有色金屬行業(yè)深度報告：當(dāng)金銅遇上降息觀一葉而知深秋

行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)目錄Contents11首次降息前后金銅走勢研究22本輪降息前后金銅走勢研判33風(fēng)險提示行業(yè)深度研究報告1.1 降息前后金價表現(xiàn)較好，銅價多以下跌為主降息前后金價表現(xiàn)較好，銅價多以下跌為主。我們整理了過去30年美聯(lián)儲4次降息前后的金銅價格表現(xiàn)，以金銅價格平均漲跌幅來看，發(fā)現(xiàn)：（1）降息前3月至降息期間，黃金多出現(xiàn)上漲；銅漲跌不一，更傾向于先跌后漲；（2）降息至降息后3月期間，黃金多繼續(xù)上漲；銅漲跌不一，更傾向于先漲后跌：（3）降息前3月至降息后3月期間，金價漲幅較為明顯，銅價多以下跌為主。表：降息前后金銅價格表現(xiàn)統(tǒng)計首次降息時間降息前3月至降息降息前2月至降息降息前1月至降息降息后1月降息后2月降息后3月模式降息前后黃金價格表現(xiàn)1995/7/5-2.0%2.6%-0.1%-0.5%-1.0%-0.5%軟著陸2001/1/2-0.5%-1.4%-0.4%-0.8%-2.2%-4.6%硬著陸2007/9/179.3%3.6%9.2%6.6%9.8%12.0%硬著陸2019/7/3112.3%11.0%2.9%6.5%2.8%4.3%軟著陸平均4.8%4.0%2.9%2.9%2.4%2.8%降息前后銅價格表現(xiàn)1995/7/55.114.17.1-1.2-6.8-7.8軟著陸2001/1/2-12.5-5.6-7.44.66.0-3.9硬著陸2007/9/170.6-7.07.43.5-8.3-17.2硬著陸2019/7/31-4.62.5-1.2-4.2-3.3-0.7軟著陸平均-2.81.01.50.7-3.1-7.4請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)資料來源：iFind，LME，紐交所，美聯(lián)儲，太平洋研究院整理行業(yè)深度研究報告1.2 1995年降息周期，金價窄幅波動，銅價在降息前后表現(xiàn)較好1995年降息屬于“軟著陸”，金價窄幅波動，銅價在降息前后表現(xiàn)較好。1995年美國降息屬于“預(yù)防式”降息，在1995年5、6月美國制造業(yè)PMI連續(xù)兩個月低于“榮枯線”50%后，美聯(lián)儲迅速采取降息措施，隨后美國制造業(yè)PMI回升，GDP當(dāng)季同比增速上升，經(jīng)濟明顯好轉(zhuǎn)。在此次降息前后，金價表現(xiàn)較為平穩(wěn)，呈現(xiàn)低波動率、低振幅特點；銅價在降息前后表現(xiàn)較好，與美國經(jīng)濟呈現(xiàn)較強正相關(guān)性。圖：1995年降息前后金價表現(xiàn)5.85.96.03963943923903883863843823805.75.85.96.05.7 2600275029003050圖：1995年降息前后銅價表現(xiàn)6.132001.001.702.403.103.8040455055圖：1995年降息前后美國經(jīng)濟表現(xiàn)6.1 60Comex金(美元/金衡盎司)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(

,右軸)美國制造業(yè)PMI(

)美國GDP當(dāng)季同比(，右軸)LME銅(美元/噸)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(,右軸)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)資料來源：iFind，LME，紐交所，美聯(lián)儲，太平洋研究院整理行業(yè)深度研究報告1.3 2001年降息周期，金價下跌，銅價趨弱2001年降息屬于“硬著陸”，金價下跌，銅價趨弱。2000年3月美國股市見頂，此后以納斯達克為代表的科技股大幅崩盤，2000年下半年美國經(jīng)濟明顯走弱，GDP增速從2000年Q2的5.2%下滑至2001年底的0.2%，盡管當(dāng)時美國CPI仍處于3%的高位，美聯(lián)儲依舊于2001年初開啟了為期2年半的降息周期。在此次降息前，黃金小幅上漲，降息后先跌后漲；銅在降息前出現(xiàn)下跌，降息后橫盤震蕩后再次下跌，直至2001年Q4美國經(jīng)濟見底后銅價最終企穩(wěn)。4.65.15.66.16.6250257264271圖：2001年降息前后金價表現(xiàn)2784.65.16.16.61600170018001900圖：2001年降息前后銅價表現(xiàn)20001.001.702.403.103.8040455.6 5055圖：2001年降息前后美國經(jīng)濟表現(xiàn)60Comex金(美元/金衡盎司)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(

,右軸)美國制造業(yè)PMI(

)美國GDP當(dāng)季同比(，右軸)LME銅(美元/噸)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(,右軸)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)資料來源：iFind，LME，紐交所，美聯(lián)儲，太平洋研究院整理行業(yè)深度研究報告1.4 2007年降息周期，金價上漲，銅價先漲后跌2007年降息屬于“硬著陸”，金價上漲，銅價先漲后跌。2006年6月聯(lián)儲進行了此輪的最后一次加息，主要是為了對抗石油價格高企，盡管2006年Q2開始，美國房價已停止上漲，但聯(lián)儲仍然將降通脹確定為更重要的目標(biāo)。2007年上半年，次級抵押貸款違約率持續(xù)提升，多家次級抵押貸款公司破產(chǎn)，8月法國巴黎銀行宣布凍結(jié)三個在美國次貸市場的投資基金，引發(fā)市場恐慌情緒，隨后9月聯(lián)儲開啟降息。此輪降息，黃金在降息前后均有明顯上漲；銅在降息前后所有上漲，但此后隨著美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)惡化而走弱，至2008年7月美國金融危機拉開序幕，銅價加速下跌，至年末最低跌至2825美元/噸。圖：2007年降息前后金價表現(xiàn) 圖：2007年降息前后銅價表現(xiàn) 圖：2007年降息前后美國經(jīng)濟表現(xiàn)6006607207808405.4 8800 5.45.1 8100 5.14.7 7400 4.74.4 6700 4.44.0 6000 4.01.001.702.403.103.804045505560Comex金(美元/金衡盎司)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(

,右軸)美國制造業(yè)PMI(

)美國GDP當(dāng)季同比(，右軸)LME銅(美元/噸)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(,右軸)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)資料來源：iFind，LME，紐交所，美聯(lián)儲，太平洋研究院整理行業(yè)深度研究報告1.5 2019年降息周期，金價上漲，銅價震蕩走弱2019年降息屬于“軟著陸”，金價上漲，銅價震蕩走弱。2018年12月是聯(lián)儲此輪的最后一次加息，此時美國失業(yè)率處于4%以下，CPI、PCE同比從高位開始回落；2019年5月特朗普稱美國要對中國價值2000億美元的商品將關(guān)稅從10%增加至25%，引發(fā)全球衰退預(yù)期，銅價出現(xiàn)下跌；7月聯(lián)儲正式降息，此輪降息前后金價出現(xiàn)一定上漲；銅價在降息前小幅反彈，降息后有所下跌；此后在2020年3月，受新冠疫情危機影響，銅價跌至最低約4371美元/噸；隨著美聯(lián)儲大幅降息，經(jīng)濟回升，疊加銅礦端部分產(chǎn)能受疫情影響，銅礦出現(xiàn)供不應(yīng)求狀態(tài)，價格大幅上漲并創(chuàng)出歷史新高。1.61.92.12.42.61200130014001500圖：2019年降息前后金價表現(xiàn)16001.61.92.12.42.65500575060006250圖：2019年降息前后銅價表現(xiàn)65001.001.702.403.103.8040455055圖：2019年降息前后美國經(jīng)濟表現(xiàn)60Comex金(美元/金衡盎司)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(

,右軸)美國制造業(yè)PMI(

)美國GDP當(dāng)季同比(，右軸)LME銅(美元/噸)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(,右軸)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)目錄Contents11首次降息前后金銅走勢研究22本輪降息前后金銅走勢研判33風(fēng)險提示行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)資料來源：iFind，LME，紐交所，美聯(lián)儲，太平洋研究院整理2.1 降息周期中銅與經(jīng)濟呈現(xiàn)較強正相關(guān)性，本輪降息看好金價上漲降息周期中銅與經(jīng)濟呈現(xiàn)較強正相關(guān)性，本輪降息周期看好金價上漲趨勢?？偨Y(jié)四次降息時的金銅價格表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)在降息前后，銅價與美國經(jīng)濟呈現(xiàn)較強的正相關(guān)性；金價的運行邏輯更為復(fù)雜，但多以上漲為主。本輪降息，黃金面臨的宏觀敘事為美元超發(fā)導(dǎo)致美元地位下降帶來的黃金估值的提升，我們堅定看好本輪降息中黃金價格上升趨勢。銅方面，若美國經(jīng)濟“軟著陸”，則銅價將有支撐，若美國經(jīng)濟出現(xiàn)大幅衰退，銅價或?qū)⒌列袠I(yè)平均成本附近。圖：2019年降息前后金價表現(xiàn)圖：2019年降息前后銅價表現(xiàn)1.51.82.43.014.017.02.1 20.023.02.7 26.029.012001300140015001600山東黃金股價(右軸)Comex金(美元/金衡盎司)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(

,右軸)1.92.32.73.13.555005750600062506500紫金礦業(yè)股價(右軸)LME銅(美元/噸)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(

,右軸)行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)資料來源：iFind，美國勞工局，歐盟統(tǒng)計局，太平洋研究院整理2.2 本輪降息所處環(huán)境更接近2019年的情形，“軟著陸”概率更大本輪降息所處宏觀環(huán)境更接近2019年的情形，“軟著陸”或為大概率事件。從宏觀數(shù)據(jù)來看，2023年以來美國通脹持續(xù)下行，2024年6月美國CPI回落至3%，同時失業(yè)率提升至4.1%，降息預(yù)期快速提升。本輪降息與2019年所處背景相似，但也有所不同，相似之處在于：（1）美聯(lián)儲主席均為鮑威爾，其貨幣政策調(diào)整框架依賴數(shù)據(jù)支撐，預(yù)期管理方式相近；（2）中美經(jīng)濟均處于走弱環(huán)境；（3）全球處于貿(mào)易壁壘加劇的宏大敘事之下。不同之處在于：2019年7月降息前后，美國CPI低于2%，本輪降息周期通脹韌性更強，目前CPI處于3%附近，體現(xiàn)出上游產(chǎn)能供應(yīng)端持續(xù)面臨困擾。綜合來看，本輪降息所處宏觀環(huán)境更接近2019年的情形，“軟著陸”或為大概率事件。圖：美國失業(yè)率（季調(diào)，

）數(shù)據(jù)-10-505102019年7月降息圖：美國通脹數(shù)據(jù)（CPI、PPI）走勢152007年9月降息2581114美國CPI當(dāng)月同比(

) 美國PPI當(dāng)月同比(

) 美國失業(yè)率(季調(diào)，

)2019年7月降息2007年9月降息行業(yè)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正

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致遠(yuǎn)2.3 從銅的商品屬性來看目前已處于超跌狀態(tài)銅金比處于歷史下限附近，從銅的商品屬性來看目前已處于超跌狀態(tài)。銅金屬同時具有金融屬性和商品屬性，銅金比可看作是剔除金融屬性后的銅的商品屬性價格的體現(xiàn)，回顧過去三十多年銅金比，除2006-2008年銅價暴漲暴跌引發(fā)的價格劇烈波動外，銅金比（銅：美元/噸；金：美元/金衡盎司）在過去十年大致在3到6之間，當(dāng)前銅金比已處于較低位置。對比銅金比與全球制造業(yè)PMI，可以看出剔除金融屬性后的銅價走勢與PMI呈現(xiàn)較高正相關(guān)性；我們觀察到最近一年銅金比價格表現(xiàn)明顯落后與全球制造業(yè)PMI，反映出2024年上半年銅價的上漲并未透支基本面，更多是金融屬性帶來的上漲；而近期銅金比下跌幅度顯著超過全球制造業(yè)PMI下降幅度，體現(xiàn)出銅價的下跌已蘊含了較多的衰退預(yù)期，處于超跌狀態(tài)。04812圖:銅金比(銅:美元/噸;金:美元/金衡盎司)1640455055608765432圖：銅金比與全球制造業(yè)PMI94849505135 3.53.73.94.14.3銅金比 全球制造業(yè)PMI(

，右軸) 銅金比資料來源：iFind，LME，紐交所，Markit，太平洋研究院整理全球制造業(yè)PMI(

，右軸)圖：近一年銅金比與全球制造業(yè)PMI524.5行業(yè)深度研究報告2.4 從微觀數(shù)據(jù)來看，銅精礦的緊缺格局不改從微觀數(shù)據(jù)來看，銅精