論公司債券與企業(yè)債券的分立

論“公司債券”與“企業(yè)債券”的分立

在資本市場(chǎng)中，公司債券與政府債券、股票同為基礎(chǔ)性證券。在美國，公司債券的每年融資額占基礎(chǔ)性證券的比重在60%～70%，是股票融資的16倍以上。中國1994年《公司法》列專章對(duì)公司債券進(jìn)行了規(guī)范（這些規(guī)范的一部分，在2005年修改中轉(zhuǎn)入了《證券法》），但十多年過去了，真正意義上的公司債券迄今未能問世，不僅嚴(yán)重制約了中國債券市場(chǎng)的發(fā)展，也嚴(yán)重制約了中小企業(yè)融資難問題的緩解和利率的市場(chǎng)化進(jìn)程。1997年銀行間市場(chǎng)啟動(dòng)以來，中國債券市場(chǎng)快速發(fā)展，各類債券的發(fā)行量每年增幅達(dá)到20%～40%；可流通債券余額占當(dāng)期GDP的比例，從1997年的6%上升到2005年的38%。但是，債券市場(chǎng)的迅速增長幾乎完全依賴于政府債券的擴(kuò)展，經(jīng)營機(jī)構(gòu)（尤其是工商企業(yè)）債券的發(fā)展依然緩慢。根據(jù)中央國債登記結(jié)算公司的統(tǒng)計(jì)，1998年以來，各類債券發(fā)行的累計(jì)額為16.6589萬億元，其中，國債、央行票據(jù)和政策金融債的累計(jì)發(fā)行量占比高達(dá)94.65%；經(jīng)營機(jī)構(gòu)發(fā)行的企業(yè)債、銀行債、證券債和保險(xiǎn)債等占比僅為5.35%。引致這種狀況發(fā)生的一個(gè)基本原因是，我們將“企業(yè)債券”與“公司債券”混為一談，未能有效地落實(shí)《公司法》和《證券法》的有關(guān)規(guī)定，從而在管理體制上嚴(yán)重束縛了公司債券的發(fā)展。（一）企業(yè)債券實(shí)質(zhì)為政府債券在海外市場(chǎng)中，只有“公司債券”范疇，沒有“企業(yè)債券”概念。由于中央政府一般不直接管理國有獨(dú)資企業(yè)和國有控股企業(yè)，所以這些企業(yè)發(fā)行的債券通常列入地方政府債券（或市政債券）范疇。在中國實(shí)踐中，從已發(fā)行的企業(yè)債券來看，就總體而言，與西方國家的地方政府債券在性質(zhì)上基本相同；區(qū)別在于，由于中國存在中央政府直接管理的國有獨(dú)資企業(yè)和國有控股企業(yè)，所以由這些企業(yè)發(fā)行的債券不局限于地方政府債券范疇，可以統(tǒng)稱為“政府債券”。在中國，企業(yè)債券的發(fā)行工作從1998年以后逐步恢復(fù)正常。截止到2006年11月，累計(jì)發(fā)行的企業(yè)債券共149只，面值2541.5億元。其中，2005年至2006年11月發(fā)行了84只，面值1589億元，分別占8年累計(jì)量的56.4%和62.5%。這些數(shù)量，不僅與同期銀行貸款的累計(jì)新增額不可相比，而且與同期國債、金融債券、央行票據(jù)和股票中的任一品種累計(jì)發(fā)行數(shù)額都相距甚遠(yuǎn)。這種狀況的發(fā)生，與企業(yè)債券發(fā)行的內(nèi)控標(biāo)準(zhǔn)直接相關(guān)。雖然這些內(nèi)控標(biāo)準(zhǔn)并未公開，但從已發(fā)行的企業(yè)債券特征中還是能夠大致看出。以截至2006年11月15日新發(fā)行的企業(yè)債券為例，可以看到如下特征：第一，每一主體發(fā)債規(guī)模巨大。2006年度新發(fā)行的企業(yè)債券共47只，面值935億元。其中：13家中央企業(yè)共發(fā)行了18只（中國鐵路建設(shè)債券發(fā)行了兩期，分別有不同期限，按照不同只數(shù)統(tǒng)計(jì)）企業(yè)債券，累計(jì)發(fā)行金額為602億元，平均每個(gè)發(fā)債主體所發(fā)行的債券金額為46.31億元（最小的發(fā)債金額為5億元，最大的發(fā)債金額為330億元）；地方企業(yè)共發(fā)行了29只債券，累計(jì)發(fā)債金額為333億元，平均每個(gè)發(fā)債主體所發(fā)行的債券金額為11.48億元（最小發(fā)債金額為6億元，最大發(fā)債金額為25億元）。如果不考慮投資項(xiàng)目的分拆報(bào)批，按照現(xiàn)有固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目審批權(quán)限劃分，單一主體要發(fā)行如此巨額的企業(yè)債券，其發(fā)債募資所投項(xiàng)目均應(yīng)經(jīng)過國家發(fā)改委和國務(wù)院審批。第二，發(fā)債主體基本為國有企業(yè)。2006年新批準(zhǔn)的企業(yè)債券，從發(fā)債主體上看，絕大多數(shù)屬于中央或地方政府批準(zhǔn)設(shè)立的國有獨(dú)資企業(yè)（甚至直接是中央政府部門，如鐵道部），一小部分為國有控股的上市公司，非國有性質(zhì)的發(fā)債企業(yè)則僅有山東南山集團(tuán)（屬集體所有制）1家，因此，真正的民營企業(yè)或股權(quán)比較分散的股份公司幾乎不可能通過發(fā)行企業(yè)債券獲得中長期資金。第三，發(fā)債資金幾乎都投入于政府部門批準(zhǔn)的投資項(xiàng)目。從各只債券的發(fā)行公告中可以看出，發(fā)債募資的用途幾乎全部投入于政府部門已經(jīng)批準(zhǔn)的固定資產(chǎn)投資建設(shè)項(xiàng)目。其中：中央企業(yè)債券募集資金的投資領(lǐng)域集中在交通運(yùn)輸（包括鐵路、機(jī)場(chǎng)建設(shè)）、電力、石油項(xiàng)目和國家重點(diǎn)骨干企業(yè)的生產(chǎn)項(xiàng)目與技改投資方面；地方企業(yè)債券募集資金的投資領(lǐng)域集中在城市基礎(chǔ)設(shè)施（包括城市路網(wǎng)、地鐵、隧道、供排水、環(huán)境治理等）、高速公路與鐵路項(xiàng)目、電力項(xiàng)目、重點(diǎn)煤礦與化工基地的生產(chǎn)與技改投資。這清楚地說明，中國目前所發(fā)行的企業(yè)債券，最主要的目的是為籌措國家重點(diǎn)規(guī)劃的基本建設(shè)項(xiàng)目和少數(shù)重點(diǎn)骨干企業(yè)的生產(chǎn)擴(kuò)建與技改。第四，審批部門并非債券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)關(guān)。國家發(fā)改委是“綜合研究擬訂經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展政策，進(jìn)行總量平衡，指導(dǎo)總體經(jīng)濟(jì)體制改革的宏觀調(diào)控部門”，并非債券市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)關(guān)；在資金運(yùn)作中，它更多的是考慮政府資金的安排、使用和協(xié)調(diào)，并將這種思維帶入企業(yè)債券的審核批準(zhǔn)全過程，視企業(yè)債券募集的資金為政府部門的可控資金。第五，政府信用支持。從已發(fā)行的企業(yè)債券看，它們幾乎“清一色”地依賴于政府信用支持，同時(shí)，國家發(fā)改委還要求發(fā)債企業(yè)尋求銀行（包括商業(yè)銀行和政策性銀行）提供不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保（否則，不可發(fā)債），由此引致不論企業(yè)的具體經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況，各只企業(yè)債券的信用級(jí)別均為AAA級(jí)，同期發(fā)行的不同企業(yè)債券票面利率差異往往不到5個(gè)基點(diǎn)，幾乎可以忽略不計(jì)。由這些特點(diǎn)可大致判定，企業(yè)債券在性質(zhì)上屬于政府債券范疇。幾年來，盡管國家發(fā)改委在企業(yè)債券的發(fā)行審批方面推出了一些改革創(chuàng)新措施，其中包括將單只企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模限制從10億元下調(diào)到3億元左右、批準(zhǔn)個(gè)別非國有企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券、進(jìn)行網(wǎng)上發(fā)行試點(diǎn)等，但這很難從根本上改變這些債券在總體上依然屬于政府債券范疇的性質(zhì)。（二）企業(yè)債券并非公司債券企業(yè)債券并非公司債券，它們的區(qū)別主要有六：第一，發(fā)行主體的差別。公司債券是由股份有限公司或有限責(zé)任公司發(fā)行的債券，中國2005年《證券法》對(duì)此也做了明確規(guī)定，因此，非公司制企業(yè)不得發(fā)行公司債券。企業(yè)債券是由中央政府部門所屬機(jī)構(gòu)、國有獨(dú)資企業(yè)或國有控股企業(yè)發(fā)行的債券，它對(duì)發(fā)債主體的限制比公司債券狹窄得多。在發(fā)達(dá)國家中，公司債券的發(fā)行屬公司的法定權(quán)力范疇，它無需經(jīng)政府部門審批，只需登記注冊(cè)，發(fā)行成功與否則由市場(chǎng)決定；與此不同，各類政府債券的發(fā)行需要經(jīng)過法定程序?qū)徍伺鷾?zhǔn)。第二，發(fā)債資金用途的差別。公司債券是公司根據(jù)經(jīng)營運(yùn)作具體需要所發(fā)行的債券，它的主要用途包括固定資產(chǎn)投資、技術(shù)更新改造、改善公司資金來源的結(jié)構(gòu)、調(diào)整公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、降低公司財(cái)務(wù)成本、支持公司并購和資產(chǎn)重組等，因此，只要不違反有關(guān)制度規(guī)定，發(fā)債資金如何使用幾乎完全是發(fā)債公司自己的事務(wù)。但在中國的企業(yè)債券中，發(fā)債資金的用途主要限制在固定資產(chǎn)投資和技術(shù)革新改造方面，并與政府部門的審批項(xiàng)目直接相連。第三，信用基礎(chǔ)的差別。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，發(fā)債公司的資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營狀況、盈利水平和可持續(xù)發(fā)展能力等是公司債券的信用基礎(chǔ)。由于各家公司的具體情況不盡相同，所以公司債券的信用級(jí)別也相差甚多，與此對(duì)應(yīng)，各家公司的債券價(jià)格和發(fā)債成本有著明顯差異。雖然運(yùn)用擔(dān)保機(jī)制可以增強(qiáng)公司債券的信用級(jí)別，但這一機(jī)制不是強(qiáng)制規(guī)定的。與此不同，中國的企業(yè)債券，不僅通過“國有”（即國有企業(yè)和國有控股企業(yè)等）機(jī)制貫徹了政府信用，而且通過行政強(qiáng)制落實(shí)著擔(dān)保機(jī)制，以至于企業(yè)債券的信用級(jí)別與其他政府債券大同小異。第四，發(fā)債數(shù)量的差別。1994年的《公司法》和2005年的《證券法》都規(guī)定，股份有限公司3000萬元凈資產(chǎn)、有限責(zé)任公司6000萬元凈資產(chǎn)是申請(qǐng)發(fā)債的基本條件，發(fā)債數(shù)額可達(dá)到凈資產(chǎn)的40%，以此計(jì)算，發(fā)債數(shù)額的最低限大致為1200萬元和2400萬元。但是，按照企業(yè)債券的內(nèi)控指標(biāo)，每只企業(yè)債券的發(fā)債數(shù)額大多不低于10億元，由此，可發(fā)債的企業(yè)只能集中于少數(shù)大型企業(yè)。這一方面加劇了中小企業(yè)融資難的狀況，另一方面嚴(yán)重限制了公司債券市場(chǎng)的有效發(fā)展。第五，管制程序的差別。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，公司債券的發(fā)行通常實(shí)行登記注冊(cè)制。債券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)關(guān)要求，嚴(yán)格債券的信用評(píng)級(jí)和發(fā)債主體的信息披露，特別重視發(fā)債后的市場(chǎng)監(jiān)管工作。但在中國企業(yè)債券的發(fā)行中，發(fā)債由國家發(fā)改委和國務(wù)院審批，由于擔(dān)心國有企業(yè)發(fā)債引致相關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)問題，所以，在申請(qǐng)發(fā)債的相關(guān)資料中，不僅要求發(fā)債企業(yè)的債券余額不得超過凈資產(chǎn)的40%，而且要求有銀行予以擔(dān)保，以做到防控風(fēng)險(xiǎn)的萬無一失；一旦債券發(fā)行，審批部門就不再對(duì)發(fā)債主體的信息披露和市場(chǎng)行為進(jìn)行監(jiān)管了。這種“只管生、不管行”的現(xiàn)象，說明了這種管制機(jī)制并不符合市場(chǎng)機(jī)制的內(nèi)在要求。第六，市場(chǎng)功能的差別。在發(fā)達(dá)國家中，公司債券是各類公司獲得中長期債務(wù)性資金的一個(gè)主要方式，由于公司數(shù)量眾多，因此，它的每年發(fā)行量既高于股票的融資額，也高于政府債券，在20世紀(jì)80年代以后，又成為推進(jìn)金融脫媒和利率市場(chǎng)化的一只重要力量。在中國，由于企業(yè)債券實(shí)際上屬于政府債券，它的發(fā)行受到行政機(jī)制的嚴(yán)格控制，不僅2007年的發(fā)行數(shù)額遠(yuǎn)低于國債、央行票據(jù)和金融債券，也明顯低于股票的融資額，為此，不論是在眾多的企業(yè)融資中還是在金融市場(chǎng)和金融體系中，它的作用都微乎其微。（三）混淆“企業(yè)債券”與“公司債券”的弊端迄今為止，不論是政府部門還是相關(guān)企業(yè)或是學(xué)者，大多不加區(qū)分地將中國現(xiàn)行的企業(yè)債券看做國際上通行的公司債券的代名詞，這種將企業(yè)債券與公司債券相混淆的狀況，既不利于公司債券市場(chǎng)的發(fā)展，也不利于發(fā)揮公司債券在支持企業(yè)經(jīng)營運(yùn)作、完善金融體系和國民經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展等方面的積極效應(yīng)。從支持企業(yè)的經(jīng)營運(yùn)作來看，中國規(guī)模以上企業(yè)多達(dá)數(shù)十萬家，凈資產(chǎn)數(shù)額達(dá)到20多萬億元。如果按照2005年《證券法》的規(guī)定發(fā)行公司債券，則發(fā)行的公司債券潛力可達(dá)到10萬億元左右。但按照企業(yè)債券的管理規(guī)則發(fā)行債券，每年只能發(fā)行幾百億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足各類公司經(jīng)營運(yùn)作的需要。多年來，中小企業(yè)融資難成為社會(huì)各界關(guān)注的一個(gè)熱點(diǎn)，其中的一個(gè)主要原因就在于，受企業(yè)債券的規(guī)則制約，這些企業(yè)不能按照相關(guān)法律規(guī)定發(fā)行公司債券。如果繼續(xù)貫徹企業(yè)債券的規(guī)則，則這一難題依然無法破解。從支持金融體系的完善看：第一，公司債券的快速發(fā)展有利于調(diào)整間接金融與直接金融的結(jié)構(gòu)，通過市場(chǎng)的分散機(jī)制，降低由間接金融比重過高引致的金融風(fēng)險(xiǎn)。第二，公司債券的快速發(fā)展有利于推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。在1年期存貸款利率分別為2.25%和6.12%的條件下，若10年期公司債券的利率在4.2%左右，則不論對(duì)發(fā)債公司還是對(duì)投資者都有極大的吸引力；若公司債券的發(fā)行規(guī)模達(dá)到幾千億元乃至數(shù)萬億元，就將對(duì)利率的市場(chǎng)化進(jìn)程起到不可逆轉(zhuǎn)的積極效應(yīng)。第三，公司債券的快速發(fā)展有利于推進(jìn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的全面展開、商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和資產(chǎn)證券化的有效發(fā)展。但在以企業(yè)債券取代公司債券的背景下，這些積極效能幾乎無法發(fā)揮。從債券市場(chǎng)規(guī)范化看，各類公司發(fā)行的債券本來都屬公司債券范疇，因此公司債券有著統(tǒng)一的規(guī)范，但在企業(yè)債券的背景下，中國出現(xiàn)了按照各主管（或監(jiān)管）部門自定規(guī)則來“規(guī)范”相關(guān)經(jīng)營性機(jī)構(gòu)發(fā)行債券行為的現(xiàn)象，國家發(fā)改委管理企業(yè)債券、人民銀行管理短期融資券、銀監(jiān)會(huì)管理銀行債券、證監(jiān)會(huì)管理證券公司債券和上市公司可轉(zhuǎn)換債、保監(jiān)會(huì)管理保險(xiǎn)公司債券等，使統(tǒng)一的公司債券制度因體制狀況而四分五裂。從保障經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展看，國民經(jīng)濟(jì)需要由中長期資金予以支持。這種中長期資金繼續(xù)依賴商業(yè)銀行提供，不僅容易受到貨幣政策松緊變動(dòng)的強(qiáng)烈影響，而且也容易給商業(yè)銀行帶來嚴(yán)重的未來風(fēng)險(xiǎn)，因此，在發(fā)達(dá)國家中，商業(yè)銀行基本不給工商企業(yè)提供中長期貸款。20世紀(jì)70年代以后的金融創(chuàng)新中，一個(gè)主要的解決方案就是，通過大規(guī)模發(fā)行公司債券和資產(chǎn)證券化來滿足各類公司對(duì)中長期資金的需求，由此形成支持經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展所需要的資產(chǎn)基礎(chǔ)。但中國企業(yè)債券難當(dāng)此任。從金融國際化看，亞洲債券已破題多年，迄今沒有多少進(jìn)展。一個(gè)重要原因是，一國在亞洲債券市場(chǎng)中的地位和功能取決于本國的公司債券市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r。公司債券市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重滯后的狀況，從根本上制約了中國推進(jìn)亞洲債券市場(chǎng)形成的步伐，而以企業(yè)債券替代公司債券是不可能解決這一問題的。（四）分立“企業(yè)債券”與“公司債券”的若干政策建議盡管企業(yè)債券不可替代公司債券，但這并不意味著目前需要改企業(yè)債券為公司債券。從客觀情況來看，一部分國有獨(dú)資和國有控股的企業(yè)為了承擔(dān)和支持國家的重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)還有著發(fā)行企業(yè)債券的需求，一些地方還需要繼續(xù)依靠當(dāng)?shù)氐膰衅髽I(yè)（或國有控股企業(yè)）發(fā)行企業(yè)債券來滿足市政建設(shè)的需要，因此，企業(yè)債券在一段時(shí)間內(nèi)依然有繼續(xù)存在的必要。為了解決企業(yè)債券與公司債券的體制矛盾，可以考慮的解決方案是分立企業(yè)債券與公司債券。所謂分立，是指這兩種債券在制度上、體制上和管理部門上的分離。為此，需要考慮解決如下幾個(gè)問題：第一，制定統(tǒng)一的公司債券管理辦法。根據(jù)2005年《公司法》和《證券法》的規(guī)定，依法行政，落實(shí)“股份有限公司3000萬元凈資產(chǎn)”和“有限責(zé)任公司6000萬元凈資產(chǎn)”就可申請(qǐng)發(fā)行公司債券的規(guī)定，制定統(tǒng)一的“公司債券管理辦法”，一方面實(shí)現(xiàn)公司債券與企業(yè)債券的制度分立，另一方面，改變非政府債券的制度不統(tǒng)一狀況，將短期融資券、銀行債券、證券公司債券、保險(xiǎn)公司債券和相關(guān)的經(jīng)營性機(jī)構(gòu)債券均納入公司債券范疇?！肮緜芾磙k法”的內(nèi)容應(yīng)當(dāng)包括：實(shí)行公司債券發(fā)行的登記注冊(cè)制度或免審制度、公司債券的募資用途制度、公司債券的定價(jià)制度、公司債券的資產(chǎn)抵押制度和信用評(píng)級(jí)制度、公司債券的消息披露制度、公司債券的交易規(guī)則（包括無形交易）、公司債券的清償制度以及落實(shí)破產(chǎn)法的具體規(guī)則。第二，建立有效的公司債券監(jiān)管體系。在實(shí)行統(tǒng)一的公司債券管理辦法條件下，具體的監(jiān)管工作可分別由不同的監(jiān)管部門負(fù)責(zé)。例如，考慮到目前中國金融分業(yè)監(jiān)管體制將繼續(xù)存在，各類金融機(jī)構(gòu)公司債券的具體發(fā)行監(jiān)管和操作可繼續(xù)由對(duì)應(yīng)的監(jiān)管部門實(shí)施，但各個(gè)監(jiān)管部門都應(yīng)按照“公司債券管理辦法”的規(guī)定進(jìn)行監(jiān)管，由此，先實(shí)現(xiàn)公司債券的規(guī)則統(tǒng)一，待日后條件成熟時(shí)，再實(shí)現(xiàn)