英維克-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告-精密控溫龍頭AIGC加速液冷技術(shù)儲(chǔ)能

公司評(píng)級(jí)：買入英維克（002837.SZ）：精密控溫龍頭，AIGC加速液冷技術(shù)滲透摘要：

精密控溫龍頭，產(chǎn)品條線與應(yīng)用領(lǐng)域不斷豐富。公司深耕精密控溫行業(yè)近20年，是技術(shù)領(lǐng)先的精密控溫節(jié)能解決方案與產(chǎn)品供應(yīng)商，產(chǎn)品條線和應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓展。產(chǎn)品及服務(wù)主要應(yīng)用于IDC機(jī)房、通信機(jī)柜、儲(chǔ)能電柜、軌交與新能源車等控溫場(chǎng)景。公司目前已形成機(jī)房控溫節(jié)能設(shè)備、機(jī)柜控溫節(jié)能設(shè)備、軌道交通列車空調(diào)及服務(wù)、客車空調(diào)四大業(yè)務(wù)板塊。

數(shù)通市場(chǎng)，政策驅(qū)動(dòng)能耗控制與AIDC建設(shè)驅(qū)動(dòng)液冷滲透率提升。政策端，國(guó)家對(duì)于數(shù)據(jù)中心能耗指標(biāo)有了硬性要求。AIGC時(shí)代下，大模型對(duì)高密度算力需求不斷提升，算力芯片功耗，數(shù)據(jù)中心機(jī)柜熱密度顯著提高，傳統(tǒng)風(fēng)冷散熱已無法滿足AI服務(wù)器的需求，液冷成為AIDC的標(biāo)配。

電信市場(chǎng)：移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)超前布局，終端設(shè)備能耗提升，液冷技術(shù)逐步滲透。運(yùn)營(yíng)商骨干網(wǎng)400G

OTN升級(jí)、5G-A開啟商用部署，網(wǎng)絡(luò)性能升級(jí)伴隨著設(shè)備能耗提升，電信機(jī)房與通信基站控溫需求升級(jí)。三大運(yùn)營(yíng)商明確液冷技術(shù)目標(biāo)，24年新建項(xiàng)目10%規(guī)模試點(diǎn)液冷技術(shù)，推進(jìn)生態(tài)成熟。

儲(chǔ)能市場(chǎng)，公司市場(chǎng)地位領(lǐng)先，直接受益于需求修復(fù)。24年，鋰電價(jià)格趨于平穩(wěn)，前期因降價(jià)所延后的需求得到釋放。公司在儲(chǔ)能控溫領(lǐng)域技術(shù)領(lǐng)先，市場(chǎng)地位較為穩(wěn)固，將直接受益于儲(chǔ)能需求修復(fù)。

積極布局液冷技術(shù)，提供全鏈條一站式服務(wù)。公司從戰(zhàn)略高度率先布局液冷，持續(xù)發(fā)布多類產(chǎn)品及解決方案，公司提供一站式液冷產(chǎn)品。IDC領(lǐng)域，公司發(fā)布Coolinside全鏈條液冷解決方案，在2023年7月與英特爾簽署項(xiàng)目合作備忘錄；儲(chǔ)能領(lǐng)域，公司發(fā)布BattCool儲(chǔ)能全鏈條液冷解決方案和儲(chǔ)能專用SoluKing液冷工質(zhì)，儲(chǔ)能電站溫控領(lǐng)域市場(chǎng)地位穩(wěn)固。

投資建議與盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司

2024-2026年公司營(yíng)收分別為46.49億元、63.38億元、84.09億元，歸母凈利潤(rùn)分別為5.13億元、6.84億元和8.21億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為5.46元、7.82元和10.29元，對(duì)應(yīng)24-26年P(guān)E分別為35.22、26.72、20.61倍。同類可比公司曙光數(shù)創(chuàng)對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E分別為57.14、44.03、35.08倍（基于同花順一致預(yù)期）；申菱環(huán)境對(duì)應(yīng)24-26年P(guān)E分別為22.22、17.36、20.52倍（基于同花順一致預(yù)期）。公司在數(shù)據(jù)中心控溫領(lǐng)域深耕多年，在液冷領(lǐng)域研發(fā)及應(yīng)用處于行業(yè)領(lǐng)先，我們判斷公司龍頭估值存在一定溢價(jià)，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：AIGC進(jìn)展不及預(yù)期，液冷技術(shù)推廣不及預(yù)期，原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致毛利率下降。1.0英維克：

公司業(yè)務(wù)：公司產(chǎn)品主要針對(duì)通信機(jī)柜、數(shù)據(jù)中心、儲(chǔ)能電柜、新能源車及軌交等應(yīng)用場(chǎng)景：????機(jī)房溫控節(jié)能產(chǎn)品：主要針對(duì)數(shù)據(jù)中心、算力、通信機(jī)房、高精度實(shí)驗(yàn)室等領(lǐng)域的房間級(jí)專用控溫節(jié)能解決方案。機(jī)柜控溫節(jié)能設(shè)備：主要針對(duì)通信基站、儲(chǔ)能電站、智慧電網(wǎng)各級(jí)輸配電設(shè)備柜、電動(dòng)車充電樁等戶外機(jī)柜或集裝箱的應(yīng)用場(chǎng)景提供溫控節(jié)能解決方案。新能源車及軌道交通：客車空調(diào)主要針對(duì)中大型電動(dòng)車的電空調(diào)產(chǎn)品。2018年上?？铺┏蔀槿Y子公司之后，公司增加了地鐵列車工條及架修服務(wù)的業(yè)務(wù)。其他（電子散熱業(yè)務(wù)）：為無線通信設(shè)備、算力設(shè)備、電動(dòng)車汽車充電設(shè)備等領(lǐng)域提供創(chuàng)新的風(fēng)冷或液冷散熱解決方案公司主要產(chǎn)品公司主要客戶機(jī)柜溫控節(jié)能產(chǎn)品

機(jī)房控溫節(jié)能產(chǎn)品新能源車及軌交儲(chǔ)能控溫產(chǎn)品CyberMate機(jī)房專用空

C、D、Y系列頂置

MC系列店里戶外交流供電壓縮機(jī)空調(diào)直流供電壓縮機(jī)空調(diào)調(diào)&實(shí)驗(yàn)室專用空調(diào)

車用電動(dòng)空調(diào)X系列數(shù)據(jù)中心解決方柜空調(diào)風(fēng)冷D6城鄉(xiāng)公用空調(diào)MC系列儲(chǔ)能空調(diào)案壓縮機(jī)空調(diào)與熱管一體機(jī)、熱管交換機(jī)E系列純電動(dòng)內(nèi)置空調(diào)Xflex模塊化間接蒸發(fā)冷卻機(jī)組間接蒸發(fā)冷液冷Xstorm直接蒸發(fā)式高效風(fēng)墻冷卻系統(tǒng)Coolinside液冷機(jī)柜及全產(chǎn)業(yè)鏈條液冷解決方案EMW冷卻系列產(chǎn)品資料：公司公告，南京證券研究所1.1經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：

2023年，公司實(shí)現(xiàn)收入35億元，同比增長(zhǎng)20.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.4億元，同比增長(zhǎng)22.7%。實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)3.2億元，同比增長(zhǎng)24.2%。單季度看，4Q23實(shí)現(xiàn)收入15億元，同比增長(zhǎng)1.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.3億元，同比下滑18.1%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)1.3億元，同比下滑17.9%。

2024年第一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.45億元，同比增加41.36%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.62億元，同比增加146.93%。實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)0.54億元，同比增加169.65%。

綜合毛利率來看，在19-21年大宗商品漲價(jià)導(dǎo)致毛利率水平下行之后，22-23年公司毛利潤(rùn)水平持續(xù)修復(fù)。營(yíng)業(yè)收入（百萬元）與同比（%）歸母凈利潤(rùn)（百萬元）與同比增速（%）毛利率與凈利率（%）40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%16.00%14.00%4,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.0060.00%

400.00350.0060.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%37.12%35.87%34.34%3,528.8635.15%11.74%48.53%36.69%32.43%51.86%29.81%50.00%32.35%29.35%13.96%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%31.19%30.81%300.00250.0011.20%9.88%10.60%40.00%10.14%36.01%

27.35%24.96%12.86%8.92%

9.48%30.00%

200.0025.91%13.48%23.01%150.0020.00%19.22%22.74%20.72%100.0010.00%50.005.91%0.00%0.000.000.00%2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20232016

2017

2018

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2020

2021

2022

20232016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023資料：公司年報(bào)（2016-2024年Q1），南京證券研究所各項(xiàng)業(yè)務(wù)占比1.2產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%

23年公司機(jī)房溫控產(chǎn)品收入

16.4億元，YOY+13.8%，毛利率

31.5%，比去年同期+6pct，毛利率得到顯著提高，可能得益于利潤(rùn)水平較高的液冷產(chǎn)品收入占比逐步擴(kuò)大。AI帶動(dòng)液冷需求快速增長(zhǎng)，公司憑借“端到端、全鏈條”平臺(tái)化布局優(yōu)勢(shì)，液冷業(yè)務(wù)交付進(jìn)度加速。

23年公司機(jī)柜溫控產(chǎn)品收入

14.7億元，YOY+33.0%，毛利潤(rùn)32.16%，近幾年基本持平。儲(chǔ)能業(yè)務(wù)需求需求相對(duì)旺盛，業(yè)務(wù)營(yíng)收增速較快。2017機(jī)房溫控節(jié)能設(shè)備其他201820192020機(jī)柜溫控節(jié)能設(shè)備軌道交通列車空調(diào)及服務(wù)202120222023新能源車用空調(diào)機(jī)房控溫節(jié)能設(shè)備營(yíng)收（億）與增速（%）機(jī)柜控溫節(jié)能設(shè)備營(yíng)收（億）與增速（%）各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率水平（%）16.00400.00%350.00%300.00%250.00%200.00%150.00%18.00100.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%戶外機(jī)柜溫控節(jié)能設(shè)備其中：儲(chǔ)能91.48%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%14.0012.0010.008.00350%16.0014.0012.0010.008.0038.16%250%戶外機(jī)柜溫控節(jié)能設(shè)備：同比增速38.65%其中：儲(chǔ)能同比75.36%34.92%33.44%33.22%

32.30%32.16%29.16%22.27%18.50%26.72%27.01%56.04%6.001.11%44%0.96%6.0013.83%20.29%66.15%4.00100.00%

10.00%0.00%4.0033.00%2.0027.31%50.00%0.00%2.0020162017201820192020戶外機(jī)柜溫控節(jié)能設(shè)備軌道交通列車空調(diào)及服務(wù)2021202220230.00機(jī)房溫控節(jié)能設(shè)備其他0.002016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20232016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023新能源車用空調(diào)資料：公司年報(bào)（2016-2023），南京證券研究所2.0數(shù)通市場(chǎng)：能耗成為行業(yè)發(fā)展的關(guān)注點(diǎn)

政策驅(qū)動(dòng)數(shù)據(jù)中心低碳綠色發(fā)展。數(shù)據(jù)中心作為“新基建”的重要內(nèi)容，技術(shù)先進(jìn)與綠色低碳是發(fā)展趨勢(shì)。政策明確要求到2023年底新建大型及以上數(shù)據(jù)中心PUE（數(shù)據(jù)中心總能耗與信息設(shè)備耗電量的比值）降低到1.3以下。到2025年，全國(guó)新建大型、超大型數(shù)據(jù)中心平均電能利用效率降到

1.3以下，國(guó)家樞紐節(jié)點(diǎn)進(jìn)一步降到

1.25以下，綠色低碳等級(jí)達(dá)到

4A級(jí)以上。

AIGC時(shí)代下，訓(xùn)練、推理算力需求驅(qū)動(dòng)芯片硬件廠商大幅提升單算力芯片性能，隨之而來的芯片功耗大幅提升。在多卡并行、跨區(qū)域算力集群建設(shè)的行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)下，機(jī)房控溫業(yè)務(wù)處于景氣周期的初期。我國(guó)數(shù)據(jù)中心PUE情況我國(guó)在用數(shù)據(jù)中心機(jī)架規(guī)模英偉達(dá)GPU

TDP1.651.6800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.0050.00%

1200.0046.15%各地平均PUE45.00%1000.0039.38%B200中國(guó)平均PUE40.00%35.00%30.00%29.68%36.14%1.551.5800.00H10027.30%25.00%25.00%

600.001.451.420.00%400.00C2090C2050

K2015.00%10.00%5.00%A100K40K20XP100V100200.000.00C10601.351.30.00%華北華東東北西南西北華南華中資料：CDCC，工信部，英偉達(dá)，南京證券研究所2.0數(shù)通市場(chǎng)：生成式AI驅(qū)動(dòng)AIDC景氣周期

機(jī)房控溫業(yè)務(wù)經(jīng)歷了傳統(tǒng)IDC、現(xiàn)代IDC兩輪周期，當(dāng)下正處于AIDC的起點(diǎn)：??傳統(tǒng)IDC（2016-2019年）受益于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展的紅利，IDC市場(chǎng)供不應(yīng)求，行業(yè)處于景氣周期。傳統(tǒng)IDC機(jī)房規(guī)模小、PUE高、改造難度大，頭部廠商下架后，面臨較大轉(zhuǎn)型壓力?，F(xiàn)代IDC（2020-2023年），由于傳統(tǒng)IDC在2019年之前處于供不應(yīng)求的狀態(tài)以及政策鼓勵(lì)新基建，行業(yè)涌入了很多新競(jìng)爭(zhēng)者，這部分機(jī)房在2021年投入市場(chǎng)，產(chǎn)生了行業(yè)的短期供給過剩，隨后雙碳和東數(shù)西算政策出臺(tái)之后，供需平衡有所緩解。23年互聯(lián)網(wǎng)廠商資本開支下行，需求不景氣疊加供給集中釋放，IDC上架率持續(xù)下降，IDC建設(shè)速度放緩。?

AIDC機(jī)房（2023至今），由于AI需求的快速增長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)單位面積的算力提出了更高的要求，現(xiàn)代IDC機(jī)房不滿足AIDC的改造需求，同時(shí)AIDC技術(shù)難度較高，投入也大，需要上下游共同參與設(shè)計(jì)與規(guī)劃。當(dāng)下處于AIDC景氣周期的初期。萬國(guó)數(shù)據(jù)與世紀(jì)互聯(lián)管理規(guī)模萬國(guó)數(shù)據(jù)、世紀(jì)互聯(lián)上架率英維克庫(kù)存明細(xì)80.00%75.00%70.00%65.00%60.00%55.00%50.00%700,001600,001500,001400,001300,001200,001100,0011100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000萬國(guó)數(shù)據(jù):服務(wù)狀態(tài)面積(左軸)3.002.502.001.501.000.500.00世紀(jì)互聯(lián):管理的機(jī)柜總規(guī)模（右軸）20162017201820192020202120222023發(fā)出商品庫(kù)存商品原材料半成品萬國(guó)數(shù)據(jù)世紀(jì)互聯(lián)資料：Wind，公司年報(bào)（2016-2023），南京證券研究所2.0液冷技術(shù)應(yīng)用的必要性

液冷的性能優(yōu)勢(shì)：換熱效率高、可實(shí)現(xiàn)發(fā)熱元器件精確制冷、節(jié)能、降噪、支持高密度部署等。

降低能耗：傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心能耗成本巨大，電費(fèi)占運(yùn)維總成本的60%-70%。能耗占比中，溫控系統(tǒng)是IT設(shè)備外能耗最高的環(huán)節(jié)。液冷技術(shù)取代了大部分空調(diào)系統(tǒng)（壓縮機(jī)）、風(fēng)扇等高能耗設(shè)備，可以實(shí)現(xiàn)節(jié)能20%-30%以上。以某個(gè)液冷數(shù)據(jù)中心為例，液冷設(shè)備取代工條設(shè)備，數(shù)據(jù)中心PUE降低至1.2以下。此外同樣的外電容量條件下，允許配備更多的IT設(shè)備，提高能源利用效率。

降低故障率：電子元器件使用故障作用，有半數(shù)是由于溫度過高引起的。元器件溫度提高，反向漏電流增加；高溫環(huán)境下，機(jī)件材料、導(dǎo)線絕緣保護(hù)層、防水密封膠容易老化。在數(shù)據(jù)中心場(chǎng)景下，大電流持續(xù)工作，會(huì)降低服務(wù)器電子部件的使用壽命。因此對(duì)于服務(wù)器關(guān)鍵電子部件的散熱提出了更加嚴(yán)格的要求。傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心能耗分布某液冷數(shù)據(jù)中心能耗分布電子元器件故障原因統(tǒng)計(jì)2%9%10%9%19%45%55%43%87%20%IT設(shè)備（服務(wù)器、存儲(chǔ)）

冷卻控溫系統(tǒng)IT設(shè)備（服務(wù)器、存儲(chǔ)）

冷卻控溫系統(tǒng)溫度振動(dòng)潮濕粉塵電源系統(tǒng)其他電源系統(tǒng)其他資料：賽迪顧，曙光信息，美國(guó)空軍航天電子整體研究項(xiàng)目，南京證券研究所2.0液冷技術(shù)路徑:

根據(jù)冷卻介質(zhì)與服務(wù)器接觸方式的不同，可分為間接冷卻和直接冷卻兩種方式。間接冷卻一般為冷板式液冷，直接冷卻包括浸沒式與噴淋式。??短期來看，冷板式液冷依然是主流，技術(shù)相對(duì)成熟，成本可控。冷板式液冷不改變用戶的使用習(xí)慣，硬盤、光模塊等部件與風(fēng)冷保持一致，運(yùn)維模式、機(jī)房承重與風(fēng)冷場(chǎng)景基本一樣。浸沒式液冷可以獲得更好的PUE，但由于部件需要訂制，價(jià)格高且冷卻液具有揮發(fā)性，維護(hù)需要專業(yè)維護(hù)設(shè)備，機(jī)房承重也提出了新要求。液冷技術(shù)路徑比較冷板液冷系統(tǒng)原理圖單相浸沒系統(tǒng)原理圖浸沒式液冷相變浸沒式

單相浸沒式項(xiàng)目原理冷板式液冷噴淋式液冷板近服務(wù)器芯片等高發(fā)熱元件，利用冷板中冷卻液帶走熱量；同時(shí)增設(shè)風(fēng)冷單元帶走低發(fā)熱量元件散熱服務(wù)器完全浸沒在冷卻液中，冷

服務(wù)器完全浸沒在冷卻

器吉頂部噴淋卻液產(chǎn)生蒸發(fā)冷

液中，冷卻液循環(huán)流動(dòng)

下來，通過對(duì)凝變相，并帶走

并帶走熱量熱量冷卻液從服務(wù)流換熱為器件降溫。IT設(shè)備靜音，節(jié)省液體；需保證冷卻液按需分配。運(yùn)維復(fù)雜，排液、補(bǔ)液，維護(hù)時(shí)需破壞服務(wù)器原有密封結(jié)構(gòu)。散熱能力強(qiáng)、功服務(wù)器與動(dòng)力系統(tǒng)改

率密度高。IT設(shè)

散熱能力強(qiáng)，功率密度造小，IT設(shè)備維護(hù)較簡(jiǎn)備無風(fēng)扇；服務(wù)

高，IT設(shè)備無風(fēng)扇。機(jī)單。管路接頭、密封

器改為刀片式，

械制凋敝拆裝，液體清件較短，漏液維護(hù)復(fù)

專用機(jī)柜，管路

理和拆卸難、運(yùn)維經(jīng)驗(yàn)技術(shù)特點(diǎn)雜。要求高，控制復(fù)

少。雜。IT設(shè)備、冷卻液、管路、IT設(shè)備需定制化，IT設(shè)備需停止話，普通供配電等不統(tǒng)一，服務(wù)器多和機(jī)柜深耦合，支持廠家較多。生態(tài)普通光模塊等兼

光模塊等兼容性待驗(yàn)證；相對(duì)較少容性待驗(yàn)證國(guó)產(chǎn)冷液媒待驗(yàn)證。主流廠商、浪潮、曙光、新華三、英維克等。阿里、綠色云圖、云酷等曙光、諾亞等廣東合一資料：《電信運(yùn)營(yíng)商液冷技術(shù)白皮書》，《綠色節(jié)能液冷數(shù)據(jù)中心白皮書》，南京證券研究所2.0電信市場(chǎng)：接入端設(shè)備能耗提升

電信市場(chǎng)，移動(dòng)通信基站功耗提升，散熱結(jié)構(gòu)需求升級(jí)。5G具有高網(wǎng)速、低延時(shí)的特點(diǎn)，但性能的提升依靠硬件功耗持續(xù)提升。由于引入了大規(guī)模天線技術(shù)，5G接入端AAU的體積、重量、散熱都顯著提升。根據(jù)《現(xiàn)網(wǎng)5G基站電源配套改造的研究與應(yīng)用》的數(shù)據(jù)，5G設(shè)備平均功耗約是4G設(shè)備的3倍左右，這對(duì)基站散熱提出了更高的要求。

5G-A規(guī)模商用與未來6G網(wǎng)絡(luò)，對(duì)于接入網(wǎng)設(shè)備提出了更高的要求。超高速率傳輸實(shí)現(xiàn)的路徑，一是擴(kuò)展高頻段頻譜，二是提高頻譜資源利用率。為保證通信覆蓋范圍，接入網(wǎng)發(fā)展的趨勢(shì)就是提升AAU天線陣子數(shù)量，這也意味著設(shè)備功耗持續(xù)提升。收發(fā)通道數(shù)量從傳統(tǒng)的64提升到了128，天線陣子數(shù)量也相應(yīng)地從192提升到了384。在2023年3月推出了128TRAAU，用于Sub-6GHz頻段，將移動(dòng)通信技術(shù)演進(jìn)4G/5G

接入網(wǎng)功耗典型功耗/WAAU

單系統(tǒng)

BBU最大功耗/WAAU

單系統(tǒng)設(shè)備規(guī)格BBUBBU5900+AAU5612

330BBU5900+AAU5613

3308509509809103502880318032553045130011001100700100012201400125050041004760490044501850V9200+A9611

S35V9200+A9611

S363153152507004G350資料：MPS，張青松《現(xiàn)網(wǎng)5G基站電源配套改造的研究與應(yīng)用》，南京證券研究所2.0電信市場(chǎng)：運(yùn)營(yíng)商積極試點(diǎn)液冷技術(shù)

三大運(yùn)營(yíng)商積極布局液冷生態(tài)鏈，既要降低PUE（數(shù)據(jù)中心電能利用效率），又要降低全生命周期成本。三大運(yùn)營(yíng)商應(yīng)用液冷技術(shù)也有了明確目標(biāo)，2023年開展技術(shù)驗(yàn)證，充分驗(yàn)證液冷技術(shù)性能，降低PUE，儲(chǔ)備規(guī)劃、設(shè)備也維護(hù)等技術(shù)能力；2024年開展規(guī)模測(cè)試，推進(jìn)液冷機(jī)柜與服務(wù)器解耦，降低全生命周期成本；至2025年，開展規(guī)模應(yīng)用，形成標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一、生態(tài)完善、成本最優(yōu)、規(guī)模應(yīng)用的高質(zhì)量發(fā)展格局。電信運(yùn)營(yíng)商應(yīng)用液冷技術(shù)目標(biāo)中國(guó)移動(dòng)液冷試點(diǎn)中國(guó)電信液冷試點(diǎn)資料：《電信運(yùn)營(yíng)商液冷技術(shù)白皮書》，南京證券研究所3.0液冷產(chǎn)業(yè)鏈

液冷產(chǎn)業(yè)生態(tài)涉及產(chǎn)業(yè)鏈上中下游，包括上游產(chǎn)品零部件提供商、中游的液冷服務(wù)器、液冷交換機(jī)等

IT設(shè)備提供商及下游的算力使用者和第三方

IDC服務(wù)商。

上游產(chǎn)品分為一次側(cè)和二次側(cè)，一般將室外界定于一次側(cè)，室內(nèi)主要是二次側(cè)，一次側(cè)是機(jī)組，二次側(cè)是冷板以及相應(yīng)的管路、CDU。

一次側(cè)：在液冷系統(tǒng)內(nèi)負(fù)責(zé)被冷卻設(shè)備元器件的發(fā)熱量傳遞至冷卻液分配單元的冷卻液循環(huán)系統(tǒng)。主要構(gòu)成：干冷器、冷卻塔和制冷機(jī)組。

二次側(cè)：所需零部件較多，更加不同應(yīng)用場(chǎng)景需要定制化設(shè)計(jì)。產(chǎn)品主要包括，冷板組件、快速接頭、機(jī)柜工藝?yán)涿焦┗仄绻埽≧CM）、環(huán)路工藝?yán)涿焦┗仄绻埽↙CM）、冷量分配單元（CDU）、工藝?yán)涿?。液冷產(chǎn)業(yè)鏈上下游冷板式液冷整體鏈路圖主要產(chǎn)品代表公司產(chǎn)品零部件及液冷設(shè)備，包括快速接頭（QDC）、CDU/CDM、電磁閥、浸沒腔體上游

（TANK）、分級(jí)液器（Manifold

或

RCM或英維克、曙光數(shù)創(chuàng)、高瀾股份、申菱環(huán)境、3M、云酷、諾亞、廣東合一、綠色VCDU）、冷卻液、軟管、環(huán)路工藝?yán)涿焦┗仄?/p>

云圖等管（LCM）等組件或產(chǎn)品供應(yīng)商液冷服務(wù)器和液冷交換機(jī)等

IT廠商、芯片廠商以及液冷集成設(shè)施、模塊與機(jī)柜等、、浪潮、曙光、新華三、聯(lián)中游想、超聚變、銳捷、英特爾等三大電信運(yùn)營(yíng)商，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)如百度、阿里巴巴、騰訊、京東等，第三方

IDC服務(wù)商如

EQUINIX、萬國(guó)數(shù)據(jù)、寶信軟件、光環(huán)新網(wǎng)、潤(rùn)澤科技、數(shù)據(jù)港、世紀(jì)互聯(lián)等，以及行業(yè)的信息化應(yīng)用客戶下游

算力使用者和第三方

IDC服務(wù)商資料：《電信運(yùn)營(yíng)商液冷技術(shù)白皮書》，Blueocean，南京證券研究所3.0行業(yè)特點(diǎn)與公司競(jìng)爭(zhēng)壁壘

行業(yè)特點(diǎn)：液冷服務(wù)器市場(chǎng)，浪潮、寧暢和超聚變市場(chǎng)份額暫時(shí)領(lǐng)先，紫光股份、通訊業(yè)相繼推出液冷服務(wù)器。液冷系統(tǒng)部署的關(guān)鍵是液冷零部件與服務(wù)器的適配，IT設(shè)備商和控溫設(shè)備廠商產(chǎn)品需要適配及耦合。不同液冷供應(yīng)商之間產(chǎn)品的適配和兼容有一定困難，服務(wù)器與機(jī)柜之間、機(jī)柜與不同品牌的服務(wù)器之間可能存在不適配的風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)發(fā)展需要形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)及規(guī)范，服務(wù)器與機(jī)柜統(tǒng)一接口標(biāo)準(zhǔn)。

應(yīng)用場(chǎng)景多元、產(chǎn)品定制化、零部件多樣化使得控溫設(shè)備上游具有一定的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。當(dāng)前處于液冷發(fā)展初期，國(guó)內(nèi)AIDC建設(shè)處于探索階段，客戶需求多樣化決定了較難形成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。?控溫設(shè)備零部件種類繁多，訂制化材料占比較高?？販仄髽I(yè)成本端主要包括制冷設(shè)備、電子元件組、銅鋁線纜等基礎(chǔ)材料，各家根據(jù)應(yīng)用場(chǎng)景及下有客戶不同存在差異，基本呈現(xiàn)種類多樣化、定制化程度高，種類型號(hào)多等的點(diǎn)。平均定制化的材料占比30%。?液冷技術(shù)壁壘：液冷數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)品的研發(fā)和制造涉及冷卻技術(shù)、制冷系統(tǒng)設(shè)計(jì)及仿真技術(shù)、溫濕度解耦控制算法等多項(xiàng)技術(shù)領(lǐng)域，覆蓋多學(xué)科和多領(lǐng)域。液冷設(shè)備配套商除了提供液冷配套產(chǎn)品外，還需要掌握液體壓力、流量、溫度等控制算法，一旦設(shè)備出現(xiàn)液體冷卻介質(zhì)泄漏等情況，會(huì)對(duì)

IT設(shè)備和環(huán)境帶來安全風(fēng)險(xiǎn)，并造成客戶經(jīng)濟(jì)損失，因此我們認(rèn)為液冷數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)具有較高的技術(shù)門檻?？蛻舯趬荆阂豪淇蛻粽J(rèn)證周期長(zhǎng)，對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)、穩(wěn)定性有嚴(yán)格審核，先進(jìn)入者客戶壁壘較高。?資料：英維克，南京證券研究所4.0盈利預(yù)測(cè)

機(jī)房溫控節(jié)能設(shè)備業(yè)務(wù)：云廠商23年資本開支下行，IDC需求處于下行周期，23年出現(xiàn)了多次云服務(wù)崩潰事件導(dǎo)致云安全危機(jī)。為保證云服務(wù)正常運(yùn)作，24年預(yù)計(jì)云廠商資本開支處于邊際修復(fù)的趨勢(shì)。AI驅(qū)動(dòng)AIDC需求釋放，液冷技術(shù)滲透率提升，公司產(chǎn)品價(jià)值量提升。同時(shí)，大模型推理應(yīng)用普及會(huì)生成大量數(shù)據(jù)，也會(huì)間接拉動(dòng)云服務(wù)器需求。電信市場(chǎng)，2023年11月中國(guó)移動(dòng)省際骨干傳送網(wǎng)400GOTN新技術(shù)試驗(yàn)網(wǎng)集采落地。運(yùn)營(yíng)商開啟新一輪骨干網(wǎng)升級(jí)使得電信機(jī)房需求處于上行周期。綜上，24年機(jī)房控溫節(jié)能設(shè)備業(yè)務(wù)需求顯著修復(fù)，公司營(yíng)收快速釋放。

戶外機(jī)柜控溫設(shè)備：儲(chǔ)能市場(chǎng)，23年鋰電池價(jià)格下跌導(dǎo)致項(xiàng)目延后，行業(yè)增速邊際走弱。當(dāng)前，鋰電池價(jià)格逐步走穩(wěn)，前期延后的儲(chǔ)能需求將在24年得到釋放。英維克在儲(chǔ)能控溫系統(tǒng)布局早，市占率持續(xù)提升（2021/2022市占率13.6%/18.2%），具有一定定價(jià)權(quán)，毛利率水平平穩(wěn)。電信市場(chǎng)，2023年5G-A商用規(guī)模部署，電信接入網(wǎng)戶外機(jī)柜控溫設(shè)備需求也將有所修復(fù)。機(jī)房溫控節(jié)能設(shè)備戶外機(jī)柜溫控節(jié)能設(shè)備80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%戶外機(jī)柜溫控節(jié)能設(shè)備機(jī)房溫控節(jié)能設(shè)備毛利率（%）毛利率（%）0.00%20202021202220232024E2025E2026E20202021202220232024E2025E2026E資料：公司公告，南京證券研究所4.0盈利預(yù)測(cè)

軌道交通列車空調(diào)及服務(wù)：各地政府受宏觀經(jīng)濟(jì)影響業(yè)務(wù)有所下滑，預(yù)計(jì)24年需求依然偏弱。

新能源車用空調(diào)：該部分業(yè)務(wù)增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力自新能源客車滲透率提升。

其他：其包含了電子散熱技術(shù)也就是終端散熱。公司2023年10月發(fā)布了3D-TVC零功耗相變液冷技術(shù)并開始應(yīng)用于儲(chǔ)能PCS和基站AAU射頻單元。公司冷板產(chǎn)品于2023年正式被列入Intel公司的EagleStream服務(wù)器的DesignGuide文件。公司Coolinside液冷全鏈條液冷解決方案中的快換接頭、Manifold、冷板、長(zhǎng)效液冷工質(zhì)、漏液檢測(cè)等產(chǎn)品已獲一些主流的算力芯片產(chǎn)商、頭部算力設(shè)備制造商認(rèn)可并獲得規(guī)模采購(gòu)應(yīng)用。尤其是液冷電子散熱鏈條產(chǎn)品，例如算力設(shè)備的冷板，已開始批量發(fā)貨。伴隨液冷技術(shù)的推廣，電子散熱技術(shù)將成為公司新的成長(zhǎng)動(dòng)力。軌道交通列車空調(diào)及服務(wù)新能源車用空調(diào)電子元器件故障原因統(tǒng)計(jì)50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%其他毛利率（%）軌道交通列車空調(diào)及服新能源車用空調(diào)務(wù)毛利率（%）毛利率（%）20202021202220232024E2025E2026E-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%20202021202220232024E2025E2026E-10.00%-20.00%-30.00%20202021202220232024E2025E2026E資料：公司公告，南京證券研究所4.0投資建議：

投資建議與盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司

2024-2026年公司營(yíng)收分別為46.49億元、63.98億元、84.09億元，歸母凈利潤(rùn)分別為5.11億元、6.80億元和8.14億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為5.46元、7.82元和10.29元，對(duì)應(yīng)24-26年P(guān)E分別為36.30、27.31、22.82倍。同類可比公司曙光數(shù)創(chuàng)對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E分別為56.74、43.73、34.83倍（基于同花順一致預(yù)期）；申菱環(huán)境對(duì)應(yīng)24-26年P(guān)E分別為22.45、17.54、20.73倍（基于同花順一致預(yù)期）。公司在數(shù)據(jù)中心控溫領(lǐng)域深耕多年，在液冷領(lǐng)域研發(fā)及應(yīng)用處于行業(yè)領(lǐng)先，我們判斷公司龍頭估值存在一定溢價(jià)，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。公司業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)可比公司估值業(yè)務(wù)項(xiàng)目202220231640.1313.83%1123.0631.53%1465.4233.00%994.0732.16%106.22-24.97%64.102024E2099.3628.00%1451.708

1898.24130.85%

31.50%2022.273

2831.183

3680.53838%

40%

30%1365.035

1911.048

2510.12732.50%84.98-20.00%52.2638.50%82.94-10.00%50.592025E2771.155

3463.9442026E市盈率PE證券代碼可比公司最新價(jià)總市值營(yíng)業(yè)收入（百萬元）yoy（%）營(yíng)業(yè)成本（百萬元）毛利率（%）營(yíng)業(yè)收入（百萬元）yoy（%）營(yíng)業(yè)成本（百萬元）毛利率（%）1440.8720.29%1073.5225.50%1101.8566.15%745.9232.30%141.57-23.24%90.44TTM2024202527.3143.7217.54202622.8234.8320.7332.00%25.00%2362.4131.80%機(jī)房溫控節(jié)能設(shè)備002837.SZ872808.BJ301018.SZ英維克曙光數(shù)創(chuàng)申菱環(huán)境32.6639.8022.21185.8079.6059.0948.66225.0253.3136.3056.7422.45戶外機(jī)柜溫控節(jié)能設(shè)備軌道交通列車空調(diào)及服務(wù)新能源車用空調(diào)其他注：股價(jià)為5月22日收盤價(jià)32.50%72.23-15.00%44.4238.50%76.31-8.00%46.5531.80%79.4510.00%48.8638.50%83.9410.00%51.20營(yíng)業(yè)收入（百萬元）yoy（%）營(yíng)業(yè)成本（百萬元）毛利率（%）營(yíng)業(yè)收入（百萬元）yoy（%）營(yíng)業(yè)成本（百萬元）毛利率（%）營(yíng)業(yè)收入（百萬元）yoy（%）營(yíng)業(yè)成本（百萬元）毛利率（%）營(yíng)業(yè)收入（百萬元）yoy（%）36.12%68.00-20.25%42.0739.66%92.1635.53%55.8638.13%170.8975.32%99.7441.64%2923.1831.19%2051.6929.81%39.39%22