電力設(shè)備行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：電力裝備起航第二階段涌動(dòng)

證券研究報(bào)告電力裝備乘十年大潮起航，第二階段初潮涌動(dòng)--電力設(shè)備出海深度報(bào)告之二2024年5月27日電力裝備乘十年大潮起航，第二階段初潮涌動(dòng)

需求側(cè)：科技革命（AI算力）+能源轉(zhuǎn)型（風(fēng)光儲(chǔ)）+工業(yè)化（制造業(yè)和基建）+電網(wǎng)更新四大驅(qū)動(dòng)，帶動(dòng)海外電力設(shè)備需求開啟大周期。分區(qū)域需求彈性來看，美歐市場(chǎng)最大，亞非拉次之；分品類來看，變壓器、開關(guān)的中高電壓等級(jí)彈性最大，低壓次之。23年以前先演繹新能源及部分工業(yè)化對(duì)電力設(shè)備的需求，24年算力及電網(wǎng)替換需求剛開始加速——需求端的接力帶動(dòng)內(nèi)外資企業(yè)24H1訂單在前2年加速基礎(chǔ)上再超預(yù)期。

供給側(cè)：電力設(shè)備格局以外資巨頭為主，西門子、伊頓、ABB等當(dāng)前產(chǎn)能均滿產(chǎn)，在手訂單/收入>2，配網(wǎng)設(shè)備交期1年+，主網(wǎng)設(shè)備交期2年+，海外進(jìn)入“賣方市場(chǎng)”，如華城電機(jī)高壓油變出口毛利率升至50%+。外資巨頭新增產(chǎn)能需25-26年釋放，新增量相對(duì)較小，而且缺少人工及原材料。中日韓企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)較快，深耕海外渠道的企業(yè)獲取外溢訂單，業(yè)績(jī)彈性釋放。

內(nèi)資出海展望：當(dāng)前內(nèi)資出海階段仍處于產(chǎn)業(yè)大周期起步期，替代節(jié)奏依次是：用電側(cè)>配網(wǎng)側(cè)>主網(wǎng)側(cè)。已出海公司均為頭部企業(yè)，在海外深耕10年+，迎來量利齊升階段，24年預(yù)計(jì)開始會(huì)出現(xiàn)更多內(nèi)資公司海外訂單超預(yù)期，貢獻(xiàn)25年業(yè)績(jī)彈性。中長(zhǎng)期展望，市場(chǎng)空間足夠大（所有品類加起來萬億市場(chǎng)），變壓器、開關(guān)等一次設(shè)備海外市占率小，參考逆變器，內(nèi)資出海替代期會(huì)起碼持續(xù)8-10年時(shí)間，會(huì)開始出現(xiàn)百億甚至500億體量的電力設(shè)備平臺(tái)型公司，當(dāng)前還遠(yuǎn)不是需要考慮格局惡化、內(nèi)資競(jìng)爭(zhēng)加劇的時(shí)候。

投資建議：推薦

歐美變壓器彈性龍頭【金盤科技】、主網(wǎng)平臺(tái)型龍頭【思源電氣】、配網(wǎng)平臺(tái)型龍頭【三星醫(yī)療】、出海領(lǐng)先企業(yè)【海興電力】，關(guān)注【華明裝備】【伊戈?duì)枴俊久麝栯姎狻俊救A通線纜】【金杯電工】【望變電氣】【揚(yáng)電科技】【神馬電力】【江蘇華辰】【科潤(rùn)智控】等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：球電網(wǎng)投資不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度下滑，海外政策不及預(yù)期，原材料及運(yùn)費(fèi)漲價(jià)超預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)加劇等。2電力設(shè)備全球需求共振，SUPER

CYCLE開啟3電力設(shè)備全球需求共振，Super

cycle開啟全球四大電力設(shè)備市場(chǎng)特點(diǎn)分析

歐美需求彈性高、壁壘高、盈利能力最佳，頭部變壓器公司出海首選——?

歐美市場(chǎng)空間接近中國(guó)市場(chǎng)，因新能源、電網(wǎng)更新、新工業(yè)拉動(dòng)，其需求處于加速初期；疊加供給緊張，“賣方市場(chǎng)”下產(chǎn)品盈利能力最好。因存在諸多壁壘限制（高電壓等級(jí)采購(gòu)禁令、高關(guān)稅、認(rèn)證時(shí)間長(zhǎng)等），其設(shè)備競(jìng)爭(zhēng)格局要遠(yuǎn)好于中國(guó)。?

中國(guó)需求其次，但格局最分散、競(jìng)爭(zhēng)較激烈，電力設(shè)備盈利水平較弱。表：全球四大變壓器市場(chǎng)特點(diǎn)對(duì)比地區(qū)增速預(yù)計(jì)需求驅(qū)動(dòng)力國(guó)家分析1）需求增速全球最快2）69kV高電壓變壓器禁止采購(gòu)中國(guó)3）關(guān)稅出海商業(yè)模式典型出海廠商競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手盈利能力GE、伊頓、新能源、電網(wǎng)、算力中心、再工業(yè)化江蘇華鵬（非上市）

ABB、西門子、金盤科技、伊戈?duì)?/p>

等大廠+美國(guó)本土小廠美國(guó)高☆☆☆☆1）德、法相對(duì)排斥中國(guó)品牌（品牌歧視和供應(yīng)鏈安全）1）直銷（認(rèn)證及渠道要

特變電工、江蘇華鵬

ABB、西門子、金盤科技、思源電

、SGB、東芝2）給電力設(shè)備廠商代工

氣、伊戈?duì)?、明陽?/p>

等大廠+歐洲3）東歐的俄、烏壁壘低，戰(zhàn)時(shí)需求大，但

（如給西門子、伊頓代氣等

本土小廠2）英、意大利、西班牙等可以進(jìn)入，但電

求最高，盈利最好）力公司認(rèn)證過程極其復(fù)雜，時(shí)間較長(zhǎng)歐洲較高電網(wǎng)、新能源☆☆☆回款一般、政治風(fēng)險(xiǎn)高工）或者賣給EPC解決方案廠家3）經(jīng)銷商轉(zhuǎn)賣（盈利相對(duì)前兩種方式更差）1）亞洲：東南亞，中亞在和中國(guó)交好；南亞印度需求強(qiáng)勁，但存在本土保護(hù)，及回款較差倡導(dǎo)下特變電工、江蘇華鵬

外資巨頭+本、思源電氣、望變電

地小廠+諸多亞非拉等其他地區(qū)中中電網(wǎng)、工業(yè)化2）非洲經(jīng)濟(jì)一般，但南非、埃及等電力需求旺盛，需要中國(guó)性價(jià)比產(chǎn)品3）拉美：需求增速最快，政治環(huán)境溫和，人口多、電力需求旺盛，如巴西☆☆氣、江蘇華辰等國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中國(guó)新能源、特高壓、配網(wǎng)————————☆數(shù)據(jù)：東吳證券研究所繪制4電力設(shè)備全球需求共振，Super

cycle開啟一、美國(guó)市場(chǎng)——海外最大單一市場(chǎng)，四大驅(qū)動(dòng)拉動(dòng)設(shè)備需求

增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素：?

1）能源轉(zhuǎn)型+電氣化提升（持續(xù)演繹中），配套風(fēng)光儲(chǔ)和充電樁等電氣設(shè)備容量提升；?

2）再工業(yè)化（持續(xù)演繹中），美國(guó)再工業(yè)化帶動(dòng)工業(yè)和基建相關(guān)的電力設(shè)備需求；?

3）電網(wǎng)投資（剛開啟），美國(guó)變壓器普遍使用年份達(dá)40年+，存在替換需求；新能源及充電樁等接入，電網(wǎng)加強(qiáng)改造和擴(kuò)容；?

4）科技革命（剛開啟），AI算力中心需配套兩套冗余的電力設(shè)備保障供電穩(wěn)定性，同時(shí)高耗能、高負(fù)載波動(dòng)率特性下，同樣會(huì)電網(wǎng)改造；?

5）疫情補(bǔ)庫(kù)（正在減弱）：美國(guó)自然災(zāi)害多，公用事業(yè)公司通常備足設(shè)備庫(kù)存，疫情使得庫(kù)存消耗完（同時(shí)本土小廠在疫情期間停工），帶動(dòng)后續(xù)補(bǔ)庫(kù)需求。表：美國(guó)電力公司24年逐步上修電網(wǎng)資本開支圖：美國(guó)龍頭伊頓接洽訂單還在持續(xù)加速，并沒有因?yàn)榻?jīng)歷了4年歷程而有降速5年滾動(dòng)CAPEX(10億美元)

2022202365404340202473484843DUKSRESO6336413826AEPXEL29.5395年滾動(dòng)CAPEX上修幅度202220233%11%5%5%14%202412%20%12%8%DUKSRESOAEPXEL32%數(shù)據(jù)：各公司公告，伊頓，東吳證券研究所5電力設(shè)備全球需求共振，Super

cycle開啟一、美國(guó)市場(chǎng)——海外最大單一市圖：伊頓對(duì)23-24年數(shù)據(jù)中心、公用事業(yè)（電網(wǎng)、電站等）、工業(yè)和基建設(shè)施增速保持樂觀場(chǎng)，四大驅(qū)動(dòng)拉動(dòng)設(shè)備需求

結(jié)合龍頭伊頓電氣的指引和我們的判斷，美國(guó)電力設(shè)備需求四大驅(qū)動(dòng)因素強(qiáng)度（2024年）：數(shù)據(jù)中心、電網(wǎng)>新能源>工業(yè)側(cè)（再工業(yè)化趨勢(shì)仍在，高利率+高基數(shù)下階段性放緩>基建>住宅。數(shù)據(jù)：伊頓，東吳證券研究所6電力設(shè)備全球需求共振，Super

cycle開啟二、歐洲市場(chǎng)——能源轉(zhuǎn)型拉動(dòng)設(shè)備需求，增速僅次于美國(guó)

增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素：?

1）能源轉(zhuǎn)型，一方面，歐洲新能源建設(shè)較其他國(guó)家地區(qū)更超前，光伏、海風(fēng)等新能源項(xiàng)目仍在推進(jìn)，帶動(dòng)配套的電力設(shè)備需求；一方面，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)打亂歐洲能源互濟(jì)的格局（烏克蘭供歐洲核電、俄羅斯供天然氣），同時(shí)引發(fā)對(duì)能源安全的擔(dān)憂（俄羅斯炸毀烏克蘭電廠及變壓器廠，電力系統(tǒng)癱瘓），使得部分國(guó)家加速發(fā)展新能源、以脫離對(duì)天然氣等傳統(tǒng)能源的依賴。?

2）電網(wǎng)投資，新能源消納及能源安全問題，帶動(dòng)各國(guó)電網(wǎng)強(qiáng)化網(wǎng)架投資，及互聯(lián)需求。表：歐洲多國(guó)發(fā)電量結(jié)構(gòu)——俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)將打亂后續(xù)整個(gè)歐洲電源裝機(jī)結(jié)構(gòu)（2022年）圖：歐洲各區(qū)域電網(wǎng)及互聯(lián)情況（2021年）非水可再生能源合計(jì)可再生能源光伏靈活性電源天然氣

核電其他電源生物

其他國(guó)家/能源風(fēng)電水電煤丹麥希臘西班牙德國(guó)荷蘭英國(guó)瑞典意大利芬蘭法國(guó)挪威55.6%

6.5%0.1%

13.0%

0.0%21.9%

14.0%

9.3%

11.6%

38.1%21.9%

10.5%

7.7%

3.0%

30.0%

20.4%

2.1%18.4%

6.4%62.1%35.9%32.4%31.9%31.8%29.0%20.3%18.0%17.3%12.5%10.3%6.0%0.5%4.7%4.4%2.1%4.7%3.6%3.0%3.9%21.5%

10.4%

4.0%

33.2%

15.7%

5.9%17.9%

13.9%

0.0%

14.4%

39.5%

3.4%7.1%6.1%24.7%

4.3%19.2%

1.1%

40.8%

0.4%7.6%

10.4%

11.1%

10.2%

51.2%16.8%

0.5%

18.8%

9.0%8.1%

4.4%

10.9%

1.2%10.2%

0.2%

88.8%

0.1%1.8%

4.2%0.2%

18.8%

16.3%

44.6%

19.4%2.3%2.2%

38.7%

14.7%

9.5%0.0%

30.1%

5.5%5.6%1.4%

35.3%

16.6%

1.6%9.6%

62.7%

1.7%0.8%1.5%0.0%0.0%0.8%烏克蘭俄羅斯6.6%

23.3%

9.1%

55.0%0.2%數(shù)據(jù)：IEA，東吳證券研究所7電力設(shè)備全球需求共振，Super

cycle開啟三、其他市場(chǎng)——看好中東、拉美、非洲發(fā)展制造業(yè)及新能源對(duì)電力設(shè)備的拉動(dòng)

增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素：?

制造業(yè)發(fā)展，制造業(yè)發(fā)展帶動(dòng)用電需求，故加速電力設(shè)備需求及電源建設(shè)需求——1）資源品國(guó)（沙特等中東國(guó)家、剛果等非洲國(guó)家、巴西等拉美國(guó)家）發(fā)展制造業(yè)，除了原油、銅、黃金等還出口中間品；2）亞洲國(guó)家（如印度、印尼、越南等國(guó)家）受益于大國(guó)貿(mào)易摩擦，承接了部分中國(guó)的供應(yīng)鏈。?

光儲(chǔ)平價(jià)推動(dòng)新能源發(fā)展。光伏度電成本大幅下降，推動(dòng)新興市場(chǎng)光儲(chǔ)需求爆發(fā)增長(zhǎng)。2022/2023年全球GW級(jí)市場(chǎng)為26/32個(gè)，預(yù)計(jì)24/25年將達(dá)39/53個(gè)市場(chǎng)，多點(diǎn)開花。中東、巴西、南非、印度等有望保持高增速。表：中國(guó)電力變壓器（>10MVA）出口金額增速：除歐美表：外資企業(yè)收入/訂單增速預(yù)示：亞洲等地增長(zhǎng)較好，但相比歐美略顯遜色外，亞非拉電力基建需求也在提升2021-30%-51%51%127%-73%-16%-23%202221%32%67%-9%136%89%24%202314%55%171%86%105%63%23年訂單/收入增速口徑訂單收入收入收入歐洲28%1%28%10%12%北美41%18%8%14%20%亞洲等地區(qū)27%9%合計(jì)32%12%12%12%14%亞洲非洲歐洲南美洲北美洲澳洲西門子能源GEVernova伊頓6%5%8%施耐德能源管理收入合計(jì)48%數(shù)據(jù)：

海關(guān)總署，各公司公告，東吳證券研究所8三大行業(yè)景氣度最持續(xù)，對(duì)需求拉動(dòng)具備乘數(shù)效應(yīng)三大行業(yè)景氣度最持續(xù)，對(duì)需求拉動(dòng)具備乘數(shù)效應(yīng)新能源需求繼續(xù)演繹，數(shù)據(jù)中心及電網(wǎng)需求在24年接續(xù)，三大行業(yè)帶動(dòng)訂單超預(yù)期

自上而下看：海外電力設(shè)備需求已上行三年，新能源需求仍在持續(xù)——?

新能源（以光伏為例）：2024年中國(guó)、美國(guó)、歐洲持續(xù)增長(zhǎng)，海外貢獻(xiàn)較多增量——我們預(yù)計(jì)2024年全球新增光伏裝機(jī)525GW，同增27%，其中中國(guó)/美國(guó)/歐洲分別新增裝機(jī)260/45/78GW，同比+20%/+50%/+26%。表：光伏年度裝機(jī)情況及預(yù)測(cè)（GW）2019A30.1-32%13.325%16.748%7.42020A48.260%19.244%19.617%3.2-57%5.712.73.32.22021A5514%2425%3053%122022A8759%20-16%4550%142023E216147%3049%622024E26020%4550%782025E2756%2026E2905%中國(guó)美國(guó)歐洲印度608033%9724%2033%11822%2538%1026%15-11%6.4275%417%5-27%547%533%525%5日本越南巴西中東其他5.4111.01.82.03.02.2611131620254.445812182532.860%11912%25.7-22%14018%3652689212435%62118%16231%73318%40%17223%44%24040%31%41372%35%52527%全球全球同比數(shù)據(jù)：BP，東吳證券研究所10三大行業(yè)景氣度最持續(xù)，對(duì)需求拉動(dòng)具備乘數(shù)效應(yīng)新能源需求繼續(xù)演繹，數(shù)據(jù)中心及電網(wǎng)需求在24年接續(xù)，三大行業(yè)帶動(dòng)訂單超預(yù)期

自上而下看：24年超預(yù)期的增量看電網(wǎng)和數(shù)據(jù)中心和電網(wǎng)：?

數(shù)據(jù)中心：四大云計(jì)算廠商24年初加大資本開支，算力建設(shè)加快，帶動(dòng)機(jī)房?jī)?nèi)電力設(shè)備配套需求。?

電網(wǎng)：高負(fù)載/高波動(dòng)的AI算力中心接入電網(wǎng)+再工業(yè)帶動(dòng)電力需求回升+電動(dòng)車等電氣化推進(jìn)，將加劇電網(wǎng)容量不足、抗沖擊性不足等問題，電力公司加大電網(wǎng)資本開支（催化劑如德州等地停電事故）。圖：海外云廠商資本開支梳理（2018Q1-2024Q1，百萬美元）數(shù)據(jù)：各公司公告，東吳證券研究所11三大行業(yè)景氣度最持續(xù)，對(duì)需求拉動(dòng)具備乘數(shù)效應(yīng)新能源需求繼續(xù)演繹，數(shù)據(jù)中心及電網(wǎng)需求在24年接續(xù)，三大行業(yè)帶動(dòng)訂單超預(yù)期

自下而上看：中高壓設(shè)備訂單（一般對(duì)應(yīng)電網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心降壓變、新能源升壓變等需求）持續(xù)超預(yù)期：?

高壓電力設(shè)備訂單維持高景氣：高壓電力設(shè)備典型企業(yè)的ABB、西門子、現(xiàn)代電氣23年新增訂單同比+49%/+52%/+74%（口徑均為電力設(shè)備相關(guān)子業(yè)務(wù)），西門子能源新增訂單絕對(duì)額160億歐元；24M1-3上述公司訂單維持高增長(zhǎng)/加速。美國(guó)電氣巨頭GE

24Q1反饋客戶大幅增加電網(wǎng)投資計(jì)劃，美國(guó)和歐洲對(duì)變壓器和開關(guān)有很大需求。表：海外高壓電力設(shè)備公司西門子、現(xiàn)代電氣等M1-3訂單加速，龍頭西門子能源大幅上修24年“電網(wǎng)技術(shù)”板塊收入指引2023年電氣設(shè)備收入（億元）23年板塊收入增速23年訂單/收

24年收入增速指引公司簡(jiǎn)稱口徑23年新增訂單增速24年最新季度訂單增速（Organicgrowth）入比率（最新）ABB（HitachiEnergy）子公司日立能源76071554543314931%16%17%25%28%49%1.812%42%全球電氣（ElectricalGlobal）8%（過去12個(gè)月獲取的滾動(dòng)訂單）伊頓（EATON）西門子能源（Siemens

Energy)GE

Vernova15%52%1.12.22.02.410-12%32-34%電網(wǎng)技術(shù)（GridTechnologies

）電氣產(chǎn)品28%117%/20%+（剔除HVDC）低兩位數(shù)增長(zhǎng)——-10%（Electrification）81%（美國(guó)訂單+86%）現(xiàn)代電氣（Hyundai

Electric）總收入74%數(shù)據(jù)：各公司公告，東吳證券研究所12三大行業(yè)景氣度最持續(xù)，對(duì)需求拉動(dòng)具備乘數(shù)效應(yīng)新能源需求繼續(xù)演繹，數(shù)據(jù)中心及電網(wǎng)需求在24年接續(xù)，三大行業(yè)帶動(dòng)訂單超預(yù)期

相比高壓，低壓電力設(shè)備訂單存在波動(dòng)：隨美國(guó)工業(yè)基建開始放緩，HPS訂單從23H2開始降速，24Q1在手同比+11%，鮑威爾工業(yè)23Q4-24Q2訂單同比-34%/-7%/-54%，同比走弱（相關(guān)公司介紹可見東吳電新報(bào)告——《積厚成勢(shì)，力拓海疆，電力裝備制造，乘十年大潮起航》）。表：海外多家上市公司近兩年訂單匯總：HPS、伊頓、鮑威爾工業(yè)新簽訂單/在手訂單從去年開始階段性走弱表：中國(guó)海關(guān)變壓器出口金額（億元）：主變出口保持高景氣，配變出現(xiàn)分化分產(chǎn)品合計(jì)-同比202124012%202229423%202335421%2023年1-3月

2024年1-3月HPS22Q191.9%32.1%22Q222Q322Q423Q174.1%6.0%23Q244.4%5.0%23Q340.3%11.3%23Q419.9%-3.2%24Q111.1%-1.1%6988在手訂單YoY在手訂單QoQ124.0%

141.3%

117.1%13%27%26.6%14.6%13.3%電力主變（油，>10MVA）6226%-17%7425%19%12535%68%1928%47%2933%51%伊頓22Q131%86%22Q229%89%19%38%22Q336%97%14%22%22Q434%87%11%17%23Q118%51%4%23Q27%23Q33%23Q424Q18%-占比-同比美洲分部-12個(gè)月滾動(dòng)訂單YoY美洲分部-在手訂單YoY30%1%19%1%18%1%31%4%全球其他分部-12個(gè)月滾動(dòng)訂單YoY

27%配變（油，650KVA-10MVA）135%17%289%113%5415%94%913%58%1618%85%全球其他分部-在手訂單YoY54%3%12%-占比-同比西門子能源新增訂單(百萬歐元）YoY22Q122Q222Q322Q423Q16309230%65%23Q2291345%23Q3429461%47%23Q42283-40%-47%24Q1823631%24Q2373728%191020152660383122年改分類口徑，故沒有同比數(shù)據(jù)配變（油，<650KVA）83%145%278%46%89%QoQ5%32%44%-54%261%-55%-占比-同比-19%78%97%71%94%鮑威爾工業(yè)在手訂單（百萬美元）在手訂單YoY22Q141622Q24401%22Q350322Q459223Q168023Q21000127%50823Q31399178%50523Q41290.56118%17124Q1130091%19824Q2配變（干，<1KVA）12652%33%13446%7%10730%-20%2739%-12%2427%-12%-11%10818%20243%25963%212-占比-同比新簽訂單（百萬美元）新簽訂單YoY15170%23519%96%114%96%236%150%-34%-7%-54%配變（干，1-16KVA）104%135%123%34%33%曉星重工22Q122Q222Q322Q423Q170723Q256723Q356523Q487824Q1829-占比新簽訂單（十億韓元）新簽訂單YoY509.5942.6613.2570-同比57%36%-12%14%-10%39%360037%-40%350013%-8%35005%54%370011%17%410014%在手訂單（十億韓元）在手訂單YoY2623.53098.13326.73327.3配變（干，16-500KVA）55612-占比-同比2%27%2%15%2%6%2%32%2%34%現(xiàn)代電氣新簽訂單（百萬美元）yoy22Q175.883%21022Q289.122Q365522Q465623Q179523Q2123238%23Q367723Q485924Q1143881%配變（干，>500KVA）177%25%259%53%247%-6%68%-5%78%14%82%251.554%33%277050%43%271351%5%3%31%430259%-占比-同比在手訂單（百萬美元）yoy305045%372348%396743%507666%37%數(shù)據(jù)：各公司公告，東吳證券研究所13三大行業(yè)景氣度最持續(xù)，對(duì)需求拉動(dòng)具備乘數(shù)效應(yīng)三大行業(yè)需求的量化分析：新能源、數(shù)據(jù)中心對(duì)電力設(shè)備容量拉動(dòng)具備“乘數(shù)效應(yīng)”

新能源利用小時(shí)低+二級(jí)升壓并網(wǎng)，放大倍數(shù)是6倍以上——?

第一級(jí)放大：同樣發(fā)電量，因新能源利用小時(shí)數(shù)<水火，需配置3倍以上的裝機(jī)量級(jí)。?

第二級(jí)放大：風(fēng)光出線電壓<火水，需配置二級(jí)升壓（多一份容量的箱變），若不考慮功率因數(shù)的影響，新能源電站需要的變壓器容量是水火電站的2倍。圖：風(fēng)電（包括光伏、儲(chǔ)能）均需要二級(jí)升壓數(shù)據(jù)：金盤科技，東吳證券研究所14三大行業(yè)景氣度最持續(xù)，對(duì)需求拉動(dòng)具備乘數(shù)效應(yīng)

新能源帶動(dòng)的變壓器占比逐年提升：2023年新能源相關(guān)變壓器市場(chǎng)空間為558億元，到2030年有望達(dá)到1714億+，22-30年CAGR為17%。2023/2030年新能源下游分別占到全變壓器市場(chǎng)空間的15%/23%。表：新能源相關(guān)變壓器需求的測(cè)算（2022-2030E）全球市場(chǎng)202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E1）光伏集中式電站新增光伏裝機(jī)（GW）-增速12018%2400.623717%4730.629716%5940.635617%7130.641918%8380.649518%9890.657717%11540.667216%13440.678717%15740.6變壓器裝機(jī)容量（GW）光伏升壓變單價(jià)（億元/GW）光伏配套變壓器總需求（億元）1442843564285035946928069442）陸上風(fēng)電電站新增陸風(fēng)裝機(jī)（GW）-增速69-5%1380.810654%2120.81082%12920%2580.8125-3%2510.81304%1364%1414%1474%變壓器裝機(jī)容量（GW）陸風(fēng)升壓變單價(jià)（億元/GW）陸風(fēng)配套變壓器總需求（億元）2160.82600.82710.82820.82930.81101691732072012082172252343）海上風(fēng)電電站新增海風(fēng)裝機(jī)（GW）-增速9-58%181576%311713%352648%513120%62349%674121%824612%915316%1061.3變壓器裝機(jī)容量（GW）海風(fēng)升壓變單價(jià)（億元/GW）海風(fēng)配套變壓器總需求（億元）1.31.3401.3451.3671.3801.3871.31.3231061181384）新能源配儲(chǔ)能新增新能源儲(chǔ)能裝機(jī)（GW）-增速18140%3640124%815537%1110.87435%1490.89730%1940.812428%2480.815727%3150.819826%3950.824826%4970.8變壓器裝機(jī)容量（GW）儲(chǔ)能升壓變單價(jià)（億元/GW）新能源配儲(chǔ)的變壓器總需求（億元）0.80.82965891191551992523163985）新能源配套變壓器占比分析變壓器總市場(chǎng)空間（億元）新能源變壓器合計(jì)市場(chǎng)空間（億元）光伏變壓器占比34093064%37505588%41256639%45378209%499193910%4%5490108811%4%6039126711%4%6643146612%3%7307171413%3%陸風(fēng)變壓器占比3%5%4%5%海風(fēng)變壓器占比1%1%9%1%2%1%2%1%3%2%3%2%4%2%4%2%5%2%5%儲(chǔ)能變壓器占比新能源變壓器合計(jì)占比15%16%18%19%20%21%22%23%數(shù)據(jù)：BP，GWEC，金盤科技/明陽電氣招股說明書，東吳證券研究所15三大行業(yè)景氣度最持續(xù)，對(duì)需求拉動(dòng)具備乘數(shù)效應(yīng)三大行業(yè)需求的量化分析：新能源、數(shù)據(jù)中心對(duì)電力設(shè)備容量拉動(dòng)具備“乘數(shù)效應(yīng)”

數(shù)據(jù)中心要求“高冗余”，放大倍數(shù)在4-5倍?

2N冗余系統(tǒng)+二級(jí)降壓：由兩個(gè)供配電單元組成，每個(gè)單元均能滿足全部負(fù)載的用電需要，故需要4N套變壓器。兩個(gè)單元同時(shí)工作，互為備用。正常運(yùn)行時(shí)，每個(gè)單元向負(fù)載提供50%的電能，當(dāng)一個(gè)單元故障停止運(yùn)行時(shí)，另一個(gè)單元向負(fù)載提供100%的電能。數(shù)據(jù)中心容量以50MW來計(jì)，需要配套2N臺(tái)10kV干變（55MVA×2=110MVA）+2N臺(tái)110kV主變（63MVA×2=126MVA）。圖：數(shù)據(jù)中心配電2N架構(gòu)——需要2N個(gè)主變（通常是油變）+2N個(gè)配變（通常是干變）數(shù)據(jù)：東吳證券研究所繪制16三大行業(yè)景氣度最持續(xù)，對(duì)需求拉動(dòng)具備乘數(shù)效應(yīng)

AI數(shù)據(jù)中心帶動(dòng)的變壓器需求加速度較快，但對(duì)全球變壓器總需求拉動(dòng)作用有效。23-30年AI變壓器需求CAGR=59%，到2030年占比達(dá)8%。由于數(shù)據(jù)中心對(duì)變壓器可靠性、穩(wěn)定性要求極高，故合格供應(yīng)商數(shù)量也較少，價(jià)值量高于新能源等其他下游應(yīng)用，利潤(rùn)率水平也更高。表：8卡服務(wù)器集群NVIDIADGXH100單站損耗（容量）為11.1kW項(xiàng)目單位WW數(shù)值560046001838片H100熱功耗（TDP）CPU、網(wǎng)絡(luò)、NVLink等功耗存儲(chǔ)、管理等功耗W網(wǎng)絡(luò)交換功耗W729DGX

H100服務(wù)器【單個(gè)節(jié)點(diǎn)】功耗W11112表：AI數(shù)據(jù)中心相關(guān)變壓器需求的測(cè)算（2022-2030E）全球市場(chǎng)202314080%17522024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E英偉達(dá)等效H100片數(shù)（萬片）英偉達(dá)市占率36080%450690080%112516無法預(yù)測(cè)，此表直接預(yù)測(cè)全球總出貨片數(shù)全球等效H100片數(shù)（萬片）AI算力中心裝機(jī)容量（GW）AI降壓主變?nèi)萘浚℅W）157522220531308743370451444562616395577108130155AI降壓配變?nèi)萘浚℅W）AI降壓變單價(jià)（億元/GW）AI降壓主變需求（億元）5214234248267294211321362123179110154216259311AI降壓配變需求（億元）AI配套變壓器總需求（億元）全球變壓器總需求（億元）AI變壓器合計(jì)占比112327596914745373%962064991418840460397%22648566437%27158273078%37501%41251%數(shù)據(jù)：英偉達(dá)，Semianalysis，東吳證券研究所17三大行業(yè)景氣度最持續(xù)，對(duì)需求拉動(dòng)具備乘數(shù)效應(yīng)

補(bǔ)充：盡管數(shù)據(jù)中心增速較快，但對(duì)變壓器的拉動(dòng)占比仍較小。根據(jù)龍頭維諦財(cái)報(bào)，AI高性能計(jì)算對(duì)應(yīng)的設(shè)備價(jià)值量（不含算力卡）為3-3.5M美元/MW（后續(xù)測(cè)算取均值3.25M美元/MW）。按照前文全球24年AI算力中心裝機(jī)容量6GW，則對(duì)應(yīng)195億美元市場(chǎng)空間（折合約1400億元），其中變壓器價(jià)值量?jī)H占4%。圖：維諦數(shù)據(jù)中心解決方案涵蓋的產(chǎn)品一覽數(shù)據(jù)：美國(guó)能源部，東吳證券研究所18三大行業(yè)景氣度最持續(xù)，對(duì)需求拉動(dòng)具備乘數(shù)效應(yīng)三大行業(yè)需求的量化分析：電網(wǎng)對(duì)電力設(shè)備的拉動(dòng)開始加速（存量替換+新增擴(kuò)容）

以美國(guó)為例，2023年到2030年替代量整體往上，年均投資額在120億美元。根據(jù)Brattle數(shù)據(jù)，美國(guó)輸電設(shè)備替換/升級(jí)需求2022-2042年合計(jì)金額2400億美元（平均每年可達(dá)120億美元），且替換量在2030年達(dá)到高峰（因大部分建于1970s，60年以上壽命的設(shè)備替換量非常大）。圖：美國(guó)上一輪電力變壓器（>100MVA）容量高峰期在1970s（左圖單位：個(gè)數(shù)），替代需求在2023-2030年持續(xù)提升（右圖單位：百萬美元）數(shù)據(jù)：EEI，EIA，SPX，Brattle，東吳證券研究所19內(nèi)資出海星辰大海，配網(wǎng)到主網(wǎng)次第切入內(nèi)資出海星辰大海，配網(wǎng)到主網(wǎng)次第切入設(shè)備出海生命周期：用電先行，配電加速替代

用電環(huán)節(jié)：智能電表在中國(guó)市場(chǎng)已成熟且競(jìng)爭(zhēng)充分，最先出海至發(fā)展中國(guó)家，處于收獲期。

配電環(huán)節(jié)：配電變壓器和開關(guān)是典型產(chǎn)品，海外配電投資占比大、電壓等級(jí)低（對(duì)應(yīng)技術(shù)和貿(mào)易壁壘相對(duì)低），內(nèi)資在部分國(guó)家開始站穩(wěn)腳跟，具備穩(wěn)定客戶。

輸變電環(huán)節(jié)：全球范圍特高壓仍是西門子/ABB主導(dǎo)，內(nèi)資僅在沙特、巴西等少數(shù)國(guó)家有標(biāo)桿工程。圖：電力系統(tǒng)物理結(jié)構(gòu)——電力設(shè)備用于“發(fā)電側(cè)-電網(wǎng)側(cè)（輸變配）-用電側(cè)”一次設(shè)備：變壓器、高壓開關(guān)、斷路器、電容器、電抗器等二次設(shè)備：繼電保護(hù)、監(jiān)控系統(tǒng)、調(diào)度系統(tǒng)等線路：電纜、絕緣子、鐵塔等一次設(shè)備：配電變壓器、環(huán)網(wǎng)柜、柱上斷路器等二次設(shè)備：配電主子站、配電終端等用電終端：智能電表、采集器、集中器、充電樁等發(fā)電機(jī)：燃煤發(fā)電機(jī)組、水輪機(jī)、汽輪機(jī)、風(fēng)機(jī)等21數(shù)據(jù)：東吳證券研究所繪制內(nèi)資出海星辰大海，配網(wǎng)到主網(wǎng)次第切入內(nèi)資出?，F(xiàn)狀：頭部企業(yè)加速階段，腰部企業(yè)24年突破0到1

頭部企業(yè)——已深耕海外10年+，馬太效應(yīng)顯著，終迎來供需矛盾爆發(fā)期。中國(guó)電力設(shè)備在全球?qū)儆诟邩?biāo)準(zhǔn)，龍頭產(chǎn)品性能質(zhì)量符合海外要求，但渠道、標(biāo)桿工程等積累需要“十年磨一劍”。目前出海的內(nèi)資龍頭公司：1）在優(yōu)勢(shì)的國(guó)家區(qū)域訂單高增（獲取外溢需求的訂單）；2）品類延伸提高價(jià)值量，為原有客戶群體提供更多緊缺的設(shè)備（如思源在變壓器、開關(guān)出海基礎(chǔ)上，延伸電容、電能質(zhì)量產(chǎn)品，三星在電表基礎(chǔ)上延伸配變、配電開關(guān)產(chǎn)品）。表：電力設(shè)備出海頭部企業(yè)總覽表23年國(guó)內(nèi)外毛利率差異（pct）公司海外市場(chǎng)主要產(chǎn)品出海第二增長(zhǎng)品類主要出口地區(qū)出海方式海外產(chǎn)能地23年海外收入及占比

23年海外毛利率輸變電EPC、變壓器、AIS思源電氣

、GIS、電容器、SVG、儲(chǔ)中壓開關(guān)、儲(chǔ)能、

歐洲、中東、中亞、東南

海外直銷（EPC帶設(shè)備印度21.6（占17%）38.6%11.0電能質(zhì)量設(shè)備油變亞、非洲方式居多，國(guó)人出海能等海外直銷（電力客戶、設(shè)備客戶、EPC客戶等）干式變壓器、油浸式變壓美國(guó)、歐洲為主，東南亞&澳洲等金盤科技三星醫(yī)療墨西哥11.8（占18%）19.6（占17%）35.0%32.9%15.0-1.1器、成套開關(guān)智能計(jì)量AMI、配電變壓器、中壓環(huán)網(wǎng)柜等智能計(jì)量AMI、智能電表、通訊終端、電費(fèi)預(yù)繳系統(tǒng)、光儲(chǔ)充綜合能源系統(tǒng)解決方案、三相重合器等歐洲+中東、巴西、亞洲

海外直銷（電力客戶為

巴西、印尼、波蘭、德配電開關(guān)/變壓器配電設(shè)備、渠道業(yè)非洲主）、貼牌代工國(guó)、墨西哥巴西、南非、肯尼亞、印尼、孟加拉、巴基斯

27.9（占66%）海外直銷（電力公司客戶為主）、貼牌代工海興電力華明裝備務(wù)（逆變器、組件

非洲、亞洲、拉美、歐洲、線纜等）42.0%65.2%0.4坦俄羅斯、東歐、巴西、土

被集成間接外銷，本土耳其、東南亞等

設(shè)廠變壓器分接開關(guān)——俄羅斯、土耳其2.7（占14%）15.1數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所22內(nèi)資出海星辰大海，配網(wǎng)到主網(wǎng)次第切入內(nèi)資出?，F(xiàn)狀：頭部企業(yè)加速階段，腰部企業(yè)24年突破0到1

中長(zhǎng)期來看，中國(guó)有望誕生收入在300-500億級(jí)的電力設(shè)備平臺(tái)型公司。全球范圍500億以上規(guī)模的電力設(shè)備平臺(tái)型公司主要是施耐德、伊頓、西門子、ABB等，中國(guó)企業(yè)南瑞主攻國(guó)內(nèi)二次設(shè)備市場(chǎng)、規(guī)模突破500億，但二次難以出海，僅靠國(guó)內(nèi)網(wǎng)內(nèi)&網(wǎng)外市場(chǎng)，增速或較為緩慢；而民營(yíng)企業(yè)龍頭思源電氣、金盤科技23年收入125億/67億，平臺(tái)布局初見成效、渠道深耕全球，最有可能率先踏入300-500億級(jí)全球電力設(shè)備平臺(tái)型龍頭行列。表：2023年全球核心電力設(shè)備平臺(tái)型企業(yè)規(guī)模對(duì)標(biāo)2023年電氣設(shè)備收入（億元）公司簡(jiǎn)稱口徑業(yè)務(wù)ABB（HitachiEnergy）伊頓（EATON）子公司日立能源變壓器、GIS、HVAC、電網(wǎng)自動(dòng)化電力設(shè)備綜合公司760全球電氣（ElectricalGlobal）電網(wǎng)技術(shù)（GridTechnologies）電氣產(chǎn)品715545433149變壓器、斷路器、HVDC、GIS、中低壓開關(guān)、電網(wǎng)自動(dòng)化等變壓器、斷路器、隔離開關(guān)、GIS、互感器、絕緣子、避雷器、電網(wǎng)自動(dòng)化等西門子能源（SiemensEnergy)GEVernova（Electrification）變壓器、GIS、斷路器、中低壓開關(guān)、發(fā)電機(jī)、現(xiàn)代電氣（Hyundai

Electric）總收入高壓電機(jī)等變壓器、GIS、AIS、互感器、電能質(zhì)量治理、套管、中低壓開關(guān)、電網(wǎng)自動(dòng)化、儲(chǔ)能、超級(jí)電容等思源電氣金盤科技總收入總收入12567干式變壓器、油浸式變壓器、成套開關(guān)、儲(chǔ)能等數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所23內(nèi)資出海星辰大海，配網(wǎng)到主網(wǎng)次第切入內(nèi)資出?，F(xiàn)狀：頭部企業(yè)加速階段，腰部企業(yè)24年突破0到1

腰部企業(yè)：以變壓器為例，24年可以期待板塊性的出海。金盤、江蘇華鵬（未上市）面向美歐市場(chǎng)扎根最深，海外收入規(guī)模最大；伊戈?duì)枴⒚麝栯姎?、揚(yáng)電科技等23年布局出海（間接出海轉(zhuǎn)直接對(duì)接終端客戶），24年有望收獲訂單；海外變壓器需求高景氣同樣會(huì)帶動(dòng)硅鋼、分接開關(guān)、電磁線、絕緣子等變壓器部件加速出海，望變、華明、金杯、神馬就是典型。表：2023年國(guó)內(nèi)各變壓器（含零部件）出口相關(guān)公司匯總海外變壓器收入（直接

海外收入（直接出公司名稱金盤科技伊戈?duì)栕儔浩髌奉惛勺?、油變油變、干變油變、干變油變、干變出海（及?jì)劃出海）國(guó)家美國(guó)、歐洲為主，東南亞、澳洲等為輔美國(guó)為主，亞洲等為輔海外產(chǎn)能海外子公司出口）口）/變壓器總收入美國(guó)（佛羅里達(dá)）、德國(guó)（法蘭克福）、墨西哥（諾加利斯）11.829%墨西哥、美國(guó)、波蘭墨西哥（前期工作）

美國(guó)（洛杉磯、費(fèi)城）、日本、馬2.516%0%、馬來西亞來西亞、新加坡、墨西哥間接出海為主（跟著陽光、上能、明陽等）+直銷從0到1，歐洲、美國(guó)、東南亞等明陽電氣揚(yáng)電科技0.030.17————4%歐洲為主，非洲等為輔————揚(yáng)電上海（負(fù)責(zé)出口）——新興市場(chǎng)經(jīng)銷為主（東南亞、非洲、中東、江