銀行業(yè)專題：從貨幣派生源頭構(gòu)建貨幣總量（M2+）觀測(cè)指標(biāo)

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2024年08月07日銀行業(yè)專題銀行業(yè)專題優(yōu)于大市從貨幣派生源頭構(gòu)建貨幣總量（M2+）觀測(cè)指標(biāo)2022年以來M2增速大幅波動(dòng)。2022-2023年M2與社融增速階段性背離，“社融-M2”增速剪刀差甚至倒掛。2024年社融和M2增速明顯回落，2022年以來“社融-M2”增速剪刀差與十年期國債收益率相關(guān)性也消失。社融和M2的經(jīng)濟(jì)行為劃分為三類1）同時(shí)影響M2和社融：銀行向?qū)嶓w部門信用擴(kuò)張，銀行向非銀部門投放進(jìn)入實(shí)體部門。（2）只影響社融：股票、債券和表外融資（不包括銀行間接持有部分），開立銀票，政府債券（假設(shè)一級(jí)市場(chǎng)全由銀行購買）。（3）只影響M2：銀行向非銀部門投放不進(jìn)入實(shí)體部門，財(cái)政凈支出，銀行買賣外匯，非存貨基及其他派生途徑。另外，貨幣派生出來后在各部門之間流通時(shí)，不僅會(huì)改變M2結(jié)構(gòu)，有的行為還會(huì)帶來M2的退出。比如居民拿存款購買理財(cái)，理財(cái)全部在一級(jí)市場(chǎng)購買銀行發(fā)行的同業(yè)存單，則M2會(huì)減少。財(cái)政凈支出規(guī)模大，推高M(jìn)2；2023年政府債券集中下半年發(fā)行，加上四季漸進(jìn)，我國逆周期政策空間充足，加上2024年上半年財(cái)政力度較弱，預(yù)計(jì)2024年或是此輪業(yè)績(jī)下行周期尾聲，維持行業(yè)“優(yōu)于大勢(shì)”評(píng)級(jí)。個(gè)股方面，短期高股息策略繼續(xù)占優(yōu)；同時(shí)，建議關(guān)注業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)確定性較高且成長(zhǎng)性較好的個(gè)股，如常熟銀行、瑞豐銀行、寧波銀行和招商銀行。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，不良暴露和凈息差下行拖累業(yè)績(jī)。重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)公司公司投資昨收盤總市值EPSPE代碼名稱評(píng)級(jí)（元億元）2024E2025E2024E2025E601128.SH常熟銀行優(yōu)于大市7.022121.421.674.94.2002142.SZ寧波銀行優(yōu)于大市20.961,3844.034.355.24.8601528.SH瑞豐銀行優(yōu)于大市4.78940.9600036.SH招商銀行優(yōu)于大市31.707,9956.136.655.24.8601288.SH農(nóng)業(yè)銀行優(yōu)于大市4.5715,9940.780.815.95.6資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)銀行證券分析師：田維韋證券分析師：王劍021-60875161021-60875165tianweiwei@wangjian@S0980520030002證券分析師：陳俊henjunliang@S0980519010001S0980518070002聯(lián)系人：劉睿iuruiling@資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理《TLAC非資本債發(fā)行點(diǎn)評(píng)-有助于優(yōu)化大行資本結(jié)構(gòu)，提升盈利能力》——2024-08-01《規(guī)模站穩(wěn)30萬億元之后-——2024年上半年銀行理財(cái)半年報(bào)點(diǎn)評(píng)》——2024-07-31《銀行理財(cái)2024年7月月報(bào)-存款搬家近尾聲，大行蓄力更明顯》——2024-07-07《銀行業(yè)專題-2024年或是此輪業(yè)績(jī)下行周期尾聲》——2024-06-29《銀行理財(cái)2024年6月月報(bào)-手工補(bǔ)息整頓，理財(cái)喜憂皆現(xiàn)》——2024-06-06證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2 4 5 10社融和M2增量差異數(shù)據(jù)拆解分析 貨幣流通和二級(jí)投資行為對(duì)M2的影響 政府債券和財(cái)政凈支出的差異 15貨幣流通行為對(duì)M2影響擴(kuò)大 從貨幣創(chuàng)造源頭構(gòu)建廣義貨幣M2+ 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖1：社融和M2增速走勢(shì) 5圖2：社融和M2增速差與十年期國債收益率走勢(shì) 5圖3：M2構(gòu)成 6圖4：各因素對(duì)M2增速的貢獻(xiàn) 圖5：貨幣的派生和流通 圖6：居民購買理財(cái)，理財(cái)在一級(jí)市場(chǎng)購買同業(yè)存單對(duì)應(yīng)的銀行資產(chǎn)負(fù)債變化 圖7：社融和M2增量差（單季度） 圖8：各類經(jīng)濟(jì)行為對(duì)M2和社融的影響 9圖9：各類經(jīng)濟(jì)行為對(duì)M2和社融的影響（簡(jiǎn)化） 圖10：理財(cái)資金不同配置行為對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響 圖11：2022-2023年理財(cái)資金回表明顯 圖12：理財(cái)資金資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu) 圖13：大銀行放貸、小銀行買債對(duì)社融和M2的影響 圖14：銀行對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)債權(quán)規(guī)模同比增速 圖15：政府債券和財(cái)政凈支出 圖16：2022年財(cái)政收入下降 圖17：政府債券發(fā)行節(jié)奏 圖18：財(cái)政凈支出節(jié)奏 圖19：從貨幣創(chuàng)造構(gòu)建廣義貨幣M2+ 16圖20：社融與M2+增速差與十年期國債收益率相關(guān)性 表1：M2派生途徑拆解 7表2：2021年以來新增社融和M2差異數(shù)據(jù)拆分（半年度） 10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告核心結(jié)論社融和M2增速長(zhǎng)期趨勢(shì)大致保持一致，且社融增速往往高于M2增速。但2022年以來M2增速出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，與社融增速出現(xiàn)階段性背離，2022-2023年“社融-M2”增速剪刀差甚至出現(xiàn)倒掛,2024年以來剪刀差轉(zhuǎn)正，但社融和M2增速都大幅下行。期間“社融-M2”增速剪刀差與十年期國債收益率相關(guān)性也消失。報(bào)告從貨幣派生和貨幣流通視角構(gòu)建了M2和社融增量差異來源的分析框架。分析結(jié)果顯示，貨幣流通行為變化是帶來此輪M2劇烈波動(dòng)的重要因素。2022年至2023年上半年廣義資管產(chǎn)品回表后，M2高增，但資管產(chǎn)品回表后債券配置需求減弱，債市利率難以下行。相對(duì)應(yīng)的，2023年下半年存款流向廣義資管產(chǎn)品后，M2下降，但債券配置需求增加，債市利率下行。由于2022年以來居民申贖廣義資管產(chǎn)品對(duì)M2的影響較往年明顯放大，因此“社融-M2”增速剪刀差與十年期國債收益率相關(guān)度下降?？傮w而言，伴隨廣義資管產(chǎn)品快速發(fā)展且波動(dòng)加大，M2已不能很好的代表貨幣總供給。我們從貨幣創(chuàng)造源頭構(gòu)建了廣義貨幣供給M2+觀測(cè)指標(biāo)，整體上，M2增速與構(gòu)建的M2+增速走勢(shì)基本同步，但2022年以來M2+增速波動(dòng)幅度明顯下降，因?yàn)镸2+指標(biāo)消除了貨幣流通行為對(duì)M2總量的影響。但M2和M2+指標(biāo)都忽略了結(jié)構(gòu)因素對(duì)經(jīng)濟(jì)和利率的影響。2022年以來M2和社融的背離與波動(dòng)2022年以來M2增速劇烈波動(dòng)，且常與社融增速出現(xiàn)背離，2022-2023年“社融-M2”增速剪刀差甚至出現(xiàn)倒掛。金融數(shù)據(jù)一直是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，其中社融和M2是最受關(guān)注的總量指標(biāo)。從基礎(chǔ)概念看，社融規(guī)模是指實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金額，M2是指廣義貨幣的供應(yīng)量，在我國間接融資為主的經(jīng)濟(jì)體中，在大部分情況下兩者為一體兩面，互為因果，這也是M2和社融增速走勢(shì)長(zhǎng)期大致保持一致的原因。2017-2021年數(shù)據(jù)也顯示出了兩者的一致性，并且社融增速往往高于M2增速（因?yàn)椴糠稚缛陧?xiàng)目不派生M2）。但2022年之后社融和M2增速卻階段性出現(xiàn)了明顯背離，其中M2波動(dòng)性明顯加大。具體來看，2022-2023年上半年M2增速大幅提升，但之后又出現(xiàn)快速回落，該階段社融增速則呈現(xiàn)小幅下行態(tài)勢(shì)。絕對(duì)水平來看，2022-2023年“社融-M2”增速剪刀差出現(xiàn)了明顯倒掛，即M2增速高于社融增速。2024年初以來“社融-M2”增速剪刀差轉(zhuǎn)正，但社融和M2增速都出現(xiàn)大幅下降，不過M2增速降幅更大。2022年以來“社融-M2”增速剪刀差與十年期國債收益率相關(guān)性失效。市場(chǎng)常常通過觀測(cè)社融和M2走勢(shì)來判斷當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和貨幣環(huán)境，并預(yù)判未來政策走向。一般而言，社融代表了實(shí)體部門的融資總量，M2代表了廣義貨幣供給總量。因此，“社融-M2”增速剪刀差反映了實(shí)體部門融資缺口，缺口擴(kuò)大表明實(shí)體部門的實(shí)際融資總量高于貨幣總量，金融市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊，利率一般會(huì)上行；缺口下降則代表金融市場(chǎng)流動(dòng)性寬松，利率一般會(huì)下行。2017-2021年“社融-M2”增速剪刀差確實(shí)與十年期國債收益率呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)性，但2022年之后兩者相關(guān)性失效。2022-2023年上半年“社融-M2”增速剪刀差大幅下降且出現(xiàn)倒掛，但該階段十年期國債收益率基本保持穩(wěn)定。2023年下半年以來“社融-M2”增速剪刀差趨勢(shì)上行且在2024年恢復(fù)正增長(zhǎng)，但該階段十年期國債收益率且大幅下行。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告圖1：社融和M2增速走勢(shì)本報(bào)告主要聚焦M2和社融差異的來源，以此來解釋為什么2022年以來M2和社融增速走勢(shì)會(huì)出現(xiàn)明顯背離，以及為什么“社融-M2”增速剪刀差和十年期國債收益率相關(guān)性會(huì)消失。由于M2統(tǒng)計(jì)流通中的現(xiàn)金和銀行存款，是貨幣創(chuàng)造和流通后最終存在的一種形式，也就是說是各種經(jīng)濟(jì)行為發(fā)生后的最終結(jié)果，社融統(tǒng)計(jì)的是實(shí)體部門的各種融資渠道。因此，為了理解不同經(jīng)濟(jì)行為對(duì)社融和M2影響的差異，首先需要把M2拆解為各類經(jīng)濟(jì)行為對(duì)其的影響。從貨幣創(chuàng)造和流通來理解M2從M2指標(biāo)構(gòu)成來看，主要包括流通中的現(xiàn)金以及銀行存款。值得注意的是，2018年1月，人民銀行調(diào)整了貨幣基金的統(tǒng)計(jì)方法，用非存款機(jī)構(gòu)部門持有的貨幣市場(chǎng)基金取代貨幣市場(chǎng)基金存款（含存單），這意味著非銀金融機(jī)構(gòu)（貨幣基金）也可以創(chuàng)造貨幣。M2=M1（M0+企業(yè)活期存款）+準(zhǔn)貨幣（企業(yè)定期存款+居民儲(chǔ)蓄存款+其他存款+非存貨基）考慮到其他存款性公司披露的納入廣義貨幣的其他存款是包含了貨基存款（含存單），因此M2構(gòu)成改為：M2=M1（M0+企業(yè)活期存款）+準(zhǔn)貨幣{企業(yè)定期存款+居民儲(chǔ)蓄存款+其他存款+非存貨基[不包括貨基存款（含存單）]}2024年6月末，我國M2余額305萬億元，結(jié)構(gòu)為：M0占3.9%、單位活期存款占17.8%、單位定期存款占17.8%、個(gè)人存款占48.2%、其他存款占10.4%、非存貨基（不包括貨基存款（含存單））占1.8%。2022年以來M2增速波動(dòng)較大，主要是個(gè)人存款對(duì)M2增速的貢獻(xiàn)發(fā)生了較大波動(dòng)，同時(shí)，2024年企業(yè)存款對(duì)M2增速貢獻(xiàn)降為負(fù)也帶來非常大的擾動(dòng)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告為了理解M2的變化，從M2派生的源頭進(jìn)行拆解。我們將M2派生途徑總結(jié)為1）銀行向?qū)嶓w部門的信用擴(kuò)張，包括發(fā)放貸款（加回核銷和ABS）以及在一級(jí)市場(chǎng)購買企業(yè)債券2）銀行向非銀金融部門的信用擴(kuò)張，非銀貸款和同業(yè)投資（如購買廣義資管產(chǎn)品等3）銀行外匯買賣4）財(cái)政凈投放5）其他途徑。但是由于同業(yè)投資復(fù)雜且透明度低，因此數(shù)據(jù)拆解時(shí)將銀行向非銀金融機(jī)構(gòu)的投放合并到“其他途徑”項(xiàng)目，屬于軋差項(xiàng)。另外，2018年后非存貨基納入M2的調(diào)整意味著貨基也具備貨幣派生能力。貨幣派生出來后，通過轉(zhuǎn)移和支付的方式，貨幣在居民、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和政府部門之間不斷流通，但流通中有的經(jīng)濟(jì)行為會(huì)帶來M2的退出。比如，居民用100元存款購買理財(cái)產(chǎn)品，理財(cái)機(jī)構(gòu)全部在一級(jí)市場(chǎng)購買銀行發(fā)行的同業(yè)存單，則M2會(huì)減少100元（圖6）。但是貨幣流通行為復(fù)雜，數(shù)據(jù)可得性不足，對(duì)M2的影響難以追蹤測(cè)算，因此，我們將其對(duì)M2的影響放到軋差項(xiàng)中。總體而言，分析框架中的軋差項(xiàng)不僅體現(xiàn)了銀行向非銀金融機(jī)構(gòu)投放此類貨幣派生行為，還體現(xiàn)了貨幣流通行為對(duì)M2的影響。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告資料來源：人民銀行，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。注：不考慮按照上述方法，2017年以來M2增量派生結(jié)果見表1，銀行向?qū)嶓w部門的信用擴(kuò)張是主要派生途徑，財(cái)政凈支出（僅統(tǒng)計(jì)一般公共預(yù)算和政府性基金預(yù)算兩本賬，下同）也投放了大量貨幣。但軋差項(xiàng)（銀行向非銀部門投放以及貨幣流通行為的影響等）形成了比較大的拖累，我們認(rèn)為主要是部分貨幣流通行為會(huì)帶來M2的退出；另外，2017年以來金融去杠桿延續(xù)，銀行向非銀部門信用投放持續(xù)壓縮也會(huì)拖累M2。銀行向?qū)嶓w部門軋差項(xiàng)（銀行向非銀非存貨基（不單位：億元M2增量?jī)艚Y(jié)匯信用擴(kuò)張（信貸、購債）財(cái)政凈支出派生等途徑以及貨包括貨基存款幣流通行為的影響含存單2017年140,169-4,637122,66930,001-22,32614,4622018年136,509-2,232162,02842,711-85,35319,3552019年159,745-239195,47755,341-91,3264922020年200,307-1,009236,22187,203-126,9324,8242021年196,1041,559196,81459,420-62,8761,1872022年281,4211,845214,46689,610-32,6998,1992023年258,3925,742215,43288,424-51,9717662023上半年208,7033,021157,40134,4066,8127,0632024下半年127,4481,446130,32236,342-47,7857,123社融和M2背離分析框架由于增速會(huì)受到存量基數(shù)的影響，報(bào)告主要分析社融和M2增量差異的來源。2022-2023年“社融-M2”增速剪刀差倒掛，其中，2022年一季度至2023年二季度社融和M2增量差值明顯下降，且2023年一季度社融增量低于M2增量。2023年下半年社融和M2增量差恢復(fù)到較高水平，但社融增速仍低于M2增速，主要是存量增速為“過去12個(gè)月累計(jì)增量/去年同期存量余額”，上半年M2的高增拉高了全年增速。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告結(jié)合上文M2派生途徑和社融統(tǒng)計(jì)口徑，我們將影響社融和M2的各類經(jīng)濟(jì)行為分為三部分（圖8B部分是既計(jì)入社融又派生M2的行為，A部分是計(jì)入社融但不派生M2的行為，而C部分是派生M2但不計(jì)入社融的行為。具體來看：B部分：既計(jì)入社融又派生M2的經(jīng)濟(jì)行為（忽略非銀部門在一級(jí)市場(chǎng)購買政府債券行為，假設(shè)一級(jí)市場(chǎng)政府債券全由銀行購買）。銀行向?qū)嶓w部門發(fā)放貸款以及在一級(jí)市場(chǎng)購買企業(yè)債券。銀行向非銀部門投放，流向?qū)嶓w部門。A部分：只計(jì)入社融不派生M2的經(jīng)濟(jì)行為。直接融資和表外融資（不包括B部分中的銀行持有部分）。比如，信托公司發(fā)行一個(gè)信托產(chǎn)品，募集的資金全部投向企業(yè)。如果信托產(chǎn)品由實(shí)體部門或者非銀金融機(jī)構(gòu)購買，則計(jì)入該項(xiàng)目，為存量M2的轉(zhuǎn)移，不派生M2。如果信托產(chǎn)品由銀行購買，則計(jì)入B部分中的“銀行向非銀部門投放，流向?qū)嶓w部門”。開立銀票。銀行一級(jí)市場(chǎng)購買政府債券。政府債券發(fā)行回籠M2，計(jì)入社融（需要待財(cái)政支出時(shí)才能投放M2，但那時(shí)不影響社融，計(jì)入C部分）。C部分：只派生M2但不計(jì)入社融的經(jīng)濟(jì)行為。銀行向非銀部門投放，但不進(jìn)入實(shí)體部門的部分，主要包括資金在二級(jí)市場(chǎng)財(cái)政凈支出。銀行買賣外匯。非存貨基及其他一些派生途徑。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。注：非銀金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體部門在一級(jí)市場(chǎng)購買政府債，計(jì)入），討論忽略該行為，即假設(shè)一級(jí)市場(chǎng)政府債券全但在實(shí)際分析中，銀行向非銀部門投放渠道復(fù)雜，且資金是否流向?qū)嶓w部門也難以追蹤，因此在分析時(shí)我們將M2和社融差異簡(jiǎn)化為圖9。其中，銀行向非銀部門的投放是軋差項(xiàng)，并且忽略銀行向非銀部門的投放是否流向了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但上文分析也指出，由于數(shù)據(jù)是軋差出來的，所以貨幣流通行為對(duì)M2的影響也會(huì)計(jì)入軋差項(xiàng)。因此，圖9中C部分銀行向非銀部門的投放（軋差項(xiàng)）主要體現(xiàn)了兩個(gè)因素1）銀行向非銀部門的投放2）貨幣流通行為對(duì)M2的影響?？傮w而言，M2和社融的差異主要來自于兩部分1）社融統(tǒng)計(jì)了實(shí)體部門直接融資部分，但該部分并不會(huì)派生M2。M2則統(tǒng)計(jì)了銀行向非銀部門的投放（未流向?qū)嶓w部分但該部分并不計(jì)入社融。另外，一些貨幣流通行為會(huì)帶來M2的退出，但不會(huì)影響社融。比如，前文我們指出的居民購買理財(cái)，理財(cái)在一級(jí)市場(chǎng)買入銀行發(fā)行的同業(yè)存單。（2）銀行一級(jí)市場(chǎng)購買政府債券計(jì)入社融，不影響M2，待財(cái)政支出時(shí)再投放M2；實(shí)體部門納稅等也會(huì)回籠M2，待財(cái)政支出時(shí)再投放M2。 但財(cái)政收入、政府債券發(fā)行、財(cái)政支出三者存在時(shí)間差，會(huì)對(duì)M2和社融帶來階段性擾動(dòng)。并且有的年份財(cái)政凈支出和政府債券凈融資規(guī)模也會(huì)存在比較大的差異，比如，2017年大規(guī)模置換債券發(fā)行、2023年四季度特別國債發(fā)行等會(huì)推高社融，拉低M2。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告2022年以來社融和M2差異來源社融和M2增量差異數(shù)據(jù)拆解分析根據(jù)上文分析框架，2021年以來拆分結(jié)果見表2，2022年以來兩者的差異又可以分為兩個(gè)階段1）2022年至2023年上半年，新增“社融-M2”差值明顯下降，社融和M2增速倒掛2）2023年下半年以來新增“社融-M2”差值高增。但2023年下半年社融增幅小幅上行，2024年有所回落，M2增速則從2023年下半年開始持續(xù)回落。表2：2021年以來新增社融和M2差異數(shù)據(jù)拆分（半年度）B部分A部分C部分億元新增社融新增M2銀行向?qū)嶓w部門投放股票融企業(yè)債券（剔除銀行自營(yíng)購買部分）政府債未貼現(xiàn)銀行承兌匯票非銀投向?qū)嶓w部門部A分（軋差項(xiàng)，不包括債券部門部途徑）部分合外匯投計(jì)放財(cái)政凈支出銀行投向非銀部分以及貨幣流通行為的影響(軋差項(xiàng)）M2中貨基變動(dòng)C部分合計(jì)A-C部分2021H1177,998130,992125,0934,95424,89624,533-54-1,42452,9058227,181-2,6405365,90047,0062021H2135,41065,11171,7217,17923,64045,623-4,863-7,89063,68973752,239-60,237651-6,60970,2992022H1210,162198,552137,8455,02921,44246,532-1,7671,08172,31732050,5249,71160,70711,6102022H2109,93782,87076,6226,7292,15424,696-1,6451,38133,3151,52539,086-32,851-1,5126,24827,0672023H1215,507208,703157,4014,59513,49033,7838555,38358,1063,02134,4066,8127,06351,3026,8042023H2140,29249,69058,0313,33614,26362,262-2,6365,03682,2612,72054,018-58,783-6,297-8,34190,6032024H1147,99395,793107,8721,0607,14924,913-3197,31840,1211,80722,513-44,7808,381-12,07952,200資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。注1）C部分軋差項(xiàng)除了體現(xiàn)銀行向非銀部門投放因素外，還體現(xiàn)了貨幣流通緩解對(duì)M2的影響因素，比如上文指出的資管產(chǎn)品在一級(jí)市場(chǎng)購買同業(yè)存單會(huì)帶來M2退出等行為。（2）非存貨基不包括貨基存款（（1）2022-2023年上半年新增“社融-M2”差值大幅下降，數(shù)據(jù)拆分結(jié)果如下：2022-2023年上半年C部分（只影響M2）異常高增是主要因素。C部分，2022年全年增加6.7萬億元，2023年上半年增加5.1萬億元，較2021年同期分別多增6.8萬億元和4.4萬億元。從C部分明細(xì)來看，主要是財(cái)政凈支出多增以及軋差項(xiàng)（銀行向非銀投放以及貨幣流通行為帶來M2的變化）拖累下降。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告這表明銀行向非銀部門投放有所增加，或者貨幣流通行為帶來的M2退出明顯下降。另外，2022年財(cái)政凈支出規(guī)模較大，主要是2022年土地出讓金大幅下降，但疫情沖擊下財(cái)政支出保持了較大力度，帶來較高的財(cái)政赤字。另外，2022年A部分（只影響社融）略有少增拉低了“社融-M2”增量差值。A部分，2022年全年增加約10.6萬億元，2023年上半年增加5.8萬億元，較2021年同期分別少增1.1萬億元和多增0.52萬億元。從A部分明細(xì)項(xiàng)來看，主要是2022年企業(yè)債券（不包括銀行持有部分）融資規(guī)模少增拖累。該階段信貸供給充足，且貸款利率大幅下降后，企業(yè)債券融資性價(jià)比下降，企業(yè)債券融資規(guī)模下降。（2）2023年下半年以來新增“社融-M2”差值明顯高增，數(shù)據(jù)拆分結(jié)果如下：2023年下半年A部分的高增是主要因素，主要是2023年政府債券發(fā)行節(jié)奏后移以及四季度特別國債發(fā)行，下半年政府債券規(guī)模高增。2024年上半年社融和M2增量都有所下降，但M2降幅更大。新增社融下降主要是政府債券和企業(yè)債券（不包括銀行持有部分）有所少增，新增M2大幅下降主要是財(cái)政凈支出下降和軋差項(xiàng)（銀行向非銀信貸投放以及貨幣流通行為帶來M2的變化）大幅下降形成明顯拖累。這表明2024年上半年銀行向非銀投放下降，或者貨幣流通行為造成M2的退出明顯增加。同時(shí)，2024年上半年財(cái)政凈支出力度相對(duì)較弱，政府債券發(fā)行節(jié)奏也有所后移。通過數(shù)據(jù)拆分分析，2022年以來社融和M2的差異可以歸納為三個(gè)因素：財(cái)政因素、企業(yè)債券（不包括銀行持有部分）、二級(jí)投資行為（銀行向非銀投放不流向?qū)嶓w部分）和貨幣流通行為對(duì)M2的影響。其中，企業(yè)債券融資一直呈疲軟態(tài)勢(shì)，對(duì)社融帶來拖累，但不是主要因素。因此，我們重點(diǎn)分析二級(jí)投資行為和貨幣流通行為、財(cái)政因素對(duì)M2和社融的影響。貨幣流通和二級(jí)投資行為對(duì)M2的影響上文分析結(jié)果表明，2022年以來二級(jí)投資行為和貨幣流通行為對(duì)M2的影響是此輪帶來M2劇烈波動(dòng)的核心因素。2022-2023年上半年，二級(jí)投資行為增加或者貨幣流通行為帶來M2退出規(guī)模下降推高了M2，但2023年下半年以來該因素轉(zhuǎn)向，對(duì)M2帶來了較大拖累。背后反映了實(shí)體部門風(fēng)險(xiǎn)偏好和監(jiān)管政策的變化，2022-2023年上半年實(shí)體部門風(fēng)險(xiǎn)偏好處在低位，消費(fèi)和投資意愿疲軟，廣義資管產(chǎn)品回表明顯，推高M(jìn)2。另一方面，穩(wěn)增長(zhǎng)政策引導(dǎo)下，信貸供給充裕且利率處在低位，給資金套利提供溫床，資金套利行為增多。同時(shí)，由于實(shí)體部門信貸需求不強(qiáng)，銀行也是主動(dòng)加大了對(duì)非銀部門的投放。但2023年下半年以來理財(cái)資金回表明顯緩解，且嚴(yán)監(jiān)管下資金空轉(zhuǎn)套利現(xiàn)象也得到改善。尤其是今年二季度由于手工補(bǔ)息被禁止，存款流向理財(cái)?shù)葟V義資管產(chǎn)品現(xiàn)象加劇，銀行負(fù)債端階段性壓力凸顯，因此銀行主動(dòng)減少了向非銀的投放；同時(shí)，由于套利空間的壓縮，非銀部門也主動(dòng)降低了杠桿，導(dǎo)致M2增量大幅下降。n居民申贖廣義資管產(chǎn)品如何影響M2？央行在2023年一季度貨政報(bào)告專欄2中指出“居民理財(cái)資金回流為表內(nèi)存款，推升了M2增速”。居民拿存款購買理財(cái)，理財(cái)不同配置行為對(duì)M2的影響是不同的：（1）如果理財(cái)交易對(duì)手是非銀部門和企業(yè)部門，不影響M2總量。交易對(duì)手是實(shí)體部門時(shí)，M2結(jié)構(gòu)會(huì)變化，非銀存款減少，企業(yè)存款增多。交易對(duì)手是非銀部門時(shí)，M2總量和結(jié)構(gòu)都不會(huì)變化。（2）如果交易對(duì)手是政府部門，即在一級(jí)市場(chǎng)購買政府債券，則會(huì)回籠M2。（3）如果交易對(duì)手是銀行，購買銀行存款不影響請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告M2總量。但如果在一級(jí)市場(chǎng)購買銀行發(fā)行的股票和債券（二永債和同業(yè)存單等或者在二級(jí)市場(chǎng)購買銀行持有的各類債券，都會(huì)帶來M2減少。前者是銀行負(fù)債項(xiàng)下的非銀存款變?yōu)閼?yīng)付債券（同業(yè)存單）或者所有者權(quán)益，資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模不變，后者則體現(xiàn)為銀行資產(chǎn)負(fù)債縮表。綜上，廣義資管產(chǎn)品交易對(duì)手如果是實(shí)體部門和非銀金融部門，則M2總量不變，如果交易對(duì)手是政府部門或者銀行部門（購買銀行存款除外則M2減少。因此，居民申贖廣義資管產(chǎn)品對(duì)M2的影響規(guī)模主要取決于1）居民申贖廣義資管產(chǎn)品規(guī)模。（2）廣義資管產(chǎn)品的配置行為。2022-2023年上半年理財(cái)資金回流銀行表內(nèi)存款現(xiàn)象明顯，但2023年下半年以來該現(xiàn)象明顯改善，理財(cái)資金呈穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2024年二季度受手工補(bǔ)息被禁止影響，存款出表現(xiàn)象加劇，理財(cái)規(guī)模擴(kuò)張較快。因此，從居民申贖廣義資管產(chǎn)品角度來看，2022-2023年上半年居民贖回理財(cái)會(huì)推高M(jìn)2，2023年以來居民申購理財(cái)又會(huì)拉低M2。從理財(cái)配置行為來看，2024年6月末，理財(cái)配置債券（包括同業(yè)存單）的比例55.6%，但其中交易對(duì)手是銀行和政府的比例難以確定，因此理財(cái)申贖對(duì)于M2影響的具體規(guī)模難以測(cè)算。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告n二級(jí)投資行為對(duì)M2和社融的影響本文討論的二級(jí)投資行為指的是，銀行向非銀部門投放但不進(jìn)入實(shí)體部門的部分，包括正常的二級(jí)市場(chǎng)投資行為以及資金空轉(zhuǎn)套利行為。比如此輪比較典型的“大銀行放貸，小銀行買債”行為，實(shí)體部門從中大型銀行拿到低息貸款，然后再去購買中小銀行的高息存款，中小銀行再在二級(jí)市場(chǎng)購買債券，對(duì)應(yīng)的大小銀行資產(chǎn)負(fù)債表變化如圖13。在整個(gè)資金運(yùn)轉(zhuǎn)中，大型銀行和中小銀行各完成了一次擴(kuò)表，大型銀行完成了貸款投放任務(wù)，中小銀行拉到了企業(yè)存款，并且在二級(jí)市場(chǎng)買債獲得了收益。最終，社融增加100元,M2增加了200元，但該行為實(shí)質(zhì)上屬于資金空轉(zhuǎn)套利行為，并沒有拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。資料來源：人民銀行，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。注：2018-2022年銀行對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)債權(quán)余額同比持續(xù)負(fù)增，主要是大資管新規(guī)征求意見稿發(fā)布后，金融去杠桿延續(xù)，銀行向非銀信用擴(kuò)張規(guī)模持續(xù)壓縮。但2022-2023年銀行對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)債權(quán)余額同比增速轉(zhuǎn)正，一方面是業(yè)務(wù)調(diào)整進(jìn)入尾聲，影響已比較小。另一方面，實(shí)體部門信貸需求較弱，銀行加大了對(duì)非銀部門的投放，但資金最終多少流向?qū)嶓w部門難以追蹤。2024年以來銀行對(duì)非銀金請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14證券研究報(bào)告融機(jī)構(gòu)債權(quán)余額增速持續(xù)下降并在4月之后轉(zhuǎn)負(fù)，這也印證了手工補(bǔ)息被禁止后銀行負(fù)債端面臨階段性壓力，減少了對(duì)非銀部門的投放。同時(shí)，套利空間壓縮后，非銀金融部門業(yè)主動(dòng)降低了杠桿。政府債券和財(cái)政凈支出的差異上文分析指出，2022年財(cái)政凈支出規(guī)模擴(kuò)大也是推高2022年M2高增的重要因素。2022年財(cái)政凈支出8.96萬億元，較2021年多增3.02億元，但當(dāng)年政府債券凈融資7.12億元，與2021年基本持平。2022年財(cái)政凈支出異常高增主要是土地出讓金下降拖累財(cái)政收入，但疫情沖擊下財(cái)政支出保持較大力度，形成了比較大的財(cái)政赤字。雖然當(dāng)年央行上繳利潤(rùn)超過1.0萬億元，但并沒有抵消政府性基金收入大幅下降的拖累。2023年政府債券發(fā)行節(jié)奏后移，加上四季度增發(fā)了1萬億元特別國債，因此下半年在銀行向?qū)嶓w部門信貸投放增速有所回落的情況下，社融增速仍實(shí)現(xiàn)了小幅上行。但2023年下半年存款流向廣義資管產(chǎn)品等行為拉低了M2，因此2023年下半年新增“社融-M2”差值處于高位。2024年上半年由于政府債券發(fā)行和財(cái)政支出力度都偏弱，對(duì)M2和社融都形成拖累。同時(shí)，由于存款進(jìn)一步流向廣義資管產(chǎn)品，尤其是4月份手工補(bǔ)息行為被禁止后，二季度存款搬家行為加劇，因此M2降幅進(jìn)一步擴(kuò)大且明顯高于社融降幅。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報(bào)告從貨幣派生源頭構(gòu)建廣義貨幣M2+指標(biāo)貨幣流通行為對(duì)M2影響擴(kuò)大貨幣流通行為變化是帶來此輪M2劇烈波動(dòng)的重要因素，也部分解釋了“社融-M2”增速剪刀差與利率相關(guān)度為什么消失。按照上文的分析，此輪M2的劇烈變動(dòng)很重要的一個(gè)因素是，貨幣派生出來后在各部門（居民、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、政府）之間流通的行為對(duì)M2的影響有所放大。2022-2023年上半年理財(cái)?shù)葟V義資管產(chǎn)品資金回流銀行表內(nèi)存款推高M(jìn)2，2023年下半年之后存款流向廣義資管又帶來M2下降。廣義資管產(chǎn)品配置債券的比例明顯高于商業(yè)銀行，因此廣義資管產(chǎn)品回表后，M2雖然高增，但債券配置需求減弱，債市利率難以下行。相對(duì)應(yīng)的，存款流向廣義資管產(chǎn)品后，M2下降，但債券配置需求增加，帶來債市利率下行?？傮w而言，近年來由于廣義資管產(chǎn)品的快速發(fā)展等原因，M2總量受居民申贖廣義資管產(chǎn)品影響較大，因此M2統(tǒng)計(jì)口徑已經(jīng)不能很好的代表貨幣總供給。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報(bào)告從貨幣創(chuàng)造源頭構(gòu)建廣義貨幣M2+考慮到貨幣流通行為復(fù)雜，數(shù)據(jù)可得性不足，不同階段貨幣流通行為對(duì)M2的影響規(guī)模難以計(jì)量，因此我們從貨幣創(chuàng)造源頭構(gòu)建廣義貨幣供給M2+指標(biāo)以做參考。上文指出的M2派生渠道包括：（1）銀行向?qū)嶓w部門的信用擴(kuò)張，選取其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表中“對(duì)其他居民部門債權(quán)”和“對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)”增量2）銀行向非銀金融部門的信用擴(kuò)張，選取其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表中“對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)”增量。（3）銀行外匯買賣4）財(cái)政凈投放?？傮w來看，央行披露的M2增速與我們構(gòu)建的M2+增速走勢(shì)基本同步，但M2+指標(biāo)波動(dòng)幅度下降。2022年以來M2+增速變動(dòng)幅度明顯小于M2增速變動(dòng)幅度，這與上文分析指出的2022年以來居民申贖理財(cái)?shù)蓉泿帕魍ㄐ袨榘l(fā)生較大變化，從而對(duì)M2帶來比較大的影響也是相吻合的。雖然構(gòu)建的M2+指標(biāo)消除了貨幣流通行為對(duì)M2的影響，但M2和M2+指標(biāo)都忽略了結(jié)構(gòu)因素對(duì)經(jīng)濟(jì)和利率的影響。比如，居民拿存款購買理財(cái)，存款在一級(jí)市場(chǎng)購買企業(yè)債券和在二級(jí)市場(chǎng)向非銀部門購買金融債券，M2和M2+總量都不變（結(jié)構(gòu)會(huì)變化但對(duì)經(jīng)濟(jì)和利率影響完全不一樣。因此，我們除了關(guān)注總量指標(biāo)外，還需要關(guān)注結(jié)構(gòu)（本文對(duì)結(jié)構(gòu)不做討論）。從“社融-M2+”增速剪刀差和十年期國債收益率均值走勢(shì)來看，2022年之前兩者也呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)性。但2022年之后兩者相關(guān)性也有所減弱，不過較“社融-M2”增速剪刀差的指示意義略有提高，2022年下半年至2023年上半年“社融-M2+”增速剪刀差相對(duì)平穩(wěn)，該階段十年期國債收益率整體也維持比較穩(wěn)定。2023年下半年以來十年期國債收益率大幅下行，但2024年以來“社融-M2+”增速剪刀差也有所走擴(kuò)?！吧缛?M2+”增速剪刀差代表了實(shí)體部門資金需求和貨幣總供給缺口，反映了金融市場(chǎng)流動(dòng)性供給。但影響利率的核心因素還有經(jīng)濟(jì)，2024年以來社融增速持續(xù)回落，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期較為悲觀，這也是長(zhǎng)債利率處在低位的重要原因。另外，上文我們指出M2+是一個(gè)總量指標(biāo)，雖然消除了貨幣流通行為對(duì)M2的影響，但M2+指標(biāo)同樣忽略了結(jié)構(gòu)因素。資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。注：2017年1月末M2+存量為2016年末存量加上2017年1月貨幣創(chuàng)造增量，以此類圖20：社融與M2+增速差與十年期國債收益投資建議2024年政府債券發(fā)行節(jié)奏后移，上半年財(cái)政支出力度偏弱，拖累M2和社融。手請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17證券研究報(bào)告工補(bǔ)息被禁止后存款搬家