【碧桂園分拆上市動因及過程案例探析26000字（論文）】

碧桂園分拆上市動因及過程案例分析TOC\o"1-2"\h\u19282第1章引言 1274131.1研究背景 1137711.2研究意義 2177541.3研究思路與研究方法 3160091.4研究重點和創(chuàng)新點 413973第2章文獻綜述 6210152.1分拆上市的概念研究 6105782.2分拆上市的動因研究 6185132.3分拆上市的效果研究 10223842.4現(xiàn)有文獻綜述 125932第3章分拆上市的類型與方式 13154573.1分拆上市的類型 13236683.3分拆上市的方式 1422103第4章碧桂園分拆上市案例背景 17324524.1碧桂園介紹 175615碧桂園服務(wù)業(yè)的發(fā)展可分為三個階段 17263774.2我國物業(yè)市場發(fā)展概況 186167第5章碧桂園分拆上市動因及過程分析 2280125.1碧桂園分拆上市動因分析 22256645.2碧桂園分拆上市過程 2618584第6章碧桂園分拆上市效果分析 29310146.1效果分析角度綜述 29105446.2財務(wù)效果分析 3011896.3戰(zhàn)略效果分析 37239346.4資本市場反應(yīng) 4218299第7章研究結(jié)論及啟示 46187767.1案例研究結(jié)論 46276317.2其他研究啟示 4652667.3研究不足 47引言1.1研究背景近年來，在我國經(jīng)濟新常態(tài)大環(huán)境發(fā)展以及房地產(chǎn)市場頻繁進行收緊政策調(diào)控的雙重影響下，房地產(chǎn)市場的行業(yè)發(fā)展趨勢有了巨大的變化。從早些年前各家房地產(chǎn)開發(fā)商百花齊放，新房樓盤不斷擴張，一手市場快速發(fā)展的情形轉(zhuǎn)變至存量房占據(jù)主導(dǎo)市場的階段。新房樓盤銷售速度及銷售利潤下降，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)難以再達到黃金時代的高利潤率。受此影響，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)開始尋求新的發(fā)展方向，向二手房中介市場、裝修市場、物管市場等存量房交易市場及交易后市場的階段轉(zhuǎn)型。在房地產(chǎn)開發(fā)、建設(shè)和銷售等傳統(tǒng)主營業(yè)務(wù)發(fā)展的同時，開始注重售后服務(wù)的發(fā)展，并不斷開發(fā)新的增值業(yè)務(wù)模式，促使企業(yè)實現(xiàn)穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展。隨著房地產(chǎn)行業(yè)強勁增長時代的落幕，物業(yè)管理板塊這一房地產(chǎn)企業(yè)價值鏈后端的市場板塊的價值開始顯露。物業(yè)業(yè)務(wù)在我國于1991年就開始出現(xiàn)了，但至今的幾十年發(fā)展并未使其形成穩(wěn)定的市場格局。整個行業(yè)還有著較為廣闊的發(fā)展空間，是各大房地產(chǎn)領(lǐng)域戰(zhàn)略調(diào)整面向的主打市場之一。作為城市及社區(qū)運維服務(wù)之一，首先，物業(yè)管理占房產(chǎn)生命周期的九成以上，具有廣闊的市場發(fā)展空間。其次，物業(yè)管理具有剛性需求的特點，可以為企業(yè)提供充足的現(xiàn)金流。最后，物業(yè)行業(yè)可以與互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)結(jié)合，開辟出智慧社區(qū)等新型業(yè)務(wù)，在當(dāng)下互聯(lián)網(wǎng)+的環(huán)境下，可以涌現(xiàn)出新的業(yè)務(wù)發(fā)展方向和增值服務(wù)增長點。因此，對于逐漸看到物業(yè)板塊價值的急需戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的房地產(chǎn)企業(yè)來說，物業(yè)管理市場便逐漸成為了一塊必爭之地。自2014年彩生活上市這一我國境內(nèi)第一例房地產(chǎn)企業(yè)分拆物業(yè)板塊上市以來，眾多大型龍頭房地產(chǎn)企業(yè)紛紛分立出集團內(nèi)的物業(yè)業(yè)務(wù)，進行上市流程程序。截止2020年末，我國共有36家物業(yè)管理企業(yè)成功上市，此外還有部分物業(yè)管理企業(yè)已遞交招股說明書，由此可見資本正在快速流入物業(yè)管理行業(yè)，也可以因此判斷在這一存量房時代下，將物業(yè)板塊分拆上市或許是各大房企提升該部分業(yè)務(wù)集中度的普遍選擇。但與此同時，這一舉措對企業(yè)經(jīng)營究竟會產(chǎn)生怎樣的影響與效果成為了重大的待研究問題。本研究以早在房企這一改革趨勢初期的2018年上半年便嗅到了風(fēng)頭，及時抓住行業(yè)趨勢，進行分拆上市的碧桂園控股有限公司和碧桂園服務(wù)控股有限公司為例，通過對其分拆上市的驅(qū)動因素及上市前后各方面經(jīng)營結(jié)果的變化進行分析，試圖得到能為后續(xù)其他準(zhǔn)備分拆物業(yè)板塊上市的房地產(chǎn)企業(yè)帶去借鑒意義的結(jié)論。1.2研究意義在存量房時代開啟后，房地產(chǎn)開發(fā)類型企業(yè)如何實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與升級是企業(yè)實現(xiàn)長期穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。在各大房地產(chǎn)企業(yè)紛紛押注二手房中介市場、物業(yè)市場等產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)市場的當(dāng)下，針對較為熱門的分拆物業(yè)板塊上市以期成功轉(zhuǎn)型的這類企業(yè)進行結(jié)果分析尤為重要。需進一步探尋這種轉(zhuǎn)型方式能否為房企帶來預(yù)期效果，對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展形成正向的穩(wěn)定助推力后，才可以為其余仍在觀望的房企提供一些參考建議。本文以碧桂園控股有限公司分拆碧桂園服務(wù)控股有限公司為研究對象進行案例分析，總結(jié)分析房地產(chǎn)企業(yè)實現(xiàn)轉(zhuǎn)型的路徑，并研究市場對此種分拆上市行為的態(tài)度，為其他擬分拆上市的企業(yè)提供借鑒意義。1.3研究思路與研究方法1.3.1研究思路本文首先基于文獻研究法整理歸納國內(nèi)外學(xué)者目前關(guān)于分拆上市的動因和績效的理論研究，闡述有關(guān)分拆上市的基本概念和理論基礎(chǔ)。其次介紹碧桂園控股、碧桂園服務(wù)兩家企業(yè)以及我國物業(yè)管理行業(yè)的發(fā)展背景與現(xiàn)狀。之后采用案例分析法對碧桂園服務(wù)分拆上市的動因與過程進行分析總結(jié)。最后，通過指標(biāo)分析法、事件研究法對碧桂園服務(wù)上市前后的四大類財務(wù)指標(biāo)、戰(zhàn)略達成和業(yè)務(wù)與市場的擴張等非財務(wù)指標(biāo)、以及投資者反應(yīng)等方面結(jié)果進行研究。最后，對本文研究案例進行總結(jié)，提出建議，希望能為其他企業(yè)提供借鑒。本文的詳細結(jié)構(gòu)如下：第一部分，引言，包括研究背景、意義、思路以及重點與創(chuàng)新點。第二部分，文獻綜述，通過對現(xiàn)有文獻的研究與總結(jié)，歸納和總結(jié)海內(nèi)外市場對分拆上市的概念研究、動因研究以及案例和實證角度的效果研究，進行文獻綜述。第三部分，分拆上市理論概述，總結(jié)分拆上市的幾個主流的理論基礎(chǔ)，以及歸納分拆上市的不同模式和路徑。第四部分，碧桂園服務(wù)分拆上市案例背景，介紹碧桂桂園控股有限公司和碧桂園服務(wù)控股有限公司的發(fā)展背景，以及我國物業(yè)管理行業(yè)蓬勃發(fā)展的現(xiàn)狀，為下文的動因分析做鋪墊。第五部分，碧桂園服務(wù)分拆上市案例分析，重點結(jié)合前人總結(jié)出的幾類動因假說來詳細分析碧桂園控股分拆碧桂園服務(wù)上市的動因，并且闡述碧桂園服務(wù)分拆上市的方式選擇與路徑選擇。第六部分，碧桂園服務(wù)分拆上市效果分析，從企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)分析、戰(zhàn)略意義分析以及資本市場的反應(yīng)三個方面來分析碧桂園服務(wù)分拆上市達到的效果。第七部分，對碧桂園分拆上市的效果進行綜述，并對其他擬分拆上市的房企提出建議。1.3.2研究方法本文主要運用了文獻研究法、案例研究法、指標(biāo)分析法和事件研究法。文獻研究法是本文理論研究的基礎(chǔ)，即在查閱大量文獻的基礎(chǔ)上梳理國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于分拆上市的現(xiàn)有研究，從而深入理解該模式的運作方法，有助于本文對相關(guān)問題進行深入研究。案例研究法的研究對象即碧桂園服務(wù)，首先對其企業(yè)發(fā)展歷程進行梳理與總結(jié)，并對其所處行業(yè)——物業(yè)行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀與統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行整理與分析，接下來對其分拆上市的過程和采用的分拆上市方法進行講述。以此為背景下，重點對碧桂園服務(wù)分拆上市的動因和效果進行具體分析。在動因研究方面，會參照文獻研究部分總結(jié)出的幾個理論方向來探究其分拆上市的原因；通過對碧桂園服務(wù)上市前的盈利能力、營運能力等四個重點角度的財務(wù)指標(biāo)分析以及與同行業(yè)公司的對比來分析財務(wù)結(jié)果，通過對后續(xù)戰(zhàn)略擴張及業(yè)務(wù)發(fā)展情況對戰(zhàn)略結(jié)果進行分析；通過對資本市場的反應(yīng)來探究市場反應(yīng)。數(shù)據(jù)來源主要為碧桂園服務(wù)的招股書、2018年、2019年年報，國泰安數(shù)據(jù)庫等。指標(biāo)分析法指通過選取一些有代表性的能夠有效衡量公司長短期績效的關(guān)鍵性指標(biāo)，并對比分拆上市前后指標(biāo)的變化以及和同行業(yè)可比公司的共性與差異，以得出分拆上市對企業(yè)財務(wù)、經(jīng)營狀況、企業(yè)價值的影響。事件研究法即以研究目的為導(dǎo)向，選取市場上發(fā)生的某一特定事件，通過檢驗該事件發(fā)生前后，研究對象是否產(chǎn)生超額報酬率來分析該特定事件對公司股票價格的影響，從而推斷出市場對該事件的反應(yīng)情況，以及投資者的關(guān)注程度。1.4研究重點和創(chuàng)新點1.4.1研究重點本文的研究重點在于碧桂園服務(wù)分拆上市的動因與效果。動因方面主要從文獻綜述中總結(jié)出的幾個動因角度進行切入，分拆上市的效果分析包括財務(wù)指標(biāo)、戰(zhàn)略意義及資本市場反應(yīng)，既包含定性分析的角度，又有定量分析的角度。1.4.2研究創(chuàng)新點在我國房企發(fā)展轉(zhuǎn)型的大背景下，近兩年來我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)紛紛采取各類戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型策略，如輕資產(chǎn)運營、產(chǎn)品改革、多元化經(jīng)營、分拆上市等。隨著物業(yè)管理行業(yè)逐漸受到資本市場的關(guān)注與青睞，分拆上市成為了各類方式中的首選，我國房地產(chǎn)開發(fā)龍頭企業(yè)紛紛啟動分拆上市計劃，將其物業(yè)板塊獨立上市。但由于這一概念在我國推行較晚，目前相關(guān)的案例和研究較少，對初期分拆企業(yè)的研究預(yù)期可以對未來我國擬分拆企業(yè)提供思路與借鑒。

文獻綜述2.1分拆上市的概念研究首次定義分拆上市的是Schipper和Smith（1986），其研究認為分拆上市是母公司對其完全控股的下屬子公司進行首次公開發(fā)行，其中一個前提便是母公司需要是全資控股子公司的，這也是早年間學(xué)術(shù)界對分拆上市的主流定義。在后續(xù)研究中，Powers（2003）認為分拆上市不要求母公司對子公司的“完全控制”，他的研究總結(jié)認為控股企業(yè)利用首次公開發(fā)行將其下屬的子業(yè)務(wù)或子企業(yè)的部分控制權(quán)進行出售即構(gòu)成分拆上市。在國外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，國內(nèi)專家們也有了自己的理解。王化成和程小可（2003）提出的觀點是分拆上市就是公司通過重組來構(gòu)建新的與母公司完全獨立的子公司并上市。黃清（2004）則得出我國國有企業(yè)分拆上市基本上就是分離掉部分業(yè)務(wù)，進行業(yè)務(wù)重組的結(jié)論。此外，還有國內(nèi)學(xué)者把注意力聚焦在母公司是否上市這一點上。陳晞（2010）將分拆上市的概念分為廣義和狹義兩種，狹義的定義要求母公司是上市公司。陳伯明（2018）闡述母公司進行重組，分拆一部分資產(chǎn)和資本以形成新的公司，新公司通過獨立首次公開募股，從而使兩者同時變成上市公司的一種資本運作方式。2.2分拆上市的動因研究2.2.1業(yè)務(wù)集中假說業(yè)務(wù)集中假說是以企業(yè)生命周期理論為基礎(chǔ)而提出的。企業(yè)的生命中會經(jīng)歷初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期四個階段，在企業(yè)初創(chuàng)期和企業(yè)成長期，企業(yè)的成長主要依靠持續(xù)擴張和并購來實現(xiàn)成長和發(fā)展的目的；但進入成熟階段后，企業(yè)規(guī)模已經(jīng)接近或達到最優(yōu)規(guī)模，因此，企業(yè)很難通過規(guī)模擴張繼續(xù)發(fā)展。相反，此時的企業(yè)應(yīng)該把戰(zhàn)略重點放在著力發(fā)展優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)上，于是必須開始剝離一些與主營業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度較低的部分，專注于核心業(yè)務(wù)（羅紅雨，2009）。雖然每個企業(yè)的生命周期并不一定相同，但許多企業(yè)在生命周期的每個階段都有一些共同的特點。對于企業(yè)戰(zhàn)略決策的進行而言，如果管理層能夠了解企業(yè)生命周期各個階段的特點，就可以在企業(yè)決策中做出更好的前后對策和反應(yīng)，從而更好地使自己管理的企業(yè)保持在市場上的有利地位，盡可能延長企業(yè)的壽命。從生命周期各個階段的特點可以分析出，企業(yè)在成熟后期應(yīng)該分拆而不是擴張，通過分拆可以提高母公司的業(yè)務(wù)集中度（姜野，2018）。當(dāng)子業(yè)務(wù)發(fā)展不好的時候，我們可以通過剔除沒有前景的業(yè)務(wù)來尋求新的發(fā)展方向。當(dāng)子業(yè)務(wù)發(fā)展前景廣闊時，我們也可以通過分拆上市的方式為子業(yè)務(wù)帶來更好的增長。大部分的分拆上市案例的決策目的也都是為了以公司發(fā)展戰(zhàn)略為立場來提升企業(yè)價值，母公司將與母公司總體主營業(yè)務(wù)不符的業(yè)務(wù)部門分拆出去，進而突出主營業(yè)務(wù)，同時又讓子業(yè)務(wù)得以集中發(fā)展，開闊出新的增長領(lǐng)域。在案例與實證研究的角度，Schipper和Smith（1986）提出通過分拆上市，母子公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營及財務(wù)管理都會開始獨立進行，這對二者的發(fā)展都會更為有利。Daley和Sivakumar（1997）通過對比跨行業(yè)分拆上市和同行業(yè)分拆上市的公司價值變化得出結(jié)論，跨行業(yè)類的公司價值明顯上升，而同行業(yè)類的公司價值沒有明顯變化，說明跨行業(yè)分拆上市對業(yè)務(wù)集中度的提升會對公司價值有正向作用。國內(nèi)學(xué)者的研究也得出了類似的結(jié)論，毛青（2018）通過分析同方股份分拆同方泰德上市案例，得出結(jié)論認為一些潛力較大的子業(yè)務(wù)在分拆上市后，可以獲得更多的市場份額，進一步增強企業(yè)競爭力，子公司價值也有很大的上升空間。朱禹萌和張洋（2020）通過對多個物企分拆上市案例的研究，也分析出分拆上市有助于增加母公司和子公司的經(jīng)營效率及未來的增長空間。2.2.2融資假說國外學(xué)者Nanda（1991）提出融資動機是分拆上市行為的動因之一，企業(yè)通過分拆來面向更多投資者，且不會對原股東的控股地位產(chǎn)生威脅。Lang（1995）也認為，母公司分拆子公司上市的主要目的是滿足融資需求，與資產(chǎn)出售不同，分拆上市可以使子公司面向資本市場的全部投資方，因此，可以獲得更多的資金。Allen和McConnell（1998）進一步指出，大多數(shù)高管都期望公司發(fā)展成為“帝國企業(yè)”，因此有擴張企業(yè)的沖動，希望通過分拆上市來增加企業(yè)的資產(chǎn)，分拆上市本質(zhì)上釋放了一個強烈的信號，即母公司缺少發(fā)展運營的資金，因此分拆上市的動因在于融資。國內(nèi)學(xué)者肖愛晶及耿輝建（2019）分析中興通訊分拆國民技術(shù)上市的案例，也得出融資需求為一大驅(qū)動因素的結(jié)論。即母公司試圖利用分拆子公司的方式來獲取足夠的融資資金，以維持企業(yè)的進一步發(fā)展。2.2.3價值創(chuàng)造假說首先，分拆上市可以將子業(yè)務(wù)原本未被釋放的價值釋放出去。Pagano和Zingalges（1998）論述的觀點表明，只有當(dāng)企業(yè)管理層認為即將分拆出去的板塊價值被低估，且預(yù)測該板塊的業(yè)務(wù)會在未來得到足夠的開墾，分拆之后投資者能認識到的其市場價值將高于現(xiàn)有價值時，母公司才會選擇將其分拆上市以獲得收益。Hand和Skartz（1999）的研究結(jié)果也與上述結(jié)論吻合，得出了共性的結(jié)論。其次，企業(yè)進行分拆后，還可以從兩個層面來對母子公司進行新增價值的創(chuàng)造。一方面，分拆上市可以使母子公司的業(yè)務(wù)均形成專業(yè)的人管理專業(yè)的業(yè)務(wù)的模式，提高母子公司的業(yè)務(wù)集中度，降低母子公司的負協(xié)同效應(yīng)，以此為母子公司創(chuàng)造價值。另一方面，分拆上市在一定程度上可以提高企業(yè)的管理效率，分拆后的母子公司聘任各自的擅長各自主業(yè)的管理層來對企業(yè)進行更有效的經(jīng)營管理，相對于母公司多元化經(jīng)營時期可以減少價值損耗，從而側(cè)面使企業(yè)內(nèi)在價值得到提高（李海艦等，2004）。趙敏（2004）的研究認為同仁堂科技價值被低估是其被分拆上市的動因，母公司需要通過將其分拆上市來進行該部分業(yè)務(wù)的價值釋放。何璐伶（2019）分析中國鐵建將昆明中鐵分拆上市的動因之一也是判斷昆明中鐵這一鐵路大型機械制造龍頭業(yè)務(wù)板塊在集團內(nèi)的時候價值沒有得到充分反映，希望分拆后其價值可以得到充分反映，估值可以得到提升。分析閱文集團分拆上市的案例，劉成勛（2020）也得出了此次分拆上市為母子公司創(chuàng)造了新的價值。2.2.4管理層激勵假說為了消除或者降低股東與管理層之間的代理問題，代理理論存在著眾多的發(fā)展分支，其中之一即為管理層激勵理論。企業(yè)目前普遍采用的解決代理問題的辦法是涉及各種方式與通路對管理層進行股權(quán)激勵。分拆上市即是其中的一種方法。分拆上市前，集團公司業(yè)績集中考核，所有管理層的收入以整個集團的角度進行考量，無法對某個子公司或某項業(yè)務(wù)的業(yè)績進行詳細評估。企業(yè)對某個分業(yè)務(wù)線的負責(zé)人只能進行績效評價與激勵，而無法采取股權(quán)方式等更多的激勵方式。分拆上市后，子公司可以脫離母公司獨立上市，擁有自己的市場份額，接受市場的檢驗，并形成經(jīng)營業(yè)績與股價的直接關(guān)系。因此，該部分業(yè)務(wù)的利益就可以和該部分業(yè)務(wù)的管理層利益結(jié)合起來，促進管理層更好地為企業(yè)發(fā)展而奮斗。因此，分拆上市后，在一定程度上改善了子公司管理層激勵機制的缺失，從而促進了子公司的完善和可持續(xù)發(fā)展。Aron（1991）等學(xué)者提出了管理層激勵假說，即代理問題及管理層激勵是導(dǎo)致分拆上市發(fā)生的驅(qū)動因素之一。因為分拆上市之后，分拆出去的子公司會擁有更多的經(jīng)營自主權(quán)，且被任命為子公司獨立的管理層的該部分同樣被分拆出去的管理者的經(jīng)營水平會直接決定該子公司的市場表現(xiàn)，從而該部分管理者可以從子公司的優(yōu)秀經(jīng)營結(jié)果中獲得更多的收益，也就提升了管理好子公司的積極性。秦耀林（2005）通過對海王英特分拆上市的案例研究也得出了和西方學(xué)者一樣的觀點，即激勵機制是導(dǎo)致企業(yè)分拆上市的重要動因之一。劉雪（2020）分析用友網(wǎng)絡(luò)分拆捷暢通的案例后，也認為激勵管理層以改善子公司生產(chǎn)經(jīng)營及盈利情況是企業(yè)分拆上市的重要動因之一。2.2.5市值管理假說市值管理假說基于信息不對稱理論產(chǎn)生。一般來說，即使是最好的公司也不可能在信息披露方面做到完美。因此，市場可能會導(dǎo)致部分投資者對投資對象的錯誤估值。尤其是當(dāng)投資對象經(jīng)營范圍廣、業(yè)務(wù)相關(guān)性低、股權(quán)或治理結(jié)構(gòu)復(fù)雜時，面對如此復(fù)雜的綜合性經(jīng)營公司，投資者很難對其價值做出清晰準(zhǔn)確的評價。分拆上市后，子公司所負責(zé)的業(yè)務(wù)分支將可以獨立在市場上展示價值。業(yè)務(wù)復(fù)雜的母公司可以更加關(guān)注主營業(yè)務(wù)的發(fā)展，分拆子公司的經(jīng)營和財務(wù)狀況將更加公開透明，有助于投資者更準(zhǔn)確地評估和分析母公司和子公司的價值，使母公司和子公司的價值都能體現(xiàn)出真實的市場價值。同時，母子公司詳細分開披露信息也將減少監(jiān)管難度與障礙，為投資者正確客觀地分別評估母子公司的企業(yè)價值提供可能，從而通過信息的進一步公開來降低投資者可能面對的投資風(fēng)險，對整個市場而言，帶來的是積極的影響。該假說的觀點是分拆上市行文的發(fā)布與進行是在傳遞有利于公司價值提升的正面信息給投資者，有利于市值提升。Fu（2003）的實證研究也表明，母公司投資者在分拆公告前后都能獲得超額收益。Fu設(shè)計了一個PIN值來衡量信息不對稱程度，發(fā)現(xiàn)相對于同行業(yè)的可比公司而言，母公司在分拆上市發(fā)生前的PIN值明顯更高，而發(fā)生后的PIN值明顯更低。這就說明了信息不對稱程度在分拆之后得到了提高，因此母公司信息不對稱的程度降低了，也就推動了公司股價上漲。和外國學(xué)者的研究相同，聶永華和林旭東（2009）的研究結(jié)果也發(fā)現(xiàn)，母公司的市值由于分拆上市而在短期內(nèi)有所提升，投資者獲得了短期超額收益率。劉何元（2019）研究中行分拆中銀航空租賃公司上市案例也發(fā)現(xiàn)，分拆上市有利于獲得市場價值的增值，幫助母子公司實現(xiàn)市值提升，2.3分拆上市的效果研究2.3.1分拆上市的戰(zhàn)略效果研究首先，分拆上市有利于企業(yè)融資渠道的拓展，因為實質(zhì)上母公司的股票是通過子公司兩次發(fā)行的，有效地突破了母公司的融資瓶頸，直接從資本市場為子公司開辟融資渠道。子公司不僅可以獨立與風(fēng)險投資對接，還可以通過分拆IPO的方式為公司的投資擴張籌集資金。此外，母公司可以選擇分拆子公司在不同市場上市，分拆上市的不同地點為公司融資提供了更為廣闊的渠道。其次，分拆上市可以幫助公司提高市值及探析新的持續(xù)增長點。分拆出來的高成長性子業(yè)務(wù)往往是母公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，具有良好的行業(yè)發(fā)展前景。通過將其獨立與資本對接，可以在讓市場投資者更清晰地意識到該行業(yè)價值的同時，為其提供更多資本與關(guān)注，為其未來業(yè)務(wù)發(fā)展及帶領(lǐng)母公司實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型而鋪路。但與此同時，在分拆上市的過程中，必然會引入新的投資者。原有股東從子公司獲得的利潤份額將被攤薄，獨立于母公司的子公司原本由母公司承擔(dān)的人工成本，需要子公司單獨設(shè)立，構(gòu)建新的管理體制和結(jié)構(gòu)體系。如果協(xié)調(diào)不當(dāng)，母子公司的加速發(fā)展可能會對企業(yè)產(chǎn)生負面影響。2.3.2分拆上市的資本市場效果研究一方面，對資本市場來說，分拆前母公司作為集團公司，其信息披露的內(nèi)容是反應(yīng)集團的整體經(jīng)營業(yè)績的。而分拆之后，子公司作為獨立披露信息的主題，其經(jīng)營成果和經(jīng)營成果都將在獨立計算與整合之后單獨披露出來，有助于投資者掌握該業(yè)務(wù)板塊的更為詳盡與準(zhǔn)確的信息，有利于投資者正確評估母子公司價值。這也對資本市場的監(jiān)管機構(gòu)帶來了降低監(jiān)管難度的好處。其次，分拆子公司大多是新興市場的中小企業(yè)。大量的該類企業(yè)分拆上市可以在我國證券市場中產(chǎn)生示范效應(yīng)，從而促進資源配置的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，對資本市場的發(fā)展和利用效率也有著正向的影響。但與此同時，不可否認的是，由于目前已有結(jié)論表明分拆上市大多會對母公司的價值帶來增長，分拆上市企業(yè)也可能存在投機等不當(dāng)行為，這也會導(dǎo)致針對母公司的投資風(fēng)險有所加大。因此，監(jiān)管部門仍要完善對分拆上市的核查維度，需要注意加強監(jiān)管和治理。2.3.3分拆上市對公司績效影響的研究——短期在國外學(xué)者的研究中，Schipper和Smith（1986）在對1963年至1984年間76個分拆上市的樣本統(tǒng)計中發(fā)現(xiàn)，市場對于母公司公開披露分拆公告是有積極的反應(yīng)的。母公司投資者平均獲得1.83%的超額收益，即母公司的短期績效得到了正向推動，市場表現(xiàn)有所提升。Allen和McConnel（1998）則分析了1978年至1993年間樣本量為188的數(shù)據(jù)，研究結(jié)果也同樣表明母公司公開宣布分拆上市后可以在短期內(nèi)獲得超額收益率。同時，研究還發(fā)現(xiàn)，樣本公司分拆上市公告中公布的資金使用情況也會對超額收益水平產(chǎn)生影響，公布了資金將用于股東分紅用途的公司可以獲得更高的超額收益。在子公司績效的角度，Prezas（2000）也證實了短期超額收益的存在。Nikola和Simon（2019）研究了2000年至2017年334家歐洲公司的分拆樣本，發(fā)現(xiàn)分拆后24個月內(nèi)存在超額收益，同一產(chǎn)業(yè)鏈和不同產(chǎn)業(yè)鏈的分拆結(jié)果是一致的。國內(nèi)分拆上市開展較晚，主要集中在案例研究上。王化成和程小可（2003）研究了同仁堂科技分拆上市時資本市場的反應(yīng)，得出結(jié)論，企業(yè)分拆上市可以獲得正向的短期反應(yīng)，股價提升，股東價值提高。董亮（2017）則針對公司內(nèi)部財務(wù)指標(biāo)進行了研究，得出同仁堂科技分拆上市后短期內(nèi)各項財務(wù)指標(biāo)都有所提升的結(jié)論。何璐伶（2019）的研究中也發(fā)現(xiàn)中國鐵建分拆上市的案例中產(chǎn)生了超額收益。2.3.4分拆上市對公司績效影響的研究——長期Vijh（1999）研究了母子公司分拆三年后的長期業(yè)績情況。其研究結(jié)果表明，母子公司在長期的期間都具有良好的經(jīng)營業(yè)績。但Madura和Njxon（2002）的研究結(jié)論相反，認為母子公司的長期業(yè)績都是呈下降趨勢的。Darshan和Neil（2009）通過對其研究的132個樣本的分析得出的結(jié)論是從長期來看母子公司的收益存在不確定性，沒有顯示出統(tǒng)一的規(guī)律。國內(nèi)學(xué)者對分拆上市公司的從長期績效也做過很多案例研究，張詩華（2013）分析康恩貝分拆上市后，子公司長期的的累計超額收益率均為正數(shù)。孟婷（2018）則認為，一般情況下，分拆上市的短期效應(yīng)更加明顯，但長期來看只有企業(yè)的發(fā)展?jié)摿白陨磉\營實力較強，才會推動股價持續(xù)上漲。蘇婭（2020）通過分析中海物業(yè)分拆上市后幾年的財務(wù)績效指標(biāo)得出結(jié)論，其分拆上市后融資能力增強、公司價值提升、資產(chǎn)規(guī)模及營收規(guī)模都有所上漲。2.4現(xiàn)有文獻綜述分拆上市這一概念在歐美發(fā)達市場出現(xiàn)較早，在美股市場和英國交易市場都出現(xiàn)了實證結(jié)論。我國接觸這一概念的時間較短，以案例研究為主，但隨著制度的迅速完善，現(xiàn)階段從理論與實踐的共同發(fā)展中，國內(nèi)學(xué)者們也已經(jīng)對有關(guān)的概念與理論有了一定的研究。就分拆上市核心概念的界定而言，國內(nèi)外學(xué)者普遍認為，分拆上市是指一家公司將其獨立的部分業(yè)務(wù)與公開發(fā)行上市分離開來。并且，根據(jù)是否限制母公司上市公司的身份，分拆上市的概念被分為了廣義概念和狹義概念兩種角度。在關(guān)于分拆上市的動因方面的研究，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界已經(jīng)提出了很多理論觀點，包括業(yè)務(wù)集中假說、融資假說、管理層假說、價值創(chuàng)造假說和市值管理假說等多個方向。我國學(xué)者對國內(nèi)市場上近年來幾個分拆上市案例的研究結(jié)果也證實了這些理論觀點的正確。在關(guān)于分拆上市的效果方面的研究，短期效果分析中，國內(nèi)外學(xué)者產(chǎn)生了較為一致的正向結(jié)論。但針對長期績效分析，學(xué)術(shù)界尚未形成統(tǒng)一的權(quán)威結(jié)論，各學(xué)者的研究結(jié)果均有所出入，仍需要以后的學(xué)者收集更多樣本后對結(jié)論進行不斷修正與完善。綜上所述，我國對于分拆上市的概念、動因和效果研究初期發(fā)展較慢，主要借鑒于西方學(xué)者的理論，研究也以案例分析為主，暫無權(quán)威的實證研究發(fā)布。我國房地產(chǎn)行業(yè)分拆物業(yè)管理版塊上市也是近年來才有的創(chuàng)新熱點，現(xiàn)有研究主要圍繞彩生活分拆花樣年及雅居樂分拆雅生活展開。其動因、途徑與效果仍有探討空間。

分拆上市的類型與方式3.1分拆上市的類型根據(jù)母子公司業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)的程度以及所處產(chǎn)業(yè)鏈的位置，前人歸納出了分拆上市的下列三種類型。3.1.1橫向分拆上市橫向分拆上市的母子公司在分拆前屬于同一行業(yè)，并且所處行業(yè)鏈位置也比較接近，業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)程度較高的。這種情況下進行分拆后，母子公司的業(yè)務(wù)可能會相互競爭，導(dǎo)致市場同業(yè)競爭再次加劇，因此監(jiān)管機構(gòu)會有所考量，此類申請不易獲得成功，即使成功進行分析了分拆上市，市場對其的認可度也較低。3.1.2縱向分拆上市縱向分拆上市的母子公司在分拆前也屬于同一行業(yè)，但所處行業(yè)鏈位置沒有重疊。這種類型的分拆主要是母公司將產(chǎn)業(yè)鏈上的專注于某一新興領(lǐng)域或環(huán)節(jié)的重要子公司分拆上市，有助于構(gòu)建母子公司間產(chǎn)業(yè)鏈的延伸。這種模式雖然不會加劇同業(yè)競爭，但分拆后的母子公司或會產(chǎn)生有失公允的關(guān)聯(lián)交易，引起投資者的不信任。3.1.3混合分拆上市混合分拆上市的母公司一般為多元化經(jīng)營企業(yè)，旗下的各類業(yè)務(wù)基本上都處于分散的各行業(yè)。這種情況下，分拆出的子公司與母公司基本不存在同業(yè)競爭問題。因此，更容易獲得監(jiān)管機構(gòu)的認可以及市場的信任。根據(jù)分拆的目的不同，混合分拆上市又可以分為戰(zhàn)略型與創(chuàng)投型。戰(zhàn)略型多為母公司將業(yè)務(wù)發(fā)展中產(chǎn)生的新興業(yè)務(wù)板塊拆分出去，保留傳統(tǒng)行業(yè)業(yè)務(wù)。這一類型下的分拆大多數(shù)是為了實現(xiàn)母公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方向試探，母公司期望為子公司搭建獨立的經(jīng)營與融資平臺，幫助其實現(xiàn)穩(wěn)定高速發(fā)展，以為集團帶來新的增長點，更具有戰(zhàn)略規(guī)劃的目的。而創(chuàng)投型的母公司多為具有創(chuàng)投性質(zhì)的企業(yè)，對新興行業(yè)公司有敏銳的把握，將其進行孵化后進行分拆上市的目的大多數(shù)是推出并得到現(xiàn)金回流。該類型下母公司的孵化與分拆決策更多是傾向于投機，缺乏長遠規(guī)劃，可能會在分拆后即短期大量出售子公司股票，不再關(guān)注該公司的經(jīng)營發(fā)展，對其可持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展與增長帶來不利影響，或引起一系列負面效應(yīng)。3.3分拆上市的方式3.2.1上市方式截至目前，我國擬上市公司可采取的上市方法有三種：IPO、借殼上市和介紹上市，三種方式的區(qū)別分析如表3-1所示。表3-1三種上市方式的區(qū)別分析IPO借殼上市介紹上市是否公開募股是否否是否需要發(fā)行新股是否否準(zhǔn)備時間1-3年或更久1-2年不到1年融資需求強烈適中非主要目的適用情形普遍情形受限企業(yè)分拆上市、換股上市等優(yōu)點流程統(tǒng)一、流通性強、獨立性強上市時間段、上市成本低、成功率高、規(guī)避限制上市與融資分立、靈活性強、程序簡單、準(zhǔn)備時間短缺點排隊時間長、條件高買殼費用高對股票供應(yīng)要求高對于不以融資為目的，主要為戰(zhàn)略意圖而需要迅速進行分拆上市以在子公司業(yè)務(wù)市場中迅速占領(lǐng)先機，擴大規(guī)模的公司來說，介紹上市是比較適合的方式，碧桂園服務(wù)即采用此種方式進行分拆上市。3.2.2分拆上市方式分拆上市有很多方式及路徑選擇。根據(jù)分拆上市前后母子公司控制權(quán)變化的不同，可以將其劃分成股權(quán)切離和分立分拆兩種方式。采用兩種方式各有優(yōu)缺點，企業(yè)可以根據(jù)實際發(fā)展需要進行路徑選擇。用股權(quán)分離進行分拆上市的母公司在融資的同時仍保持對子公司的控制權(quán)。具體模式為母公司將稀釋后的股權(quán)在公開市場上出售給投資者，在保留自身公司的控制地位的情況下使子公司由母公司和新股東共同控制。這類分拆上市既保留了母公司對子公司的控制權(quán)，又能滿足母公司的融資需求。分拆前后的股權(quán)關(guān)系變化如下圖3-1所示。股東股東母公司子公司母公司新股東子公司圖3-1股權(quán)切離方式下的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化用分立分拆方式進行分拆上市的母公司不保留對子公司的所有權(quán)，母子公司完全分離，子公司的所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)換。具體模式為子公司將其全部股份按一定比例直接分配給母公司股東及其他新股東，而非由母公司持有。獨立后的子公司可以單獨在市場上發(fā)行股票或進行配股。分拆前后的股權(quán)關(guān)系變化如下圖所示。股東股東母公司子公司股東新股東子公司圖3-2分立分拆方式下的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化采取分立分拆方式進行分拆上市的企業(yè)應(yīng)符合以下幾條適用條件：首先，由于上市公司自身股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，難以使得市場上的投資者對其價值準(zhǔn)確評估，從而導(dǎo)致公司市場價值被低估。這種類型的分拆上市更適用于重新分配子公司的股權(quán)，使被分拆的公司的股權(quán)架構(gòu)更加清晰。這樣才可以更好地達到分拆決策的目的，有助于市場上的投資者們正確評估公司資產(chǎn)價值，公平合理地對公司進行定價。其次，當(dāng)融資需求不是分拆上市的一個驅(qū)動因素時，采用分立分拆的方式進行分拆上市有助于提高分拆上市的速度和成功率。

碧桂園分拆上市案例背景4.1碧桂園介紹4.1.1碧桂園控股碧桂園控股有限公司成立于1992年，是世界500強企業(yè)之一。公司成立以來，在“希望社會因我們的存在而變得更加美好”的企業(yè)使命的驅(qū)動下，致力于解決房屋的安全、健康、美觀、經(jīng)濟、耐用等問題，為社會提供裝修精美的好房子、風(fēng)景宜人的好園林、設(shè)施完備的好社區(qū)，安全舒適的好服務(wù)。迄今為止，企業(yè)已為超過1400個城鎮(zhèn)帶來現(xiàn)代化的城市面貌，服務(wù)450多萬名在碧桂園居住和工作的業(yè)主。為了適應(yīng)市場需求的變化和行業(yè)發(fā)展趨勢，碧桂園控股采取多元化發(fā)展戰(zhàn)略。在主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)的前提下，還經(jīng)營酒店開發(fā)與管理、物業(yè)管理與開發(fā)、建筑裝飾服務(wù)、智慧餐飲等行業(yè)，逐步成為國內(nèi)最大的綜合性房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)之一。4.1.2碧桂園服務(wù)碧桂園服務(wù)控股有限公司成立于2004年，前身為碧桂園集團下屬的碧桂園物業(yè)服務(wù)公司。公司是中國領(lǐng)先的中高端住宅物業(yè)服務(wù)商，根據(jù)行業(yè)協(xié)會的頒布和其他權(quán)威機構(gòu)發(fā)布的結(jié)果，公司已連續(xù)多年躋身中國物業(yè)服務(wù)和經(jīng)營業(yè)績前三名。目前，碧桂園服務(wù)業(yè)務(wù)范圍廣泛，管理項目包括住宅、辦公樓、公共設(shè)施、工業(yè)園區(qū)、公路服務(wù)站、公園和學(xué)校等多類場所。此外，公司還將業(yè)務(wù)拓展至三供一業(yè)、環(huán)衛(wèi)一體化、城市公共設(shè)施運維、智慧城市運營服務(wù)等方面，積極開拓新業(yè)務(wù)市場。目前業(yè)務(wù)已經(jīng)覆蓋全國280多個城市。碧桂園服務(wù)業(yè)的發(fā)展可分為三個階段啟動時間：從廣東省開始啟動碧桂園服務(wù)業(yè)務(wù)。作為碧桂園集團旗下碧桂園物業(yè)服務(wù)公司的前身，碧桂園開始從廣州各城市開始提供物業(yè)管理服務(wù)，將優(yōu)質(zhì)物業(yè)服務(wù)理念引入物業(yè)管理。穩(wěn)定擴張期：2006年，公司走出廣東，布局全國市場，建立省外第一個項目——長沙威尼斯城，并逐步將服務(wù)范圍擴展到全國280多個城市。創(chuàng)新超越期：2016年起，碧桂園服務(wù)正式推出物業(yè)管理云平臺，進入互聯(lián)網(wǎng)+和云計算時代，與多家大型互聯(lián)網(wǎng)機構(gòu)合作，建立設(shè)施設(shè)備物聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)，全面步入大數(shù)據(jù)發(fā)展通道，布局AI社區(qū)。2018年6月，碧桂園服務(wù)正式從碧桂園集團分拆上市。4.2我國物業(yè)市場發(fā)展概況4.2.1發(fā)展階段物業(yè)管理行業(yè)在成立以來的30余年間，先后經(jīng)歷了初創(chuàng)期、發(fā)展期、轉(zhuǎn)型期、增速期四個階段。初創(chuàng)期：僅有基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)，行業(yè)極度分散，物業(yè)在管總面積低。發(fā)展期：雖然增值服務(wù)已經(jīng)開始逐漸出現(xiàn)，但仍以基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)為主，行業(yè)集中度維持低位，物業(yè)費上漲乏力，屬于行業(yè)自然發(fā)展階段。轉(zhuǎn)型期：集中度逐漸拉升，增值服務(wù)創(chuàng)造新的盈利點。增速期：布局多元化服務(wù)，積極探索增值業(yè)務(wù)模式，行業(yè)集中度加速提升，行業(yè)龍頭積極上市，并購頻現(xiàn)，擴規(guī)模表現(xiàn)強烈。4.2.2規(guī)模持續(xù)增長近年來，隨著我國房地產(chǎn)行業(yè)進入“房產(chǎn)后時代”，房地產(chǎn)市場發(fā)展多年漸趨成熟，房產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)整體利潤呈現(xiàn)下滑趨勢，但物管行業(yè)則具有良好的發(fā)展前景，在存量房飽和的階段下進入了黃金時期，大量的物業(yè)企業(yè)如雨后春筍般涌現(xiàn)，物業(yè)市場欣欣向榮。在對該行業(yè)普遍看好的背景下，物業(yè)行業(yè)開始與資本市場對接，各家企業(yè)力爭在這一新興萬億級市場上占據(jù)有利地位。根據(jù)中國物業(yè)管理協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)，我國物業(yè)管理企業(yè)的管理面積規(guī)模持續(xù)擴大，2015年以來，全國物業(yè)管理行業(yè)總面積開始高速增長。2015年增長率達到17%，且之后幾年的年增長率均在10%以上。經(jīng)過了幾年的高速增長，全國物業(yè)管理面積已從2015年的193億平方米增長到2019年的310億平方米。本文撰寫時，2020年的權(quán)威數(shù)據(jù)雖尚未發(fā)布，但根據(jù)各機構(gòu)段預(yù)測，2020年該指標(biāo)的增長幅度也將繼續(xù)超過10%，實現(xiàn)持續(xù)增長。圖4-12010年-2019年全國物業(yè)管理總面積及增長率數(shù)據(jù)來源：中國物業(yè)管理協(xié)會4.2.3行業(yè)集中度不斷增加近幾年來，物業(yè)管理行業(yè)集中度不斷增加，行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)初露崢嶸，部分頭部企業(yè)抓住市場機遇，領(lǐng)先進行市場份額的擴張以及服務(wù)模式的迭代，自身實力得到大幅提升。物業(yè)行業(yè)百強企業(yè)市場份額在2019年達到了約45.02%，并在2020年進一步上升至49.71%。2020年，物業(yè)行業(yè)百強企業(yè)管理面積均值達到4,878.72萬平方米，同比增速達14.02%。百強企業(yè)在2020年新增的管理面積中，超過40%的增長來源于并購整合等拓展方式。在上市的物業(yè)企業(yè)中，市值前十名的企業(yè)市值占到所有企業(yè)的75%，前十名企業(yè)在2019年的全年的營業(yè)收入規(guī)模超過500億元，也占據(jù)了行業(yè)超過50%的營業(yè)收入。由此可見，優(yōu)秀的龍頭物業(yè)服務(wù)企業(yè)與中小物業(yè)企業(yè)的服務(wù)規(guī)模差距較大，且仍在進一步拉開規(guī)模差距。行業(yè)巨頭紛紛擴張規(guī)模，積極并購整合并搶占市場，提升核心競爭力，整個行業(yè)的市場集中度都在快速提升。4.2.4物業(yè)費持續(xù)上升通過國家發(fā)改委發(fā)布的全國36個城市普通住宅物業(yè)服務(wù)費平均價格的數(shù)據(jù)，可以看出近年來物業(yè)服務(wù)收費呈階梯型穩(wěn)步上升的態(tài)勢，近十年來，由2010年初的0.54元每月每平方米穩(wěn)步提升到2020年的1.04元每月每平方米。由此可以看出，隨著物業(yè)服務(wù)品質(zhì)的提升，物業(yè)的收入能力也在不斷提升，隨著未來物業(yè)管理服務(wù)品質(zhì)的進一步提升以及增值服務(wù)和新型增長點的的進一步發(fā)掘，物業(yè)費仍有上升空間。圖4-22010年-2020年普通住宅物業(yè)服務(wù)費數(shù)據(jù)來源：中華人民共和國國家發(fā)展和改革委員會4.2.5資本市場頻繁對接隨著物業(yè)行業(yè)的潛在價值顯露，該行業(yè)近年來獲得了資本市場的持續(xù)青睞，優(yōu)勢物業(yè)企業(yè)紛紛與資本市場進行對接，尤其在2019年以來，各企業(yè)對接資本的速度明顯加快，從表4-1中可以看出，2019年和2020年的物業(yè)管理公司上市數(shù)量成倍增長，且還存在著大量已遞交招股申請的待上市企業(yè)，預(yù)計這一態(tài)勢也在將在相當(dāng)長的一段時期內(nèi)持續(xù)下去。表4-12014年-2020年我國物業(yè)管理公司上市數(shù)量年份IPO數(shù)量2014年12015年22016年22017年12018年52019年92020年16數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫碧桂園分拆上市動因及過程分析5.1碧桂園分拆上市動因分析5.1.1業(yè)務(wù)集中需求碧桂園分拆上市的一大動因即集中母子公司業(yè)務(wù)，而地產(chǎn)行業(yè)及物業(yè)管理行業(yè)發(fā)展前景的驅(qū)動是這一動因產(chǎn)生的重要背景。房地產(chǎn)開發(fā)銷售業(yè)務(wù)與物業(yè)管理業(yè)務(wù)的成長周期不同，新盤轉(zhuǎn)存量房導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)銷售業(yè)務(wù)逐漸衰退的同時，物業(yè)管理服務(wù)的發(fā)展則是展現(xiàn)出逐漸向好的趨勢。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，我國房產(chǎn)市場已由增量時代逐步進入存量時代，尤其是近幾年來，在政策收緊下，行業(yè)增長幾乎停滯。根據(jù)生命周期理論，房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)已由成長期過渡到成熟期甚至是衰退期，對于房地產(chǎn)開發(fā)商而言，已經(jīng)不能再靠擴大房產(chǎn)開發(fā)與銷售的規(guī)模來實現(xiàn)盈利，而是要關(guān)注到房產(chǎn)交易之后的企業(yè)價值鏈的延伸。存量房總面積的增加以及居民收入及需求水平的提高都會導(dǎo)致物業(yè)管理業(yè)務(wù)需求的擴大。這一板塊的業(yè)務(wù)是存量房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。此外，物業(yè)服務(wù)業(yè)還具有服務(wù)增值和現(xiàn)金流穩(wěn)定的優(yōu)勢。增值服務(wù)方面，在物業(yè)管理市場快速增長的同時，與物業(yè)管理相關(guān)的增值服務(wù)也處于井噴期。物業(yè)管理企業(yè)具有貼近用戶的天然優(yōu)勢，未來將有很大的發(fā)展空間。最后，近年來，許多大型物業(yè)管理企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)+合作發(fā)展模式在引入新型增值服務(wù)，借助科技和數(shù)據(jù)不斷提高服務(wù)效率和服務(wù)質(zhì)量的同時還實現(xiàn)了業(yè)務(wù)拓展成本和營運成本的降低。因此，巨大的市場前景以及跨境整合帶來的業(yè)務(wù)拓展和效率提升，為物業(yè)管理估值提供了良好的想象空間。在現(xiàn)金流方面，物業(yè)行業(yè)的盈利模式屬于先服務(wù)后付款，業(yè)主每年需要提前支付物業(yè)費。這種盈利方式可以提前給企業(yè)帶來大量現(xiàn)金流，無需額外的資本支出，且行業(yè)相對穩(wěn)定，客戶置換物業(yè)公司的比例較低，具有粘性高的特點，現(xiàn)金流和利潤穩(wěn)定。在這種情況下，房產(chǎn)開發(fā)企業(yè)紛紛把目光聚焦到房產(chǎn)交易后業(yè)主持續(xù)不斷需要的物業(yè)服務(wù)需求上，將售后服務(wù)作為未來新的業(yè)務(wù)增長點。由此便產(chǎn)生了分拆的需求，集團企業(yè)需要將發(fā)展勢態(tài)良好的子業(yè)務(wù)剝離出去，使其得以集中發(fā)展，同時也為集團開闊出新的增長領(lǐng)域。同時，我國物業(yè)管理行業(yè)仍處于發(fā)展期，市場結(jié)構(gòu)尚未形成，品牌仍在激烈的市場競爭中融合，市場行業(yè)集中度仍在上升。在這種形勢下，物業(yè)企業(yè)要占領(lǐng)市場藍海，建立規(guī)模護城河，就必須積極參與市場競爭，不斷強化品牌價值?，F(xiàn)階段，抓住機遇，盡快將物業(yè)管理服務(wù)市場化，有利于實施規(guī)模擴張戰(zhàn)略。碧桂園作為房地產(chǎn)開發(fā)巨頭之一，擁有龐大的物業(yè)資產(chǎn)和豐富的社區(qū)管理經(jīng)驗。其服務(wù)分拆上市后，可以利用品牌效應(yīng)獲取供應(yīng)商資源，收購優(yōu)質(zhì)物業(yè)企業(yè)，迅速在行業(yè)中占據(jù)有利地位，形成行業(yè)壁壘。5.1.2價值創(chuàng)造需求分拆前的碧桂園主要從事房產(chǎn)開發(fā)與銷售業(yè)務(wù)，同時多元化經(jīng)營建筑裝修、酒店服務(wù)、物業(yè)管理服務(wù)等業(yè)務(wù)，因涉及的業(yè)務(wù)類型具有不同性質(zhì)，關(guān)聯(lián)度較低，且所需管理知識、經(jīng)營技巧也存在差異。在這種情況下，在關(guān)注主業(yè)的同時，子業(yè)務(wù)難以得到更專注的經(jīng)營管理，不僅無法獲得創(chuàng)造新增價值的資源，連現(xiàn)有的真正價值都難以得到釋放。表5-12015年-2017年碧桂園控股營業(yè)額及占比（單位：百萬元人民幣）2015年2016年2017年收入占比收入占比收入占比房地產(chǎn)開發(fā)109,46096.7%148,18096.8%220,15797.0%建筑及裝修7460.7%1,1430.7%2,3051.0%物業(yè)管理服務(wù)1,4691.3%1,9591.3%2,6561.2%物業(yè)投資920.1%970.1%1080.0%酒店經(jīng)營1,4551.3%1,7081.1%1,6740.7%總計113,222100.0%153,087100.0%226,900100.0%資料來源：碧桂園控股2015年至2017年年報由表5-1可以看出，在分拆上市的前三年間，碧桂園控股的房地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)收入規(guī)模占比均超過95%，物業(yè)業(yè)務(wù)營收只占總營收規(guī)模的約1%。碧桂園控股的主業(yè)經(jīng)營管理集中度高，物業(yè)業(yè)務(wù)部門在集團公司中話語權(quán)較低，很難獲得高速發(fā)展的機會，物業(yè)板塊未能發(fā)揮出真正的價值。尤其是在目前的存量房時代，物業(yè)管理服務(wù)市場早已是一片增速超過房地產(chǎn)市場的獨立的新藍海市場，此次分拆上市將這一板塊單獨分拆出來，用專業(yè)的團隊業(yè)務(wù)管理團隊進行管理，同時可以以獨立集資平臺來直接對接資本市場，有助于擴寬物業(yè)的營業(yè)范圍與市場規(guī)模，以釋放該藍海業(yè)務(wù)的真正價值。從分拆上市的時點來看，從碧桂園服務(wù)自身業(yè)務(wù)角度分析，在歸屬于碧桂園集團期間，得益于碧桂園集團將其自主開發(fā)的樓盤項目都交由集團內(nèi)業(yè)務(wù)板塊管理的策略，碧桂園服務(wù)的業(yè)務(wù)體量足夠滿足獨立上市的標(biāo)準(zhǔn)與條件。從預(yù)期市場反應(yīng)角度分析，此時分拆上市有利于盡快抓住物業(yè)市場整合初期的機遇，通過獨立籌資來提升業(yè)務(wù)領(lǐng)域與市場規(guī)模的擴張，也有利于通過上市來打造口碑，快速提升公司的形象和綜合競爭力。此外，在釋放企業(yè)原有價值，吸引新投資者的同時，碧桂園服務(wù)的分拆也傳遞了積極的戰(zhàn)略合作信號，得以吸引更多的客戶來源與合作者。在分拆上市后，作為獨立的平臺，碧桂園服務(wù)對僅看好物業(yè)管理業(yè)務(wù)板塊而非看好集團業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略投資者的吸引力加大，可以就單獨的物業(yè)業(yè)務(wù)與投資者達成戰(zhàn)略伙伴關(guān)系。目前，碧桂園服務(wù)已與迪森股份、廣東遠海集團、騰訊集團、蘇寧集團達成戰(zhàn)略合作關(guān)系，為物業(yè)業(yè)務(wù)培養(yǎng)新戰(zhàn)略模式，搭建更大的合作平臺發(fā)展增值服務(wù)提供了廣闊的空間。從這個角度，也有助于企業(yè)進一步創(chuàng)造出新的價值。5.1.3公司管理層激勵需求根據(jù)分拆上市動因假說之一的管理層激勵假說，分拆上市可以提升管理層激勵水平。分拆上市后，碧桂園控股將碧桂園服務(wù)從企業(yè)經(jīng)營范圍中劃分出去，使碧桂園服務(wù)能夠在資本市場上獨立公開發(fā)行股票。管理層通過擁有公司股票的方式，使其收益能力與公司股票價格掛鉤，有利于規(guī)范管理層行為，以及促使管理層將提升企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量，提高持續(xù)發(fā)展企業(yè)的動力。根據(jù)碧桂園服務(wù)披露的年度報告顯示，碧桂園服務(wù)分拆上市后，其高級管理層的薪酬福利得到了提高，還獲得路股權(quán)方面的激勵。2018年3月，碧桂園服務(wù)發(fā)布公告，向碧桂園服務(wù)的高管提供獎勵或報酬。2018年5月21日，碧桂園服務(wù)根據(jù)上市前購股權(quán)計劃的條款向部分高管授予合計1.3億份購股權(quán)，行使價每股0.94港元。受限條件為碧桂園服務(wù)相關(guān)財政年度的凈利潤必須增加25%或以上（經(jīng)排除非經(jīng)常性損益、上市費用以及與碧桂園服務(wù)購股權(quán)計劃有關(guān)的股份激勵費用而做出調(diào)整），購股權(quán)的可行使期限自授予日起不應(yīng)超過5年，管理層自2018年開始享有股權(quán)激勵計劃的酬勞?？梢?，分拆上市有利于通過工作結(jié)果與管理層收入的更多層關(guān)聯(lián)性的構(gòu)建而激發(fā)管理層的工作積極性。5.1.4市值管理需求多元化企業(yè)如何進行估值一直是一道難題。通常情況下，多元化企業(yè)因為業(yè)務(wù)復(fù)雜難以被投資者理解，所以其估值存在一定的折價，而分拆后可以讓低估的業(yè)務(wù)獲得重新被估值的機會，從而推動公司價值成長。表5-2列示了31組房地產(chǎn)業(yè)務(wù)與物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)分別上市的企業(yè)在2021年1月31日的市盈率和市值數(shù)據(jù)。表5-22021年1月31日房地產(chǎn)企業(yè)與其對應(yīng)的物業(yè)公司市場數(shù)據(jù)（單位：億元人民幣）房地產(chǎn)企業(yè)對應(yīng)的物業(yè)企業(yè)公司名稱市盈率市值公司名稱市盈率市值花樣年8.0670.43彩生活11.0955.28中國海外發(fā)展5.172,149.73中海物業(yè)31.23167.96綠城中國24.16288.34綠城服務(wù)53.19253.96雅居樂5.72429.31雅生活服務(wù)35.21433.33碧桂園5.382,126.42碧桂園服務(wù)112.371,877.37新城控股8.431,151.77新城悅服務(wù)57.70162.72佳兆業(yè)5.37246.66佳兆業(yè)美好17.4828.56旭輝集團9.39604.22永升生活服務(wù)142.53319.05濱江集團8.91147.79濱江服務(wù)5.9342.79中國奧園4.73198.66奧園健康22.7136.89藍光發(fā)展3.74134.45藍光嘉寶服務(wù)19.2682.73銀城國際31.3847.17銀城生活服務(wù)42.5114.08招商蛇口7.761,018.93招商積余41.90199.13保利地產(chǎn)6.571,860.06保利物業(yè)57.59282.48時代中國4.35226.84時代鄰里68.4765.94寶龍地產(chǎn)6.04243.99寶龍商業(yè)89.42159.71正商實業(yè)7.9891.84興業(yè)物聯(lián)14.225.00建業(yè)地產(chǎn)5.05101.76建業(yè)新生活37.6288.01金融街6.10181.43金融街物業(yè)18.4619.42弘陽地產(chǎn)6.2391.42弘陽服務(wù)30.9218.26正榮地產(chǎn)8.89222.76正榮服務(wù)40.7742.95中國恒大1.442,102.99恒大物業(yè)100.151,764.32華潤置地9.162,627.75華潤萬象生活299.291,092.18融創(chuàng)中國5.951,548.19融創(chuàng)服務(wù)287.47775.88金科股份6.49397.81金科服務(wù)143.95527.50世茂集團8.29903.88世茂服務(wù)91.48351.76合景泰富3.81374.03合景悠活48.64187.05遠洋集團4.90130.24遠洋服務(wù)27.6957.19佳源國際5.97122.48佳源服務(wù)47.5123.86銀城國際31.3847.17銀城生活服務(wù)42.5114.08浦江國際27.0026.93浦江中國40.507.21數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫根據(jù)上表可以看出，就市值而言，雅生活服務(wù)和金科服務(wù)這兩家物業(yè)管理企業(yè)的市值超過了其對應(yīng)房地產(chǎn)企業(yè)的市值；綠城生活、碧桂園服務(wù)、建業(yè)新生活、恒大物業(yè)的市值達到對應(yīng)房地產(chǎn)企業(yè)市值的80%以上。就市盈率而言，傳統(tǒng)房地產(chǎn)企業(yè)的市盈率均值為9.15倍，且整體普遍在10倍以下，而對應(yīng)的物業(yè)管理企業(yè)市盈率均值達到67.09倍，最高的華潤萬象生活達接近300倍。從以上情況中也可以分析出，受母公司品牌影響力的有力推動，作為子公司的物業(yè)公司分拆上市后，在較快的周期內(nèi)就可以在資本市場立足，得到投資者的支持。就碧桂園控股與碧桂園服務(wù)而言，在分拆上市前，根據(jù)年報披露，2017年全年碧桂園服務(wù)業(yè)務(wù)的凈利潤為4.4億元，2018年6月1日碧桂園的市盈率為14倍，以此可以推算出碧桂園服務(wù)業(yè)務(wù)的市值約為60億元至70億元。在該部分獨立出來分拆上市當(dāng)太難，碧桂園服務(wù)市值就突破了200億元，以不分拆情況下的碧桂園物業(yè)管理業(yè)務(wù)市場價值60億元至70億元為對照，可以粗略估算出分拆上市當(dāng)天，碧桂園服務(wù)的市值即增加了3倍以上。同時，根據(jù)最新數(shù)據(jù)，2021年4月，碧桂園服務(wù)市值已達到2400億元，接近碧桂園控股，即實現(xiàn)了40倍以上的市值增長。5.2碧桂園分拆上市過程5.2.1分拆上市前資產(chǎn)重組為籌備上市，碧桂園服務(wù)在分拆上市前實施了以下步驟來進行資產(chǎn)重組與股本重組。首先，先后在開曼群島注冊了碧桂園服務(wù)，在香港注冊了豁碧桂園物業(yè)香港，其次，為碧桂園服務(wù)的管理激勵計劃而設(shè)立的西藏順琪投資公司（股東包括碧桂園副總裁、原物業(yè)業(yè)務(wù)總經(jīng)理等）以1.15億元對價轉(zhuǎn)讓碧桂園物業(yè)服務(wù)股權(quán)給碧桂園管理顧問和碧桂園管理服務(wù)以避免稅務(wù)問題及使管理股東獲得現(xiàn)金收益，最后，通過碧桂園服務(wù)收購集裕、碧桂園物業(yè)香港收購碧桂園管理服務(wù)及碧桂園管理顧問的方式進行分拆重組。此外，還將碧桂園物業(yè)服務(wù)還將其持股的廣東鳳凰優(yōu)選和深圳旺生活售出，以將資源集中于物業(yè)管理這一核心業(yè)務(wù)上，為上市做準(zhǔn)備。重組前后的碧桂園系股權(quán)架構(gòu)如下圖5-1及5-2所示。楊惠妍楊惠妍其他股東公眾股東碧桂園智發(fā)集裕碧桂園管理顧問碧桂園管理服務(wù)西藏順琪碧桂園物業(yè)服務(wù)56.17%0.77%42.52%100.00%100.00%100.00%100.00%46.00%46.00%8.00%圖5-1資產(chǎn)重組前碧桂園系股權(quán)架構(gòu)圖100.00%100.00%楊惠妍其他股東公眾股東碧桂園智發(fā)集裕碧桂園管理顧問碧桂園管理服務(wù)碧桂園服務(wù)碧桂園物業(yè)服務(wù)56.17%0.77%42.52%100.00%100.00%100.00%50.00%50.00%碧桂園物業(yè)香港100.00%100.00%圖5-2資產(chǎn)重組前碧桂園系股權(quán)架構(gòu)圖5.2.2分拆上市方案2018年3月，碧桂園公開宣布將剝離物業(yè)業(yè)務(wù)，并通過介紹的方式在香港證交所上市。本次上市將向股東實物配售25億股碧桂園服務(wù)公司股票，不向社會公開發(fā)行新股。該決議已經(jīng)董事會通過，上市計劃已經(jīng)證券交易所確認。2018年6月19日，碧桂園服務(wù)控股有限公司在香港證券交易所主板上市，當(dāng)日以每股10港元開盤，成交1.02億股，總市值281.5億港元，市盈率超過50倍。已成為香港資本市場物業(yè)服務(wù)行業(yè)的第一家企業(yè)。表5-3碧桂園服務(wù)分拆上市碧桂園服務(wù)控股有限公司上市時間2018年6月19日上市市場香港市場主板發(fā)行股本2,500,000,000上市方式介紹上市上市條件足夠流通量、獲交易所審批通過參與者符合資格的碧桂園股東分派方式在登記日每持有8.7股碧桂園控股股份，可獲得1股碧桂園服務(wù)資料來源：公開披露5.2.3分拆上市方式碧桂園服務(wù)符合前文3.4.2中論述的采用分立分拆方式進行分拆上市的適用條件，采用此種方式進行分拆上市。分拆上市前，一方面由于信息不對稱和多元化經(jīng)營等原因，碧桂園服務(wù)這一物業(yè)業(yè)務(wù)板塊在母公司中并未得到投資者足夠的重視，投資者未能認識到其真正的價值。分拆后試圖使投資者通過股價變化正確認識碧桂園服務(wù)的價值。另一方面，碧桂園的現(xiàn)金流充裕，沒有通過分拆上市獲得融資的動機。因此，碧桂園服務(wù)采取分立分拆的路徑進行分拆上市。分拆后碧桂園控股不再對碧桂園服務(wù)具有控制權(quán)，碧桂園控股和碧桂園服務(wù)實現(xiàn)業(yè)務(wù)和人員等方面的獨立，碧桂園控股專注于其主營業(yè)務(wù)房地產(chǎn)開發(fā)，碧桂園服務(wù)專注于物業(yè)管理等服務(wù)業(yè)務(wù)。符合分立分拆方式的適用條件。碧桂園服務(wù)的分配對象是合格的碧桂園股東。以實物分配方式分派相當(dāng)于碧桂園服務(wù)的全部已發(fā)行股份給登記日在冊股東各。對于不符合條件的碧桂園控股股東可獲得的部分配額將不會進行分配，而是由碧桂園服務(wù)公司在公開市場上出售。碧桂園分拆上市效果分析6.1效果分析角度綜述首先，財務(wù)分析是以企業(yè)財務(wù)三表等財務(wù)資料為數(shù)據(jù)來源，通過指標(biāo)計算及對比分析等方法來對企業(yè)一定時期的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果進行評價和分析。研究財務(wù)結(jié)果可以對企業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營及增長能力、資源利用能力和財富創(chuàng)造能力等多方面能力有所了解，是本文對碧桂園服務(wù)分拆上市案例進行效果分析的首要角度。其次，戰(zhàn)略分析可以從企業(yè)長遠發(fā)展的角度提供更多分析和評價結(jié)果，避免企業(yè)重視短期財務(wù)結(jié)果，忽略了對長遠戰(zhàn)略目標(biāo)實現(xiàn)的關(guān)注，進而未能緊密結(jié)合與企業(yè)長遠發(fā)展相關(guān)的戰(zhàn)略要素。另外，本文分析對象碧桂園服務(wù)作為上市公司，資本市場的反應(yīng)也是企業(yè)價值體現(xiàn)的一個重要反應(yīng)角度，因而也需要考慮從此角度進行評價。綜上，本部分將從財務(wù)效果分析、戰(zhàn)略效果分析和資本市場反應(yīng)三個角度來對碧桂園分拆上市的效果進行分析。6.2財務(wù)效果分析研究財務(wù)結(jié)果可以對企業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營及增長能力、資源利用能力和財富創(chuàng)造能力等多方面能力有所了解，是本文對碧桂園服務(wù)分拆上市案例進行效果分析的首要角度。本部分研究選取碧桂園服務(wù)2016年至2020年的財務(wù)數(shù)據(jù)，通過指標(biāo)計算和分析對碧桂園服務(wù)盈利能力、營運能力、償債能力和發(fā)展能力四個方面進行研究分析，并且針對每項指標(biāo)，加入三個同行業(yè)可比公司（兩家公司早于碧桂園服務(wù)上市，一家公司與碧桂園服務(wù)同年上市）的數(shù)據(jù)作為對比以判斷是否有市場統(tǒng)一變動出現(xiàn)導(dǎo)致對分析結(jié)果有影響。以指標(biāo)變動趨勢結(jié)合前文分析的碧桂園服務(wù)分拆上市動因來綜合評價其基于該角度的分拆上市結(jié)果。6.2.1盈利能力分析本部分主要通過分析毛利率、銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率這三個指標(biāo)來判斷碧桂園服務(wù)分拆上市前后盈利能力的變化，并與同行業(yè)公司的同期數(shù)據(jù)進行比較。圖6-12016年-2020年碧桂園服務(wù)盈利能力指標(biāo)數(shù)據(jù)來源：根據(jù)碧桂園服務(wù)2018年至2020年年報披露數(shù)據(jù)計算表6-12016年-2020年碧桂園服務(wù)及同行業(yè)企業(yè)盈利能力指標(biāo)碧桂園服務(wù)永升生活綠城服務(wù)中海物業(yè)毛利率2016年33.93%21.80%19.24%24.82%2017年33.17%25.22%18.41%20.43%2018年37.68%28.72%17.85%23.90%2019年31.65%29.58%18.03%19.95%2020年33.97%31.40%19.03%18.27%銷售凈利率2016年14.95%7.00%7.92%8.83%2017年14.11%10.54%7.63%9.78%2018年19.98%9.32%6.94%9.15%2019年17.82%13.26%5.50%9.96%2020年17.83%14.19%7.33%10.81%凈資產(chǎn)收益率2016年31.80%21.60%31.02%32.71%2017年28.27%37.88%21.28%36.52%2018年40.83%17.41%21.62%35.83%2019年31.09%20.76%17.65%30.53%2020年26.94%19.32%6.58%38.22%數(shù)據(jù)來源：根據(jù)各企業(yè)年報披露數(shù)據(jù)計算從碧桂園服務(wù)2016年至2020年以上三個指標(biāo)的趨勢可以看出，碧桂園服務(wù)在分拆當(dāng)年，三項盈利能力相關(guān)指標(biāo)均有一定程度的增長。2018年碧桂園服務(wù)毛利率同比增長4.51%，銷售凈利潤率同比增長5.89%，凈資產(chǎn)收益率同比增長44.43%，增速明顯。從其年報最后的財務(wù)報表附注中可以看出，碧桂園服務(wù)近年來在管收費面積有所增加，續(xù)簽合同的比例增加，除物業(yè)管理外的其他業(yè)務(wù)持續(xù)創(chuàng)收，均是毛利率和銷售凈利率有所上漲的部分原因。但2019年和2020年，凈資產(chǎn)收益率持續(xù)下降，收益增速不足資產(chǎn)增速，毛利率也有所波動。本文判斷主要是受公司“三供一業(yè)”和“城市共生計劃”的新開展對短期盈利能力指數(shù)的影響。（三供一業(yè)是指供水、供電、供熱、物業(yè)服務(wù)。碧桂園服務(wù)于2018年開始進入該領(lǐng)域，著手開始接管所服務(wù)的社區(qū)的此類業(yè)務(wù)。2019年剛剛開始陸續(xù)創(chuàng)收；“城市共生計劃”包括城市公共服務(wù)、數(shù)字城市管理、產(chǎn)業(yè)協(xié)同運營三大服務(wù)組合，整體尚未開始產(chǎn)生收入。從同行業(yè)橫向?qū)Ρ冉Y(jié)果來看，由于物業(yè)管理服務(wù)受外部環(huán)境影響較小，具有周期性的特點，其盈利指標(biāo)呈現(xiàn)出相對穩(wěn)定的趨勢。碧桂園盈利能力在同業(yè)中也保持行業(yè)中上游水平。6.2.2營運能力分析本文從現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收帳款周占率三個指標(biāo)入手來分析碧桂園服務(wù)營運能力變化。圖6-22016年-2020年碧桂園服務(wù)營運能力指標(biāo)數(shù)據(jù)來源：根據(jù)碧桂園服務(wù)2018年至2020年年報披露數(shù)據(jù)計算 表6-22016年-2020年碧桂園服務(wù)及同行業(yè)企業(yè)營運能力指標(biāo)碧桂園服務(wù)永升生活綠城服務(wù)中海物業(yè)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率2016年1.992.201.711.362017年1.422.132.801.232018年1.431.353.081.732019年1.791.543.252.192020年1.511.363.122.12總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2016年1.211.091.121.032017年1.051.211.241.172018年1.040.981.250.942019年1.080.951.011.272020年0.720.870.941.25應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率2016年6.727.026.798.842017年9.256.896.517.182018年9.967.593.077.092019年9.017.454.667.132020年9.247.264.876.87數(shù)據(jù)來源：根據(jù)各企業(yè)年報披露數(shù)據(jù)計算碧桂園服務(wù)近幾年來的營運能力指標(biāo)趨于平緩，沒有太大的波動。分拆上市后，三項營運能力指標(biāo)整體略優(yōu)于上市前兩年?？梢姳坦饒@服務(wù)分拆上市后，可能收獲了品牌價值與口碑提升、企業(yè)影響力提高及社會認可度上升等方面的正向優(yōu)勢，其對客戶和上下游的控制能力和議價能力都有所加強，使資產(chǎn)利用效率和流動性都有所提高。但2020年，碧桂園服務(wù)三項指標(biāo)都有所下降。雖然下降后的結(jié)果仍然持平于2019年分拆上市前的水平，但建議碧桂園服務(wù)還是需要重視該部分能力，關(guān)注營運能力發(fā)展，加強對客戶及上下游等環(huán)節(jié)的控制，提升周轉(zhuǎn)速度，保持健康穩(wěn)定發(fā)展。從行業(yè)整體來看，物業(yè)企業(yè)近幾年來的營運能力指標(biāo)也趨于平緩，沒有太大的波動，且碧桂園服務(wù)體現(xiàn)出的營運能力處于行業(yè)上游水平。6.2.3償債能力分析本文從速動比率、現(xiàn)金比率和流動比率三個指標(biāo)入手來分析碧桂園服務(wù)償債能力的變化。圖6-32016年-2020年碧桂園服務(wù)償債能力指標(biāo)數(shù)據(jù)來源：根據(jù)碧桂園服務(wù)2018年至2020年年報披露數(shù)據(jù)計算

表6-32016年-2020年碧桂園服務(wù)及同行業(yè)企業(yè)償債能力指標(biāo)碧桂園服務(wù)永升生活綠城服務(wù)中海物業(yè)速動比率2016年1.721.181.821.482017年1.741.351.311.352018年1.491.341.211.342019年1.591.291.171.322020年1.631.480.941.30現(xiàn)金比率2016年1.281.241.401.182017年1.371.210.861.122018年1.231.040.751.002019年1.281.080.640.932020年1.331.020.680.98流動比率2016年1.731.331.831.492017年1.741.391.371.362018年1.491.311.311.362019年1.591.421.251.472020年1.641.481.831.45數(shù)據(jù)來源：根據(jù)各企業(yè)年報披露數(shù)據(jù)計算碧桂園服務(wù)的償債能力指標(biāo)在分拆上市當(dāng)年均出現(xiàn)了一定程度的下降，分析該年下降的原因之一可能是上市初期耗費了一定資金，導(dǎo)致對該類指標(biāo)產(chǎn)生了統(tǒng)一的負向影響。2019年和2020年，碧桂園服務(wù)的償債能力指標(biāo)又均呈現(xiàn)上升趨勢，表明了上市當(dāng)年的耗費確實是影響因素之一，且碧桂園服務(wù)注意到了償債能力產(chǎn)生的下降并迅速加以了改善與控制，取得了良好的效果。同時，縱觀行業(yè)內(nèi)其他可比的物業(yè)管理行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)可以看出，幾家企業(yè)的短期償債能力指標(biāo)均在2018年出現(xiàn)了不同程度的下降，由此推斷可能是行業(yè)在該年度整體有現(xiàn)金收入整體增長放緩的現(xiàn)象，即2018年碧桂園服務(wù)的償債能力的短暫下降可能也與市場相關(guān)。另外，盡管與同行業(yè)公司類似，碧桂園服務(wù)在2018年也經(jīng)歷了一定程度的償債能力指標(biāo)下降，但整體表現(xiàn)仍優(yōu)于行業(yè)可比公司。6.2.4發(fā)展能力分析本部分以收入增長率和資產(chǎn)增長率作為反映企業(yè)發(fā)展能力的核心指標(biāo)，下文選取碧桂園服務(wù)及可比企業(yè)以上兩個指標(biāo)數(shù)據(jù)來對碧桂園服務(wù)分拆上市前后的發(fā)展能力進行分析。圖6-42016年-2020年碧桂園服務(wù)發(fā)展能力指標(biāo)數(shù)據(jù)來源：根據(jù)碧桂園服務(wù)2018年至2020年年報披露數(shù)據(jù)計算表6-42016年-2020年碧桂園服務(wù)及同行業(yè)企業(yè)發(fā)展能力指標(biāo)碧桂園服務(wù)永升生活綠城服務(wù)中海物業(yè)收入增長率2016年41.01%43.71%27.53%37.45%2017年32.37%51.12%38.10%21.85%2018年49.76%48.33%30.54%23.73%2019年106.30%74.55%27.90%20.83%2020年61.75%66.13%17.75%19.75%總資產(chǎn)增長率2016年72.08%29.50%102.37%8.63%2017年40.89%41.53%24.59%11.62%2018年58.81%113.68%29.09%-0.03%2019年122.19%65.97%59.45%20.41%2020年154.23%88.34%53.48%44.21%數(shù)據(jù)來源：根據(jù)各企業(yè)公開披露數(shù)據(jù)計算從以上數(shù)據(jù)中可以看出，2018年碧桂園服務(wù)收入增長率比2017年同比提升了17.34%，總資產(chǎn)增長率比2017年同比提升了17.94%。2019年，碧桂園收入總收入增幅達106.3%，總資產(chǎn)增幅達122.2%。2020年也保持了高幅度的增長。由此可以分析出碧桂園服務(wù)借助分拆上市，一定程度上提高了品牌影響力和企業(yè)影響力，其物業(yè)服務(wù)收費管理面積及其他業(yè)務(wù)和新業(yè)務(wù)的擴展都受到了正向的推動，綜合營收能力持續(xù)上升，與同行業(yè)可比企業(yè)對比來看，可以發(fā)現(xiàn)與碧桂園物業(yè)同為2018年分拆上市的永生生活服務(wù)在2018年及2019年和2020年同樣呈現(xiàn)出較為迅猛的增長態(tài)勢，而早在幾年前完成上市的綠城服務(wù)和中海物業(yè)的增長速度明顯較低，甚至出現(xiàn)過負增長的現(xiàn)象。在同行業(yè)企業(yè)增長放緩甚至偶有下降的情況下，碧桂園服務(wù)能在近兩年實現(xiàn)如此大的增長，可見其此次分拆上市對成長能力的提升有非常積極的作用。但由于上市時間距本文完成時間較近，暫無法關(guān)注長期數(shù)據(jù)，仍需日后觀測企業(yè)長期發(fā)展，分析是否可以實現(xiàn)持續(xù)性穩(wěn)定增長。6.3戰(zhàn)略效果分析本部分將從分拆上市后，碧桂園服務(wù)的客戶規(guī)模、業(yè)務(wù)類型、資源整合及品牌認可度四個方面來分析碧桂園服務(wù)分拆上市后達成的戰(zhàn)略效果。6.3.1規(guī)模擴張，第三方客戶范圍增加近年來，碧桂園服務(wù)性物業(yè)的整體管理面積和物業(yè)費管理面積近年來呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。公司管理總面積在2019和2020年物業(yè)管理行業(yè)上市公司中排名第一。從收費管理區(qū)域的客戶分布來看，碧桂園服務(wù)在上市前的業(yè)務(wù)線是集團公司的附屬業(yè)務(wù)部門，物業(yè)管理部門在集團公司的話語權(quán)不足。物業(yè)管理規(guī)模的上升主要是碧桂園持有的房地產(chǎn)開發(fā)銷售面積增加，服務(wù)客戶主要是碧桂園持有的客戶。分拆上市后，碧桂園服務(wù)有了更多的資金支持和更強的發(fā)展動力來擴大規(guī)模。結(jié)合自主上市的品牌效應(yīng)，碧桂園服務(wù)獲得的來自獨立第三方開發(fā)商的物業(yè)服務(wù)客戶數(shù)量迅速增加，拓寬了企業(yè)服務(wù)客戶的范圍，促進了碧桂園服務(wù)物業(yè)管理領(lǐng)域的快速崛起。從下圖的數(shù)據(jù)可以看出，碧桂園服務(wù)的第三方開發(fā)商面積占比增長迅速，2018年和2019年分別占19.85%和26.14%。增長速度高于碧桂園參與開發(fā)的物業(yè)服務(wù)客戶，表明碧桂園在分拆上市后服務(wù)獨立性迅速增強，經(jīng)營范圍不再局限于碧桂園碧桂園的業(yè)務(wù)發(fā)展呈現(xiàn)出明顯的市場紅利獨立操作。表6-52016年-2020年碧桂園服務(wù)物業(yè)收費管理面積（單位：百萬平方米）20162017201820192020碧桂園參與開發(fā)的物業(yè)94.57109.46145.47203.93248.10獨立第三方開發(fā)商開發(fā)的物業(yè)4.0313.3436.0372.17129.21合計98.60122.80181.50276.10377.31數(shù)據(jù)來源：碧桂園服務(wù)2018年至2020年年報表6-62016年-2020年碧桂園服務(wù)物業(yè)收費管理面積分布 20162017201820192020碧桂園參與開發(fā)的物業(yè)95.71%89.14%80.15%73.86%65.75%獨立第三方開發(fā)商開發(fā)的物業(yè)4.09%10.86%19.85%26.14%34.25%數(shù)據(jù)來源：根據(jù)碧桂園服務(wù)2018年至2020年年報披露數(shù)據(jù)計算圖6-52016年-2020年碧桂園服務(wù)物業(yè)收費管理面積（單位：百萬平方米）同時，根據(jù)碧桂園服務(wù)披露的收入數(shù)據(jù)，分拆上市后第三方物業(yè)管理收入占比也有顯著的提升。2019年碧桂園服務(wù)物業(yè)管理服務(wù)營業(yè)收入58.17億元，其中為第三方開發(fā)社區(qū)提供的物業(yè)服務(wù)的收入為13.68億元，占比25.2%。2020年，第三方物業(yè)服務(wù)的收入為24.12億元，占比上升至28.0%。物管面積和收費結(jié)構(gòu)比例的同步更改印證了碧桂園服務(wù)業(yè)務(wù)拓展成效顯著。6.3.2業(yè)務(wù)擴展，增值服務(wù)不斷涌現(xiàn)在業(yè)務(wù)擴展方面，分拆上市也有助于碧桂園服務(wù)在傳統(tǒng)物業(yè)服務(wù)之外積極擴展物業(yè)增值服務(wù)市場，從而發(fā)掘新非主業(yè)增的業(yè)績增長動力。隨著業(yè)主需求的多樣化，物業(yè)管理企業(yè)通過互聯(lián)網(wǎng)+的形式逐漸進入社區(qū)團購、樓宇廣告、業(yè)主服務(wù)等多元化服務(wù)領(lǐng)域，圍繞業(yè)主需求，完善可以提供的服務(wù)方式，提升物業(yè)增值空間。從碧桂園服務(wù)和新業(yè)務(wù)的收入規(guī)模及占比來看，雖然管理服務(wù)收入仍是碧桂園服務(wù)的核心收入來源，但是近幾年來，社區(qū)增值服務(wù)和非主業(yè)增值服務(wù)的收入占比快速增長，新業(yè)務(wù)“三供一業(yè)”及“城市服務(wù)”也開始持續(xù)創(chuàng)收。從表6-7可以看出，物業(yè)管理服務(wù)收入占比從2016年的82.97%持續(xù)降到2020年的55.12%。與此同時，非主業(yè)增值服務(wù)（主要包括售前業(yè)務(wù)咨詢、清潔綠化、尾盤代理等服務(wù)）、社區(qū)增值服務(wù)（主要包括家政服務(wù)；樓宇傳媒服務(wù)及其他創(chuàng)新服務(wù)）以及“三供一業(yè)”和“城市服務(wù)”這兩項新業(yè)務(wù)的收入占比明顯上升。表6-72016年-2020年碧桂園服務(wù)各類型業(yè)務(wù)收入占比2016年2017年2018年2019年2020年物業(yè)管理服務(wù)收入82.97%81.53%73.70%59.60%55.12%非主業(yè)增值服務(wù)收入8.52%10.49%16.92%14.69%9.23%社區(qū)增值服務(wù)收入8.24%7.73%8.92%9.64%11.34%三供一業(yè)0%0%0%14.68%17.10%城市服務(wù)0%0%0%0.70%7.02%數(shù)據(jù)來源：碧桂園服務(wù)2018年至2020年年報圖6-62016年-2019年碧桂園服務(wù)各類型業(yè)務(wù)收入占比表6-8列示了2019年碧桂園服務(wù)各項業(yè)務(wù)的毛利率。2019年，物業(yè)管理服務(wù)的毛利率只有28.82%，非主業(yè)增值服務(wù)的毛利率為41.01%，而社區(qū)增值服務(wù)的毛利率高達66.18%。所以，大力拓展增值服務(wù)市場有助于提高碧桂園服務(wù)的盈利能力。除上述三類業(yè)務(wù)外，碧桂園服務(wù)已于2019年正式進入“三供一業(yè)”和“城市共生計劃”的改革領(lǐng)域“三供一業(yè)”是指物業(yè)管理和供水電暖服務(wù)。該業(yè)務(wù)的推廣將進一步豐富公司物業(yè)管理的種類，為公司收入的增長做出貢獻。城市共生規(guī)劃通過與市政府的合作關(guān)系，從合作城市的城鄉(xiāng)市政環(huán)衛(wèi)一體化運營服務(wù)入手，將其服務(wù)社區(qū)的邏輯遷移至服務(wù)整個城市的公共區(qū)域，加以云服務(wù)及互聯(lián)網(wǎng)+的概念，從數(shù)字假設(shè)領(lǐng)域提供城市解決方案，打造和諧城市，從長遠來看，該業(yè)務(wù)有望成為公司發(fā)展的新藍海，且可以建立一定的行業(yè)壁壘。表6-82016年-2020年碧桂園服務(wù)各類型業(yè)務(wù)毛利率2016年2017年2018年2019年物業(yè)管理服務(wù)30.28%29.40%31.89%28.82%非主業(yè)增值服務(wù)45.86%43.30%48.12%41.01%社區(qū)增值服務(wù)55.82%57.70%66.14%66.18%數(shù)據(jù)來源：碧桂園服務(wù)2018年至2020年年報6.3.3并購頻發(fā)，行業(yè)大整合啟動分拆上市之后的碧桂園服務(wù)有了充足的資金，積極借助品牌和渠道優(yōu)勢在市場上探索收購機會，分拆上市以來已經(jīng)進行了多次投資并購。一方面，碧桂園服務(wù)通過收購物業(yè)服務(wù)公司不斷擴張在管面積，擴大物業(yè)服務(wù)規(guī)模。2018年以來已收購6家物業(yè)管理公司。據(jù)2021年2月四川藍光發(fā)展股份有限公司公告披露，碧桂園服務(wù)將收購其下屬子公司藍光嘉寶服務(wù)64.62%股權(quán)，如本次并購順利完成，預(yù)計碧桂園服務(wù)的物業(yè)合同管理面積將突破10億平方米。另一方面，碧桂園服務(wù)通過收購互聯(lián)網(wǎng)家裝、保險、房地產(chǎn)代理、樓宇傳媒城鄉(xiāng)環(huán)衛(wèi)等行業(yè)公司來擴展增值服務(wù)范圍。2018年以來已經(jīng)收購5家不同行業(yè)的服務(wù)企業(yè)，從多個維度進軍城市服務(wù)市場。由其并購企業(yè)的行為可以看出，碧桂園服務(wù)致力于將服務(wù)社區(qū)延伸至服務(wù)城市公共空間。由此可以帶來更大的服務(wù)覆蓋面積，擴展更多的服