利率市場化改革的三條路徑

利率市場化改革的三條路徑

存貸款利率市場化改革的應(yīng)對之策，應(yīng)以發(fā)揮市場機制為基本取向，主要選擇“外科手術(shù)式”的措施，通過發(fā)展存貸款及其利率的替代產(chǎn)品，運用金融市場的機制力量從外部推進存貸款金融機構(gòu)的存貸款利率市場化改革。通過漸進路徑，在逐步促使條件成熟的過程中，逐步推進存貸款市場利率體系和機制的形成。具體來看，主要包括三條路徑。調(diào)整央行外匯資產(chǎn)第一條路徑是，通過調(diào)整央行所持有的外匯資產(chǎn)數(shù)額來完善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高央行資產(chǎn)在國內(nèi)的配置比重，以此提高央行貨幣政策的調(diào)控能力。調(diào)整央行持有外匯儲備資產(chǎn)的理念，需要對國家外匯資產(chǎn)有確切的認(rèn)識。一國的外匯資產(chǎn)并非只有集中于政府手中才屬于該國的外匯資產(chǎn)。從理論上說，一國外匯資產(chǎn)應(yīng)由“政府部門持有的外匯資產(chǎn)+企業(yè)部門持有的外匯資產(chǎn)+居民部門持有的外匯資產(chǎn)”構(gòu)成，政府部門持有的外匯資產(chǎn)只是一國外匯資產(chǎn)的一部分，應(yīng)從國家角度（而不是政府部門角度）來看待外匯資產(chǎn)的數(shù)量關(guān)系和結(jié)構(gòu)關(guān)系。政府部門持有的外匯資產(chǎn)也不一定都是外匯儲備資產(chǎn)。它應(yīng)當(dāng)包括政府部門的外匯儲備資產(chǎn)+政府部門的外匯投資資產(chǎn)。在這些分別由各主體持有的外匯資產(chǎn)中，可以通過外匯交易來調(diào)節(jié)各個主體的外匯資產(chǎn)余缺。在調(diào)整外匯資產(chǎn)理念的基礎(chǔ)上，分離央行以儲備資產(chǎn)之名所擁有的外匯資產(chǎn)。具體分離方式可以包括以下幾個方面。其一，在充分考慮各種因素的條件下進行估算，明確用于經(jīng)常性支付所需要的外匯數(shù)額，將其界定為外匯儲備資產(chǎn)。這部分外匯資產(chǎn)繼續(xù)由央行持有，計入央行資產(chǎn)負(fù)債表的“資產(chǎn)方”。其二，通過各種估算，明確應(yīng)納入政府外匯投資資產(chǎn)的數(shù)額。這部分外匯資產(chǎn)，既可以通過設(shè)立外匯投資基金方式，也可以通過設(shè)立外匯投資公司的方式，由中央財政從央行購買，這部分外匯應(yīng)集中用于生產(chǎn)資本輸出。其三，取消結(jié)售匯制度，從外匯體制機制上積極鼓勵實體企業(yè)實施“走出去”戰(zhàn)略，將一部分外匯資產(chǎn)留存于實體企業(yè)手中，使它們在推進借貸資本輸出和生產(chǎn)資本輸出中有一個比較順暢的用匯自主權(quán)。其四，擴大存貸款金融機構(gòu)的持有和使用外匯的自主權(quán)和經(jīng)營權(quán)，鼓勵它們通過借貸資本輸出，有效使用外匯資產(chǎn)。其五，通過金融機構(gòu)渠道（包括財富管理產(chǎn)品等），開展居民的外匯投資交易，使一部分外匯資產(chǎn)留存于居民手中。毫無疑問，這些體制機制調(diào)整必然涉及外匯管理體制的改革。截至2013年年底，央行總資產(chǎn)數(shù)額為317278.55億元，其中“外匯”為264270.04億元，占總資產(chǎn)比重達到83.29%。根據(jù)6個月進口數(shù)額、非貿(mào)易項的支出和外商投資利潤匯回等因素估算，再加上必要的調(diào)控人民幣匯率市場和風(fēng)險防范等因素，央行大約留下了1.2萬億美元的外匯儲備（按照現(xiàn)價計算大約7.4萬億元），調(diào)整出19萬億元的外匯儲備資產(chǎn)，并將這些資產(chǎn)用于國內(nèi)配置，由此央行資產(chǎn)的國內(nèi)配置比重從14.2%提高到70%以上，貨幣政策的調(diào)控能力也隨之提高。這種計算是粗略簡單的（隨著貿(mào)易順差和外商投資的增加，流入境內(nèi)的外匯資金還將增加，更顯示了這種計算的粗略程度），但僅此就可看出，央行降低總資產(chǎn)中“外匯”所占的比重不是一場短期戰(zhàn)役，需要漸進展開。隨著資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，央行負(fù)債結(jié)構(gòu)也將發(fā)生相應(yīng)的調(diào)整。發(fā)行貨幣是央行的專有權(quán)，也是央行主動負(fù)債且成本最低的資金來源。從美聯(lián)儲、歐洲央行和日本央行的負(fù)債結(jié)構(gòu)看，在2008年6月之前（即金融危機爆發(fā)之前），它們的負(fù)債中貨幣發(fā)行所占的比重分別達到99.28%、66.37%和36.74%。但在央行2013年年底的負(fù)債結(jié)構(gòu)中，貨幣發(fā)行所占的比重僅為20.48%。2003年以來，央行大量資產(chǎn)主要是通過提高法定存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央行債券等被動負(fù)債形成的。頻繁使用這些工具，不僅表明了央行主動調(diào)控能力降低，給金融運行帶來一系列負(fù)面影響，而且大大增加了央行的資金來源成本。在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，隨著外匯資產(chǎn)的減少，央行資金來源將更多地通過發(fā)行貨幣而獲得，由此央行主動運用央行利率等價格工具來調(diào)控金融運行中資金數(shù)量的能力將明顯提高。在此背景下，包括存貸款在內(nèi)的金融市場利率將在央行利率導(dǎo)向的路徑中發(fā)揮其效能。增加存貸款替代品發(fā)行第二條路徑是，加大公司債券等存貸款替代品的發(fā)行規(guī)模，運用金融脫媒機制，迫使存貸款金融機構(gòu)實現(xiàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和商業(yè)模式轉(zhuǎn)型，運用金融市場力量強化這些金融機構(gòu)的預(yù)算約束硬度。在金融產(chǎn)品中，公司債券是存貸款的基本替代品。公司債券作為直接金融的基礎(chǔ)性產(chǎn)品，有直接連接資金供給者與資金需求者的功能。從資金供給看，雖然通過購買公司債券使資金流向?qū)嶓w企業(yè)，實體企業(yè)又將這些資金存入存貸款金融機構(gòu)，似乎并沒有減少資金進入存款的數(shù)額，但它避免了由貸款所引致的派生存款的發(fā)生。因此，對存貸款金融機構(gòu)來說，其有減少存款余額的功能。從資金需求看，公司債券的發(fā)行屬于實體企業(yè)的權(quán)利范疇，公司可根據(jù)經(jīng)營運作需求自主地發(fā)行債券，這避免了因信貸政策頻繁調(diào)整所引致的資金供給數(shù)量波動與實體企業(yè)正常經(jīng)營之間的不協(xié)調(diào)。同時，公司債券的發(fā)行減少了實體企業(yè)對存貸款金融機構(gòu)貸款的需求，這將迫使這些金融機構(gòu)進行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。從利率看，公司債券利率對資金供給者和資金需求者是相同的，它高于存款利率低于貸款利率，不存在由存貸款金融機構(gòu)媒介引致的存貸款利差現(xiàn)象，因此，既有利于資金供給者也有利于資金需求者。在近年公司債券的發(fā)行中，5年期公司債券的年利率大約高出1年期存款利率2個百分點，低于1年期貸款利率1.5～2個百分點。顯然，公司債券對存貸款金融機構(gòu)以存貸款為主的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有重要的外部約束，是形成存貸款金融機構(gòu)預(yù)算硬約束的強有力的外部市場機制。公司債券對存貸款余額的沖擊程度取決于規(guī)模效應(yīng)。雖然以“金融債券”“公司債券”“企業(yè)債券”“短期融資券”“中期票據(jù)”等為名的公司債券余額在2008～2013年有了明顯增加，但與2013年年底的718961.46億元的貸款余額相比依然過少。要使公司債券能夠在實體企業(yè)的融資中擔(dān)當(dāng)重任，公司債券的余額規(guī)模就必須足以與貸款余額相匹敵?？紤]到每年新增貸款還將繼續(xù)增加，各類公司債券的發(fā)行規(guī)模如果能夠快速擴大并超過新增貸款規(guī)模，因此，要達到公司債券余額與貸款余額相抗衡的程度，不是短期內(nèi)所能實現(xiàn)的。這同時意味著，公司債券發(fā)行規(guī)模對存貸款利率的影響是一個漸進的過程，它不僅為存貸款金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整和商業(yè)模式轉(zhuǎn)型留下了操作空間，而且為介入金融市場的各類經(jīng)濟主體逐步適應(yīng)新的市場格局提供了客觀環(huán)境。通過加快公司債券市場發(fā)展的方式是一種不動聲色、較易為各方面經(jīng)濟主體接受的外科手術(shù)式改革，它的負(fù)面效應(yīng)明顯較小。推進公司債券市場發(fā)展的關(guān)鍵是恢復(fù)它的直接金融特性，因此公司債券應(yīng)著力向資金供給者（包括城鄉(xiāng)居民和實體企業(yè)）發(fā)行，改變集中向金融機構(gòu)發(fā)行的狀況。為此，需要著力解決好五個方面的問題。一是切實落實《中華人民共和國公司法》和《中華人民共和國證券法》的相關(guān)規(guī)定，有效維護公司在發(fā)行債券中的法定權(quán)利。1994年以后，發(fā)展公司債券市場是中國證券市場建設(shè)的一項重要制度性工作。1994年7月1日起實施的《中華人民共和國公司法》第5章專門對發(fā)行公司債券做了規(guī)范，其中規(guī)定，股份有限公司3000萬元凈資產(chǎn)、有限責(zé)任公司6000萬元凈資產(chǎn)就可發(fā)行公司債券，公司債券余額可達凈資產(chǎn)的40%。2005年，在修改《中華人民共和國公司法》和《中華人民共和國證券法》時，這些規(guī)定移入了《中華人民共和國證券法》中。但近20年過去了，按照這一數(shù)額規(guī)定的公司債券鮮有發(fā)行。二是取消發(fā)行環(huán)節(jié)的審批制，實行發(fā)行注冊制，改變“五龍治水”格局，同時，強化公司債券交易環(huán)節(jié)的監(jiān)管。三是積極推進按照公司債券性質(zhì)和發(fā)行人條件決定公司債券利率的市場機制形成，在此基礎(chǔ)上，逐步推進以公司債券利率為基礎(chǔ)的收益率曲線形成，完善證券市場中各種證券的市場定價機制。四是積極發(fā)揮資信評級在證券市場中的作用，為多品種多層次的公司債券發(fā)行和交易創(chuàng)造條件。五是推進債權(quán)收購機制的發(fā)展，改變單純的股權(quán)收購格局，化解因未能履行到期償付本息引致的風(fēng)險。加大金融產(chǎn)品創(chuàng)新第三條路徑是，加大金融產(chǎn)品創(chuàng)新力度，為存貸款金融機構(gòu)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整和商業(yè)模式轉(zhuǎn)型創(chuàng)造可選擇的條件，也為實體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民在變“存款”為“金融投資”過程中提供充分可選擇的金融產(chǎn)品，由此推進存貸款利率的市場化改革。以存貸款為主要業(yè)務(wù)內(nèi)容，并非存貸款金融機構(gòu)的本意選擇。多年來，金融業(yè)務(wù)的單一格局不僅受到社會各界的詬病，而且嚴(yán)重約束著存貸款金融機構(gòu)之間的競爭。這種格局不打破，非但加快公司債券發(fā)展的預(yù)期目標(biāo)難以實現(xiàn)，而且可能嚴(yán)重妨礙存貸款金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，給存貸款利率市場化改革帶來種種障礙。另外，存貸款金融機構(gòu)和金融市場要向企業(yè)和居民提供多層次多元化的金融服務(wù)，滿足他們的金融投資需求，僅僅發(fā)展公司債券遠遠不夠，還必須為不同類型的金融投資者提供不同類型的金融產(chǎn)品（包括金融組合產(chǎn)品）。金融創(chuàng)新以金融產(chǎn)品創(chuàng)新為基礎(chǔ)。通過重新組合各種金融原生品在權(quán)益、期限、收益率、交易方式和管理方式等特征，金融產(chǎn)品創(chuàng)新主要在三個方面展開：一是證券類衍生產(chǎn)品，如可轉(zhuǎn)換公司債券、基金債證券、股權(quán)證和資產(chǎn)證券化證券等；二是與信托、租賃、擔(dān)保和保險等金融機制相連接的新產(chǎn)品；三是存貸款衍生產(chǎn)品。金融創(chuàng)新的過程，是不斷滿足實體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民的金融投資需求，使這些資產(chǎn)逐步按照市場機制配置展開的過程。其間，他們的存款將隨著金融產(chǎn)品創(chuàng)新的發(fā)展而轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谕顿Y，貸款需求也將逐步減少。這一背景將迫使存貸款金融機構(gòu)隨著市場格局的變化及時進行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和商業(yè)模式轉(zhuǎn)變，而金融產(chǎn)品創(chuàng)新也提供了這種轉(zhuǎn)變的市場條件。由此在這些變量互動和競爭中，存貸款利率市場化改革進程逐步向?qū)挾群蜕疃日归_。不言而喻，缺乏