大消費(fèi)行業(yè)專題報(bào)告：創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)消費(fèi)質(zhì)變產(chǎn)品差異引領(lǐng)未來(lái)

11買入（維持評(píng)級(jí)）zhaozhongping＠yesijia＠zhangyanghuan＠yangxin1＠wangyi9＠生產(chǎn)和消費(fèi)是“新質(zhì)生產(chǎn)力”的一體兩翼，消費(fèi)品產(chǎn)品力研究框架對(duì)推動(dòng)和承接“新質(zhì)生產(chǎn)力”具備重要意義。新質(zhì)生產(chǎn)力最初提出時(shí)更多側(cè)重點(diǎn)在供給端，隨著供給端“新質(zhì)生產(chǎn)力”發(fā)展推動(dòng)，消費(fèi)端將迎來(lái)長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)升級(jí)。因此選擇在這個(gè)時(shí)點(diǎn)提出消費(fèi)品的產(chǎn)品力研究框架，對(duì)于承接新質(zhì)生產(chǎn)力，捕捉新質(zhì)生產(chǎn)力在消費(fèi)端創(chuàng)造的投資機(jī)會(huì)，具備重①產(chǎn)品力角度：高度發(fā)達(dá)制造業(yè)推動(dòng)供給端壁壘大大下降，產(chǎn)品同質(zhì)化程度提高；②渠道力角度：電商占比顯著提高，渠道分散度和競(jìng)爭(zhēng)度明顯提高；③品牌力角度：信息渠道更加分散化和客觀化，對(duì)品牌力建設(shè)提①顯性產(chǎn)品力：消費(fèi)者直觀感受到的，企業(yè)通過(guò)表觀層面改進(jìn)所實(shí)現(xiàn)的產(chǎn)品力，滿足消費(fèi)②隱性產(chǎn)品力：隱藏在產(chǎn)品表觀功能性訴求背后①食品飲料—日冷“預(yù)制菜行業(yè)的創(chuàng)新王者”：行業(yè)減速期發(fā)明第一大單品找到增長(zhǎng)動(dòng)力；面對(duì)模仿者發(fā)明“三步炒制法”提升售后專業(yè)化，建立差異化優(yōu)勢(shì)；設(shè)計(jì)思路改變重視全球分工為出海建立基礎(chǔ)；依靠自主創(chuàng)新避開(kāi)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，堅(jiān)守高端能性需求變化是成長(zhǎng)根本；依靠微創(chuàng)新在衛(wèi)生巾、紙尿褲領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)對(duì)先導(dǎo)品牌的顛覆。⑥社會(huì)服務(wù)—星野酒店“設(shè)計(jì)引領(lǐng)建立在計(jì)算器技術(shù)上的改進(jìn)式創(chuàng)新；扎實(shí)研發(fā)能力是爆品頻出根本支撐；差異化創(chuàng)新是從紛爭(zhēng)時(shí)代突出重圍的取勝之道。①迭代式產(chǎn)品創(chuàng)新：相對(duì)更常見(jiàn)，起到穩(wěn)定或驅(qū)動(dòng)市占率緩慢提升的角色。投資角度重視渠道跟蹤，否可以筑牢已有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。如果迭代式產(chǎn)品創(chuàng)新表現(xiàn)較好，新進(jìn)入者威脅較小，股價(jià)將隨業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。如果公司迭代式創(chuàng)新速度緩慢質(zhì)量下降，對(duì)消費(fèi)者反饋?zhàn)兊貌混`敏，新進(jìn)入②突變式產(chǎn)品創(chuàng)新：相對(duì)更少見(jiàn)，往往可以創(chuàng)造新的市場(chǎng)并驅(qū)動(dòng)公司在新市場(chǎng)中復(fù)制滲透率提升的成長(zhǎng)邏輯。投資角度前期重視空間測(cè)算，包括測(cè)算新產(chǎn)品帶來(lái)潛在業(yè)務(wù)增量，判斷滲22 8 8 8 9 3.1.2、家用電器——大金：依靠差異 3.1.3、紡織服裝——雪峰：專業(yè)化精 3.1.4、紡織服裝——優(yōu)衣庫(kù)：極致產(chǎn) 3.1.5、輕工制造——尤妮佳：后發(fā)者 3.1.6、社會(huì)服務(wù)——星野酒店：設(shè)計(jì)引 3.1.7、化妝品——資生堂：技術(shù)引領(lǐng)中 5.1、食品飲料——千禾味業(yè)、安井食品 33 8 8 8 8 9 9 9 9 44 55 66 77 88元，2015年不變價(jià)）制造業(yè)總產(chǎn)出（占全球比重%）其他中國(guó)臺(tái)灣法國(guó)意大利韓國(guó)印度其他中國(guó)臺(tái)灣法國(guó)意大利韓國(guó)印度德國(guó)日本美國(guó)來(lái)源：OECDTiVAdatabase，國(guó)金證券研究所來(lái)源：國(guó)金證券研究所整理來(lái)源：國(guó)金證券研究所整理990mm中國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售交易規(guī)模（億元）20072008200920102011201220132014201520162017201820202021200720082009201020112012201320142015201620172018202020212021年各行業(yè)線上化率（%）玩具和游戲玩具和游戲消費(fèi)類電器消費(fèi)類電子產(chǎn)品寵物護(hù)理美容和個(gè)人護(hù)理消費(fèi)者健康服裝和鞋類家庭護(hù)理紙巾和衛(wèi)生用品眼鏡乳制品及其替代品家庭和花園用品零食時(shí)尚配件酒精飲料熱飲主食烹飪食材和膳食健康食品軟飲料鮮食來(lái)源：商務(wù)部，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)金證券研究所來(lái)源：歐睿，國(guó)金證券研究所來(lái)源：國(guó)金證券研究所整理來(lái)源：國(guó)金證券研究所整理50短視頻用戶規(guī)模（億人） 短視頻使用率（右軸）2016201720182019202020212022E來(lái)源：國(guó)金證券研究所整理來(lái)源：觀研報(bào)告網(wǎng)，國(guó)金證券研究所產(chǎn)品力、渠道力、品牌力打造難度均顯著提升的二、如何認(rèn)識(shí)產(chǎn)品力：顯性與隱性互為依托，比如消費(fèi)制造業(yè)產(chǎn)品專利創(chuàng)新所體現(xiàn)的差異度，從壁壘高低可分為:發(fā)明專利、實(shí)用新型123456789食品飲料碳酸飲料供應(yīng)速度更快、口味更標(biāo)準(zhǔn)居住安全日冷集團(tuán)，日本速凍調(diào)理食品行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，其歷史源遠(yuǎn)流長(zhǎng)，始創(chuàng)于1942年的帝國(guó)海產(chǎn)公司，最初專注于冷凍魚(yú)銷售和冰的生產(chǎn)。隨著時(shí)間的推移，日冷集團(tuán)不僅保持了其在冷凍食品領(lǐng)域的深厚基礎(chǔ)，更通過(guò)不斷的產(chǎn)品創(chuàng)新和市場(chǎng)拓展，滿足了消費(fèi)者對(duì)便捷健康飲食的日益增長(zhǎng)的需求。作為行業(yè)內(nèi)的佼佼者，日冷集團(tuán)不斷推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新，引領(lǐng)市場(chǎng)潮流，確保了其產(chǎn)品和服務(wù)始終處于行業(yè)前沿。來(lái)源：日冷官網(wǎng)，國(guó)金證券研究所來(lái)源：日冷官網(wǎng)，國(guó)金證券研究所大阪世博會(huì)上，日本政府推廣速凍食品，有效培育了市場(chǎng)需求，并頒布了"冷餐鏈勸告"地位。2005年，日冷轉(zhuǎn)型為控股公司，重組業(yè)務(wù)以更靈活地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。旗下的日冷食品公司專注于速凍調(diào)理食品的生產(chǎn)和創(chuàng)新，SKU數(shù)量到2020年已超過(guò)2500個(gè)。050來(lái)源：日本冷凍食品協(xié)會(huì)，日本國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，iFinD，國(guó)金來(lái)源：大金官網(wǎng)，國(guó)金證券研究所來(lái)源：大金官網(wǎng)，國(guó)金證券研究所公司初創(chuàng)期主營(yíng)飛機(jī)用散熱器加工，1933年接到日本海軍軍艦制熱制冷設(shè)備訂單，使得大金工業(yè)開(kāi)始著力研發(fā)制冷技術(shù)。1934年公司自主研發(fā)并制造供日本海軍使用的制冷設(shè)備，標(biāo)志其在制冷技術(shù)領(lǐng)域領(lǐng)先地位。1935年大金工業(yè)首次在日本本土成功研發(fā)生產(chǎn)了1951年大金通過(guò)與美國(guó)杜邦公司簽訂獨(dú)家協(xié)議，獲得在日本市場(chǎng)生產(chǎn)和銷售氟市場(chǎng)擴(kuò)張與節(jié)能創(chuàng)新（1971年-1992年）利，公司整體收入迅速增加。1979年，日本通過(guò)節(jié)約能源法，大金工業(yè)加速在節(jié)能產(chǎn)品售后部門，并開(kāi)辦學(xué)院提升員工技術(shù)服務(wù)水平。大金還開(kāi)發(fā)了能夠進(jìn)行遠(yuǎn)程監(jiān)測(cè)的裝置來(lái)源：大金官網(wǎng)，國(guó)金證券研究所來(lái)源：大金官網(wǎng)，國(guó)金證券研究所整理牌。起初以生產(chǎn)戶外金屬制品起家，憑借其精良來(lái)源：雪峰官網(wǎng)，國(guó)金證券研究所來(lái)源：雪峰官網(wǎng)，國(guó)金證券研究所2014年SnowPeak成功上市，年?duì)I收達(dá)到55億日元。在此期間還擴(kuò)展了服裝產(chǎn)品線，將來(lái)源：雪峰官網(wǎng)，國(guó)金證券研究所來(lái)源：雪峰官網(wǎng)，國(guó)金證券研究所來(lái)源：優(yōu)衣庫(kù)官網(wǎng)，國(guó)金證券研究所來(lái)源：優(yōu)衣庫(kù)官網(wǎng)，國(guó)金證券研究所消費(fèi)者轉(zhuǎn)向平價(jià)、簡(jiǎn)潔產(chǎn)品的趨勢(shì)，采取了郊區(qū)連鎖街邊店模模式，這一轉(zhuǎn)變不僅鞏固了其低價(jià)優(yōu)勢(shì)，還通過(guò)精細(xì)化管理提實(shí)現(xiàn)了“無(wú)論何時(shí)何地、任何人都可以穿的有時(shí)裝性和高品質(zhì)2001年品牌在倫敦開(kāi)設(shè)了首家海外門店，正式邁出全球化的第一步，并在隨后幾年內(nèi)迅速進(jìn)入中國(guó)、韓國(guó)、美國(guó)、俄羅斯、新加坡等市場(chǎng)。2004年，優(yōu)衣庫(kù)戰(zhàn)略性地放棄了單H&M等快時(shí)尚品牌相比，優(yōu)衣庫(kù)每年推出的服裝款名為尤妮佳。經(jīng)過(guò)60余年的發(fā)展，公司通過(guò)業(yè)來(lái)源：尤妮佳官網(wǎng)，國(guó)金證券研究所來(lái)源：尤妮佳官網(wǎng)，國(guó)金證券研究所企業(yè)初創(chuàng)，深耕本土市場(chǎng)（1961年-1979年）銷售業(yè)務(wù)。1963年，公司洞察到市場(chǎng)的需求變化，開(kāi)始進(jìn)入女性衛(wèi)生護(hù)理用品領(lǐng)域，這從衛(wèi)生巾到紙尿褲到寵物用品，每一次改變都踩在老齡化所帶來(lái)的新需求之上。1963年在“安妮”基礎(chǔ)上對(duì)柔軟性和吸收性進(jìn)行大幅提升,包裝設(shè)計(jì)寶潔的幫寶適紙尿褲1979進(jìn)入日本市為維護(hù)老年人的尊嚴(yán)，推出了老年人可以獨(dú)立使用的“生活康復(fù)褲”酒店管理公司”。集團(tuán)旗下的三大核心酒店品牌——溫泉旅館“界(KAI)”、高端酒店來(lái)源：星野官網(wǎng)，國(guó)金證券研究所來(lái)源：星野官網(wǎng)，國(guó)金證券研究所公司初創(chuàng)與早期發(fā)展（1904年-1951年）定，也標(biāo)志著其在生態(tài)旅游領(lǐng)域的深入發(fā)展。1992年，集團(tuán)成立了野鳥(niǎo)研究室，即現(xiàn)在1999年，星野集團(tuán)提出了環(huán)保度假村再開(kāi)發(fā)計(jì)劃和“零排放”目標(biāo)，彰顯了其2010年，星野集團(tuán)開(kāi)始運(yùn)營(yíng)多個(gè)新的度假村和酒店，同時(shí)成立了日本株式會(huì)社星野集團(tuán)北京代表處，這標(biāo)志著集團(tuán)正式進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，開(kāi)啟了國(guó)際化的新篇章。2016年，星野集團(tuán)在東京大手町金融區(qū)打造了Hoshin50%的股權(quán)，進(jìn)一步擴(kuò)大了其在日本酒店業(yè)的影響力。這一系列舉措不僅展現(xiàn)了星野集團(tuán)界。客房前的路徑鋪設(shè)也盡顯古典之美，極具藝術(shù)氣息，使住客能更的生活習(xí)慣，日式客房中引入了與跪坐高度相同的“榻榻來(lái)源：資生堂官網(wǎng)，國(guó)金證券研究所來(lái)源：資生堂官網(wǎng)，國(guó)金證券研究所1872年福有源信在東京創(chuàng)立日本首家西洋藥店。根據(jù)《易經(jīng)》中的“至哉坤元，萬(wàn)物資生”，將品牌命名為“資生堂”。1888年當(dāng)大多數(shù)人還在使用牙粉進(jìn)行口腔清潔時(shí)，資生堂以其創(chuàng)新精神突破傳統(tǒng)，在日本市場(chǎng)上率先推出首款牙膏產(chǎn)品——“福原衛(wèi)生牙膏”。這一前瞻性舉措不僅為消費(fèi)者提供全新口腔護(hù)理選擇，也標(biāo)志資生堂在個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品創(chuàng)新上邁出重要一步。一個(gè)標(biāo)志性創(chuàng)新。1906年資生堂繼續(xù)擴(kuò)大化妝品系列，推出第一款為日本女性量身定制的粉餅，即生白粉。1930年資生堂化學(xué)研究所成立，將化妝品制造推向更為近代科學(xué)的自2014年起資生堂在新任CEO魚(yú)谷雅彥領(lǐng)導(dǎo)下，步入新的增長(zhǎng)階段。公司制定開(kāi)發(fā)日本首款美白化妝水“抗氧化青瓜水”開(kāi)發(fā)日本首款防曬霜“Uviolin”為解決燒傷疤痕的困擾，發(fā)售“資生堂SPOTSCOVER”領(lǐng)先于其他公司率先發(fā)售敏感肌膚專用化妝品“EVENESE”系列產(chǎn)品“Ag+”首次將銀用于止汗劑游戲行業(yè)。任天堂公司以其創(chuàng)新的游戲產(chǎn)品、強(qiáng)大的IP陣容以及全球化的市場(chǎng)布局，成為了全球游戲行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)之一。來(lái)源：任天堂官網(wǎng)，國(guó)金證券研究所來(lái)源：任天堂官網(wǎng)，國(guó)金證券研究所制造轉(zhuǎn)向電子游戲行業(yè)。任天堂與三菱電氣合作開(kāi)發(fā)了“彩色電視游戲系統(tǒng)”（Color這一時(shí)期，任天堂面臨電子游戲市場(chǎng)日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)。1994年索尼推出了第一代硬件市場(chǎng)將逐漸形成三足鼎立的局面。盡管如此任天堂依靠其在第三世代游戲機(jī)的領(lǐng)導(dǎo)地位。然而，盡管任天堂在硬件方面采取了“家用機(jī)+掌機(jī)”的雙線策略，但在軟這一時(shí)期以顛覆性的產(chǎn)品和創(chuàng)新理念為標(biāo)志，推動(dòng)了公司的轉(zhuǎn)型與飛躍。2006年，任天推出第八代游戲機(jī)NintendoSwitch。這款革命性的產(chǎn)品融合了掌Switch的推出不僅豐富了玩家的游戲體驗(yàn)，還幫助任天堂實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收的大幅增長(zhǎng)，達(dá)到HD振動(dòng)技術(shù)帶來(lái)了體感游戲的新體驗(yàn)，都為玩家?guī)?lái)了前所未有的互動(dòng)體驗(yàn)。這些創(chuàng)新90年代末期開(kāi)始游戲行業(yè)進(jìn)入拼畫質(zhì)、拼性能、高研發(fā)的競(jìng)爭(zhēng)階段，任天堂堅(jiān)持“樂(lè)趣紙尿褲市場(chǎng)推出“Moony”品牌、日冷來(lái)源：蘋果、任天堂官網(wǎng)，國(guó)金證券研究所來(lái)源：日冷、尤妮佳官網(wǎng)，國(guó)金證券研究所股價(jià)（日元）25,00020,00015,00010,0005,00001,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000aa營(yíng)業(yè)總收入（百萬(wàn)日元）——同比(%)90705030(10)(30)(50)來(lái)源：Bloomberg，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所股價(jià)明顯上漲0來(lái)源：任天堂官網(wǎng)，彭博，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Bloomberg，國(guó)金證券研究所700600500400300200aa營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)日元）——同比(右軸)5%0%-5%-10%-15%毛利率營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率毛利率營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率20%5%0%來(lái)源：Bloomberg,國(guó)金證券研究所來(lái)源：Bloomberg,國(guó)金證券研究所帶來(lái)的利潤(rùn)持續(xù)改善，股價(jià)再次得到提振。2013年，日冷提出"RISING2015"計(jì)劃，重點(diǎn)股價(jià)（日元）400035003000250020001500100050005,0004,0003,0002,0001,0000aa營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)日元)——增長(zhǎng)(同比)50%40%30%20%10%0%-10%-20%300250200500250%200%150%100%50%0%-50%-100%來(lái)源：Bloomberg，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Bloomberg，國(guó)金證券研究所及隨后的亞洲金融危機(jī)對(duì)大金工業(yè)的經(jīng)營(yíng)和股價(jià)造成了顯著影響。1997財(cái)年，公司的凈利潤(rùn)從1989財(cái)年的133.56億日元大幅下滑至54.55億日元，下降了59%。公司的股價(jià)從1997年到2007年實(shí)現(xiàn)了年化漲幅約30%的強(qiáng)勁表現(xiàn)。股價(jià)（日元）25,00020,00015,00010,0005,0000aa營(yíng)業(yè)總收入（百萬(wàn)日元）——同比(%)40,0005343534333233(7)(1730,00025,00020,00015,00010,0005,0000aa凈利潤(rùn)（百萬(wàn)日元）——同比(%)3,0002,5002,0001,5001,0005000500(50)(100)來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所01999年到2003年期間營(yíng)收和凈利潤(rùn)經(jīng)歷大題導(dǎo)致增速下降。隨后五年內(nèi)，營(yíng)收和凈利潤(rùn)回歸正增長(zhǎng)，在加速海外布局的同時(shí)，本土市場(chǎng)保持穩(wěn)健。2016年，優(yōu)衣庫(kù)在日本市場(chǎng)的營(yíng)收表現(xiàn)出穩(wěn)健的增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)率較低，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)有所下am營(yíng)業(yè)總收入(百萬(wàn)日元)——同比(%)3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000252050(5)(10)(15)凈利潤(rùn)（百萬(wàn)日元）同比(%)300,000250,000200,000150,000100,00050,00009040(10)(60)來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所革，逐步恢復(fù)增長(zhǎng)動(dòng)力，股價(jià)開(kāi)始回升。2004年，迅銷集團(tuán)開(kāi)始全球化擴(kuò)張，這一戰(zhàn)略0了亞洲業(yè)務(wù)的銷售額比例。截至2019年，尤妮佳營(yíng)業(yè)總收入（百萬(wàn)日元）同比(%)900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,00003530252050(5)aa凈利潤(rùn)（百萬(wàn)日元）——同比(%)80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000090705030(10)(30)(50)來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所盡管2019年尤妮佳的凈利潤(rùn)受到減值損失的影響，有足夠的現(xiàn)金支付股利或回購(gòu)股票。2020年，公司計(jì)劃進(jìn)一步投資于個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)與寵0——股價(jià)（日元）凈利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)率均降至個(gè)位數(shù)。2021年，公司遭遇了顯著的業(yè)績(jī)下滑，營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)，而且營(yíng)業(yè)總收入和凈利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)率均回升至兩位數(shù)，2023年的數(shù)據(jù)顯示，營(yíng)12,00010,0008,0006,0004,0002,0000aa營(yíng)業(yè)總收入（百萬(wàn)日元）——同比（%）7525(25)aa凈利潤(rùn)（百萬(wàn)日元）——同比（%）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000705030(10)(30)(50)02018年的10948億日元，實(shí)現(xiàn)了9.48%的年復(fù)合增長(zhǎng)率。凈利元大幅增長(zhǎng)到2018年的614億日元，實(shí)現(xiàn)了23%的復(fù)合增長(zhǎng)率。800,000600,000400,000200,0000營(yíng)業(yè)總收入（百萬(wàn)日元）同比(%)30200(10)(20)aa凈利潤(rùn)(百萬(wàn)日元)——同比(%)45065,00045035025045,00025050(50)(150)(250)50(50)(150)(250)5,000(15,000)來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)緊密相關(guān)。2015年后公司的收入和利潤(rùn)率雙雙提升，股價(jià)也呈現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，實(shí)現(xiàn)了超額收益，顯著超越了市場(chǎng)平均水平。0——股價(jià)（日元）2021年，任天堂在全球游戲主機(jī)市場(chǎng)取得了顯著的領(lǐng)導(dǎo)地位，其銷售業(yè)績(jī)?cè)谛袠I(yè)中名列1,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000aa營(yíng)業(yè)總收入（百萬(wàn)日元）——同比(%)90705030(10)(30)(50)aa凈利潤(rùn)（百萬(wàn)日元）——同比(%)500300(100)(300)(500)485,000500300(100)(300)(500)385,000285,000185,00085,000(15,000)來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所進(jìn)入2004至2007年，任天堂股價(jià)創(chuàng)下歷史最高點(diǎn)，達(dá)到5.5倍增長(zhǎng)，盡管2010年末股0——股價(jià)（日元）02018201920202021aa醬油終端市場(chǎng)規(guī)模（百萬(wàn)元）——YOY02023Q12023Q22023Q32023Q4來(lái)源：歐睿，國(guó)金證券研究所來(lái)源：馬上贏，國(guó)金證券研究所公司作為零添加細(xì)分龍頭，最早以差異化入局，且具備從平價(jià)零添加-中高端的完善產(chǎn)品矩陣，22年底積極把握零添加機(jī)遇，快速推進(jìn)經(jīng)銷渠道下沉，不斷完善銷售網(wǎng)絡(luò)，截至龍頭如海天、中炬醬油品類收入增長(zhǎng)承壓，而公司仍表現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，22年/2302021年2022年maa經(jīng)銷商數(shù)量—yoy0來(lái)源：千禾味業(yè)公司公告，國(guó)金證券研究所來(lái)源：各公司公告，國(guó)金證券研究所02022年2023年02022年2023年來(lái)源：各公司公告，國(guó)金證券研究所來(lái)源：各公司公告，國(guó)金證券研究所039023680390236803307315428302845283028452021年2022年2023年來(lái)源：各公司公告，國(guó)金證券研究所來(lái)源：各公司公告，國(guó)金證券研究所1.0/1.1/1.2g/100ml的氨基酸態(tài)氮含量；同時(shí)幾乎所有品類均實(shí)現(xiàn)零添加概念布局，如9加?。êＬ?、中炬改革調(diào)整逐步到位）我們預(yù)計(jì)24-26年公司歸母凈利潤(rùn)分別為上市后，公司加大對(duì)外圍薄弱市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)，積極強(qiáng)化原基本實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)能的全國(guó)化布局以及構(gòu)建了原材料的資源0aa經(jīng)銷商數(shù)量(家)——YOY來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：安井食品公司公告，國(guó)金證券研究所對(duì)經(jīng)銷商與生產(chǎn)廠家而言均有更豐厚的利潤(rùn)。而2020年公86420aa鎖鮮裝（億元）—占比（%）20192020 來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Ifind，國(guó)金證券研究所伍+新宏業(yè)分別發(fā)力預(yù)制菜、調(diào)理肉制品與水產(chǎn)預(yù)制菜，持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品多元化，打造新成歸母凈利潤(rùn)（億元） 來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所難，學(xué)習(xí)成本低、更考驗(yàn)投入的持續(xù)性&執(zhí)行精細(xì)化，在這方面上市名酒企業(yè)具備得天獨(dú)0201720182019202020212022E20壟斷優(yōu)勢(shì)，逐步引導(dǎo)消費(fèi)沿玻汾--老白汾作為行業(yè)開(kāi)創(chuàng)者，戴森憑借高性能、高價(jià)產(chǎn)品，持續(xù)領(lǐng)跑高速吹風(fēng)機(jī)市場(chǎng)。2016年，戴具有更強(qiáng)大的風(fēng)速和風(fēng)量,可以更快地縮短吹干頭發(fā)時(shí)間。同時(shí)采用更加先進(jìn)的技術(shù)和設(shè)計(jì),通過(guò)控溫減少對(duì)頭發(fā)的熱損傷,并運(yùn)用負(fù)離子等技森高速吹風(fēng)機(jī)產(chǎn)品定位高端，價(jià)格普遍在3000人據(jù)大部分市場(chǎng)份額，據(jù)奧維云數(shù)據(jù)，2023出極具性價(jià)比的吹風(fēng)機(jī)產(chǎn)品,均價(jià)僅為戴森十分之一。高速馬達(dá)是高速吹風(fēng)機(jī)產(chǎn)品核心技優(yōu)勢(shì)，使得產(chǎn)品成本及價(jià)格得到控制，零售均價(jià)實(shí)現(xiàn)下探。目前市面上不乏有299、399國(guó)電吹風(fēng)整體/高速吹風(fēng)機(jī)線上零售量分別同比1%/+14%,高速吹風(fēng)機(jī)銷量增速明顯優(yōu)于量50來(lái)源：奧維睿沃，國(guó)金證券研究所來(lái)源：奧維睿沃，國(guó)金證券研究所理，深入研發(fā)、供應(yīng)鏈、采購(gòu)、品控、實(shí)驗(yàn)室每個(gè)環(huán)節(jié)，從而實(shí)現(xiàn)高性價(jià)比產(chǎn)品的生產(chǎn)。2-22-來(lái)源：各品牌官網(wǎng)，國(guó)金證券研究所；注：統(tǒng)計(jì)時(shí)公司實(shí)現(xiàn)全渠道覆蓋，在線上、線下渠道均擁有強(qiáng)2aa全球電視出貨量(億臺(tái)，左)——YOY(%，右)00201720182019來(lái)源：奧維睿沃，國(guó)金證券研究所來(lái)源：奧維睿沃，國(guó)金證券研究所寬低高長(zhǎng)長(zhǎng)寸MiniLED電視低于OLED00.2022.2023.2024E來(lái)源：奧維睿沃，國(guó)金證券研究所來(lái)源：洛圖科技，國(guó)金證券研究所技術(shù)領(lǐng)域布局較早，成就突出，推出了多款創(chuàng)新產(chǎn)品如全球首款8KMiniLED電視，此外，公司還布局光伏等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，收入增長(zhǎng)亮眼。1）光伏業(yè)務(wù)：公司專注國(guó)內(nèi)市場(chǎng)輻aaTCL全球出貨量(萬(wàn)臺(tái)，左 0來(lái)源：奧維睿沃，國(guó)金證券研究所來(lái)源：TCL財(cái)報(bào)，國(guó)金證券研究所n海瀾之家：從“買得起”到“想要買”1）高性價(jià)比的產(chǎn)品定位：和優(yōu)衣庫(kù)一樣，海瀾之家自品牌誕生起便將低價(jià)策略2）前瞻性的供應(yīng)鏈與加盟策略：海瀾之家在采購(gòu)策略上展現(xiàn)出創(chuàng)新，采用了賒購(gòu)、聯(lián)合3）深入人心的廣告營(yíng)銷：海瀾之家的廣告語(yǔ)“男人的衣柜”和“一年逛兩次海瀾之家”00均價(jià)_慕尚集團(tuán)_GXG_當(dāng)月值均價(jià)_慕尚集團(tuán)_GXG_當(dāng)月值均價(jià)_太平鳥(niǎo)_當(dāng)月值0來(lái)源：蘿卜投研，國(guó)金證券研究所來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所穿衣舒適度，成為夏日必備單品。冬季推出“極光鵝絨”系列，2020172018201920202021來(lái)源：iFinD，國(guó)金證券研究所來(lái)源：公司官方商城，國(guó)金證券研究所海瀾之家品牌出海打開(kāi)第二增長(zhǎng)曲線。2017-2023年公司海外營(yíng)收從0.06億元增長(zhǎng)至2.72320 海外營(yíng)收（億元）yoy來(lái)源：iFinD，國(guó)金證券研究所來(lái)源：國(guó)金證券研究所整理來(lái)源：優(yōu)衣庫(kù)官網(wǎng)，海瀾之家官網(wǎng)，國(guó)金證券三大電商平臺(tái)份額均提升明顯，根據(jù)久謙平0202020218%6%4%2%0%2020202120202021來(lái)源：瑞爾特公司公告，國(guó)金證券研究所來(lái)源：瑞爾特公司公告，國(guó)金證券研究所公司爆品打造思路：優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品力+強(qiáng)成本優(yōu)勢(shì)打造極致性價(jià)從各品牌熱銷智能坐便器產(chǎn)品橫向?qū)Ρ葋?lái)看，公司此前大熱已經(jīng)顯著領(lǐng)先海外品牌，并且在定價(jià)上具備較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為依托優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品力+強(qiáng)成本優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)極致性價(jià)比或是公司成功打造爆品的關(guān)鍵，具體來(lái)看，優(yōu)異產(chǎn)品質(zhì)量+持續(xù)研發(fā)智能坐便器及V2500智能蓋憑借節(jié)能舒適、耐用安全等關(guān)鍵性能獲得沸騰杯“質(zhì)量金獎(jiǎng)”率對(duì)比科勒 來(lái)源：各品牌天貓旗艦店，國(guó)金證券研究所；注：時(shí)間截至2023年6月來(lái)源：瑞爾箭牌家居惠達(dá)衛(wèi)浴箭牌家居惠達(dá)衛(wèi)浴201820192020瑞爾特箭牌家居惠達(dá)衛(wèi)浴來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所1來(lái)源：各公司公告，國(guó)金證券研究所；注：專利數(shù)量為2022年年報(bào)披露從生產(chǎn)端來(lái)看，公司具備大規(guī)模一體化生產(chǎn)能力，對(duì)比TOTO、惠達(dá)衛(wèi)浴、箭牌衛(wèi)浴等國(guó)來(lái)源：國(guó)金證券研究所來(lái)源：各公司年報(bào)，國(guó)金證券研盈利預(yù)測(cè)：我們看好公司把握智能座便器滲透率提升紅利，依托品類+渠道擴(kuò)張支撐自主近年來(lái)推出的蘇菲經(jīng)期褲、早安褲等產(chǎn)品；另一方面則圍繞舒適度/健康功效進(jìn)行面料材百亞股份：產(chǎn)品端主動(dòng)推出差異化&功能性創(chuàng)新品策略向上突破價(jià)格帶，借助低和健康度（平均提升82%表層添加天然蠶絲提升親膚度。從定價(jià)來(lái)看，根據(jù)抖音官方展戰(zhàn)區(qū)快速突圍，中期看好外圍理順機(jī)制重啟高成長(zhǎng)。電商+線下外圍區(qū)成長(zhǎng)提速，核心級(jí)來(lái)源：天貓旗艦店，國(guó)金證券研究所來(lái)源：天貓旗艦店，國(guó)金證券研究所來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所行業(yè)：連鎖化率持續(xù)提升，新一輪翻牌周期到來(lái)，國(guó)內(nèi)酒店連鎖化率仍在提升過(guò)程中。按客房量計(jì)，2023年國(guó)內(nèi)酒店連鎖化率為外宿體驗(yàn)穩(wěn)定、安全的要求，另一方面能滿足70%60%50%40%30%20%10%0%高檔高檔豪華合計(jì)0--------20192020202120222023經(jīng)濟(jì)連鎖酒店數(shù)（家）0來(lái)源：盈蝶咨詢，國(guó)金證券研究所來(lái)源：盈蝶咨詢,國(guó)金證券研究所率優(yōu)勢(shì)得益于打通了“消費(fèi)者優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品體驗(yàn)-加盟商較高回報(bào)-酒管公司持續(xù)盈利”的飛輪2）硬件設(shè)施，裝修風(fēng)格與傳統(tǒng)酒店相比更簡(jiǎn)約、年輕，房間配備手機(jī)投屏、無(wú)線充電、個(gè)性化人文內(nèi)容體驗(yàn)·傳統(tǒng)B&B外提供附加精選體驗(yàn),如增加藝術(shù)元素,配備了流動(dòng)圖書館、健身區(qū)、多功能社交公區(qū)等·開(kāi)發(fā)冥想大床房、健身大床房等特色客房產(chǎn)品。優(yōu)質(zhì)貼身床品重視顧客睡眠體驗(yàn),床品均采用自有品牌。具體產(chǎn)品如1)非溫感零壓綿床墊,可緊密貼合身體輪廓;2)每個(gè)房間配備軟硬兩種枕頭,記憶棉枕頭支撐力強(qiáng)、慢回彈,安睡羽絨枕采用白鴨絨的內(nèi)層加入了鵝毛片,更好承載頸椎。 安心工程·2019年起啟動(dòng)安心工程,安全、衛(wèi)生角度仍客人安心入住。·具體如1)使用一次性抹布清潔房間;2)每間酒店配有攝像頭探測(cè)儀,可以鍵開(kāi)啟智能檢測(cè),也可以找酒店員工現(xiàn)場(chǎng)確認(rèn);3)耐高溫的安心隨行杯。符合年輕人需求的硬件升級(jí)·裝修風(fēng)格與傳統(tǒng)酒店比更簡(jiǎn)約、年輕?！づ鋫涫謾C(jī)投屏、無(wú)線充電和外賣專屬機(jī)器人等更符合年輕人生活需求的硬件。迎短信、入住登記等待時(shí)奉茶打造舒心第一印象；2）提供當(dāng)?shù)靥厣绮停A(yù)留部分打包早餐專門提供早起趕路的客人，客房提供一客一換的安心杯，增強(qiáng)體驗(yàn)感；3）離店時(shí)主位置位置停車場(chǎng)大堂入住登記電梯盟洗室氣味電器洗衣網(wǎng)絡(luò)客用品客用品洗漱用品熱水床品隔音食品離店借書異地歸還到達(dá)前歡迎短信借書異地歸還奉茶奉茶個(gè)性化手繪個(gè)性化手繪歡迎便簽電器電器洗衣洗衣安心杯(耐高溫水杯)健身器材定制牙刷定制牙刷自有品牌寢具 當(dāng)?shù)卦绮鸵瓜x店溫水離店溫水電視電視空調(diào)空調(diào)牙線漱口水漱口水眼罩耳塞耳塞450400350300250200150500君亭酒店錦江酒店首旅酒店---e華住集團(tuán)亞朵酒店君亭酒店錦江酒店首旅酒店e--e華住集團(tuán)亞朵酒店130%110% 90% 70% 50%30%來(lái)源：公司財(cái)報(bào),國(guó)金證券研究所；注：錦江、首旅、華住數(shù)據(jù)均采用國(guó)內(nèi)中端來(lái)源：公司財(cái)報(bào),國(guó)金證券研究所；注：錦江、首旅、華住數(shù)據(jù)均采用國(guó)內(nèi)中端100%80%60%40%20%0%錦江酒店首旅酒店華住集團(tuán) 君亭酒店亞朵酒店5004003002000錦江酒店首旅酒店華住集團(tuán) 君亭酒店亞朵酒店來(lái)源：公司公告,國(guó)金證券研究所；注：錦江、首旅、華住數(shù)據(jù)均采用國(guó)內(nèi)中端來(lái)源：公司公告,國(guó)金證券研究所；注：錦江、首旅、華住數(shù)據(jù)均采用國(guó)內(nèi)中端遇，成長(zhǎng)飛輪加速》中的測(cè)算，中性情景下預(yù)計(jì)亞朵中高+高端品牌（即亞朵旗艦+亞朵好。強(qiáng)產(chǎn)品力+較低的前期投入，疊加行業(yè)待翻牌物業(yè)集中釋放，我們看好輕居成長(zhǎng)為公直營(yíng)店作為直接接觸消費(fèi)者的窗口，一方面有利于實(shí)時(shí)獲得反饋、宣傳品牌形象/提高知略&多平臺(tái)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，業(yè)績(jī)更上一層樓。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，公司主品牌珀萊雅在我國(guó)護(hù)膚裝底液基礎(chǔ)補(bǔ)水+清潔公司研發(fā)內(nèi)功修煉主要圍繞三方面持續(xù)加大投入：1）借力優(yōu)質(zhì)原料商：合作全球領(lǐng)先的寶石精華中，巴斯夫抗糖專利Collrepair應(yīng)用于雙抗精華中，聯(lián)合亞什蘭共創(chuàng)成分NOX-AGE（薰衣草活性精粹+多肽組合）應(yīng)用于小夜燈眼霜2.0；2）配方創(chuàng)新：雙抗精華中供應(yīng)商于小夜燈眼霜2.0揚(yáng)成以重組膠原蛋白、人參皂苷為主線，立足可復(fù)美業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品及功能性食品組合。據(jù)沙利文，2021年公司按零售額計(jì)在中國(guó)專業(yè)護(hù)膚領(lǐng)域（醫(yī)用敷料+功效性護(hù)膚品）排名第二，可復(fù)美/可麗金分別是行業(yè)第三/第四暢銷品應(yīng)-0 其他專業(yè)護(hù)膚占比來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所來(lái)源：公司公告，國(guó)金證券研究所來(lái)源：巨子生物招股書，可復(fù)美天貓旗艦店，可麗金天貓旗艦店善可復(fù)美早期依托重組膠原蛋白敷料出圈，近年來(lái)品類由面膜延展至精華/85來(lái)源：可復(fù)美微信公眾號(hào)，可復(fù)美天貓旗艦店2017年開(kāi)始向帝斯曼供貨，隨工藝和技術(shù)提升，公司獨(dú)立開(kāi)發(fā)新品陸續(xù)落地，節(jié)奏亦加流量生態(tài)：社交產(chǎn)品具備單邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，騰訊具備強(qiáng)核心壁壘。騰訊的產(chǎn)品主要分為4早期的QQ及如今的微信作為其流量生態(tài)的核應(yīng)的特點(diǎn)：1）用戶數(shù)量的增加會(huì)導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)價(jià)值的指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，即網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值和用戶數(shù)量的平方成正比；2）產(chǎn)品具備天然的排他性，一旦用戶習(xí)慣了某個(gè)平臺(tái)，很難轉(zhuǎn)向其他平臺(tái)。騰訊的社交產(chǎn)品QQ、微信，在早期通過(guò)熟人關(guān)系鏈導(dǎo)入后，平臺(tái)價(jià)值隨用戶規(guī)模的來(lái)源：國(guó)金數(shù)字未來(lái)Lab，國(guó)金證券研究所產(chǎn)品力提升：較強(qiáng)的學(xué)習(xí)和自我迭代能力助力公司突破新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域和維持優(yōu)勢(shì)地位。的游戲代理經(jīng)驗(yàn)和對(duì)市場(chǎng)優(yōu)秀產(chǎn)品的學(xué)習(xí)幫助快速建立起市場(chǎng)地位；2）長(zhǎng)時(shí)間下來(lái)技術(shù)和研發(fā)人員的積累幫助其在后半程的競(jìng)爭(zhēng)中維持優(yōu)勢(shì)地位；3）自我迭代能力較強(qiáng)，不論位200,000150,000100,00050,000011.63%5.21%5.21%-0.41%-1.99%2021202220232024Q1騰訊游戲收入（百萬(wàn)元）yoy14.0012.0010.008.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00-4.00200.00150.00100.0050.00-5/205/215/205/215/225/235/245/255/265/275/285/295/305/316/1iphone收入預(yù)估（左軸：萬(wàn)美元）iPhone下載量預(yù)估（右軸：萬(wàn)次）118642來(lái)源：騰訊財(cái)報(bào)，國(guó)金證券研究所來(lái)源：七麥數(shù)據(jù)，國(guó)金證券研究所120,000100,00080,00060,00040,00020,000-26.44%22.67%7.77%-6.70%7.77%-6.70%2021202220232024Q130.0025.0020.0015.0010.005.00%0.00%-5.00-10.0騰訊廣告業(yè)務(wù)收入（百萬(wàn)元）yoy來(lái)源：騰訊財(cái)報(bào)，國(guó)金證券研究所來(lái)源：國(guó)金數(shù)字未來(lái)Lab，國(guó)金證券研究所日，騰訊正式上線元寶APP，是公司基于自研混元大模型開(kāi)發(fā)的AI助手應(yīng)用，集成了AI250,000200,000150,00034.42%40.035.030.025.0騰訊元寶APP底層混元模型能力升級(jí)模型升級(jí)對(duì)比2023年9月版本當(dāng)前版本千億參數(shù)萬(wàn)億參數(shù)稠密模型混和專家MOE模型萬(wàn)億Tokens7萬(wàn)億TokensAI搜索增強(qiáng):提升時(shí)新類和知識(shí)類問(wèn)題效果比傳統(tǒng)搜索更有效100,00050,000015.08%2.84%7.39%20.015.010.05.000.00生文256K原生窗口上下文數(shù)理能力提升50%生圖基礎(chǔ)架構(gòu)升級(jí)至DiT評(píng)測(cè)結(jié)果國(guó)內(nèi)領(lǐng)先首個(gè)國(guó)內(nèi)