中投證券醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)部培訓(xùn)材料

研究邏輯決定投資方向中投證券研究所周銳二零零七年九月我們的研究框架醫(yī)藥制造：堅持產(chǎn)品&模式的研究主線醫(yī)藥流通：堅持一個指標(biāo)，三種能力的選股標(biāo)準對目前投資醫(yī)藥板塊的想法投資創(chuàng)新、國際化和醫(yī)藥商業(yè)=投資未來的大市值醫(yī)藥股醫(yī)藥行業(yè)最初的研究方式企業(yè)千差萬別，市場高度細分，產(chǎn)品種類繁多。在醫(yī)藥行業(yè)中，行業(yè)常常不能反映各個企業(yè)的發(fā)展趨勢。

大部分分析師采取“自下而上”的研究方法。

然而，一百余家醫(yī)藥上市公司，數(shù)以百計的細分產(chǎn)品領(lǐng)域使得“自下而上”的研究者們顧此失彼，疲于奔命?！?005年主流券商研究機構(gòu)對行業(yè)內(nèi)前10名熱點公司的覆蓋率不到50%！我們的研究思路（一）1、緊抓“產(chǎn)品”主線，重點跟蹤增長迅速的細分領(lǐng)域；

抗腫瘤藥物領(lǐng)域研究——恒瑞醫(yī)藥（03年開始推薦，04年3月的深度報告至今仍有參考意義）

器官移植用藥領(lǐng)域研究——華東醫(yī)藥（業(yè)內(nèi)最早推薦，06年2月的深度報告準確的把握了華東醫(yī)藥一年多來的經(jīng)營趨勢）我們的研究思路（二）2、以模式為橫向紐帶，戰(zhàn)略性把握行業(yè)運營趨勢；器官移植藥物他汀類藥物抗腫瘤藥物維生素原料--------天藥模式海正模式恒瑞模式海正藥業(yè)現(xiàn)代制藥國藥股份渠道主導(dǎo)型模式模式主線恒瑞醫(yī)藥華東醫(yī)藥產(chǎn)品主線3、把握一些盈利模式升級的機會；

一些盈利模式存在升級的可能，這將極大的提升相關(guān)公司的估值水平恒瑞模式——從“搶仿”到仿創(chuàng)海正模式——從原料藥出口到制劑出口渠道型企業(yè)——從中間商到服務(wù)商

我們的研究思路（三）06年6月我們提出這一觀點以來，恒瑞的PE從32倍提升到了60倍，國藥的PE從16倍提升到了55倍，華海的PE從20倍提升到40倍。醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)給我們出了個難題在06年3月，在對醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)的研究中我們發(fā)現(xiàn)了巨大的機會。但我們也逐步意識到，產(chǎn)品&模式的研究主線并不適用于醫(yī)藥商業(yè)領(lǐng)域。對醫(yī)藥商業(yè)領(lǐng)域，必須有新的研究體系在一年多來的研究過程中，我們確立了衡量醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)競爭力的“一個指標(biāo)，三個能力”的標(biāo)準一個指標(biāo)：營業(yè)利潤率三個能力：規(guī)模擴張能力費用控制能力服務(wù)能力在這一研究體系下我們的研究成果綜合上面各項指標(biāo)的比較，我們先后推薦了國藥股份、一致藥業(yè)、南京醫(yī)藥。研究框架的總結(jié)醫(yī)藥制造：產(chǎn)品&模式的研究主線醫(yī)藥流通：一個指標(biāo)，三個能力的選股標(biāo)準對當(dāng)前投資醫(yī)藥板塊的看法投資醫(yī)藥板塊=投資小市值行業(yè)？在美國，醫(yī)藥制造業(yè)的輝瑞市值1715億美元，占紐交所總市值的1.1%！醫(yī)藥流通業(yè)的卡迪諾市值也達到268億美元；在中國，醫(yī)藥板塊總體僅占滬深股市市值的2%，最大醫(yī)藥股市值不到200億！永遠的朝陽行業(yè)在中國就此被邊緣化？中國醫(yī)藥行業(yè)分析師的困惑1、創(chuàng)新——發(fā)展?jié)摿ψ畲笠粋€10億美元銷售額的專利藥創(chuàng)造的利潤可以達到4億美元，按30倍PE計算，可以產(chǎn)生120億美元（900億RMB）以上的市值！2、國際化——市場空間最大制劑向中國的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移將催生大市值公司，印度企業(yè)走過的路給我們指明了方向；3、整合——發(fā)展速度最快整合，是能夠快速做大的一種方式，但也是風(fēng)險最難控制的一種方式。大市值醫(yī)藥股將從哪里來？創(chuàng)新——恒瑞醫(yī)藥公司97年開始研發(fā)的艾瑞昔布目前已經(jīng)處于三期臨床階段，除此之外，還有4個創(chuàng)新藥物已經(jīng)進入臨床。雖然恒瑞醫(yī)藥的短期估值已經(jīng)超過了60倍，但未來值得我們等待！國際化——華海、海正印度的Ranbaxy、Cipla在制劑出口取得突破之后，市值接近30億美元；華海市值58億RMB，海正目前市值72億RMB，未來仍有巨大的擴展空間。整合——速度快，風(fēng)險大過去的整合案例：三九、雙鶴、華源收購大量資產(chǎn)，最終管理崩潰；復(fù)星醫(yī)藥整而不合，方能維持至今。失敗是為什么？化學(xué)原料藥中藥飲片生物原料藥化學(xué)藥制劑中藥制劑生物制品藥品批發(fā)醫(yī)院藥房零售藥店縱向整合：未有規(guī)模，先求產(chǎn)業(yè)鏈完整，必然失敗部分產(chǎn)品形成寡頭壟斷局面，但整體整合速度仍慢產(chǎn)品種類繁多，整合速度緩慢。整合速度最快的環(huán)節(jié)3-5年后將開始體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)醫(yī)藥分銷將是整合最快的環(huán)節(jié)醫(yī)藥商業(yè)——將最早通過整合產(chǎn)生大市值公司醫(yī)藥商業(yè)TOP3已經(jīng)占行業(yè)銷售額的17%，醫(yī)藥制造業(yè)TOP3占行業(yè)銷售額的比例還僅為6.7%。醫(yī)藥商業(yè)的整合速度明顯快于制造業(yè)。國內(nèi)醫(yī)藥商業(yè)仍然處于十年高增長的起點第一階段第二階段處于十年高增長的起點2006年2010年40-50倍PE30倍PE第一階段：07-10年行業(yè)逐步回暖，優(yōu)勢企業(yè)利潤體現(xiàn)速度超過預(yù)期,估值40-50倍PE。第二階段：10-16年優(yōu)勢企業(yè)整合速度加快，開始具備占有上下游企業(yè)利潤的能力，收入和利潤增長雙雙加速，是未來投資者將受益最大的階段。醫(yī)藥商業(yè)將在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)優(yōu)勢地位分銷商1.9萬醫(yī)院2.3萬個社康中心

4萬個衛(wèi)生院20萬個診所6.5萬家連鎖藥店

17萬家單體藥店

中國美國占藥品銷售額的28%

占藥品銷售額的72%

分銷商連鎖物流連鎖藥店及大賣場單體藥店、醫(yī)院診所網(wǎng)上藥店（藥品郵購）占藥品銷售額的35.1%

占藥品銷售額的50.4%

占藥品銷售額的14.5%

4000多家生產(chǎn)企業(yè)幾十家跨國公司巨頭未來，醫(yī)藥商業(yè)板塊能做到多大？目前：醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)銷售額2800億，板塊銷售額507億，板塊總市值432億2016年：醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)預(yù)測銷售額10000億左右，板塊銷售額9000億，板塊總市值3000億投資創(chuàng)新、國際化和醫(yī)藥商業(yè)=投資未來的大市值醫(yī)藥股看整合能力，首選醫(yī)藥分銷業(yè)：全國性醫(yī)藥分銷企