產(chǎn)融結(jié)合理論與實踐分析-downcenetorgcn

后危機時代實業(yè)集團產(chǎn)融結(jié)合戰(zhàn)略研究闞景陽摘要：當(dāng)前，西方發(fā)達國家產(chǎn)業(yè)集團紛紛收縮旗下金融業(yè)務(wù)，實施歸核化戰(zhàn)略，而國內(nèi)實業(yè)集團的產(chǎn)融結(jié)合浪潮方興未艾，二者形成鮮明對比。產(chǎn)融結(jié)合本質(zhì)上是一柄雙刃劍，不能脫離集團的核心業(yè)務(wù)過度擴張金融業(yè)務(wù)。從我國當(dāng)前的情況來看，應(yīng)審慎推進國內(nèi)產(chǎn)融結(jié)合，強化協(xié)同監(jiān)管機制。關(guān)鍵詞：產(chǎn)融結(jié)合內(nèi)部資本市場績效評價協(xié)同監(jiān)管產(chǎn)融結(jié)合是指產(chǎn)業(yè)資本與金融資本在資金、人事上相互滲透，相互進入對方的經(jīng)營領(lǐng)域，最終形成產(chǎn)融實體的經(jīng)濟現(xiàn)象。從世界范圍來看，產(chǎn)融結(jié)合可以分為“由產(chǎn)到融”和“由融到產(chǎn)”兩種形式。由產(chǎn)到融，是產(chǎn)業(yè)資本投資進入金融領(lǐng)域，形成強大的金融板塊。由融到產(chǎn)，是金融資本有意識地控制實業(yè)企業(yè)，而不僅僅以獲得投資回報為目的。一、產(chǎn)融結(jié)合文獻回顧（一）內(nèi)部資本市場理論Alchian(1969)、Williamson(1970，1975)提出了“內(nèi)部資本市場”概念。Alchian（1969）和Weston（1970）指出，內(nèi)部資本市場里的資源配置比外部資本市場更有效率。Williamson（1970）指出，具有不同投資機會的成員單位圍繞內(nèi)部資金進行爭奪的市場就是內(nèi)部資本市場。Williamson（1975）認(rèn)為，企業(yè)進行多元化是為了利用內(nèi)部資本市場。Lewellen（1971）指出，多元化企業(yè)有著更高的債務(wù)容量。Leff（1978）指出，內(nèi)部資本市場是欠發(fā)達國家克服市場非完全性的制度創(chuàng)新。Myers和Majluf(1984)認(rèn)為，企業(yè)的多行業(yè)兼并是為了克服其與外部資本市場的摩擦。Stein(1997)認(rèn)為，內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢在于以更低的成本從外部資本市場融資。Shin和Park（1999）證實，內(nèi)部資本市場確實存在，且母公司可以通過關(guān)聯(lián)交易為其子公司融資。（二）銀企股權(quán)交叉理論AlexanderGerschenkron（1962）認(rèn)為，產(chǎn)融結(jié)合是后發(fā)展國家解決早期工業(yè)化資本形成問題的有效途徑。AkiraGoto（1982）指出，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的結(jié)合是為了節(jié)省交易成本。Khanna和Yafeh（2007）指出，企業(yè)集團涉足金融機構(gòu)可能與交易成本有關(guān)。Hoshi、Kashyap和Scharfstein（1990，1991）發(fā)現(xiàn)，實業(yè)企業(yè)與大型銀行關(guān)聯(lián)能夠緩解企業(yè)的融資約束，且更容易擺脫財務(wù)困境。Sharpe（1990）指出，銀行持有企業(yè)股份可能造成銀行的信息壟斷，且銀行可能利用這些信息壟斷尋租。Jackson(1993)發(fā)現(xiàn)，多元化實業(yè)集團控股的金融機構(gòu)，比投資型控股公司控股的金融機構(gòu)或獨立金融機構(gòu)的表現(xiàn)得更為出色。Weinstein和Yafeh（1995）對上市制造業(yè)企業(yè)的研究結(jié)果表明，從屬于金融集團的企業(yè)會過度生產(chǎn)。綜上所述，產(chǎn)融結(jié)合可以在集團內(nèi)部形成資本市場，降低融資成本，有利于經(jīng)濟起飛階段的資本形成，但也可能頻發(fā)關(guān)聯(lián)交易，放大金融風(fēng)險。因此，產(chǎn)融結(jié)合在本質(zhì)上是雙刃劍。二、境內(nèi)外產(chǎn)融結(jié)合實踐分析（一）發(fā)達國家的產(chǎn)融結(jié)合歷程1897年，JP摩根購買了美國中央鐵路75%的股權(quán)，1901年又收購了卡耐基的鋼鐵企業(yè)和洛克菲勒手中的鐵礦，并組建了美國鋼鐵公司，成為產(chǎn)融結(jié)合的經(jīng)典案例。19世紀(jì)末期以來，西方發(fā)達國家產(chǎn)業(yè)資本和金融資本經(jīng)歷了“融合——分離——融合”的發(fā)展歷程。20世紀(jì)30年代的大蕭條，使得多數(shù)發(fā)達國家對金融混業(yè)和銀企交叉持股做出了嚴(yán)格限制。20世紀(jì)80年代以來，金融自由化浪潮興起，西方發(fā)達國家金融混業(yè)重新盛行。與此相適應(yīng)，產(chǎn)融結(jié)合又得到了進一步發(fā)展。時至今日，美國的摩根、洛克菲勒、梅隆和波士頓等財團以與歐洲的西門子、蒂森克虜伯等財團依舊實力強勁，在西方發(fā)達國家的國民經(jīng)濟中扮演重要角色。在日本、韓國等一些亞洲國家，逐步構(gòu)建起以家族企業(yè)為核心、產(chǎn)業(yè)資本掌握控制權(quán)的金融集團。發(fā)達國家的實踐表明，產(chǎn)融結(jié)合是資本逐利動機的內(nèi)在要求，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本相互依存、相互促進，有利于提升經(jīng)濟效益和產(chǎn)業(yè)競爭力。以汽車行業(yè)為例，汽車制造商通過設(shè)立汽車金融服務(wù)公司，不僅直接帶動了汽車的生產(chǎn)和銷售，而且提升了公司的整體盈利水平。2000年，美國通用汽車信貸公司的凈利潤一度超過集團總利潤的1/3。（二）國內(nèi)產(chǎn)融結(jié)合現(xiàn)狀分析中國大陸的產(chǎn)融結(jié)合發(fā)端于20世紀(jì)80年代，1987年5月，東風(fēng)汽車工業(yè)財務(wù)公司成立，被認(rèn)為是國內(nèi)企業(yè)實施產(chǎn)融結(jié)合的濫觴之作。由于政策限制，我國銀行不能投資于實業(yè)企業(yè)，產(chǎn)融結(jié)合方式不能沿著“由融而產(chǎn)”的路徑發(fā)展，而只能以“由產(chǎn)而融”的軌跡發(fā)展。因此，在現(xiàn)階段，我國的產(chǎn)融結(jié)合案例多為實業(yè)集團涉足金融業(yè)務(wù)，即產(chǎn)業(yè)投資金融模式。歷史上，泛海系、愛建系、東方系、德隆系、萬向系、希望系、金信系、農(nóng)凱系等八大系類公司曾經(jīng)被認(rèn)為是中國民營企業(yè)涉足金融領(lǐng)域的代表。隨著德隆集團的破產(chǎn)，大量民營工商企業(yè)由于資本運作不規(guī)范受到處罰，部分企業(yè)集團創(chuàng)始人甚至身陷囹圄，民營企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合呈式微態(tài)勢。近年來，隨著國家相關(guān)政策限制的松動，許多中國企業(yè)效仿通用電氣（GE），走上了產(chǎn)融結(jié)合道路，國內(nèi)主要的大型企業(yè)集團和壟斷行業(yè)的龍頭企業(yè)幾乎都涉足了金融領(lǐng)域。尤其是保險行業(yè)，幾乎匯聚了所有的石油、電力巨頭。次貸危機爆發(fā)以來，許多金融業(yè)務(wù)比重較大的跨國集團都遭受了損失，不得不收縮旗下金融業(yè)務(wù)，實施歸核化戰(zhàn)略。但國內(nèi)大型實業(yè)集團進入金融領(lǐng)域的熱情不減，個別企業(yè)幾乎囊括了所有金融業(yè)務(wù)牌照，如中石油的昆侖系金融平臺和國家電網(wǎng)的英大系金融板塊風(fēng)生水起，與西方發(fā)達國家形成鮮明對比。三、產(chǎn)融結(jié)合戰(zhàn)略的績效分析（一）國外產(chǎn)融結(jié)合的實踐效果據(jù)統(tǒng)計，在世界500強企業(yè)中，80%以上都采取了產(chǎn)融結(jié)合戰(zhàn)略。實業(yè)集團通過實施產(chǎn)融結(jié)合戰(zhàn)略，可以降低融資成本，實現(xiàn)利潤內(nèi)部化，提高集團效益，還可以充分利用產(chǎn)業(yè)集團品牌與資源優(yōu)勢，改進資源的整合效率，延長價值鏈管理時間和空間，提升集團的價值。一些企業(yè)通過產(chǎn)融結(jié)合保持強大地位和競爭實力，或是藉此實現(xiàn)超常發(fā)展。在這些跨國知名企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合實踐中，美國聯(lián)合包裹速遞服務(wù)公司(UPS)的存貨融資業(yè)務(wù)、零售巨頭沃爾瑪公司（Wal-Mart）的信用卡業(yè)務(wù)、萬豪國際酒店集團（Marriott）的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，卡特彼勒（Caterpillar）的融資租賃業(yè)務(wù)，福特汽車的汽車金融業(yè)務(wù)，通用電氣（GE）和西門子（Siemens）的金融服務(wù)業(yè)務(wù)，具有顯著的代表性。其中，福特汽車的金融業(yè)務(wù)由福特汽車信貸公司（FordMotorCredit）開展，主要在福特旗下產(chǎn)品的銷售過程中為消費者或經(jīng)銷商提供金融服務(wù)，金融業(yè)務(wù)與主業(yè)汽車產(chǎn)業(yè)相關(guān)性較強。與此類似，零售巨頭沃爾瑪?shù)慕鹑跇I(yè)務(wù)在于消費金融領(lǐng)域，與其主業(yè)零售業(yè)務(wù)也相得益彰。而GE的金融業(yè)務(wù)則有所不同，GE旗下的金融公司GECapital除了從其它事業(yè)部獲得客戶以外，業(yè)務(wù)領(lǐng)域還涉與設(shè)備租賃業(yè)務(wù)、住房汽車信貸、信用卡業(yè)務(wù)等，金融業(yè)務(wù)在很大程度上與其它事業(yè)部相分離，相關(guān)性不強。在世界500強企業(yè)當(dāng)中，GE的產(chǎn)融結(jié)合戰(zhàn)略影響最大，被業(yè)界奉為圭臬，其“六西格瑪”原則更是被廣泛借鑒。GE資本運作的理念是：選擇競爭度較低、預(yù)見性好、周期波動性小的成熟行業(yè)，收購并打造該領(lǐng)域“數(shù)一數(shù)二”的旗艦公司，為集團提供穩(wěn)定的投資回報，使集團獲得較高的信用評級，從而降低融資成本，并支持集團的進一步擴張。2008年以前，GE的金融業(yè)務(wù)板塊利潤豐厚，2005年金融部門對集團的利潤貢獻率一度超過40%。次貸危機爆發(fā)后，GE風(fēng)險暴露，其商業(yè)地產(chǎn)、消費信貸和英國的按揭貸款等業(yè)務(wù)都遭受了巨額損失，不得已采取裁員和出售等方式來縮減金融業(yè)務(wù)規(guī)模。2009年，GE又被降低了信用評級，失去了“3A”評級。（二）國內(nèi)產(chǎn)融結(jié)合的績效分析就國內(nèi)產(chǎn)融結(jié)合的績效而言，成功與失敗的案例兼而有之。眾所周知的德隆破產(chǎn)案，至今讓中國大陸金融監(jiān)管當(dāng)局心有余悸。2007年，鑒于保險業(yè)務(wù)連年虧損，陜西電力掛牌轉(zhuǎn)讓了永安財險的股權(quán)。首都機場與美國大都會合資經(jīng)營壽險之后，由于業(yè)績不佳，最終選擇了全面撤資。海爾集團較早進入金融領(lǐng)域，但每年需要由實業(yè)部門向金融板塊注入巨額資金。目前，從中國大陸來看，部分實業(yè)集團實施產(chǎn)融結(jié)合戰(zhàn)略，通過產(chǎn)業(yè)鏈的縱向整合，在營銷方面獲得了協(xié)同效應(yīng)。例如，中意人壽獲得大股東中石油200億元的天價保單，中石油加油卡與昆侖銀行零售業(yè)務(wù)領(lǐng)域的合作，威海商業(yè)銀行與大股東山東高速聯(lián)合開發(fā)的一卡通產(chǎn)品，中國移動與浦發(fā)銀行移動支付業(yè)務(wù)的結(jié)合等，金融業(yè)務(wù)的發(fā)展與集團主業(yè)實現(xiàn)了互補雙贏，是產(chǎn)融結(jié)合戰(zhàn)略的成功范例?？v觀國內(nèi)外產(chǎn)融結(jié)合的經(jīng)驗教訓(xùn)，基于經(jīng)營協(xié)同的產(chǎn)融結(jié)合一定是發(fā)生在那些穩(wěn)定上升的產(chǎn)業(yè)中，一旦產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)遭遇增長瓶頸，金融業(yè)務(wù)的規(guī)模化平臺和低成本資金也將化為泡影。目前，國內(nèi)真正基于經(jīng)營協(xié)同考慮的產(chǎn)融結(jié)合案例并不多，更多的企業(yè)選擇進入了高成長的金融領(lǐng)域，更多的是希望用金融杠桿來撬動和放大產(chǎn)業(yè)現(xiàn)金流。但是，石油、電力、有色金屬等行業(yè)周期性都較強，一旦進入產(chǎn)業(yè)低谷，金融業(yè)務(wù)賴以擴張的低成本資金和流動性支持可能難以為繼，這也是產(chǎn)融結(jié)合道路上需要面對和解決的重要問題。此外，國內(nèi)企業(yè)對GE產(chǎn)融結(jié)合理念的認(rèn)識存在誤區(qū)。首先，GE的產(chǎn)業(yè)整合并非通過旗下金融部門的關(guān)聯(lián)交易來提供資金。其次，GE的多元化在某種程度上是多元化投資，而非多元化經(jīng)營。此外，韋爾奇的“數(shù)一數(shù)二”原則更適用于歐美等國的成熟市場經(jīng)濟，而中國現(xiàn)階段產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，市場風(fēng)險較大，“數(shù)一數(shù)二”原則并不適用，這也是德隆的產(chǎn)業(yè)整合戰(zhàn)略失敗的重要原因之一。四、結(jié)論與政策建議（一）國內(nèi)實業(yè)企業(yè)涉足金融領(lǐng)域前景依然相對看好次貸危機以來，國外大型企業(yè)集團的金融業(yè)務(wù)受到了較大沖擊。為應(yīng)對危機，許多企業(yè)集團采取了“歸核化”策略，收縮金融業(yè)務(wù)向核心業(yè)務(wù)靠攏。發(fā)達國家產(chǎn)業(yè)集團出現(xiàn)歸核化趨勢的主要原因在于其金融業(yè)較為成熟，競爭十分激烈，行業(yè)利潤率走低。同時，實業(yè)集團控股金融業(yè)的難度和成本不斷加大。與國外金融業(yè)的過度競爭、高杠桿和投機性不同，國內(nèi)金融業(yè)的弊端主要在于業(yè)務(wù)同質(zhì)化和金融創(chuàng)新不足。發(fā)達國家的歸核化浪潮是次貸危機以來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與回歸的必然結(jié)果，而國內(nèi)的金融業(yè)發(fā)展空間相對較大，金融業(yè)的利潤率業(yè)較為可觀。產(chǎn)業(yè)集團通過參與金融業(yè)，可以提升自身資本運作水平，提升國內(nèi)金融業(yè)的競爭力。但如何建立相對規(guī)范的組織形式，有效控制風(fēng)險，享受縱向整合與多元化的好處，還需要繼續(xù)努力。（二）正確認(rèn)識實業(yè)集團主業(yè)與金融板塊的關(guān)系至關(guān)重要縱觀西方國家的產(chǎn)融結(jié)合實踐，成功的案例都離不開良好的實業(yè)經(jīng)營狀況與其穩(wěn)定的現(xiàn)金流。UPS的存貨金融業(yè)務(wù)，依賴于物流環(huán)節(jié)成功的風(fēng)險控制。GE的多元化業(yè)務(wù)為其金融部門的發(fā)展提供了較高的基礎(chǔ)和較高的起點，但當(dāng)其金融業(yè)務(wù)部門過度擴張，超越實業(yè)部門所能承受的風(fēng)險時，產(chǎn)融結(jié)合模式便面臨困境。產(chǎn)融結(jié)合戰(zhàn)略的核心在于產(chǎn)業(yè)，正視企業(yè)的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，確定自身的產(chǎn)融層次，是產(chǎn)融戰(zhàn)略成功的前提。這也是此類成功案例的共同點，即基于渠道共享的經(jīng)營協(xié)同和基于產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定性的金融協(xié)同。但另一方面，產(chǎn)融結(jié)合也不乏失敗的案例。例如，在金融危機背景下，整個汽車行業(yè)急劇滑坡，福特汽車銷量下滑，通過福特汽車信貸公司貸款購買汽車和貨車的消費者明顯減少，導(dǎo)致公司業(yè)績不佳，不得不大幅裁員，甚至公司甚至考慮將其出售。（三）控制關(guān)聯(lián)交易，提高準(zhǔn)入門檻是風(fēng)險監(jiān)管的重點實施產(chǎn)融結(jié)合戰(zhàn)略的產(chǎn)業(yè)集團，由于資本重復(fù)計算和關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險，一旦監(jiān)管出現(xiàn)了問題，將會給金融體系和宏觀經(jīng)濟造成巨大沖擊。例如，10年前的德隆集團控制了包括18家金融機構(gòu)在內(nèi)的170余家企業(yè)。海峽對岸的臺灣力霸集團通過頻繁的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和關(guān)聯(lián)交易，到2007年掏空了旗下金融機構(gòu)的資產(chǎn)。因此，對實業(yè)系金融集團實施并表監(jiān)管，有效監(jiān)管集團內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易勢在必行。歷史上，日本和韓國的產(chǎn)業(yè)集團盡管控制了金融資本，對產(chǎn)業(yè)發(fā)展也能起到促進作用，但在產(chǎn)業(yè)發(fā)展停滯和倒退時，產(chǎn)業(yè)資本對金融資本的控制，往往導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)蕭條和全面的經(jīng)濟衰退。因此，適當(dāng)提高實業(yè)集團涉足金融業(yè)的門檻，對于實施宏觀審慎監(jiān)管，控制系統(tǒng)性風(fēng)險，也是十分必要的。近年來，銀監(jiān)會出臺的禁止六大產(chǎn)能過剩行業(yè)的央企入股商業(yè)銀行以與“一參一控”等強制性規(guī)定，都體現(xiàn)了這一思想。（四）整合監(jiān)管力量，逐步完善協(xié)同監(jiān)管機制勢在必行目前，我國實業(yè)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合浪潮方興未艾，各個集團往往同時涉足了多個金融業(yè)務(wù)領(lǐng)域。但是，對綜合經(jīng)營的金融控股公司，我國缺乏專門的立法。對于產(chǎn)融結(jié)合的實業(yè)集團，出現(xiàn)了監(jiān)管空白與死角。針對產(chǎn)融結(jié)合現(xiàn)象，建議出臺專門的法律法規(guī)，加強監(jiān)管。對于金融業(yè)務(wù)和金融資產(chǎn)達到一定規(guī)模的工商企業(yè)集團，強制剝離其金融業(yè)務(wù)，按照相關(guān)規(guī)定，組建金融控股公司。就我國金融監(jiān)管框架而言，建議維持現(xiàn)有“一行三會”監(jiān)管框架不變，逐步完善主監(jiān)管制度，強化金融監(jiān)管的的部際協(xié)調(diào)機制，力求實現(xiàn)協(xié)同監(jiān)管與無縫對接。在此基礎(chǔ)上，逐漸向功能性監(jiān)管的方向過渡。一行三會、財政部和國資委等國家部委之間，亟待建立與完善信息共享、匯總機制，確保即時掌握金融集團的相關(guān)信息。此外，還要統(tǒng)一金融資產(chǎn)的計算口徑和范圍，規(guī)范報告制度和風(fēng)險監(jiān)控體系，設(shè)計系統(tǒng)的現(xiàn)場與非現(xiàn)場的風(fēng)險監(jiān)控指標(biāo)體系，控制金融業(yè)綜合經(jīng)營帶來的金融風(fēng)險，維護國家金融安全。參考文獻[1]杜麗虹等.金融長尾戰(zhàn)略[M].北京：清華大學(xué)出版社，2011.[2]闞景陽.多元化戰(zhàn)略背景下的河北鋼鐵產(chǎn)業(yè)對策分析[J].冶金經(jīng)濟與管理，2013（1）.[3]王莉，馬玲，郭立宏.產(chǎn)業(yè)資本與金融資本結(jié)合的相關(guān)理論綜述[J].經(jīng)濟學(xué)動態(tài)，2010（11）.[4]王琳璘.大型企業(yè)集團產(chǎn)融結(jié)合戰(zhàn)略的發(fā)展趨勢與建議[J].商業(yè)經(jīng)濟，2012（6）.[5]周靜雅.產(chǎn)融結(jié)合熱潮國內(nèi)蔓延風(fēng)險傳