【云南白藥“混改”后的經(jīng)濟(jì)后果探析案例11000字（論文）】

-25-云南白藥“混改”后的經(jīng)濟(jì)后果分析案例目錄TOC\o"1-2"\h\u17662云南白藥“混改”后的經(jīng)濟(jì)后果分析案例 1312751.1“混改”后的市場(chǎng)表現(xiàn) 1217831.1.1股價(jià)整體走勢(shì) 1161651.1.2累計(jì)超額收益率 245991.2“混改”后的公司治理及效果分析 587681.2.1公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化 5256251.2.2公司治理作用分析 7244801.2.3公司治理作用下的財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn) 1077471.3“混改”后企業(yè)績(jī)效提升的深入探討 15126391.3.1代理成本降低 1689401.3.2現(xiàn)金持有行為優(yōu)化 17上一章主要分析了云南白藥“混改”的具體實(shí)現(xiàn)路徑，通過(guò)不同的路徑設(shè)計(jì)達(dá)到了三個(gè)目的：其一，通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者實(shí)現(xiàn)了股權(quán)均衡；其二，通過(guò)整體上市，縮短了委托代理鏈條，進(jìn)一步優(yōu)化了治理結(jié)構(gòu)；其三，通過(guò)市場(chǎng)化機(jī)制探索，實(shí)現(xiàn)資本與制度發(fā)展的協(xié)同性。接下來(lái)本文將重點(diǎn)探討這些“混改”舉措產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。1.1“混改”后的市場(chǎng)表現(xiàn)市場(chǎng)績(jī)效主要通過(guò)股價(jià)的波動(dòng)和收益來(lái)體現(xiàn)。根據(jù)信號(hào)理論，市場(chǎng)上的投資者能夠及時(shí)捕捉到企業(yè)行為傳遞出的信息，如果是對(duì)投資者利好的事項(xiàng)，股票的整體波動(dòng)會(huì)上升，但如果投資者普遍不看好該事項(xiàng)，就會(huì)帶來(lái)股價(jià)的波動(dòng)下降。股價(jià)的動(dòng)態(tài)變化正是投資者對(duì)公司行為的最佳反應(yīng)。那么市場(chǎng)上投資者針對(duì)云南白藥的混合所有制改革是否看好呢？本文主要從股價(jià)的整體走勢(shì)和累計(jì)異?；貓?bào)率(CAR)兩個(gè)角度分析市場(chǎng)投資者對(duì)云南白藥引入戰(zhàn)略投資者新華都、江蘇魚(yú)躍和整體上市三段事件的反應(yīng)。1.1.1股價(jià)整體走勢(shì)本文選取云南白藥“混改”期間股票價(jià)格月平均數(shù)據(jù)來(lái)反映證券市場(chǎng)的整體表現(xiàn)。同時(shí)，為了剔除市場(chǎng)因素的影響，將云南白藥股價(jià)變化與深證成指數(shù)進(jìn)行對(duì)比，市場(chǎng)表現(xiàn)如下圖1-1所示：圖1-1云南白藥“混改”期間股價(jià)變化數(shù)據(jù)來(lái)源：巨潮資訊數(shù)據(jù)中心及計(jì)算整理由上圖可以看出，云南白藥“混改”期間股價(jià)整體走勢(shì)呈現(xiàn)先上升后下降趨勢(shì)，2016年6月30日-2018年6月30日之間股票價(jià)格波動(dòng)上升，增長(zhǎng)速度明顯快于深證成指，2018年下半年，在整個(gè)市場(chǎng)指數(shù)低迷的影響下，云南白藥的股票價(jià)格也出現(xiàn)下降。具體來(lái)看：在上圖所示時(shí)間段內(nèi)，云南白藥的股價(jià)最高達(dá)到109.47元，最低為62.95元，平均增長(zhǎng)率為17.38%，在同一時(shí)段的深證成指指數(shù)的平均增長(zhǎng)率為-27.28%，在大盤(pán)指數(shù)整體上升乏力的情況下，云南白藥股價(jià)仍保持正增長(zhǎng)，由此可見(jiàn)，市場(chǎng)投資者對(duì)云南白藥實(shí)施“混改”普遍抱有樂(lè)觀態(tài)度。此外，從具體的“混改”事件公布后的股價(jià)變動(dòng)來(lái)看，第一次重大事項(xiàng)停牌公告發(fā)布前的月股價(jià)均值為62.95元，復(fù)盤(pán)后股價(jià)上升至76.15元，增長(zhǎng)率達(dá)到20.96%，同樣第二次和第三次公告發(fā)布后股票價(jià)格依然走高，增長(zhǎng)率分別為1.82%和6.39%，由此可知，“混改”對(duì)云南白藥的股價(jià)帶來(lái)一定的提升作用，市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)一步放大。1.1.2累計(jì)超額收益率為了更加深入分析云南白藥不同“混改”路徑對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的影響，本文利用事件研究法對(duì)云南白藥三次“混改”事件前后股票累計(jì)超額收益率進(jìn)行分析。本文采用學(xué)術(shù)界常用的市場(chǎng)調(diào)整模型（ARit=Ｒit-Ｒmt）計(jì)算股票的預(yù)期回報(bào)率。其中Ｒit根據(jù)個(gè)股股價(jià)的日變化率來(lái)表示，Ｒmt為市場(chǎng)收益率，本文選擇深成指數(shù)收益率，累計(jì)市場(chǎng)收益率CAR是每日超額收益率累加得出，本文用YN(CAR)表示云南白藥的超額收益率，同時(shí)為了降低行業(yè)效應(yīng)波動(dòng)的影響，引入醫(yī)藥生物行業(yè)的超額收益率，本文用HY(CAR)來(lái)表示。本文將云南白藥的“混改”事件分為以下三個(gè)階段：第一階段的事件為引入戰(zhàn)略投資者新華都，以2016年12月30日股票復(fù)盤(pán)日作為事件當(dāng)日，因此本文選擇以2016年12月30日為事件公告日也就是第0日。第二階段事件為引入江蘇魚(yú)躍，以2017年6月6日為事件公告日。第三階段為吸收合并事項(xiàng)，以2018年9月18日為事件公告日。事件窗口期為事件日前后五天。第二和第三階段的超額收益率的計(jì)算方法類(lèi)比第一階段。通過(guò)計(jì)算得到以下結(jié)果：表1-1云南白藥三階段“混改”前后累計(jì)超額收益率窗口期第一階段第二階段第三階段YN(CAR1)HY

(CAR1)YN(CAR2)HY

(CAR2)YN(CAR3)HY

(CAR3)T+50.10780.02330.05470.01150.0790-0.0072T+40.08280.02920.05200.00070.0686-0.0185T+30.06790.01690.02510.00050.0102-0.0101T+20.08690.02320.04020.00320.0326-0.0072T+10.09560.0377-0.01060.01090.0487-0.0066T+00.13660.0415-0.00230.00310.0903-0.0285T-1-0.0177-0.0187-0.00560.0016-0.0391-0.0310T-2-0.0095-0.02690.02360.0140-0.0213-0.0335T-3-0.0105-0.02510.03630.00330.0054-0.0295T-4-0.0012-0.0280-0.00180.0020-0.0053-0.0104T-50.0103-0.01730.0001-0.0033-0.00050.0035數(shù)據(jù)來(lái)源：作者計(jì)算整理根據(jù)上表1-1計(jì)算結(jié)果，三階段“混改”事項(xiàng)累計(jì)超額收益率CAR和醫(yī)藥行業(yè)超額收益率CAR對(duì)比如下圖5-2、5-3、5-4所示。圖1-2第一階段（引入新華都）云南白藥與醫(yī)藥行業(yè)CAR數(shù)據(jù)來(lái)源：作者計(jì)算整理圖1-3第二階段（引入江蘇魚(yú)躍）云南白藥與醫(yī)藥行業(yè)CAR數(shù)據(jù)來(lái)源：作者計(jì)算整理圖1-4第三階段（吸收合并）云南白藥與醫(yī)藥行業(yè)CAR數(shù)據(jù)來(lái)源：作者計(jì)算整理從以上數(shù)據(jù)變化來(lái)看，引入戰(zhàn)略投資者新華都與江蘇魚(yú)躍事件均引起股價(jià)上漲，累計(jì)超額收益率增加，而且明顯優(yōu)于醫(yī)藥行業(yè)的收益率變化，市場(chǎng)績(jī)效表現(xiàn)優(yōu)異。以第一階段“混改”的市場(chǎng)反應(yīng)為例，在t=0時(shí)醫(yī)藥行業(yè)CAR為4.15%；而云南白藥的CAR高達(dá)13.66%，遠(yuǎn)高于行業(yè)水平，這表明投資者普遍看好此次混改，而不是醫(yī)藥行業(yè)大環(huán)境的改變帶來(lái)的高CAR；引入江蘇魚(yú)躍起初并沒(méi)有帶來(lái)收益率的增加，但隨后呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，并且與行業(yè)的收益率拉開(kāi)差距；第三階段吸收合并事項(xiàng)在事件當(dāng)天便引起股票收益率的顯著增加，在其后醫(yī)藥行業(yè)整體表現(xiàn)不佳的狀況下，依然波動(dòng)上漲?？傊?，云南白藥進(jìn)行的三輪“混改”都取得了良好的市場(chǎng)反應(yīng)，累計(jì)超額收益率均為正數(shù)，“混改”顯著提升了企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效，也為企業(yè)發(fā)展贏得了更多的機(jī)會(huì)。1.2“混改”后的公司治理及效果分析1.2.1公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化云南白藥的“混改”對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化體現(xiàn)在以下三個(gè)層面：第一個(gè)層面，引入戰(zhàn)略投資者、員工持股和股權(quán)激勵(lì)的改革路徑實(shí)現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)多元制衡。如下圖1-5和5-6所示，云南白藥在兩次的增資擴(kuò)股中始終對(duì)上市公司均衡持股。第一階段在白藥控股層面引入戰(zhàn)略投資者新華都實(shí)現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)的“二元”制衡，其后引入江蘇魚(yú)躍實(shí)現(xiàn)“三元”制衡。而白藥控股層面均衡的股權(quán)安排也為第二階段整體上市之后云南白藥實(shí)現(xiàn)“無(wú)實(shí)際控制人”模式奠定了基礎(chǔ)。從下圖1-6可以看出，云南白藥在吸收合并白藥控股之后，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：第一，股權(quán)結(jié)構(gòu)更加多元化。“混改”前云南白藥的股東主要為國(guó)有法人股；“混改”后，形成國(guó)有資本、民營(yíng)資本、境外資本共同發(fā)展的局面，非國(guó)有資本甚至超過(guò)了國(guó)有資本，從而實(shí)現(xiàn)有效改革。第二，股權(quán)結(jié)構(gòu)更加制衡，前十大股東持股合計(jì)持股超過(guò)70%，整體股權(quán)集中度較高，但又不集中于某一股東，由此避免了股權(quán)過(guò)于分散而導(dǎo)致的公司治理混亂、過(guò)于集中某一大股東而產(chǎn)生的利益侵害。第二個(gè)層面，委托代理鏈條縮短。整體上市改革路徑所帶來(lái)的股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化最明顯的體現(xiàn)就是縮短了委托代理鏈條?！盎旄摹鼻埃颇习姿幖瘓F(tuán)經(jīng)歷了四級(jí)控制到三級(jí)控制的轉(zhuǎn)變，但母公司層面引入戰(zhàn)略投資者之后，也只能是間接持股，這極大地削弱了非國(guó)有股東的投資積極性。事實(shí)上，民營(yíng)資本同意接受戰(zhàn)略投資者的身份，很大的原因在于國(guó)企“混改”給予其所有者才能擁有的權(quán)利，一定程度上促使民營(yíng)資本與國(guó)有資本的共存，這也正是云南白藥實(shí)施第二階段“混改”路徑的真正動(dòng)機(jī)。通過(guò)整體上市，國(guó)資委、新華都及江蘇魚(yú)躍由原來(lái)的間接持股，轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)上市公司直接持股，強(qiáng)化了股東作為公司所有者的權(quán)利，避免委托代理鏈條冗長(zhǎng)導(dǎo)致“所有制缺位”現(xiàn)象。第三個(gè)層面，國(guó)有股權(quán)管理集中化。云南省國(guó)資委將所持云南白藥股份轉(zhuǎn)移至國(guó)有股權(quán)管理公司，將股權(quán)交由市場(chǎng)主體集中管理運(yùn)營(yíng)，在盤(pán)活存量資產(chǎn)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本的市場(chǎng)化運(yùn)作。通過(guò)此舉，將政府和企業(yè)真正分離，深入推進(jìn)國(guó)有資本管理從“管企業(yè)”向“管資本”的轉(zhuǎn)化，云南省國(guó)有資產(chǎn)管理特色“淡馬錫”模式也應(yīng)運(yùn)而生，為國(guó)企改革提供了成功范本。圖1-5第一階段股權(quán)結(jié)構(gòu)變化資料來(lái)源：上市公司2015年和2016年年報(bào)圖1-6第二階段“混改”股權(quán)結(jié)構(gòu)變化資料來(lái)源：上市公司2019年年報(bào)（2）董事會(huì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化“混改”之前，白藥控股并沒(méi)有成立董事會(huì)，公司的人事管理、經(jīng)營(yíng)決策、投融資等事項(xiàng)均由國(guó)資委“拍板”，國(guó)資委的權(quán)責(zé)利界定不清，權(quán)力得不到有效的制約。第一階段混改結(jié)束后，白藥控股隨即成立董事會(huì)，共5名成員，分別代表國(guó)資委、新華都與江蘇魚(yú)躍，董事會(huì)出現(xiàn)“二二一”的現(xiàn)象，如下圖1-7所示。第二階段云南白藥吸收白藥控股之后，又對(duì)董事會(huì)進(jìn)行了新的調(diào)整，由5人增加至10人，董事會(huì)成員增加，來(lái)源也更加多元化，從董事履職背景來(lái)看，國(guó)資委代表有2名、新華都代表2名，云南合和1名，打破了原有董事會(huì)結(jié)構(gòu)中國(guó)資委“一言堂”局面，董事會(huì)中形成各方資本力量相互制衡局面。此外，董事會(huì)重新選舉產(chǎn)生四個(gè)專(zhuān)門(mén)委員會(huì)。其中戰(zhàn)略、審計(jì)、薪酬委員會(huì)均有外部董事參與，董事會(huì)具有較強(qiáng)的獨(dú)立性，進(jìn)一步發(fā)揮董事會(huì)在重大的決策、人員選聘與考核，日常監(jiān)督審核等權(quán)利方面的重大作用，也使得董事會(huì)分工更加明確，權(quán)責(zé)界定更為清晰。此外，云南白藥在董事會(huì)中引入聯(lián)席董事長(zhǎng)制度，董事會(huì)出現(xiàn)兩位董事長(zhǎng)，分別代表了國(guó)資方面和民營(yíng)資本方面，這樣的董事會(huì)安排致使任一方都不能獨(dú)斷專(zhuān)行，更有利于提高董事會(huì)決策效率。圖1-7第一階段混改后母公司董事會(huì)成員圖1-8第二階段混改后云南白藥董事會(huì)成員資料來(lái)源：2016年及2019年年報(bào)及作者整理（3）監(jiān)事會(huì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化“混改”以前，白藥控股并沒(méi)有建立真正意義上內(nèi)部監(jiān)督，公司雖設(shè)有監(jiān)事會(huì)，但成員主要由國(guó)資委委派，監(jiān)事會(huì)成員單一，而且在職能上與黨委、紀(jì)委等外部監(jiān)督作用重合，難以避免出現(xiàn)“多頭”監(jiān)督、重復(fù)監(jiān)督和監(jiān)督不到位等問(wèn)題。第一階段混改完成以后，監(jiān)事會(huì)加入三名來(lái)自國(guó)資委以外利益主體的成員，監(jiān)督主體的積極性更強(qiáng)，責(zé)任更加明確，能更好的踐行監(jiān)督之責(zé)。整體上市之后，云南白藥對(duì)監(jiān)事會(huì)人員進(jìn)行了新的調(diào)整。截至2019年底，6名監(jiān)事成員構(gòu)成云南白藥監(jiān)事會(huì)，職工監(jiān)事代表有2名，股東監(jiān)事中除了國(guó)資委與原有股東平安人壽的監(jiān)事代表除外，新華都與江蘇魚(yú)躍也派出監(jiān)事代表，如此監(jiān)事會(huì)安排既滿足了不同利益主體的需求，也使監(jiān)事會(huì)機(jī)制更加完善，監(jiān)事會(huì)可以更好的履行職責(zé)。同時(shí)，民營(yíng)資本方與國(guó)資委分別擔(dān)任監(jiān)事會(huì)主席與副主席，確保國(guó)有資本具有一定的監(jiān)督效力。1.2.2公司治理作用分析公司治理作用主要體現(xiàn)在監(jiān)督作用和激勵(lì)作用上，而云南白藥正是通過(guò)完善股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制，進(jìn)而使公司治理的監(jiān)督作用和激勵(lì)作用發(fā)揮到最大，具體體現(xiàn)如下：（1）監(jiān)督作用發(fā)揮第一，強(qiáng)化股東層面監(jiān)督能力。云南白藥通過(guò)引入新華都和江蘇魚(yú)躍，改變了單一國(guó)有控股局面，形成股東層面的相互制衡局面，在確保重大事項(xiàng)上國(guó)有資本的表決權(quán)、國(guó)有資產(chǎn)不發(fā)生損失的情形之下，激發(fā)了民營(yíng)股東投身公司治理的主觀能動(dòng)性，使得他們有意愿也有能力參與公司治理；此外，通過(guò)實(shí)施員工持股、股票期權(quán)等舉措，賦予企業(yè)內(nèi)部人員在公司治理中更多的權(quán)利，進(jìn)一步凝聚中小股東力量，從而有效降低了大股東侵害中小股東利益的可能性。如下圖1-9所示，2016年實(shí)施“混改”以來(lái)，伴隨股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，廣大股東尤其是中小股東的參會(huì)積極性水漲船高，參會(huì)人數(shù)空前高漲，代表的股東力量也逐年遞增。中小股東積極參與公司治理，進(jìn)一步強(qiáng)化了股東的監(jiān)督能力，保障股東利益不受侵害。圖1-9“混改”后股東參會(huì)情況資料來(lái)源：2016-2019年股東大會(huì)決議公告第二，提高董事會(huì)核心地位。在董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)中新華都和江蘇魚(yú)躍皆派出代表，伴隨著民營(yíng)資本加入到董事會(huì)，打破了董事會(huì)中大股東代表“一言堂”的局面，董事會(huì)話語(yǔ)權(quán)也水漲船高，董事會(huì)核心地位得到鞏固。此外，云南白藥董事會(huì)中均衡的力量對(duì)比，使得任一利益主體均無(wú)法獨(dú)立做出相關(guān)事項(xiàng)的最終決定，相應(yīng)的也不可能出現(xiàn)前十大股東任何一方單獨(dú)控制董事會(huì)決策的可能，在未來(lái)也不易出現(xiàn)董事會(huì)無(wú)法形成重大決策的可能性，董事會(huì)決策能力得到提升。例如，2019年董事會(huì)共召開(kāi)九次會(huì)議，審議事項(xiàng)19項(xiàng)，均獲得了通過(guò)。2020年，董事會(huì)共召開(kāi)十三次會(huì)議，審議事項(xiàng)47項(xiàng)，均獲得通過(guò)，但國(guó)有股權(quán)代表方對(duì)涉及到公司重大的6項(xiàng)投資事項(xiàng)均投了反對(duì)票。國(guó)有股權(quán)管理方出于對(duì)國(guó)有資產(chǎn)流失的擔(dān)憂，對(duì)投資事項(xiàng)的合規(guī)性與有效性進(jìn)行質(zhì)疑，在不斷的質(zhì)疑與完善的過(guò)程中不斷提升決策效率。事實(shí)上，在董事會(huì)的決策過(guò)程中，民營(yíng)資本方與國(guó)有資本方分別扮演著不同角色，民營(yíng)資本方擅長(zhǎng)抓住機(jī)遇，快速?zèng)Q策，國(guó)資委方則更加謹(jǐn)慎，扮演監(jiān)督者的決策，而科學(xué)的決策正是在不同角色之間的爭(zhēng)論、協(xié)商、妥協(xié)的過(guò)程中產(chǎn)生。第三，“均衡股權(quán)”下的股東制衡機(jī)制強(qiáng)化了董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性和對(duì)經(jīng)理人的內(nèi)部監(jiān)督，也在一定程度上約束了管理層的非理性行為，減少“內(nèi)部人控制”程度，降低層層代理成本，從而實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大。監(jiān)督作用與財(cái)務(wù)績(jī)效的具體關(guān)系如下圖1-10所示。圖1-10公司治理的監(jiān)督作用機(jī)制（2）激勵(lì)作用發(fā)揮混合所有制改革之后，云南白藥形成了較為完善的激勵(lì)制度。從激勵(lì)方式來(lái)看，員工持股、薪酬激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)相結(jié)合，激勵(lì)形式更加多元化；從激勵(lì)對(duì)象來(lái)看，不僅包括董監(jiān)高等人員，也包括對(duì)公司發(fā)展有重大貢獻(xiàn)的核心業(yè)務(wù)骨干，技術(shù)人才等，激勵(lì)對(duì)象更有針對(duì)性；從激勵(lì)的時(shí)效性來(lái)看，短期激勵(lì)與長(zhǎng)效激勵(lì)協(xié)同作用，避免了激勵(lì)作用的“中斷”，產(chǎn)生長(zhǎng)期影響作用；從實(shí)施情況來(lái)看，薪酬改革之后，總?cè)司匠昱c董監(jiān)高人均薪酬相較之前有了明顯的增長(zhǎng)。如下表所示；2016年之前，人均薪酬不超過(guò)15萬(wàn)元，2018年人均薪酬達(dá)到16.84萬(wàn)元，人均增加2萬(wàn)多。變化最明顯的是董監(jiān)高的薪酬，2016年實(shí)施“混改”之后，董監(jiān)高人均薪酬較2015年增加29萬(wàn)元，增長(zhǎng)率達(dá)到101.7%，2018年實(shí)施薪酬激勵(lì)之后，人均薪酬再創(chuàng)新高。此外，伴隨著公司股價(jià)的上升，員工持有的本公司股票價(jià)值也得到了增值，員工的收入水平將進(jìn)一步提高。那么，在激勵(lì)實(shí)施到位的前提下，激勵(lì)作用發(fā)揮情況如何表現(xiàn)呢？表1-2云南白藥薪酬改革前后變化日期總?cè)司匠辏ㄈf(wàn)元）董事、監(jiān)事和高管人均薪酬（萬(wàn)元）201413.7628.76201513.7431.52201614.7028.82201711.5358.14201816.8462.77201914.7060.57202022.31321.88數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)云南白藥實(shí)施的激勵(lì)舉措所產(chǎn)生的激勵(lì)作用體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，有利于穩(wěn)定現(xiàn)有的核心團(tuán)隊(duì)，減少人才流失的同時(shí)也吸引優(yōu)秀人才加入，為企業(yè)發(fā)展輸入新鮮血液。如下圖1-11所示，2014-2016年間，員工數(shù)量不斷增加，同時(shí)員工受教育程度也在提升，大學(xué)本科及本科以上的人員數(shù)量占比超過(guò)了44%，2018年實(shí)施一系列激勵(lì)措施之后，核心員工的流失率下降，員工數(shù)量穩(wěn)定增長(zhǎng)，員工的整體素質(zhì)也在不斷的提升。圖1-11云南白藥員工人數(shù)及受教育程度數(shù)據(jù)來(lái)源：2014-2020年公司年報(bào)第二，有利于激發(fā)員工工作積極性，營(yíng)造相互競(jìng)爭(zhēng)的工作氛圍，從而提升人力資源效率。本文選用人均營(yíng)業(yè)收入和人均資本投資回報(bào)率指標(biāo)衡量云南白藥實(shí)施激勵(lì)措施之后的效率變化。如下圖1-12所示，實(shí)施“混改”后，人均產(chǎn)出連續(xù)6年遞增，2020年人均營(yíng)業(yè)收入達(dá)到402.69萬(wàn)，較2014年增長(zhǎng)50.59%；此外，伴隨著人力資源投入的增加，投資回報(bào)率也有了明顯的上升，2020年人均資本投資回報(bào)率達(dá)到2.86，較2016年增長(zhǎng)21.43%。由此可知，云南白藥實(shí)施的內(nèi)部激勵(lì)措施有效提升了公司人力資源使用效率。圖1-12云南白藥員工人數(shù)及受教育程度數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)1.2.3公司治理作用下的財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)上文主要分析了云南白藥實(shí)施“混改”后的公司治理結(jié)構(gòu)及治理作用，而公司治理的監(jiān)督作用與激勵(lì)作用最終會(huì)影響到企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效狀況，這也是國(guó)企實(shí)施“混改”的最終目標(biāo)。因此，為了更加全面反映“混改”后公司治理作用下的財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)，本文選用經(jīng)濟(jì)附加值指標(biāo)EVA進(jìn)行深入分析。EVA是評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效常用的指標(biāo)之一，是財(cái)務(wù)管理目標(biāo)中股東價(jià)值最大化的重要體現(xiàn)，其很好地將資本收益與資本成本相結(jié)合。事實(shí)上，當(dāng)前混合所有制改革的財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)正是不同資本力量之間優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，使得綜合資本成本不斷降低，單位資本的產(chǎn)出效率提升，企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)增值。云南白藥的混合所有制改革，對(duì)股東層面影響最為明顯，民營(yíng)股東投入大量資金加入到云南白藥，最想要獲得的是投入資本的增值，而經(jīng)濟(jì)增加值EVA指標(biāo)的核心理念正是對(duì)所有者投入資本機(jī)會(huì)成本的一種補(bǔ)償，是股東價(jià)值增值的體現(xiàn)，因此選用該指標(biāo)進(jìn)行績(jī)效分析具有一定的代表性。根據(jù)國(guó)資委第三次修訂的經(jīng)濟(jì)增加值考核細(xì)則的指示：經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)=調(diào)整后的稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)-調(diào)整后的資本總額×加權(quán)平均資本成本公式（5-1）其中：調(diào)整后的稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)代表著公司當(dāng)前經(jīng)營(yíng)獲利水平；調(diào)整后資本總額是公司投入的債務(wù)資本與權(quán)益資本之和；加權(quán)平均資本成本率表示公司各項(xiàng)資本的平均成本率。若最終的計(jì)算結(jié)果顯示經(jīng)濟(jì)增加值EVA為正值，表明企業(yè)創(chuàng)造了超額利潤(rùn)，并且指標(biāo)值越大，獲利能力越強(qiáng)，股東的獲利也就越大，企業(yè)價(jià)值得到增值；若經(jīng)濟(jì)增加值為負(fù)值，表明企業(yè)獲利能力不足，收益難以彌補(bǔ)成本，所有者投入資本的最低報(bào)酬率難以實(shí)現(xiàn)，企業(yè)價(jià)值受損。（1）稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)調(diào)整由于傳統(tǒng)的利潤(rùn)表項(xiàng)目反映的是企業(yè)在會(huì)計(jì)期間實(shí)現(xiàn)的收益，會(huì)受到企業(yè)不同的會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)方法的選擇的影響，為了更加真實(shí)反映企業(yè)利潤(rùn)，需要對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表部分會(huì)計(jì)科目的進(jìn)行調(diào)整，其調(diào)整過(guò)程如下所示：稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-所得稅費(fèi)用+利息支出+資產(chǎn)減值損失+遞延所得稅負(fù)債增加額-遞延所得稅資產(chǎn)增加額公式（5-2）根據(jù)公式5-3所計(jì)算的云南白藥稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)如下表所示：表1-3云南白藥稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)計(jì)算過(guò)程單位：萬(wàn)元項(xiàng)目2015年2016年2017年2018年2019年2020年?duì)I業(yè)利潤(rùn)316824.00331983.00362072.00383199.00474298.00681200.00所得稅費(fèi)用45971.0046662.0048931.0053642.0055314.00129010.00利息支出7879.1212490.5012788.2619430.6612558.210.00資產(chǎn)減值損失1862.00-82.006483.005807.00-20097.890.00遞延所得稅負(fù)債增加額0.0057.060.00820.0012490.0016628.29遞延所得稅資產(chǎn)增加額760.677014.002974.001720.0017779.0011030.97稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)279829.45290772.56329438.26353894.66406151.32557787.32數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算整理根據(jù)上表計(jì)算結(jié)果可以看出“混改”后企業(yè)稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，年平均增長(zhǎng)率達(dá)到11.56%，盈利能力不斷提升。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的增加一方面得益于產(chǎn)品市場(chǎng)的良好發(fā)展態(tài)勢(shì)，以云南白藥牙膏及氣霧劑為主打的工業(yè)自制品依然保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，銷(xiāo)售收入穩(wěn)步增加，但表現(xiàn)更突出的是批發(fā)零售產(chǎn)品，其銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)速度較快，發(fā)展勢(shì)頭良好；另一方面，引入民營(yíng)資本后經(jīng)營(yíng)效率提升，產(chǎn)品成本得到有效控制，單位產(chǎn)品成本下降，利潤(rùn)空間逐步擴(kuò)大。（2）資本總額調(diào)整后資本總額=所有者權(quán)益合計(jì)+負(fù)債合計(jì)-在建工程凈額-無(wú)息流動(dòng)負(fù)債公式（5-3）為了反映動(dòng)態(tài)的資本成本，本文運(yùn)用年度平均資本總額計(jì)算方式，即資本總額=（年初+年末）/2。根據(jù)公式所計(jì)算的云南白藥資本總額如下表所示：表1-4云南白藥資本總額計(jì)算過(guò)程單位：萬(wàn)元項(xiàng)目2015年2016年2017年2018年2019年2020年負(fù)債合計(jì)576313.50874311.94955961.311045510.061155814.131687542.78所有者權(quán)益合計(jì)1352780.531584352.661814291.751992248.953809990.783834402.04在建工程凈額21560.7013738.0814480.7361051.3197029.0338712.23無(wú)息流動(dòng)負(fù)債465610.65672462.62752436.94841700.11970138.181076401.61調(diào)整后的資本總額1441922.681772463.912003331.392135007.583898637.704406826.99平均資本總額1334506.611607193.301887899.652069171.483016822.644152732.35數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)及計(jì)算整理由上表可以看出，云南白藥資本投入逐年遞增，年平均增長(zhǎng)率達(dá)到43.45%。2020年資本總額為415億之多，較2015年增加了3倍，其中絕大部分是由于權(quán)益資本增加所致。一方面，云南白藥通過(guò)定向增資的方式引入戰(zhàn)略投資者，使得企業(yè)的股權(quán)資本增加，2017年股權(quán)資本較2015年增加46億，2018年通過(guò)吸收合并，進(jìn)一步擴(kuò)大了股權(quán)資本規(guī)模，股權(quán)資本總額較合并之前增加180多億；另一方面，企業(yè)也開(kāi)始積極實(shí)施債務(wù)融資，使得投資總額增加，資本結(jié)構(gòu)也更加趨于合理。（3）加權(quán)平均資本成本本文借鑒國(guó)際學(xué)術(shù)界的通常做法，采用WACC估算模型對(duì)云南白藥的資本成本進(jìn)行估算，具體計(jì)算公式如下：QUOTE×QUOTE＋QUOTE×QUOTE公式（5-4）其中，WACC用來(lái)表示加權(quán)平均資本成本，Ke表示股權(quán)資本成本，Kd表示債務(wù)資本成本，Ｅ表示股權(quán)的價(jià)值，Ｄ表示債務(wù)的價(jià)值，T表示企業(yè)適用的所得稅稅率。①股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本計(jì)算公式為：QUOTE＝QUOTE＋β（QUOTE－QUOTE）公式（5-5）Rf表示市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（本文以一年銀行定存利率表示），Rm表示證券市場(chǎng)平均收益率，本文用我國(guó)GDP增長(zhǎng)速率表示，β表示系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（最近250個(gè)交易日流通市值加權(quán)），（Rm－Rf）表示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。具體的計(jì)算過(guò)程如下表：表1-5云南白藥權(quán)益資本成本計(jì)算過(guò)程項(xiàng)目2015年2016年2017年2018年2019年2020年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)0.730.710.850.700.870.86風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)1.40%1.20%1.40%1.10%4.80%0.80%股權(quán)資本成本1.46%1.20%6.07%1.07%1.67%2.19%數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)及計(jì)算整理②債務(wù)資本成本云南白藥的有息負(fù)債主要以短期負(fù)債、長(zhǎng)期借款與應(yīng)付債券為主，其中短期負(fù)債包括短期借款以及一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款，短期借款利率根據(jù)年報(bào)中披露的利率與借款額加權(quán)平均所得；長(zhǎng)期借款大多為財(cái)政性借款，部分借款目前已經(jīng)逾期，利率披露不全，因此本文以5年期銀行貸款利率表示；此外，云南白藥分別在2014年和2016年發(fā)行了兩類(lèi)長(zhǎng)期債券，其票面利率可以從年報(bào)中獲知。最后通過(guò)加權(quán)平均算法計(jì)算的債務(wù)資本成本如下表所示：表1-6云南白藥債務(wù)資本成本計(jì)算過(guò)程單位：萬(wàn)元項(xiàng)目2015年2016年2017年2018年2019年2020年短期負(fù)債0.002000.001000.00179908.08409898.87288337.21利率0.00%7.03%4.35%4.01%4.01%4.24%長(zhǎng)期借款610.00610.00250.00250.00360.003660.00利率4.75%4.75%4.75%4.75%4.75%4.75%應(yīng)付債券89716.08179527.92179527.920.000.000.00利率1.08%4.02%4.02%0.00%0.00%0.00%債務(wù)資本成本1.08%4.05%4.02%4.01%4.01%4.25%數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)及計(jì)算整理根據(jù)公式（5-4）計(jì)算的企業(yè)加權(quán)平均資本成本如下表所示：表1-7云南白藥加權(quán)平均資本成本計(jì)算過(guò)程單位：萬(wàn)元項(xiàng)目2015年2016年2017年2018年2019年2020年負(fù)債占比0.300.360.350.340.230.31權(quán)益占比0.700.640.650.660.770.69債務(wù)資本成本1.08%4.05%4.02%4.01%4.01%4.25%股權(quán)資本成本1.46%1.20%6.07%1.07%1.67%2.19%加權(quán)資本成本1.12%4.58%1.15%4.50%1.14%2.62%數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)及計(jì)算整理（4）經(jīng)濟(jì)增加值EVA計(jì)算根據(jù)以上各項(xiàng)中EVA的構(gòu)成部分計(jì)算結(jié)果，得出以下數(shù)據(jù)：表1-8云南白藥EVA計(jì)算過(guò)程單位：萬(wàn)元項(xiàng)目2015年2016年2017年2018年2019年2020年稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)279829.45290772.56329438.26353894.66406151.32557787.32平均資本總額1334506.611607193.301887899.652069171.483016822.644152732.35加權(quán)資本成本1.12%4.58%1.15%4.50%1.14%2.62%EVA211521.88217243.06232146.72260813.81250977.38448828.41數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)及計(jì)算整理圖1-13云南白藥稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)及EVA由上圖可知，云南白藥的經(jīng)濟(jì)增加值一直處于正值區(qū)，表明企業(yè)的利潤(rùn)在彌補(bǔ)了資本成本之后仍然有盈余，企業(yè)通過(guò)資本運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)了超額利潤(rùn)。具體來(lái)看，“混改”之前EVA雖然為正值，但指標(biāo)增加緩慢，實(shí)施“混改”的最近三年內(nèi)該指標(biāo)值增長(zhǎng)趨勢(shì)較為明顯，2018年EVA較2015年提高23.3%，2019年受到吸收合并后資本規(guī)模擴(kuò)大的影響，出現(xiàn)短暫下滑，但伴隨著“混改”的深入，體制機(jī)制運(yùn)行也逐漸步入正軌，企業(yè)的獲利能力得到進(jìn)一步的釋放，伴隨著稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)的快速攀升，EVA變化也呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢(shì)，2020年EVA較2019年提高了78.83%，較“混改”前提高了212.18%，這表明“混改”后企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效在不斷的提升，公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)增值。1.3“混改”后企業(yè)績(jī)效提升的深入探討上一部分我們分析了云南白藥實(shí)施“混改”后的企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)，從分析結(jié)果來(lái)看，“混改”提升了企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，那么混合所有制改革是如何影響企業(yè)績(jī)效的呢？接下來(lái)本文將重點(diǎn)探討混合所有制改革影響企業(yè)績(jī)效的作用機(jī)理，進(jìn)一步深化本文的研究主題。根據(jù)現(xiàn)有研究表明，混合所有制改革對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響機(jī)制主要通過(guò)公司治理作用和減輕政策性負(fù)擔(dān)兩方面來(lái)實(shí)現(xiàn)，由于云南白藥本身就為上市公司，因此政策性負(fù)擔(dān)方面效果并不明顯，因此本文主要從公司治理作用層面入手分析。如下圖1-14所示，混合所有制改革通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，并通過(guò)市場(chǎng)化機(jī)制的完善，發(fā)揮公司治理的監(jiān)督作用和激勵(lì)作用，進(jìn)而影響企業(yè)的代理成本、管理層持有現(xiàn)金量和研發(fā)投入等，并通過(guò)中介效應(yīng)影響企業(yè)價(jià)值。下文將根據(jù)影響機(jī)制的路徑深入分析“混改”給企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)影響。圖1-14“混改”影響企業(yè)績(jī)效的作用機(jī)制1.3.1代理成本降低國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的理性選擇應(yīng)該是通過(guò)有效的路徑設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的契約管理，從而緩解因兩權(quán)分離帶來(lái)的委托代理問(wèn)題。具體來(lái)看，“混改”后，治理結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，監(jiān)督機(jī)制與激勵(lì)機(jī)制完善，代理成本降低。那么“混改”后云南白藥的代理成本變化如何呢？現(xiàn)有的文獻(xiàn)研究中，管理費(fèi)用率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是衡量代理成本最常用的兩個(gè)指標(biāo)。管理費(fèi)用率指標(biāo)從投入的角度分析管理人員日常的在職消費(fèi)及其他的代理成本的比重，也被稱(chēng)之為直接代理成本。該方法認(rèn)為，較高的管理費(fèi)用率，意味著管理層可能存在過(guò)度消費(fèi)，非效率支出行為，代理成本自然較高；較低的管理費(fèi)用率意味著在管理層的運(yùn)營(yíng)下企業(yè)管理效率提升，代理成本降低。資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率對(duì)代理成本的衡量是基于產(chǎn)出層面考慮的，其代表著管理人員對(duì)資產(chǎn)的使用效率，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低，表明經(jīng)理人可能將資產(chǎn)用于非效率投資,包括投資不足和投資過(guò)度，由此引發(fā)了更高的代理成本；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高，表明企業(yè)管理者主動(dòng)作為，有效運(yùn)營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)，為股東創(chuàng)造利潤(rùn)。本文對(duì)云南白藥及行業(yè)的管理費(fèi)用率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)行了整理得到以下數(shù)據(jù)：表1-9云南白藥及醫(yī)藥行業(yè)管理費(fèi)用率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)項(xiàng)目201520162017201820192020管理費(fèi)用率0.02380.02160.01590.01170.02480.0196行業(yè)均值0.11920.11470.10980.07320.07980.0598總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.37160.36960.51290.52510.50630.6244行業(yè)均值0.47720.45440.47010.51840.50240.5249數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)圖1-14云南白藥管理費(fèi)用率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率趨勢(shì)變化結(jié)合表1-9可以看出云南白藥的管理費(fèi)用率在行業(yè)中一直處于較低水平，2015-2020年，醫(yī)藥制造行業(yè)管理費(fèi)用率處在5%-12%的變化區(qū)間，而云南白藥管理費(fèi)用率基本保持在1%-3%左右，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化與行業(yè)基本保持一致。從企業(yè)橫向的變化趨勢(shì)來(lái)看，“混改”后云南白藥的管理費(fèi)用率明顯下降，2015年云南白藥管理費(fèi)用率為2.38%，到2018年下降了至1.17%，降低103.41%，2019年管理費(fèi)用率上升的最主要原因是實(shí)施了員工持股計(jì)劃，本期支出增加導(dǎo)致。此外，混改”前云南白藥資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于行業(yè)均值，2017年之后超過(guò)行業(yè)均值，并呈上升趨勢(shì)。2020年，企業(yè)的管理費(fèi)用率顯著降低，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也明顯提高。綜上所述，混合所有制改革在一定程度上降低了代理成本。結(jié)合云南白藥“混改”實(shí)踐，導(dǎo)致企業(yè)代理成本下降的原因有以下兩點(diǎn)：一方面民營(yíng)股東新華都及江蘇魚(yú)躍趨于逐利動(dòng)機(jī)更加積極參與公司治理，從而對(duì)企業(yè)管理層形成有效監(jiān)督，減少管理層實(shí)施非理性行為的可能性，代理問(wèn)題得到改善；另一方面，云南白藥對(duì)管理者實(shí)施了一系列的激勵(lì)措施，構(gòu)建利益一體化，激勵(lì)管理者主動(dòng)作為，摒棄短期行為，更關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，最終降低代理成本。1.3.2現(xiàn)金持有行為優(yōu)化異質(zhì)性資本其本身所擁有的資源稟賦是不同的，而混合所有制改革正是通過(guò)豐富資本形式，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，繼而影響管理層現(xiàn)金持有行為。那么“混改”會(huì)引起管理層現(xiàn)金持有增加還是減少是學(xué)者普遍關(guān)注的話題。目前學(xué)者們通過(guò)研究得出了兩種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，國(guó)企“混改”通過(guò)優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，完善了公司治理的監(jiān)督機(jī)制