房地產(chǎn)行業(yè)深度報(bào)告：消費(fèi)類REITs的估值方法和投資價(jià)值分析

執(zhí)業(yè)證書：S0600522100002執(zhí)業(yè)證書：S0600523020003xiaoc@baixs@增持（維持）現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行估算。在NOI維持不變的情況下，資本化率CAP化率的計(jì)算公式可以簡(jiǎn)化為：CAPRATE=r-g， 《新房二手房成交環(huán)比提升，住建部（2）業(yè)態(tài)配比方面：重點(diǎn)關(guān)注零售業(yè)態(tài)占比，從而判斷未來(lái)租金增長(zhǎng)決定了購(gòu)物中心的發(fā)展定位6）租約到期情況方面：剩余租期越長(zhǎng)，意味著換鋪機(jī)會(huì)越少，購(gòu)物中心的穩(wěn)定性越強(qiáng)，但租金增長(zhǎng)潛力偏弱。前三方面因素有助于判斷折現(xiàn)率的合理性；而后三方排列，青島萬(wàn)象城<西溪印象城<長(zhǎng)沙覽秀城；按照NOI《新房二手房成交環(huán)比提升，住建部分派率。單判斷，而需要結(jié)合基本面情況逐一分析理2）REITs的投資價(jià)值也不能簡(jiǎn)單從分派率去判斷，預(yù)留現(xiàn)金調(diào)節(jié)能在未來(lái)發(fā)生變化。某個(gè)時(shí)點(diǎn)的分派率并不代表未來(lái)的分派率。n投資建議：隨著政策支持力度加大，我國(guó)公募REITs試點(diǎn)范圍逐步擴(kuò) 4 4 4 5 8 8 4 5 5 6 7 7 8 9 9 折現(xiàn)率r、收益年限n。圖1：收益法的計(jì)算公式及核心參數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制若假設(shè)預(yù)測(cè)期內(nèi)每年的NOI以相同的增速g增長(zhǎng)，且每年的折現(xiàn)率r圖2：資本化率的換算公式數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制費(fèi)收入4）物業(yè)管理費(fèi)收入5）停車場(chǎng)收入6）多種經(jīng)營(yíng)收入7）冰店市場(chǎng)租金增長(zhǎng)率為第2年至第3年年增長(zhǎng)率為6%，第4年至第5年為5%，第6年至第8年為4%，預(yù)測(cè)期內(nèi)后續(xù)年度年增長(zhǎng)率為3%。圖3：青島萬(wàn)象城預(yù)測(cè)期內(nèi)收入的增長(zhǎng)假設(shè)（單位：萬(wàn)元）1營(yíng)業(yè)總收入1.1固定租金收入同比增長(zhǎng)1.1.1專門店同比增長(zhǎng)第2年2024年69,37238,5946%第3年第4年第5年第6年第7年第8年第9年第10年2025年2026年2027年2028年2029年2030年2031年2032年73,70841,0976.5%專門店市場(chǎng)租金假設(shè)76-542元/平方米/月6%5%5%4%4%4%3%3%備注1.1.2主力店主力店（不含超市）市場(chǎng)租金假設(shè)為81-139元/平方米/月主力店（超市）市場(chǎng)租金假設(shè)為20-24元/平方米/月同比增長(zhǎng)1.2提成租金收入同比增長(zhǎng)1.3固定推廣費(fèi)收入同比增長(zhǎng)1.4物業(yè)管理費(fèi)收入同比增長(zhǎng)1.5停車場(chǎng)收入同比增長(zhǎng)1.6多種經(jīng)營(yíng)收入（萬(wàn)元）同比增長(zhǎng)1.7冰場(chǎng)收入（萬(wàn)元）同比增長(zhǎng)3%12,8651,1479,9042,1132,8443.0%1,3852.0%3%13,6996.5%1,2166.0%10,7208.2%2,1130.0%2,9303.0%1,4132.0%3%3.0%2.0%3%10.0%10.0%10.0%3.0%2.0%3%3.0%2.0%3%3.0%2.0%3%3.0%2.0%3%3.0%2.0%3%10.0%10.0%10.0%3.0%2.0%按照預(yù)測(cè)期內(nèi)總租金收入的25%測(cè)算假設(shè)單價(jià)在第5年及第10年分別遞增10%假設(shè)單價(jià)在第5年及第10年分別遞增10%假設(shè)單價(jià)在第5年及第10年分別遞增10%數(shù)據(jù)來(lái)源：華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT招募說(shuō)明書，東吳證券研究所圖4：三座購(gòu)物中心估值結(jié)果所隱含的年化NOI增長(zhǎng)率青島萬(wàn)象城西溪印象城長(zhǎng)沙覽秀城27.724.729.22.75%2.75%2.75%4.15%4.03%數(shù)據(jù)來(lái)源：各基金招募說(shuō)明書，東吳證券研究所償4）行業(yè)及管理風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償5）合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和特殊經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不同評(píng)估基準(zhǔn)日10年國(guó)債收益率的變化2）考慮市場(chǎng)流動(dòng)性、項(xiàng)目長(zhǎng)期增長(zhǎng)情況及●●圖5：折現(xiàn)率細(xì)項(xiàng)參數(shù)情況風(fēng)險(xiǎn)因素西溪印象城長(zhǎng)沙覽秀城2.68%2.64%——投資不動(dòng)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償均值——估價(jià)對(duì)象流動(dòng)性、區(qū)位、行業(yè)及管理報(bào)酬率（折現(xiàn)率）數(shù)據(jù)來(lái)源：各基金招募說(shuō)明書，東吳證券研究所目剩余經(jīng)濟(jì)耐用年限兩者之間的較小值。青島萬(wàn)象城/西溪印象城/長(zhǎng)沙收益年期越長(zhǎng)，估值越高，但不確定性也隨之增加，且邊際增長(zhǎng)率越來(lái)圖6：收益年限對(duì)估值的邊際貢獻(xiàn)逐步遞減0●●●●●●數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制圖7：三支消費(fèi)類REITs要素概覽要素華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT中金印力REIT華夏金茂購(gòu)物中心REIT資產(chǎn)名稱青島萬(wàn)象城杭州西溪印象城長(zhǎng)沙覽秀城總建筑面積（平方米）419,224249,701可租賃面積(平方米，截至2023年6月30日)134,244（不包含業(yè)態(tài)調(diào)整及裝修區(qū)域)99,96461,180資產(chǎn)估值單價(jià)(元/平方米)建筑層數(shù)青島萬(wàn)象城一期共10層(B3-L6)，二期共8層(B2-L5)A館共6層，其中地下2層，地上3層、局部有4層；B館共7層，其中地下3層，地上3層、局部有4層地下2層、地上4層土地剩余年限(年,截至2023年6月30日)28.0（商業(yè)部分)；38.0(車位配套部分)25.029.2土地使用權(quán)終止日期2051/6/21日(商業(yè)部分)；2061/6/21日(車位配套部分)2048/6/292052/8/15運(yùn)營(yíng)開始時(shí)間商業(yè)一期：2015年；二期：2021年A館：2013年5月；B館：2019年5月月租金坪效（元/月/平方米，2023年1-6月)295.5租金增長(zhǎng)率2023年1-6月租金收入增長(zhǎng)率:12.88%已簽約租戶租期內(nèi)年均租金增長(zhǎng)率:2%(主力店);5.3%(專門店,次主力店)2023年1-6月平均租金單價(jià)增長(zhǎng)率:6.84%(主力店):5.92%(專門店)2023年6月末出租率98.19%99.20%98.36%數(shù)據(jù)來(lái)源：各基金招募說(shuō)明書，東吳證券研究所從社會(huì)消費(fèi)品零售額看，青島>杭州>長(zhǎng)沙，其中長(zhǎng)沙和杭州的差距主要是在2020圖8：2004-2023年青島/杭州/長(zhǎng)沙社零變化020122012數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所圖9：2004-2023年三座城市年人均可支配收入變化杭州:城鎮(zhèn)居民人均可支配收入（元）020142014數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所射影響。商圈。梅溪湖商圈與核心區(qū)五一商圈之間間隔榮灣鎮(zhèn)商圈。圖10：三座購(gòu)物中心所在城市的商圈位置數(shù)據(jù)來(lái)源：各基金招募說(shuō)明書，東吳證券研究所客流的吸引力強(qiáng)，在客流穩(wěn)定時(shí)銷售的整體波動(dòng)更小。餐飲業(yè)態(tài)的屬性介于兩者之間。圖11：三座購(gòu)物中心不同業(yè)態(tài)的面積和收入占比45.9%杭州西溪印象城數(shù)據(jù)來(lái)源：各基金招募說(shuō)明書，東吳證券研究所象城的零售業(yè)態(tài)收入占比從2020年的67.3%下降至2023年1-圖12：西溪印象城2020-2023Q3業(yè)態(tài)收入分布變化數(shù)據(jù)來(lái)源：中金印力消費(fèi)REIT招募說(shuō)明書，東吳證券研究所圖13：長(zhǎng)沙覽秀城2020-2023Q2業(yè)態(tài)收入分布變化42.3%41.3%202020212022數(shù)據(jù)來(lái)源：華夏金茂商業(yè)REIT招募說(shuō)明書，東吳證券研究所購(gòu)物中心常用的計(jì)租方式有三種：固定租金模式、抽成租金模式、兩者取高模式。風(fēng)險(xiǎn)由租戶承擔(dān)，但購(gòu)物中心無(wú)法與租戶分享銷售額上漲帶來(lái)的利潤(rùn)。圖14：固租與提成兩者取高模式說(shuō)明圖按營(yíng)業(yè)額提成收取的租金（百萬(wàn)港元）876543210銷售額（百萬(wàn)港元）數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制租金收入=固定租金+抽成租金+聯(lián)營(yíng)租金，較強(qiáng)的銷售業(yè)績(jī)表現(xiàn)。圖15：三座購(gòu)物中心收入結(jié)構(gòu)對(duì)比入42.3%青島萬(wàn)象城杭州西溪印象城長(zhǎng)沙數(shù)據(jù)來(lái)源：各基金招募說(shuō)明書，東吳證券研究所備注：長(zhǎng)沙覽秀城為2023H1數(shù)據(jù)外，青島萬(wàn)象城和西溪印象城為2023M1-9數(shù)據(jù)點(diǎn)。而專門店一般具有面積相對(duì)較小、租期較短、租金單價(jià)較高的專門店固定租金水平看，青島萬(wàn)象城/西溪印象城/長(zhǎng)沙覽秀城分別為316元/月/平、221元/月/平、139元/月/平；從2023圖16：2023年三座購(gòu)物中心主力店和專門店的固定租金水平0主力店固定租金水平（元/月/平）專門店固定租金水平數(shù)據(jù)來(lái)源：各基金招募說(shuō)明書，東吳證券研究所圖17：青島萬(wàn)象城2020-2023Q3租金水平變化208o2020202120222023M0數(shù)據(jù)來(lái)源：華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT招募說(shuō)明書，東吳證券研究所圖18：西溪印象城2018-2023Q3租金水平變化0數(shù)據(jù)來(lái)源：中金印力消費(fèi)REIT招募說(shuō)明書，東吳證券研究所租售比=（租金收入+物管費(fèi)收入）/銷售額，良好穩(wěn)定的租售比代表購(gòu)物原因是收租模式以固定租金為主，未來(lái)若收租模式不斷調(diào)整，租售比有較大提升空間。圖19：三座購(gòu)物中心2020-2022年的銷售額和租售比5045.0數(shù)據(jù)來(lái)源：各基金招募說(shuō)明書，東吳證券研究所圖20：2023M1-9前十大租戶收入及業(yè)態(tài)2023M1-9前十大租戶收入及業(yè)態(tài)（覽秀城為M1-6)青島萬(wàn)象城杭州西溪印象城長(zhǎng)沙覽秀城序號(hào)租金收入占比租金收入占比租金收入占比123456789零售零售零售零售零售娛樂(lè)娛樂(lè)零售娛樂(lè)餐飲零售零售4.6%2.9%2.9% 2.2% 0.9%合計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源：各基金招募說(shuō)明書，東吳證券研究所圖21：三座購(gòu)物中心前十大租戶的面積占比和收入占比48.6%數(shù)據(jù)來(lái)源：各基金招募說(shuō)明書，東吳證券研究所長(zhǎng)沙覽秀城為例，主力店剩余租期高達(dá)7.7年，這使得購(gòu)物中心未來(lái)租金收入的穩(wěn)定性/5.0年。從到期時(shí)間分布看，青島萬(wàn)象城65圖22：三座購(gòu)物中心到期時(shí)間分布對(duì)比 到期時(shí)間青島萬(wàn)象城杭州西溪印象城長(zhǎng)沙覽秀城20235.8%6.7%5.4%20242025202620272028及以后65.1%2929.1%19.2%14.1%60%23.0%5.5%9.8%5.7%50.6%加權(quán)平均剩余租期（截至2023年9月）2.5年3.6年5.0年其中：主力店4.4年（面積占比30.7%）5.7年（面積占比29.5%）7.7年（面積占比54.7%）其中：非主力店1.6年（面積占比69.3%）2.7年（面積占比70.5%）1.1年（面積占比45.3%）數(shù)據(jù)來(lái)源：各基金招募說(shuō)明書，東吳證券研究所額。因此最終導(dǎo)致分派率的提升。定管理費(fèi)、托管費(fèi)、部分營(yíng)運(yùn)管理費(fèi)等）+公允價(jià)值變動(dòng)圖23：從資本化率到分派率經(jīng)歷的計(jì)算流程示意圖數(shù)據(jù)來(lái)源：各基金招募說(shuō)明書，東吳證券研究所收入×（27%~32%青島萬(wàn)象城的運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)用次之為：項(xiàng)目公司營(yíng)業(yè)收入×（10.5%~11.4%）+項(xiàng)目公司經(jīng)營(yíng)圖24：三支消費(fèi)類REITs管理費(fèi)一覽杭州西溪印象城杭州西溪印象城金茂覽秀城青島萬(wàn)象城管理費(fèi)用基金固定管理費(fèi)0.2%×上年度合并報(bào)表NAV（0.16%基金管理費(fèi)+0.04%計(jì)劃管0.2%×上年度合并報(bào)表NAV0.2%×上年度合并報(bào)表NAV（0.16%基金管理費(fèi)+0.04%計(jì)劃管基金托管費(fèi)0.01%×上年度合并報(bào)表NAV0.01%×上年度合并報(bào)表NAV0.01%×上年度合并報(bào)表NAV基礎(chǔ)管理費(fèi)項(xiàng)目公司營(yíng)業(yè)收入×4%+項(xiàng)目公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)×8%。項(xiàng)目公司總收入×8.5%+項(xiàng)目公司NOI×8%浮動(dòng)管理費(fèi)（實(shí)際NOI-目標(biāo)NOI）×20%營(yíng)業(yè)成本基礎(chǔ)管理費(fèi)項(xiàng)目公司營(yíng)業(yè)收入×（6.5%~7.4%）當(dāng)年實(shí)收運(yùn)營(yíng)收入×（27%~32%）浮動(dòng)管理費(fèi)（實(shí)際NOI-目標(biāo)NOI×105%）×15%（實(shí)際運(yùn)營(yíng)凈收益-目標(biāo)運(yùn)營(yíng)NOI）×（10%~20%）數(shù)據(jù)來(lái)源：各基金招募說(shuō)明書，東吳證券研究所根據(jù)公式：預(yù)留總費(fèi)用+其他調(diào)整項(xiàng)=基礎(chǔ)設(shè)施基金募集資金總額+項(xiàng)目公司對(duì)外借款總額-項(xiàng)目公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)款-項(xiàng)目公司的其他應(yīng)付款可以看出，在購(gòu)買項(xiàng)目公司股將沉淀資金通過(guò)向投資者分配來(lái)充實(shí)投資者的投資收益，提升分派率。圖25為某REIT2024-2025年可供分配金額預(yù)測(cè)表，可以看到2025年的預(yù)留現(xiàn)金為4.83億，若每圖25：預(yù)留現(xiàn)金對(duì)分派率提升作用示意圖數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制圖26：某REIT2024-2025年可供分配金額預(yù)測(cè)表單位（億元）理論可供分配金額3.25實(shí)際可供分配金額3.413.65數(shù)據(jù)來(lái)源：某REITs招募說(shuō)明書，東吳證券研究所圖27：華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT和中金印力消費(fèi)REIT的還款借本安排指標(biāo)西溪印象城青島萬(wàn)象城指標(biāo)西溪印象城基礎(chǔ)設(shè)置資產(chǎn)估值（億元）81.4739.59貸款金額（億元）貸款金額（億元）12.3035.98貸款比例15.1%15.1% 貸款利率浮動(dòng)利率：5年期以上LPR-122BP（2.98%）浮動(dòng)利率：5年期以上LPR-122BP（2.98%）貸款期限還款計(jì)劃