電約0.013元/千瓦時。綜合考慮深度調(diào)峰所需靈活性改造成本100元/千瓦，則對應(yīng)輔助服務(wù)部分ROE為2.5%。（3）電量電價部分：參考百川盈孚現(xiàn)貨煤價及秦皇島年度長協(xié)價格，當(dāng)長協(xié)煤比例在70%，5500大卡現(xiàn)貨煤價為850元/噸，5500大卡長協(xié)煤價格為709元/噸時，火電綜合標(biāo)煤成本為956元/噸；考慮利用小時數(shù)有所下滑、參與深度調(diào)峰比例增加等綜合影響、煤耗小幅增至300克/千瓦時（當(dāng)前各公司煤耗水平約290克/千瓦時左右），則度電用煤成本為0.287元，度電總成本約0.387元（度電折舊人工等約0.1元）；全國平均不含稅燃煤標(biāo)桿單價約0.35元/千瓦時，考慮15%上浮比例則為0.403元/千瓦時，同時考慮度電管理及財務(wù)費用扣除，則電量部分對應(yīng)ROE為1.15%。綜上我們認(rèn)為，未來火電在容量、輔助服務(wù)、電量三者的共同影響下，度電收入將為0.437元、對應(yīng)度電成本為0.405元（考慮管理及財務(wù)費用），則度電利潤為0.025元，綜合ROE將保持在10%左右。且遠(yuǎn)期容量電價補(bǔ)償有望向50%甚至更高補(bǔ)償，伴隨火電價值從“用煤發(fā)電的加工業(yè)”向“風(fēng)光消納的調(diào)節(jié)資源”，ROE中樞有望維持在10%以上。二、新三部曲啟動：煤價企穩(wěn)、容量電價執(zhí)行良好首先，我們重點闡述煤價企穩(wěn)與容量電價執(zhí)行良好對于新三部曲的重要性。市場此前將火電作為煤價波動的周期股，因而部分投資者以觀測煤價為主。但是，在這一輪中煤價與電力股的部分時間段同向而行（今年2月），煤價過高與過低在當(dāng)前的階段會對火電產(chǎn)生盈利影響，但是800-950元/噸的現(xiàn)貨煤價范圍，我們認(rèn)為從產(chǎn)業(yè)層面來看，或?qū)τ陔娏兔禾慷脊餐押?，既無需憂慮電價、也無需擔(dān)憂成本，火電也擁有一定的庫存補(bǔ)充和調(diào)節(jié)能力，這也或是煤價企穩(wěn)并未大幅下跌的核心原因之一，并且對電量電價的ROE形成一定的指引能力。此外，今年我國水電發(fā)電量預(yù)計持續(xù)改善，測算長江電力4月至今發(fā)電量同比+25%，水文改善也將為煤價企穩(wěn)提供更大的可能與保障。容量電價執(zhí)行良好，測算折火電口徑度電均超2分，容量部分的ROE已經(jīng)得到驗證。根據(jù)各電網(wǎng)代購電數(shù)據(jù)，測算全國各地1-4月單位火電容量電價均值分別為2.17、2.73、2.30、2.79分/度（含稅），月度間的差異則是由于電量波動導(dǎo)致。根據(jù)去年11月出臺的容量電價的政策（多省份24-25年為100元/千瓦·年），測算理論容量補(bǔ)償折度電范圍為2.0-2.9分/度，事實證明容量電價實際執(zhí)行力度良好，容量電價貢獻(xiàn)的ROE水平已經(jīng)確定，證實了ROE模型中最確定的一塊來源。其次，輔助服務(wù)的各省細(xì)則將于8月前陸續(xù)出臺，明確輔助服務(wù)的ROE貢獻(xiàn)?；痣娮鳛槿鐣{(diào)節(jié)成本的左側(cè)又是社會的主力電源，火電參與輔助服務(wù)的相關(guān)政策出臺迅速，如輔助服務(wù)政策要求獲取容量機(jī)組的電源均要參與輔助服務(wù)，政策也要求火電靈活性改造2027年應(yīng)改盡改。我們前文進(jìn)行的輔助服務(wù)ROE模型測算是自上而下的，是根據(jù)綠電發(fā)電量中需要調(diào)節(jié)的部分×調(diào)節(jié)價格×火電的份額進(jìn)行測算，但實際上各省份的輔助服務(wù)執(zhí)行是獨立的，需要具體政策進(jìn)行驗證的。好在，輔助服務(wù)各省的細(xì)則均將陸續(xù)出臺，輔助服務(wù)的ROE貢獻(xiàn)能力將得到有效的驗證。我們前文的測算普遍選取假設(shè)是較為保守的，我們預(yù)計驗證效果將更加突出。輔助服務(wù)不同動作的價格構(gòu)成參數(shù)，是各省政策力度的評估標(biāo)準(zhǔn)。輔助服務(wù)主要圍繞有功平衡的調(diào)峰、調(diào)頻、備用，有條件的地區(qū)摸索爬坡。針對調(diào)峰主要是相對充分的市場競爭，各供應(yīng)主體進(jìn)行報價，政策或針對不同的峰值水平進(jìn)行價格約束。調(diào)頻和備用則分別給出了計算公式，主要是系數(shù)的選擇將在政策中得到明確。從存量的輔助服務(wù)交易結(jié)構(gòu)來看，調(diào)峰也是最主要的市場，2023年上半年全國電力輔助服務(wù)費用共278億元，其中調(diào)峰補(bǔ)償167億元，占比60%。最后，電量電價作為整個ROE結(jié)構(gòu)中最重要的一環(huán)，將在今年8月附近得到首批驗證并持續(xù)到年底。電量電價是過去市場把火電認(rèn)定為周期股的核心原因，其與煤價的滯后性及不連貫聯(lián)動為火電提供了盈利來源，也是虧損的核心。但是一方面，未來電量電價能夠反映用煤成本是施政核心方針，其實我國去年的電價簽訂也本質(zhì)上驗證了這一邏輯，江蘇電力市場2024年度交易總體加權(quán)均價較基準(zhǔn)價上浮15.8%（前值為上浮19.4%），本質(zhì)上電量電價已經(jīng)開始反映用煤成本的回落。另一方面，浙江、廣東等省份開始推行煤電聯(lián)動的政策，我們認(rèn)為是未來的政策趨勢，尤其是在煤價逐步回落的情況下，政策更易實施。2024年廣東零售交易合同提出度電5分錢煤電聯(lián)動浮動上限，浙江提出計劃建立煤電聯(lián)動機(jī)制。2023年11月廣東電力交易中心印發(fā)《關(guān)于廣東電力市場2024年零售交易合同范本的修編說明》，其中修編增加煤電聯(lián)動浮動單價范圍0-50元/兆瓦時（0-5分/千瓦時）。若按照煤耗300克/千瓦時計算，5分錢可覆蓋167元/噸標(biāo)煤波動、折5500大卡市場煤為131元/噸；再考慮50%長協(xié)煤覆蓋水平，可覆蓋262元/噸市場現(xiàn)貨煤價波動。2023年12月浙江省能源局印發(fā)《2024年浙江省電力市場化交易方案》的通知，提到建立煤電價格聯(lián)動機(jī)制，定性定量明確聯(lián)動公式，實施年度和月度聯(lián)動；月度以年度價格為基礎(chǔ)，根據(jù)當(dāng)月煤價與年度基準(zhǔn)煤價差值超過30元/噸時，實施煤電價格聯(lián)動。電力大省改革加速，我們認(rèn)為煤電聯(lián)動將在2024年得到持續(xù)、深刻、全面的落地和加深。三、凈資產(chǎn)修復(fù)持續(xù)驗證，公用事業(yè)化大幕拉開一季度火電公司業(yè)績同比高增得到驗證，背后是高ROE下的盈利改善與凈資產(chǎn)增長?；痣娨患径仁芤嬗诿簝r下行，公司成本端大幅改善，業(yè)績提升。其中以華能國際為首，華能國際2024Q1實現(xiàn)歸母凈利潤45.96億元，同比增厚23.46億元，同比大幅提升104.25%（煤電度電盈利達(dá)3.1分，23Q3為度電2.6分），其余全國性龍頭大唐發(fā)電、國電電力、華電國際歸母凈利潤均穩(wěn)定提升，已披露一季報的公司絕大多數(shù)均實現(xiàn)業(yè)績增厚。由于煤價的回落是從3月中下旬開始，后續(xù)的業(yè)績改善趨勢仍將繼續(xù)。盈利能力保持穩(wěn)定，火電凈資產(chǎn)修復(fù)已經(jīng)得到體現(xiàn)。我們在1月撰寫的報告《火電的當(dāng)下與未來：從凈資產(chǎn)修復(fù)到公用事業(yè)化》中認(rèn)為，過去幾年由于煤價飆升且長協(xié)履約不足，火電公司的報表嚴(yán)重縮水，以已披露2023年報、2024年一季報的9家火電公司為樣本，2021年單年凈資產(chǎn)就下滑了12%，2023年下半年起伴隨火電盈利逐步修復(fù)，火電公司凈資產(chǎn)亦逐步增長，2023年火電板塊扣除永續(xù)債后的歸母所有者權(quán)益較2022年末增長7.7%、2024年Q1較2023年末增長5.0%，當(dāng)前盈利保持下、火電公司凈資產(chǎn)快速修復(fù)中。凈資產(chǎn)的修復(fù)仍將持續(xù)，且ROE模型若穩(wěn)定高位，公用事業(yè)化程度勢必提升。我們在去年11月撰寫的2024年度策略《公用事業(yè)化中》以盈利穩(wěn)定、長久期、高分紅等屬性來對公用事業(yè)化程度進(jìn)行衡量，電力資產(chǎn)走在不同的階段。水電由于穩(wěn)定和分紅的特征，龍頭長江電力由分紅率和預(yù)期股息率折算下的PE可達(dá)18-20倍、3倍PB，是公用事業(yè)化的標(biāo)桿；核電成長性突出，當(dāng)前平均PE約17倍，PB約為1.8倍；火電公司由于過去凈資產(chǎn)虧損幅度大且具備周期波動，平均PB僅為1.3倍，部分公司僅1倍PB。電力各子行業(yè)都具備需求穩(wěn)定的公用事業(yè)屬性，同時由于電改推進(jìn)，火電公用事業(yè)化進(jìn)程將得到加速，短期通過高ROE修復(fù)凈資產(chǎn)，長期公用事業(yè)化估值提升。2024年一季度末公用事業(yè)股基金配置占比為1.28%，環(huán)比大幅提升0.48個百分點。從基金持倉來看，2021年以來伴隨市場逐步認(rèn)知綠電成長性，板塊持倉比例持續(xù)走高，2022Q1已提升至0.63%，二三季度受火電業(yè)績承壓及綠電成長性受挫影響，持倉比例有所降低。伴隨火電盈利改善逐步體現(xiàn)，2023Q2迎來配置高點、占比達(dá)0.74%；三季度伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期增強(qiáng)等影響，公用事業(yè)股基金配置占比環(huán)比下降0.07個百分點至0.67%；四季度伴隨公用事業(yè)化進(jìn)程的穩(wěn)步進(jìn)行，持倉比例提升0.15pct至0.80%；2024年初至今板塊業(yè)績具備確定性改善、漲勢突出，公用事業(yè)股基金配比環(huán)比大幅提升0.48pct至1.28%，突破歷史高位。分板塊來看，2024年一季度末火電、水電基金配置占比均提升至0.5%以上。2024年初至今火電、水電板塊基金配比分別大幅提升至0.51%、