私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)

圖書在版編目（CIP）數(shù)據(jù)

私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)/閆冬著.—北京：企業(yè)管理出版社，2022.6

ISBN978-7-5164-2618-0

Ⅰ.①私…Ⅱ.①閆…Ⅲ.①投資基金－經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)－研究－中國

Ⅳ.①F832.51

中國版本圖書館CIP數(shù)據(jù)核字（2022）第083432號(hào)

書名：私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)

書號(hào)：ISBN978-7-5164-2618-0

作者：閆冬

責(zé)任編輯：尤穎宋可力

出版發(fā)行：企業(yè)管理出版社

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版次：2022年6月第1版

印次：2022年6月第1次印刷

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定價(jià)：68.00元

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前言

2013年6月1日，我國新基金法正式實(shí)施，私募基金首次獲得明確

的法律地位，由此開啟了私募基金行業(yè)高速發(fā)展的黃金時(shí)代。截至

2021年12月末，私募基金管理人達(dá)到24610家，管理資金總規(guī)模達(dá)到

19.76萬億元，已經(jīng)成為資本市場(chǎng)上具有極大影響力的機(jī)構(gòu)投資者。同

時(shí)，私募基金管理人所管理的基金產(chǎn)品數(shù)量也達(dá)到了124117只。面對(duì)

不斷豐富的私募基金產(chǎn)品，如何科學(xué)評(píng)價(jià)私募基金的業(yè)績(jī)成為投資者

最為關(guān)注的話題。目前，我國對(duì)于私募基金業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)較

少，這少數(shù)的幾家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也存在著評(píng)價(jià)體系不統(tǒng)一、評(píng)價(jià)側(cè)重點(diǎn)不

同等諸多問題，最終導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為投資者提供的信息不盡相同，甚

至正好相反，從而影響了投資者的投資決策。因此，為保護(hù)投資者的

利益，應(yīng)當(dāng)建立一套客觀、公正、合理的私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，這

不僅能夠?yàn)橥顿Y者提供準(zhǔn)確的參考信息，還能激勵(lì)私募基金經(jīng)理選擇

更為合理的投資策略，同時(shí)為監(jiān)管部門對(duì)私募基金監(jiān)管提供可靠的依

據(jù)。

對(duì)私募基金的評(píng)價(jià)方法多種多樣，本書首先對(duì)私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)

文獻(xiàn)的內(nèi)在邏輯進(jìn)行了總結(jié)和梳理，結(jié)合全球知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的基金業(yè)

績(jī)?cè)u(píng)級(jí)體系，最終確定了私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的八個(gè)單項(xiàng)指標(biāo)：基金凈

值收益率、Sharpe指數(shù)、Jensen指數(shù)、收益率方差、風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)、持續(xù)

性斜率系數(shù)、基金經(jīng)理選股能力指標(biāo)、基金經(jīng)理擇時(shí)能力指標(biāo)，之后

將這八個(gè)指標(biāo)聚類為收益能力、風(fēng)險(xiǎn)水平、基金業(yè)績(jī)持續(xù)性、基金經(jīng)

理人能力四個(gè)維度，形成了衡量基金業(yè)績(jī)的四個(gè)二級(jí)指標(biāo)，并根據(jù)層

次分析原理，最終形成了一個(gè)三層級(jí)的私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系。

本書利用基于層次分析與灰色系統(tǒng)分析相結(jié)合的方法對(duì)私募基金

業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系進(jìn)行了實(shí)證研究，考察了樣本在不同階段的穩(wěn)健性。實(shí)

證結(jié)果表明，在收益能力方面，牛市、熊市和震蕩市三個(gè)不同的考察

階段，均有部分基金表現(xiàn)出顯著的超額收益能力。在風(fēng)險(xiǎn)水平方面，

除了少數(shù)管理不善的基金，大部分基金的風(fēng)險(xiǎn)水平低于市場(chǎng)基準(zhǔn)組

合。在基金經(jīng)理人能力方面，大部分基金的基金經(jīng)理表現(xiàn)出一定的選

股能力，但絕大多數(shù)基金經(jīng)理沒有表現(xiàn)出擇時(shí)能力。在業(yè)績(jī)持續(xù)性方

面，大部分基金在牛市、熊市和震蕩市三個(gè)不同的考察階段內(nèi)分別表

現(xiàn)出了一定的業(yè)績(jī)持續(xù)性，但是樣本總體在整個(gè)考察區(qū)間內(nèi)并沒有表

現(xiàn)出顯著的業(yè)績(jī)持續(xù)性。本書的研究拓寬了國內(nèi)私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)研

究的廣度與深度，可為投資者、私募基金公司、監(jiān)管部門提供參考，

具有一定的理論和實(shí)踐意義。

本書由六個(gè)部分構(gòu)成。

第1章為緒論。該部分主要介紹本書的研究背景、研究意義、研究

內(nèi)容、研究框架及研究方法和創(chuàng)新之處。這一章闡述了私募基金行業(yè)

的現(xiàn)狀及未來發(fā)展趨勢(shì)，從各方對(duì)于私募基金業(yè)績(jī)研究的需求方面著

手，提出研究的理論和實(shí)際意義。私募基金的迅猛發(fā)展與國內(nèi)不成熟

的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系之間的矛盾日益突出，凸顯出研究的緊迫性與研

究?jī)r(jià)值所在。

第2章為文獻(xiàn)綜述。該部分首先回顧了國外基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的理論研

究，從基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)、基金經(jīng)理選股擇時(shí)能力和基金業(yè)績(jī)持續(xù)性

三個(gè)角度對(duì)國外基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的研究現(xiàn)狀進(jìn)行總結(jié)。接著，對(duì)國內(nèi)學(xué)

者關(guān)于基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的最新文獻(xiàn)進(jìn)行了分類綜述。最后，對(duì)國內(nèi)外基

金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)文獻(xiàn)進(jìn)行概括總結(jié)。

第3章為國內(nèi)外具有一定知名度的機(jī)構(gòu)對(duì)私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的比較

和分析。本章針對(duì)國內(nèi)外私募基金的現(xiàn)狀及未來發(fā)展進(jìn)行了分析，總

結(jié)了多家具有影響力的國內(nèi)外機(jī)構(gòu)對(duì)于私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的方法和標(biāo)

準(zhǔn)，并指出這些評(píng)價(jià)體系所存在的問題及不足，引出對(duì)于私募基金業(yè)

績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建。

第4章為私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系構(gòu)建。結(jié)合第2章的文獻(xiàn)綜述和第3

章國內(nèi)外機(jī)構(gòu)對(duì)私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的體系，構(gòu)建出一套適合國內(nèi)市場(chǎng)

的私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)綜合指標(biāo)體系。接下來，介紹了層次分析法和灰

色系統(tǒng)理論的應(yīng)用，并用層次分析法為新構(gòu)建的私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體

系中的指標(biāo)賦權(quán)。

第5章為私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)實(shí)證研究。該部分通過獨(dú)立運(yùn)用各項(xiàng)評(píng)

價(jià)指標(biāo)對(duì)78只樣本基金的收益能力、風(fēng)險(xiǎn)水平、基金經(jīng)理選股擇時(shí)能

力及基金業(yè)績(jī)持續(xù)性四個(gè)方面進(jìn)行實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果同晨星（中

國）的私募評(píng)價(jià)結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，驗(yàn)證本書所構(gòu)建的私募業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系

的可靠性與實(shí)用性。

第6章為研究結(jié)論和展望。該部分客觀評(píng)價(jià)了本書所構(gòu)建的私募基

金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)單項(xiàng)指標(biāo)和綜合評(píng)價(jià)模型，并從收益能力、風(fēng)險(xiǎn)水平、基

金經(jīng)理選股擇時(shí)能力及基金業(yè)績(jī)持續(xù)性這四個(gè)方面得出研究結(jié)論。研

究的不足與局限性也會(huì)在這一部分中涉及。該部分還對(duì)私募基金行業(yè)

的發(fā)展與本書的研究成果進(jìn)行了展望。

第1章緒論

1.1研究背景和研究意義

1.1.1研究背景

1.1.2研究意義

1.2研究?jī)?nèi)容和研究框架

1.2.1研究?jī)?nèi)容

1.2.2研究框架

1.3研究方法和創(chuàng)新之處

1.3.1研究方法

1.3.2創(chuàng)新之處

第2章文獻(xiàn)綜述

2.1國外基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)文獻(xiàn)研究

2.1.1國外基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)研究

2.1.2國外基金經(jīng)理選股擇時(shí)能力研究

2.1.3國外對(duì)基金業(yè)績(jī)持續(xù)性的研究

2.2國內(nèi)基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)文獻(xiàn)研究

2.2.1經(jīng)典指標(biāo)指導(dǎo)下的基金業(yè)績(jī)研究

2.2.2經(jīng)過改良的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法

2.2.3基金經(jīng)理選股擇時(shí)能力研究

2.2.4基金業(yè)績(jī)持續(xù)性研究

2.2.5其他基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)影響因素研究

2.3文獻(xiàn)評(píng)價(jià)

第3章私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)國際比較和研究

3.1國外機(jī)構(gòu)私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)分析

3.1.1晨星公司的評(píng)級(jí)體系

3.1.2標(biāo)普Micropal公司的評(píng)級(jí)體系

3.2國內(nèi)機(jī)構(gòu)私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)分析

3.2.1晨星（中國）私募基金評(píng)價(jià)

3.2.2華泰證券私募基金評(píng)價(jià)

3.3國內(nèi)外機(jī)構(gòu)私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)差異分析

第4章私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系構(gòu)建

4.1構(gòu)建方法分析

4.2私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)選擇

4.2.1指標(biāo)選取原則

4.2.2一級(jí)指標(biāo)選取

4.2.3二級(jí)指標(biāo)選取

4.2.4指標(biāo)有效性分析

4.3基于層次分析法的指標(biāo)權(quán)重確定

4.3.1層次分析法簡(jiǎn)介

4.3.2層次分析法可行性分析

4.3.3層次分析模型的構(gòu)建

4.4灰色系統(tǒng)理論應(yīng)用

4.4.1灰色系統(tǒng)理論綜述

4.4.2基于灰色系統(tǒng)理論的多層次分析法

第5章私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)實(shí)證研究

5.1樣本與數(shù)據(jù)說明

5.2無風(fēng)險(xiǎn)利率的確定

5.3市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率和超額收益率的確定

5.4私募基金業(yè)績(jī)單項(xiàng)指標(biāo)實(shí)證分析

5.4.1收益率標(biāo)準(zhǔn)差與風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)實(shí)證結(jié)

果分析

5.4.2平均收益率與超額收益率業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)實(shí)證結(jié)果

分析

5.4.3Sharpe指數(shù)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)實(shí)證結(jié)果分析

5.4.4Jensen指數(shù)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)實(shí)證結(jié)果分析

5.4.5選股擇時(shí)能力評(píng)價(jià)指標(biāo)實(shí)證結(jié)果分析

5.4.6業(yè)績(jī)持續(xù)性指標(biāo)實(shí)證結(jié)果分析

5.5私募基金業(yè)績(jī)綜合指標(biāo)實(shí)證分析

第6章研究結(jié)論和展望

6.1研究結(jié)論與不足之處

6.1.1研究結(jié)論

6.1.2研究不足

6.2研究展望

附錄

相關(guān)程序

中國私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)調(diào)查表

參考文獻(xiàn)

后記

第1章緒論

1.1研究背景和研究意義

私募基金的快速崛起受到理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注，學(xué)者們對(duì)

如何評(píng)價(jià)私募基金的業(yè)績(jī)、私募基金對(duì)市場(chǎng)的影響等方面進(jìn)行了大量

研究。本書從私募基金投資者、私募基金管理公司、私募基金經(jīng)理和

市場(chǎng)監(jiān)管者的角度，研究私募基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，試圖更加系統(tǒng)地理解

我國私募基金投資者、私募基金管理公司、私募基金經(jīng)理和市場(chǎng)監(jiān)管

者的行為。本章為全文的緒論，首先介紹本書的研究背景和研究意

義，然后說明本書的邏輯結(jié)構(gòu)和研究?jī)?nèi)容，最后指出本書的研究方法

和創(chuàng)新之處。

1.1.1研究背景

2004年2月，赤子之心與深國投聯(lián)合推出了一款名為深國投·赤子

之心（中國）集合資金信托計(jì)劃的金融產(chǎn)品。該產(chǎn)品通過信托公司+保

管銀行+私募公司這種全新的模式使私募基金公司的身份得以陽光化，

該產(chǎn)品的上市也標(biāo)志著私募時(shí)代的到來。

雖然有了陽光化的身份，但私募基金的發(fā)展之路并不是一帆風(fēng)順

的。由于陽光私募基金的法律主體地位比較模糊，各種隱性風(fēng)險(xiǎn)使投

資者望而卻步。高額的報(bào)酬提取比率及A股市場(chǎng)長(zhǎng)熊短牛的市場(chǎng)特征都

使陽光私募基金在初期發(fā)展得非常緩慢。2007年是私募基金發(fā)展史上

具有里程碑意義的一年，市場(chǎng)持續(xù)上漲讓私募行業(yè)得到了迅速擴(kuò)張的

歷史時(shí)機(jī)，各私募機(jī)構(gòu)抓住難得的機(jī)遇，不斷擴(kuò)大公司規(guī)模。但隨后

由于全球金融風(fēng)暴的到來，市場(chǎng)進(jìn)入持續(xù)下跌之中，私募基金在管理

資金規(guī)模和產(chǎn)品數(shù)量增長(zhǎng)方面均受到影響，發(fā)展再次陷入停滯階段。

2009年，銀監(jiān)會(huì)印發(fā)了《信托公司證券投資信托業(yè)務(wù)操作指

引》。該文件首次規(guī)范了證券類信托產(chǎn)品，同時(shí)也意味著在監(jiān)管層面

私募模式獲得了認(rèn)可。私募基金借助信托公司發(fā)行，經(jīng)過監(jiān)管機(jī)構(gòu)備

案，資金實(shí)行第三方銀行托管，有定期業(yè)績(jī)報(bào)告，同時(shí)借助信托公司

的平臺(tái)發(fā)行，能夠保證私募投資者的資金安全，這使它較之于一般陽

光私募基金更加具有規(guī)范性和透明性。

2012年至2015年中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)先后通

過《證券投資基金法》《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法

（試行）》《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》《私募投資基金管理

人內(nèi)部控制指引》《私募投資基金信息披露管理辦法》《私募投資基

金募集行為管理辦法》《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事

項(xiàng)的公告》等法律、制度、公告等，確立私募基金的合法地位，這極

大促進(jìn)了私募基金行業(yè)健康、有序發(fā)展。

中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年12月末，已登記

私募基金管理人24610家，環(huán)比增長(zhǎng)0.2%；管理基金數(shù)量124117只，環(huán)

比增長(zhǎng)28.2%；管理基金規(guī)模19.76萬億元，環(huán)比增長(zhǎng)16.5%。短短數(shù)十

年時(shí)間，私募基金產(chǎn)品從2007年的2767只，增加到了2021年的124117

只，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到30%，顯示私募基金行業(yè)發(fā)展迅速，如圖1-1

所示。

私募基金按照投資的市場(chǎng)方向可以分為證券類私募、股權(quán)類私募

和其他類私募。本書所研究的私募基金特指私募證券類投資基金（以

下簡(jiǎn)稱私募基金），主要指通過向特定對(duì)象非公開募集資金，由專門

的投資機(jī)構(gòu)管理，主要投資于證券二級(jí)市場(chǎng)，采取靈活的投資策略和

激勵(lì)機(jī)制，以獲取收益的投資工具。截至2021年12月末，已登記的機(jī)

構(gòu)類型為私募證券投資基金的私募基金管理人9069家，管理正在運(yùn)作

的基金76839只，管理基金規(guī)模6.12萬億元，如表1-1所示。

圖1-12007—2021年私募產(chǎn)品數(shù)量和同比增速變化情況

表1-12020—2021年私募基金備案情況

私募基金行業(yè)的快速發(fā)展也伴隨著諸多問題的出現(xiàn)，私募投資機(jī)

構(gòu)數(shù)量眾多，基金產(chǎn)品同質(zhì)化問題嚴(yán)重，缺乏統(tǒng)一的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，難以

辨別私募產(chǎn)品優(yōu)劣，容易出現(xiàn)魚龍混雜的局面，也導(dǎo)致監(jiān)管部門無法

進(jìn)行針對(duì)性的有效管理。鑒于上述背景，對(duì)于私募基金的評(píng)價(jià)越來越

受到理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注，而評(píng)價(jià)的核心就是私募基金產(chǎn)品的

業(yè)績(jī)。具體而言，管理層需要選擇表現(xiàn)出色的私募基金管理人，批準(zhǔn)

其繼續(xù)發(fā)行新的私募基金；私募基金公司也需要對(duì)私募基金的市場(chǎng)表

現(xiàn)和私募基金經(jīng)理人的能力進(jìn)行評(píng)價(jià)，以確定私募基金經(jīng)理人的選聘

和薪酬等。機(jī)構(gòu)投資者既要在直接入市或通過私募基金間接入市之間

進(jìn)行權(quán)衡，還要在眾多私募基金管理人和私募基金產(chǎn)品中進(jìn)行選擇。

對(duì)于私募基金投資者而言，在進(jìn)行私募基金產(chǎn)品選擇時(shí)往往比較偏重

于收益情況，對(duì)投資過程中可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)并不了解，而針對(duì)私募基

金產(chǎn)品業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)能夠幫助投資者做出科學(xué)的判斷。這些問題的解決

最終都有賴于一套科學(xué)、有效的私募業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系的建立。

目前私募基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系還很不健全，在國外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中影

響較大的是晨星公司和標(biāo)普Micropal公司，兩家公司均已形成各自的

基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)級(jí)體系。國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中華泰證券也開始探索建立一套私

募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)級(jí)體系，并定期向市場(chǎng)發(fā)布評(píng)級(jí)報(bào)告。但是，不同公司

所構(gòu)建的評(píng)估體系在關(guān)注點(diǎn)上有所不同，如有的評(píng)估體系側(cè)重于評(píng)估

基金的風(fēng)險(xiǎn)管控能力，有的更關(guān)注基金的收益能力，因此經(jīng)常出現(xiàn)這

樣的現(xiàn)象：同一只基金在不同企業(yè)發(fā)布的評(píng)估結(jié)論中處于不同的等級(jí)

序列。同時(shí)，企業(yè)對(duì)外所展示的評(píng)估體系沒有實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)化、模型化，

因此不能看到其評(píng)估體系的內(nèi)部機(jī)理，無法對(duì)其進(jìn)行科學(xué)性考量，最

終影響到對(duì)普適性的評(píng)價(jià)。

而理論界也只是對(duì)評(píng)價(jià)指標(biāo)的選取、評(píng)價(jià)體系的構(gòu)建進(jìn)行了一些

初步嘗試。實(shí)際上，不僅是私募基金行業(yè)，整個(gè)基金業(yè)對(duì)于基金業(yè)績(jī)

評(píng)價(jià)也未能形成一套較為統(tǒng)一的、被普遍認(rèn)可的、完善的評(píng)價(jià)體系。

業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系的不足最終會(huì)制約行業(yè)的發(fā)展，因此建立起一套科學(xué)、

全面的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估體系已成為理論界和實(shí)務(wù)界的共同呼喚。

1.1.2研究意義

（1）理論意義。

從理論方面來看，學(xué)術(shù)界對(duì)私募基金的關(guān)注大多聚焦于運(yùn)營(yíng)模

式、投資策略、市場(chǎng)行為、法律地位、市場(chǎng)監(jiān)管等方面。近年來，對(duì)

于私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的研究越來越多，但在業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法上并沒有太

大突破。學(xué)者們大都直接套用了美國晨星公司等國外較成熟的基金業(yè)

績(jī)?cè)u(píng)價(jià)模型，只有少數(shù)學(xué)者結(jié)合實(shí)際，對(duì)外國的模型進(jìn)行了修改。有

學(xué)者在指標(biāo)選取上有所突破，提出了幾個(gè)不同于現(xiàn)有經(jīng)典但極富啟發(fā)

性的指標(biāo)，并得到了廣泛認(rèn)可。但是所選取的評(píng)價(jià)指標(biāo)過于零散，不

成體系，不能形成評(píng)價(jià)系統(tǒng)。除此之外，學(xué)者們?cè)谶M(jìn)行實(shí)證研究時(shí)，

對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中的基準(zhǔn)組合選擇還沒有統(tǒng)一的觀點(diǎn)，對(duì)基準(zhǔn)組合進(jìn)行

比較個(gè)性化的選擇，導(dǎo)致了結(jié)論的偏差及不可比性。由于樣本量較小

和研究區(qū)間較短兩大問題難以突破，學(xué)者們所得出的基金評(píng)價(jià)結(jié)論在

說服力和穩(wěn)定性方面都會(huì)受到影響。

本書全面研讀了國內(nèi)外有關(guān)基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的相關(guān)文獻(xiàn)資料，借鑒

了國內(nèi)外市場(chǎng)上具有一定知名度的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)級(jí)體系

和方法，針對(duì)國內(nèi)私募基金行業(yè)的特點(diǎn)，對(duì)如何科學(xué)、全面地選取業(yè)

績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的表征指標(biāo)，如何構(gòu)建私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，如何準(zhǔn)確量化

私募基金業(yè)績(jī)等問題進(jìn)行了探討，并在此基礎(chǔ)上初步構(gòu)建了一套私募

基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系。同時(shí)，本書還創(chuàng)新性地將灰色聚類模型引入

私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中，構(gòu)建了一個(gè)適合于私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的模型，

并進(jìn)行了實(shí)證研究。

對(duì)上述問題的探討，以及對(duì)新的研究方法的運(yùn)用，不僅創(chuàng)新了私

募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)理論，進(jìn)一步充實(shí)了私募基金領(lǐng)域的研究成果，還豐

富了基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)領(lǐng)域的研究?jī)?nèi)容。

（2）實(shí)踐意義。

從實(shí)踐方面來看，對(duì)私募基金的業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)有如下幾個(gè)方面的

現(xiàn)實(shí)意義。

第一，有利于整個(gè)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定、健康發(fā)展。私募基金經(jīng)過近

幾年的擴(kuò)張發(fā)展，其產(chǎn)品數(shù)量、管理資金規(guī)模、行業(yè)影響力都得到迅

速提升，但其特定的募集方式、募集完成后較長(zhǎng)的封閉期特點(diǎn)，以及

基金管理者的利益主要取決于基金絕對(duì)收益的收益分配模式，決定了

私募基金管理者投資風(fēng)格更傾向于追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益；同時(shí)，這種

面向少數(shù)人的私募方式使其接受投資者的監(jiān)督程度低于公募基金；較

長(zhǎng)封閉期的規(guī)定使投資者在對(duì)基金經(jīng)理的行為約束方面處于被動(dòng)地

位，即使發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的冒險(xiǎn)行為，在封閉期也無法贖回，這都助長(zhǎng)

了私募基金的冒險(xiǎn)行為。而蘊(yùn)含巨大資本能量的私募基金群體投資風(fēng)

格方面的投機(jī)性、冒險(xiǎn)性特點(diǎn)在活躍證券市場(chǎng)的同時(shí)，也會(huì)造成證券

市場(chǎng)的波動(dòng)。因此，通過研究私募基金的業(yè)績(jī)，評(píng)價(jià)私募基金的風(fēng)險(xiǎn)

收入、收益水平和業(yè)績(jī)的持續(xù)性，并進(jìn)一步預(yù)測(cè)私募基金接下來的業(yè)

績(jī)，能夠?yàn)橥顿Y者、私募基金管理公司、私募基金經(jīng)理及監(jiān)管層提供

相應(yīng)的參考，為整個(gè)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定、健康發(fā)展提供保障。

第二，有利于提高證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率。從全球基金業(yè)發(fā)展的經(jīng)

驗(yàn)來看，私募基金是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段后社會(huì)財(cái)富積累的產(chǎn)物。私

募基金是面向機(jī)構(gòu)投資者和富裕人群的投資工具，通過這種投資工具

可以集聚較大規(guī)模的資金，并通過證券市場(chǎng)進(jìn)行資源的合理配置，增

加證券市場(chǎng)的流動(dòng)性和價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。本書通過系統(tǒng)研究私募基金的

業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，提出適合于我國私募基金未來發(fā)展的建議，引導(dǎo)私募基金

堅(jiān)持價(jià)值投資理念，提高證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率。

第三，為投資者購買私募基金提供科學(xué)的決策依據(jù)。個(gè)人投資者

多半是依據(jù)媒體公開發(fā)布的私募基金凈值漲落決定投資，片面強(qiáng)調(diào)凈

值極有可能會(huì)導(dǎo)致私募基金經(jīng)理一味追求高凈值回報(bào)，而忽略潛在的

風(fēng)險(xiǎn)?？茖W(xué)的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是綜合的，而不是單一的，除了

凈值回報(bào)率，還要考慮風(fēng)險(xiǎn)因素、基金經(jīng)理人選股擇時(shí)能力、業(yè)績(jī)持

續(xù)性等。運(yùn)用多種指標(biāo)對(duì)私募基金的收益能力和風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)行研究，

可以幫助投資者辨別不同私募基金的收益、風(fēng)險(xiǎn)情況及基金經(jīng)理的綜

合能力，使他們能夠從海量的私募基金產(chǎn)品中準(zhǔn)確、高效地選擇適合

自己投資需求的產(chǎn)品或者產(chǎn)品組合，從而做出正確的投資決策。

第四，為私募基金管理公司的運(yùn)作提供參考。通過對(duì)私募基金業(yè)

績(jī)進(jìn)行橫向比較，私募基金管理公司可以確立旗下私募基金的行業(yè)地

位。目前，私募基金經(jīng)理之間的競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)不

僅可以反映出基金經(jīng)理的努力程度和業(yè)績(jī)水平，還可以依此分析其投

資計(jì)劃是否達(dá)到或超過投資目標(biāo)，發(fā)現(xiàn)投資計(jì)劃的不足，判斷基金投

資策略在市場(chǎng)中的適應(yīng)能力，總結(jié)管理成功的經(jīng)驗(yàn)，提高公司的經(jīng)營(yíng)

管理水平，為私募基金管理公司的運(yùn)作提供參考。

第五，為監(jiān)管者制定或完善監(jiān)管規(guī)則提供依據(jù)。市場(chǎng)監(jiān)管者通過

借鑒科學(xué)、完備的私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系對(duì)私募基金的業(yè)績(jī)和運(yùn)行狀

況進(jìn)行監(jiān)控，并以此作為制定和完善監(jiān)管規(guī)則的依據(jù)，促使監(jiān)管者改

善私募基金行業(yè)發(fā)展的法律環(huán)境和政策環(huán)境。

總之，隨著私募基金行業(yè)的快速發(fā)展，特別是私募基金產(chǎn)品的不

斷豐富，我國現(xiàn)階段相對(duì)滯后的私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)研究越來越難以適

應(yīng)私募基金市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。建立一套科學(xué)、完備的評(píng)價(jià)體系，使

市場(chǎng)各方能夠?qū)λ侥蓟鸬膬?yōu)劣進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)，不僅豐富和完善了現(xiàn)

有私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)理論，同樣也有著非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

1.2研究?jī)?nèi)容和研究框架

1.2.1研究?jī)?nèi)容

本書重點(diǎn)研究私募基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，私募基金按照投資方向劃

分，可以分為證券類私募基金、股權(quán)類私募基金和其他類私募基金。

限于數(shù)據(jù)獲取的難易程度，證券類私募基金是本書重點(diǎn)研究的對(duì)象。

對(duì)于私募基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，本書采取了“兩步走”的方式，即：第一

步，通過現(xiàn)有各類評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)不同基金的實(shí)際業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行不同層面

的單獨(dú)評(píng)價(jià)；第二步，通過本書所構(gòu)建的模型處理基金業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，得

到單一化指標(biāo)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的評(píng)價(jià)。其中，第一步的主

要內(nèi)容包括：①對(duì)考察區(qū)間內(nèi)基金的收益率及經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益率指

標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)，以了解不同基金的收益能力，以及基金相對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)

的表現(xiàn)；②對(duì)考察區(qū)間內(nèi)基金的風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行評(píng)價(jià)，以了解不同收益

率基金的風(fēng)險(xiǎn)水平，進(jìn)而對(duì)基金投資風(fēng)格進(jìn)行具體判斷；③對(duì)基金經(jīng)

理的選股擇時(shí)能力進(jìn)行評(píng)價(jià)，進(jìn)而評(píng)價(jià)基金管理水平與收益水平；④

對(duì)基金業(yè)績(jī)的持續(xù)性進(jìn)行評(píng)價(jià)，主要考察基金在不同市場(chǎng)中是否具有

穩(wěn)定、持續(xù)的收益表現(xiàn)。

1.2.2研究框架

本書研究框架如圖1-2所示。

圖1-2本書研究框架

1.3研究方法和創(chuàng)新之處

1.3.1研究方法

根據(jù)研究的需要，本書主要采用文獻(xiàn)分析法、層次分析法、灰色

聚類法。

一是文獻(xiàn)分析法。筆者在寫作過程中認(rèn)真研讀了國內(nèi)外大量的相

關(guān)文獻(xiàn)，特別關(guān)注有關(guān)基金評(píng)價(jià)的相關(guān)理論成果，為私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)

價(jià)指標(biāo)的選擇奠定基礎(chǔ)。

二是層次分析法。通過對(duì)評(píng)價(jià)目標(biāo)進(jìn)行層層分解，逐步形成一級(jí)

指標(biāo)體系和二級(jí)指標(biāo)體系。具體方法為對(duì)同一層次各個(gè)指標(biāo)間的兩兩

比較建立該層次判斷矩陣，通過求解該層次評(píng)價(jià)矩陣的特征值得到該

層次各個(gè)指標(biāo)的權(quán)重。

三是灰色聚類法。在層次分析法的計(jì)算過程中，利用灰色聚類法

將全部專家對(duì)某一指標(biāo)的打分聚類、加權(quán)平均為評(píng)分區(qū)間內(nèi)的某一得

分，并以此作為層次分析法的數(shù)據(jù)源。

1.3.2創(chuàng)新之處

本書的創(chuàng)新之處主要有以下幾點(diǎn)。

一是在選取評(píng)價(jià)指標(biāo)過程中，本書不僅參考了國內(nèi)外最新的理論

研究成果，同時(shí)借鑒了目前在全球具有一定影響力的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的基金

業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，評(píng)價(jià)指標(biāo)的選取更具代表性。

二是目前對(duì)私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的研究多是圍繞零散指標(biāo)的分析展

開，并未形成學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界廣泛認(rèn)可的評(píng)價(jià)體系。本書綜合考慮了

私募基金的收益、風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績(jī)持續(xù)性、基金經(jīng)理選股擇時(shí)能力等不同

方面，通過合理選取各項(xiàng)能力的指標(biāo)，構(gòu)建了一套較為完整的私募基

金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，豐富了私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)領(lǐng)域的研究?jī)?nèi)容。

三是在評(píng)估體系權(quán)重化、模型化的過程中，本書采用了新的研究

方法——灰色系統(tǒng)研究方法。該方法在企業(yè)評(píng)價(jià)、城市評(píng)價(jià)、科研項(xiàng)

目評(píng)價(jià)等領(lǐng)域已有廣泛應(yīng)用，但在私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方面還未被運(yùn)用

過。本書所采用的灰色系統(tǒng)研究方法中的灰色聚類法能夠有效消除專

家打分時(shí)所產(chǎn)生的偶然性，使計(jì)算結(jié)果在符合專家的主觀認(rèn)知的同時(shí)

更符合客觀規(guī)律，能夠如實(shí)反映出基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的優(yōu)劣。

四是本書基于灰色系統(tǒng)GM（1，1）模型，提出了一個(gè)對(duì)私募基金

未來業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)的簡(jiǎn)單而實(shí)用方法。證券市場(chǎng)作為一個(gè)復(fù)雜的非線

性動(dòng)態(tài)系統(tǒng)，其多因素、非線性、時(shí)變性等特點(diǎn)導(dǎo)致傳統(tǒng)的時(shí)間序列

預(yù)測(cè)技術(shù)（如依靠經(jīng)驗(yàn)與圖表進(jìn)行預(yù)測(cè)的方法）效果不佳；并且由于

私募基金市場(chǎng)是信息未知程度更大（信息的不完全披露）的不完全有

效市場(chǎng)，因此本書利用針對(duì)不確定性系統(tǒng)而采用灰色系統(tǒng)研究方法預(yù)

測(cè)股市的優(yōu)勢(shì)格外明顯。目前，灰色系統(tǒng)模型在公募基金領(lǐng)域的應(yīng)用

已經(jīng)取得了一定的成果，但是這一理論尚未應(yīng)用于私募基金業(yè)績(jī)預(yù)

測(cè)。

第2章文獻(xiàn)綜述

基金，廣義上來說是為了某種目的而設(shè)立的具有一定數(shù)量的資

金。狹義上來說特指證券投資基金，也就是通過資產(chǎn)組合進(jìn)行證券投

資的一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的投資方式。它通過發(fā)行基金單位集中

資金，并被交于基金托管人托管，而其管理與投資則由基金管理人負(fù)

責(zé)?；鸢凑召Y金募集方式與來源的不同被分為公募基金與私募基

金。

私募基金在我國發(fā)展迅速，但由于起步發(fā)展較晚，所以尚未形成

一套公認(rèn)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系。在研究方法上，學(xué)者們多是套用國外基金

已有的理論成果，借鑒國外比較通行的基金評(píng)價(jià)體系展開對(duì)私募基金

業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的實(shí)證研究。我國的基金評(píng)價(jià)體系是在借鑒國外方法的基礎(chǔ)

之上建立起來的，因此往往出現(xiàn)國外方法在國內(nèi)的“水土不服”，方

法雖好，卻難以解決中國的問題?？梢哉f，建立一套科學(xué)、合理的基

金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系是我國基金行業(yè)亟待解決的問題。

2.1國外基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)文獻(xiàn)研究

2.1.1國外基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)研究

20世紀(jì)70年代后，美國的基金業(yè)迅速發(fā)展，基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)引起理

論界及實(shí)務(wù)界的高度重視，相關(guān)成果大量涌現(xiàn)。

該方面研究大致從20世紀(jì)60年代開始，分為三個(gè)階段。

第一階段：1965年之前，基金的評(píng)價(jià)指標(biāo)停留在較為原始的水平

上，主要指標(biāo)有凈值收益率、年收益率、算術(shù)平均收益率、加權(quán)時(shí)間

收益率等。

第二階段：1965年之后至20世紀(jì)80年代，這個(gè)階段風(fēng)險(xiǎn)因素被納

入評(píng)價(jià)體系中，經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的指標(biāo)得以快速發(fā)展。Sharpe等人

（1964）在Markowitz（1952）建立的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展

出基本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAMP）。隨后Treynor（1966）將系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素

（β）引入評(píng)價(jià)指標(biāo)當(dāng)中，并提出經(jīng)過系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)

指標(biāo)Treynor指數(shù)。Sharpe（1966）在資產(chǎn)組合能夠完全消除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

的假設(shè)下，將標(biāo)準(zhǔn)差作為衡量基金風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，將單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的超

額收益作為基金業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)指標(biāo)，進(jìn)而提出Sharpe指數(shù)，且通過計(jì)算

發(fā)現(xiàn)基金的平均α值（平均業(yè)績(jī)）比道瓊斯指數(shù)低0.34%。Jensen

（1968）則利用資本定價(jià)模型，通過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整計(jì)算了各基金的α值

（被稱為Jensen指數(shù)），實(shí)現(xiàn)了對(duì)共同基金的實(shí)際收益與預(yù)期收益的

計(jì)算；Jensen在與道瓊斯指數(shù)對(duì)比中發(fā)現(xiàn)Jensen指數(shù)均值為-1.10%。

至此，基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的三大經(jīng)典指標(biāo)正式形成，至今仍是國際上較為

成熟并被廣泛采用的量化指標(biāo)體系。

第三階段：1970年前后，三大經(jīng)典標(biāo)準(zhǔn)被接受之時(shí)，F(xiàn)riend等

（1970）、Carlson（1970）、McDonald（1974）等對(duì)Jensen與Sharpe

的成果進(jìn)行進(jìn)一步研究的時(shí)候，卻得出了α值為正這一完全相反的結(jié)

論。隨后Roll（1978）與Grinblatt等（1989）開始批評(píng)三大經(jīng)典指標(biāo)

所使用的方法。這些批評(píng)集中于CAPM的有效性及基準(zhǔn)組合的選擇問

題。批評(píng)者認(rèn)為CAPM不一定是一個(gè)正確定價(jià)模型，因?yàn)樗豢紤]到了

市場(chǎng)這一個(gè)影響證券收益與風(fēng)險(xiǎn)的因素，而實(shí)際上這些因素是多方面

的；對(duì)于基準(zhǔn)組合的選擇問題，批評(píng)者則認(rèn)為利用普遍意義的指數(shù)作

為基準(zhǔn)組合其收益率是偏高的，其原因在于構(gòu)成指數(shù)的證券組合經(jīng)常

變動(dòng)。

對(duì)于這些爭(zhēng)議的研究隨后展開，Grinblatt與Titman（1989）提出

使用基金過去的證券組合權(quán)重為基準(zhǔn)組合衡量基金的投資業(yè)績(jī)，并通

過檢驗(yàn)解釋了α為負(fù)的問題。而針對(duì)CAPM模型的缺陷，F(xiàn)ama與French

（1989）將市場(chǎng)因素、規(guī)模因素、賬面—市場(chǎng)價(jià)值因素納入模型中，

建立了三因素模型。在此基礎(chǔ)上，Carhart（1997）引入證券收益率態(tài)

勢(shì)變量，建立了四因素模型。這些對(duì)指標(biāo)的研究推進(jìn)了對(duì)于影響基金

績(jī)效因素的研究。

同時(shí)，對(duì)于不依賴CAPM模型的評(píng)價(jià)指標(biāo)的完善也一直在進(jìn)行。由

于Sharpe指數(shù)難以對(duì)其提出直觀的經(jīng)濟(jì)解釋，F(xiàn)rancoModigliani與

LeahModigliani（1997）提出M2測(cè)度，使調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)時(shí)得到更為直觀的

經(jīng)濟(jì)解釋。而MichaelStutzer（2000）則構(gòu)建了衰減度這一新的指

標(biāo)，它修正了Sharpe理論中基金收益率服從獨(dú)立、一致的正態(tài)分布這

一假設(shè)。由于這一指標(biāo)允許基金收益率收斂于各種分布，并根據(jù)分布

的峰度與偏度修正指標(biāo)，因此適用性與合理性優(yōu)于Sharpe指數(shù)。

Lahmann與Modest（1987）首次使用APT模型對(duì)基金進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的研

究并得出基準(zhǔn)市場(chǎng)組合與基金業(yè)績(jī)度量方法的選取對(duì)基金超額收益表

現(xiàn)的度量結(jié)果會(huì)產(chǎn)生重要影響。Mertens（2005）建立了Sharpe指數(shù)與

基金收益率峰度、偏度之間的關(guān)系，用以修正Sharpe指數(shù)在實(shí)際應(yīng)用

中的部分缺陷。

2.1.2國外基金經(jīng)理選股擇時(shí)能力研究

20世紀(jì)80年代初，基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的重點(diǎn)從20世紀(jì)六七十年代整體

業(yè)績(jī)的研究轉(zhuǎn)移到基金業(yè)績(jī)的分解部分——證券選擇能力與市場(chǎng)時(shí)機(jī)

選擇能力上來。在這些研究當(dāng)中，利用時(shí)間序列分析法對(duì)這兩項(xiàng)能力

的分析則占到了絕大多數(shù)。

Treynor與Mazuy（1966）首次對(duì)基金經(jīng)理的擇時(shí)能力進(jìn)行了定量

分析，并在CAPM理論的基礎(chǔ)上將二次項(xiàng)引入模型，由此提出了T-M模

型，并利用模型得出證券投資基金不具備良好選股擇時(shí)能力的結(jié)論。

Henriksson與Merton（1981）則在T-M模型的基礎(chǔ)之上引入代表市

場(chǎng)環(huán)境的虛擬變量，由此提出H-M模型。Henriksson與Merton對(duì)美國

116只開放基金在1968年到1980年的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，其結(jié)果高達(dá)

62%的基金顯示市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力的二項(xiàng)式參數(shù)c值顯著為負(fù)，即基金

整體不具備明顯選股擇時(shí)能力。

Alexander與Stover（1980）利用T-M模型對(duì)49只基金（1966—

1971）進(jìn)行了實(shí)證分析，得出基金整體具有一定選股能力而不具備明

顯擇時(shí)能力的結(jié)論。而Kon（1983）利用T-M、H-M模型對(duì)37只基金

（1960—1976）進(jìn)行的實(shí)證分析，以及Hallahan與Faff（1999）利用

T-M、H-M模型對(duì)澳大利亞65只基金進(jìn)行的實(shí)證分析，均得出基金整體

有一定擇時(shí)能力而選股能力并不顯著的結(jié)論。

Bhattacharya與Pfleiderer（1983）對(duì)T-M模型進(jìn)行了進(jìn)一步的改

良，調(diào)整了市場(chǎng)整體收益率的預(yù)測(cè)值，減小了預(yù)測(cè)誤差的波動(dòng)。在這

一方法的指導(dǎo)下，Bhattacharya與Pfleiderer通過對(duì)1970年到1980年

73只具有代表性的基金的數(shù)據(jù)分析，同樣得出證券投資基金整體不具

備明顯的選股擇時(shí)能力的結(jié)論。

Chang與Lewellen（1984）在H-M模型的基礎(chǔ)上，將市場(chǎng)環(huán)境劃分

為上升期與下降期，并對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分類，分別根據(jù)不同風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)

探索在不同市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)背景下基金經(jīng)理人的選股擇時(shí)能力，進(jìn)一步提出

C-L模型。其優(yōu)越性在于即使實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果不支持基金整體具有顯著選

股擇時(shí)能力（兩人的研究結(jié)果確實(shí)也是如此），研究者也能檢驗(yàn)基金

在不同的市場(chǎng)背景下的特點(diǎn)。

20世紀(jì)80年代，對(duì)于CAPM模型的批評(píng)延伸到其在選股擇時(shí)能力評(píng)

價(jià)的應(yīng)用上來，由于基于CAPM模型所建立的T-M與H-M模型的預(yù)測(cè)結(jié)論

缺乏顯著的數(shù)據(jù)支持，理論界對(duì)其的反思也同步展開。

Lehmann與Modest（1987）利用套利定價(jià)模型將指數(shù)收益率、公司

賬面市值比、股票市值規(guī)模等因素納入模型中來，彌補(bǔ)了CAPM模型收

益率僅與市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的缺陷。Fama與French（1989）提出了包

含三個(gè)因素（市場(chǎng)因素、規(guī)模因素、賬面—市場(chǎng)價(jià)值因素）的FF-3模

型，并在這個(gè)基礎(chǔ)之上將其與T-M、H-M模型結(jié)合，發(fā)展出T-M-FF-3與

H-M-FF-3模型。而Carhart（1997）在FF-3的基礎(chǔ)之上增加證券收益率

態(tài)勢(shì)變量，建立了所謂四因素模型，并通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)這一改良有

效降低了平均定價(jià)誤差。

Busse（1999）則開創(chuàng)性地提出利用波動(dòng)性分析研究基金經(jīng)理的選

股擇時(shí)能力。他摒棄了傳統(tǒng)的CAPM理論體系下的模型，提出Busse模

型。在此模型的指導(dǎo)下，他得出時(shí)間頻率越短，檢驗(yàn)出的擇時(shí)能力越

顯著，且當(dāng)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)，基金經(jīng)理具有調(diào)整投資組合以降低市場(chǎng)

波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)機(jī)選擇能力。此后Busse選時(shí)模型與非參數(shù)研究法逐漸興

盛起來。

2.1.3國外對(duì)基金業(yè)績(jī)持續(xù)性的研究

20世紀(jì)60年代前后，隨著Markowitz（1952）的投資組合選擇理論

與CAPM模型等一系列具有重大影響的理論取得突破性進(jìn)展，學(xué)術(shù)界對(duì)

投資組合業(yè)績(jī)展開評(píng)價(jià)。由于基金業(yè)績(jī)的持續(xù)性是基金評(píng)價(jià)的前提，

因此相關(guān)研究工作也在同步進(jìn)行。早期的研究圍繞著“市場(chǎng)有效假

說”展開，通過驗(yàn)證基金能否獲得持續(xù)的超額回報(bào)來驗(yàn)證基金業(yè)績(jī)的

持續(xù)性；而隨著研究基金業(yè)績(jī)持續(xù)性方法的增加，相關(guān)研究逐步聚焦

于持續(xù)性來源的研究。

Sharpe（1966）是最早對(duì)基金業(yè)績(jī)持續(xù)性展開研究的學(xué)者。他在

對(duì)1944—1953年及1954—1963年的34只開放式基金進(jìn)行排序時(shí)發(fā)現(xiàn)前

期排名在一定程度上可以預(yù)測(cè)后期排名，由此便產(chǎn)生了基金業(yè)績(jī)持續(xù)

性的問題。

Jensen（1968）對(duì)基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)研究后指出，基金管理者不具有

預(yù)測(cè)能力，因此認(rèn)為開放式基金不存在業(yè)績(jī)的持續(xù)性。

而到了20世紀(jì)80年代之后，隨著有效市場(chǎng)假說被不斷批評(píng)，而股

票的股價(jià)與時(shí)間的關(guān)聯(lián)性被不斷發(fā)現(xiàn)，關(guān)于基金業(yè)績(jī)持續(xù)性的討論重

新被重視起來（因?yàn)楫?dāng)時(shí)的研究發(fā)現(xiàn)并不是所有的信息都被市場(chǎng)反映

到股價(jià)上）。

Grinblatt與Titman（1992），以及Goetzmann與Ibbotson

（1994）相繼發(fā)現(xiàn)基金若能獲得超額收益，則未來一段時(shí)間內(nèi)這只基

金仍將表現(xiàn)良好。

隨后，Malkiel（1995）及Brown與Goetzmann（1995）均采用非參

數(shù)方法（列聯(lián)表檢驗(yàn)法）通過實(shí)證分析驗(yàn)證了基金業(yè)績(jī)持續(xù)性的存

在。

目前國外對(duì)基金業(yè)績(jī)持續(xù)性是否存在的研究所使用的主流方法是

橫截面回歸法、列聯(lián)表檢驗(yàn)法，其他的方法如馬爾科夫檢驗(yàn)、K-S檢驗(yàn)

等也有使用，但并不廣泛。

目前國外學(xué)界對(duì)基金業(yè)績(jī)持續(xù)性來源這一問題尚存較大爭(zhēng)議，大

致上來源分為三類：業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的選擇、數(shù)據(jù)質(zhì)量問題、股票動(dòng)量

效應(yīng)。

針對(duì)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的選擇，Grinblatt與Titman（1994）經(jīng)過研究

后認(rèn)為，業(yè)績(jī)基本上能夠影響業(yè)績(jī)持續(xù)性，在傳統(tǒng)的影響基金業(yè)績(jī)的

指標(biāo)中，換手率與持續(xù)的超額收益存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)于數(shù)據(jù)質(zhì)量，由于金融市場(chǎng)上表現(xiàn)不好的基金產(chǎn)品會(huì)被合并、

清盤，從而導(dǎo)致存續(xù)至今的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)要高于市場(chǎng)上基金的實(shí)際業(yè)

績(jī)水平。針對(duì)這一問題，Malkiel（1995）通過1982—1990年對(duì)存續(xù)與

清盤的基金的研究，證實(shí)了這種差異的存在。Carhart等人（2002）則

得出這種存活偏差無法避免，而且評(píng)價(jià)期越長(zhǎng)，存活偏差對(duì)于業(yè)績(jī)持

續(xù)性的削弱作用越大?；诖耍珺aquero等人（2005）建立了基金清盤

模型，分析基金表現(xiàn)與清盤之間的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)之上對(duì)基金業(yè)績(jī)

加權(quán)處理，以此修正存活偏差。

關(guān)于股票動(dòng)量效應(yīng)的問題，Jegadeesh與Titman（1993）發(fā)現(xiàn)了股

票市場(chǎng)一年期的“動(dòng)量效應(yīng)”。Carhart（1997）則在FF-3模型的基礎(chǔ)

上將動(dòng)量因子引入模型，這一模型的規(guī)模因子與動(dòng)量因子很好地解釋

了CAPM模型中風(fēng)險(xiǎn)值相近而收益率差異明顯的問題，并表明投資者可

以通過賣出前期表現(xiàn)差的產(chǎn)品，買入前期表現(xiàn)好的產(chǎn)品，以此獲得超

額收益。這一結(jié)論在一定程度上證明了優(yōu)秀基金的業(yè)績(jī)是可以具有一

定持續(xù)性的。

目前，國外逐漸流行起來的許多基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法衍生自較為高

級(jí)的數(shù)學(xué)方法，如神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、灰色系統(tǒng)、模糊數(shù)學(xué)、數(shù)學(xué)規(guī)劃、遺傳

算法、混沌理論等。這些方法多從系統(tǒng)、整體的角度出發(fā)，避免直接

分析多個(gè)自變量與因變量之間復(fù)雜的邏輯關(guān)系，為基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)開

辟了嶄新道路，拓展了研究者的理論視野，具有啟發(fā)性。

2.2國內(nèi)基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)文獻(xiàn)研究

我國私募基金的發(fā)展時(shí)間雖短，但是成長(zhǎng)迅速，國內(nèi)相關(guān)研究也

在逐步豐富。目前對(duì)于基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的研究大部分是針對(duì)公募基金展

開的，也有相關(guān)學(xué)者選擇了小部分私募基金與公募基金進(jìn)行對(duì)比分

析。目前國內(nèi)的相關(guān)研究大部分是結(jié)合國外學(xué)者的理論成果對(duì)我國公

募基金與私募基金業(yè)績(jī)的現(xiàn)實(shí)情況進(jìn)行評(píng)估，其意義在于幫助掌握目

前我國基金的市場(chǎng)態(tài)勢(shì)，做出合理的投資策略。

當(dāng)然，也有學(xué)者在理論創(chuàng)新方面做了很多卓有成效的嘗試，提出

不同于現(xiàn)有經(jīng)典、被廣泛使用的極富啟發(fā)性的指標(biāo)和方法，對(duì)基金業(yè)

績(jī)?cè)u(píng)價(jià)進(jìn)行了創(chuàng)新性研究。

2.2.1經(jīng)典指標(biāo)指導(dǎo)下的基金業(yè)績(jī)研究

三大經(jīng)典業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)（Sharpe指數(shù)、Treynor指數(shù)、Jensen指

數(shù)）由于其數(shù)學(xué)形式簡(jiǎn)單、經(jīng)濟(jì)含義易于解釋而被實(shí)務(wù)界與理論界廣

泛運(yùn)用。在國內(nèi)三大指數(shù)也是被應(yīng)用最為廣泛的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的指標(biāo)，

相關(guān)的實(shí)證研究也相當(dāng)豐富。

李彪（2007）利用三大風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指標(biāo)，對(duì)于2007年1月1日至2009

年6月30日的10只開放式基金及5只證券投資類信托計(jì)劃（即陽光私募

基金）進(jìn)行了實(shí)證分析。其市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益率采用了中信綜指占

80%、中信國債占20%的方法，其結(jié)論顯示公募基金與私募基金在分散

系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)方面上的優(yōu)勢(shì)。其研究還表明兩種基金的平均Jensenα值均

為正值，即基金跑贏了市場(chǎng)，且私募基金的表現(xiàn)優(yōu)于公募基金。除了

華夏大盤、中國龍穩(wěn)健、中國龍資本，其他基金的回歸均未通過5%的

顯著性水平檢驗(yàn)，所以對(duì)于兩組基金的優(yōu)劣判斷實(shí)際上并不可靠。但

是華夏大盤、中國龍穩(wěn)健、中國龍資本所表現(xiàn)出來的顯著的超常收益

能力為進(jìn)一步的研究指明了方向。

李彪的研究樣本數(shù)量不足，有可能導(dǎo)致結(jié)論誤差較大。其得到的

以絕對(duì)收益率為標(biāo)準(zhǔn)基金不能從整體上戰(zhàn)勝市場(chǎng)的結(jié)論，實(shí)際上缺乏

足夠的樣本數(shù)據(jù)支撐。同樣，由于樣本的局限性，Jensenα值的回歸

結(jié)果并不顯著，基金能否在超額收益方面跑贏市場(chǎng)這一爭(zhēng)議并未得出

令人信服的結(jié)論。另外，在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的衡量的指標(biāo)上，其只是采用了β

值（樣本基金收益相對(duì)于基準(zhǔn)組合收益的波動(dòng)率），并未使用標(biāo)準(zhǔn)差

這一更為傳統(tǒng)的指標(biāo)。

張靜（2013）利用三大指數(shù)對(duì)公募基金與私募基金在市場(chǎng)不同走

勢(shì)下的業(yè)績(jī)進(jìn)行了實(shí)證研究。她選取了2009年1月1日至2012年11月21

日的40只私募基金與50只公募基金（包含10只封閉式基金和40只開放

式基金）作為樣本數(shù)據(jù)。在基準(zhǔn)組合的選取上，其借鑒了潘瑞軍

（2011）及邱龍淼（2012）的研究結(jié)論，采取上證綜指收益率與深證

成指收益率各占40%、無風(fēng)險(xiǎn)收益率占20%的方法構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)。其結(jié)論指

出，私募基金在市場(chǎng)上升周期月平均收益率（4.51%）明顯高于同期公

募基金的表現(xiàn)（1.82%），在市場(chǎng)震蕩周期中，兩種基金所持股票所表

現(xiàn)出來的月均平均收益率并無顯著區(qū)別，而私募基金在市場(chǎng)下降周期

中月平均收益率（-0.63%）低于同期公募基金的表現(xiàn)（1.96%）。綜合

整個(gè)時(shí)間周期（2009—2012年），私募基金與公募基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)并

未表現(xiàn)出明顯優(yōu)劣。

張靜的研究側(cè)重于公募基金與私募基金的績(jī)效對(duì)比，因此選擇的

方法較為保守，僅局限于三大指標(biāo)的實(shí)證研究，方法并無太多創(chuàng)新之

處，因此其得到的平均α值為負(fù)、基金未能跑贏市場(chǎng)基準(zhǔn)的結(jié)論與20

世紀(jì)60年代的Jensen等人得到的結(jié)論相仿。但是其所選擇的研究對(duì)象

具備科學(xué)性，基金數(shù)量充足，且公募基金考慮到具有開放與封閉之分

（按照市場(chǎng)比例選取了10只封閉式基金和40只開放式基金），其選取

基金的時(shí)間也較為合理。2009年至2012年，股市經(jīng)歷從牛市到震蕩再

到熊市的轉(zhuǎn)變（2009年1月到2009年12月為市場(chǎng)上升周期，2010年1月

到2011年12月為市場(chǎng)震蕩周期，2012年1月到2012年11月為市場(chǎng)下降周

期），在此區(qū)間內(nèi)張靜完成了對(duì)三個(gè)階段的獨(dú)立與綜合分析。其得到

的私募基金對(duì)市場(chǎng)變化更為敏感，但私募基金與公募基金在業(yè)績(jī)上并

未表現(xiàn)出顯著差異的結(jié)論對(duì)于實(shí)務(wù)界有一定參考價(jià)值。

除了上述兩人的研究之外，其他一些學(xué)者在研究基金或私募基金

的過程中也將三大經(jīng)典指標(biāo)作為研究?jī)?nèi)容的一部分進(jìn)行了實(shí)證研究。

邱龍淼（2012）在研究陽光私募基金的評(píng)價(jià)體系構(gòu)建時(shí)同樣采用

了三大經(jīng)典指標(biāo)，并選擇了我國41只2008年之前成立的陽光私募基

金，在時(shí)間段上以基金成立的時(shí)間為起點(diǎn)，以2011年12月31日為截止

時(shí)間，系統(tǒng)考察了這個(gè)區(qū)間內(nèi)41只陽光私募基金的業(yè)績(jī)，并進(jìn)行了實(shí)

證檢驗(yàn)。其結(jié)論與大多成熟市場(chǎng)的狀況相吻合：僅以收益率為標(biāo)準(zhǔn)，

陽光私募基金的表現(xiàn)確實(shí)優(yōu)于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合；但是經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，

大多數(shù)基金并未超越市場(chǎng)，即我國的陽光私募基金整體上并未戰(zhàn)勝市

場(chǎng)。

另外，王凱?。?014）則在利用Treynor指數(shù)與Jensen指數(shù)分析

133只私募基金與公募基金時(shí)得出了（陽光）私募基金的表現(xiàn)整體上優(yōu)

于公募基金的結(jié)果。其在利用收益率標(biāo)準(zhǔn)差與β系數(shù)驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)水平時(shí)

發(fā)現(xiàn)，（陽光）私募基金與公募基金的風(fēng)險(xiǎn)水平存在顯著差異，且私

募基金的風(fēng)險(xiǎn)整體上小于公募基金的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的指標(biāo)顯

示：（陽光）私募基金內(nèi)部業(yè)績(jī)分化較為明顯。因此有理由認(rèn)為，基

金的管理水平與經(jīng)理人的特征對(duì)于（陽光）私募基金的業(yè)績(jī)有著顯著

影響。

2.2.2經(jīng)過改良的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法

隨著對(duì)于基金業(yè)績(jī)研究的深入，國外的許多研究結(jié)果指出三大經(jīng)

典指標(biāo)是存在缺陷的。于是，對(duì)于指標(biāo)缺陷的改良研究逐漸豐富起

來。國內(nèi)許多學(xué)者也嘗試在三大指標(biāo)的基礎(chǔ)之上采用更具啟發(fā)性的方

法對(duì)基金業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)。

段文軍（2005）對(duì)開放式基金進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)研究時(shí)，不僅利用了

三大經(jīng)典指標(biāo)對(duì)其衡量重點(diǎn)進(jìn)行研究，而且還對(duì)20世紀(jì)90年代后期出

現(xiàn)的一些新的考核基金經(jīng)理管理資產(chǎn)組合能力的指標(biāo)進(jìn)行了較為全面

的總結(jié)，并分別利用這些指標(biāo)對(duì)15只開放基金進(jìn)行了實(shí)證分析。

段文軍在研究中使用了M2業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法、盈虧比、衰減度及晨星

公司的下滑風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的Sharpe比指標(biāo)對(duì)樣本基金進(jìn)行了分析、排

序。M2業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法是針對(duì)Sharpe比指標(biāo)難以進(jìn)行直觀的經(jīng)濟(jì)解釋這

一問題提出的。這一方法將資產(chǎn)組合與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)混合得到與市場(chǎng)風(fēng)

險(xiǎn)水平相同的混合資產(chǎn)組合，并反映出混合資產(chǎn)組合收益高出市場(chǎng)收

益的大小，以此反映資產(chǎn)組合的超額收益能力。盈虧比是指基金相對(duì)

于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的超額收益序列產(chǎn)生盈利與虧損的概率的比值，是一

個(gè)較為直觀的指標(biāo)。衰減度則是針對(duì)Sharpe比指標(biāo)假設(shè)基金收益率服

從獨(dú)立、一致的正態(tài)分布這一局限性提出的推廣方法。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益

的Sharpe比指標(biāo)是目前美國資本市場(chǎng)較為重視的一種指標(biāo)，它由在美

國具有較大影響力的基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)——晨星公司提出，該指標(biāo)的計(jì)算

方法是利用相對(duì)收益下滑風(fēng)險(xiǎn)值替換Sharpe比指標(biāo)的分母（收益率標(biāo)

準(zhǔn)差）。收益下滑風(fēng)險(xiǎn)值這一指標(biāo)相對(duì)于收益率標(biāo)準(zhǔn)差這一指標(biāo)的優(yōu)

勢(shì)在于：它消除了波動(dòng)在無風(fēng)險(xiǎn)收益率或者基準(zhǔn)收益率之上的部分對(duì)

于真正潛在損失的計(jì)算的干擾，因此該方法具有一定的合理性。

使用M2業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法得到的基金排序結(jié)果與使用Sharpe比指標(biāo)所

得到的排序是相同的。段文軍從數(shù)學(xué)形式與實(shí)證結(jié)果兩個(gè)方面證明了

這一指標(biāo)與Sharpe比指標(biāo)的直接聯(lián)系，在利用衰減度評(píng)價(jià)這15只開放

式基金時(shí)所得到的結(jié)果與Sharpe比指標(biāo)所得到的結(jié)果只有細(xì)微的區(qū)

別。

段文軍對(duì)于評(píng)價(jià)方法的總結(jié)較為全面，進(jìn)行實(shí)證分析所利用的方

法也多為國內(nèi)實(shí)證研究使用頻率不多的方法，因此研究角度較為新

穎。其還對(duì)各種評(píng)價(jià)指標(biāo)之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)進(jìn)行了詳細(xì)的推導(dǎo)，對(duì)于評(píng)

價(jià)體系的構(gòu)建具有一定指導(dǎo)意義。但是其樣本數(shù)量不足，導(dǎo)致部分指

標(biāo)的優(yōu)越性并未得到體現(xiàn)，如衰減度對(duì)Sharpe比指標(biāo)的基金業(yè)績(jī)分布

呈現(xiàn)獨(dú)立正態(tài)分布的假設(shè)做了修正，使其能夠適應(yīng)具有一定峰度與偏

度的高斯分布。然而，其所研究的15只基金數(shù)量太少，使高斯分布接

近于正態(tài)分布，從而導(dǎo)致衰減度指標(biāo)的修正作用并不明顯。

姜寬（2013）在其研究中使用了基于DEA調(diào)整的TOPSIS法對(duì)陽光私

募基金進(jìn)行了業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)。姜寬將TOPSIS法應(yīng)用于陽光私募基金的實(shí)證

研究尚屬國內(nèi)首次。TOPSIS法是一種利用特定的距離算法計(jì)算樣本相

對(duì)最優(yōu)目標(biāo)與最劣目標(biāo)的距離，進(jìn)而對(duì)樣本進(jìn)行評(píng)價(jià)的方法。所謂距

離在陽光私募基金業(yè)績(jī)研究中實(shí)際上代表的是一種綜合衡量指標(biāo)。在

距離計(jì)算的過程中，姜寬選擇了熵值法這一較為客觀的方法進(jìn)行各單

項(xiàng)指標(biāo)權(quán)重的計(jì)算，并利用DEA模型對(duì)TOPSIS法進(jìn)行了修正。在對(duì)2008

年1月至2012年5月82只陽光私募基金業(yè)績(jī)分析的過程中，姜寬利用上

述方法對(duì)這82只基金進(jìn)行了綜合指數(shù)的計(jì)算與排序。

TOPSIS法是一種理想目標(biāo)相似性的順序選優(yōu)技術(shù)，對(duì)于多目標(biāo)決

策分析較為有效，在企業(yè)、區(qū)域?qū)嵙υu(píng)價(jià)及項(xiàng)目選擇中得到廣泛應(yīng)

用，并在開放式基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中得到初步的運(yùn)用。姜寬的研究著眼于

將這一方法應(yīng)用于陽光私募基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)上，角度較為新穎，其權(quán)

重計(jì)算方法較為嚴(yán)謹(jǐn)，并考慮到投入效率與產(chǎn)出效率可能會(huì)出現(xiàn)失真

的情況，利用DEA方法對(duì)TOPSIS法進(jìn)行了修正，進(jìn)而得到較為可靠的結(jié)

果。然而，單項(xiàng)指標(biāo)的選取與其所占權(quán)重的差異會(huì)導(dǎo)致評(píng)價(jià)結(jié)果的差

異，而實(shí)務(wù)界與學(xué)術(shù)界目前對(duì)于指標(biāo)與權(quán)重尚無統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，各大評(píng)級(jí)

機(jī)構(gòu)都有各自固定的一級(jí)指標(biāo)種類及所占權(quán)重。而在姜寬的研究中，

基金的流動(dòng)性因素未被納入評(píng)價(jià)體系中，權(quán)重計(jì)算方法的有效性也并

未得到實(shí)證研究的驗(yàn)證。

類似構(gòu)建綜合指數(shù)的研究還有邱龍淼（2012）利用Pearson

（1901）提出的主成分分析法，將其研究中所提出的11個(gè)單項(xiàng)指標(biāo)劃

分為四項(xiàng)能力指標(biāo)（收益、擇時(shí)、風(fēng)險(xiǎn)、持續(xù)性）進(jìn)行因子分析，得

出子因子對(duì)主因子（收益率）特征值（方差）的貢獻(xiàn)率，并以此作為

各子因子得分權(quán)重，從而計(jì)算出因子總得分。邱龍淼利用這種方法對(duì)

41只陽光私募基金進(jìn)行了排序。

藍(lán)海平與陳銳（2014）在研究陽光私募基金的績(jī)效評(píng)價(jià)時(shí)，利用

PSR統(tǒng)計(jì)量對(duì)Sharpe指數(shù)進(jìn)行了修正。使用Sharpe指數(shù)時(shí)有一個(gè)前提假

設(shè)，即基金業(yè)績(jī)分布滿足獨(dú)立、一致的正態(tài)分布。但是大量實(shí)證研究

表明，基金業(yè)績(jī)的分布呈現(xiàn)出非正態(tài)統(tǒng)計(jì)特征。因此，在實(shí)際使用的

過程中，Sharpe指數(shù)對(duì)實(shí)際業(yè)績(jī)水平的反映會(huì)存在一定誤差。在借鑒

了Mertens（2002）對(duì)Sharpe指數(shù)與收益率序列高階矩關(guān)系的研究，以

及Bailey與Prado（2012）引入概率Sharpe比率（PSR）的基礎(chǔ)上，藍(lán)

海平與陳銳對(duì)市場(chǎng)上存在或存在過的具有有效數(shù)據(jù)的1317只基金進(jìn)行

了業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，并對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的統(tǒng)計(jì)顯著性做了研究。通過分析，他們

發(fā)現(xiàn)在1300只陽光私募基金中只有不到3%的產(chǎn)品表現(xiàn)出穩(wěn)健的投資管

理能力，只有不到1.5%的產(chǎn)品具有穩(wěn)健而持續(xù)的投資管理能力。

藍(lán)海平與陳銳的研究借鑒了國外最新的理論成果，其研究方法對(duì)

于Sharpe指數(shù)有著良好的修正作用，對(duì)單只基金的業(yè)績(jī)能夠做出綜合

的度量，能夠?qū)τ趩沃换鸬娘L(fēng)格做出評(píng)價(jià)（通過PSR統(tǒng)計(jì)量的特征判

斷該基金激進(jìn)程度），對(duì)于甄別業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好且穩(wěn)健的基金有著良好

的效果。但是此方法也存在一定局限性，由于Sharpe比率的統(tǒng)計(jì)顯著

性與業(yè)績(jī)記錄序列長(zhǎng)度直接相關(guān)，又由于陽光私募基金作為一種新興

的投資方式，研究者所能獲得的數(shù)據(jù)較為有限，所以，很多基金的回

歸結(jié)果無法通過統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。

其他的改良方法還有曹建鋼（2010）在檢驗(yàn)各種指標(biāo)排名結(jié)果的

相關(guān)系數(shù)的過程中所使用的低偏矩指標(biāo)（包括一階低偏矩Omega比率、

二階低偏矩Sortino比率、三階低偏矩Kappa3比率）、收益跌幅指標(biāo)

（基于最大損失計(jì)算的Calmar比率與基于最大損失均值計(jì)算的

Sterling比率）、VaR（在險(xiǎn)價(jià)值）指標(biāo)。但這些評(píng)價(jià)方法并未被廣泛

接受，只是在一些獨(dú)立的研究中涉及。

2.2.3基金經(jīng)理選股擇時(shí)能力研究

相較于公募基金，私募基金在投資上具有靈活性和策略多元化的

優(yōu)勢(shì)，在提取收益分成的激勵(lì)機(jī)制下，能夠降低委托代理成本，激發(fā)

基金經(jīng)理的潛力。私募基金在運(yùn)營(yíng)體制和激勵(lì)機(jī)制上的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)為更

優(yōu)秀的選股擇時(shí)能力。

所謂選股能力指的是挑選出估值水平上升或價(jià)值被市場(chǎng)低估的股

票，通過持續(xù)挖掘這些股票提升業(yè)績(jī)，擁有超額完成業(yè)績(jī)的能力。擇

時(shí)能力是動(dòng)態(tài)配置資產(chǎn)的能力，通過預(yù)測(cè)市場(chǎng)的上升與下跌，調(diào)整投

資產(chǎn)品的種類比例，進(jìn)而獲得超額收益率的能力?；鸾?jīng)理是否具有

選股擇時(shí)能力直接關(guān)系到基金是否具有超額收益率，因此國內(nèi)產(chǎn)生了

大量的圍繞私募基金的選股擇時(shí)能力的實(shí)證研究。

王磊（2012）對(duì)2008年1月至2012年5月的81只私募基金的業(yè)績(jī)進(jìn)

行了時(shí)間區(qū)間分段（市場(chǎng)上升期、市場(chǎng)震蕩期、市場(chǎng)下降期）及全區(qū)

間的分析。分析表明，我國陽光私募基金并沒有表現(xiàn)出明顯的選股能

力，但是表現(xiàn)出了顯著的擇時(shí)能力。王磊在分段分析中發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)

上升期與市場(chǎng)下降期基金經(jīng)理的擇時(shí)能力顯著為正，在市場(chǎng)震蕩期基

金經(jīng)理的擇時(shí)能力顯著為負(fù)，市場(chǎng)在上升期與震蕩期基金經(jīng)理的選股

能力很強(qiáng)，但是在下降期基金經(jīng)理的選股能力很弱。

王磊的研究將基金的業(yè)績(jī)進(jìn)行了分段研究，分析了基金經(jīng)理在不

同市場(chǎng)環(huán)境下表現(xiàn)出來的選股擇時(shí)能力。王磊不僅對(duì)基金經(jīng)理的選股

擇時(shí)能力進(jìn)行了實(shí)證分析，還在分析的過程中對(duì)回歸模型進(jìn)行了對(duì)

比、創(chuàng)新。他將收益選時(shí)模型T-M模型與波動(dòng)選時(shí)模型B-M模型結(jié)合，

構(gòu)建了TB-M模型，并對(duì)這三種模型在單項(xiàng)基金及基金整體評(píng)價(jià)方面做

了對(duì)比。其結(jié)論顯示B-M-FF3明顯優(yōu)于其他二者。但實(shí)證分析的樣本只

是采用2008年之后且2012年仍在存續(xù)期內(nèi)的基金，被清盤、合并的基

金并未被考慮在內(nèi)，存活偏差的存在會(huì)使基金選股擇時(shí)能力的評(píng)價(jià)偏

高。

劉夏（2014）也采用了T-M模型對(duì)股市繁榮期與經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)股市低

迷期的11只成立于2007年的陽光私募基金進(jìn)行了分析，得出了與王磊

（2012）的研究相似的結(jié)論。然而，由于樣本選取區(qū)間的限制，其選

取的樣本數(shù)量較少，實(shí)證方法較為單一，因此對(duì)于已然發(fā)展壯大的陽

光私募基金整體的評(píng)價(jià)尚缺乏足夠支撐。

李瑞濤（2015）對(duì)2008年1月1日到2013年5月17日年度復(fù)合收益率

及累計(jì)回報(bào)等排名表現(xiàn)最為優(yōu)秀的30只私募基金使用T-M模型、T-M-

FF-3模型，以及使用公共信息因素修正的T-M-FF-3模型進(jìn)行了回歸分

析。其結(jié)果顯示這些表現(xiàn)優(yōu)秀的基金顯著具備選股能力或擇時(shí)能力，

大多數(shù)樣本整體上以具備顯著的擇時(shí)能力為主，而很少有具備選股能

力的基金。這些私募基金的選股能力與擇時(shí)能力表現(xiàn)出一定負(fù)相關(guān)關(guān)

系，說明目前市場(chǎng)上表現(xiàn)優(yōu)秀的基金大多靠選股能力與擇時(shí)能力中的

一種來獲得超額收益率。其實(shí)證分析結(jié)果還表明，具有顯著選股擇時(shí)

能力的私募基金在業(yè)績(jī)上要好于不具有顯著選股擇時(shí)能力的基金，驗(yàn)

證了選股擇時(shí)能力是影響基金收益的重要因素這一結(jié)論。

李瑞濤的研究在模型的構(gòu)建上具有一定的創(chuàng)新性。由于證券市場(chǎng)

受政策、市場(chǎng)人氣度的影響比較顯著，私募基金會(huì)根據(jù)政策與市場(chǎng)人

氣度調(diào)整資產(chǎn)配置。李瑞濤采用市場(chǎng)人氣度來反映公共信息，并以此

衡量私募基金的擇時(shí)能力。從實(shí)證結(jié)果來看，對(duì)于模型的改進(jìn)提高了

檢驗(yàn)結(jié)果的顯著性，得到的上述結(jié)論也與私募基金無倉位限制，擇時(shí)

能力較公募基金強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)狀況相吻合?？梢哉f，李瑞濤對(duì)于模型的修

正在實(shí)證上取得了不錯(cuò)的效果。

斐康征（2015）則利用T-M模型對(duì)股票“做多策略型”51只私募基

金與股票“多空策略型”27只私募基金進(jìn)行了選股擇時(shí)能力的對(duì)比分

析，得出股票“做多策略型”私募基金與股票“多空策略型”私募基

金在選股能力上不存在顯著差別，但是在擇時(shí)能力上股票“做多策略

型”私募基金的表現(xiàn)更為優(yōu)秀。斐康征還指出，大多數(shù)陽光私募基金

沒有正向選股能力，但普遍具有擇時(shí)能力。

斐康征的研究考慮到采取不同投資策略的私募基金對(duì)于選股能

力、擇時(shí)能力的傾向性不同，所以選擇了對(duì)于選股、擇時(shí)能力較為依

賴的股票“做多策略型”私募基金與股票“多空策略型”私募基金進(jìn)

行分析，從而避免貨幣性基金與債券型基金等股票占比少的產(chǎn)品帶來

的誤差。但是斐康征的研究并沒有將已清盤的基金納入樣本之中，所

以，存在一定的存活偏差；而且其使用方法較為簡(jiǎn)單，缺乏更為豐富

的實(shí)證手段。

除了采用上述利用T-M模型進(jìn)行的實(shí)證分析，段文軍（2005）還使

用H-M模型與C-L模型對(duì)15只開放式基金進(jìn)行了選股擇時(shí)能力的實(shí)證分

析。兩種模型取得的一致的結(jié)果表明：除基金鵬華行業(yè)成長(zhǎng)外，各基

金顯示出顯著的股票選擇能力，而除了基金華夏成長(zhǎng)、鵬華行業(yè)成

長(zhǎng)、國泰金鷹成長(zhǎng)、長(zhǎng)盛成長(zhǎng)價(jià)值之外，其余基金不具有顯著的市場(chǎng)

擇時(shí)能力。

2.2.4基金業(yè)績(jī)持續(xù)性研究

由于私募基金起步晚，研究時(shí)間短，信息披露不完全，目前對(duì)于

私募基金業(yè)績(jī)持續(xù)性的研究極少。

吳偉（2016）利用業(yè)績(jī)二分法與構(gòu)造投資組合的方法研究了從私

募基金有業(yè)績(jī)披露開始至2016年6909只有業(yè)績(jī)披露的私募證券投資基

金的月度經(jīng)調(diào)整單位凈值。吳偉的研究指出，我國陽光私募基金在單

邊市場(chǎng)較易表現(xiàn)出持續(xù)性，在單邊上漲與單邊下跌的市場(chǎng)環(huán)境中表現(xiàn)

出業(yè)績(jī)持續(xù)性，在底部反轉(zhuǎn)與頂部反轉(zhuǎn)的環(huán)境下表現(xiàn)出業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)性，

而在市場(chǎng)震蕩期則并未表現(xiàn)出規(guī)律。

吳偉是較早研究陽光私募基金業(yè)績(jī)持續(xù)性方面的學(xué)者，研究對(duì)象

本身就是其創(chuàng)新之處，其選用的樣本時(shí)間跨度長(zhǎng)、樣本數(shù)量廣，基本

涵蓋了陽光私募基金披露的全部數(shù)據(jù)，因此在國內(nèi)的陽光私募基金的

持續(xù)性研究中屬于較為優(yōu)秀的研究成果。在其研究的過程中，樣本的

選用盡可能避免了排序期存活偏差對(duì)樣本數(shù)據(jù)的影響。當(dāng)然，由于排

序期時(shí)間跨度長(zhǎng)，無法無限細(xì)分，存活偏差的影響仍然存在。吳偉同

時(shí)對(duì)2015年8月陽光私募基金“備案制”實(shí)施前后的陽光私募基金的業(yè)

績(jī)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)“備案制”實(shí)施之后私募基金的業(yè)績(jī)低于之前的

結(jié)論。

馮恂（2006）在研究證券投資基金的成因時(shí)，研究了基金的選股

能力，創(chuàng)造性地提出一個(gè)基金績(jī)效與股票質(zhì)地的互動(dòng)模型。這一模型

基于Randolph與Joshua（2002）提出的一種評(píng)價(jià)基金績(jī)效的新方法。

在實(shí)證分析中，評(píng)價(jià)指標(biāo)與基金經(jīng)理選股能力的相關(guān)性有明顯提升，

說明這是一種有效的方法。在研究基金的擇時(shí)能力時(shí)，通過基金倉位

與大盤指數(shù)之間相關(guān)性這一獨(dú)特角度的研究，得出并不顯著的負(fù)相關(guān)

系數(shù)的結(jié)果，說明證券投資基金缺乏擇時(shí)能力，這一結(jié)論對(duì)后續(xù)研究

有一定參考價(jià)值。

李德輝（2006）對(duì)證券投資基金的持續(xù)性做了系統(tǒng)研究。李德輝

先利用持續(xù)性檢驗(yàn)的主流方法——橫截面回歸法與列聯(lián)表法對(duì)中美基

金業(yè)績(jī)的持續(xù)性做了整體的檢驗(yàn)。同時(shí)引入掃描統(tǒng)計(jì)量，對(duì)單只基金

的業(yè)績(jī)持續(xù)性進(jìn)行檢驗(yàn)。李德輝還對(duì)基金業(yè)績(jī)持續(xù)性的來源進(jìn)行了討

論。

李德輝的研究較為系統(tǒng)、全面，且具有一定創(chuàng)新性。在單只基金

的業(yè)績(jī)持續(xù)性檢驗(yàn)方面，他采用基于伯努利過程的最長(zhǎng)鏈模型與掃描

統(tǒng)計(jì)量模型這種較為復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型。這一應(yīng)用借鑒了Naus（1982）

在數(shù)學(xué)基礎(chǔ)領(lǐng)域研究中給出的概率近似公式，它能夠?qū)Σ^程應(yīng)

用中通常難以求得的概率分布進(jìn)行近似計(jì)算。而利用這種方法得出的

結(jié)論數(shù)量化特征明顯，適合數(shù)理基礎(chǔ)強(qiáng)的研究者與從業(yè)者對(duì)于基金業(yè)

績(jī)持續(xù)性強(qiáng)度的分析。

2.2.5其他基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)影響因素研究

馮恂（2006）在研究證券投資基金的成因時(shí)，除了對(duì)基金選股擇

時(shí)能力進(jìn)行分析之外，還對(duì)基金規(guī)模對(duì)證券投資基金業(yè)績(jī)的影響做了

研究。其利用最優(yōu)化問題中的Kuhn-Tucker條件對(duì)54只封閉式基金與11

只開放式基金的最優(yōu)規(guī)模進(jìn)行了計(jì)算。計(jì)算驗(yàn)證了最優(yōu)規(guī)模的存在，

并指出偏離最優(yōu)規(guī)模會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)的影響。

馮恂還對(duì)基金績(jī)效做了多因素spearman分析，并且創(chuàng)新地通過構(gòu)

建虛擬變量的方法將股市行情納入分析模型。但是，虛擬變量?jī)H僅是

一個(gè)只有兩個(gè)值（0與1，用以區(qū)分熊市與牛市）的離散變量（啞變

量），無法充分反映出股市行情，未來在這方面還有較大改進(jìn)空間。

馮恂還提出了從基金最優(yōu)激勵(lì)合同、政府政策對(duì)股市影響等方面探究

基金業(yè)績(jī)影響因素的方法，但并未給出實(shí)證分析，因此適用性尚待驗(yàn)

證。

禹久泓（2011）定性研究了我國私募基金募資能力的影響因素，

并創(chuàng)新利用業(yè)界并不常用的灰色模型定量預(yù)測(cè)了樣本基金未來的募資

額。在定性研究中，他利用因子分析法分析了影響投資決策的39個(gè)影

響因子與4個(gè)投資報(bào)酬與績(jī)效指標(biāo)，并對(duì)影響因子與投資績(jī)效做了

spearman分析。但由于研究對(duì)象（PE）的業(yè)績(jī)屬于商業(yè)機(jī)密，研究者

只能以問卷、訪談的形式進(jìn)行調(diào)查，所選用的樣本數(shù)量較少，所以，

結(jié)論存在一定缺憾。

王雅莉（2012）著眼于國內(nèi)研究成果較少的PE，對(duì)影響PE業(yè)績(jī)的

因素進(jìn)行了研究。其重點(diǎn)研究成功退市對(duì)PE業(yè)績(jī)的影響，還大膽提出

多個(gè)影響PE業(yè)績(jī)的啞變量（資金來源是否為外資，PE所屬公司是否在

海外上市，PE投資行業(yè)是否為投資比占前三位的IT、生物醫(yī)藥、互聯(lián)

網(wǎng)）并以此構(gòu)建模型，對(duì)此問題進(jìn)行了實(shí)證研究。

王雅莉在模型構(gòu)建及數(shù)據(jù)處理上均有著獨(dú)到之處，在檢驗(yàn)成功退

市對(duì)PE業(yè)績(jī)的影響時(shí)主模型以關(guān)于PE退出的變量為因變量（由通過IPO

成功退出所占百分比與通過收購成功退出所占百分比構(gòu)成），以PE投

資規(guī)模的自然對(duì)數(shù)、投資規(guī)模自然對(duì)數(shù)平方項(xiàng)、PE資金來源為外資的

占比情況作為調(diào)整變量，是一個(gè)為解決新問題而設(shè)計(jì)的新回歸模型。

在數(shù)據(jù)處理方面，由于PE本身的非公開性，樣本的選擇很容易出現(xiàn)偏

誤。王雅莉采用赫克曼方法，通過probit模型并結(jié)合計(jì)量方法得到逆

米爾斯比率（IMR），并將其作為主回歸模型的一個(gè)變量，對(duì)可能存在

的樣本選擇偏誤進(jìn)行了衡量、修正。此方法在私募基金領(lǐng)域研究中應(yīng)

用較少，是該研究的獨(dú)到之處。

由于私募基金格外強(qiáng)調(diào)經(jīng)理人的個(gè)人能力，因此基金經(jīng)理人的個(gè)

人能力如何影響基金業(yè)績(jī)、如何衡量基金經(jīng)理人的個(gè)人能力等問題得

到一些研究者的關(guān)注。

王凱?。?014）在對(duì)陽光私募基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)進(jìn)行研究時(shí)，將基

金經(jīng)理的年齡、從業(yè)年限、學(xué)歷、畢業(yè)院校、出身、海外經(jīng)歷、理工

科背景、基金經(jīng)理人數(shù)、管理基金數(shù)量作為衡量基金經(jīng)理的九大因

素，采取橫截面回歸法分析了在市場(chǎng)上升、下降、震蕩等階段基金經(jīng)

理九大因素對(duì)于基金業(yè)績(jī)的影響。研究表明，除了海外經(jīng)歷這一因素

之外，其他因素在三個(gè)階段中至少有一個(gè)階段表現(xiàn)出與超額收益率顯

著相關(guān)關(guān)系。

周平與帥曉林（2012）則從陽光私募基金倉位設(shè)計(jì)的角度，對(duì)

2011年以來陽光私募基金的業(yè)績(jī)波動(dòng)進(jìn)行解釋，提出陽光私募基金應(yīng)

加大股指期貨對(duì)沖力度，并在國家層面積極引導(dǎo)市場(chǎng)投資者的投資方

向。

在其他領(lǐng)域的研究中，王學(xué)明（2010）與鞏云華（2011）對(duì)我國

公募基金及私募證券投資基金的行為進(jìn)行了系統(tǒng)的研究。

2.3文獻(xiàn)評(píng)價(jià)

雖然目前對(duì)于證券投資基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)研究逐漸完善，但現(xiàn)有的

研究成果仍存在一些不足之處。

一是在業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中，基準(zhǔn)組合的選擇上還沒有形成統(tǒng)一觀點(diǎn)，部

分學(xué)者考慮到研究方便或者數(shù)據(jù)的易得性，會(huì)自行選擇基準(zhǔn)組合。上

證綜指、深證綜指、滬深300等不同的基準(zhǔn)組合都被學(xué)者采用過，基準(zhǔn)

組合的不同會(huì)導(dǎo)致結(jié)論的偏差及不可比性。

二是不少學(xué)者在研究中所采用的基金樣本存續(xù)時(shí)間較短或者樣本

數(shù)量較少，由此而得出的基金評(píng)價(jià)結(jié)論不夠穩(wěn)定，缺少說服力。

三是多數(shù)學(xué)者研究基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的某個(gè)方面或者幾個(gè)方面，僅僅

對(duì)這些方面的評(píng)價(jià)結(jié)果做單獨(dú)描述，而沒有利用這些方面的評(píng)價(jià)值對(duì)

基金做出綜合評(píng)價(jià)。

基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的研究歷經(jīng)數(shù)十年，從最初的簡(jiǎn)單分析收益率到考

慮了風(fēng)險(xiǎn)的單因素、多因素模型，再到涉及基金流動(dòng)性、基金經(jīng)理選

股擇時(shí)能力等各方面的細(xì)分研究，業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的理念、模型、角度都在

深化，但仍有許多關(guān)于基金業(yè)績(jī)的問題需要進(jìn)一步探究，基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)

價(jià)的整體發(fā)展趨勢(shì)有以下幾個(gè)方向。

一是構(gòu)建更多適合國內(nèi)證券市場(chǎng)自身特點(diǎn)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)新模型。

二是從基金管理者的行為角度繼續(xù)探究基金業(yè)績(jī)的決定機(jī)理。

三是從基金費(fèi)率、規(guī)模、流動(dòng)性等方面研究這些因素對(duì)基金業(yè)績(jī)

的影響。

四是根據(jù)私募基金的業(yè)績(jī)特點(diǎn)及證券市場(chǎng)現(xiàn)狀，探討投資者、管

理者的對(duì)策和市場(chǎng)監(jiān)管者的政策。

第3章私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)國際比較

和研究

本書所研究的私募證券投資基金主要是指通過向特定對(duì)象非公開

發(fā)行股份或基金募集資金，資金交由專門的投資機(jī)構(gòu)管理，采取靈活

的投資策略和激勵(lì)機(jī)制，主要投資于證券二級(jí)流通市場(chǎng)，以獲取收益

的投資工具。根據(jù)上述定義，在國外與我國私募證券投資相對(duì)應(yīng)的私

募基金的典型代表形式是對(duì)沖基金。

3.1國外機(jī)構(gòu)私募基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)分析

近年來，全球?qū)_基金規(guī)模保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。截至2021年9月底，對(duì)

沖基金資產(chǎn)規(guī)模按HFR的統(tǒng)計(jì)達(dá)3.97萬億美元，比2020年年末增加了

3700億美元，并向4萬億美元的規(guī)模發(fā)起沖擊。在波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境中，

對(duì)沖基金以風(fēng)險(xiǎn)分散化、低波動(dòng)的優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)造了優(yōu)秀的業(yè)績(jī)，吸引了

投資者的資金流入，這也進(jìn)一步助推了全球?qū)_基金的規(guī)模爆發(fā)。

從長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，從1999年12月到2021年9月底，Eurekahedge

對(duì)沖基金指數(shù)年化收益達(dá)8.81%，年化波動(dòng)4.78%，同期標(biāo)普500指數(shù)年

化收益為3.18%，而年化波動(dòng)高達(dá)14.68%。比較而言，對(duì)沖基金指數(shù)相

對(duì)標(biāo)普500指數(shù)獲得明顯超額收益，業(yè)績(jī)表現(xiàn)也更加穩(wěn)健。以近五年為

例，Eurekahedge對(duì)沖基金指數(shù)年化收益達(dá)5.97%，年化波動(dòng)2.85%，而

同期標(biāo)普500指數(shù)年化收益達(dá)12.84%，年化波動(dòng)達(dá)9.41%?？梢钥闯?，

最近五年，對(duì)沖基金指數(shù)表現(xiàn)依然穩(wěn)健，但收益上不如標(biāo)普500指數(shù)。

相比于近三年、近五年各指標(biāo)，2017年以來對(duì)沖基金指數(shù)取得較高的

收益率和較低的波動(dòng)率，夏普比率提升明顯。Eurekahedge對(duì)沖基金指

數(shù)年化收益達(dá)8.42%，年化波動(dòng)率只有1.31%，較前幾年的表現(xiàn)提升明

顯。圖3-1為對(duì)沖基金資產(chǎn)管理規(guī)模變化。

圖3-1對(duì)沖基金資產(chǎn)管理規(guī)模變化

國外機(jī)構(gòu)對(duì)于對(duì)沖基金業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)影響比較大的主要有晨星公司

和標(biāo)普Micropal公司。這兩家公司都有各自成形的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體

系，并定期向外公布基金的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)和評(píng)價(jià)等級(jí)。本節(jié)主要以這兩個(gè)

評(píng)價(jià)體系為例，介紹國外基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的方法和指標(biāo)體系。

3.1.1晨星公司的評(píng)級(jí)體系

晨星公司是在20世紀(jì)80年代成立于美國芝加哥的一家公司，其主

要側(cè)重于基金產(chǎn)品，定位于為投資者提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)。經(jīng)過多年的發(fā)

展，晨星公司已經(jīng)發(fā)展成為一家在基金評(píng)價(jià)這一領(lǐng)域中舉足輕重的公

司。

（1）基金分類。

晨星公司運(yùn)用流通市值和投資風(fēng)格等一系列方法分析基金投資組

合，將基金所投資股票按照流通市值分為大、中、小三種類型，然后

用平均值的方法對(duì)異常數(shù)值進(jìn)行處理，計(jì)算出基金投資組合的總流通

市值。晨星公司還將基金投資的股票按凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率等指標(biāo)分為價(jià)值

型、平衡型和成長(zhǎng)型三種投資風(fēng)格，最終得到基金總體投資風(fēng)格的九

種類型：大盤價(jià)值型、大盤平衡型、大盤成長(zhǎng)型、中盤價(jià)值型、中盤

平衡型、中盤成長(zhǎng)型、小盤價(jià)值型、小盤平衡型、小盤成長(zhǎng)型。

2003年5月底，晨星公司推出用一系列新方法設(shè)計(jì)的基金風(fēng)格箱，

并依然采用經(jīng)典的九宮格，但是輸入變量大為不同。此次晨星公司第

一次融合成長(zhǎng)性與價(jià)值性綜合測(cè)度，全面考量10個(gè)方面的因素，其中

包括五個(gè)價(jià)值性因素，即價(jià)格/目標(biāo)收益率、價(jià)格/凈值率、價(jià)格/銷售

率、價(jià)格/現(xiàn)金流量率和股息收益率，五個(gè)成長(zhǎng)性因素為長(zhǎng)期目標(biāo)收益

成長(zhǎng)率、歷史收益成長(zhǎng)率、銷售成長(zhǎng)率、現(xiàn)金流成長(zhǎng)率和凈值成長(zhǎng)

率。新的分類體系更加精細(xì)地反映了基金的投資風(fēng)格。

（2）評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。

在評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)方面，晨星公司將定量分析和定性分析結(jié)合起來進(jìn)行

評(píng)價(jià)。

在定量分析方面，晨星公司主要是對(duì)基金的歷史