宏觀經(jīng)濟(jì)研究 流動性陷阱 20240827 -長城證券

請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明宏觀經(jīng)濟(jì)研究流動性陷阱當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)陷入長期衰退時(shí)，央行會采取擴(kuò)張性的貨幣政策，向社會持續(xù)注入流動性。但當(dāng)市場利率降至零附近時(shí)，仍然無法刺激市場主體信用擴(kuò)張，就會陷入了流動性陷阱。流動性陷阱是英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯首次提出的一種假說，他認(rèn)為當(dāng)一定時(shí)期名義利率降至不能再低時(shí)，貨幣需求彈性就會變得無限大，即無論增加多少貨幣，都會被人們儲存起來。日本是陷入流動性陷阱時(shí)間最長的國家，1995年之后日本的短期利率就已經(jīng)降至零附近，并且一直持續(xù)到現(xiàn)在。對日本流動性陷阱現(xiàn)象分析的論文和報(bào)告都較多，例如克魯格曼就對靈活價(jià)格下的流動性陷阱和?？怂沽鲃有袁F(xiàn)金進(jìn)行了分析。流動性陷阱一般都是發(fā)生在債務(wù)過高的條件下，也稱為債務(wù)陷阱。債務(wù)過高表明資本過剩，債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)“倒U型”關(guān)系，當(dāng)杠桿率超過某一閥值之后再上升一個百分點(diǎn)，對GDP的貢獻(xiàn)將從正轉(zhuǎn)負(fù)。其中一個傳導(dǎo)途徑就是資本的增速會加快下降，這將造成潛在GDP增速下降，同時(shí)自然利率下降；另一個傳導(dǎo)途徑是資本回報(bào)率的下降，也會導(dǎo)致自然利率下降。當(dāng)潛在經(jīng)濟(jì)增速處于增長期，實(shí)體部門具有信用擴(kuò)張能力，一般不會進(jìn)入長期去杠桿過程，也不會陷入“流動性陷阱”；當(dāng)潛在經(jīng)濟(jì)增速處于下降期，實(shí)體部門無力償還貸款，就會進(jìn)入長期去杠桿過程，而且去杠桿過程中又再次降低未來潛在經(jīng)濟(jì)增速，讓經(jīng)濟(jì)陷入“流動性陷阱”。日本之所以會掉入流動性陷阱，主要原因是經(jīng)濟(jì)增速的快速下滑和自然利率降至零。1991年土地泡沫破裂之后，M2同比增速快速下降，造成居民和企業(yè)預(yù)期未來貨幣供應(yīng)量趨勢性下降，進(jìn)而影響到物價(jià)走勢。在“靈活價(jià)格”體系下，物價(jià)可以一次跌到位，未來物價(jià)增速能保持和貨幣供應(yīng)量同樣的增速。但實(shí)際上真實(shí)世界的物價(jià)走勢更加是粘性的，也即物價(jià)下跌的時(shí)間會長于貨幣供應(yīng)量下降的時(shí)間，進(jìn)而造成貨幣流通速度快速下降，尤其是M1增速還在上升的條件下，M1貨幣流通速度下降更快。根據(jù)克魯格曼的建議，在債務(wù)泡沫破裂之后，央行應(yīng)盡早承諾持續(xù)提供貨幣供應(yīng)量，實(shí)施通脹目標(biāo)制，讓實(shí)際利率能夠大幅下降至可以刺激經(jīng)濟(jì)的合理負(fù)值水平，走出流動性陷阱。風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；財(cái)政政策、貨幣政策超預(yù)期；模型假設(shè)較現(xiàn)實(shí)條件更嚴(yán)格；模型本身與真實(shí)世界存在偏差的風(fēng)險(xiǎn)。作者分析師蔣飛郵箱：jiangfei@聯(lián)系人秦永瑜郵箱：qinyongyu@相關(guān)研究P.2請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 4 5 6 7 8 9圖表1：流動性陷阱 3 3 4圖表4：?？怂沽鲃有韵葳?5 6 8 8 8P.3請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明流動性陷阱是英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯首次提出的一種假說，他認(rèn)為當(dāng)一定時(shí)期名義利率降至不能再低時(shí)，貨幣需求彈性就會變得無限大，即無論增加多少貨幣，都會被人們儲存圖表1：流動性陷阱圖表2：日本10年期國債基準(zhǔn)收益率及無擔(dān)保拆借利86420并且一直持續(xù)到現(xiàn)在。對日本的流動性陷阱現(xiàn)象分析的論文和報(bào)告較多，其中最為出名其中θ是相對風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，β是折現(xiàn)因子。將貨幣引入這個模型，假設(shè)每位消費(fèi)者都有現(xiàn)金約束，消費(fèi)分為兩個階段，每一階段都有資本市場，消費(fèi)者可以按名義利率ir購繼續(xù)假設(shè)，從第二階段開始產(chǎn)出保持在y*水平上，政府確保P.4請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表3：流動性陷阱的經(jīng)濟(jì)均衡點(diǎn)要經(jīng)濟(jì)處于充分就業(yè)狀態(tài)，實(shí)際利率就保持不變，同時(shí)名義利率不能為負(fù)，所以通脹率的實(shí)際利率。這種情況在未來經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于當(dāng)前產(chǎn)出條件下就可以實(shí)現(xiàn)，在完全價(jià)格靈活的經(jīng)濟(jì)體中，負(fù)實(shí)際利率并不會帶來失業(yè)，這是因?yàn)楣べY的下降可以帶來就業(yè)的P.5請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明2.?？怂沽鲃有韵葳寮僭O(shè)第一階段物價(jià)水平是已知的，貨幣政策可以影響產(chǎn)出，而且產(chǎn)出具有最大生產(chǎn)能力yf。仍然假設(shè)第二階段的消費(fèi)和產(chǎn)出是y*，由此可以倒推第一階段的消費(fèi)和產(chǎn)出：出現(xiàn)了流動性陷阱，經(jīng)濟(jì)也無法實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)?？唆敻衤J(rèn)為出現(xiàn)情況的原因可能有兩個1）人們預(yù)期通貨緊縮2）人們預(yù)期未來收入下降。無論是哪一種原因，人們的儲蓄意愿都會非常的高，出現(xiàn)流動性陷阱時(shí)，即經(jīng)濟(jì)無法吸收如此之大的儲蓄，儲蓄與圖表4：?？怂沽鲃有韵葳逯琳叟f率時(shí)，消費(fèi)達(dá)到最大化，儲蓄率等于資本在國民收入的比例。(嚴(yán)格的說，此時(shí)yP.6請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明降，當(dāng)降至自然利率以下，即可實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。由于g無法格曼建議：只有提高未來的通脹預(yù)期水平，央行實(shí)施非常規(guī)貨幣政策，讓公眾相信貨幣回報(bào)率的下降，也會導(dǎo)致自然利率下降。因此流動性陷阱一般都是發(fā)生在債務(wù)過高的條當(dāng)償債壓力增大到影響新增信貸能力，債務(wù)周期預(yù)期出現(xiàn)，居民消費(fèi)和投資都會減少，如果預(yù)期價(jià)格會在下一階段下跌，居民都會放慢購買節(jié)奏。同時(shí)債權(quán)人和債務(wù)人結(jié)構(gòu)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，債務(wù)人數(shù)量明顯多于債權(quán)人，價(jià)格從世界各國發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，中國、日本、美國等西方國家的自然利率持續(xù)下降是伴隨著降至零附近。日本銀行在2018年工作論文《Determinantsofthe圖表5：日本自然利率（%）長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院P.7請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明現(xiàn)流動性陷阱。受制于債務(wù)的約束，經(jīng)濟(jì)增速不僅會降至零，自然利率也會降至零，才其中is是名義利率,Dhigh是去杠桿前債務(wù)水平，Dlow是去杠桿后債務(wù)水平，Y是產(chǎn)出，β是消費(fèi)者貼現(xiàn)因子。如果βDhigh?Dlow足夠大，就rs只能為負(fù)值。當(dāng)潛在經(jīng)濟(jì)增速處于增長期，實(shí)體部門具有信用就會進(jìn)入長期去杠桿過程，而且去杠桿過程中又再次降低未來潛在經(jīng)濟(jì)增速，讓經(jīng)濟(jì)陷在完全市場競爭條件下，市場利率是貫穿投資和消費(fèi)市場上的資本價(jià)格，既是資本市場初期，資本短缺，資本回報(bào)率和市場利率均高于消費(fèi)者主觀貼現(xiàn)率，所以消費(fèi)會不斷增長。但隨著資本不斷累積和債務(wù)的增長，資本回報(bào)率和市場利率不斷下降，等到接近至如果債務(wù)壓力依然較大，如同克魯格曼的債務(wù)-通縮模型所言，市場宏觀杠桿率不僅僅影響市場利率也影響居民消費(fèi)傾向，因?yàn)楦断⒊杀镜纳仙龑⒉粩鄶D占收入中的消費(fèi)份額。當(dāng)宏觀杠桿率不斷上升時(shí)，付息占比也不斷提高，在不考慮資產(chǎn)對消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)下，居民的邊際消費(fèi)傾向會不斷上升。當(dāng)市場利率等于消費(fèi)者主觀貼現(xiàn)證明了儲蓄率與貨幣流通速度之間的關(guān)系：儲蓄率或者銀行信用占比的上升都可能帶來一樣，經(jīng)濟(jì)增速的大幅下滑在貨幣上的反映就是流通速度的大幅下降。而流動性陷阱的出現(xiàn)，就是貨幣流通速度出現(xiàn)了大幅下降，貨幣政策作為外生變量未能阻止這一現(xiàn)象的弗里德曼的持久收入和莫迪利亞尼的生命周期儲蓄假說認(rèn)為消費(fèi)邊際傾向穩(wěn)定夫的結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)同消費(fèi)邊際傾向是變動的。日本在土地泡沫破裂之后的經(jīng)濟(jì)下降階段，消費(fèi)邊際傾向也是大幅下降的，與貨幣流動速度走勢較為一致。我們在《中國居民消費(fèi)函數(shù)》3和《中國低消費(fèi)之謎》4也分析了中美兩國消費(fèi)傾向，認(rèn)為中國消費(fèi)傾向受撫養(yǎng)比、長期收入和收入波動的影響，其中收入波動的系數(shù)在最近二十年為正，就表2《中國未來物價(jià)走勢分析》20244《中國低消費(fèi)之謎》2023.10P.8請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明5.如何走出流動性陷阱日本之所以會掉入流動性陷阱，主要原因是經(jīng)濟(jì)增速的快速下滑和自然利率降至零。1991年土地泡沫破裂之后，M2同比增速未來物價(jià)增速能保持和貨幣供應(yīng)量同樣的增速。但實(shí)際上真實(shí)性的，也即物價(jià)下跌的時(shí)間會長于貨幣供應(yīng)量下降的時(shí)間，進(jìn)而造成貨幣流通速度快速圖表6：日本自然利率（%）圖表7：日本M1、M2同比（%）圖表8：文獻(xiàn)對日本貨幣流動速度的測算與估算（%）50——日本:貨幣供應(yīng)量:平均余額:M1:同比:年度:平均值%——日本:貨幣供應(yīng)量:平均余額:M2:同比:年度:平均值%究院我們認(rèn)為，根據(jù)克魯格曼的建議，在債務(wù)泡沫破裂之后，央行應(yīng)盡早承諾持續(xù)供應(yīng)量，實(shí)施通脹目標(biāo)制，讓實(shí)際利率能夠大幅下降至可以刺激經(jīng)濟(jì)的合理負(fù)值水平，[1]《it'sbaaack!japan'sslumpP.9請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明