輕工制造行業(yè)2024年投資策略分析報告：逆勢突圍大浪淘沙

逆勢突圍，大浪淘沙——輕工制造2024年中期投資策略2023年6月30日輕工2024年中期投資策略：逆勢突圍，大浪淘沙展望輕工行業(yè)下半年以及更長時間來看，我們認(rèn)為雖然當(dāng)前整體環(huán)境并不友好，但細(xì)分領(lǐng)域仍然醞釀機(jī)會，且優(yōu)質(zhì)龍頭有望在困境下，通過自身優(yōu)勢的發(fā)展，逆勢獲取更多份額，成為長跑冠軍，值得重點關(guān)注：1）消費(fèi)需求呈現(xiàn)更加“理性”和“悅己”的特征，國貨品牌憑借強(qiáng)功效、新渠道、合理的價格，迎來發(fā)展良機(jī)；2）地產(chǎn)鏈景氣度仍然低迷，持續(xù)關(guān)注地產(chǎn)政策傳導(dǎo)效果，同時注重存量更新需求和新時代人群消費(fèi)方式的變化；3）輕工出口鏈值得持續(xù)關(guān)注和布局，看好下游景氣高以及在產(chǎn)業(yè)鏈議價能力強(qiáng)的優(yōu)勢公司；4）行業(yè)內(nèi)大的并購整合持續(xù)落地，行業(yè)格局將重塑，龍頭也有望實現(xiàn)跨越式發(fā)展。四條投資主線：1、優(yōu)質(zhì)國貨龍頭，逆勢突圍，重點關(guān)注。在理性和悅己消費(fèi)驅(qū)動下，國貨品牌份額持續(xù)提升，同時我們也看到本土品牌品質(zhì)提升、在新渠道上的優(yōu)勢發(fā)揮等，國貨龍頭持續(xù)搶占更多市占率。重點推薦：登康口腔、潤本股份、倍加潔、百亞股份、晨光股份、珀萊雅、貝泰妮、巨子生物、、雅迪股份；2、優(yōu)質(zhì)個股，抓住布局良機(jī)。當(dāng)前諸多輕工白馬龍頭和優(yōu)質(zhì)的公司估值已經(jīng)到歷史低位，配置價值突顯，我們看好優(yōu)勢龍頭在困境中的突圍，通過自身多方面適應(yīng)市場的變化與內(nèi)部的效率提升，進(jìn)而獲得更多市場份額，成為行業(yè)里的長跑冠軍。重點推薦：公牛集團(tuán)、歐派家居、索菲亞、顧家家居、好太太、瑞爾特、太陽紙業(yè)、裕同科技等；3、出口鏈抓住細(xì)分景氣賽道與議價能力強(qiáng)的個股。短期受地緣政治、海運(yùn)緊張、成本波動等因素影響，出口鏈板塊近期回調(diào)明顯。但我們認(rèn)為輕工企業(yè)作為海外出口的主力軍之一，有望迎來機(jī)遇。我們看好細(xì)分景氣良好（保溫杯、舞臺燈光、辦公椅、寵物等），以及具備成本優(yōu)勢、品牌議價能力的企業(yè)，重點推薦：浩洋股份、永藝股份、依依股份、致歐科技等；4、輕工紅利標(biāo)的。重點推薦業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長的塑料軟包裝龍頭永新股份，以及深耕成都地區(qū)和精細(xì)化運(yùn)營的家居商場富森美。風(fēng)險提示：原材料價格大幅上漲風(fēng)險；匯率波動風(fēng)險；下游需求不及預(yù)期風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險；國際貿(mào)易環(huán)境變化風(fēng)險。2目錄01

2024H1輕工板塊回顧：估值持續(xù)低位，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會02

家居：關(guān)注政策傳導(dǎo)效果以及存量需求增加03

造紙：底部或至，溫和修復(fù)04

包裝：成本壓力緩和，重點關(guān)注金屬包裝05

出口：家居出口回暖，龍頭加速擴(kuò)張06

電動兩輪車：行業(yè)格局優(yōu)化，持續(xù)看好龍頭07

化妝品：國貨突圍，關(guān)注細(xì)分龍頭08

風(fēng)險提示301

2024H1輕工板塊回顧：估值持續(xù)低位，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會41.1

輕工板塊股市表現(xiàn)：上半年板塊承壓，估值極具性價比截至2024年6月28日，輕工制造板塊年初至今-19.8%，在申萬31個行業(yè)中排名第25，表現(xiàn)不及滬深300（+0.9%）；其中細(xì)分板塊中造紙和家居板塊表現(xiàn)相對較好，包裝印刷和文娛用品板塊承壓。圖：輕工制造相關(guān)指數(shù)漲跌幅代碼板塊年初至今漲跌幅

較滬深300漲跌幅801140.SI801143.SI801142.SI801141.SI801145.SI000300.SHSW輕工SW造紙-19.81%-13.70%-16.19%-26.73%-27.41%0.89%-20.70pct-14.59pct-17.08pct-27.62pct-28.30pct截至2024年6月28日，輕工制造板塊PE（TTM）估值19.77X，處于近十年以來8.29%分位點，PB估值約1.44X，處于近10年以來的0.10%分位點，估值處于歷史較低水平，關(guān)注板塊龍頭企業(yè)低位布局機(jī)會。SW家居SW包裝印刷SW文娛用品滬深300圖：輕工制造板塊漲跌幅排名位居25圖：輕工制造板塊前10個股漲跌幅證券代碼301004.SZ838163.BJ002521.SZ603499.SH301061.SZ603195.SH002014.SZ002078.SZ600210.SH603733.SH證券簡稱嘉益股份方大新材齊峰新材翔港科技匠心家居公牛集團(tuán)永新股份太陽紙業(yè)紫江企業(yè)仙鶴股份年初至今漲跌幅105.54%73.19%44.15%25.28%23.67%19.95%19.73%14.63%13.19%11.02%20%17%12%

12%8%10%0%8%4%

3%3%-3%-10%-20%-30%-8%

-9%-9%-10%--12%-13%-13%-14%-14%-15%-15%-16%-17%-20%-20%-21%-21%-24%-25%-25%-33%-40%資料：

Wind，華西證券研究所資料：

Wind，華西證券研究所51.2

輕工板塊基金持倉變化分析從細(xì)分板塊層面來看：2024Q1輕工板塊基金持股比例為2.6%，較2023Q4

-0.7pct。其中造紙/包裝印刷/家居用品/文娛用品子板塊基金持股比例分別環(huán)比-0.3pct/-0.4pct/-2.1pct/+1.1pct。圖：輕工制造基金持股比例4%SW輕工制造3%2%1%0%從公司層面來看：2024Q1持股基金數(shù)前十的公司為太陽紙業(yè)、顧家家居、晨光股份、公牛集團(tuán)、嘉益股份、歐派家居、力諾特玻、裕同科技、匠心家居、索菲亞，其2024Q1基金持股占公司流通比例較23Q4環(huán)比均有所下降，其中匠心家居環(huán)比下降最多，為-21.6pct；公牛集團(tuán)環(huán)比下降最少，為-2.1pct。19Q119Q420Q321Q222Q122Q423Q3圖：輕工細(xì)分板塊基金持股比例圖：2024Q1輕工持股基金數(shù)前十公司公司簡稱太陽紙業(yè)顧家家居晨光股份公牛集團(tuán)嘉益股份歐派家居力諾特玻裕同科技匠心家居索菲亞基金持股占公司流通股比例環(huán)比持股基金數(shù)SW造紙SW包裝印刷SW家居用品SW文娛用品12.3%13.5%11.1%2.0%-6.6%-4.0%-3.7%-2.1%-12.0%-5.5%-10.3%-4.2%-21.6%-12.8%997461534136282727227%6%5%4%3%2%1%0%27.6%3.8%10.2%10.7%21.7%7.5%19Q119Q420Q321Q222Q122Q423Q3資料：

Wind，華西證券研究所資料：

Wind，華西證券研究所602

家居：關(guān)注政策傳導(dǎo)效果以及存量需求增加72.1

地產(chǎn)：短期竣工仍承壓，關(guān)注后續(xù)政策傳導(dǎo)效果地產(chǎn)數(shù)據(jù)依然承壓，后續(xù)關(guān)注政策傳導(dǎo)效果：2024年1-5月地產(chǎn)開發(fā)投資/房屋新開工面積/房屋竣工面積/商品房銷售面積累計同比-10.60%/-25.00%/-19.80%/-23.60%。年初以來地產(chǎn)利好政策頻出，5月17日需求側(cè)降低首付比例，下調(diào)住房公積金貸款比例0.25pct，隨后上海放松二手房限購，北京、深圳、杭州相繼推出寬松政策，期待后續(xù)政策傳到效果。需求結(jié)構(gòu)看未來拆遷及改善等存量需求會逐步走擴(kuò)：根據(jù)貝殼研究院公布的數(shù)據(jù)，2021-2035剛需/改善性需求/拆遷需求將分別新增39億平米/120億平米/63億平米，年均需求增加約2.6億平米/8億平米/4.2億平米。改善性需求+拆遷需求合計占比將提高至87%。圖：全國住宅竣工面積累計同比增速圖：未來剛需占比會逐步下滑剛需需求改善需求拆遷需求100%90%26%52%28%30%57%80%70%60%50%40%30%20%10%0%54%22%18%13%2021-20252026-20302031-203582.2

家居重點公司估值或至底部，靜待政策落地催化EPS（元）PE（倍）2024E企業(yè)名稱

市值（億元）20232024E2025E2026E20232025E2026E歐派家居顧家家居敏華控股志邦家居索菲亞326265208574.985.446.016.5910.769.8511.498.658.918.132.440.541.361.310.534.360.812.810.621.171.470.675.050.983.170.681.291.660.805.771.143.510.761.411.860.966.481.3313.239.9310.197.919.207.069.288.249.4111.909.479.6011.1810.4313.4815.2712.8510.149.231483811.7017.0417.6915.54瑞爾特11.2913.3711.04公牛集團(tuán)好太太99751（敏華控股來自wind一致預(yù)期，其他公司為我們預(yù)測，敏華控股以港元計價，人民幣兌港元0.9127：1），截至2024年6月28日92.3

重點公司—公牛集團(tuán)：民用電工龍頭，邁入發(fā)展新階段2024Q1公司實現(xiàn)營收38.03億元，同比+14.06%；實現(xiàn)歸母凈利潤9.29億元，同比+26.27%，扣非歸母凈利潤8.18億元，同比+26.73%。主盤穩(wěn)健增長，核心業(yè)務(wù)快速發(fā)展：2023公司各項業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，（1）電連接業(yè)務(wù)持續(xù)圍繞消費(fèi)者需求進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新升級全年實現(xiàn)營收73.87億元，同比+4.77%；（2）智能電工照明業(yè)務(wù)，公司主打以智能無主燈為核心的智能前裝用電產(chǎn)品生態(tài)，同時順應(yīng)消費(fèi)趨勢積極推進(jìn)旗艦店+新零售的渠道變革，滿足消費(fèi)者一站式購買+體驗的需要，全年實現(xiàn)營收79.02億元，同比+15.37%；（3）新能源業(yè)務(wù),依托多年來用電技術(shù)和品牌優(yōu)勢積累，快速完成從2C到2B等多產(chǎn)品線和渠道布局，全年實現(xiàn)營收3.80億元，同比+148.64%。發(fā)布股權(quán)激勵，彰顯未來發(fā)展信心：公司發(fā)布2024年股權(quán)激勵計劃（草案）：本次股權(quán)激勵擬授予核心管理人及核心骨干合計888人，擬授予股股票數(shù)量243萬股，占當(dāng)前股本總額的0.27%。分三期解鎖，解鎖比例分別為40%、30%、30%。解鎖目標(biāo)分別為：（1）2024年度營收或利潤不低于（2021-2023）年度的平均水平且不低于（2022-2023）平均水平的110%；（2）2025年度營收或利潤不低于（2022-2024）年度的平均水平且不低于（2023-2024）平均水平的110%；（3）2026年度營收或利潤不低于（2023-2025）年度的平均水平且不低于（2024-2025）平均水平的110%；圖：公司利潤穩(wěn)健增長圖：公司營收韌性增長營業(yè)收入（億元）YOY30%25%20%15%10%5%歸母凈利潤（億元）YOY18040353025201510550%45%40%35%30%25%20%15%10%5%16014012010080456040200%-5%00%0102.4

重點公司—顧家家居：軟體龍頭強(qiáng)韌性，深入推進(jìn)1+N+X渠道模式2024Q1公司實現(xiàn)收入43.50億元，同比+10.04%；歸母凈利潤4.20億元，同比+5.02%，扣非后歸母凈利潤3.76億元，同比+10.29%?，F(xiàn)金流方面，2024Q1公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-1.60億元，同比-204.84%。低基數(shù)下內(nèi)銷平穩(wěn)恢復(fù)，外銷表現(xiàn)較優(yōu)：在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)復(fù)蘇下，2023年公司實現(xiàn)收入192.12億元，同比+6.67%；此外，公司自2023年轉(zhuǎn)讓寧波天禧家居65%股權(quán)后，天禧對公司后續(xù)業(yè)績貢獻(xiàn)度較小，24Q1收入端因而受到一定影響。分產(chǎn)品看，2023年公司沙發(fā)、床類產(chǎn)品、集成產(chǎn)品、定制、紅木家具、信息技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)收入93.50、41.04、30.28、8.80、0.55、8.70億元，同比分別+4.21%、+15.36%、+0.39%、+15.57%、-21.81%、+5.49%，主要業(yè)務(wù)均有不同程度增長，其中床類產(chǎn)品表現(xiàn)較優(yōu)。公司持續(xù)打造更強(qiáng)的產(chǎn)品力，完善高、中、低產(chǎn)品矩陣，并持續(xù)推動“軟體+定制”融合一體化設(shè)計研發(fā)銷售，為消費(fèi)者提供風(fēng)格統(tǒng)一的拎包方案，進(jìn)一步提升市場競爭力。顧家家居是軟體家具行業(yè)龍頭，始終堅持“用戶型企業(yè)、數(shù)字型企業(yè)、全屋型企業(yè)”3

個方向不動搖，持續(xù)通過“軟體+定制”融合發(fā)展，引領(lǐng)行業(yè)變革；同時，公司加強(qiáng)整合優(yōu)良資產(chǎn)，聚焦內(nèi)生發(fā)力，我們持續(xù)看好公司受益于大家居發(fā)展戰(zhàn)略推進(jìn)疊加國家地產(chǎn)利好政策持續(xù)加碼以及存量房翻新需求增長。圖：公司利潤穩(wěn)健增長圖：公司營收韌性增長歸母凈利潤（億元）yoy120%100%80%60%40%20%0%25201510525020015010050營收（億元）yoy50%40%30%20%10%0%-20%-40%0-10%0112.5

重點公司—瑞爾特：衛(wèi)浴代工領(lǐng)先企業(yè)，智能馬桶快速放量2024Q1公司實現(xiàn)營收5.2億元、同比增長32.3%，歸母凈利0.6億元、同比增長47.2%，扣非后歸母凈利0.5億元，同比增長54.5%。營收實現(xiàn)高增，智能坐便器與傳統(tǒng)水件業(yè)務(wù)齊發(fā)力：2024Q1公司營收同比增長32.3%至5.2億元，我們分析營收的較快增長主要得益于公司自主品牌持續(xù)成長及海外訂單恢復(fù)貢獻(xiàn)。據(jù)《2022

中國智能坐便器消費(fèi)趨勢》統(tǒng)計，智能坐便器在我國的市場普及率約為

5%，未來提升潛力仍然巨大，公司仍將持續(xù)加碼自主品牌智能馬桶線上線下拓展力度，持續(xù)打造產(chǎn)品力、品牌力，緊抓行業(yè)滲透率提升趨勢，同時隨著海外客戶去庫存結(jié)束以及下游需求回暖，我們預(yù)期公司傳統(tǒng)水箱及配件等業(yè)務(wù)在24年有望迎來改善。公司在衛(wèi)浴系統(tǒng)已形成較強(qiáng)競爭力,憑借深厚的專利技術(shù)積累及生產(chǎn)制造優(yōu)勢，推出“E-shion

沖刷系統(tǒng)”、下沉式水箱等產(chǎn)品解決方案多維度解決行業(yè)痛點，2023

年線上已成功打造多個爆款單品

F3、UX7、A1

等。2021

年公司發(fā)力自主品牌，線上渠道高增，多渠道布局，2022

年智能馬桶及蓋板業(yè)務(wù)占比

51.3%。伴隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)智能化升級、自主品牌加速放量，疊加原材料價格高位下行，盈利預(yù)計延續(xù)向上。圖：公司利潤穩(wěn)健增長圖：公司營收韌性增長歸母凈利潤（億元）yoy120%100%80%60%40%20%0%25201510525020015010050營收（億元）yoy50%40%30%20%10%0%-20%-40%0-10%01203

造紙：底部或至，溫和修復(fù)133.1

紙漿供給承壓，預(yù)計價格震蕩弱運(yùn)行紙漿供給端：隨著2022年末以來Arauco（156萬噸闊葉漿）、UPM（210萬噸闊葉漿）、Metsa

Fiber（88萬噸針葉漿）等漿企新增產(chǎn)能相繼落地疊加2024年以及2025年行業(yè)預(yù)計新規(guī)劃闊葉漿產(chǎn)能合計達(dá)435萬噸，短期內(nèi)以闊葉漿為主的紙漿供給端壓力較大。紙漿價格端：以針葉漿和闊葉漿為代表的紙漿價格自2022年末價格高點以來，隨著行業(yè)新增產(chǎn)能供給（主要集中在2023Q2）大于實際終端需求，2023年2月漿價開始步入下跌通道，6月開始止跌反彈，但實際回彈幅度有限。紙漿價格在2023年下半年至2024年上半年表現(xiàn)為先抑后穩(wěn)，整體呈現(xiàn)震蕩弱運(yùn)行為主。在這一時期，盡管偶有反彈，但總體上價格波動幅度較小。5月針葉木漿和闊葉木漿價格漲跌互現(xiàn)，但整體價格稍有上行。圖：漿價走勢（元/噸）針葉漿（銀星、山東）闊葉漿（鸚鵡、山東）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-05資料：

卓創(chuàng)資訊，華西證券研究所3.2

需求仍偏弱，短期仍有價格壓力圖：2024年1-5月社零整體同比+4.1%紙漿需求端：隨著國內(nèi)進(jìn)入后疫情時期，整體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)平穩(wěn)復(fù)蘇態(tài)勢，而下游終端消費(fèi)需求對造紙中上游端影響較為明顯，在目前整體消費(fèi)需求不及預(yù)期疊加新增產(chǎn)能投放壓力較大下，木漿供需差自2023下半年來逐漸走擴(kuò)，對紙價和漿價形成弱支撐；但從國內(nèi)主要港口紙漿庫存變化來看，2024年4月紙漿庫存同比+1.5%，

增速較年內(nèi)高點出現(xiàn)明顯下滑，短期木漿去庫趨勢有所增強(qiáng)；漿市供需持續(xù)博弈，但原紙行業(yè)盈利空間低位運(yùn)行，預(yù)計短期漿價仍有壓力。圖：國內(nèi)主要港口合計紙漿庫存同比變化圖：國內(nèi)木漿供需結(jié)構(gòu)（萬噸）45040035030025020015010050供給量（萬噸）需求量（萬噸）20%15%10%5%0%0-5%2023/05

2023/06

2023/07

2023/08

2023/09

2023/10

2023/11

2023/12

2024/01

2024/02

2024/03

2024/04

2024/05資料：

Wind（港口為青島、常熟、保定），華西證券研究所資料：

卓創(chuàng)咨詢，華西證券研究所153.3

紙價：預(yù)計木漿系表現(xiàn)穩(wěn)健，廢紙系溫和修復(fù)木漿系：白卡紙價于2023年8月觸底反彈，但鑒于國內(nèi)23-24年白卡新增產(chǎn)能壓力較大，疊加當(dāng)前需求弱復(fù)蘇下，市場后續(xù)挺價較弱。在白卡紙下游終端需求強(qiáng)韌性以及春節(jié)長假將至，后續(xù)價格表現(xiàn)呈緩慢上升趨勢。而24年行業(yè)新增產(chǎn)能較少，在剛性需求下，價格呈持續(xù)波動。推薦關(guān)注太陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)。廢紙系：2024年初紙企上調(diào)廢紙價格意愿偏弱，因此廢紙收購價格運(yùn)行。4月下旬廢紙價格止?jié)q回落，其主要原因是國內(nèi)成品紙需求壓力繼續(xù)向廢紙端傳導(dǎo)。在供大于求的市場狀態(tài)下，廢紙價格仍有下滑。5月中下旬市場受行情偏弱影響，紙廠生產(chǎn)積極性降低，瓦楞紙行業(yè)開工負(fù)荷率及產(chǎn)量有所下調(diào)。受益標(biāo)的山鷹國際，玖龍紙業(yè)。圖：木漿系紙種價格走勢（元/噸）圖：廢紙系紙種價格走勢（元/噸）資料：

卓創(chuàng)資訊

，華西證券研究所163.4

造紙龍頭估值表EPS(元）PE(倍）企業(yè)名稱太陽紙業(yè)玖龍紙業(yè)山鷹國際博匯紙業(yè)仙鶴股份冠豪高新五洲特紙市值（億元）20232024E2025E2026E20232024E2025E2026E390152671.101.330.170.150.521.490.101.381.471.6112.6810.4919.3910.009.119.498.66-0.510.040.150.94-0.030.680.530.230.761.920.161.770.680.280.952.330.202.10-6.3737.5032.5218.70-88.3318.576.126.526.339.1416.177.144.815.365.047.5612.976.03641244911.8026.799.1451（玖龍紙業(yè)、博匯紙業(yè)、仙鶴股份、冠豪高新、五洲特紙來自wind一致預(yù)期，其他公司為我們預(yù)測，人民幣兌港元0.9127：1），截至2024年6月28日173.5

造紙推薦：太陽紙業(yè)太陽紙業(yè)是國內(nèi)林漿紙一體化大宗紙龍頭企業(yè)，自2012年起穩(wěn)步推行“四三三”中長期為發(fā)展戰(zhàn)略，成功構(gòu)建起山東、廣西和老撾“三大基地”，深化林漿紙一體化布局。公司當(dāng)前工作重心為通過“三大基地”高質(zhì)量的協(xié)同發(fā)展，穩(wěn)步構(gòu)建起“林漿紙一體化”全產(chǎn)業(yè)鏈，提升公司產(chǎn)業(yè)鏈核心競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力。在新項目建設(shè)方面，公司以廣西基地南寧園區(qū)的林漿紙項目一期、二期為主，這些新項目的建設(shè)將進(jìn)一步提升公司的產(chǎn)能。隨著南寧一期項目預(yù)計在2024年三季度陸續(xù)進(jìn)入試產(chǎn)階段，公司將擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，密切跟蹤原材料市場的價格走勢，提高預(yù)測能力，通過主營業(yè)務(wù)利潤的增加等方式來化解原材料成本上升可能帶來的影響，從而帶動公司毛利率環(huán)比向上，維持盈利預(yù)測，預(yù)計公司2024-2026

年營收為442.8/475.1/504.4億元，EPS為1.33/1.47/1.61元。圖：公司歷年營業(yè)收入圖：公司歷年歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）YOY403020100100%50%5004003002001000營業(yè)收入（億元）YOY100%50%0%0%-50%-100%-50%-100%資料：

公司公告

，華西證券研究所1804

包裝：成本壓力緩和，重點關(guān)注金屬包裝194.1

金屬包裝：成本壓力緩和，競爭格局改善金屬包裝主要原材料為鋁和馬口鐵，從其市場價格走勢來看，24Q2鋁和馬口鐵市場均價分別同比+2.0%/-1.5%，成本壓力持續(xù)改善，在終端消費(fèi)（主要以罐裝啤酒、能量飲料、植物蛋白飲料為主）景氣度持續(xù)修復(fù)下，我們認(rèn)為金屬包裝行業(yè)利潤端預(yù)期向好。行業(yè)加速整合，競爭格局優(yōu)化提升。2023年12月12日奧瑞金發(fā)布公告稱擬以現(xiàn)金方式收購中糧包裝全部已發(fā)行股份；此外，中糧包裝亦于2023年12月6日發(fā)布公告稱長平實業(yè)（大股東亦控股寶鋼包裝）擬以每股6.87港元現(xiàn)金收購所有中糧包裝股份。我們認(rèn)為若中糧包裝成功被收購，二片罐行業(yè)CR3將從57%提升至73%，有利于優(yōu)化行業(yè)競爭格局，改善整體盈利能力。受益標(biāo)的奧瑞金、寶鋼包裝、昇興股份。圖：鋁價和馬口鐵價格走勢圖：二片罐市場競爭格局27000250002300021000190001700015000現(xiàn)貨鋁結(jié)算價（元/噸）（左軸）900085008000750070006500600055005000天津:價格:鍍錫板卷（元/噸）（右軸）2022-01

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2024-04資料：

wind，華西證券研究所204.2

包裝龍頭估值表(截至2024/6/28)EPS(元）PE(倍）企業(yè)名稱市值（億元）20232024E2025E2026E20232024E2025E2026E裕同科技永新股份奧瑞金238581.571.860.760.370.230.442.162.5016.3013.7612.4711.2419.9411.5611.8510.240.670.300.190.340.870.410.270.510.980.460.310.6314.1513.8724.6314.8810.9010.1517.159.879.679.0410753寶鋼包裝昇興股份14.948.0649（寶鋼包裝、昇興股份來自wind一致預(yù)期，其他公司為我們預(yù)測），截至2024年6月28日2105

出口：家居出口回暖，龍頭加速擴(kuò)張225.1

中國出口概況：1-5月出口規(guī)模累計小幅增長，家具出口亦呈改善態(tài)勢2024年1-5月出口金額累計為14007.63億美元，累計同比+2.7%（前值+1.4%）；2024年1-5月中國家具及其零件出口金額累計值達(dá)299.2億美元，累計同比+16.6%（前值+16.5%），累計降幅收窄，家居板塊整體形勢與出口形勢相一致。其中，23年12月份至24年2月同比增速降幅呈繼續(xù)收窄態(tài)勢。中國出口金額同比增速在2月份后開始下滑，家具出口金額降幅與其相似。圖：中國出口金額累計值及同比（億美元，%）圖：中國家具及其零件出口金額累計值及同比（億美元，%）235.1

中國出口概況：對東南亞國家出口顯著改善，其他區(qū)域溫和復(fù)蘇趨勢24年起，中國出口金額較大的地區(qū)主要是東南亞和拉丁美地區(qū)，整體來看，得益于“一代一路”出口戰(zhàn)略，溫和復(fù)蘇趨勢持續(xù)。具體國家來看，拉丁美洲、亞洲、東南亞國際5月同比分別+18.9%、+11.3%、+22.5%，增速較4月分別+16.7pct、+8.8pct、+14.4pct，東南亞市場復(fù)蘇較明顯，整體出口呈現(xiàn)修復(fù)趨勢；而日韓區(qū)域近幾月有所回落，韓國出口金額5月同比小幅轉(zhuǎn)正。圖：中國出口金額分地區(qū)當(dāng)月金額（億美元）圖：中國出口金額分地區(qū)當(dāng)月同比情況245.2

美國市場：零售整體景氣度，家裝渠道繼續(xù)承壓2024年5月美國零售和食品服務(wù)總額、家具和家用裝飾店、建筑材料&園林設(shè)備及物料店、日用品商場、食品雜貨店、保健品及個人護(hù)理店、機(jī)動車及零部件店同比增速分別為+2.3%、-6.8%、-4.3%、+2.7%、+1.3%、-0.7%、+1.3%，環(huán)比分別-0.1%、-0.2%、-0.5%、-0.8%、+0.3%、-0.2%、+0.4%。整體看，5月美國零售業(yè)整體景氣度維持穩(wěn)定，總體來說沒有較明顯的漲幅變化，但家具、建材等耐用品仍明顯承壓。預(yù)計后續(xù)隨著房地產(chǎn)企穩(wěn)及庫存去化推進(jìn)逐漸修復(fù)。2024年4月美國季調(diào)后零售商庫存、制造商庫存、批發(fā)商庫存同比增速分別為+4.82%、-1.69%、+0.39%，增速較3月分別+0.75pct、+0.64pct、-0.25pct。零售商和制造商的庫存的銷售同比上升，而批發(fā)商的庫存銷售放緩或需求下降。圖：美國零售渠道零售額同比變化情況255.3

成本費(fèi)用視角：成本穩(wěn)中有升，海運(yùn)費(fèi)持續(xù)上漲海運(yùn)費(fèi)方面：23年年末，CCFI綜合指數(shù)、美東航線、美西航線、歐洲航線降至1000點以下，處于低位。24年年初，CCFI各航線及綜指圖：海運(yùn)費(fèi)指標(biāo)跟蹤7000快速回升，其中歐洲航線上升明顯。中國出口集裝箱運(yùn)價指數(shù)(CCFI):綜合指數(shù)中國出口集裝箱運(yùn)價指數(shù)(CCFI):美東航線中國出口集裝箱運(yùn)價指數(shù)(CCFI):美西航線中國出口集裝箱運(yùn)價指數(shù)(CCFI):歐洲航線6000匯率方面：23年末至今，美元兌人民幣中間價基本保持穩(wěn)定，目前維持在7.2左右，整體仍處于低位。500040003000200010000原材料方面：（1）皮革：24年皮革價格在波動中小幅回落，整體保持穩(wěn)定。（2）木材：受春節(jié)假期和市場供應(yīng)短期緊張的影響，24年2月CTI陡然上升，隨后跌至低于平均值，預(yù)計逐漸上升至平均值后保持穩(wěn)定。總體來說：成本端不管是海運(yùn)費(fèi)、匯率或者輕工出口所需的各類原材料，24年初均呈現(xiàn)出回升的總體趨勢，我們預(yù)計24年成本端將延續(xù)這種趨勢。2019-02-152020-02-152021-02-152022-02-152023-02-152024-02-15圖：皮革和木材價格走勢圖：美元兌人民幣中間價2000180080.0078.0076.0074.0072.0070.0068.0066.00中國:中間價:美元兌人民幣7.47.27中國木材指數(shù)月平均值(CTI)中國:海寧皮革指數(shù):價格指數(shù)160014001200100080060040020006.86.66.46.265.82019-02

2019-08

2020-02

2020-08

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2021-08

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2024-02265.4

中國輕工出口數(shù)據(jù)：家居加速復(fù)蘇，看好未來修復(fù)總體看來，床墊、辦公桌椅、帶軟墊的木框架坐具和保溫杯出口數(shù)據(jù)增長明顯，需求持續(xù)恢復(fù)；PVC地板、帶軟墊的金屬框架坐具人造草坪和塑料餐具波動較大；牙刷濕巾短期內(nèi)仍處承壓位置，預(yù)計隨著去庫存化及海外市場需求緩慢復(fù)蘇，看好未來修復(fù)。圖：中國輕工類目出口情況出口當(dāng)月值同比細(xì)分類目海關(guān)名稱24M5

24M4

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23M5彈簧床墊海綿橡膠或泡沫塑料制褥墊，不論是否包面帶軟墊的木框架坐具45.1%4.0%33.1%3.4%20.8%4.1%57.4%30.6%65.8%60.5%118.4%30.6%53.2%91.2%-2.2%70.5%18.3%35.6%23.8%28.7%23.2%17.9%26.3%-39.2%-23.9%22.6%15.4%-12.8%40.0%20.9%28.8%9.5%25.5%12.9%24.6%-6.1%43.3%26.7%8.0%18.3%3.7%18.4%12.1%14.7%-18.8%20.1%8.0%26.1%26.1%36.1%26.1%26.1%26.1%36.1%26.1%26.1%26.1%26.1%26.1%26.1%12.9%12.9%12.9%12.9%12.9%12.9%12.9%12.9%12.9%12.9%12.9%12.9%12.9%16.0%16.0%16.0%16.0%16.0%16.0%16.0%16.0%16.0%16.0%16.0%16.0%16.0%-1.4%-6.1%-11.8%-22.1%-7.4%22.1%-20.7%-4.3%2.0%床墊沙發(fā)7.1%5.7%-6.3%-1.2%-4.3%-3.4%-13.6%-15.6%28.0%20.1%-12.8%-16.2%-30.6%18.2%-21.0%24.0%-3.9%2.1%帶軟墊的金屬框架坐具14.0%76.7%64.1%-3.0%23.1%-23.6%15.3%3.1%21.9%30.4%43.2%-3.4%1.2%辦公室用木家具18.4%26.5%9.3%辦公桌&辦公椅辦公室用金屬家具PVC地板氯乙烯聚合物制鋪地制品和糊墻品帶殼的保溫瓶和其他真空容器及其零件，但玻璃瓶膽除外其他紡織材料簇絨地毯及其簇絨地制品毛制簇絨地毯及其他簇絨地制品塑料制餐具及廚房用具0.8%保溫杯21.2%4.5%21.4%4.5%4.2%22.8%-14.5%-18.9%-17.6%-17.9%-34.6%-20.6%-7.0%-4.0%-6.3%-24.9%-72.6%-8.8%-18.6%-25.9%-54.7%人造草坪塑料餐具牙刷&濕巾103.5%45.3%14.7%-9.4%7.6%26.1%-7.8%-9.7%-39.7%-18.4%-18.5%-6.0%-28.5%6.0%牙刷，包括齒刷板-5.8%-29.3%-4.3%-9.8%脫毛劑和未列名的芳香料制品及化妝盥洗品275.5

致歐科技：乘出海之風(fēng)，躍居跨境家居電商龍頭線上B2C模式為主，營收保持穩(wěn)步增長：2019-23年公司營收CAGR

27.1%至60.7億元,

家具和家居二者合計貢獻(xiàn)8成以上營收，公司以外銷為主，歐洲、北美是主要的銷售地區(qū)，合計占比99%左右。分渠道看，公司分為線上B2C和跨境B2B，2023年占比為82.5%/17.5%，線上B2C為主要銷售模式，而B2B模式呈逐年上升趨勢；根據(jù)公告，亞馬遜是線上B2C主要銷售平臺、貢獻(xiàn)近7成營收，其余主要銷往包括ManoMano、Cdiscount、eBay等B2C平臺，B2B模式則分為線上和線下兩種，線上B2B主要銷往亞馬遜、Vendor和Wayfair等平臺。利潤端看，2021年以來受海運(yùn)價格持續(xù)上升、歐元及美元兌人民幣匯率震蕩下行等不利因素影響，公司經(jīng)營業(yè)績存在一定波動，2021-2022年凈利潤短暫承壓，2023年強(qiáng)勢反彈，凈利潤同比增長65.1%至4.1億元，24Q1凈利增速低于收入，主要是匯率波動及海運(yùn)費(fèi)增加等因素所致。圖：公司歷年營業(yè)收入圖：公司歷年歸母凈利潤543210凈利潤（億元）同比(%)

300%250%706050403020100營業(yè)總收入（億元）同比(%)

80%60%200%150%100%50%0%-50%-100%40%20%0%-20%285.6

浩洋股份：全球舞臺燈光設(shè)備龍頭，中長期增長動力十足公司是全球舞臺燈光設(shè)備龍頭之一，

2019-2023年營收/歸母凈利潤C(jī)AGR為11.5%/16.9%，業(yè)績增長穩(wěn)健。自2017年公司成功收購法國雅頓100%股權(quán)以來，形成了以歐美高端市場為主的“AYRTON（雅頓）”以及亞太中高端市場為主的“TERBLY（特寶麗）”雙自有品牌，成為國內(nèi)擁有海外品牌+國內(nèi)產(chǎn)能（OBM+ODM)的優(yōu)質(zhì)舞臺燈光設(shè)備廠商之一。短期來看，公司受益于國內(nèi)外下游演藝場景高景氣，業(yè)績自2021年開始拐點向上并保持快速發(fā)展；長期來看，舞臺燈光設(shè)備行業(yè)在文化消費(fèi)屬性加持下具有消費(fèi)穩(wěn)定性，疊加下游客戶非價格敏感者且設(shè)備更換周期較短，我們認(rèn)為公司憑借持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新投入下打造的高質(zhì)產(chǎn)品有望在高景氣，穩(wěn)定的下游消費(fèi)市場中脫穎而出，業(yè)績將會持續(xù)向好。我們維持盈利預(yù)測，預(yù)計公司2024-2026年營收分別為16.5/20.7/25.6億元，EPS分別為5.71/7.11/8.72元。圖：公司歷年營業(yè)收入圖：公司歷年歸母凈利潤營業(yè)總收入（億元）同比(%)

150%100%43210歸母凈利潤（億元）同比(%)200%150%100%50%1510550%0%0%-50%-50%-100%0-100%20192020202120222023

2024Q120192020202120222023

2024Q1資料：

Wind，華西證券研究所295.7

依依股份：深耕寵物護(hù)理用品賽道，尿墊龍頭持續(xù)開拓公司是國內(nèi)寵物一次性護(hù)理用品出口龍頭

，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷近40個國家和地區(qū)，2019-2022年營收/歸母凈利潤C(jī)AGR為13.8%/12.1%，業(yè)績增長穩(wěn)健，自2023年年初受部分海外客戶去庫存周期影響，全年營收及業(yè)績承壓，24Q1海外客戶去庫存結(jié)束，訂單增長，原材料采購價格相對平穩(wěn)，帶動收入和歸母凈利潤分別增長35.2%/1974.8%。公司作為國內(nèi)衛(wèi)生護(hù)理用品龍頭，有望充分受益寵物經(jīng)濟(jì)紅利，憑借自身渠道、客戶、產(chǎn)品研發(fā)、規(guī)?；a(chǎn)等方面的綜合優(yōu)勢不斷拓展新老客戶，現(xiàn)有客戶份額提升及新客戶陸續(xù)放量，長期成長動力十足。圖：公司歷年營業(yè)收入圖：公司歷年歸母凈利潤2.52.01.51.00.50.0歸母凈利潤（億元）同比(%)

2500%2000%1500%1000%500%161412108營業(yè)總收入（億元）同比(%)40%30%20%10%0%60%4-10%-20%-500%2020192020202120222023

2024Q13006

電動兩輪車：嚴(yán)監(jiān)管有望驅(qū)動行業(yè)格局優(yōu)化，持續(xù)看好龍頭企業(yè)長期發(fā)展316.1

電動兩輪車：行業(yè)監(jiān)管文件頻發(fā)，繼2019后行業(yè)規(guī)范性更上一層政策頻發(fā)，行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)：2.23南京發(fā)生電動車大火事件，引起高層重視。根據(jù)市場監(jiān)管總局公告，4月國家市場監(jiān)督局開展范圍較廣、力度較大的國標(biāo)檢查，月底工信部聯(lián)同3部門發(fā)布行業(yè)規(guī)范指導(dǎo)性文件，從生產(chǎn)端加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管，從核心零部件（車架）自制率、生產(chǎn)線自動化率水平等方面提高行業(yè)生產(chǎn)門檻。圖：今年以來兩輪車核心事件梳理326.1

電動兩輪車：2019新標(biāo)加速行業(yè)出清政策頻發(fā)，行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)：監(jiān)管趨嚴(yán)加速頭部企業(yè)聚集：新國標(biāo)的頒布使得電動兩輪車各方面要求逐漸提高，行業(yè)內(nèi)部的競爭從“價格戰(zhàn)”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量戰(zhàn)”，高質(zhì)企業(yè)比低質(zhì)企業(yè)更容易搶占市場。圖：頭部品牌市占率穩(wěn)步提升圖：規(guī)模以上企業(yè)營收提升明顯企業(yè)營收（億元）增速1,2001,000800600400200025%20%15%10%5%80%70%60%50%40%30%20%10%0%雅迪愛瑪臺鈴新日綠源2.90%5.10%3.60%5.00%12.20%2.50%4.90%7.00%3.00%4.90%13%19.50%2.10%3.90%5.70%8.90%16.80%1.30%3%17.90%17.00%4%17.10%133.70%10.30%0%23.10%17.60%16.50%14.50%11%-5%20162017201820192020202120162017201820192020336.2

重點公司—雅迪控股：兩輪車行業(yè)龍頭，海內(nèi)外布局行業(yè)領(lǐng)先雅迪發(fā)布2023年業(yè)績，實現(xiàn)營收347.63億元，同比+11.9%；凈利潤26.40億元，同比+22.2%。23H1/H2實現(xiàn)營收170.41億元/177.22億元，同比+21.3%/+4.2%，

23H1/H2實現(xiàn)歸母凈利潤11.88億元/14.52億元，同比+32.1%/+15.1%。收購電控系統(tǒng)凌博電子強(qiáng)化供應(yīng)鏈一體化能力：公司自2022年完成100%控股南都華宇電源后，成功掌控了其核心產(chǎn)品石墨烯鉛酸電池，邁出了產(chǎn)業(yè)鏈向上布局的重要一步，實現(xiàn)了電池+電機(jī)核心零部件的自主可控；公司又于2024年3月17日公告稱擬以3.52億元人民幣現(xiàn)金收購凌博電子100%股權(quán)，進(jìn)一步延伸電控系統(tǒng)布局，強(qiáng)化供應(yīng)鏈一體化能力，我們預(yù)計凌博切入后將使公司電控成本下降，直接帶來利潤的邊際提升。海外市場布局領(lǐng)先，后續(xù)發(fā)展值得期待：公司當(dāng)前擁有越南、印尼、無錫、天津等8個全球生產(chǎn)基地，預(yù)計年產(chǎn)能超過2千萬臺，產(chǎn)品銷售覆蓋全球90個國家。公司于2024年初在越南譚黃工業(yè)園區(qū)舉行生產(chǎn)廠奠基儀式，北江基地計劃于2025年投產(chǎn)，年產(chǎn)能為200萬臺電動摩托車；我們認(rèn)為公司積極前瞻性布局前景廣闊的東南亞市場，有望加速出海步伐，提升公司全球市占率。圖：公司歷年營收及增速圖：公司歷年歸母凈利潤及增速30歸母凈利潤（億元）YOY100%80%60%40%20%0%40035030025020015010050營收（億元）YOY70%60%50%40%30%20%10%0%25201510500-20%2013

2014

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2022

2023346.3

重點公司—：變局中顯韌性，期待政策加持下蓄勢能2024Q1公司實現(xiàn)營收49.54億元，同比-8.97%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.83億元，同比+1.16%，扣非歸母凈利潤4.50億元，同比-3.90%。政策加持看好行業(yè)需求恢復(fù)：站在目前的時點，我們認(rèn)為兩輪車行業(yè)：（1）行業(yè)潛在需求的釋放。前期南京大火事件已引起市場監(jiān)管總局重視，近期商務(wù)部等14部門印發(fā)《推動消費(fèi)品以舊換新行動方案》，內(nèi)容指出參照汽車、家電以舊換新相關(guān)作法，有關(guān)部門推動研究電動自行車以舊換新工作，有效防控老舊電動自行車安全風(fēng)險。該總綱指引或?qū)Ⅱ?qū)使地方政府在未來陸續(xù)落地電動自行車的相關(guān)補(bǔ)貼。參考2022年浙江省補(bǔ)貼落地的效果，我們看好此次以舊換新政策帶來的需求釋放；（2）行業(yè)競爭格局改善。目前頭部兩輪車企業(yè)均注重提升中高端產(chǎn)品占比為目標(biāo)，從近期發(fā)布的新品偏更高零售價也是驗證了這個趨勢。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可控下我們總體看好頭部企業(yè)單車?yán)麧櫾?024年提升；（3）龍頭企業(yè)市場份額的提升。近期高層已作出指示將會對電動自行車進(jìn)行全產(chǎn)業(yè)鏈審查，我們認(rèn)為此舉有利于行業(yè)集中度的提升。公司作為電動兩輪車行業(yè)的龍頭企業(yè)，產(chǎn)品力、渠道力、品牌力、科技力、生產(chǎn)力和運(yùn)營力共同推動公司經(jīng)營成效持續(xù)攀升。圖：公司歷年營收及增速圖：公司歷年歸母凈利潤及增速歸母凈利潤（億元）營業(yè)收入（億元）YOYYOY2502001501005040%30%20%10%0%2015105200%150%100%50%0%-10%-20%00-50%3507

化妝品：國貨突圍，關(guān)注細(xì)分龍頭367.1

化妝品：需求改善，線上渠道多元化受到2022年疫情擾動以及宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟等影響，居民對非必選消費(fèi)屬性較強(qiáng)的化妝品購買意愿有所下滑，2022年國內(nèi)化妝品零售額增速同比-4.5%（同期社會零售總額同比-0.2%），為近十年來增速首次轉(zhuǎn)負(fù)；而隨著國內(nèi)進(jìn)入后疫情時代，消費(fèi)迎來平穩(wěn)復(fù)蘇，2023年國內(nèi)化妝品零售額同比+5.1%，需求改善明顯；2024年1-5月化妝品零售額繼續(xù)維持溫和增速，同比+5.4%。此外，化妝品行業(yè)消費(fèi)渠道線上化趨勢顯著，占比由2018年27%快速提升至2023年44%，我們預(yù)計隨著興趣電商、新零售等多渠道的加速滲透，化妝品行業(yè)有望重圖：國內(nèi)社會零售總額及化妝品零售額增速社會消費(fèi)品零售總額同比化妝品類零售額同比50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%回高增。圖：2024年618全網(wǎng)各渠道結(jié)構(gòu)圖：國內(nèi)歷年化妝品行業(yè)零售渠道結(jié)構(gòu)線下

線上新零售（美團(tuán)閃購、京東到家、餓了么）,

2.1%社區(qū)團(tuán)購（多多買菜、美團(tuán)優(yōu)選、興盛優(yōu)選）,

1.2%100%80%60%40%20%0%27%73%31%69%38%62%39%42%58%44%56%直播電商（抖音、快手、點淘）,

17.6%綜合電商（天貓、京東、拼多多）,61%48.7%2018

2019

2020

2021

2022

2023資料：

星圖數(shù)據(jù)，華西證券研究所資料：

歐睿國際，華西證券研究所377.2

化妝品：性價比當(dāng)?shù)溃瑖洺掷m(xù)崛起圖：國內(nèi)護(hù)膚市場CR10中的國產(chǎn)品牌占比從目前國內(nèi)CPI增速弱運(yùn)行可看出當(dāng)前消費(fèi)需求仍偏溫和，居民消費(fèi)意愿維持在較低的位置。面對錯綜復(fù)雜的宏觀環(huán)境，消費(fèi)者在購物時的消費(fèi)行為也變得比以往更加謹(jǐn)慎和理智，理性消費(fèi)觀念的強(qiáng)化帶動消費(fèi)者在實際消費(fèi)場景中對產(chǎn)品的關(guān)注點也有了一定新偏好，產(chǎn)品價格、品牌以及品質(zhì)的一個綜合考量逐漸成為核心要點，當(dāng)前高性價比的產(chǎn)品更能滿足消費(fèi)者的切實需求。隨著近年來國產(chǎn)品牌高質(zhì)低價屬性凸出，國內(nèi)護(hù)膚市場CR10中的國產(chǎn)品牌比重已提升至2023年41.0%，我們認(rèn)為國產(chǎn)品牌已具備較強(qiáng)的市場競爭力，推薦關(guān)注珀萊雅、貝泰妮、登康口腔。50%41.03%40%30.86%30.36%31.36%30.16%30%20%10%0%20192020202120222023圖：2024年618天貓美容護(hù)膚品牌排行圖：國內(nèi)歷年護(hù)膚品牌市占率20205.8%20215.7%20226.0%20236.2%排名品牌銷售額（億元）同比30.70%-10.80%3.90%-15.80%190.20%1

歐萊雅2

蘭蔻12345珀萊雅歐萊雅蘭蔻雅詩蘭黛可復(fù)美10.148.727.485.544.885.0%4.4%1.4%4.1%3.2%3.1%1.7%1.4%2.3%5.4%4.8%1.7%3.8%3.0%3.0%2.1%1.7%2.4%5.9%4.6%2.5%3.5%3.3%2.7%2.2%2.2%2.3%5.8%4.2%3.2%3.1%2.9%2.8%2.5%2.4%2.0%3

雅詩蘭黛4

珀萊雅5

百雀羚6

玉蘭油7

自然堂8

海藍(lán)之謎9

薇諾娜10

SK-II6修麗可4.6919.70%789玉蘭油海藍(lán)之謎赫蓮娜4.183.473.27-23.90%16.40%-3