房地產(chǎn)-美國房地產(chǎn)市場研究系列一：降息預期持續(xù)波動美國房地產(chǎn)市場如何表現(xiàn)

行業(yè)深度研究報告靳璐瑜jinluyu@靳璐瑜jinluyu@wangqinwen@.短期看，二手房供給受到高利率“鎖定效應”，庫存水平很低，新房受影響相對不大。截至可能需要利率進一步下降才會有大量鎖定房源釋放。長期看應一直是短缺的，主要因為美國土地供應、流程審批等不確定性始終約束新房供給。2000短期看，高利率導致美國房價收入比等指標處于高位，降息有利于緩解購房壓力、釋放購房需求。且研究表明如果后續(xù)利率有所下調(diào)，哪怕房價小幅上升，居民可負擔能力仍會改存在以及供給釋放的長期約束，價格方面相投資建議：從供需兩端分析來看，短期美國房地產(chǎn)市場較大程度受按揭利率變化影響。按量價可能溫和復蘇。當然如果后續(xù)利率下調(diào)幅度較大，那么中短期美國房地產(chǎn)市場可能有 2.1、按揭利率下降有利于二手房供給釋放，幅度取決于按揭利率 2.2、按揭利率下降，也有利于新房開工信 二、需求端：短期降息有利于需求釋放，中期有 3.1、人口角度：千禧一代、嬰兒潮一代需求仍 三、預測：不同情形下，美國房地產(chǎn)量、價可能的走勢 2、長周期看，美國地產(chǎn)當前或處于上漲周期中 短期看，二手房供給受到高利率“鎖定效應”，庫存水平很低，新房受影響相對不成交70萬套，占總交易量的11.7%左右，占當前存量住房屋老齡化問題明顯，進一步影響二手房有效供給。釋放購房需求。且研究表明如果后續(xù)利率有所下調(diào)，哪怕房價小幅上升，居民可負擔能力仍會改善。中期看，美國人口、居從人口角度看，美國適齡購房人口仍有增長，當前主力購房群體（嬰兒潮和千禧一代）需求釋放仍有一定空間。從資產(chǎn)負債表角度看，美國居民資產(chǎn)負債率處于2023年美國地產(chǎn)市場情形，成交量低位收縮，價格高位持平或微跌。微漲。若2024年按揭利率小幅下行，平均利率在6.0%-產(chǎn)市場較23年溫和復蘇，成交總量小幅增長、價格保持率快速下行，24年平均利率降至6%以下甚價有望出現(xiàn)明顯反彈，利率降幅越大反彈幅度越大。90010.00%8009.00%7008.00%6007.00%5004006.00%5.00%4.00%3003.00%2002.00%1.00%00.00%m美國：二手房銷量，季調(diào)折年數(shù)（萬套）mm美國：新房銷量，季調(diào)折年數(shù)（萬套） 30年按揭利率（%,右軸）美國新房中位價（萬美元）美國二手房中位價（萬美元）定房源釋放。同時，降息也有利于開發(fā)商開工意愿和信心的提升，從而增加新房供給。因此短期來講，供給主要受按揭利率影響，降息有利于新房二手房供給釋以來，美國整體住房供應一直是短缺的。根據(jù)房地美（FreddieMac）測算，2020手房新增掛牌持續(xù)負增長，庫存周期平均在2.9個月，二手房供給相對不足。1.1、二手房過去兩年受高利率“鎖定效應”月到23年7月平均為2.9個月，而12-19年平均0000987654321 40%30%20%10% 30年按揭利率(右軸,%）86420過往周期，新房供應也一定程度受到按揭利率影響，傳導路徑為“按揭利率提升-購房需求下降-開發(fā)商開工意愿下降”；而本輪，由于新房市場承接二手房的擠壓二手房銷量同比（%）新房銷量同比（%）——30年按揭利率（%,右軸）0 30年按揭利率（%,右軸）864205%——利率下降的速度和幅度。因為美國大部分是固定利率，且存量按揭利率大部分低但仍在高位，對應供給端有所改善但幅度較小。010% 0可能需要利率進一步調(diào)整，才會有大量鎖定房源釋放。美聯(lián)儲降息預期波動下，美國地產(chǎn)機構對按揭利率下調(diào)節(jié)奏和幅度預期Shareofoutstandingmortgagesbyinterestrateat38%origination38%40%30%23%20%20%9%10%9%10%0%≤3%3.01-4%4.01-5%5.01-6%>6%≤3%3.01-4%n4.01-5%n5.01-6%n>6%資料來源：FreddieMac，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理資料來源：W出現(xiàn)正增長。Nov-22Nov-2310% Nov-22Nov-2310% Nov-22Nov-23Nov-22Nov-2320%10% ——美國:全美住宅建筑商協(xié)會(NAHB)/富國銀行住房市場指數(shù)新房方面：美國新房供應一直較低，美國次貸危機后新二手房方面：新房供給不足，導致美國長期以存量交易為主，空置率不斷下房成交平均房齡持續(xù)提升，存量房面臨老化問題，有效供給也受到影響。用管制法律法規(guī)，每個地區(qū)土地使用法規(guī)不同。一般來說，土地使用法民人數(shù)、交通道路、環(huán)境等方面考慮每塊土地的用排、大樓的數(shù)量，如：過往加州規(guī)定獨棟房屋只允許建在獨棟住宅用途的土地上（21年為增加供應取消了該限制，一個獨棟住宅地塊上最多可以建4個獨立單元這也導致土地開發(fā)存在較多不確定性，從生地轉化為熟地可能需要幾個月到幾年35000030000025000020000015000010000050000020122013201420152016201720182019202020212022LandValue(1/4AcreLot,Standardized)60%54.4%55.1%55.1%55%51.5%50.0%48.3%50%60%54.4%55.1%55.1%55%51.5%50.0%48.3%50%-46.0%43.0%38.9%35%30%20122013201420152016201720182019202020212022LandShareofPropertyValue00227.3——美國:自住房屋空置率2000-2009年2010年以后放購房需求。過去兩年美國居民月供占收入比重、房價收入比均達到歷史高位，支撐。從人口角度看，美國適齡購房人口持續(xù)增長，當前主力購房群體（嬰兒潮和千禧一代）住房自有率仍有提升空間。且當前居民杠桿率、資產(chǎn)負債率相對不高，本輪也主要是優(yōu)質(zhì)群體加杠桿，風險相對不過去兩年，高利率高房價導致居民購房負擔大幅增加，購房需求受到一定限制。設首付比例為20%、30年按揭、二手中位房價、居民中年美國房價收入比（中位房價/中位收入）為4.6倍，已超過此前2007年高點4.2.按揭利率（右軸，%）86420按揭利率（右軸，%）——Case-Shiller房價指數(shù)圖31、利率下降房價略有上升的情況下，居民按揭負擔比仍會改善），1注：根據(jù)Redfin對美國97個人口最多的大都市地區(qū)的新揭申請量同比提升6.2%、環(huán)比提升1%。資料來源：FannieMaeNationa21%52%21%52%量財富的嬰兒潮一代以及進入購房年齡的千禧一代是美國主要的購房人群，二者當前，擁有大量財富的嬰兒潮一代以及進入購房28%43%27%24%27%26%26%24%23%24%28%26%26%24%23%24%22%29%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年是退休、想要住的離親戚朋友近一些或者為了度假投資需求，且不同于年輕人普遍想換大房子的需求，老一代考慮到節(jié)省成本以及減少維護和便從人口數(shù)量上來看，千禧一代屬于美國人口出生小高峰。80年代后，美國“嬰兒的80后、70%的90后為首次購房者，千禧一代首套、改善需求逐步釋放?！绹丝诖殖錾?i美國25-44歲年齡人口（千人）/左——同比增速/右個方面：1）存款儲蓄；2）親戚朋友贈與及遺產(chǎn)；3）股票債券買賣收入。資金有一定支撐。130.00120.00110.00100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.001990-031992-031994-031990-031992-031994-031996-031998-032000-032002-032004-032006-032008-032010-032012-032014-032016-032018-032020-032022-03杠桿率:居民部門:美國——杠桿率:非金融企業(yè)部門:美國 杠桿率(按名義價值計):政府部門:美國25%20%15%10%5%0%196019641968196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016202011.62%——居民資產(chǎn)負債率（%）歷史資料與數(shù)據(jù)庫中的全體借款人的信用習慣相比較，檢查借款意透支、甚至申請破產(chǎn)等各種陷入財務困境的借款人的發(fā)展趨勢是FICO評分中位數(shù)看，2023Q4按揭發(fā)放FICO評分中位數(shù)為770，也處于高位MortgageOriginationVolumebyRiskscore，BillionDistributionofMortgageOriginationVolumebyRiskscore，Billion03:Q104:Q105:Q103:Q104:Q105:Q106:Q107:Q108:Q109:Q110:Q111:Q112:Q113:Q114:Q115:Q116:Q117:Q118:Q119:Q120:Q121:Q122:Q123:Q10TransitionintoSeriousDelinquency(90+)forMortgages按揭違約率（%）產(chǎn)機構預期24年平均利率仍然在6%以上，銀行家協(xié)會、房利美、房地產(chǎn)經(jīng)紀人下，銷量可能小幅提升，價格可能持平或微漲。當然最終表現(xiàn)仍要持續(xù)關注降息情形，成交量低位收縮，價格高位持平或微具體來看，高利率仍然會對供需兩端形成壓制，成交量仍會低位有所收縮，而房房負擔的影響，采取一些促銷行為。年可能溫和復蘇，成交總量小幅增長、價格保持穩(wěn)具體來看，若利率小幅下行，供需均有望改善，帶動量、價均溫和復蘇。其中，二手房方面，按揭利率小幅下行能帶來部分新增掛牌釋放，從而帶動二手成交復銷量增幅可能在個位數(shù)，而二手房價格也可能微漲；新房方面，利率下降后新房市場供需格局也會改善，根據(jù)新開工量、建筑許可量大致預期今年新房銷量增幅可能也為個位數(shù)。若2024年按揭利率快速下行，24年平均利率降至此前被高利率壓制的供給需求釋放帶動二手成交增長。新房方面，利率下降同樣對新房市場形成利好，不過若二手房市場恢復，新房市場承接二手房擠壓需求減弱，新房市場量價反彈幅度有可能弱于二手房。價格方面，降息降低購房負擔，2024Q12024Q22024Q32024Q42024平均抵押貸款銀行家協(xié)會（MBA）6.9%6.6%6.3%6.1%6.48%房利美（FannieMae）6.7%6.7%6.6%6.4%6.60%房地產(chǎn)經(jīng)紀人協(xié)會（NAR）6.8%6.6%6.3%6.1%6.45%年，美國經(jīng)濟學家HomerHoyt在《房地產(chǎn)周期百年史——1830年。英國經(jīng)濟學家FredHarrison研究英、美工業(yè)革命以后200多年歷史數(shù)據(jù)后，揭利率最低降至2.77%，刺激房價快速增長，2020-2022美國房價并未出現(xiàn)明顯下跌。2022年、2023年美國Case-Shiller房美國地產(chǎn)表現(xiàn)短期較大程度取決于按揭利率下降情況，降息有利于供給需求同步釋放，從而帶動美國地產(chǎn)量價反彈。但當前美國經(jīng)濟、通脹水平仍然制約美聯(lián)儲降息節(jié)奏與幅度，后續(xù)還需關注降息時點延后、高利率高房價下美國居民按揭負擔比、房價收入比達到歷史高位速超預期下行，失業(yè)率上升、居民收入下降，居民可負擔能力可能進一步惡化，雖然當前居民杠桿率較低且加杠桿的主要為中高收入群體，但如果后續(xù)信用資質(zhì)下沉可能會導致違約風險提升。此外，如果未來美國經(jīng)濟衰退也可能導投資建議：從供需兩端分析來看，短期美國房地產(chǎn)市場較大程度受按揭利率變化影響。按揭利率下降有利于供給和需求的釋放，且利率下降幅度越大，供需釋放彈性也越大。近期美聯(lián)儲降息預期持續(xù)波動，當前來看，今年較大概率呈現(xiàn)利率小幅下調(diào)。那么美國房地產(chǎn)市場量價可能溫和復蘇。當然如果后續(xù)利率下調(diào)幅度較大，那么中短期美國房地產(chǎn)市場可能有較好表風險提示：美聯(lián)儲降息進度不及預期、美國經(jīng)濟增速超預期下行、金融風險事件等本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并登記為證券分析師，以勤勉報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或股票評級相對同期相關證券市場代表性指數(shù)漲幅在5%～相對同期相關證券市場代表性指數(shù)漲幅在-5%～相對同期相關證券市場代表性指數(shù)漲幅小于本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告節(jié)選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發(fā)布的本報告完整版本為準。該等