社會服務行業(yè)深度報告：中資OTA平臺國際化起航逐鹿東南亞

中資OTA平臺國際化起航，逐鹿東南亞 中資OTA平臺國際化起航，逐鹿東南亞2024年08月23日以Booking為鑒，平臺出海造就全球OTA龍頭地位。受益于自2004年開展的一系列并購活動，Priceline(Booking前身)成功將業(yè)務拓展至OTA化率處于快速提升階段的歐洲市場，并由一家美國OTA平臺成長為全球OTA更名為B,公司營收由2006年的11億美元增長至2023年的214億美元，其中88%來自國際市場，凈利由7千萬美元增長至43億美元，推動市值由2006年的不足20億美元增長至目前的1263億美元，PE中樞穩(wěn)定在與OTA化率提升路徑的判斷，以及合適的進入策略，尤其是對流量與供應鏈●國內(nèi)OTA行業(yè)當前增長穩(wěn)健，未來滲透率仍有提升空間。受益于政策鼓勵一步提升，2026年國內(nèi)在線旅游市場GMV將由1.6萬億增長至2.9萬億，占國內(nèi)旅游市場收入比重由33%提升至39%,CAGR~22%,在當前OTA行業(yè)●國際市場業(yè)務增量空間可觀，龍頭出海已有成效。借鑒海外龍頭發(fā)展路徑，當前國內(nèi)OTA平臺出海目的地以亞太市場為主，尤其在東南亞市場，地區(qū)經(jīng)濟活力，以及仍有較大提升空間的OTA化率，均為國內(nèi)OTA平臺提供可觀發(fā)展空間。以行業(yè)龍頭攜程為例，自2016年以來，公司通過收購Skyscanner和T等海外在線旅游平臺、供應鏈資源進行國際業(yè)務布局，目前T在亞太多國市場份額領先。截止2Q24,公司國際業(yè)務同比+70%占總營收約10.5%,已連續(xù)年內(nèi)保持高速增長，公司預計未來國際營收占比有望提升至15%-20%?！裢顿Y建議：參考Booking發(fā)展路徑，在國內(nèi)業(yè)務穩(wěn)健增長基礎上，海外業(yè)務國家已具備領先市場份額，同程亦加快出境游業(yè)務發(fā)展并在香港開設國際OTA平臺業(yè)務?；谛聵I(yè)務帶來的廣闊成長空間，我們預計攜程與同程的估●風險提示：宏觀經(jīng)濟的風險；業(yè)務拓展不及預期的風險；匯率波動投資評級同程資料來源：Wind、中國銀河證券研究院相對滬深300表現(xiàn)圖2024-08-22資料來源：中國銀河證券研究院33中國銀河證券|CGS目錄 4 4 7 9 (三)投資建議 29中國銀河證券|CGS行業(yè)深度報告·OTA行業(yè)2024年國內(nèi)旅游市場增長仍具韌性。據(jù)文旅部統(tǒng)計，2023年全年旅游人數(shù)達48.9億人次，同比增長93.3%,恢復至2019年同期的81.4%;旅游收入達4.9億元，同比增長140.3%,恢復至2019年同期的85.7%。2024年旅游市場繼續(xù)火熱，各黃金周出行人次和旅游消費均已超越2019年同期水平。最新數(shù)據(jù)顯示，2024年五一黃金周期間，共2.95億人次出行，累計消費1668.9億元，較2019年分別增長7.6%/12.7%。交通運送量全面恢復，2024年春節(jié)、五一假期期間，全社會跨區(qū)域人員流動量、鐵路、公路、民航運輸量大幅超越2019年同期水平，端午假期雖受高考影響，但較2019年相比仍實現(xiàn)正增長。0國內(nèi)旅游人數(shù)(億)——同比圖2:2024年國內(nèi)假期出游人數(shù)較2019年增長率5%人次14.2億/同比+16.7%,國內(nèi)游客出游總花費1.52萬億元/同比+17.0%。從央行1Q24對城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查數(shù)據(jù)看，旅游消費在未來3個月增加支出項的選項中排名第三，且期望增加支出的人數(shù)環(huán)比2)代際更替驅(qū)動：銀發(fā)經(jīng)濟和Z世代人群人群貢獻增量。一方面是，中國老年人口規(guī)模的增長與社會保障制度的完善，推動老年群體在旅游消費中的貢獻逐步提升。另一方面是老年群體的互聯(lián)網(wǎng)普及率逐步提升。據(jù)中國旅游研究院數(shù)據(jù)顯示，2021年45-64歲人群出游達9.02億次，占整體出游人群的27.8%,已成為中國旅游市場體量最大的出游人群。QuestMobile數(shù)據(jù)則顯示，截至2023年9月，50歲以上人群在全網(wǎng)占比26.5%,同比+1.3pct,老年群體在各類APP的使用率均在提升且主要以出行服務相關。此外，對消費和宏觀群體更樂觀的Z世代群體，尤其是城鎮(zhèn)Z世代，展現(xiàn)出了更高的消費意愿，該部分人群對旅游消費的偏好顯著高于其他客群。700圖6:2023年9月銀發(fā)人群對互聯(lián)網(wǎng)二級行業(yè)使用規(guī)模同比增速圖7:不同消費群體對宏觀經(jīng)濟信心程度圖8:2024-2034各年齡段人群消費增量空間預測(萬億美元)人次增速明顯高于典型熱門旅游城市人次增速。從暑期市場看，低線城市高增的趨勢仍在延續(xù)，攜圖9:2023年旅游的意義排名前五廈門杭州北京重慶廣州上海成都安陽喀什桐廬麗水婺源江門后在8月出臺的《國務院關于促進服務消費高質(zhì)量發(fā)展的意見》中，旅游業(yè)亦獲政策明確支持。發(fā)布/實施時間發(fā)布部門國務院本的原則，努力建成全面小康型旅游大國，將旅游業(yè)培育成經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級重要推動。國務院品；旅游治理規(guī)范化；旅游效益最大化，發(fā)揮旅游“一業(yè)興百業(yè)”的帶動作用。國務院影響力增強，打造文化特色旅游城市，旅游創(chuàng)新能的若干措施》國務院見》部消費高質(zhì)量發(fā)展的意見》國務院(二)OTA行業(yè)復蘇領先旅游大盤，龍頭企業(yè)表現(xiàn)出色OTA行業(yè)表現(xiàn)超越旅游大盤，滲透率持續(xù)提升。從行業(yè)龍頭表現(xiàn)看，2023年以來攜程/同程營收復蘇顯著領先旅游大盤。2023年，攜程/同程營收分別恢復至2019年的125%/126%,同期全國旅游消費水平僅恢復至疫情前86%。進入2024年，1Q24攜程、同程(剔除新增度假板塊)各恢復至2019年同期的146%/180%,相比之下1H24國內(nèi)旅游出行人次，游客花費僅恢復至2019年的88%和98%,仍未完全達到疫情前水平，反映OTA滲透率仍在延續(xù)疫情以來的提升趨勢。 2019202020212我們認為，目前OTA行業(yè)滲透率的提升主要得益于用戶的習慣培養(yǎng)和政策驅(qū)動，且具備持續(xù)1)疫情期間用戶旅游預訂習慣向線上遷移，存在不可逆性。從文旅部數(shù)據(jù)看，2023年全國旅行社營收合計共4443億元，僅恢復至2019年的63%;1Q24全國旅行社接待2854萬人次，較2019年-7.5%,接待5764.5萬人天(人數(shù)與天數(shù)相乘),較2019年-23.9%,表明即使在疫情結束后，居民出游消費的預訂仍以OTA渠道為主，我們認為其原因當老年群體、下沉市場用戶在疫情期間習慣通過OTA進行預訂后，對OTA預訂預訂的0圖13:2015-2023在線旅游預定用戶規(guī)模及使用率2)文旅數(shù)字化政策引導在線旅游行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，側(cè)面推動OTA行業(yè)滲透率提升。國家對在線旅游業(yè)發(fā)展一直給予重要關注，近年來先后多條政策或文件以推動行業(yè)的有的《文化和旅游部關于推動數(shù)字文化產(chǎn)業(yè)高則進一步明確了在線旅游行業(yè)的規(guī)范化和高質(zhì)量發(fā)展路徑，文件提出旅游產(chǎn)品在線銷售和服務的標準化。該文件有助于提升在線旅游的服務質(zhì)量，增強消費者對在線預定的信任度，從而擴大市場規(guī)模和滲透率。綜上所述，國家政策引導行業(yè)快速發(fā)展，平臺服務質(zhì)量發(fā)布/實施時間發(fā)布部門督察體系。發(fā)展的意見》國務院為特征的智慧旅游，深化“互聯(lián)網(wǎng)+旅游”,擴大新技術場景應用。的新引擎，提升行業(yè)管理的數(shù)字化水平，推動中國在線旅知》部(2023-2025年)》路徑不斷明晰，建立起5G+智慧旅游典型應用場景體系。打造一批5G+5區(qū)和5G+智慧旅游樣板村鎮(zhèn)，培育一批5G+智慧旅游創(chuàng)新企業(yè)和創(chuàng)新項目。1.交通票：預計主要跟隨出行人次增長受2016年以來的行業(yè)政策變化影響，當前OTA平臺交通票業(yè)務增長主要跟隨居民出行人次增速變化：1)機票：傭金政策變化+航司提升直銷率，OTA交通票業(yè)務增長空間已較為有限。自2003年南航推出電子客票以來，中國機票代理行業(yè)發(fā)展迅速，2016年以前，以OTA平臺、機票代理商為代表的分銷渠道機票銷量占據(jù)全民航運輸業(yè)的80%以上但由此亦帶來積分倒賣、假票號、代理商加價銷售等問題逐漸嚴重。為解決相關問題，2016年初，民航局發(fā)布《關于國內(nèi)航空旅客運輸銷售代理手續(xù)費有關問題的通知》,規(guī)定航空運輸企業(yè)委托代理銷售客票，其手續(xù)費由按銷售額比例改為每張客票定額支付。同時，2015年國資委要求在三年內(nèi)將三大國有航空公司的直銷比例提升至50%以上。受以上政策共同作用下，國內(nèi)機票代理行業(yè)自2016年以來逐步式微，騰邦國際等巨頭破產(chǎn)，同時也導致OTA公司在機票業(yè)務上的盈利空間受限。從三大航數(shù)據(jù)易知，自2016年以來其傭金支出比例持續(xù)下降，而考慮到彼時機票銷售的線上預訂比率已經(jīng)較高，因此未來機票業(yè)務能為OTA平臺帶來的增長空間已較為有限。2)火車票：OTA平臺僅通過銷售配套服務進行盈利。據(jù)iResearch數(shù)據(jù)顯示，截至2021年火車票產(chǎn)品線上化率已達80%,提升空間已十分有限。同時，由于火車票票源主要來自12306平臺，且政策不允許12306將票額分配給任何第三方平臺發(fā)售，因此OTA平臺并沒有分銷的權利，僅能通過銷售交叉配套服務來獲取利潤。201720182019202020212.酒店板塊：產(chǎn)品結構升級+非標住宿業(yè)務的發(fā)展，有望為OTA平臺帶來增量。1)與交通板塊不同，雖然頭部酒店集團亦提出發(fā)展直銷渠道，但由于我國住宿業(yè)市場集中度較航空、鐵路更低，且行政化色彩更淡，因此在沒有強制行政命令的要求下，行業(yè)仍以市場化邏輯請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。2201420152016201720182019202020212022資料來源：中國飯店協(xié)會，中國銀河證券研究院圖16:北京首旅酒店銷售傭金支出和營收占比銷售傭金(萬元)銷售傭金(萬元)—銷售傭金占營收比重0201420152016201720182019202020212022資料來源：北京首旅酒店集團公司公告，中國銀河證券研究院化的趨勢仍在延續(xù)，以錦江酒店和首旅酒店為例，近年來均持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結構，不斷提高中高端酒店占比。2023年錦江、首旅中高端酒店占比例分別提升至59%/39%,較2019年提高17pct/13pct,全部酒店平均ADR較19年提升18%/18%。由于OTA平臺傭金收費以Revpar的10%-20%比例圖17:錦江酒店中高端酒店新增和占比情況0新增酒店數(shù)量比圖18:首旅酒店中高端酒店新增和占比情況■■新增酒店數(shù)量一酒店數(shù)量占比0資料來源：錦江酒店公司公告，中國銀河證券研究院資料來源：北京首旅酒店集團公司公告，中國銀河證券研究院3)非標住宿/其他住宿業(yè)興起，在線化滲透率可提升。非標住宿(其他住宿業(yè))包括民宿、客棧、度假別墅、小木屋等個性化的住宿選擇，通常由個人業(yè)主或商業(yè)機構擔任承租人相較酒店業(yè)發(fā)展迅速，2023年數(shù)據(jù)顯示，酒店業(yè)設施/酒店業(yè)客房數(shù)量較2019年分別下滑了4%/6%,而其他住宿業(yè)則分別上升了7%/20%,該板塊的增長主要得益于當下居民對小眾、休閑、體驗感的點，據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，截至2021年，我國標準酒店線上化率約為64%,而非標住宿線上化率僅為28%,因此非標住宿對OTA平臺服務需求較高，給予OTA平臺強議價能力。我們認為非標住圖19:大陸酒店業(yè)/其他住宿業(yè)設施數(shù)量(2023年ys2019年)20%15%10% 酒店業(yè)客房其他住宿業(yè)設施其他住宿業(yè)客房資料來源：中國飯店協(xié)會，中國銀河證券研究院0資料來源：企查查，中國銀河證券研究院游滲透率依然較低，但目前正處于快速增長階段。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研3月，我國二線城市和三線及以下城市在線旅游活躍用戶規(guī)模分別同比+140.7%/131.6%,遠超一線及新一線城市用戶規(guī)模增速。我們認為，滲透率持續(xù)提升的驅(qū)動因素包括：1)低收入上漲，且生活成本和壓力較高線城市更低，因此對于旅游等文化消費類的需求提高。2)低線地0資料來源：fastdata,前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中國銀河證券研究院資料來源：CNNIG,中國銀河證券研究院1)供給端：低集中度的行業(yè)供給和逐漸興起的非標酒店均給予OTA平臺可滲透空間和較高議因此，我們測算至2026年國內(nèi)旅游市場收入規(guī)模有望由2023年的4.9萬億增長至7.4萬億元。其中，在線旅游市場GMV將由1.6萬億增長至2.9萬億，占國內(nèi)旅游市場收入比重由33%提升至39%。表3:旅游市場增量空間測算(單位：億)總?cè)丝谡垊毡亻喿x正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。出游率客單價(元)網(wǎng)民規(guī)模在線旅游客單價(元)資料來源：CNNIC文旅部、艾瑞咨詢、中國銀河證券研究院市行持，同時共享攜程旅游資源庫存。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。3)美團：于2012年開始涉足酒店預定業(yè)務，以其生活平臺的優(yōu)勢快速成長，2015年成為全國第二大在線酒店預訂平臺。美團側(cè)重發(fā)展本地生活消費類產(chǎn)品，用戶多來自于生活業(yè)務的流量轉(zhuǎn)換，且旗下業(yè)務板塊眾多，在線旅游板塊可分配投入有限。4)飛豬：早年依賴阿里生態(tài)園，通過支付寶、淘寶、天貓等客戶端觸及客戶，以OTP模式運營，與其他公司錯位競爭。2023年上半年，阿里啟動全新組織架構“1+6+N”,飛豬被移出阿里6大核心集團，劃分至“N”類別下。此舉意味著飛豬可以擁有獨立的董事會、任命CEO、和獲得外部融資和上市等權限，給予了飛豬更多的獨立性。新進入者抖音的影響：目前對行業(yè)競爭格局的擾動尚不明顯。抖音酒旅板塊隸屬于抖音本地生活服務，該板塊于2021年1月啟動，主要依靠其強大的內(nèi)容傳播能力和流量優(yōu)勢，轉(zhuǎn)化其平臺用戶的消費需求。早期抖音為吸引酒旅商家入駐，為其提供了流量扶持和免收傭金等服務，同時它通過低價和補貼等方式吸引消費者下單，使業(yè)務得到高速的增長。但我們認為抖音酒旅業(yè)務對OTA行業(yè)的影響可能較不顯著,核心原因在于：1)抖音用戶的畫像與中高檔酒店的核心客群——商旅人群重疊度較低，因此抖音一直較難切入中高檔酒店的分銷渠道；2)出于內(nèi)部戰(zhàn)略調(diào)整，抖音酒旅業(yè)務在本地生活服務、電商部門之間的隸屬關系來回變化，2024年抖音酒旅業(yè)務重回本地生活服務后，開始將傭金率從原先的4.5%提升至8%,在價格優(yōu)勢逐步弱化后，抖音對酒店供應商的吸引力下降，或?qū)е缕浍@取市場份額的速度放緩。從市場份額的表現(xiàn)看，根據(jù)fastdata的數(shù)據(jù)，2021年攜程系平臺共占總市場份額的64%,其中攜程+去哪兒占比49%,同程占比15%;美團占比21%;飛豬占比7%。中國銀河證券|CGS例從9%提升到68%,在線旅游行業(yè)隨之得到了飛速發(fā)展，2001-2003年期間，在線旅游滲透率迅速攀升至30%左右，但這一趨勢于2004年后開始放緩。以Expedia、Priceline、Travelocity、一互聯(lián)網(wǎng)滲透率(%)一互聯(lián)網(wǎng)滲透率(%)OTA平臺資料來源：世界銀行，中國銀河證券研究院資料來源：NewYorkTimes,中國銀河證券研究院歐盟27國GDP(億歐元)——同比增長0—歐盟網(wǎng)絡滲透率(%)0資料來源：世界銀行，中國銀河證券研究院請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。2000200120022003200420052006200■歐洲■美國■亞太■歐洲■美國■亞太020072008200資料來源：Statista,中國銀河證券研究院資料來源：ResearchGate,中國銀河證券研究院此外，2000年初歐洲地區(qū)較低的酒店連鎖化率，以及Priceline更具價格優(yōu)勢的代理銷售模式，為其歐洲業(yè)務的快速發(fā)展提供重要支撐.2000年初，歐洲酒店市場的連鎖化率低，主要以獨立酒店為主導，缺乏足夠的資金和技術為自身引流，因此以Bookin來巨大價值。此外，Booking的代理模式也更具性價比，僅收取酒店業(yè)主15%的傭金率，對比其他批發(fā)模式下的OTA平臺優(yōu)勢顯著(如Expedia收取20%-30%左右的傭金)。20042009中國銀河證券研究院P早期出海歐洲并非一的龐大潛力，并開始著手布局。起初主要通過特許經(jīng)營的合作方式，將公司商業(yè)模型和獨家技術等知識產(chǎn)權授權給合作公司使用。例如公司與HutchisonWhampoaLimited成立了Hutchison-Priceline,并與GeneralAtlanticPartners成立了PricelineEuropeHoldings,分別拓展亞洲和歐洲業(yè)務，早期主要通過NameYourOwnPrice商業(yè)模式(用戶在輸入信用卡信息后自主對酒店價格進行投標，當投標價格被商家接受后完成預訂)對歐洲地區(qū)進行滲透，但據(jù)JefferyBoyd (PricelineGroupCEO,2000-2013)后期評價，NameYour請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。019992000200120022003200420052006圖33:NameYourOwnPrice投標界面You'rebiddingona42004年后，Priceline改變出海策略，以收購本土公司的方式重新進入歐洲市場。在意識到NameYourOwnPrice模式的局限性后，Priceline開始調(diào)整自身出海策略，發(fā)掘更為普遍的、價格公開的零售銷售方式，并尋找本地公司作為進入市場的接口。Priceline于2004年通過收購ActiveHotels開啟了其在國際地區(qū)的第一個大型收購，正式打開了Priceline進入歐洲市場的大門，2004/2005/2006年國際業(yè)務營收增速分別達220%/425%/327%,2006-2011年期間公司國際業(yè)務五年復合增長率達54%,高出Expedia同期增速約35pct,推動國際業(yè)務逐漸成為公司主營業(yè)務。圖34:B/Expedia除美國外其他地區(qū)營收增速2002200420062008201020122014201620182020從Priceliene的海外并購策略看，公司主要通過并購關鍵的供應鏈環(huán)節(jié)，以及具備一定用戶體量的本地平臺型公司，進入歐洲在線旅游市場：1)收購酒店在線預訂服務商ActiveHotels,獲取歐洲地區(qū)關鍵的酒店供應和分銷合作商。ActiveHotels于1999年成立于英國劍橋，并于2004年被P以16,100萬美元左右為英國本地最早的酒店在線預訂服務商，主要通過其自營網(wǎng)站和其他合作網(wǎng)站來對其代理的合作酒店庫存進行銷售。公司早期策略以滲透獨立酒店市場為目標，由于獨立酒店在當時受到大型在線旅游服務商的關注度低，加之Active據(jù)公司預測，ActiveHotels酒店合作商數(shù)量預計于2004年年底之前達到10,000家；同時截至B.V于1996年成立于荷蘭阿姆斯特丹，于2營收約為2,500萬美元，同比+100%,整體增速十分可觀。Priceline在并購Booking.BV后保留TerrasseisopenfromApriltradio,minibar,telephonewithvoiairconditioning,computer-connectionandThebestrateavailabl資料來源：skift,中國銀河證券研究院為整合兩家公司優(yōu)勢，打造歐洲市場龍頭在線酒店預訂平臺，于2006年將ActiveHotels和請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明?！l(fā)模式增速——0資料來源：BookingHoldings公司公告，中國銀河證券研究院圖38:2004-2011年期間線上廣告費用增速和營收占比圖39:2004-2011年期間線上廣告費用占營業(yè)費用比例0%200420052006200720082009201資料來源：BookingHolidngs公司公告，中國銀河證券研究院資料來源：BookingHoldings公司公告，中國銀河證券研究院5)P亦通過收購Agoda,開啟亞洲市場布局。Pricel公司年預訂額約為3600萬美金左右，同比+122%。PriceP于2010年收購了位于英國的國際租車公司TravelJigsaw,進一步拓展請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。中國銀河證券|CGS行業(yè)深度報告·OTA行業(yè)務外同時為B和Agoda提供了租車資源供給，使平臺得以拓展新配套業(yè)務，公司廣闊7)KAYAK為公司提供巨大用戶流量，助力P宣傳品牌知名度和提高營收。公司于2012以18億美元左右的價格收購了Kayak,一家位于美國康涅狄格州的元搜索引擎公司。KAYAK主要服務于在線旅游行業(yè)，公司的網(wǎng)站和APP可使用戶快速對比和OTA平臺為公司貢獻了63%的營收，其中Expedia/P/Orbitz分別貢獻了26%/10%/7%。自2005年創(chuàng)立以來，KAYAK發(fā)展迅速，2012年營收達268百萬美元，同比+19%;1Q12處理了310百萬個用戶查詢請求，同比+45%。此次收購對Priceline的貢獻主要包括流量支持和資源拓展。同時，KAYAK平臺上聚集的大量供應商，還可為Priceline提供供應鏈支持。020102011整體而言，P出海路徑以拓展資源為基礎，后以流量支持平臺運營?？偨YP出海路徑來看，公司通過收購歐洲本土公司打開市場大門，以與本地契合度高的代理模式持續(xù)經(jīng)營并拓展用戶及供應商規(guī)模，后通過收購汽車租賃品牌和元完善和流量支持。得益于完善的出海策略布局，海外業(yè)務的拓展拉動公司營高，使公司逐漸成為了以國際業(yè)務為主的全球化品牌，并于2011年超越Expedia成為全球體量最圖42:Pricelinecom出海路徑局線酒店預定平臺收購租車平臺OOOOOOO定商BookingsB.V.合作商和客戶規(guī)模收購元搜索引擎公司資料來源：BookingHoldings公司公告，中國銀河證券研究院圖43:BookingHoldings營收和增速營收(百萬美元)——同比增長020022004.20062008201020122014201620182020資料來源：BookingHoldings公司公告，wind,中國銀河證券研究院20022004.200620082010201220142016201820200資料來源：BookingHoldings公司公告，wind,中國銀河證券研究院收被Priceline反超?！觥雠l(fā)模式(%)■代理模式(%)02007200820092010201120122013201420152016資料來源：wind,Expedia公司公告，中國銀河證券研究院為主的Venere。Venere成立于1995年，主營酒店預訂業(yè)務，被Expedia收購時已擁有約30,000家酒店和合作伙伴，但與B超60,000家國際合作伙伴(大部分位于歐洲)相比請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。表4:Expedia早期重大國際收購項目收購時間公司名稱國家Egencia(后更名ECT-Europe)法國歐洲在線商旅結構，主營B2B業(yè)務?？偸召弮r格約為6900萬美中國和24小時呼叫中心服務。意大利德國歐洲元搜索公司，可提供超750,000家酒店和200個預訂網(wǎng)站的在線比價功能。資料來源：Expedia公司公告，中國銀河證券研究院圖46:東南亞地區(qū)人均GDP情況人均GDP(美元)—同比增長0資料來源：Statista,中國銀河證券研究院東南亞人口(百萬，左軸)東南亞人口(百萬，左軸)—5年CAGR(右軸)0■人均消費支出0資料來源：Statista,中國銀河證券研究院圖49:東南亞地區(qū)30歲以下人口占比遠高于全球平均泰國馬來西亞新加坡菲律賓印尼全球平均請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。從整體旅游市場規(guī)?？?，OTA公司在東南亞市場具有廣闊拓展空間。一方面，作為全球傳統(tǒng)旅游目的地，東南亞市場歷來受到全球旅游愛好者的青睞，旅游市場規(guī)模持續(xù)增長。另一方面，伴隨主要東南亞經(jīng)濟體持續(xù)增長，本地居民收入增長也在驅(qū)動本地居民的旅游需求增加。其中，馬來西亞居民2Q23國內(nèi)旅游人次5450萬人次/同比+20%,印尼2023年全年國內(nèi)游客人數(shù)達7.49億人次，較2019年增長15%。市場規(guī)模(億美元)00圖51:東南亞地區(qū)國際旅客出發(fā)/到達人次(百萬)0從歐洲OTA行業(yè)的發(fā)展路徑看，當前持續(xù)提升的居民互聯(lián)網(wǎng)滲透率+酒店市場的低連鎖化率，為東南亞OTA平臺發(fā)展提供了良好的生長土壤。需求端，與Priceline進軍歐洲市場的時點類似，當前東南亞地區(qū)居民的互聯(lián)網(wǎng)滲透率處于持續(xù)提升階段，其旅游市場在線化率接近中國市場2017年的水平，已具備充足的用戶基礎。供給端，當前東南亞酒店市場的連鎖化率極低，截至2020年，達到國際標準的酒店80%以上為獨立酒店，其中連鎖化率最高的泰國也僅為23%,有利于OTA平臺與酒店供應商之間形成合作關系。圖52:東南亞部分國家獨立酒店/連鎖酒店占比資料來源：C9Hotelworks,中國銀河證券研究院我們可從CR3集中度，以及各區(qū)域市場的頭部公司是否以國際OTA平臺兩個角度去甄別該國OTA市場是否容易為中國OTA平臺所進入。整體來看，當前東南亞各國除印度外，CR3OTA公司市場份額均未超過30%,反映競爭仍未進入最后階段，新進入者仍有搶奪份額的空間。此外，從各區(qū)域市場CR3的具體公司屬性看，也僅有印度的頭部OTA公司為本土OTA企業(yè)，其中IRCTC (印度鐵路餐飲和旅游公司)、MakeMyTrip合計占據(jù)僅40%市場份額。而在其他東南亞國家，如新加坡、越南、泰國多以國際龍頭(均為Booking),因此我們認為中國OTA平臺在這些市場仍存在進入的時間窗口。以Priceline的發(fā)展路徑為鑒，2016年以來，以攜程為代表的中國OTA已開始通過并購等方式布局國際化業(yè)務，并在東南亞市場上取得良好成果：1)收購Skyscanner天巡網(wǎng)為攜程打開國際機票業(yè)務和海外市場流量大門。2016年，攜程與英國旅游搜索平臺Skyscanner天巡的主要股東達成協(xié)議，收購主要股東全部股份，估價約在120億元人民幣左右。被收購后天巡網(wǎng)保持以獨立品牌運營。天巡網(wǎng)主要為出游人群提供機票航班搜索服務，使用戶可以即時對比上百家旅行網(wǎng)站的機票、酒店、和租車產(chǎn)品。網(wǎng)站擁有6000萬左右的月度在歐洲、亞太、和美國等地均遠超攜程，同時作為全球最大的機票搜索網(wǎng)站之一，天巡網(wǎng)攜帶巨大流量。此次收購增強了攜程國際機票業(yè)務的實力，同時拓展了攜程的海外用戶基礎，使公司擁有足夠流量以為后續(xù)項目做準備。2)通過并購本土品牌，獲取用戶流量從而進入目標市場：i.2017年攜程收購了美國旅行搜索初創(chuàng)公司T和T域名。T成立于2010年，被收購前為旅行社交平臺，用戶可以在平臺上對餐廳酒店等旅游設施進行打分和內(nèi)容分享，同時平臺以AI技術和預測模型為用戶進行旅程安排和活動推薦，擁有約350萬注冊用戶，月活用戶約150萬。攜程在收購T后，將其轉(zhuǎn)型為集住宿預訂、交通出行、和旅游產(chǎn)品服務為一表5:攜程海外投資項目時間公司名公司原有業(yè)務簡介運營商、和30多家酒店。社交旅游推介點評服務平臺，提供行程計劃、酒店位于英國倫敦的初創(chuàng)公司，平臺幫助品牌企業(yè)自動將相關社交內(nèi)容印度最大/最老牌的在線旅游平臺，服務包括交通預訂、酒店預訂、假期規(guī)劃等旅游服現(xiàn)階段公司海外平臺T占總營收的10.5%左右，2Q24營收約1將營收占比提升到15%-20%左右。2)2006-2011年：海外業(yè)務高速發(fā)展，推動年平均PE估值達到歷史最高點39X。自200價承壓。2009年下半年至2010年初，全球經(jīng)濟出現(xiàn)復蘇為全球規(guī)模最大的OTA平臺，驅(qū)動公司2011年PE估值平均在39X左右，為過去20年間(剔除3)2012-2019年：業(yè)務進入有機生長穩(wěn)定期，基本保持在30X以下。公司自2012年后開始求，公司2023年營收和扣非歸母凈利凈增長率分別保持在25.0%/40.3%,在此基礎上，公司PE 圖56:2000-2005年期間BookingHoldings營收情況圖57:BookingHoldings營收及扣非歸母凈利增速02000200120022003200圖58:BookingHoldings往年PE估值與BookingHoldings相比下Expedia業(yè)務發(fā)展較為平穩(wěn)，主要可分為以下三個階段：1)2005-2013年：公司業(yè)務增量主要來源于有機生長，國際拓展速率不及BookingHoldings,增長保持在5%-20%之間，國內(nèi)業(yè)務發(fā)展和國際業(yè)務拓展在在線旅游市場快速發(fā)展的情況下實現(xiàn)有內(nèi)波動。2008-2009年受金融危機影響整體估值水平下降。金融危機結束后公司繼續(xù)穩(wěn)定拓展其業(yè)務，估值水平在15X-30X間波動。2)2014-2019年：新業(yè)務拓展帶來增量點，但長期效果不顯。公司2015年營收同比+15.8%,凈利和扣非凈利同比分別+92.0%和-45.0%,主要由于公司于2015年出售所持eLong股份，導致公司獲取大量收入但營收貢獻變少，導致當期PE估值出現(xiàn)下滑。但同期，公司分別收購了Orbitz和Homeaway,致使2016年營收和扣非凈利分別同比+31.5%/42.3%,主要增量點在于Orbitz促進公司機票板塊規(guī)模同比+32%、Homeaway帶來的新增住宿營收、和其他原有業(yè)務的有機增長。新業(yè)務增量點促使估值在2016年年中急速攀升。2017年-2019年期間，公司營收同比分別+14.7%/11.6%/7.5%,其業(yè)務增速主要來源其核心OTA業(yè)務的有機增長，美國保持為營收貢獻主力，其營收基本在44%左右。由于缺乏新增增量空間，公司增速滯緩，導致估值水平一路下滑。3)疫情后估值水平保持在15X-25X之間。疫情后公司恢復速度慢于BookingHoldings,營收水平于2023年完全恢復至疫情前水平，營收和扣非利潤同比均在10%左右，整體增量無亮點，美國業(yè)務占比擴大至36.5%左右，目前PE估值穩(wěn)定在15X-25X之間。5圖60:Expedia往年PE估值(剔除疫情影響下異常數(shù)據(jù))1)2006-2015年：在市場競爭中逐漸穩(wěn)固龍頭地位，市場對攜程發(fā)展持樂觀態(tài)度支撐估值溢價。2006-2010年期間，攜程的營收水平保持著強勁的增長，同比增速在40%上下浮動，主要得益于中國國內(nèi)旅游市場的快速拓展和互聯(lián)網(wǎng)的普及，使得在線旅游市場滲透率顯著提高，攜程憑借其在機票、酒店預訂業(yè)務的領先地位，持續(xù)擴大市場份額，盈利能力得到了極大的提升，Non-GAAP凈利四年復合增長率達51%,推動攜程PE在此期間維持較高水平，5年平均值約為56X。2011-2014年，伴隨市場競爭加劇，為保持市場份額，攜程加大了其營銷和產(chǎn)品開發(fā)投入，導致2012年、2014年Non-GAAP凈利負增長的情況。但由于彼時正值中國由PC互聯(lián)網(wǎng)向移動互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型階段，以及行業(yè)開始出現(xiàn)重組并購，因此市場仍給予較高估值。2)2015-2017年：國際業(yè)務初步布局，業(yè)務高速增長驅(qū)動PE估值達66X。2015-2017年期間攜程開展一些列的國際收購與投資，如收購Skyscanner天巡網(wǎng)、T、戰(zhàn)略投資MakeMyTrip等。此舉大幅拓擴展了其國際業(yè)務和市場份額，提升了公司的收入規(guī)模，Non-GAAP凈利三年復合增速達到了71%。期間，除了2016年當期的股份支出費用導致該年度出現(xiàn)負盈利，其余市場攜程仍維持了30X以上的PE(TTM)。3)2018-2019年：營收與Non-GAAP凈利增速放緩，估值開始回調(diào)。自2017年開始，伴隨中國居民旅游人次增長放緩，攜程營收增速開始跟隨下降，2018和2019年營收增速穩(wěn)定在15%左右。而隨著攜程營收增速放緩，市場對攜程未來增長預期也有所降低，PE估值出現(xiàn)回調(diào)。營收增速(%)營收增速(%)—Non-GAAP凈利潤增速(%)0資料來源：攜程集團公司公告，中國銀河證券研究院圖62;攜程往年PE估值(剔除異常數(shù)據(jù))資料來源：wind,中國銀河證券研究院臺公司估值區(qū)間位于20-30倍PE。當前國內(nèi)OTA平臺龍頭公司正處于國際化業(yè)務、出境游業(yè)務拓展的早期階段，未來有望在國內(nèi)游業(yè)務保持穩(wěn)定增長的基礎上，開辟新的增依然充足。目前攜程、同程對應24年經(jīng)調(diào)利各為143億元和26億元，24年營收預計增速分別為18%和19%(同程僅計算核心OTA業(yè)務，剔除新增度假業(yè)務),高于Booking對自身24年營收增長7%的指引。攜程、同程24年PE值預測為21X和16X,攜程略低于Booking,同程仍存在一表6:重點公司PE預測(截至8月21日)公司同程資料來源：攜程/同程公司公告、NASDAQ、中國銀河證券研究院中國銀河證券|CGS圖1:國內(nèi)旅行人數(shù)統(tǒng)計 4圖2:2024年國內(nèi)假期出游人數(shù)較2019年增長率 4圖3:未來三個月準備增加支出的項目 圖4:1-7月社零細項增速(按類別) 圖5:中國50歲以上人口增長趨勢 圖6:2023年9月銀發(fā)人群對互聯(lián)網(wǎng)二級行業(yè)使用規(guī)模同比增速 圖7:不同消費群體對宏觀經(jīng)濟信心程度 6圖8:2024-2034各年齡段人群消費增量空間預測(萬億美元) 6圖9:2023年旅游的意義排名前五 6圖10:2024五一假期旅游人次同比變化 6圖11:全國旅游消費總額攜程營收/同程營收較2019年恢復程度 7圖12:全國旅行社營收統(tǒng)計 8圖13:2015-2023在線旅游預定用戶規(guī)模及使用率 8圖14:三大航司傭金支出占總營收比例 9圖15:中國酒店業(yè)連鎖化率 10圖16:北京首旅酒店銷售傭金支出和營收占比 10圖17:錦江酒店中高端酒店新增和占比情況 圖18:首旅酒店中高端酒店新增和占比情況 10圖19:大陸酒店業(yè)/其他住宿業(yè)設施數(shù)量(2023年vs2019年) 圖20:近十年民宿企業(yè)注冊量和增長率 11圖21:2023年3月中國在線旅游平臺不同城市活躍用戶規(guī)模同比增速 11圖22:2023年城鄉(xiāng)網(wǎng)民網(wǎng)絡消費分類別滲透率情況 圖23:1999