園林機(jī)械行業(yè)深度報(bào)告：園林機(jī)械出口高景氣核心企業(yè)有望受益

分析師：徐偲SAC執(zhí)業(yè)證書號(hào)：S001052分析師：余倩瑩SAC執(zhí)業(yè)證書號(hào)：S0010524040004222244供給端：全球化產(chǎn)能布局，產(chǎn)品+渠道決定競(jìng)爭(zhēng)力標(biāo)的：標(biāo)的：建議關(guān)注大葉股份、泉峰控股、格力博等風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)，渠道偏好改變的風(fēng)險(xiǎn)，原材料及零部件價(jià)格上漲及交付的風(fēng)險(xiǎn)，中美貿(mào)易摩擦緩和程度低于預(yù)期，3中國(guó)出口延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，美國(guó)需求趨勢(shì)性回暖帶動(dòng)全球需求好轉(zhuǎn)。2024年1-4月中國(guó)累計(jì)出口金額為10995.70億美元，同比增長(zhǎng)1.5%，1/2/3/4月單月出口金額分別同比+8.10%/+5.40%/-7.50%/+1.50%。2024年4月，全球制造業(yè)PMI為50.30%，5月歐元區(qū)/美國(guó)制造業(yè)PMI分別為47.40%/50.90%，美國(guó)制造業(yè)PMI的強(qiáng)勢(shì)反彈帶動(dòng)全球制造業(yè)PMI突破榮枯線，美國(guó)需求趨勢(shì)性回暖帶動(dòng)全球需求好轉(zhuǎn)，而歐洲經(jīng)濟(jì)仍持續(xù)承壓?！?制造業(yè)PMI00資料來源：Wind，海關(guān)總署，華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所4美國(guó)庫(kù)存周期回暖，補(bǔ)庫(kù)需求外溢至進(jìn)口需求。2024年4月，美國(guó)ISM制造業(yè)PMI自有庫(kù)存指數(shù)為48.20%，較2023年12月的43.90%提升4.30pct，高于同期美國(guó)ISM制造業(yè)PMI整體回升幅度（2.10pct），PMI庫(kù)存指數(shù)的回升可能對(duì)應(yīng)庫(kù)存周期回暖。美國(guó)OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)拐點(diǎn)對(duì)庫(kù)存同比增速通常呈現(xiàn)2個(gè)季度的領(lǐng)先性，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下有望帶動(dòng)美國(guó)銷售額增長(zhǎng)，從而補(bǔ)庫(kù)需求外溢至進(jìn)口需求，帶動(dòng)中國(guó)出口。 美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI:自有庫(kù)存，左軸——美國(guó):庫(kù)存總額:季調(diào)同比變化，右軸——OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo):美國(guó)-領(lǐng)先2個(gè)季度，左軸——美國(guó):庫(kù)存總額:季調(diào)同比變化，右軸資料來源：Wind，美國(guó)商務(wù)部普查局，華安證券研究所資料來源：Wind，美國(guó)商務(wù)部普查局，OECD，華安證券研究所5制造商、批發(fā)商和零售商銷售額拐點(diǎn)已現(xiàn)，將迎來補(bǔ)庫(kù)周期。自2023年7月起，美國(guó)制造商/批發(fā)商/零售商銷售額同比增速出現(xiàn)拐點(diǎn)，2024年3月，美國(guó)制造商/批發(fā)商/零售商銷售額分別同比+1.55%/+1.42%/+3.52%，需求端開始逐步復(fù)蘇，有美國(guó):制造商銷售額:季調(diào)同比——美國(guó):批發(fā)商銷售額:季調(diào)同比——美國(guó):零售商銷售額:季調(diào)——美國(guó):批發(fā)商銷售額:耐用品:季調(diào)同比——美國(guó):批發(fā)商銷售額:非耐用品:季調(diào)同比\\資料來源：美國(guó)商務(wù)部普查局，Wind，華安證券研究所資料來源：美國(guó)商務(wù)部普查局，Wind，華安證券研究所6美國(guó)去庫(kù)存進(jìn)展順利，制造商、批發(fā)商和零售商處于歷史低位。美國(guó)2024年3月，制造商庫(kù)銷比1.32，庫(kù)存同比增長(zhǎng)0.69%；批發(fā)商庫(kù)銷比1.34，庫(kù)存同比下降2.29%；零售商庫(kù)銷比1.47，庫(kù)存同比增長(zhǎng)4.17%。美國(guó)零售商、批發(fā)商和制造商整體庫(kù)存規(guī)模增速趨緩，庫(kù)銷比基本回歸疫情前水平，去庫(kù)存進(jìn)展較為順利。我們可從美國(guó)制造商、批發(fā)商和零售商視角，分行業(yè)庫(kù)存周期尋找出口景氣相對(duì)確定性的方向?！绹?guó):制造商庫(kù)存:季調(diào)同比——美國(guó):批發(fā)商庫(kù)存:季調(diào)同比——美國(guó):零售商庫(kù)存:季調(diào)同比——美國(guó):制造商庫(kù)存銷售比:季調(diào)——美國(guó):批發(fā)商庫(kù)存銷售比:季調(diào)——美國(guó):零售商庫(kù)存銷售比:季調(diào)資料來源：美國(guó)商務(wù)部普查局，Wind，華安證券研究所資料來源：美國(guó)商務(wù)部普查局，Wind，華安證券研究所7批發(fā)商-耐用品：從美國(guó)批發(fā)商視角來看，2024年3月，批發(fā)商耐用品庫(kù)存同比增長(zhǎng)2.10%，其中，木材及其他建材、專業(yè)及商業(yè)設(shè)備和用品、電腦及電腦外圍設(shè)備和軟件、五金&水暖及加熱設(shè)備和用品的庫(kù)存季調(diào)同比增速已經(jīng)呈回升趨勢(shì)，即正處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期中。24年3月庫(kù)1.91%-15.34%-15.21%-14.8-9.47%-11.10%-10.69%-9.96%-17.34%-18.07%-19.04%-17.52%-9.25%-11.14%-10.-14.12%-13.96%-4.92%金屬及礦產(chǎn),石油除外-5.19%-4.73%17.60%14.55%9.27%4.78%2.04%-5.68%-9.28%資料來源：美國(guó)商務(wù)部普查局，Wind，華安證券研究所8批發(fā)商-非耐用品：從美國(guó)批發(fā)商視角來看，2024年3月，批發(fā)商非耐用品庫(kù)存同比下降9.14%，其中，紙及紙制品、服裝及服裝面料、化學(xué)品及有關(guān)產(chǎn)品、石油及石油產(chǎn)品的庫(kù)存季調(diào)同比增速已經(jīng)呈回升趨勢(shì)，即正處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期中。24年3月庫(kù)存額占比Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24非耐用品36.35%12.55%7.35%4.34%-0.37%-4.80%-6.87%-6.44%-7.63%-7.45%-8.37%-8.81%-8.11%12.55%7.35%4.34%-0.37%-4.80%-6.87%-6.44%-7.63%-7.45%-8.37%-8.81%-8.11%-8.45%-8.20%-9.14%紙及紙制品0.89%6.12%6.12%5.36%2.55%-3.85%-8.69%-13.56%-15.83%-15.41%-19.19%-19.35%-18.77%-15.58%-16.33%-16.40%-14.62%-14.62%藥品及雜品10.06%14.30%14.30%11.09%11.39%8.91%8.23%5.67%7.50%3.52%4.10%3.69%2.53%6.01%5.12%6.13%2.47%2.47%服裝及服裝面料3.34%29.05%29.05%16.68%11.71%3.39%-0.73%-6.96%-14.21%-18.19%-22.76%-22.62%-24.27%-23.50%-22.76%-21.38%-20.99%-20.99%食品及相關(guān)產(chǎn)品5.75%8.69%8.69%7.06%3.42%2.14%-2.31%-5.02%-6.54%-5.92%-5.48%-4.41%-6.35%-5.26%-3.79%-5.43%-5.85%-5.85%農(nóng)產(chǎn)品原材料2.75%-2.15%-2.15%-13.84%-18.39%-31.12%-37.53%-36.23%-30.82%-27.77%-27.56%-24.01%-24.43%-26.08%-29.06%-29.76%-30.73%-30.73%化學(xué)品及有關(guān)產(chǎn)品1.64%8.50%8.50%3.22%0.36%-2.24%-0.95%-5.14%-6.62%-11.92%-10.90%-11.14%-12.68%-13.06%-13.86%-10.74%-9.89%-9.89%石油及石油產(chǎn)品2.84%14.75%14.75%5.90%-2.78%-4.43%-14.67%-15.68%-9.30%-9.74%-3.89%-12.11%-14.10%-19.32%-20.09%-19.68%-15.22%-15.22%啤酒,葡萄酒及蒸餾酒雜項(xiàng)2.78%6.32%21.02%9.92%20.13%7.77%17.30%3.29%15.07%-3.09%9.30%-4.06%6.37%-4.42%4.10%-4.85%2.55%-4.36%21.02%9.92%20.13%7.77%17.30%3.29%15.07%-3.09%9.30%-4.06%6.37%-4.42%4.10%-4.85%2.55%-4.36%-0.39%-7.62%-1.28%-4.16%-2.38%-2.89%-1.66%-4.10%-0.78%-5.21%-4.66%-6.76%12.78%資料來源：美國(guó)商務(wù)部普查局，Wind，華安證券研究所9零售商：家得寶、勞氏、亞馬遜和沃爾瑪為美國(guó)重要零售商。根據(jù)Traqline數(shù)據(jù)，在家庭裝修/廚房和浴室/草坪和花園/電動(dòng)和手動(dòng)工具品類，家得寶的市場(chǎng)份額分別為21%/31%/24%/24%，占據(jù)市場(chǎng)第一的位置，勞氏排名第二，分析家得寶和勞氏的存貨水平可以得知美國(guó)零售商的庫(kù)存情況。家得寶和勞氏從2022Q4開始主動(dòng)去庫(kù)存，經(jīng)歷6個(gè)季度去庫(kù)存后，存貨同比降幅于2024Q1開始收窄，2024Q1，家得寶/勞氏存貨同比變化分別為-11.65%/-6.65%，開始步入補(bǔ)庫(kù)階段。資料來源：Traqline，華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所零售商：關(guān)注Lawn&Garden品類補(bǔ)庫(kù)需求。從銷售額占比來看，Appliances、Lawn&Garden、Electrical/Lighting、Lumber&BuildingMaterials等為主要品類，銷售額占比較大，在此輪補(bǔ)庫(kù)周期中有望明顯受益于零售商補(bǔ)庫(kù)。從上一輪補(bǔ)庫(kù)周期（2020Q2-2022Q3）來看，家得寶的Lumber、Décor/Storage、Appliances、Lawn&Garden銷售額同比增長(zhǎng)顯著，勞氏的Décor、Hardware、RoughPlumbing&Electrical、Lumber&BuildingMaterials銷售額同比增長(zhǎng)顯著，明顯受益于零售商補(bǔ)庫(kù)。AppliancesBuildingMaterialsDécor/StorageElectrical/LightingFlooringHardwareIndoorGardenKitchenandBathLumberMillworkOutdoorGardenPaintPlumbingToolsTotal資料來源：公司公告，華安證券研究所AppliancesLumber&BuildingMaterialsSeasonal&OutdoorLivingLawn&GardenRoughPlumbing&ElectricalKitchens&BathToolsMillworkPaintFlooringHardwareLightingDécorOtherNetsales4.59%4.79%1.89%3.51%4.59%4.79%1.89%3.51%0.18%4.11%1.94%3.12%-0.26%4.71% 華安證券研究所8.96%7.79%美國(guó)零售和食品服務(wù)銷售額：2024年4月，美國(guó)零售和食品服務(wù)銷售額總計(jì)同比增長(zhǎng)4.02%，其中，家具和家用裝飾店/電子和家用電器店/建筑材料、園林設(shè)備和物料店/加油站的銷售額分別同比變化-7.00%/+2.88%/+4.54%/+5.33%，同比增速已經(jīng)呈回升趨勢(shì)，即正處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期中。Jan-23Feb-23Mar--6.60%0.48%0.84%3.65%1.37%5.96%服裝及服裝配飾店7.99%3.27%-2.7.54%加油站4.49%-1.65%-13.17%-15.48%-20.43%-23.62%-21.42%-8.24%-3.44%-7.80%-10.25%-7.28%運(yùn)動(dòng)商品、業(yè)務(wù)愛好物品、書及音-5.21%-0.88%6.49%資料來源：美國(guó)商務(wù)部普查局，Wind，華安證券研究所復(fù)盤上一輪園林機(jī)械庫(kù)存周期：1）主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段（2020.7-2021.42020年初國(guó)內(nèi)疫情導(dǎo)致割草機(jī)出口金額同比增速大幅下降，影響了割草機(jī)行業(yè)原本的春季補(bǔ)庫(kù)節(jié)奏，而2021年3月和2021年11月兩次擴(kuò)張性財(cái)政政策推動(dòng)美國(guó)個(gè)人消費(fèi)快速回升，秋季補(bǔ)庫(kù)加大力度。2）被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段（2021.5-2022.8在良好的銷售預(yù)期下，春季補(bǔ)庫(kù)力度加大，但2022年3月16日啟動(dòng)加息周期，耐用品個(gè)人消費(fèi)支出開始減弱。3）主動(dòng)去庫(kù)階段（2022.9-2023.6）：通脹率上行，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，割草機(jī)行業(yè)深度去庫(kù)存，2023年全年出口增速負(fù)增長(zhǎng)。4）被動(dòng)去庫(kù)階段（2023.7-2024.1)：美聯(lián)儲(chǔ)加息暫停，住宅投資和制造業(yè)景氣度下行趨勢(shì)緩解，疊加北美天氣回暖，割草機(jī)出口金額開始企穩(wěn)回暖。建材園藝-庫(kù)存yoy，左軸建材園藝-銷售yoy，左軸割草機(jī)出口金額yoy35%30%25%20%35%30%25%20%15%10% 建材園藝-庫(kù)存yoy7%22%9%-7%建材園藝-銷售yoy20%9%-5%割草機(jī)出口金額yoy57%38%-22%-29%資料來源：Fred，海關(guān)總署，華安證券研究所2024年割草機(jī)出口金額同比高增長(zhǎng)，全面進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期的拐點(diǎn)已確立。根據(jù)中國(guó)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2023年，中國(guó)出口割刀水平旋轉(zhuǎn)草坪、公園或運(yùn)動(dòng)場(chǎng)機(jī)動(dòng)割草機(jī)、其他割草機(jī)（包括牽引裝置用的刀具桿）的合計(jì)數(shù)量為1374萬臺(tái)，同比下降23.0%；出口合計(jì)金額為16.75億美元，同比下降31.3%；出口單價(jià)為121.97美元/臺(tái)，同比下降10.8%。主要系全球通脹水平依舊較高，歐美主要國(guó)家持續(xù)加息，加劇終端市場(chǎng)需求收縮，同時(shí)歐美渠道商前期積壓庫(kù)存較多，渠道去庫(kù)存對(duì)出口企業(yè)訂單形成壓力。2024年1/2/3/4月，中國(guó)出口割草機(jī)金額分別同比+2.21%/+29.29%/+7.25%/+40.34%，全面逆轉(zhuǎn)2023年出口大幅下降趨勢(shì)，24年全面進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期的拐點(diǎn)已確立，預(yù)計(jì)全年出口訂單需求旺盛。其他草坪、公園或運(yùn)動(dòng)場(chǎng)地割草機(jī)（單位：萬臺(tái)左軸割刀水平旋轉(zhuǎn)草坪、公園或運(yùn)動(dòng)場(chǎng)機(jī)動(dòng)割草機(jī)（單），00201720182019201720182019其他草坪、公園或運(yùn)動(dòng)場(chǎng)地割草機(jī)（單位：億美元左軸割刀水平旋轉(zhuǎn)草坪、公園或運(yùn)動(dòng)場(chǎng)機(jī)動(dòng)割草機(jī)（單位：億美元左軸——合計(jì)yoy，右軸201720182019202資料來源：Wind，海關(guān)總署，華安證券研究所資料來源：Wind，海關(guān)總署，華安證券研究所季節(jié)性影響明顯，溫暖降雨天氣利好產(chǎn)品需求。園林機(jī)械產(chǎn)品主要用于公共綠化、家庭園藝及專業(yè)草坪的綠化養(yǎng)護(hù)，草坪和樹木的生長(zhǎng)受雨水、溫度以及日照時(shí)間等因素的影響較大，因此園林機(jī)械行業(yè)受季節(jié)性影響明顯。通常情況下，3-8月是美國(guó)園林機(jī)械產(chǎn)品的銷售旺季，而行業(yè)的生產(chǎn)出貨主要集中在每年10月到下一年4月。適宜草木生產(chǎn)的日期越長(zhǎng)園林機(jī)械需求則越旺盛，2023年受到寒春影響園林機(jī)械產(chǎn)品銷售，2024年美國(guó)春季天氣情況良好，溫暖降雨天氣的延續(xù)將有利于園林機(jī)械產(chǎn)品銷售周期的拉長(zhǎng)，Q2Q3預(yù)計(jì)生產(chǎn)企業(yè)淡季不淡。0aa金額（億美元），左軸——yoy，右軸資料來源：Wind，海關(guān)總署，華安證券研究所資料來源：Wind，海關(guān)總署，華安證券研究所244供給端：全球化產(chǎn)能布局，產(chǎn)品+渠道決定競(jìng)爭(zhēng)力標(biāo)的：標(biāo)的：建議關(guān)注大葉股份、泉峰控股、格力博等園林機(jī)械產(chǎn)品是主要運(yùn)用于草坪、花園或庭院維護(hù)的設(shè)備。園林機(jī)械是指割草機(jī)、打草機(jī)、推草機(jī)、鏈鋸、松土機(jī)、吹風(fēng)機(jī)、修枝機(jī)、修邊機(jī)、梳草機(jī)、高枝機(jī)、草坪修整機(jī)、清洗機(jī)等用于園林、綠化及其后期養(yǎng)護(hù)所涉及的機(jī)械與裝備。按照工作方式，園林機(jī)械產(chǎn)品可分為手持式、步進(jìn)式、騎乘式和智能式。其中手持式主要包括打草機(jī)、吹風(fēng)機(jī)、鏈鋸、修枝機(jī)等，步進(jìn)式主要包括割草機(jī)、掃雪機(jī)、微耕機(jī)、梳草機(jī)，騎乘式主要包括大型割草車、農(nóng)夫車等，智能式主要為割草機(jī)器人。按照動(dòng)力類型，園林機(jī)械產(chǎn)品可分為燃油動(dòng)力、交流電動(dòng)力和直流鋰電動(dòng)力。其中，交流電動(dòng)力園林機(jī)械產(chǎn)品利用外接電源作為動(dòng)力來源，直流鋰電動(dòng)力園林機(jī)械產(chǎn)品利用便攜式電池（目前主要為鋰電池）作為動(dòng)力來源。適用于一般面積的草坪維護(hù)，如家庭、小區(qū)、學(xué)校、工等資料來源：格力博招股說明書，Amazon，華安證券研究所園藝維護(hù)需求旺盛，園林機(jī)械設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。一方面，隨著私人住宅房屋綠地和城區(qū)綠化的逐步提升，園藝文化在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家興起；另一方面，鋰電技術(shù)等新產(chǎn)品的快速發(fā)展不斷刺激園林機(jī)械市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大。根據(jù)GlobalMarketInsights數(shù)據(jù)，2018年全球草坪和園林設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模為283億美元，預(yù)計(jì)至2025年將超過450億美元，CAGR接近7.0%。按動(dòng)力來源劃分，以汽油動(dòng)力設(shè)備為主，鋰電設(shè)備份額提升。根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2023年汽油發(fā)動(dòng)機(jī)/有繩/無繩/零件&附件產(chǎn)品的分別占整體市場(chǎng)份額的66%/4%/16%/14%。傳統(tǒng)燃油動(dòng)力園林機(jī)械產(chǎn)品價(jià)格低廉，銷售占比較高，而鋰電產(chǎn)品具有清潔環(huán)保、噪聲小、振動(dòng)小、維護(hù)簡(jiǎn)單、運(yùn)行成本低等優(yōu)點(diǎn)，份額處于提升趨勢(shì)。0201820192020資料來源：GlobalMarketInsights，華安證券研究所零件&附件無繩有繩汽油發(fā)動(dòng)機(jī)20162017201820資料來源：Frost&Sullivan，華安證券研究所按設(shè)備類型劃分，割草機(jī)占據(jù)主要市場(chǎng)份額。園林機(jī)械設(shè)備主要包括割草機(jī)、打草機(jī)、清洗機(jī)、吹風(fēng)機(jī)、修枝機(jī)、鏈鋸等。根據(jù)GrandViewResearch和Technavio數(shù)據(jù)，2023年，全球割草機(jī)/打草機(jī)/鏈鋸/吹風(fēng)機(jī)/清洗機(jī)的市場(chǎng)規(guī)模約為350/15/48/17/21億美元。割草機(jī)常用于花園、公園、高爾夫球場(chǎng)和運(yùn)動(dòng)場(chǎng)等場(chǎng)所草坪的保養(yǎng)，由于單設(shè)備價(jià)格較高，占據(jù)主要市場(chǎng)份額，其中，騎乘式割草機(jī)單價(jià)為步進(jìn)式割草機(jī)的幾倍，銷額占比較高。根據(jù)大葉股份公告，草坪割草機(jī)/專業(yè)草場(chǎng)設(shè)備/鏈鋸/其他機(jī)械/割灌機(jī)or打草機(jī)各細(xì)分市場(chǎng)在全球園林機(jī)械行業(yè)中的需求占比分別為35%/12%/10%/17%/10%。0資料來源：GrandViewResearch，華安證券研究所割灌機(jī)/打草草坪割草機(jī),35%其他機(jī)械,17%資料來源：大葉股份，華安證券研究所（專業(yè)草場(chǎng)設(shè)備為各類用于高爾夫球場(chǎng)、足球場(chǎng)等專業(yè)草坪或大型公共綠地草皮養(yǎng)護(hù)的專業(yè)機(jī)械設(shè)備；其他動(dòng)力機(jī)械包括吹吸葉機(jī)、掃雪機(jī)、微耕機(jī)和綠籬機(jī)等。）244供給端：全球化產(chǎn)能布局，產(chǎn)品+渠道決定競(jìng)爭(zhēng)力標(biāo)的：標(biāo)的：建議關(guān)注大葉股份、泉峰控股、格力博等歐美占據(jù)全球OPE市場(chǎng)80%以上份額，住宅家用為主要用途。北美是全球最大的OPE消費(fèi)市場(chǎng)，歐洲是活躍且不斷增長(zhǎng)的市場(chǎng)，亞太是快速發(fā)展的新興市場(chǎng)，根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2023年北美/歐洲/亞太地區(qū)OPE市場(chǎng)規(guī)模分別為165/90/29億美元，分別占據(jù)全球OPE市場(chǎng)56%/31%/10%的市場(chǎng)份額。由于歐美對(duì)于園藝文化的重視和住宅房屋綠地的提升，OPE成為家庭園藝生活必不可少的設(shè)備，根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，2019年72.76%的草坪和園藝設(shè)備用于住宅家用用途。 0999998888北美歐洲亞太地區(qū)世界其他地區(qū)9999988882016201720182019住宅用途,72.76%資料來源：Frost&Sullivan，華安證券研究所資料來源：Statista，華安證券研究所歐美家庭對(duì)于庭院維護(hù)的重視程度較高，草坪和園藝設(shè)備支出較高。在歐美，帶有草坪的獨(dú)棟住房是中產(chǎn)階級(jí)的地位象征，一塊精心打理過的草坪既是主人的身份名片，又是家庭休閑、玩鬧、運(yùn)動(dòng)的場(chǎng)地。根據(jù)TurfMutt2022年的民意調(diào)研，76%擁有院子的美國(guó)人表示庭院是他們家中最重要的部分之一，72%的美國(guó)人表示如果他們正在尋找新家，寬敞的院子將是他們的首選。歐美人愿意投資時(shí)間和金錢維護(hù)庭院，OPE產(chǎn)品逐漸成為諸多歐美家庭的生活必需品。根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，2023年2.34億美國(guó)人擁有草坪維護(hù)及園藝工具，占總?cè)丝诘?9%；2020年，人均草坪維護(hù)及園藝工具年支出為171美元，同比增長(zhǎng)8.4%。0其余人口擁有草坪和園藝設(shè)備的人口201120122013201420152016200資料來源：Statista，華安證券研究所資料來源：Statista，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，華安證券研究所我們認(rèn)為需求端的變化將推動(dòng)鋰電滲透率快速提升的原因?yàn)椋海?）從產(chǎn)品性能來看，鋰電設(shè)備環(huán)保性、運(yùn)行維護(hù)成本、安全性與易用性均高于燃油設(shè)備。傳統(tǒng)的燃油動(dòng)力產(chǎn)品能源利用率較低，熱能損失嚴(yán)重，且由于缺乏尾氣處理裝置所產(chǎn)生的尾氣對(duì)大氣會(huì)造成嚴(yán)重污染。根據(jù)CARB數(shù)據(jù)，使用一小時(shí)汽油驅(qū)動(dòng)的割草機(jī)相當(dāng)于汽車從洛杉磯行駛300英里至拉斯維加斯排放的尾氣。而鋰電產(chǎn)品具有清潔環(huán)保、噪聲小、振動(dòng)小、維護(hù)簡(jiǎn)單、運(yùn)行成本低等優(yōu)良產(chǎn)品特性。對(duì)于作業(yè)面積不大、要求低噪音、安全易用的住宅用戶，鋰電OPE或是更好的選擇，根據(jù)Husqvarna調(diào)研，78%的受訪者認(rèn)為應(yīng)該使用環(huán)保型OPE。資料來源：格力博招股說明書，華安證券研究所資料來源：CARB，華安證券研究所（2）從產(chǎn)品現(xiàn)存缺點(diǎn)來看，鋰電技術(shù)升級(jí)、鋰電產(chǎn)品價(jià)格下降將突破現(xiàn)存劣勢(shì)。購(gòu)買價(jià)格相對(duì)較高、續(xù)航能力相對(duì)較差為當(dāng)前制約鋰電OPE需求的主要原因。根據(jù)EGO產(chǎn)品說明書，對(duì)于修剪器產(chǎn)品，以5年生命周期計(jì)算，鋰電產(chǎn)品全生命周期的成本較燃油產(chǎn)品低6668.51英鎊，因此手持OPE產(chǎn)品的鋰電滲透率較高。對(duì)于割草機(jī)尤其是騎乘式割草機(jī)產(chǎn)品，目前燃油款購(gòu)置成本較低，隨著鋰電池技術(shù)不斷取得進(jìn)展，電池續(xù)航和制造成本限制逐漸被突破，鋰電OPE產(chǎn)品將不斷普及并取得用戶認(rèn)可，市場(chǎng)滲透率有望逐年遞增。資料來源：EGO，華安證券研究所資料來源：高盛，華安證券研究所（3）從政策驅(qū)動(dòng)來看，環(huán)保政策為催化劑，加速鋰電替代燃油設(shè)備。美國(guó)環(huán)境保護(hù)署（EPA）自2008始即開始實(shí)施最為嚴(yán)格的Tier4美國(guó)車輛排放標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)割草機(jī)、鏈鋸、吹葉機(jī)等OPE產(chǎn)品進(jìn)行環(huán)保監(jiān)管。根據(jù)美國(guó)環(huán)境保護(hù)局測(cè)算，2011年全美OPE產(chǎn)生了2670萬噸空氣污染物排放，占非道路汽油排放的24%-45%，加利福尼亞及其他四個(gè)州（2011年人口排名前五）合計(jì)排放量占全美總排放量的比重超過了20%。2021年加州規(guī)定從2024年開始禁止使用小型非道路用發(fā)動(dòng)機(jī)的汽油動(dòng)力設(shè)備，包括使用汽油動(dòng)力的發(fā)電機(jī)、高壓清洗機(jī)以及草坪工具如吹葉機(jī)和割草機(jī)等。在歐洲，OPE產(chǎn)品也受到歐洲排放標(biāo)準(zhǔn)的管理，自1999年起循序漸進(jìn)地經(jīng)歷了5個(gè)階段，而最為嚴(yán)格的第五階段標(biāo)準(zhǔn)從2018年開始逐步實(shí)施，2021年開始全面實(shí)施。日趨嚴(yán)格的監(jiān)管要求加快了OPE行業(yè)開發(fā)新能源動(dòng)力的速度，助力全球OPE鋰電化的發(fā)展。2018年立法規(guī)定，從2022年1月起禁止汽油吹葉機(jī)到2024年將逐步淘汰用于個(gè)人和商業(yè)用途的汽油驅(qū)動(dòng)的景觀維從2024年1月起，AB1346法案將禁止銷售新的汽油動(dòng)力戶外設(shè)備到2027年，所有州內(nèi)銷售的新型草坪護(hù)理和景觀美化設(shè)備都必須實(shí)現(xiàn)零2022年5月，所有商業(yè)和民用吹葉機(jī)必須禁止汽油動(dòng)力資料來源：政府官網(wǎng)，華安證券研究所商用產(chǎn)品以園林機(jī)械公司為主，產(chǎn)品專業(yè)性要求較高。從應(yīng)用領(lǐng)域來看，新能源園林機(jī)械產(chǎn)品包括家用、商用兩個(gè)系列，其中家用系列產(chǎn)品主要以北美家庭消費(fèi)為主，割草使用頻次相對(duì)較低，基本上每周一次或兩次，每次割草時(shí)間相對(duì)較短，家庭使用場(chǎng)景對(duì)產(chǎn)品性能要求相對(duì)簡(jiǎn)單。相較而言，商用產(chǎn)品主要以北美園林綠化公司為主，使用頻次更高，每天多個(gè)小時(shí)持續(xù)作業(yè)，商用使用場(chǎng)景對(duì)產(chǎn)品性能、續(xù)航提出非常高的要求。根據(jù)格力博公告，商用產(chǎn)品市場(chǎng)潛在規(guī)模超過200億美元，而鋰電化率不到2%，商用產(chǎn)品鋰電化正處于爆發(fā)增長(zhǎng)拐點(diǎn)。資料來源：EGO產(chǎn)品說明書，華安證券研究所資料來源：格力博公司公告，華安證券研究所244供給端：全球化產(chǎn)能布局，產(chǎn)品+渠道決定競(jìng)爭(zhēng)力標(biāo)的：標(biāo)的：建議關(guān)注大葉股份、泉峰控股、格力博等園林機(jī)械產(chǎn)業(yè)鏈包括上游零部件供應(yīng)商、中游工具制造/代工商及品牌商、下游建材商超。上游原材料包括鋰電池、電機(jī)、控制器、電器件、五金件、塑料粒子等。中游生產(chǎn)者既有代工商（主要集中于國(guó)內(nèi)江蘇、浙江區(qū)域），又有各大品牌商，國(guó)際參與者包括Husqvarna、JohnDeer、StanleyBlack&Decker、BOSCH、Toro、Makita、STIHL等，國(guó)內(nèi)參與者主要包括創(chuàng)科實(shí)業(yè)（TTI）、泉峰控股、格力博、寶時(shí)得、大葉股份、蘇美達(dá)等。下游渠道商主要為零售商、經(jīng)銷商、電商，包括Thehomedepot、Lowe’s等各大建材商超及Amazon等電商平臺(tái)。產(chǎn)品最終銷售給家庭和專業(yè)消費(fèi)者，應(yīng)用于家庭園藝、公共園林和專業(yè)草坪。資料來源：智研咨詢，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，華安證券研究所中國(guó)企業(yè)是園林機(jī)械設(shè)備主要生產(chǎn)方，出貨量占比較高。從20世紀(jì)90年代末開始，中國(guó)的勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)吸引國(guó)際OPE品牌商逐步將生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移至中國(guó)，先進(jìn)的制造工藝和技術(shù)提升了國(guó)內(nèi)園林機(jī)械行業(yè)的整體技術(shù)水平，中國(guó)企業(yè)成為主要生產(chǎn)代工方。根據(jù)中國(guó)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2020年中國(guó)出口美國(guó)割草機(jī)數(shù)量為285萬臺(tái)，根據(jù)OPEI數(shù)據(jù)，2020年美國(guó)消費(fèi)者及商用割草機(jī)出貨量共計(jì)801萬臺(tái)，則中國(guó)出口整機(jī)量占比為36%。002018年2018年2019年ea其他草坪、公園或運(yùn)動(dòng)場(chǎng)地割草機(jī)（單位：萬臺(tái)），左軸割刀水平旋轉(zhuǎn)草坪、公園或運(yùn)動(dòng)場(chǎng)機(jī)動(dòng)割草機(jī)（單），——合計(jì)yoy，右軸201720182019資料來源：OPEI，華安證券研究所資料來源：Wind，海關(guān)總署，華安證券研究所關(guān)稅及貿(mào)易摩擦影響下，積極進(jìn)行全球化產(chǎn)能布局。美國(guó)向中國(guó)出口商品加征關(guān)稅，中國(guó)園林機(jī)械企業(yè)出口美國(guó)的清洗機(jī)、吹風(fēng)機(jī)、松土機(jī)、割草機(jī)、打草機(jī)、修枝機(jī)等均受影響，當(dāng)前執(zhí)行關(guān)稅稅率在7.5%-25%之間。園林機(jī)械公司采取與客戶協(xié)商共同分擔(dān)關(guān)稅，并積極在越南、墨西哥等地設(shè)立制造中心等方式，積極進(jìn)行全球化產(chǎn)能布局，降低加征關(guān)稅和中美貿(mào)易摩擦對(duì)出口業(yè)務(wù)的不利影響。2019.9.1-2020.2.132019.9.1-2020.2.132019.9.1-2020.2.13資料來源：格力博招股說明書，華安證券研究所積極從代工企業(yè)向品牌企業(yè)轉(zhuǎn)變，中國(guó)企業(yè)有望主導(dǎo)鋰電市場(chǎng)。中國(guó)企業(yè)一方面通過ODM/OEM模式為國(guó)外商超、品牌商代工生產(chǎn)，一方面積極學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)、提升自身產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)管理能力，發(fā)展自主品牌。目前，整體OPE（汽油+電動(dòng)）市場(chǎng)仍以歐美供應(yīng)商為主，根據(jù)StanleyBlack&DeckerInvestor-Presentation，2020年全球整體OPE（汽油+電動(dòng)）市場(chǎng)前五的公司為StanleyBlack&Decker（收購(gòu)MTD，美國(guó)）、Husqvarna（瑞典）、Stihl（德國(guó)）、Toro（美國(guó)）和JohnDeer（美國(guó)）。根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，電動(dòng)OPE市場(chǎng)供應(yīng)商方面，TTI、泉峰控股、格力博、寶時(shí)得躋身前十，四家中國(guó)企業(yè)共計(jì)占總市場(chǎng)份額48.9%；品牌方面，市場(chǎng)份額占比排序與各供應(yīng)商基本保持一致，四家中國(guó)品牌仍上榜前十，占據(jù)總市場(chǎng)份額的36.8%。我們認(rèn)為，隨著鋰電滲透率的提升，中國(guó)企業(yè)憑借先進(jìn)的鋰電技術(shù)和產(chǎn)品，市場(chǎng)份額有望不斷提升。其他,26%TTI,5%TTI創(chuàng)科實(shí)業(yè)下其他,31%泉峰下屬,10%Toro下屬,3%屬,9%STIHL下屬,4%資料來源：StanleyBlack&DeckerInvestor-Presentation，華安證券研究所資料來源：弗若斯特沙利文，華安證券研究所園林機(jī)械設(shè)備的核心技術(shù)在于三電技術(shù)，即電池、電機(jī)、電控，高能量密度的電池、高效的電機(jī)、復(fù)雜的電控能夠?yàn)椴僮魈峁└L(zhǎng)的運(yùn)行時(shí)間。其中，鋰電電池平臺(tái)是關(guān)鍵，既要滿足大容量、高功率的需求又要滿足高可靠、低風(fēng)險(xiǎn)的要求，其表現(xiàn)由電能（Wh）和功率（W）共同決定，電池平臺(tái)的電能和功率越高則設(shè)備的運(yùn)行時(shí)間越長(zhǎng)，且電池平臺(tái)的運(yùn)行溫度較低、充電速度較快則表現(xiàn)較優(yōu)。目前OPE核心品牌的電芯主要通過專業(yè)鋰電池供應(yīng)商提供，再由OPE廠商自行設(shè)計(jì)組裝成電池平臺(tái)。根據(jù)格力博招股說明書，2022H1，公司電子電氣件/鋰電池電芯/電機(jī)組件采購(gòu)金額及占原材料采購(gòu)總額的比例分別為17.85%/30.37%/11.30%。資料來源：EGO產(chǎn)品說明書，華安證券研究所資料來源：格力博招股說明書，華安證券研究所產(chǎn)品層面，競(jìng)爭(zhēng)力主要取決于運(yùn)行時(shí)間、動(dòng)力和安全易用性等。（1）運(yùn)行時(shí)間。設(shè)備最大運(yùn)行時(shí)間取決于電池容量和數(shù)量、運(yùn)行速度、草坪密度等因素，決定了用戶一次充電可維護(hù)的草坪面積，一般鋰電手推式割草機(jī)在1小時(shí)左右，騎乘式割草機(jī)在3小時(shí)左右2）動(dòng)力。動(dòng)力大小直接決定設(shè)備單位時(shí)間的作業(yè)效率，可由最大扭矩、馬力等指標(biāo)衡量3）安全性與易用性。擁有更高的安全標(biāo)準(zhǔn)、便攜性與靈活性，更易使用和保管產(chǎn)品更受消費(fèi)者的青睞，一般鋰電手推式割草機(jī)可折疊放置于墻角，節(jié)省收納空間。在同等級(jí)的產(chǎn)品中做到性能最優(yōu)且價(jià)格合適是OPE產(chǎn)品取勝的關(guān)鍵。各品牌割草機(jī)產(chǎn)品力對(duì)比機(jī)//////////////適配同品牌24V50+適配同品牌56V80+適配同品牌56V80+適配同品牌24V50+適配同品牌56V80+適配同品牌56V80+品牌層面，競(jìng)爭(zhēng)力主要取決于產(chǎn)品矩陣、系統(tǒng)兼容性、保修支持服務(wù)等。（1）產(chǎn)品矩陣。大多OPE品牌旗下都會(huì)涵蓋割草機(jī)、鼓風(fēng)機(jī)、鏈鋸、綠籬機(jī)、吹雪機(jī)等產(chǎn)品，覆蓋全方位的戶外需求，有些甚至?xí)w電動(dòng)工具，多元化的產(chǎn)品矩陣有利于提升消費(fèi)者對(duì)于品牌的粘性和品牌知名度2）系統(tǒng)兼容性。增強(qiáng)不同工具的電池平臺(tái)兼容性有助于為終端用戶增加使用便利性并降低成本，提高客戶對(duì)同一系列產(chǎn)品的忠誠(chéng)度，根據(jù)OPEI調(diào)研數(shù)據(jù)，79%的被調(diào)研者表示購(gòu)買與所使用設(shè)備相同品牌的額外/更換電池對(duì)他們來說很重要3）保修支持服務(wù)。對(duì)產(chǎn)品的售后服務(wù)決定消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品和品牌的信任程度，一般家用產(chǎn)品保修3-5年，電池保修2-3年，商用產(chǎn)品質(zhì)保期較短，一般為2年。資料來源：各品牌官網(wǎng)，華安證券研究所企業(yè)層面，競(jìng)爭(zhēng)力主要取決于多元化的品牌矩陣。（1）終端用戶差異化：高端市場(chǎng)用戶對(duì)于產(chǎn)品的品質(zhì)和性能要求較高，大眾市場(chǎng)用戶更為追求性價(jià)比2）區(qū)域市場(chǎng)差異化：北美和歐洲是主流成熟市場(chǎng)，市場(chǎng)滲透率較高，主要通過差異化的創(chuàng)新性產(chǎn)品組合搶占市場(chǎng)；亞太是新興發(fā)展市場(chǎng)，市場(chǎng)滲透率較低，主要通過優(yōu)惠性的產(chǎn)品組合來完成市場(chǎng)開拓和教育3）零售價(jià)格差異化：針對(duì)不同的終端用戶和不同的區(qū)域市場(chǎng)采取不同的定價(jià)策略。（4）渠道差異化：針對(duì)不同的渠道推出不同的品牌以應(yīng)對(duì)渠道的獨(dú)家供應(yīng)要求。戶場(chǎng)TTIAEGSWK創(chuàng)始之初的品牌，專注戶內(nèi)和戶外的工具具牌TheHomeDepot和Lowe’s為核心線下渠道，Amazon為核心線上渠道。園林機(jī)械設(shè)備的銷售渠道主要是線上線下的大型零售商及分銷商，主要包括家得寶、勞氏、翠峰、Costco、沃爾瑪、ACE、Amazon等。根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2023年，OPE在純電子商務(wù)/線下渠道銷售占比分別為11%/89%。根據(jù)Traqline數(shù)據(jù)，截至2023Q3的4個(gè)季度中，以銷售額計(jì)算，Lowe's占據(jù)OPE市場(chǎng)23.8%的市場(chǎng)份額，TheHomeDepot占據(jù)23.3%的份額，Amazon占據(jù)5.5%的份額；以銷售量計(jì)算，Lowe's占據(jù)OPE市場(chǎng)22.1%的市場(chǎng)份額，TheHomeDepot占據(jù)26.1%的份額，Amazon占據(jù)12.0%的市場(chǎng)份額。02016201720180201120122013資料來源：Frost&Sullivan，華安證券研究所資料來源：HomeDepot年報(bào)，Lowe’s年報(bào)，華安證券研究所（注：HomeDepot園林類目包括Indoorandoutdoorgarden；Lowe’s園林類目包括Seasonal&outdoorlivingandLawn&garden）綁定核心渠道或?yàn)镺PE公司帶來明顯業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，渠道商去庫(kù)/補(bǔ)庫(kù)操作會(huì)明顯影響業(yè)績(jī)。參考創(chuàng)科實(shí)業(yè)（TTI）與TheHomeDepot、泉峰控股與Lowe’s、格力博與Amazon的合作案例1）TTI：TheHomeDepot在2004便成為TTI渠道商，兩者經(jīng)過十多年的深化合作，TTI來自TheHomeDepot的渠道營(yíng)收占比由2016年的44.8%提升至2022年47.8%（2023年為44.0%渠道銷售貢獻(xiàn)同比增速基本均高于總營(yíng)收同比增速。（2）泉峰控股：泉峰控股與Lowe’s合作13年，并在2020年退出兩大寡頭中的TheHomeDepot渠道，泉峰控股來自Lowe’s的渠道營(yíng)收占比由2018年的16.1%提升至2022年的49.8%（2023年為34.5%），渠道銷售貢獻(xiàn)同比增速高于總營(yíng)收同比增速。0aaHomeDepot銷售貢獻(xiàn)，左軸——在TTI營(yíng)收中的比重，右軸2016201720182019202086420aaLowe’s的銷售貢獻(xiàn)，左軸——在泉峰2018資料來源：創(chuàng)科實(shí)業(yè)年報(bào)，華安證券研究所資料來源：泉峰控股招股說明書，泉峰控股年報(bào)，華安證券研究所（3）格力博：格力博與Amazon具有12年以上合作歷史，2020年受Lowe’s更換泉峰控股作為其新能源園林機(jī)械的戰(zhàn)略供應(yīng)商，格力博積極發(fā)展Amazon等電商渠道，來自Amazon的渠道營(yíng)收占比由2018年的9.6%提升至2022年的14.8%（2023年為6.08%）。核心渠道通常對(duì)供應(yīng)商產(chǎn)品的創(chuàng)新性和高品質(zhì)嚴(yán)格要求，且在綁定合作關(guān)系后不會(huì)輕易更換合作對(duì)象，合作對(duì)象對(duì)其業(yè)績(jī)亦有一定貢獻(xiàn)，綁定核心渠道后能夠助力OPE公司業(yè)績(jī)持續(xù)較快增長(zhǎng)。2023年，TTI、泉峰控股、格力博來自于核心渠道商的收入占比均出現(xiàn)明顯下滑，大客戶的去庫(kù)存對(duì)其影響較大，隨著渠道商去庫(kù)進(jìn)展順利，庫(kù)存需求會(huì)帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。家得寶和勞氏從2022Q4開始主動(dòng)去庫(kù)存，經(jīng)歷6個(gè)季度去庫(kù)存后，存貨同比降幅于2024Q1開始收窄，2024Q1，家得寶/勞氏存貨同比變化分別為-11.65%/-6.65%，開始步入補(bǔ)庫(kù)階段。98765432109876543210資料來源：格力博招股說明書，格力博2023年年報(bào)問詢函答復(fù)，華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所創(chuàng)科實(shí)業(yè)為全球領(lǐng)先的電動(dòng)工具供應(yīng)商。公司成立于1985年，總部位于香港，產(chǎn)品涵蓋電動(dòng)工具、手動(dòng)工具、戶外園藝工具及地板護(hù)理產(chǎn)品，自1999年起，公司相繼并購(gòu)獲取13個(gè)優(yōu)質(zhì)品牌及業(yè)務(wù)，構(gòu)筑多品牌矩陣，實(shí)現(xiàn)從家用級(jí)到專業(yè)級(jí)、從大眾到高端的完整覆蓋，核心品牌為Milwaukee、RYOBI和Hoover。根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2020年，TTI在全球電動(dòng)工具行業(yè)的市占率排名第一，為16.6%。業(yè)績(jī)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司除2009年因外幣兌換因素及金融危機(jī)營(yíng)收減少以外，營(yíng)業(yè)收入持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，2006-2023年?duì)I業(yè)收入CAGR為9.19%，股東應(yīng)占溢利CAGR為12.20%。2023年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入137.31億美元，同比增長(zhǎng)3.60%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.76億美元，同比下降9.38%。00資料來源：公司官網(wǎng)，華安證券研究所資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所以電動(dòng)工具業(yè)務(wù)為核心，營(yíng)收占比超90%。公司兩大業(yè)務(wù)涵蓋電動(dòng)工具和地板護(hù)理與清潔兩大板塊，電動(dòng)工具為業(yè)務(wù)核心，2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入127.95億美元，同比增長(zhǎng)3.78%，主要系MILWAUKEE業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，以當(dāng)?shù)刎泿庞?jì)，全年銷售同比增長(zhǎng)10.7%。公司電動(dòng)工具營(yíng)收占比從2006年的68%提升至2023年的93%。以北美市場(chǎng)為核心，營(yíng)收占比超70%。2023年，公司來源于北美市場(chǎng)的收入為105.13億美元，營(yíng)收占比為77%；來源于歐洲及其他地區(qū)的收入為32.18億美元，營(yíng)收占比為23%。電動(dòng)工具0資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所公司發(fā)展歷程可分為以下階段1）OEM代工起家（1985-1998年成立伊始，TTI為美國(guó)SearsRoebuck&Co旗下的知名品牌Craftman代工生產(chǎn)電鉆等工具，1988年，Ryobi入股TTI20%并下達(dá)代工訂單，TTI的產(chǎn)品質(zhì)量及技術(shù)大幅提高，隨后美國(guó)Bissell、Royal等品牌成為TTI客戶。（2）構(gòu)建自有品牌矩陣（1999-2007年）：1999年，TTI以對(duì)價(jià)700萬美元收購(gòu)英國(guó)吸塵器品牌Vax，隨后以1.06億美元收購(gòu)了Ryobi電動(dòng)工具品牌及戶外園藝電動(dòng)工具業(yè)務(wù)，2001年Roybi與HomeDepot達(dá)成合作，自2002年以來，TTI進(jìn)入密集收購(gòu)階段，相繼收購(gòu)了HOMELITE、ROYAL、DIRTDEVIL等知名品牌或旗下部分業(yè)務(wù)。（3）領(lǐng)先布局鋰電電動(dòng)工具（2008-2012年自2004年以來，公司開始加大對(duì)充電式工具技術(shù)及鋰電化產(chǎn)品的研發(fā)力度，2011年，推出革命性的MILWAUKEEFUEL鋰電系列。（4）完善產(chǎn)品和產(chǎn)能布局（2013-至今一方面持續(xù)擴(kuò)充品牌和產(chǎn)品矩陣，自2013年以來TTI相繼收購(gòu)ORECK、EMPIRE及ImperialBlades，持續(xù)升級(jí)各電壓下的鋰電池平臺(tái)并擴(kuò)充其平臺(tái) 下產(chǎn)品種類，2018年，推出適合大型建筑設(shè)備工具的MILWAUKEEMXFUEL設(shè)備系統(tǒng)，逐步確立電動(dòng)工具巨頭領(lǐng)先地位；另一方面，2018年起，公司加強(qiáng)了在越南、墨西哥、歐洲等地的產(chǎn)能建設(shè)，以全球化產(chǎn)能布局應(yīng)對(duì)貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)的不確定性。資料來源：公司官網(wǎng)，華安證券研究所我們認(rèn)為，為公司持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)提供支撐的動(dòng)因來源于：1）注重研發(fā)創(chuàng)新，建立核心技術(shù)壁壘。在2005年收購(gòu)Milwaukee后放棄市占率較高的有線電動(dòng)工具產(chǎn)品并轉(zhuǎn)型為第一個(gè)專注做鋰電池為主的電動(dòng)工具品牌，2009年推出無刷直流電動(dòng)馬達(dá)成為核心技術(shù)，在產(chǎn)品性能、壽命及推新頻率上優(yōu)勢(shì)顯著。2）由OEM/ODM向OBM轉(zhuǎn)型，構(gòu)建多元產(chǎn)品和品牌矩陣。公司通過多次并購(gòu)擴(kuò)充自有品牌，搭建了完善的產(chǎn)品矩陣，實(shí)現(xiàn)全球市場(chǎng)、多層次客戶群、工業(yè)級(jí)與消費(fèi)級(jí)三個(gè)維度全面覆蓋。公司旗下13個(gè)品牌中，Milwaukee為電動(dòng)工具專業(yè)級(jí)業(yè)務(wù)核心品牌，Ryobi為電動(dòng)工具消費(fèi)級(jí)業(yè)務(wù)核心品牌，Hoover為地板清潔與護(hù)理業(yè)務(wù)核心品牌。6543210AEG電動(dòng)工具電動(dòng)工具資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)，華安證券研究所3）深度綁定北美第一渠道商TheHomeDepot。TheHomeDepot在2004便成為TTI渠道商，TTI來自TheHomeDepot的營(yíng)收占比由2016年的44.8%提升至2022年47.8%（2023年為44.0%渠道銷售貢獻(xiàn)同比增速基本均高于總營(yíng)收同比增速。TheHomeDepot為北美最大裝修工具渠道商，TTI與其深度綁定成為戰(zhàn)略伙伴保證了銷售渠道的穩(wěn)定性。4）以亞洲工業(yè)園為核心全球布局生產(chǎn)基地。TTI積極建設(shè)海外生產(chǎn)基地，已形成以亞洲工業(yè)園為主陣地，輔以美國(guó)、墨西哥、越南和歐洲生產(chǎn)基地的全球生產(chǎn)布局，以應(yīng)對(duì)中美貿(mào)易政策影響。aaHomeDepot銷售貢獻(xiàn)，左軸——在TTI營(yíng)收中的比重，右軸020162017201820192020資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)，華安證券研究所244供給端：全球化產(chǎn)能布局，產(chǎn)品+渠道決定競(jìng)爭(zhēng)力標(biāo)的：標(biāo)的：建議關(guān)注大葉股份、泉峰控股、格力博等園林機(jī)械行業(yè)領(lǐng)行者，堅(jiān)持執(zhí)行大客戶戰(zhàn)略。公司是國(guó)內(nèi)園林機(jī)械行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)、割草機(jī)頭部企業(yè)。公司園林機(jī)械主要產(chǎn)品，按品類劃分主要包括割草機(jī)、打草機(jī)、割灌機(jī)、吹吸葉機(jī)、梳草機(jī)、鏈鋸、高枝剪、高枝鋸、掃雪機(jī)、微耕機(jī)等產(chǎn)品，按動(dòng)力來源劃分包括汽油動(dòng)力類、鋰電動(dòng)力類和交流電動(dòng)力類產(chǎn)品，按使用方式劃分包括步進(jìn)式、手持式、智能式和騎乘式。十多年來公司堅(jiān)持執(zhí)行大客戶戰(zhàn)略，以主要客戶市場(chǎng)需求為導(dǎo)向?qū)嵤┭邪l(fā)創(chuàng)新，主要客戶包括家得寶（2021年起）、沃爾瑪（2018年起）、富世華集團(tuán)、牧田、翠豐集團(tuán)、安達(dá)屋集團(tuán)、HECHT等。資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所（占比數(shù)據(jù)為招股說明書中資料來源：公司公告，華安證券研究所大客戶去庫(kù)順利，一季報(bào)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.28億元，同比下降36.9%，主要系2022年下半年起受歐美地區(qū)高通脹等不利因素的影響，園林機(jī)械產(chǎn)品的終端需求減少，下游客戶庫(kù)存高企下采取去庫(kù)策略，減少園林機(jī)械產(chǎn)品的采購(gòu)。按產(chǎn)品劃分，割草機(jī)為主要收入來源，實(shí)現(xiàn)收入8.06億元，同比下降35.5%。按地區(qū)劃分，國(guó)外為主要收入來源，實(shí)現(xiàn)收入8.86億元，同比下降37.3%。公司24Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.36億元（+48.81%歸母凈利潤(rùn)0.45億元（+178.56%扣非歸母凈利潤(rùn)0.47億元（+122.01%），業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要系北美客戶2023年去庫(kù)存順利，公司產(chǎn)品在北美銷售渠道性價(jià)比高和競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，公司推出的新產(chǎn)品深受北美終端消費(fèi)者青睞，從而促使北美客戶需求增加所致。864202019年2020年2021年200割草機(jī)打草機(jī)/割灌機(jī)其他動(dòng)力機(jī)械配件2017年2018年2019年2020年20資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所2023年，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-1.75億元，同比下降1654%；2024Q1，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.45億元，同比增長(zhǎng)179%。凈利率顯著提升，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)確立。公司24Q1毛利率為18.36%，同比-3.65pct，環(huán)比+54.60pct；歸母凈利率為7.15%，同比+3.33pct，環(huán)比+133.96pct。公司24Q1銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.73%/2.59%/2.80%/0.61%，分別同比-1.51/-2.00/-0.93/-3.60pct，環(huán)比-27.59/-14.66/-13.96/-17.54pct。盈利能力環(huán)比得到明顯改善。——銷售毛利率(%)——?dú)w母凈利率(%)2016201720182019202025%20%15%10% 20162017201820192020——銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率——財(cái)務(wù)費(fèi)用率——研發(fā)費(fèi)用率2016201720182019220162017201820192資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所公司產(chǎn)品以割草機(jī)系列為主，汽油動(dòng)力類產(chǎn)品收入占比高。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要由割草機(jī)、打草機(jī)/割灌機(jī)、其他動(dòng)力機(jī)械及配件銷售收入構(gòu)成，其中，割草機(jī)銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例較大且相對(duì)穩(wěn)定，2023年占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例為87.18%，對(duì)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入規(guī)模及變動(dòng)影響較大。公司割草機(jī)、打草機(jī)/割灌機(jī)等主要產(chǎn)品按照動(dòng)力又可細(xì)分為汽油動(dòng)力類、交流電動(dòng)力類、鋰電動(dòng)力類三類產(chǎn)品。其中，汽油動(dòng)力類產(chǎn)品為公司生產(chǎn)技術(shù)和制造工藝較為成熟的產(chǎn)品，為公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來源，2022年占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例為73.54%。隨著公司鋰電動(dòng)力產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)和制造工藝的逐漸成熟，持續(xù)的市場(chǎng)開拓和推廣，公司鋰電動(dòng)力類產(chǎn)品市場(chǎng)認(rèn)可度不斷提升，鋰電割草機(jī)等產(chǎn)品銷售規(guī)模和銷售占比呈增機(jī)器人）鋰電鏈鋸、鋰電修枝剪、鋰電高枝剪、鋰電高枝02017年2018年2019年2020年2021年資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所前瞻性布局以鋰電騎乘式割草機(jī)和鋰電池園林、電動(dòng)工具、智能割草機(jī)等一系列新能源產(chǎn)品。公司已形成20V、40V、62V三大電壓平臺(tái)產(chǎn)品系列，覆蓋鋰電多款產(chǎn)品，得到了市場(chǎng)和客戶的一致認(rèn)可。在常規(guī)的園林工具方面，公司采用了20V/40V雙壓包概念，既可以滿足40V高電壓工具的強(qiáng)勁動(dòng)力需求，又能滿足用戶20V產(chǎn)品的兼容性使用，達(dá)到一個(gè)電池包滿足不同電壓平臺(tái)的產(chǎn)品使用，給用戶帶來很大的便捷。在割草機(jī)器人方面，公司規(guī)劃并開發(fā)了高、中、低三類配置的割草機(jī)器人，滿足不同的細(xì)分市場(chǎng)需求，具有高精度電機(jī)控制、多傳感器融合、高效切割，無線互聯(lián)等技術(shù)，從而使產(chǎn)品擁有高度智能化、主動(dòng)避障、APP遠(yuǎn)程操作等功能。大葉股份MOWOX品牌20V/40V電壓平臺(tái)產(chǎn)品大葉股份62V電壓平臺(tái)產(chǎn)品資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所重視研發(fā)投入，持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新研發(fā)。通過持續(xù)的研發(fā)投入，公司在發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)、變速箱技術(shù)、電池包、電機(jī)等核心零部件性能方面的持續(xù)創(chuàng)新，以滿足市場(chǎng)不斷變化的需求，利用科學(xué)的管理方法，通過產(chǎn)品規(guī)劃、平臺(tái)規(guī)劃、技術(shù)創(chuàng)新，不斷的推出性能優(yōu)越、功能全面、操作便捷的新型園林機(jī)械產(chǎn)品。截至2023年末，公司已獲專利授權(quán)共219項(xiàng)，其中擁有發(fā)明專利72項(xiàng)，公司的“自走式高效環(huán)保園林汽油割草機(jī)”和“低排放低噪音輕型化二沖程汽油割灌機(jī)”分別獲得國(guó)家火炬計(jì)劃產(chǎn)業(yè)化示范項(xiàng)目證書。2023年研發(fā)費(fèi)用達(dá)6,787.17萬元，同比增長(zhǎng)7.27%。0aa研發(fā)費(fèi)用，左軸——研發(fā)費(fèi)用率，右軸資料來源：公司公告，華安證券研究所鋰電手持品人超聲波探測(cè)實(shí)現(xiàn)無接觸式避障功能，同時(shí)探測(cè)有效范圍可至30公分，從而使割草機(jī)器人可以提前了解前方的障礙物情況，可以提前實(shí)施各種動(dòng)作，功能，使得機(jī)器更加的安全和更加的智能化?？梢噪S時(shí)通過云服務(wù)的APP，讓資料來源：公司公告，華安證券研究所深度綁定優(yōu)質(zhì)核心大客戶。公司憑借突出的設(shè)計(jì)研發(fā)能力、嚴(yán)格的產(chǎn)品質(zhì)量控制體系、良好的生產(chǎn)管理能力，與一批優(yōu)質(zhì)的客戶群體建立了穩(wěn)固的合作關(guān)系。公司重點(diǎn)圍繞實(shí)力較強(qiáng)、資信良好的核心客戶配置資源，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性較強(qiáng)，能夠有效防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。目前公司客戶主要包括家得寶、富世華集團(tuán)、翠豐集團(tuán)、安達(dá)屋集團(tuán)、牧田、沃爾瑪、HECHT等國(guó)際品牌制造商、國(guó)際建材和綜合超市集團(tuán)、園林機(jī)械專業(yè)批發(fā)商。2023年前五大客戶銷售額達(dá)6.71億元，銷售占比為72.2886420世界領(lǐng)先的跨界裝飾建材零售商，在全球15個(gè)國(guó)家擁有約114000名電動(dòng)工具、木工機(jī)械、氣動(dòng)工具和園林機(jī)械等制造和銷售，集團(tuán)超過12000人球9個(gè)國(guó)家和地區(qū)擁有77000名員工，約1330括發(fā)動(dòng)機(jī)、發(fā)電機(jī)、割草機(jī)和草坪護(hù)理產(chǎn)品等，擁有約5000余名資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所大客戶去庫(kù)順利，HomeDepot有望貢獻(xiàn)明顯增量。受益于北美強(qiáng)勁需求，2018年及2021年公司新增客戶沃爾瑪與HomeDepot，公司在2021-2022年期間獲得家得寶訂單快速增長(zhǎng)。但2023年由于國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不利變化，歐美地區(qū)持續(xù)高通貨膨脹導(dǎo)致終端購(gòu)買力下降，歐美國(guó)家和地區(qū)的主要客戶處于高庫(kù)存階段且加大去庫(kù)存力度，公司的銷售訂單持續(xù)減少。但隨著大客戶去庫(kù)順利并進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期，公司HomeDepot等大客戶有望貢獻(xiàn)明顯業(yè)績(jī)?cè)隽俊?023年，公司來自沃爾瑪?shù)氖杖霝?.68億元，占比7.35%，公司來自HomeDepot的收入為3.71億元，占比39.98%；2024Q1，公司來自HomeDepot的收入為3.9億元。07,281.457,281.450資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所公司實(shí)行多品牌戰(zhàn)略，完善品牌矩陣。公司積極通過參加專業(yè)的園林機(jī)械行業(yè)展覽會(huì)等形式加強(qiáng)品牌宣傳與推廣，在不同的市場(chǎng)有針對(duì)性地利用不同的媒體形式（如專業(yè)雜志、廣播電視、戶外廣告等），宣傳公司的產(chǎn)品與服務(wù)。公司已經(jīng)開始運(yùn)營(yíng)“MOWOX”、“GreenMachine”等自主品牌及租用其它國(guó)際知名品牌，未來公司將通過全面質(zhì)量管理和產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)，向多品牌化方向進(jìn)行發(fā)展，將自主品牌產(chǎn)品定位為專業(yè)化、中高檔、精品化，持續(xù)擴(kuò)大自主品牌在銷售中的比例，提高公司的全球知名度和品牌影響力。ODMOBMODMOBM配件100000800006000040000200000201720182019資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：Amazon，華安證券研究所全球化產(chǎn)能布局，進(jìn)一步拓展國(guó)際市場(chǎng)。公司國(guó)內(nèi)產(chǎn)能位于余姚，有兩個(gè)廠區(qū)占地約630多畝；2021年公司在美國(guó)建有海外倉(cāng)，2022年開始建設(shè)墨西哥生產(chǎn)基地，一期投資5500萬美元，占地超過350畝，目前一期基建5.3萬平方米已經(jīng)基本完成，產(chǎn)能約在80萬臺(tái)園林機(jī)械產(chǎn)品左右，爭(zhēng)取2024年下半年開始逐步投產(chǎn)使用，未來視情況繼續(xù)開展二期項(xiàng)目建設(shè)。截至2023年末，公司產(chǎn)能共計(jì)227.00萬臺(tái)。公司將通過可轉(zhuǎn)債發(fā)行，新增6萬臺(tái)騎乘式割草機(jī)產(chǎn)品和22萬臺(tái)新能源園林機(jī)械產(chǎn)品項(xiàng)目及現(xiàn)有廠區(qū)技術(shù)改造，引入先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備和生產(chǎn)流水線，建設(shè)數(shù)字化工廠，擴(kuò)大制造產(chǎn)能，改善生產(chǎn)工藝，提升自動(dòng)化水平，從而增加生產(chǎn)效率，降低人工成本，縮減生產(chǎn)工序，同時(shí)公司將加快核心零部件的自行研發(fā)和生產(chǎn)。），），資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所去庫(kù)存周期影響下，2023年?duì)I收規(guī)模下降明顯。2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.75億美元，同比下降30.9%。按產(chǎn)品劃分，電動(dòng)工具收入5.49億美元，同比下降27.3%，收入占比40%，主要由于宏觀經(jīng)濟(jì)因素不利導(dǎo)致住房需求放緩及行業(yè)去庫(kù)存周期；OPE收入8.11億美元，同比下降33.7%，收入占比59%，主要由于行業(yè)去庫(kù)存周期、客戶采取更保守的庫(kù)存政策，以及2023年春季北美各地不利天氣對(duì)消費(fèi)者的OPE工具需求產(chǎn)生負(fù)面影響。按業(yè)務(wù)模式劃分，OBM業(yè)務(wù)收入10.06億美元，同比下降27.2%，收入占比73.2%（+3.7pct）。按地區(qū)劃分，北美地區(qū)收入9.40億元，同比下降37.3%；歐洲地區(qū)收入2.82億元，同比下降11.0%；中國(guó)地區(qū)收入1.01億元，同比增長(zhǎng)1.1%；其他地區(qū)收入0.52億元，同比下降29.0%。86420864202018年2019年2020年286420資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所2023綜合毛利率為28.1%（-2.3pct），主要系公司于年底進(jìn)行了鋰電池4500萬美金的減值損失，剔除減值影響后，2023年毛利率水平在30%以上。2023年公司經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為-0.37億美元，同比下降124%；凈虧損率為-2.7%（-9.7pct）。4月高雙位數(shù)增長(zhǎng)，2024年經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)確立。受益于有利的天氣狀況及有效的促銷活動(dòng)，截至2024年4月30日止四個(gè)月期間，公司的旗艦品牌EGO在北美各渠道的銷售表現(xiàn)強(qiáng)勁，客戶訂單逐月增加。公司的電動(dòng)工具業(yè)務(wù)亦處于復(fù)蘇，與2023年同期的四個(gè)月相比，終端市場(chǎng)及出貨量均錄得同比增長(zhǎng)，尤其是DIY品牌。整體來看，公司業(yè)務(wù)已出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)，4月份實(shí)現(xiàn)高雙位數(shù)增長(zhǎng)，2024年全年整體增長(zhǎng)目標(biāo)為15%至20%。年aa經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)凈額，左軸——yoy，右軸年——毛利率——銷售費(fèi)用率——管理費(fèi)用率——研發(fā)費(fèi)用率——經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)率資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安