2022阿里健康：“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療”阿里系緊密協(xié)作共譜大健康藍(lán)圖

公司深度研究|阿里健康證券研究報(bào)告品零售市場規(guī)模預(yù)計(jì)2030年將增至50570億元，19-30年復(fù)合處方外流大勢所趨，慢性病管理市場助力數(shù)字化大健康，2019年處方藥3330億元。慢性病管理市場總體上占中國醫(yī)療健康開支的69.6%，數(shù)字業(yè)務(wù)占比已經(jīng)達(dá)到85%，成為公司的支撐業(yè)務(wù)，同時(shí)處方藥業(yè)務(wù)21H1漸加強(qiáng)。其中阿里健康互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療業(yè)務(wù)收入規(guī)模高速增長億元，同比增長31.39%、30.11%、27.50%，EPS分別為-0.03、-0.03、目標(biāo)價(jià)為10.44港元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。不及預(yù)期；線上醫(yī)保支付進(jìn)展不及預(yù)期；網(wǎng)售處方藥核心數(shù)據(jù)201920202021E2022E2023E營業(yè)收入（百萬元）9,61520,41126,55633,858增長率88.65%61.57%31.39%30.11%27.50%歸母凈利潤(百萬元)349(379)(354)增長率91.96%2283.24-208.64%6.58%105.47%每股收益（EPS）(0.00)0.03(0.03)(0.03)0.00市盈率（P/E）(11029.6)208.5(191.9)(205.5)3753.9市凈率（P/B）5.3數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)務(wù)報(bào)表，西部證券研發(fā)中心公司評(píng)級(jí)30%23%16% 2021-012021-05分析師邢開允S080051907000113072123839xingkaiyun@聯(lián)系人趙宇陽19534078860zhaoyuyang@投資要點(diǎn) 6關(guān)鍵假設(shè) 6區(qū)別于市場的觀點(diǎn) 6股價(jià)上漲催化劑 6估值與目標(biāo)價(jià) 6阿里健康核心指標(biāo)概覽 7一、公司概況：快速崛起的“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”巨頭 81.1阿里醫(yī)療布局：聚焦阿里健康，阿里系緊密協(xié)作共譜大健康藍(lán)圖 81.2阿里健康發(fā)展歷程：“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”巨頭的快速進(jìn)階之路 81.3阿里健康歷史股價(jià)復(fù)盤 91.4業(yè)務(wù)分析:業(yè)務(wù)格局逐漸明確，大健康領(lǐng)域不斷開拓進(jìn)取 1.4.1醫(yī)藥健康產(chǎn)品全渠道服務(wù)：B2C和O2O業(yè)務(wù)結(jié)合，打造線上線下一體化全鏈路通道 1.4.2借助阿里生態(tài)，致力于打造線上線下一體的醫(yī)療健康服務(wù) 1.4.3互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療：具有先發(fā)優(yōu)勢，行業(yè)前景廣闊 1.4.4消費(fèi)醫(yī)療：阿里系全方位扶持，前景可期 1.5數(shù)字基建業(yè)務(wù)：基于阿里云，構(gòu)建大健康領(lǐng)域多種應(yīng)用服務(wù)的系統(tǒng) 1.5.1智慧醫(yī)療：背靠阿里生態(tài)，建設(shè)步伐堅(jiān)實(shí) 1.5.2產(chǎn)品追溯業(yè)務(wù)：全鏈路追溯系統(tǒng)不斷完善，現(xiàn)已構(gòu)筑強(qiáng)大護(hù)城河 二、醫(yī)療健康產(chǎn)品為基礎(chǔ)，醫(yī)療服務(wù)能力不斷提升 2.1醫(yī)療健康產(chǎn)品：商業(yè)模式成熟的現(xiàn)金流業(yè)務(wù) 2.2自營+電商：平臺(tái)基因+流量優(yōu)勢，阿里健康規(guī)模效應(yīng)凸顯 2.3弱化電商屬性，增強(qiáng)醫(yī)療服務(wù)能力 212.3.1在線問診：醫(yī)療服務(wù)的關(guān)鍵入口 222.3.2健康管理&慢病管理：掘金千億藍(lán)海市場 252.3.3消費(fèi)醫(yī)療健康服務(wù)：上下游打通，借助阿里生態(tài)盤活用戶流量 262.4數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施：數(shù)字醫(yī)療科技的核心所在 27三、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)空間及競爭格局展望 283.1數(shù)字大健康行業(yè)規(guī)模及結(jié)構(gòu)變化 283.1.1線下藥房數(shù)量飽和，盈利水平下降 283.1.2大健康基本盤穩(wěn)定增長，院外零售市場增長可觀 293.1.3零售藥房在線化率相對(duì)高，在線醫(yī)療服務(wù)具有發(fā)展?jié)摿?303.1.4處方外流大勢所趨，慢性病管理市場助力數(shù)字化大健康 313.2阿里健康：未來GMV將達(dá)到3700億元左右 33四、盈利預(yù)測與估值分析 384.1盈利預(yù)測 384.2估值分析 39五、風(fēng)險(xiǎn)提示 40圖1：阿里健康核心指標(biāo)概覽圖 7圖2：阿里醫(yī)療布局 8圖3：阿里健康發(fā)展歷程 9圖4：阿里健康歷史股價(jià)復(fù)盤 圖5：阿里健康業(yè)務(wù)板塊構(gòu)成 圖6：國內(nèi)醫(yī)藥線上銷售額（純藥品） 圖7：我國醫(yī)藥電商滲透率 圖8：醫(yī)療健康服務(wù)業(yè)務(wù)收入及增速 圖9：阿里大健康數(shù)字基建大圖 圖11：碼上放心溯源平臺(tái)嵌入供應(yīng)鏈各個(gè)場景 圖12：平安好醫(yī)生健康商城收入提高，經(jīng)調(diào)整凈虧損收窄 圖13：線下龍頭藥房凈利率水平整體較低 圖14：345家藥企營銷費(fèi)用率中位數(shù) 圖15：345家藥企研發(fā)支出/營業(yè)收入中位數(shù) 圖16：醫(yī)藥電商B端版圖（藥京采） 圖18：阿里健康平臺(tái)優(yōu)勢明顯，傭金率有提升空間 圖19：阿里健康發(fā)力自營業(yè)務(wù)，同比增速34.5% 圖20：平臺(tái)合作商家數(shù)量阿里健康更多，基因優(yōu)勢明顯 圖21：阿里健康自營藥品占比相對(duì)更高，藥房屬性更強(qiáng) 圖22：零售YAU阿里健康更高優(yōu)勢擴(kuò)大，自營影響力加大 圖23：收入差距縮小，阿里健康A(chǔ)RPU具有提升空間 圖24：O2O覆蓋城市（座）翻倍式增長，全渠道布局 20圖25：阿里健康和京東健康盈利能力證明商業(yè)模式可行 20圖26：京東健康和阿里健康銷售凈利率對(duì)比 20圖27：履約費(fèi)用占自營收入比例逐年下降，二者差距縮小 21圖28：京東健康和阿里健康營收及銷售費(fèi)用增速對(duì)比 21圖29：阿里健康歷史發(fā)展 21圖30：阿里健康醫(yī)療健康服務(wù)業(yè)務(wù)收入及增速 22圖31：阿里健康互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療業(yè)務(wù)單醫(yī)生帶來收入穩(wěn)步提升 23圖32：京東健康醫(yī)生數(shù)量井噴，阿里健康醫(yī)生數(shù)量更多 23圖33：20H1阿里健康支付寶簽約醫(yī)療機(jī)構(gòu)達(dá)到35000家 23圖34：阿里健康日均咨詢量呈指數(shù)級(jí)增長 23圖35：平安好醫(yī)生問診流程 24圖36：阿里健康問診流程 24圖37：在線問診護(hù)城河 25圖38：支付寶醫(yī)療健康頻道活躍用戶數(shù)持續(xù)快速增長 27圖39：消費(fèi)醫(yī)療本地化特征明顯，嚴(yán)肅醫(yī)療外的切入點(diǎn) 27圖40：阿里大健康數(shù)字基建 28圖41：阿里健康醫(yī)療大數(shù)據(jù)布局 28圖42：線下藥店數(shù)量 29圖43：線下藥房凈利率 29圖44：中國大健康歷史及預(yù)測市場規(guī)模 29圖45：中國大健康歷史及預(yù)測市場規(guī)模增速 29圖46：藥品市場及藥品零售歷史及預(yù)測市場規(guī)模 30圖47：藥品市場歷史及預(yù)測市場規(guī)模增速 30圖48：線上藥品及非藥品歷史及預(yù)測市場規(guī)模 30圖49：藥品市場歷史及預(yù)測市場規(guī)模占比 30圖50：在線醫(yī)療健康平臺(tái)歷史及預(yù)測市場規(guī)模 31圖51：在線零售藥房的歷史及預(yù)測市場規(guī)模 31圖52：醫(yī)療健康服務(wù)歷史及預(yù)測市場規(guī)模 31圖53：藥品線上線下歷史及預(yù)測市場規(guī)模占比 32圖54：藥品流通市場中線上占比提高至2030年27.46% 32圖55：在線零售藥房中處方藥占比持續(xù)提升 32圖56：慢性病管理市場的歷史及預(yù)測市場規(guī)模 33圖57：在線問診量的歷史及預(yù)測 33圖58：2020年中國家庭對(duì)家庭醫(yī)生收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的預(yù)期 33圖59：2020年中國家庭健康服務(wù)花費(fèi)情況 33圖60：阿里醫(yī)療布局 34表1：智慧醫(yī)療大事記 表2：互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療收費(fèi)模式探索 22表3：在線問診競品對(duì)比 25表4：阿里健康、京東健康、平安好醫(yī)生家庭醫(yī)生產(chǎn)品 25表5：阿里健康投資 34表6：阿里生態(tài)內(nèi)醫(yī)療相關(guān)投資 34表7：京東生態(tài)內(nèi)醫(yī)療相關(guān)投資 35表8：人口滲透率帶來的線上藥品非藥品空間假設(shè) 35表9：全國藥店覆蓋半徑 36表10：線下藥店關(guān)閉帶來的線上醫(yī)療空間 37表11：2035年社保支付和網(wǎng)售處方藥進(jìn)展對(duì)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療市場的影響測算 38表12：阿里健康2035年成交額空間 38表13：阿里健康收入分業(yè)務(wù)預(yù)測（億元） 38表14：分部估值法下，阿里健康估值為1408.76億港元 39表15：線下藥房估值表格 40表16：自營&醫(yī)療服務(wù)及數(shù)字基建業(yè)務(wù)可比公司 40投資要點(diǎn)收入。B2C、O2O打通線上線下醫(yī)藥消費(fèi)場景，滿足用戶不同消費(fèi)需求，在老齡化和健健康發(fā)展在線醫(yī)療服務(wù)具有先發(fā)優(yōu)勢。醫(yī)療健康服務(wù)已初具規(guī)模，2020年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3、數(shù)字基建業(yè)務(wù)：包括產(chǎn)品追溯業(yè)務(wù)和智慧醫(yī)療。產(chǎn)品追溯業(yè)務(wù)相對(duì)成熟，我們預(yù)計(jì)藥房的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以非藥品為主，無法深入醫(yī)藥流通產(chǎn)業(yè)鏈2）藥品消費(fèi)相對(duì)專業(yè)，線下里健康2020年中報(bào)，公司60%以上都是藥品2）公司將超級(jí)藥房由“藥品零售平臺(tái)”升級(jí)為“健康服務(wù)平臺(tái)”，增添“藥品說明、專業(yè)健康說、健康知識(shí)、免費(fèi)藥師咨詢”4個(gè)功能3）依托菜鳥及通達(dá)系物流，阿里健康大力聯(lián)盟商家、27個(gè)上游品牌方合作，在全國超（1）醫(yī)療改革加速處方外流2）醫(yī)保支付接入互聯(lián)網(wǎng)適用范圍擴(kuò)大3）醫(yī)療健康服務(wù)業(yè)務(wù)合作大三甲醫(yī)院數(shù)量增多，入駐名醫(yī)增加4）衛(wèi)生事件帶來互聯(lián)網(wǎng)滲透率提升；阿里健康核心指標(biāo)概覽圖1：阿里健康核心指標(biāo)概覽圖一、公司概況：快速崛起的“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”巨頭建和收購，以電商為大本營，打通阿里系內(nèi)部資源，向互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療領(lǐng)域上下游同時(shí)發(fā)力，最大的醫(yī)藥電商平臺(tái)，旗下業(yè)務(wù)主要集中在醫(yī)藥電商及新零售、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、消費(fèi)醫(yī)療、圖2：阿里醫(yī)療布局景，協(xié)同各方做有機(jī)整合，不斷向大健康的各個(gè)領(lǐng)域進(jìn)行滲透。2017年阿里健康的醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)拓寬，并迎來爆發(fā)式增長，開始占據(jù)公司營收的主導(dǎo)地位。同年智慧醫(yī)療服務(wù)與健康管理業(yè)務(wù)上線，業(yè)務(wù)格局初步定型。2018年戰(zhàn)略投資區(qū)域一步的擴(kuò)展。圖3：阿里健康發(fā)展歷程2014年10月——2015年4月，公司股價(jià)前期穩(wěn)定，在宣布即將接手天貓?jiān)诰€醫(yī)藥業(yè)務(wù)復(fù)牌后配合港股牛市股價(jià)急速拉升，趨勢上與恒生指數(shù)基本表現(xiàn)一致。2015年5月——2018年4月受港股整體表現(xiàn)消極的影響，公司股價(jià)短期內(nèi)下跌迅猛，下行趨勢一直持續(xù)到2018年4月。期間，受到國家藥監(jiān)局相關(guān)政策出臺(tái)的影響，股價(jià)有小幅波動(dòng)。這一階段，公司“自營+平臺(tái)”的主要業(yè)務(wù)模式已基本成型，業(yè)績虧損逐漸縮小，為后續(xù)反彈2018年5月——2020年，公司首次實(shí)現(xiàn)盈利，南下資金涌入，在港股整體表現(xiàn)下行的情況下公司股價(jià)開始呈上漲態(tài)勢。相關(guān)利好政策的出臺(tái)給予了積極的市場反應(yīng)，直到2019年年底公司的股價(jià)一直處于在震蕩中有小幅上漲的狀態(tài)。2020年至今，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)性建設(shè)大有進(jìn)展，新冠疫情也為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)帶來了新的發(fā)展，公司股價(jià)加速上揚(yáng)，整體趨勢與恒生指數(shù)保持一致。圖4：阿里健康歷史股價(jià)復(fù)盤2020年-今l中信21世紀(jì)正式更名為阿里健康巴巴宣布將轉(zhuǎn)讓天貓?jiān)诰€醫(yī)藥業(yè)務(wù)營運(yùn)權(quán)予阿里健康，但此項(xiàng)交易未按計(jì)劃完成l2015年5月份港股牛轉(zhuǎn)熊l2016年2月，國家食藥監(jiān)局暫停執(zhí)行藥品電子監(jiān)管的有關(guān)規(guī)定，股價(jià)有所回升l2016年6月，國家食藥監(jiān)局叫停第三方平臺(tái)藥品網(wǎng)上零售試點(diǎn)工作，股價(jià)低迷l2018財(cái)年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈l港股通資金于2018年5月初開始流入阿里康的港股通持股比例明顯提升，內(nèi)地資金助推股價(jià)上漲l2019年9月新藥品管理法出臺(tái)，第三方平臺(tái)網(wǎng)售處方藥解禁，市場反應(yīng)積極l正式收購天貓醫(yī)藥業(yè)務(wù)，阿里生態(tài)大健康平臺(tái)建設(shè)高歌猛進(jìn)l國家衛(wèi)健委下發(fā)通知充分肯定互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療l疫情期間上線“買藥不出門服務(wù)”等服務(wù)，活躍消費(fèi)者人數(shù)顯著增加l受減持和阿里反壟斷時(shí)間的影響，股價(jià)短暫下跌l馬云最近的亮相向市場釋放利好信息阿里系股價(jià)回升l21年一季度后互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策嚴(yán)峻，同時(shí)線上醫(yī)保支付和網(wǎng)售處方藥面臨不確定性圖5：阿里健康業(yè)務(wù)板塊構(gòu)成表1：與京東大藥房和叮當(dāng)快藥對(duì)比公司第三方倉庫+連鎖藥店+自全球采購+自營菜鳥第三方用戶醫(yī)療大數(shù)據(jù)收集，形成健康檔案，構(gòu)建分自營藥品零售的大型綜合藥企合作+自營京東醫(yī)藥物流藥品獨(dú)立的商品底層數(shù)據(jù)信息、會(huì)員體系與京民服務(wù)的第三方信息展示不掛鉤，用戶下單后提供安全用藥指導(dǎo)藥店專業(yè)配送人員免費(fèi)通過數(shù)據(jù)分析對(duì)用戶健康進(jìn)行管理，打造“大健康服務(wù)模式”康管理助手。圖6：國內(nèi)醫(yī)藥線上銷售額（純藥品）020152016圖7：我國醫(yī)藥電商滲透率展，同時(shí)2020年受需求增長等因素利好，主要是新冠疫情催化醫(yī)藥電商勢頭正猛通過一系列并購，阿里健康目前全面運(yùn)營天貓醫(yī)藥平臺(tái)，2020年所產(chǎn)生的商品交容、醫(yī)生、售后用藥提醒的服務(wù)矩陣，不斷提供更覆蓋、上架、分銷能力及一站式營銷解決方案。阿里健康將互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療與消費(fèi)醫(yī)療及其他業(yè)務(wù)整合為了醫(yī)療健康服務(wù)業(yè)務(wù)，通過“醫(yī)鹿”APP+支付寶提供線上線下一體的醫(yī)療健康服務(wù)，打造互聯(lián)網(wǎng)分級(jí)診療業(yè)務(wù)體系，并為淘寶、天貓、支付寶、醫(yī)鹿、夸克搜索等終端使用者提圖8：醫(yī)療健康服務(wù)業(yè)務(wù)收入及增速 0■2018H120182019H12019并可通過醫(yī)鹿、天貓、支付寶、飛豬、釘釘APP司，并取得了醫(yī)療器械職業(yè)許可證。在2018里大健康數(shù)字基建做了定義：是基于阿里云計(jì)算，以互聯(lián)網(wǎng)支付和信用體系、數(shù)據(jù)中臺(tái)、醫(yī)療云等行業(yè)應(yīng)用為基礎(chǔ)平臺(tái)，衍生出醫(yī)療圖9：阿里大健康數(shù)字基建大圖表1：智慧醫(yī)療大事記國內(nèi)第一個(gè)基于醫(yī)療場景實(shí)施的區(qū)塊鏈應(yīng)用。阿里健康將區(qū)塊鏈科技應(yīng)用于常州市醫(yī)聯(lián)體底層技術(shù)架構(gòu)體系與阿里云將共建聯(lián)合頂級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)及AI企業(yè)，建設(shè)開放型科研引擎基礎(chǔ)平臺(tái)及引擎應(yīng)用服務(wù)中心。開展基于“未來醫(yī)院”正“未來醫(yī)院”基于阿里健康核心技術(shù)成立，提2016年國家宣布將收回阿里健康對(duì)中國藥品電子監(jiān)管網(wǎng)的運(yùn)營權(quán)，此時(shí)集團(tuán)積極應(yīng)對(duì)自追溯體系規(guī)劃和提供專業(yè)咨詢，并為公眾提供永久免費(fèi)的查憑借沉淀十年的藥品追溯經(jīng)驗(yàn)，截至2021Q1圖11：碼上放心溯源平臺(tái)嵌入供應(yīng)鏈各個(gè)場景二、醫(yī)療健康產(chǎn)品為基礎(chǔ)，醫(yī)療服務(wù)能力不斷提升房凈利率在疫情之前處于5%-6%左右。醫(yī)藥電商平臺(tái)雖然規(guī)模效應(yīng)明顯，但是醫(yī)療健康運(yùn)行，運(yùn)營費(fèi)用、處方費(fèi)用、平臺(tái)傭金和O2O模式下的配送費(fèi)進(jìn)一步擠壓利潤空間。根非常強(qiáng)烈，2020年O2O業(yè)務(wù)占京東整體的B2C平臺(tái)GMV的2%2025年整個(gè)市場空間達(dá)到200億元左右。圖12：平安好醫(yī)生健康商城收入提高，經(jīng)調(diào)整凈虧損收窄2021H102021H1圖13：線下龍頭藥房凈利率水平整體較低 圖14：345家藥企營銷費(fèi)用率中位數(shù) 圖15：345家藥企研發(fā)支出/營業(yè)收入中位數(shù)——研發(fā)支出/營業(yè)收入中位數(shù) 模式的醫(yī)藥B2B交易平臺(tái)，藥京采利用互聯(lián)斷給平臺(tái)補(bǔ)貼維護(hù)新客的活躍率，養(yǎng)成采購習(xí)慣，利潤圖16：醫(yī)藥電商B端版圖（藥京采）擴(kuò)張。合作的藥企、醫(yī)療健康產(chǎn)品供應(yīng)商、SKUs、倉儲(chǔ)、物流、合作的藥店屬于相對(duì)底的增長而增加，平臺(tái)傭金使用費(fèi)隨著平臺(tái)影響力的提升具有潛在的提升空間。來的供應(yīng)鏈優(yōu)勢，與上下游保持緊密聯(lián)系；2）電商平臺(tái)方面：阿里健康平臺(tái)優(yōu)勢領(lǐng)先，醫(yī)藥電商定位，自營藥品占比高于京東健康。4）處方藥方面：根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研京東健康自50 2018資料來源：公司財(cái)報(bào)、西部證券研發(fā)中心020172018資料來源：公司財(cái)報(bào)、西部證券研發(fā)中心圖22：零售YAU阿里健康更高優(yōu)勢擴(kuò)大，自營影響力加大0圖19：阿里健康發(fā)力自營業(yè)務(wù)，同比增速34.5%0資料來源：公司財(cái)報(bào)、西部證券研發(fā)中心資料來源：公司財(cái)報(bào)、西部證券研發(fā)中心圖23：收入差距縮小，阿里健康A(chǔ)RPU具有提升空間0送服務(wù)單量占比由去年同期的50.1%提升至60%。應(yīng)用于新特藥場景的DTP冷鏈倉配能0資料來源：公司公告、西部證券研發(fā)中心圖25：阿里健康和京東健康盈利能力證明商業(yè)模式可行876543210圖26：京東健康和阿里健康銷售凈利率對(duì)比 阿里健康自營運(yùn)營的質(zhì)量和效率在逐漸提升，2020財(cái)年阿里健康用于銷售及市場推廣的費(fèi)用為7.23億元，同比增長58.9%。這是阿里健康史上首次營銷支出增幅小于營收和年度活躍消費(fèi)者的增長幅度。電商的收入十分依賴于用戶的數(shù)量和活躍度，而營銷正是拉新、促活最直接的手段。21H1銷售費(fèi)用增幅較大，主要原因在于公司在平臺(tái)投放品牌宣傳的力度加大。圖27：履約費(fèi)用占自營收入比例逐年下降，二者差距縮小8%6%4%2%圖28：京東健康和阿里健康營收及銷售費(fèi)用增速對(duì)比 100% 100% 問診數(shù)量均呈現(xiàn)幾何增長的態(tài)勢。后疫情時(shí)代，隨著醫(yī)療需求重新回歸線下，潮水退去，圖29：阿里健康歷史發(fā)展表2：互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療收費(fèi)模式探索傭金（京東健康20%之內(nèi)，微醫(yī)、平安好醫(yī)生30%）會(huì)員費(fèi)，根據(jù)不同檔位的家庭套餐收取費(fèi)用資料來源：弗若斯特沙利文，艾瑞咨詢，灼識(shí)咨詢，西圖30：阿里健康醫(yī)療健康服務(wù)業(yè)務(wù)收入及增速 02018H120182019H12019強(qiáng)。其中阿里健康互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療業(yè)務(wù)收入規(guī)模高速增長，20上來看，京東健康醫(yī)生數(shù)量井噴，阿里健康醫(yī)生數(shù)量更圖31：阿里健康互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療業(yè)務(wù)單醫(yī)生帶來收入穩(wěn)步提升0 圖33：20H1阿里健康支付寶簽約醫(yī)療機(jī)構(gòu)達(dá)到35000家w支付寶簽約醫(yī)療機(jī)構(gòu)020172018資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心（2圖32：京東健康醫(yī)生數(shù)量井噴，阿里健康醫(yī)生數(shù)量更多00圖34：阿里健康日均咨詢量呈指數(shù)級(jí)增長0資料來源：平安好醫(yī)生APP、西部證券研發(fā)中心資料來源：阿里健康A(chǔ)PP、西部證券研發(fā)中心采用問答的形式，輸入問診者的信息；平安好醫(yī)生則采取人工值班醫(yī)生，結(jié)合智能輸入，表3：在線問診競品對(duì)比通過快速提問、今日義診、名義咨詢、私人醫(yī)生、等諸多導(dǎo)醫(yī)入口，引用戶可以通過免費(fèi)義診、極速問診、私人醫(yī)生、找醫(yī)生等導(dǎo)醫(yī)阿里健康醫(yī)療健康服務(wù)平臺(tái)日均在線問診服務(wù)量超25萬次，年度活躍用戶數(shù)超過5.2億，正在往擴(kuò)大用戶規(guī)模、提升服務(wù)普及率的方向努力?；凇搬t(yī)鹿APP+支付寶醫(yī)療健康頻道”的線上線下一體化醫(yī)療健康服務(wù)體系，阿里健康圍繞用戶需求積極探索更多創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式。圖37：在線問診護(hù)城河于服務(wù)中國2億中產(chǎn)階級(jí)，提供高品質(zhì)個(gè)性化醫(yī)療服務(wù)，通過一康管理、慢病管理等全方位的主動(dòng)式醫(yī)療健康服務(wù)。表4：阿里健康、京東健康、平安好醫(yī)生家庭醫(yī)生產(chǎn)品糖友版：699/年健康管理駐資料來源：支付寶，阿里健康，京東健康，平安重復(fù)的處方續(xù)簽和治療。就中國的慢病治療而言，目前缺乏積極數(shù)字化的慢病管理體系，導(dǎo)，導(dǎo)致患者反復(fù)就醫(yī)，治療費(fèi)用高昂，療效不佳，生活質(zhì)量下降。和患者教育，醫(yī)療價(jià)值和成本效益正在被社會(huì)認(rèn)同。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2019年，覆蓋和人均用藥時(shí)長持續(xù)增長，同時(shí)用戶體驗(yàn)也得到提升。O2O也和互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療慢理在線醫(yī)保支付平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)“互聯(lián)網(wǎng)復(fù)診+處方在線流轉(zhuǎn)+醫(yī)保在線支付+藥品配送到家”的全鏈路跑通。2）京東健康以建設(shè)國家級(jí)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療中心為目標(biāo)，打造了多個(gè)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療?？浦行模詫２？茷榫S度，開展針對(duì)性的線上問診和疾病管理服務(wù)。兒科疾病等各個(gè)領(lǐng)域。個(gè)城市、400多家機(jī)構(gòu)。據(jù)中青在線報(bào)道，阿里健康阿里醫(yī)務(wù)室項(xiàng)目負(fù)責(zé)人王亞軍透露，業(yè)醫(yī)療服務(wù)。2019年增速放緩，主要因?yàn)橐咔橛绊?，部分消費(fèi)醫(yī)療業(yè)務(wù)需求下降。截至圖38：支付寶醫(yī)療健康頻道活躍用戶數(shù)持續(xù)快速增長w支付寶醫(yī)療健康頻道YAU（億）2019.32019.92020Q120圖39：消費(fèi)醫(yī)療本地化特征明顯，嚴(yán)肅醫(yī)療外的切入點(diǎn)2018H1201資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心云為支點(diǎn)，布局醫(yī)療智能化，服務(wù)企業(yè)端客戶。2014年，阿里健康推出APP，為C端用戶提供在線購藥、問診等服務(wù)，2016年天貓醫(yī)藥館并入，期間投資布局圍繞醫(yī)藥流通進(jìn)行；2015年推出云醫(yī)院平臺(tái)；2017年推出DoctorYou，通過B-B-C的模式為醫(yī)生提供輔助診斷、醫(yī)生培訓(xùn)等服務(wù)。阿里云主要針對(duì)B端客戶（醫(yī)療機(jī)構(gòu)、基因測序）提供云計(jì)算，服務(wù)及智能化的運(yùn)營管理軟件服務(wù)。資料來源：阿里健康、西部證券研發(fā)中心資料來源：艾瑞咨詢、西部證券研發(fā)中心數(shù)字技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施：健康新基建一定是有賴于物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能等互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在醫(yī)療健康領(lǐng)域的深入部署。作為國內(nèi)領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)公司，阿里巴巴在上述領(lǐng)域多年的積累和沉淀，成為阿里數(shù)字健康基建的堅(jiān)實(shí)“底座”——數(shù)字技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施。行業(yè)應(yīng)用基礎(chǔ)平臺(tái)：建立在數(shù)字技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施底座之上的，是行業(yè)應(yīng)用基礎(chǔ)平臺(tái)。該層平臺(tái)立足于數(shù)字技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施，內(nèi)生于阿里經(jīng)濟(jì)體生態(tài)，落地于醫(yī)療健康行業(yè)現(xiàn)狀，從而得以“長出”一系列特色產(chǎn)品和服務(wù)，如行業(yè)應(yīng)用基礎(chǔ)平臺(tái)中的數(shù)字醫(yī)共體，致力于通過組織在線、溝通在線、協(xié)同在線、業(yè)務(wù)在線、生態(tài)在線等五個(gè)方面賦能醫(yī)療行業(yè)。數(shù)字健康服務(wù)系統(tǒng)：在上述兩個(gè)層面的基礎(chǔ)上，是阿里大健康的數(shù)字健康服務(wù)系統(tǒng)。數(shù)字健康服務(wù)系統(tǒng)不僅包括針對(duì)患者的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、醫(yī)藥電商、在線醫(yī)學(xué)科普平臺(tái)、電子醫(yī)?？半娮咏】禉n案等產(chǎn)品和服務(wù)，也包括針對(duì)行業(yè)的追溯系統(tǒng)、醫(yī)療人工智能、院內(nèi)在線管理系統(tǒng)等，還包括疫情期間幫助政府構(gòu)建的疫情應(yīng)急管理系統(tǒng)。三、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)空間及競爭格局展望藥店合規(guī)壓力陡然增加，因此這一年藥店數(shù)量0資料來源：中國藥店、西部證券研發(fā)中心 資料來源：wind、西部證券研發(fā)中心(iii)醫(yī)療健康服務(wù)；(iv)消費(fèi)醫(yī)療健康服務(wù)；及(圖44：中國大健康歷史及預(yù)測市場規(guī)模i醫(yī)療健康服務(wù)（億元）i醫(yī)療健康服務(wù)（億元）mm藥品市場（億元）02030E2029E2030E2029E2028E2027E2026E2025E2024E2023E2022E2021E2020E20192018201720162015圖45：中國大健康歷史及預(yù)測市場規(guī)模增速 2030E2029E2030E2029E2028E2027E2026E2025E2024E2023E2022E2021E2020E20192018201720162015市場的規(guī)模達(dá)到12210億元，預(yù)計(jì)2030年藥品市場規(guī)模）在2019年已達(dá)到9280億元，占藥品和非藥品市場總規(guī)模的34.98%，預(yù)81.89%，會(huì)有顯著的增加。從藥品市場結(jié)構(gòu)來看，院內(nèi)銷售增速已處于逐漸下降階段，圖46：藥品市場及藥品零售歷史及預(yù)測市場規(guī)模0圖47：藥品市場歷史及預(yù)測市場規(guī)模增速 規(guī)模略大于線上藥品規(guī)模，2019年我國線上非藥品市場規(guī)模為660億元，占非藥品市場規(guī)模的6.47%，預(yù)計(jì)2030年將增至6300億元，占非藥品市場規(guī)模的21.13%，占比顯著提升，復(fù)合增長率高達(dá)22.76%。除了院內(nèi)明顯的提升。此外，在線藥房占院外藥品和非藥品市場比例在2019年為8.11%，預(yù)計(jì)在圖48：線上藥品及非藥品歷史及預(yù)測市場規(guī)模0圖49：藥品市場歷史及預(yù)測市場規(guī)模占比 快速增加及對(duì)在線問診及藥品需求的增加。圖50：在線醫(yī)療健康平臺(tái)歷史及預(yù)測市場規(guī)模0mm在線消費(fèi)醫(yī)療健康服務(wù)（億元）mm其他（億元）而成為最重要的子板塊。同時(shí)，醫(yī)療健康服務(wù)行業(yè)迅猛發(fā)展，2019年一業(yè)務(wù)的平臺(tái)相比，兩者兼具的平臺(tái)在獲取更大需求方面占據(jù)有利地圖51：在線零售藥房的歷史及預(yù)測市場規(guī)模在線零售藥房（億元）在線零售藥房市場/醫(yī)療健康支出總額(右)0圖52：醫(yī)療健康服務(wù)歷史及預(yù)測市場規(guī)模0預(yù)計(jì)到2030年院內(nèi)藥品市場占總藥品市場規(guī)模的比例為35%，院外線下和線上占比分別72.54%。中國醫(yī)藥市場的院外渠道增速預(yù)計(jì)高于院內(nèi)渠道，根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，圖53：藥品線上線下歷史及預(yù)測市場規(guī)模占比院內(nèi)院外線下院外在線院外藥品線上滲透率院外在線院外藥品線上滲透率圖54：藥品流通市場中線上占比提高至2030年27.46%院外線下占比院外在線占比80%60%40%20%司藥品銷售收入的占比一直在上升，處方外流成為行業(yè)的一個(gè)重要趨勢。2019年處方藥將達(dá)到3330億元。因此，預(yù)計(jì)處方藥占在線零售藥房市場規(guī)模的占比地，醫(yī)療器械、非處方藥、營養(yǎng)保健品和其他方面的市圖55：在線零售藥房中處方藥占比持續(xù)提升 醫(yī)療器械占比非處方藥占比營養(yǎng)保健品占比處方藥占比其他占比市場總體上占中國醫(yī)療健康開支的大部分（2019年占69進(jìn)一步促進(jìn)在線零售藥房發(fā)展的同時(shí)也是一種可行的變現(xiàn)方式。弗若斯特沙利文報(bào)告，預(yù)計(jì)中國在線問診市場將由2019年的90億元大幅增至2024年的1550億元，年復(fù)合增長率為77.4%，付整個(gè)慢性病生命周期（如糖尿病、高血壓和冠心?。┲委熧M(fèi)用的有效工具。圖56：慢性病管理市場的歷史及預(yù)測市場規(guī)模0圖58：2020年中國家庭對(duì)家庭醫(yī)生收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的預(yù)期2001-5000元5000元以上圖57：在線問診量的歷史及預(yù)測0在線問診量占總問診量的百分比（%）圖59：2020年中國家庭健康服務(wù)花費(fèi)情況國家醫(yī)療保障局去年年底印發(fā)《關(guān)于積極推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療服務(wù)醫(yī)保支付工作的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》明確符合條件的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)可以通過其依托的實(shí)體醫(yī)療機(jī)構(gòu)，自愿“簽約”納入醫(yī)保定點(diǎn)范圍，“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)保支付將采取線上、線下一致的報(bào)銷政策。但是目前來看，線上醫(yī)保支付的推進(jìn)還存在諸多不確定因素，相關(guān)進(jìn)展有待觀察，我們認(rèn)為線上醫(yī)保支付會(huì)放開，但是國家如何監(jiān)管線上醫(yī)保中的合法性有待進(jìn)一步研究。阿里巴巴在醫(yī)藥健康行業(yè)中的布局，由阿里健康牽頭和推動(dòng)，并協(xié)同手淘、阿里云、釘釘、螞蟻金服等各展所長。支付寶“未來醫(yī)院”連接線上線下，健康服務(wù)和保險(xiǎn)服務(wù)等項(xiàng)目優(yōu)化現(xiàn)有醫(yī)療資源配置，完善醫(yī)療服務(wù)體系；阿里云負(fù)責(zé)醫(yī)療行業(yè)底層平臺(tái)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提供生物基因大數(shù)據(jù)和醫(yī)療信息化等服務(wù)；釘釘負(fù)責(zé)智慧醫(yī)院管理工具和企業(yè)用戶入口等；淘寶提供多樣化醫(yī)療服務(wù)，提高用戶粘性，掌控C端流量；阿里健康則搭建平臺(tái)并延伸場景，協(xié)同各方做有機(jī)整合，不斷向大健康的各個(gè)領(lǐng)域進(jìn)行滲透。在泛搜索引擎“夸克”和垂直搜索引擎“醫(yī)鹿”的雙輪驅(qū)動(dòng)下，通過個(gè)性化的信息分發(fā)，向用戶傳遞專業(yè)的醫(yī)療科普知識(shí)以及專業(yè)的醫(yī)生問診咨詢服務(wù)能力。圖60：阿里醫(yī)療布局表5：阿里健康投資阿里健康1234567891--金額未知金額未知金額未知零氪科技德生堂健康管理醫(yī)藥安全表6：阿里生態(tài)內(nèi)醫(yī)療相關(guān)投資1微脈里3疊境數(shù)字VR直播VRAR企業(yè)服務(wù)醫(yī)療云服務(wù)VRAR應(yīng)用云計(jì)算上海A+輪2019/8/7數(shù)金額未知6-金額未知螞1金額未知蟻2股票體檢金3服45-表7：京東生態(tài)內(nèi)醫(yī)療相關(guān)投資1金額未知2金蝶醫(yī)療A+輪金額未知3金額未知4金額未知健康服務(wù)手機(jī)應(yīng)用5金額未知6金額未知體溫檢測及跟蹤管理的工具78金額未知研發(fā)商我們認(rèn)為未來互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療市場增長主要有三大驅(qū)動(dòng)力：人口年齡結(jié)構(gòu)更替、線下藥店盈利不及預(yù)期關(guān)閉為線上帶來發(fā)展空間、社保支付和網(wǎng)售處方藥的放開，線下藥店關(guān)店是增量，社保支付和網(wǎng)售處方藥是干擾因素。1、人口老齡化：人口結(jié)構(gòu)的遷移導(dǎo)致線上醫(yī)療的滲透率逐漸提升，由弗若斯特沙利文數(shù)表8：人口滲透率帶來的線上藥品非藥品空間假設(shè)表9：全國藥店覆蓋半徑單用戶觸達(dá)藥房面積=（線下藥房關(guān)閉后藥房平均覆蓋面積?單用戶觸達(dá)藥房面積=表10：線下藥店關(guān)閉帶來的線上醫(yī)療空間假設(shè)未來線下藥房因?yàn)橛麊栴}關(guān)閉數(shù)量比例中性情景假設(shè)：該種情境下仍有兩種：1、社保能用，但是處方藥不非藥品）為2253-2435億元，加上問診得到總GMV為3646-表11：2035年社保支付和網(wǎng)售處方藥進(jìn)展對(duì)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療市場的影響測算表12：阿里健康2035年成交額空間四、盈利預(yù)測與估值分析基本假設(shè)：1、醫(yī)療健康產(chǎn)品：包括醫(yī)藥自營業(yè)務(wù)和醫(yī)藥電商平臺(tái)業(yè)務(wù)，二者貢獻(xiàn)公司95%以上營業(yè)收入。B2C、O2O打通線上線下醫(yī)藥消費(fèi)場景，滿足用戶不同消費(fèi)需求，在老齡化和健健康發(fā)展在線醫(yī)療服務(wù)具有先發(fā)優(yōu)勢。醫(yī)療健康服務(wù)已初具規(guī)模，2020年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.84億元。我們預(yù)計(jì)2021-23年醫(yī)療健康3、數(shù)字基建業(yè)務(wù)：包括產(chǎn)品追溯業(yè)務(wù)和智慧醫(yī)療。產(chǎn)品追溯業(yè)務(wù)相對(duì)成熟，我們預(yù)計(jì)表13：阿里健康收入分業(yè)務(wù)預(yù)測（億元）零售藥房收入合計(jì)三、消費(fèi)醫(yī)療服務(wù)（2020之-————————————————盈利預(yù)測：我們預(yù)計(jì)公司21-23年?duì)I業(yè)收入分別為204.11、265.56、338.58億元，同比目前國內(nèi)外并無和京東健康、阿里健康完全可比的公司，二者醫(yī)藥電商相對(duì)成熟，但是從藥到醫(yī)商業(yè)閉環(huán)模式及相應(yīng)的盈利模式仍然處于探索之中，如何尋找估值錨成為難點(diǎn)。醫(yī)療屬于大消費(fèi)行業(yè)，但是相比傳統(tǒng)行業(yè)線上化，醫(yī)療政策限制多因而門檻相對(duì)更高，因此參照互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)對(duì)京東健康和阿里健康進(jìn)行估值具有一定片面性，京東健康和阿里健康二者可比性更高，互為可比公司容易陷入估值陷阱。另一方面，由于政策不確定性較高，而且在醫(yī)療健康服務(wù)領(lǐng)域市場仍然比較分散，未來在線醫(yī)療滲透率以及兩家公司的市占率具有較大不確定性，因此DCF預(yù)測也具有極大的不確定性。（2）醫(yī)療服務(wù)及數(shù)字基建占比較低，對(duì)標(biāo)平安好醫(yī)生，處于相對(duì)高速發(fā)展期，運(yùn)用PS表14：分部估值法下，阿里健康估值為1408.76億港元值估值倍數(shù)2.8表15：線下藥房估值表格表16：自營&醫(yī)療服務(wù)及數(shù)字基建業(yè)務(wù)可比公司五、風(fēng)險(xiǎn)提示共同瓜分醫(yī)藥電商蛋糕，會(huì)對(duì)目前醫(yī)藥電商巨頭的發(fā)展產(chǎn)生一定的影響?，F(xiàn)階段互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療正在加速發(fā)展階段，兩大巨頭阿里健康和京東健康市場地位較為穩(wěn)固，財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測和估值數(shù)據(jù)匯總9