企業(yè)價值評估

企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估中的溢價和折價運用市場法與成本法進行企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估中預(yù)期收益及折現(xiàn)率的確定轉(zhuǎn)型經(jīng)濟對企業(yè)價值評估的影響企業(yè)價值辨析企業(yè)與企業(yè)價值評估的定義及特點企業(yè)的定義及特點企業(yè)是由各種要素資產(chǎn)的相關(guān)利益者通過簽訂契約的方式依法組成的以盈利為目的，具有持續(xù)經(jīng)營能力的法人實體。特點：盈利性持續(xù)經(jīng)營性整體性中國資產(chǎn)評估協(xié)會2005年發(fā)布的《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見》中將企業(yè)價值評估定義為：注冊評估師對評估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。企業(yè)價值評估具有以下特點：

1.評估對象是由多個或多種單項資產(chǎn)組成的資產(chǎn)綜合體；

2.決定企業(yè)價值高低的因素，是企業(yè)的整體獲利能；

3.企業(yè)價值評估是一種整體性評估，與構(gòu)成企業(yè)的各個單項資產(chǎn)的評估值簡單加和是由區(qū)別的。企業(yè)價值辨析與企業(yè)價值評估的范圍界定企業(yè)價值是企業(yè)在特定時期、地點和條件約束下所具有的持續(xù)獲利能力。企業(yè)價值基于企業(yè)的盈利能力資產(chǎn)評估中的企業(yè)價值不能簡單的等同于賬面價值、公司市值和清算價值將企業(yè)資產(chǎn)范圍內(nèi)的有效資產(chǎn)和無效資產(chǎn)進行正確的界定與區(qū)分，將企業(yè)的有效資產(chǎn)作為評估企業(yè)價值的資產(chǎn)范圍，是進行企業(yè)價值評估的重要前提。1在評估時點產(chǎn)權(quán)不清的資產(chǎn)，應(yīng)劃為“待定產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)”，不列入企業(yè)價值評估的資產(chǎn)范圍2在產(chǎn)權(quán)清晰的基礎(chǔ)上，對企業(yè)的有效資產(chǎn)和無效資產(chǎn)進行區(qū)分3對無效資產(chǎn)有兩種處理方式：一是進行“資產(chǎn)剝離”；二是用適當(dāng)?shù)姆椒▽⑵溥M行單獨評估，并將評估值加總到企業(yè)價值評估的最終結(jié)果之中4如企業(yè)出售方擬通過“填平補齊”的方法對影響企業(yè)盈利能力的薄弱環(huán)節(jié)進行改進時，評估人員應(yīng)著重判斷該改進對正確揭示企業(yè)盈利能力的影響轉(zhuǎn)型經(jīng)濟與企業(yè)價值評估在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程中，企業(yè)價值的分析和評估已成為一個日益重要，且相當(dāng)復(fù)雜的現(xiàn)實問題。一是由于在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中存在的眾多國有企業(yè)改制行為創(chuàng)造了對企業(yè)價值評估的現(xiàn)實需求，在該過程中為解決諸如產(chǎn)權(quán)的交易．員工身份的補償?shù)葐栴}需要通過對企業(yè)價值的分析和評估提供專業(yè)性意見。二是由于在中國的資本市場上出現(xiàn)了上市公司利用資產(chǎn)交易、資產(chǎn)置換等方法以操縱利潤、侵蝕國家和公眾股東利益的違規(guī)現(xiàn)象，為規(guī)范上市公司行為，加強對上市公司信息披露的監(jiān)管，需要通過企業(yè)價值評估提供有關(guān)上市公司資產(chǎn)和整體價值的專業(yè)性意見。重要性體現(xiàn)在兩個方面：轉(zhuǎn)型經(jīng)濟與企業(yè)價值評估復(fù)雜性表現(xiàn)為1.在現(xiàn)實的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中進行企業(yè)價值分析和評估，勢必受到諸如利益主體博弈、基于歷史和存續(xù)條件急劇變化的信息不對稱、政治環(huán)境與法制的不完善等眾多因素的制約，從而導(dǎo)致對企業(yè)價值的分析和評估偏離企業(yè)的真實狀況。2.中國作為處在由傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟向社會主義市場經(jīng)濟過渡的國家，企業(yè)制度、法制及政策環(huán)境顯然有別于發(fā)達市場經(jīng)濟國家，這就決定了企業(yè)價值評估中因市場機制不健全，市場體系不完善和化解歷史負擔(dān)，產(chǎn)生了企業(yè)資產(chǎn)剝離重組，自然資源及無形資產(chǎn)的資本化，以及企業(yè)職工與資產(chǎn)掛鉤聯(lián)動等特別問題。3.在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中，政府的各項改革措施和政策對企業(yè)價值創(chuàng)造和價值分配行為產(chǎn)生了深刻的影響，使轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中的企業(yè)必然具有不同于成熟市場經(jīng)濟條件下企業(yè)的一些特性，進而影響人們對企業(yè)價值的判斷。

正是由于在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中所呈現(xiàn)出的重要性和復(fù)雜性，使得中國的企業(yè)價值評估既具有與發(fā)達市場經(jīng)濟條件下同步發(fā)展的技術(shù)性要求，又具有自身獨有的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟特征。轉(zhuǎn)型經(jīng)濟與企業(yè)價值評估企業(yè)價值的多元貢獻與投資者一元所有的矛盾企業(yè)價值是資本資源，人力資源和管理資源有機結(jié)合，共同作用的結(jié)果，然而在企業(yè)價值評估中通?？紤]的是企業(yè)股東權(quán)益價值或債權(quán)權(quán)益價值，忽略了其它利益相關(guān)者的權(quán)益。在企業(yè)轉(zhuǎn)制中，投資者獨享企業(yè)價值失去合理性。這種情況下，企業(yè)價值評估不僅需要企業(yè)價值是資本資源，人力資源和管理資源有機結(jié)合，共同作用的結(jié)果，然而在企業(yè)價值評估中通常考慮的是企業(yè)股東權(quán)益價值或債權(quán)權(quán)益價值，忽略了其它利益相關(guān)者的權(quán)益。在企業(yè)轉(zhuǎn)制中，投資者獨享企業(yè)價值失去合理性。正確揭示企業(yè)的價值，而且需要分析企業(yè)價值的形成過程，正確評估各種要素對企業(yè)價值貢獻的大小，從而為解決企業(yè)價值多元貢獻與投資者一元所有的矛盾提供技術(shù)支持，維護企業(yè)相關(guān)利益主體的權(quán)益。轉(zhuǎn)型經(jīng)濟與企業(yè)價值評估企業(yè)價值的增加往往得益于企業(yè)無償或廉價取得的自然資源使用權(quán)和開采權(quán)的資本化，但由于理論研究和管理體制改革的滯后，出現(xiàn)了下列問題：1一是自然資源儲量、品位和價格的不確定性成為評估的技術(shù)障礙。2二是自然資源占用和開采中事實上的價格雙軌制，除了導(dǎo)致自然資源的低效使用和掠奪性開采之外，還產(chǎn)生了企業(yè)間不平等競爭的問題。3三是伴隨自然資源資本化過程出現(xiàn)愈演愈烈的資源收益分配的企業(yè)傾向和地區(qū)傾向。企業(yè)價值中自然資源資本化貢獻的客觀存在與自然資源市場配置理論和評估方法研究相對落后的矛盾體制慣性對企業(yè)價值評估的影響所謂體制慣性是指企業(yè)雖然以強制方式從形式上實現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)明晰，由過去政府的附庸轉(zhuǎn)變?yōu)楠毩⒌姆ㄈ藢嶓w，但舊體制下形成的企業(yè)包袱仍未解決，舊體制下的行為方式也具有一定的慣性，政府行政干預(yù)企業(yè)經(jīng)營、企業(yè)承擔(dān)政府分派任務(wù)的行為仍然事實上存在。體制慣性的影響掩蓋了企業(yè)的真實盈利能力，同時企業(yè)的歷史經(jīng)營信息與當(dāng)前狀況缺乏必然的聯(lián)系，導(dǎo)致評估人員無法在對企業(yè)歷史數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)上揭示企業(yè)真實盈利能力，正確評估企業(yè)價值。

轉(zhuǎn)型經(jīng)濟與企業(yè)價值評估轉(zhuǎn)型經(jīng)濟與企業(yè)價值評估轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中企業(yè)價值評估的風(fēng)險估計問題

在我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中，企業(yè)面臨的風(fēng)險包括通脹率波動、經(jīng)濟不穩(wěn)定、資本控制權(quán)變動、國家有關(guān)政策的變化、合同法和投資者權(quán)益定義模糊，法律保護不力、會計制度松弛等等。傳統(tǒng)的評估方法大多數(shù)將風(fēng)險反映在折現(xiàn)率中，缺乏深入的分析，也無助于人們對風(fēng)險更好的理解。評估人員也可采用另外一種方法考慮風(fēng)險，即進行加權(quán)平均風(fēng)險概率的分析，將風(fēng)險反映在現(xiàn)金流預(yù)測中。首先評估人員可以根據(jù)宏觀經(jīng)濟各項指標(biāo)及行業(yè)和公司未來可能面臨的風(fēng)險建立不同的假設(shè)情境，并對各種假設(shè)情境的概率進行估計。然后，分析各種假設(shè)情境下現(xiàn)金流的各組成部分是如何變化的，并對凈現(xiàn)金流量進行調(diào)整。

轉(zhuǎn)型經(jīng)濟與企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估中的收益法核心問題首先，要對企業(yè)的收益予以界定。其次，要對企業(yè)的收益進行合理的預(yù)測。最后，在對企業(yè)的收益做出合理的預(yù)測后，要選擇合適的折現(xiàn)率。收益法評估企業(yè)價值的核心問題一般而言，應(yīng)選擇企業(yè)的凈現(xiàn)金流作為用收益法進行企業(yè)價值評估的收益基礎(chǔ)。在企業(yè)價值的具體評估中還需要根據(jù)評估目的的不同，對不同口徑的收益做出選擇，如凈現(xiàn)金流量（凈利潤）與息前凈現(xiàn)金流量（息前凈利潤）的選擇。選擇什么口徑的企業(yè)收益作為收益法評估企業(yè)價值的基礎(chǔ)首先應(yīng)服從企業(yè)價值評估的目的，即企業(yè)價值評估目的是評估反映企業(yè)所有者權(quán)益的凈資產(chǎn)價值還是反映企業(yè)所有者權(quán)益及債權(quán)人權(quán)益的投資資本價值。其次，對企業(yè)收益口徑的選擇，應(yīng)在不影響企業(yè)價值評估目的的前提下，選擇最能客觀反映企業(yè)正常盈利能力的收益額作為對企業(yè)進行價值評估的收益基礎(chǔ)。企業(yè)收益的界定企業(yè)價值評估中的收益法收益的有效范圍YourTextYourText在對企業(yè)收益的有效范圍進行確定時，應(yīng)該注意以下幾點：企業(yè)價值取決于企業(yè)業(yè)務(wù)的收益。在對多業(yè)務(wù)的企業(yè)進行收益分析和預(yù)測時，應(yīng)該在可行的條件下，分不同業(yè)務(wù)單元進行分析和預(yù)測。在對企業(yè)的有效收益進行分析和預(yù)測時，必須要注意與有效收益相對應(yīng)的成本配比。在對企業(yè)的有效收益進行分析和預(yù)測時，應(yīng)關(guān)注“無效資產(chǎn)”的剝離問題。第一第二第三第四企業(yè)價值評估中的收益法決定預(yù)測收益年限的流行方法是將收益預(yù)測分為兩段。一段是從預(yù)測之日起進行一定年限的逐年預(yù)測，一般是5-10年。另一段是在上段之后將每年的收益預(yù)測為一個穩(wěn)定的年金。這種方法是建立在5-10年以后企業(yè)的收益將趨于穩(wěn)定的假設(shè)之上。對兩段式的預(yù)測的一個改進做法是將預(yù)測期分為三段：首先精確預(yù)測企業(yè)的逐年收益，這段時間一般是五年，需要對影響企業(yè)收益的因素進行全盤細致的考慮。這段時間的預(yù)測一般都要做出相應(yīng)的損益表和資產(chǎn)負債表；然后逐年預(yù)測6-15年的企業(yè)收益，這段時間的企業(yè)收益預(yù)測是一個比較粗放的預(yù)測，可以主要關(guān)注幾個影響收益的關(guān)鍵因素，避免預(yù)測過度精確帶來的弊端；然后用15年預(yù)測最后一年的收益作為企業(yè)永續(xù)收益的年金。收益的預(yù)測期企業(yè)價值評估中的收益法企業(yè)的收益預(yù)測，大致分為三個階段：首先，是對企業(yè)收益的歷史及現(xiàn)狀的分析與判斷。其次，是對企業(yè)未來若干年收益的預(yù)測。最后，是對企業(yè)未來持續(xù)經(jīng)營條件下的長期預(yù)期收益趨勢的判斷。企業(yè)收益的預(yù)測的基本步驟：第一，評估基準(zhǔn)日審計后企業(yè)收益的調(diào)整。第二，企業(yè)收益趨勢的總體分析和判斷。第三，企業(yè)收益預(yù)測。企業(yè)收益預(yù)測企業(yè)價值評估中的收益法1折現(xiàn)率不低于投資的機會成本2調(diào)整后的行業(yè)平均收益率可作為確定折現(xiàn)率的重要參考指標(biāo)3貼現(xiàn)率不宜直接作為折現(xiàn)率。在選擇和確定折現(xiàn)率時，必須注意以下幾方面的問題：在實際的評估中，對折現(xiàn)率的確定應(yīng)用較多的是WACC和CAPM模型。折現(xiàn)率及其估測企業(yè)價值評估中的收益法現(xiàn)在一般都將估算加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC（WeightedAverageCostofCapital）作為折現(xiàn)率的估算思路，WACC的計算公式如下：式中：Ke=企業(yè)的普通股資本成本

We=市場價值下，普通股資本在資本結(jié)構(gòu)中的權(quán)數(shù)

Kp=企業(yè)的優(yōu)先股資本成本

Wp=市場價值下，優(yōu)先股資本在資本結(jié)構(gòu)中的權(quán)數(shù)

Kd=企業(yè)的債務(wù)資本成本

Wd=市場價值下，債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中所占權(quán)數(shù)

T=稅率對加權(quán)平均資本成本的估算的關(guān)鍵思路一般有以下三步：第一、確定資本結(jié)構(gòu)的市場價值權(quán)數(shù)；第二、確定非權(quán)益資本的資本成本，包括各種債權(quán)和優(yōu)先股；第三、確定權(quán)益資本的資本成本，主要是指普通股。（一）加權(quán)平均資本成本（WACC模型）（10-1）企業(yè)價值評估中的收益法（10-1）資本資產(chǎn)定價模型（CAPM，CapitalAssetPricingModel）是美國斯坦福大學(xué)的威廉姆·夏普（William．F．sharpe）教授于1964年提出的，其公式如下：

式中：Kr———股權(quán)資本成本

Rm———社會平均收益率

Rg———無風(fēng)險報酬率

β———被評估企業(yè)所在行業(yè)的β系數(shù)上式中，Kr即為我們所需要確定的股權(quán)資本成本。

Rg為無風(fēng)收益率，一般取同期的國庫券利率。

Rm是通過計算證券投資組合的平均收益率獲得，在價值評估中一般取同行業(yè)企業(yè)的平均收益率。

β反映了企業(yè)收益率相對于市場收益率變動的變動程度，實際上是企業(yè)風(fēng)險的一種度量表示方式。

(Rm－Rg)則反映了市場風(fēng)險的補償。資本資產(chǎn)定價模型有以下幾個假設(shè)前提：（1）投資者對資產(chǎn)的收益和變化預(yù)期是一致的；（2）投資者可以按照無風(fēng)險利率進行借或貸；（3）所有資產(chǎn)是可交易的，而且是完全可分割的；（4）不存在交易成本；（5）資本市場上沒有對賣空交易的限制。（二）資本資產(chǎn)定價模型（CAPM模型）企業(yè)價值評估中的收益法（10-2）運用收益法評估企業(yè)的案例及其說明

例10-1（第321頁）ABC鋼鐵有限責(zé)任公司是一家大型國有鋼鐵產(chǎn)銷型企業(yè)。由于ABC鋼鐵有限責(zé)任公司的股權(quán)需要轉(zhuǎn)讓，因此對所涉及的ABC鋼鐵有限責(zé)任公司的企業(yè)價值需要進行評估。評估按下列流程展開：（一）收益預(yù)測（二）折現(xiàn)率分析與計算（三）ABC鋼鐵公司現(xiàn)金流現(xiàn)值的計算（四）評估結(jié)論企業(yè)價值評估的市場法企業(yè)價值評估的市場法就是在市場上找出一個或幾個與被評估企業(yè)相同或相似的參照系企業(yè)，分析比較被評估企業(yè)和參照系企業(yè)的重要指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上，修正調(diào)整參照系企業(yè)的市場價值，最后確定被評估企業(yè)的價值。

1．企業(yè)價值評估的市場法是基于類似資產(chǎn)應(yīng)該具有類似交易價格的理論推斷。

2．運用市場法評估企業(yè)價值存在兩個障礙。

3．用相關(guān)因素間接比較的方法評估企業(yè)價值的關(guān)鍵在于兩點：第一、對可比企業(yè)的選擇。第二、對可比指標(biāo)的選擇。

企業(yè)價值評估中的成本法成本法實際上是通過對企業(yè)賬面價值的調(diào)整得到企業(yè)價值。其理論基礎(chǔ)是“替代原則”，即任何一個精明的潛在投資者，在購置一項資產(chǎn)時所愿意支付的價格不會超過建造一項與所購資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需的成本。

企業(yè)價值評估的加和法

加和法是實現(xiàn)企業(yè)重建的具體技術(shù)手段，也是成本法和收益法在企業(yè)重建思路下的一個融合，具體是指將構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評估值加總求得企業(yè)價值的方法。企業(yè)價值評估中的溢價和折價

需要對溢價和折價問題進行考慮的情況主要有兩種：一是考慮所評估的部分股權(quán)是否具有對企業(yè)的控制或支配能力。二是考慮所評估企業(yè)股權(quán)作為交易對象在市場上的交易難度和變現(xiàn)能力，當(dāng)所評估企業(yè)股權(quán)作為交易對象在市場上的交易難度大，變現(xiàn)能力弱時，需要考慮企業(yè)價值的適當(dāng)折價?；趯刂茩?quán)和流動性因素的考慮，在實際的企業(yè)價值評估中，還會出現(xiàn)交叉性的情況：

控制權(quán)和少數(shù)股權(quán)的權(quán)利差異和界定在企業(yè)價值評估中，評估人員判斷評估的對象是控制性權(quán)益，還是少數(shù)權(quán)益，并不是以數(shù)量作為標(biāo)準(zhǔn)，而要以不同國家和地區(qū)對于控制權(quán)的具體規(guī)定來判斷，控制權(quán)和少數(shù)權(quán)益實際是一個相對的概念。

控制權(quán)可以分為絕對控股和相對控股，而在絕對控股和相對控股里根據(jù)實際決策權(quán)利的不同還可以進行進一步的分析。

1企業(yè)價值評估中的溢價和折價控制權(quán)溢價和少數(shù)股權(quán)折價的影響因素和估算在股權(quán)交易的過程中，影響控制權(quán)溢價和少數(shù)股權(quán)折價的關(guān)鍵因素如下：（1）公司規(guī)模。（2）股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例。（3）大股東變更。（4）公司業(yè)績。如果根據(jù)對企業(yè)控制權(quán)利的差異對控制權(quán)溢價和少數(shù)股權(quán)折價進行分