中國石油案例分析

案例分析第一章確定定價(jià)原則與方法1.1確定定價(jià)原則1.1.1價(jià)值導(dǎo)向原則中國石油與成長型企業(yè)不同，它屬于價(jià)值型，因?yàn)橹袊偷馁Y產(chǎn)主要來自石油勘探和生產(chǎn)，并且這是一個(gè)相對(duì)成熟的行業(yè)，而且石油業(yè)務(wù)中國石油資產(chǎn)和利潤的核心驅(qū)動(dòng)力。上市公司最根本的目標(biāo)是使股東的價(jià)值最大化。公司的內(nèi)在價(jià)值來源于公司特有的競爭優(yōu)勢(shì)，以及在此基礎(chǔ)上識(shí)別和實(shí)施有價(jià)值的投資機(jī)會(huì),并將其轉(zhuǎn)換成未來收益的能力。進(jìn)行首次公開發(fā)行的公司與潛在投資者交易的就是公司一定比例的未來收益的現(xiàn)值。IPO定價(jià)就是識(shí)別、評(píng)價(jià)企業(yè)獨(dú)特的競爭優(yōu)勢(shì)與核心能力，依據(jù)價(jià)值原理對(duì)其進(jìn)行評(píng)估，將對(duì)業(yè)績的預(yù)測轉(zhuǎn)換為定量的股票價(jià)格，并有效地傳達(dá)給資本市場的過程。1.1.2在IPO定價(jià)中涉及的主要利害關(guān)系IPO的定價(jià)是上市公司和承銷商（投資銀行）共同討論、達(dá)成一致的結(jié)果。在這個(gè)過程中雙方考慮的主要利害關(guān)系有：（1）上市公司與投資者的互動(dòng)矛盾關(guān)系。一般而言，上市公司總希望自己的股票定價(jià)越高越好，以便籌集更多資金。而投資者則希望花最少的錢買到最有價(jià)值的股票。但如果股價(jià)高得為市場不能接受則又會(huì)帶來負(fù)面影響，一是難以在推介與銷售過程中獲得較高的超額認(rèn)購倍數(shù)，不能造成熱烈的市場氣氛，二是即使勉強(qiáng)上市發(fā)行，其股票的后市表現(xiàn)也難以樂觀。如果表現(xiàn)不佳，落后于大市，則會(huì)嚴(yán)重?fù)p害投資者的利益，影響股票的流動(dòng)性，影響公司在資本市場上的形象，從而對(duì)公司未來的后續(xù)融資造成不良影響，因此，上市公司在追求盡可能高的發(fā)行價(jià)的時(shí)候，不能不考慮到投資者的情緒以及公司的長期融資策略。（2）投資銀行對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡承銷股票給投資銀行帶來巨大收益，同時(shí)也隨著相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。投資銀行在一筆股票承銷交易中，要面對(duì)兩個(gè)方面的客戶：上市公司和投資者，分別由公司融資部門和銷售與交易部門為其服務(wù)，中間則有一道無形的中國墻（ChinaWall）來嚴(yán)格限制兩邊信息的交流。投資銀行的收益，一方面來自承銷費(fèi)、管理費(fèi)和銷售折讓，按承銷金額的一定比例計(jì)算，另一方面，來自股票上市后從交易中收取的傭金。這兩項(xiàng)收益可看做是為解決公司股票發(fā)行中的公司內(nèi)部管理層、原有股東與潛在投資者之間的信息不對(duì)稱問題而獲得的回報(bào)。同時(shí)，投資銀行在承銷股票中也承擔(dān)著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，尤其在“包銷”（firmCommitment）方式中。如果股票銷售結(jié)果不佳，投資銀行將承受經(jīng)濟(jì)損失。即使在“盡力代銷”(BestEffort)方式中，如果出現(xiàn)股票無法全部銷售而撤銷該發(fā)行的局面，盡管可避免更大的經(jīng)濟(jì)損失，但對(duì)該投資銀行的聲譽(yù)卻會(huì)有很大損害，這在視聲譽(yù)如生命的投資銀行界，也是任何人不愿意看到的結(jié)果。因此，投資銀行在股票定價(jià)中，有壓低定價(jià)以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。但是，投資銀行業(yè)的一個(gè)核心信條是：一家投資銀行的優(yōu)劣從其最近承擔(dān)兩三項(xiàng)發(fā)行就足以判斷。因此，一家負(fù)責(zé)任的投資銀行在IPO定價(jià)中必須兼顧上市公司與投資者的利益，充分考慮公司基本情況與資本市場的形勢(shì)，與公司共同確定合理的定價(jià)。這樣也就達(dá)到了自身收益與風(fēng)險(xiǎn)的最佳平衡。1.1.3中國石油（PetroChina）IPO定價(jià)的原則基于以上分析，中國石油（PetroChina）的IPO定價(jià)應(yīng)把握以下原則：充分反映企業(yè)基本面的價(jià)值，即體現(xiàn)價(jià)值導(dǎo)向原則。因此正確理解企業(yè)的競爭優(yōu)勢(shì)，準(zhǔn)確預(yù)測未來收益和風(fēng)險(xiǎn)是成功定價(jià)的關(guān)鍵；識(shí)別資本市場認(rèn)可的投資主題，提供給投資者理由充分的“故事”，并反映出企業(yè)基本面以外的溢價(jià)因素，讓投資者有強(qiáng)烈的期望；著眼于企業(yè)長遠(yuǎn)的融資策略，對(duì)投資者有適當(dāng)折讓，在投資者中引起購買的熱情，尤其是吸引關(guān)鍵的長期投資者，以保證后市有穩(wěn)健上升表現(xiàn)。以利于后續(xù)融資和樹立企業(yè)在資本市場的良好形象。1.2確定定價(jià)工作程序和估價(jià)方法投資銀行操作IPO定價(jià)的一般程序是：一，定性分析,確定投資主題；二，定量估值,提出初步價(jià)格范圍；三，根據(jù)市場推介情況調(diào)整價(jià)格范圍；四，最后確定發(fā)行價(jià)。定量估值調(diào)整價(jià)格確定價(jià)格定性分析-波特模型-SWOT-業(yè)務(wù)策略-DCF模型-相對(duì)估價(jià)-其他-路演-超額認(rèn)購-其他反饋-基本價(jià)值-可比公司-市場行情-相關(guān)意見圖2-1-1IPO定價(jià)的一般程序在各道程序可供選擇的具體操作方法多種多樣，下面按照上述程序依此討論并確定估價(jià)方法。1.2.1定性分析對(duì)公司進(jìn)行定性分析的目的是分析公司的競爭環(huán)境、戰(zhàn)略地位，辨認(rèn)投資者所關(guān)心的問題，確定公司的競爭優(yōu)勢(shì)和面臨的問題，使投資銀行及公司管理層對(duì)公司的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素有一個(gè)初步定位，為下一步定量分析打下基礎(chǔ)。在下文的具體展開分析中，將以既定的重組方案為前提，采用最常見的行業(yè)和公司戰(zhàn)略分析方法：波特模型分析框架和“SWOT”分析框架對(duì)中國石油（PetroChina）進(jìn)行定性分析，在此基礎(chǔ)上確定投資主題，即要向投資者傳達(dá)的“故事”。1.2.2選擇定量估價(jià)方法IPO的定價(jià)，國際上常用的估價(jià)方法包括兩大類：一，折現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)模型；二，相對(duì)估價(jià)模型,即與可比公司的各種比率(如市盈率、市值/帳面值等)比較。這兩大類中包括主流方法和各種各樣的變形。盡管有眾多的定量估價(jià)技術(shù)，但沒有任何一個(gè)方法明顯優(yōu)于其他方法。事實(shí)上，任何方法都有其優(yōu)缺點(diǎn)和適應(yīng)范圍。那么，較合理、可行的方法應(yīng)該是根據(jù)上市資產(chǎn)的特點(diǎn)，選擇幾種方法的組合。下面結(jié)合中國石油（PetroChina）的具體情況對(duì)各方法加以分析比較。1).折現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）估價(jià)模型本方法最明顯的優(yōu)點(diǎn)是符合金融原理，即“現(xiàn)值規(guī)律”—任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期未來全部現(xiàn)金流的折現(xiàn)值總和。從理論上講該方法能夠衡量出企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。DCF模型的適用性：貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法是基于未來預(yù)期現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的估價(jià)方法，是企業(yè)在競爭環(huán)境下的內(nèi)在價(jià)值。如果可以比較可靠地估計(jì)企業(yè)的未來現(xiàn)金流，同時(shí)，根據(jù)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)特性能夠確定出恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率，就適合采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流的方法。除了適用于現(xiàn)金流相對(duì)確定的資產(chǎn)之外，也適用于當(dāng)前處于高速成長或成熟穩(wěn)定發(fā)展階段的公司。DCF模型的局限性有：估價(jià)結(jié)果取決于對(duì)未來現(xiàn)金流的預(yù)測以及對(duì)與未來現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)特性相匹配的折現(xiàn)率的估計(jì)，當(dāng)實(shí)際情況與假設(shè)的前提條件有差距時(shí)，就會(huì)影響估價(jià)結(jié)果的可信度。就中國石油(PetroChina)而言，DCF方法有很大的適用性和可行性，因?yàn)椋鹤鳛槌墒?、穩(wěn)定發(fā)展的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，未來的業(yè)績可以合理預(yù)測；新興的中國市場給企業(yè)帶來的高增長機(jī)會(huì)可得到較充分的估價(jià)；由于市場上已存在可比的上市公司，可獲得估計(jì)折現(xiàn)率所需的有關(guān)參數(shù)。本方法是國際機(jī)構(gòu)投資者最重視的一種定價(jià)方式。在具體應(yīng)用中，DCF模型包括紅利貼現(xiàn)模型、股權(quán)資本現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、調(diào)整現(xiàn)值模型(APV)和全部資本現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（又稱為實(shí)體現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型）等。投資銀行在IPO估價(jià)中，實(shí)體現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的應(yīng)用較多，具體做法是：預(yù)測公司所有出資人（包括普通股股東、債權(quán)人、優(yōu)先股股東）可得的現(xiàn)金流量（即自由現(xiàn)金流FCFF），按全部資本的加權(quán)平均成本（WACC）折現(xiàn)后可得到企業(yè)價(jià)值（EnterpriseValue,EV），然后減去除普通股股東外的其他出資人擁有的價(jià)值，便可得到權(quán)益價(jià)值(EquityValue)，再除以總股數(shù)即得到每股價(jià)值。2).相對(duì)估價(jià)模型相對(duì)估價(jià)模型也是投資銀行在IPO估價(jià)中重視的方法，其基本理念和邏輯是：資本市場對(duì)未來獲利預(yù)期相近的資產(chǎn)不會(huì)支付更高的價(jià)格。就是對(duì)已存在正常交易的可比公司的有關(guān)比率進(jìn)行比較，包括市盈率、企業(yè)價(jià)值/EBIDA、股票價(jià)格/現(xiàn)金流等。本方法利用了投資者喜歡比較的心態(tài)。相對(duì)估價(jià)模型的適用條件是：市場上有足夠的可比公司用于比較；市場有效性假設(shè)：市場現(xiàn)有交易價(jià)格在整體上能夠反映資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，即使對(duì)于個(gè)別公司在個(gè)別時(shí)點(diǎn)上會(huì)發(fā)生偏移；相對(duì)估價(jià)模型的局限性：也是由上述假設(shè)引起，市場的錯(cuò)誤或波動(dòng)影響到可比指標(biāo)的可靠性；有些指標(biāo)如市盈率不適用于不同股市的公司比較。相對(duì)估價(jià)模型的優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)是形式簡單，而且股票價(jià)格通常含有對(duì)公司的各種預(yù)期，而貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型方法評(píng)價(jià)的只是現(xiàn)有業(yè)務(wù)和投資機(jī)會(huì)。相對(duì)估價(jià)模型的缺點(diǎn)：一是不符合價(jià)值原理，因?yàn)楣善眱r(jià)值與單一年份的會(huì)計(jì)指標(biāo)之間相關(guān)性弱，甚至不相關(guān)；二是具有很大的主觀性，市場上絕對(duì)沒有在風(fēng)險(xiǎn)和成長性方面完全相同的兩個(gè)公司或兩種資產(chǎn)，“可比”公司或資產(chǎn)是個(gè)完全主觀的概念。有偏見的分析員往往會(huì)選擇一組可比公司來印證他對(duì)公司價(jià)值的偏見。盡管這種偏見也存在于貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法中，但在貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型中，必須明確說明決定最終價(jià)值的假設(shè)前提。使用比率估價(jià)法時(shí)，這些假設(shè)常常不必明確提及。相對(duì)估價(jià)方法在中國石油(PetroChina)的IPO定價(jià)中也是不可缺少的。關(guān)鍵是選擇最適用的指標(biāo)和可比公司，進(jìn)行合理分析。公司的特點(diǎn)包括許多方面，不可能找到與中國毫無二致的可比公司，因此，可比公司的選擇也要分類進(jìn)行。中國石油(PetroChina)是政府監(jiān)管下的一體化大石油公司，既在香港發(fā)行上市，也在全球發(fā)行，紐約上市。因此，作為一體化石油公司，需要在全球范圍內(nèi)選擇可比公司進(jìn)行比較。案例附錄中提供了幾組候選公司，具體分析將在下文詳述，這里重點(diǎn)確定比較指標(biāo)。市盈率（P/E）由于其直觀、明了而且易于計(jì)算的優(yōu)點(diǎn)，在IPO定價(jià)和股票分析中都得到了廣泛的應(yīng)用。但應(yīng)注意的是P/E的缺陷也很明顯：忽略了不同公司在基本業(yè)務(wù)狀況、會(huì)計(jì)政策上不同，也忽略了不同股市在P/E水平上的不同。其他的比較指標(biāo)基本上是市盈率的變形,如EV/EBIDA,P/CF等。在作中石油的相對(duì)估價(jià)時(shí),用這三個(gè)指標(biāo)比較合適。1.2.3市場推介中對(duì)價(jià)格的調(diào)整按國際慣例，中國石油（PetroChina）將在預(yù)營銷、路演等市場推介活動(dòng)中，經(jīng)歷一個(gè)逐步推進(jìn)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程。路演開始后，有意投資者以訂單形式表明其準(zhǔn)備以不同的價(jià)格或以某特定價(jià)格購買一定數(shù)量的股份或ADS，即累計(jì)投標(biāo)。在這一過程中，主要應(yīng)關(guān)注股票的超額認(rèn)購倍數(shù)，倍數(shù)越高，則表示股票越受市場歡迎。市場的其他反饋信息也應(yīng)考慮。1.2.4最后定價(jià)考慮因素在定價(jià)的最后階段，投資銀行應(yīng)該在公司基本面估值和可比公司比較的基礎(chǔ)上，結(jié)合對(duì)市場形勢(shì)和整個(gè)市場推介過程的分析，綜合上市公司、投資者的意見，作出定價(jià)建議，與上市公司共同討論正式定價(jià)。總之，中國石油（PetroChina）IPO的定價(jià)應(yīng)采用的方法是：首先對(duì)公司進(jìn)行宏觀的定性分析，發(fā)掘公司“賣點(diǎn)”；再用DCF模型對(duì)企業(yè)基本面進(jìn)行估價(jià)；采用市盈率、EV/EBITDA倍數(shù)對(duì)中國石油（PetroChina)與可類比石油公司進(jìn)行比較；結(jié)合市場推介中得到的反饋信息，綜合權(quán)衡，確定IPO定價(jià)。第二章定性分析，確定投資主題2.1國際石油行業(yè)發(fā)展形勢(shì)分析石油業(yè)是特殊的能源產(chǎn)業(yè)，有以下值得注意的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)：(1)規(guī)模效益。二十世紀(jì)九十年代末發(fā)生的超大兼并浪潮產(chǎn)生了新一級(jí)超大型石油公司，為他們的全球級(jí)的規(guī)模和業(yè)務(wù)范圍上的優(yōu)勢(shì)鋪平了道路，因?yàn)閲H化兼并不僅擴(kuò)大了他們的規(guī)模，改善了業(yè)績，而且增強(qiáng)了影響力。由于他們?cè)谑蜆I(yè)的技術(shù)和下游業(yè)務(wù)方面占據(jù)巨大份額，從而也大大提高了他們同國家石油公司進(jìn)行談判的地位。在石油業(yè)中，企業(yè)的吸引力要靠他們的“管道”，新一級(jí)的超大型公司具有最廣闊的證券投資范圍和最低的成本結(jié)構(gòu)以及在許多最有希望的儲(chǔ)油盆地和/或市場中占據(jù)統(tǒng)治地位。他們所擁有的規(guī)模效益優(yōu)勢(shì)，即使在石油低價(jià)的情況下，也能在許多開發(fā)項(xiàng)目上維持大量投資的水平，保持遠(yuǎn)高于其他國家石油或中型石油公司的業(yè)績水平，這在未來的全球化發(fā)展中是至關(guān)重要的。(2)專業(yè)化優(yōu)勢(shì)。在石油業(yè)中，在勘探生產(chǎn)、煉油營銷、石油化工、天然氣等四大板塊之一中有特別專長、或以特定產(chǎn)品或價(jià)值鏈中某些領(lǐng)域?yàn)橹鞯摹皩I(yè)生產(chǎn)者”成為正在興起的極具實(shí)力的市場競爭者。目前，較小的但更有專業(yè)特長的公司如石油化工業(yè)的Huntsman公司、勘探信息技術(shù)業(yè)的LandmarkGraphics公司以及汽油零售業(yè)的QuikTrip公司等，他們具備同石油業(yè)任何公司進(jìn)行競爭的技能和成本結(jié)構(gòu)。(3)中型業(yè)者的壓力。中型業(yè)者包括較小的大型綜合公司、中型公司和國家石油公司等。他們的產(chǎn)品范圍和地區(qū)覆蓋面廣，但不具備全球級(jí)的規(guī)模，也沒有獨(dú)特的專業(yè)技能。現(xiàn)在，這些中型業(yè)者一方面受到超大型公司的擠壓，另一方面又受到高績效專業(yè)公司的擠壓。中型公司要么謀求擴(kuò)大規(guī)模、突出重點(diǎn)、重組業(yè)務(wù)，要么干脆被淘汰出局。他們的困境在將來必然將導(dǎo)致第二波的兼并、收購、合伙和出售浪潮。進(jìn)入九十年代，全球石油發(fā)展模式和競爭格局正在發(fā)生巨大變化，發(fā)展趨勢(shì)如下：石油產(chǎn)業(yè)競爭的市場化和全球化。中國加入WTO后，原油及天然氣的進(jìn)口將實(shí)現(xiàn)零關(guān)稅?！叭胧馈币坏絻赡旰?，各類成品油的關(guān)稅將降到6%左右。屆時(shí)，海外石油巨頭挾其資金、技術(shù)和人員優(yōu)勢(shì)進(jìn)入中國。長期受政府保護(hù)的中國的石油公司必然將面臨競爭的市場化和全球化，而且這一趨勢(shì)越演越烈。(2)石油產(chǎn)業(yè)競爭格局的演變與資本市場密切結(jié)合、相得益彰。一方面，擁有融資渠道成為石油企業(yè)的競爭優(yōu)勢(shì)之一。進(jìn)入資本市場一方面可以使石油公司獲得采用新技術(shù)和維持增長的大規(guī)模融資來源，同時(shí)資本市場也提供了通過收購兼并加速增長的機(jī)會(huì)。另一方面資本市場要求上市企業(yè)按照現(xiàn)代企業(yè)制度的標(biāo)準(zhǔn)，通過規(guī)范的公司改革、符合國際慣例的運(yùn)作，使低效的國家石油公司重組為具有強(qiáng)大實(shí)力和發(fā)展活力的現(xiàn)代石油企業(yè)。因此，資本市場的發(fā)展徹底改變了石油業(yè)的競爭方式和格局，以上發(fā)展趨勢(shì)將對(duì)中國石油(PetroChina)未來的競爭環(huán)境和發(fā)展方向起到重要影響?？梢灶A(yù)計(jì)，未來中國石油業(yè)也將逐步市場化和國際化，將進(jìn)一步依托資本市場，以獲得強(qiáng)大的融資能力。中國石油(PetroChina)在此時(shí)重組上市，符合國際石油產(chǎn)業(yè)的發(fā)展潮流。2.2中國石油石化行業(yè)分析中國石油業(yè)一直是我國國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。中國石油業(yè)過去10年取得了驚人的增長，中國已經(jīng)成為全球最大的石油生產(chǎn)國和消費(fèi)國之一，同時(shí)從案例提供的材料中可以看出中國是全球最具發(fā)展?jié)摿Φ氖褪袌?。此處引用邁克爾.波特的“波特模型”來分析中國石油(PetroChina)所處的行業(yè)環(huán)境，即以下五種作用力決定著中國石油(PetroChina)所處行業(yè)吸引力（即盈利能力）。供應(yīng)商供應(yīng)商客戶行業(yè)內(nèi)競爭新進(jìn)入者替代品圖2-2-1波特模型示意圖1.來自替代品的威脅；2.來自新進(jìn)入者的威脅；3.供應(yīng)商的討價(jià)還價(jià)能力；4.客戶的討價(jià)還價(jià)能力；5.行業(yè)內(nèi)部競爭狀況。分析如下：1).來自替代品的威脅石油和天然氣行業(yè)作為能源工業(yè)的一個(gè)分支，所受的替代品威脅來自其他的已經(jīng)存在并投入使用或正在開發(fā)的能源種類，如煤炭、電力、太陽能、核能等。煤炭一直在我國的能源消耗中占據(jù)著主導(dǎo)地位，但由于環(huán)境和成本因素的影響，正在被其他能源逐漸取代，所以在能源消耗上，煤炭的使用呈急劇下降之勢(shì)，以煤為主的時(shí)代將逐漸過去，而新的能源類型正在被開發(fā)，如石油，天然氣，電力，核能，太陽能等等。而目前正在取代煤炭的正是石油和天然氣，尤其受鼓勵(lì)的是天然氣。美國能源部在其最新的年度報(bào)告“2000年能源展望”中預(yù)測，美國新建發(fā)電廠中的80%～90%將以天然氣為燃料，發(fā)電行業(yè)將是天然氣消費(fèi)量增長最快的部門。因此中國也在積極探索開發(fā)利用石油類能源。其他能源如核能由于其高危險(xiǎn)性和技術(shù)上的困難，在推廣使用上有一定難度。可見替代品的威脅不大。2)．來自新進(jìn)入者的威脅由于高投入、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和國家管制等因素的存在，進(jìn)入壁壘很高，國內(nèi)目前還不存在潛在的行業(yè)進(jìn)入者的威脅。盡管人們相信中國石油業(yè)未來長遠(yuǎn)的發(fā)展趨勢(shì)將是逐漸市場化和國際化，但鑒于其在國民經(jīng)濟(jì)中的特殊地位，在近幾年難以看到這方面實(shí)質(zhì)性的改變。由于該行業(yè)要求大規(guī)模的固定資產(chǎn)投入，而且石油勘探與煉制設(shè)備只能用于專門用途，退出壁壘也很高。在國家監(jiān)管政策變化不大的前提下，行業(yè)的參與者數(shù)目將比較穩(wěn)定。但國外大型的石油公司在WTO前后會(huì)以不同的方式進(jìn)入。在這種大環(huán)境下中國石油(PetroChina)的重組上市正是一個(gè)重大突破，此次上市成為中國石油運(yùn)營行業(yè)首次允許外資參股，可以預(yù)見本次發(fā)行對(duì)于希望投資于中國石油行業(yè)的國際投資者將有很大吸引力。3)．供應(yīng)商的討價(jià)還價(jià)能力中國石油(PetroChina)是上下游一體化的綜合石油公司，其上游的資源極具優(yōu)勢(shì)，在生產(chǎn)所需的原油和天然氣上具有完全的自我供應(yīng)的能力，在自給自足之外，中國石化約三分之一的原油也來自于中國石油。雖然中國石油也從國際市場上進(jìn)口一小部分低硫原油，但所占比例極其有限，所以認(rèn)為在原料供應(yīng)上，中國石油的供應(yīng)商完全沒有討價(jià)還價(jià)的能力。在公共服務(wù)的取得上，完全依賴于其母公司中油集團(tuán)，幾乎沒有選擇余地。4)．客戶的討價(jià)還價(jià)能力中國的石油工業(yè)現(xiàn)在基本上是中石油、中石化、中海油和中國新星四分天下。在上游的原油和天然氣的供應(yīng)上，如案例材料中所述，由于中國的原油和天然氣價(jià)格并未完全放開，實(shí)行政府指導(dǎo)價(jià)，所以客戶的討價(jià)還價(jià)能力有限；中海油和中國新星只局限在勘探和生產(chǎn)業(yè)務(wù)，因而在下游的成品油市場和石化產(chǎn)品市場上，基本上是中石油和中石化兩家的寡頭壟斷競爭，客戶的討價(jià)還價(jià)能力亦為有限。但WTO后，隨著我國油品市場的進(jìn)一步放開和關(guān)稅進(jìn)一步的降低，這一局面會(huì)有所變化，可以認(rèn)為在相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)，不會(huì)有太大變化。5)．行業(yè)內(nèi)的競爭狀況原油和天然氣市場基本不存在競爭。如案例中所描述，雖然中國石油控制著中國70%以上的原油和天然氣儲(chǔ)量，在中國石油工業(yè)的上游領(lǐng)域處于支配地位。中國石油90%以上的作業(yè)收入來自上游領(lǐng)域，在下游煉油和化工部門生產(chǎn)能力過剩的情況下，上游資產(chǎn)比下游資產(chǎn)更有吸引力。但是，由于中國是石油凈進(jìn)口國，因此在原油生產(chǎn)方面中國石油與中海油或中石化之間幾乎沒有競爭。如果任何一家公司能增加原油產(chǎn)量，其增產(chǎn)的原油將代替進(jìn)口原油。成品油零售市場的競爭激烈。中國石油和中石化都制定了打破其傳統(tǒng)的市場格局并建立國際化油品零售網(wǎng)的宏偉計(jì)劃。然而，這兩家公司的競爭決不是一方得益的游戲。目前，80%以上的加油站銷售的是數(shù)千個(gè)品牌的產(chǎn)品。在這種情況下，仍有很大的供中國石油和中石化增加市場份額的空間。與獨(dú)立公司生產(chǎn)的地方品牌的產(chǎn)品相比，中國石油(包括CNPC擁有的加油站)和中石化具有品牌優(yōu)勢(shì)。因?yàn)榈胤狡放飘a(chǎn)品的質(zhì)量低，容易給發(fā)動(dòng)機(jī)部件造成嚴(yán)重?fù)p壞，因此中國多數(shù)司機(jī)喜歡選擇這兩家公司的產(chǎn)品。此外，中國石油和中石化控制著批發(fā)產(chǎn)品的供應(yīng)并具有很強(qiáng)的財(cái)務(wù)實(shí)力，因此它們能廣泛地?cái)U(kuò)大其銷售網(wǎng)。在1999年前10個(gè)月，中國石油收購了1000多個(gè)加油站，使其在北方市場的占有率從1998年的10.3%增加到1999年10月的12%。同一時(shí)期，其在南方的市場份額也從1.5%增加到1.8%。天然氣領(lǐng)域的絕對(duì)競爭優(yōu)勢(shì)。中國石油(PetroChina)是中國最大的天然氣供應(yīng)商。在這一市場中，中國新星和中石化的競爭極其有限，天然氣領(lǐng)域的競爭主要涉及到中國石油和中海油，這兩家公司的天然氣儲(chǔ)量比另外兩家公司大得多，但由于中海油只從事海上業(yè)務(wù)，所以這種競爭也只限沿海地區(qū)。不過，競爭將增加中國的天然氣消費(fèi)量。因此，中國石油(PetroChina)占主導(dǎo)地位的天然氣資源基礎(chǔ)和在管理長距離管道方面較先進(jìn)的技術(shù)設(shè)施，將能夠使其繼續(xù)在中國天然氣市場中占據(jù)絕對(duì)市場領(lǐng)導(dǎo)者的地位?？偨Y(jié)上述分析，可以認(rèn)為中國石油天然氣行業(yè)是一個(gè)十分有吸引力和潛力的行業(yè)，成本削減、天然氣和成品油的零售與批發(fā)將成為中國石油的主要增長動(dòng)力。因此，將在較長時(shí)期內(nèi)保持相當(dāng)可觀的盈利水平。顯然中國石油由于其實(shí)質(zhì)上的寡頭壟斷地位，將是行業(yè)成長中最大的受益者。2.3中國石油SWOT分析此處利用SWOT分析的框架，即通過對(duì)目前以至未來幾年內(nèi)中國石油（PetroChina）的優(yōu)勢(shì)（Strength）、劣勢(shì)（Weakness）、機(jī)會(huì)（Opportunity）和威脅（Threat）的分析，來確定其競爭地位，辨別其競爭優(yōu)勢(shì)，預(yù)測未來發(fā)展趨勢(shì)。1).優(yōu)勢(shì)分析在中國是最大的居于主導(dǎo)地位的原油和天然氣生產(chǎn)商；擁有原油和天然氣勘探和生產(chǎn)的豐富經(jīng)驗(yàn)；是規(guī)模龐大和不斷發(fā)展的市場中的主要煉油商和煉制產(chǎn)品批發(fā)商；“中國石油”品牌的極高知名度與認(rèn)可度。較高的市場占有率；中國石油在原油、天然氣、主要成品油(包括汽油、柴油、航空煤油、燃料油。)和乙烯市場的占有率分別為：61.2%,64.3%,33.3%,33.6%。天然氣輸送和銷售在中國居于主導(dǎo)地位；及有一支經(jīng)驗(yàn)豐富并具有良好激勵(lì)機(jī)制的管理隊(duì)伍。2).劣勢(shì)分析中國石油作為獨(dú)立實(shí)體運(yùn)營歷史有限，正規(guī)的國際市場化運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)不足，因而公司的運(yùn)營效率有待提高。原來的國企弊端難以迅速清除，政府的監(jiān)管會(huì)對(duì)公司的業(yè)務(wù)策略實(shí)施以及開發(fā)或拓展業(yè)務(wù)或最大限度地提高盈利能力方面產(chǎn)生束縛。3).機(jī)會(huì)分析中國經(jīng)濟(jì)的快速增長，能源消耗增長前景看好，而且政府正在實(shí)施以煤為主的能耗模式向以石油天然氣為主的能耗模式轉(zhuǎn)變，這提供了中國石油良好的發(fā)展前景。作為最大的天然氣供應(yīng)商，天然氣的民用、工業(yè)用和發(fā)電的巨大發(fā)展空間將帶來無窮的商機(jī)。目前中國的“西氣東輸”工程按計(jì)劃進(jìn)展順利，中國石油參與的投資總值145億美元（逾1200億元人民幣）的西氣東輸工程已完成可行性研究報(bào)告，并已提交國務(wù)院審批，2001年將按計(jì)劃開始動(dòng)土興建全長4200公里連接新疆氣田及上海的輸氣管道。該管道將于2003年竣工，2004年可開始由新疆塔里木盆地將天然氣運(yùn)載至上海，屆時(shí)，公司的收入將大為增加。4).威脅分析中國加入世界貿(mào)易組織可能會(huì)加劇中石油在中國境內(nèi)的業(yè)務(wù)所面臨的競爭。加入WTO后，中石油所在的國內(nèi)競爭環(huán)境將發(fā)生如下變化：在一段時(shí)間后向外國競爭者開放中國煉制產(chǎn)品和化工產(chǎn)品批發(fā)和零售市場；降低煉制產(chǎn)品和化工產(chǎn)品的關(guān)稅；及一段時(shí)間后取消原油、煉制產(chǎn)品和化工產(chǎn)品進(jìn)出口的配額和其他非關(guān)稅壁壘。由于這些變動(dòng)，我們的煉制和營銷以及化工產(chǎn)品業(yè)務(wù)可能面臨來自國際跨國公司更為激烈的競爭威脅。公司的經(jīng)營受原油和成品油價(jià)格波動(dòng)影響，原油價(jià)格下降，將對(duì)公司的業(yè)務(wù)、經(jīng)營業(yè)績、財(cái)務(wù)狀況及探明儲(chǔ)量的價(jià)值不利?？偨Y(jié)以上分析，可以認(rèn)為盡管存在若干不確定性因素，中國石油（PetroChina）現(xiàn)實(shí)的強(qiáng)大競爭優(yōu)勢(shì)和未來的良好發(fā)展前景將支持其在較長時(shí)間內(nèi)維持較高的增長速度和盈利能力。2.4公司管理層與經(jīng)營策略分析中國石油(PetroChina)的管理層核心人員都具有石油石化行業(yè)的豐富經(jīng)驗(yàn)和高層管理經(jīng)歷，其背景、知識(shí)結(jié)構(gòu)、年齡搭配都較合理，能夠獲得投資者的信賴。此外，中國石油(PetroChina)制訂了管理層與員工認(rèn)股權(quán)計(jì)劃，如果有效實(shí)施，將對(duì)管理層與員工起到很大的激勵(lì)作用，有助于建立股東價(jià)值最大化的經(jīng)營目標(biāo)。案例中披露的中國石油(PetroChina)的經(jīng)營策略也顯示了管理層對(duì)公司戰(zhàn)略地位和未來發(fā)展方向的良好把握。因此可以預(yù)見未來中國石油(PetroChina)將能夠保持較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢(shì)和良好發(fā)展勢(shì)頭，可望持續(xù)、穩(wěn)定地為股東創(chuàng)造價(jià)值。2.5確定投資主題依據(jù)以上分析，可基本確定中國石油(PetroChina)的投資主題，即要向投資者講述的“故事”：增長故事：1)全球經(jīng)濟(jì)增長速度最快的經(jīng)濟(jì)體系之一，國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率7%至7.5%2)以能源消耗計(jì)算，中國是全球增長最快的國家。據(jù)估計(jì)，1998年到2010年間的石油和天然氣的增長率分別為4.4%和14%。而中國在石油輸出國以外的國家中，是油氣儲(chǔ)量第四大國，產(chǎn)量則排在第五位。3)政府通過減稅政策，將在10內(nèi)將天然氣的使用率從2%提高到8%。4)加緊整合零散的零售業(yè)務(wù)(加油站)，該市場占有率將大幅度地提高。削減成本故事：使成本水平與國際同業(yè)看齊，目標(biāo)是于2002年以前將稅前經(jīng)營成本降低人民幣90億元（11億美元）。重組故事：1)由中國石油天然氣集團(tuán)公司分拆而成，只保留具有生產(chǎn)力的資產(chǎn)及不足三分之一的雇員；2)關(guān)閉效率低的煉油廠；3)采取有力措施使化工轉(zhuǎn)虧為盈；4)實(shí)施以提高回報(bào)率為本的管理制度；5)降低資本負(fù)債率；6)實(shí)施與業(yè)務(wù)表現(xiàn)掛鉤的管理層獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制。促使中國國民經(jīng)濟(jì)增長的支柱產(chǎn)業(yè)，與政府監(jiān)管部門“血脈同源”的特殊關(guān)系。事實(shí)上的市場寡頭壟斷地位，相對(duì)于競爭對(duì)手的強(qiáng)大上游和天然氣資產(chǎn)的競爭優(yōu)勢(shì)。中國石油控制著中國70%以上的原油和天然氣儲(chǔ)量，在中國石油工業(yè)的上游領(lǐng)域處于支配地位。中國石油賣點(diǎn)！中國石油賣點(diǎn)！行業(yè)增長率圖2-2-2確定投資主題第一管理資源網(wǎng)免費(fèi)管理資料下載基地第一管理資源網(wǎng)免費(fèi)管理資料下載基地第三章DCF方法估計(jì)公司基本面價(jià)值3.1DCF法估價(jià)流程評(píng)估歷史績?cè)u(píng)估歷史績效預(yù)測業(yè)績情景預(yù)測現(xiàn)金流估算資本成本計(jì)算股權(quán)價(jià)值-價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素-財(cái)務(wù)指標(biāo)分析-行業(yè)增長率-市場占有率-經(jīng)濟(jì)狀況-階段劃分-銷售收入-各項(xiàng)費(fèi)用-折舊-自由現(xiàn)金流-CAP模型-債券收益率+風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償-各期現(xiàn)金流貼現(xiàn)-各期現(xiàn)值累加圖2-3-1DCF法估價(jià)流程3.2建立業(yè)績預(yù)測的基本假設(shè)中國石油的業(yè)務(wù)分為四大板塊：勘探與生產(chǎn)，煉油與銷售，化工產(chǎn)品和天然氣。公司利潤的絕大部分來自于勘探與生產(chǎn)業(yè)務(wù)，因此，未來的運(yùn)營收入的計(jì)算是基于國際著名的投資銀行對(duì)未來原油市場價(jià)格和中石油原油產(chǎn)銷量預(yù)測的基礎(chǔ)上得到的。各業(yè)務(wù)的基本假設(shè)除案例提供外，其余見附表。基本的預(yù)測期限分為兩個(gè)階段：2000年至2004年共5年為明確的現(xiàn)金流預(yù)測期；2005年以后為穩(wěn)定增長期，永久增長率為0%（案例提供）。3.3預(yù)測自由現(xiàn)金流預(yù)測自由現(xiàn)金流是各業(yè)務(wù)板塊預(yù)測的自由現(xiàn)金流的加總減去公司的總投資。自由現(xiàn)金流＝EBIT（1－稅率）＋折舊、折耗和攤銷－運(yùn)營資本追加額－資本支出。具體預(yù)測結(jié)果見附表。3.4公司加權(quán)平均資本成本的測算中國石油加權(quán)平均資本成本（WACC）的計(jì)算公式如下：WACC＝Kd*(1-T)*D/（D＋E）+Ke*E/（D＋E）其中，稅率T、債務(wù)成本Kd、風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)β、香港市場股票平均收益率Km均已在案例中給出。無風(fēng)險(xiǎn)收益率(Riskfreerate)Kf＝9.8%，為財(cái)政部5年期債券收益率，與預(yù)測的5年期現(xiàn)金流期限相當(dāng)。假設(shè)資產(chǎn)負(fù)債率降為24%。1)、股權(quán)成本(Costofequity-Ke)①無風(fēng)險(xiǎn)收益率Kf9.8%②市場平均收益率Km17.9%③風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)β1.0(公司相對(duì)股本市場的整體波動(dòng)程度)股權(quán)成本Ke=Kf+β(Km－Kf)17.9%2)、債務(wù)成本(Costofdebt-kd)(1)總債務(wù)成本Kd7%(2)所得稅率T33%(3)凈債務(wù)成本(Kdt=Kd*[1-T])4.69%3)、加權(quán)平均資本成本(WACC)預(yù)測負(fù)債率D/(D+E)24%加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC＝Kdt*D/（D＋E）+Ke*E/（D＋E）=15%3.5DCF計(jì)算及敏感性分析3.5.1DCF計(jì)算企業(yè)價(jià)值用WACC對(duì)自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，得到企業(yè)的價(jià)值。債務(wù)價(jià)值按1999年12月31日的帳面價(jià)值計(jì)算，企業(yè)價(jià)值減去債務(wù)價(jià)值即得股權(quán)價(jià)值。計(jì)算結(jié)果見附表？用DCF模型計(jì)算所得企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值為2.50元/股，合2.36港元/股。對(duì)應(yīng)的市盈率為19，EV/EBITDA為8。3.5.2敏感性分析油價(jià)的設(shè)想是增長率的關(guān)鍵因素，下面對(duì)原油價(jià)格進(jìn)行敏感性分析：中國石油的收入是極易受原油價(jià)的升降而波動(dòng)的。假定較高的油價(jià)對(duì)精制品或化工品毛利不產(chǎn)生任何負(fù)面影響的話，可以計(jì)算出油價(jià)每桶變動(dòng)一美元就會(huì)使公司純收入變動(dòng)達(dá)38億元人民幣。這大約等于2000年純收入數(shù)的6%，或2002年純收入數(shù)的12%。出于制作模型的目的，我們估計(jì)2000年布倫特平均原油價(jià)為每桶25美元，2001年及以后為每桶16美元。與此相比，1999年的平均價(jià)每桶為18.22美元而目前每桶為27.95美元。我們認(rèn)為布倫特油每桶16美元是原油的“正?；眱r(jià)格。下面圖表提供了在各種原油價(jià)格的預(yù)想情況下2002年和2004年的純收入數(shù)、增長率和資本報(bào)酬率。不難看出，如果設(shè)想的油價(jià)比基本方案價(jià)要高得多，中國石油的綜合增長率和資本報(bào)酬率將迅速上升?？梢栽O(shè)想以1999年無漲落的原油價(jià)（每桶18.22美元）就會(huì)促成3年和5年的CAGR分別為22%和13%，以及在2002年和2004年美國通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的ROACE分別為13.7%和12.6%。表2-3-1：增長率和資本報(bào)酬率易受原油價(jià)的波動(dòng)2002E2004E2002E&2004E布倫特油價(jià)預(yù)測US$/桶凈利潤變化%凈利潤變化%從基準(zhǔn)預(yù)測的變化99-02ECAGR(%)2002EROACE(%)從基本預(yù)測的變化99-04ECAGR(%)2004EROACE(%)14.0024.2-23.9%5%7.8%26.5-22.0%5%8.3%16.00(a)31.80.0%15%9.5%34.00.0%10%9.7%Thestrip(d)37.618.2%22%10.5%36.67.8%12%9.8%18.50(b)41.229.6%26%11.7%43.227.3%16%11.6%20.0046.947.4%31%12.9%48.843.8%19%12.5%25.00(c)65.8106.8%47%16.4%67.498.5%27%15.2%(a)當(dāng)前基準(zhǔn)預(yù)測(b)與1999實(shí)現(xiàn)的油價(jià)持平(c)當(dāng)前油價(jià)US$25.00/桶(d)即2000年US$23.17/桶,2001年US$19.32/桶,2002年US$17.51/桶,2003年US$16.81/桶和2004年US$16.68/桶.從表2-3-2中可以看出，人民幣兌美元的匯率波動(dòng)對(duì)中國石油的現(xiàn)金流和凈利潤影響不大；但各業(yè)務(wù)板塊的經(jīng)營收入（EBIT）對(duì)匯率較敏感，其中,煉油與銷售的經(jīng)營收入尤其敏感;融資成本對(duì)匯率也特別敏感。表2-3-2匯率的影響2002E2002E變化(%)Rmb/USD8.309.1310.0運(yùn)營收入(EBIT)勘探與生產(chǎn)46,83253,18013.6煉油與銷售3,8615,91853.3石油化工4,0354,55712.9天然氣-66-66—其他-2,900-2,900—總計(jì)51,76160,68917.2融資成本外匯損益凈額—-3,388—利息收入186163—利息支出-4,612-4,7964.0總計(jì)-4,426-8,02181.2應(yīng)占聯(lián)營公司的利潤200200—稅前利潤47,53652,86711.2所得稅-15,687-18,51218.0少數(shù)股東權(quán)益前利潤31,84934,3557.9少數(shù)股東權(quán)益-20-20—凈利潤31,82934,3357.9現(xiàn)金流75,76481,2787.3EBITDA83,45492,38210.7第一管理資源網(wǎng)免費(fèi)管理資料下載基地第一管理資源網(wǎng)免費(fèi)管理資料下載基地第四章相對(duì)估價(jià)方法估計(jì)公司價(jià)值4.1可比公司的選擇根據(jù)中國石油的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，在國內(nèi)外的石油石化行業(yè)同中國石油可比的石油公司應(yīng)具備以下相似特征：它們應(yīng)是規(guī)模巨大，經(jīng)營集中于新興市場，或/和國家控股的縱向一體化石油公司。考慮國內(nèi)和國外的可比公司┄這兩類公司都不是很完美┄但更傾向于采用國外的公司作為對(duì)照，而不用國內(nèi)的。因?yàn)橹袊团cH股或香港市場的相關(guān)性甚少，盡管也有H股上市，但中國石油與典型的中國概念股有本質(zhì)不同，比如它的全球運(yùn)作，巨大的市場資本化及很好的股票流動(dòng)性?？傊?，相對(duì)估價(jià)法將著重于跟國際可比石油公司對(duì)照中國石油是如何展開其國際化經(jīng)營的。基本可比公司應(yīng)是規(guī)模和業(yè)務(wù)集中于新興市場、資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)務(wù)配置和成長性相當(dāng)?shù)囊惑w化石油公司，為此，將可比公司選擇范圍定在意大利的埃尼公司(ENI)、巴西石油公司(Petrobras)和西班牙的Repsol石油公司，因?yàn)檫@些公司最具下述相似點(diǎn)：相匹配的規(guī)模；資產(chǎn)主要集中于新興市場；廣泛相似的資產(chǎn)比例；受類似的宏觀因素驅(qū)動(dòng)，如原油價(jià)格及石化產(chǎn)品的價(jià)格周期。盡管如此，他們?cè)谝韵路矫媾c中國石油仍有著不同之處：可考查的資產(chǎn)和管理記錄；經(jīng)營成本結(jié)構(gòu)；行業(yè)放松管制的程度和不確定性；未來生產(chǎn)增長前景；原油、天然氣和石油產(chǎn)品的定價(jià)機(jī)制。為使這種比較保險(xiǎn)起見，也參照了三家美國的一體化的石油上市公司－Chevron，Conoco和Texaco。最后，認(rèn)為巴西石油為最相似的可比公司。表2-4-1中國石油與巴西石油對(duì)比比較項(xiàng)目中國石油巴西石油對(duì)中石油的評(píng)論生產(chǎn)增長1999－20041%pa10%pa生產(chǎn)增長率相當(dāng)?shù)?999年操作成本US$4.76/桶油當(dāng)量US$4.91/桶油當(dāng)量操作成本略有差異員工數(shù)480,00035,900員工人數(shù)極多現(xiàn)金流增長99-028%14%現(xiàn)金流增長較慢可考的記錄NA長無上市公司可考記錄股息收益率5.4%2.0%股息率相對(duì)較高表2-4-2：可比石油公司的指標(biāo)分析公司名P/EEV/EBIDAP/CFPetrobrasENI15.07.67.4RespolChevron26.213.312.4ConocoTexacoBPAmoco35.716.417.4RDShell34.710.014.2ExxonMobil34.217.516.64.2選擇指標(biāo)，進(jìn)行估價(jià)關(guān)于相對(duì)估價(jià)，仍使用傳統(tǒng)的市盈率P/E、股價(jià)/現(xiàn)金流（P/CF）、EV/EBIDA比率估價(jià)法。4.2.1主要估價(jià)假設(shè)基本假設(shè)是中國石油會(huì)以相對(duì)于巴西石油公司一般交易水平15－20%的折扣交易，原因有以下幾點(diǎn)：生產(chǎn)增長展望。巴西石油的歷史和預(yù)測生產(chǎn)增長顯著高于中國石油。國際著名投資銀行預(yù)測1999－2004年間巴西石油公司綜合年生產(chǎn)增長率為10%，而中國石油約為1%?，F(xiàn)金流增長。權(quán)威預(yù)測1999－2002年間巴西石油公司綜合年現(xiàn)金流增長率為14%，而中國石油約為8%。員工人數(shù)。中國石油有48萬員工，而巴西石油公司員工數(shù)卻不到36萬?？煽加涗洝Ｗ鳛樯鲜泄?，巴西石油有較長的可考記錄。4.2.2估價(jià)因此，基于資本市場的認(rèn)可程度，中國石油的市盈率可在10－13倍范圍內(nèi)取值，對(duì)應(yīng)的價(jià)格區(qū)間為：1.24-1.61港元/股；EV/EBIDA若為6－7倍，則對(duì)應(yīng)的價(jià)格區(qū)間為：1.40－1.74港元/股。而DCF模型顯示每股的股本價(jià)值為2.36港元/股，對(duì)應(yīng)的市盈率為19倍,EV/EBIDA為9倍。第一管理資源網(wǎng)免費(fèi)管理資料下載基地第一管理資源網(wǎng)免費(fèi)管理資料下載基地結(jié)論：綜合權(quán)衡，定價(jià)建議經(jīng)路演后，中國石油的認(rèn)購倍數(shù)不高,主要緣于投資者對(duì)該股的形勢(shì)拿不準(zhǔn)，持觀望態(tài)度。首先，它的集資規(guī)模超大，而且沒有高科技和電訊概念。投資者猶豫的另外一個(gè)原因可能來自某些人權(quán)組織抗議中石油的母公司―中國石油集團(tuán)（CNPC）在蘇丹投資的煉油廠項(xiàng)目，蘇丹目前正因“侵害人權(quán)”受到美國的經(jīng)濟(jì)制裁。還有一個(gè)原因就是目前在香港股票市場上，Ｈ股的表現(xiàn)很不盡人意。在經(jīng)歷1997年亞洲金融危機(jī)之后，香港股票市場頻創(chuàng)歷史新高，但代表中國企業(yè)的Ｈ股指數(shù)仍然疲弱，徘徊在歷史低位。為了適應(yīng)這種情況，建議中石油的股票價(jià)格范圍調(diào)整為每股1.24-1.51港元，招股價(jià)定在貼近底限的位置，預(yù)期市盈率是10倍左右。附錄附錄1中國石油凈利潤推導(dǎo)歷史數(shù)據(jù)調(diào)整數(shù)據(jù)199619971998199819992000E2001E2002E2003E2004E運(yùn)營收入(EBIT)勘探與生產(chǎn)36,93038,76535,50928,79748,45960,83745,78646,83247,15146,779煉油與銷售11,60311,6223,589879-2,0711,3432,4623,8614,7115,584化工產(chǎn)品535153-1,246-3,851-1,7527292,9434,0353,6592,233天然氣-184-224-226-441-435-411-51-66369560重估值損失-1,122其他-1,257-1,380-1,575-1,773-1,825-2,550-2,750-2,900-3,050-2,970總計(jì)47,62748,93636,05123,61141,25359,94848,39051,76152,84052,186融資成本外匯損益凈額2,5493,125-1,863-1,863-2,20000000利息收入1,0331,0481,3261,326640163174186199211利息支出-9,839-10,865-12,029-10,079-8,441-6,183-5,368-4,612-3,329-1,832總計(jì)-6,257-6,692-12,566-10,616-10,001-6,020-5,194-4,426-3,129-1,620應(yīng)占聯(lián)營公司的利潤423318888170200200200200200稅前利潤41,41242,57523,57313,08331,42254,12843,39647,53649,91150,765稅項(xiàng)-9,833-12,200-7,537-4,317-10,740-17,862-14,321-15,687-16,471-16,753少數(shù)股東權(quán)益前利潤31,57930,37516,0368,76620,68336,26629,07531,84933,44034,013少數(shù)股東權(quán)益-87-161575770200-20-50-50凈利潤31,49230,21416,0938,82320,75336,28629,07531,82933,39033,963現(xiàn)金流52,56555,87336,54359,53775,94171,03975,76476,64672,435EBITDA60,60065,29053,62850,79268,72088,89878,85383,45485,44685,484EBIDA58,46562,45043,71464,76379,97474,51978,73078,74373,521現(xiàn)金收入固定支付倍數(shù)6.26.04.55.08.114.414.718.125.746.7資本報(bào)酬率ROACE(%)4.98.711.39.09.59.79.7凈利潤現(xiàn)金流綜合平均增長率CAGRCAGR,'99E-02E0.150.08續(xù)附錄1:綜合平均增長率CAGRCAGR'99E-04E0.100.04稅率(%)23.7%28.7%32.0%33.0%33.0%33.0%33.0%33.0%33.0%33.0%股息支付率45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%3,3762,805凈利息支出-7,801-6,020-5,194-4,426-3,129-1,620股息16,32913,08414,32315,02615,283折舊12,97316,35417,57727,18127,46728,95030,46331,69332,60633,298息前收入EBI15,81927,64040,16532,42134,68035,40334,964每股收益EPS(Rmb)00.01平均流通股(百萬股)170,000170,000170,000170,000170,000160,000170,000170,000170,000170,000各業(yè)務(wù)板塊的收入勘探與生產(chǎn)83,08194,48689,626109,495119,464101,963102,933103,748104,047YoY(%)22.29.1-14.71.00.80.3煉油與銷售94,631105,331100,105114,572126,115118,419122,394125,499129,555YoY(%)14.510.1-3.2化工產(chǎn)品19,37423,94321,27324,10028,10731,26131,77830,63728,729YoY(%)13.316.611.21.7-3.6-6.2天然氣4,5025,1035,3206,0166,6568,0299,95212,12213,237其他160263309300300300300300300天然氣年增長率(%)13.110.620.623.921.89.2總計(jì)201,748229,126216,633254,483280,642259,972267,357272,306275,867關(guān)聯(lián)交易-58,548-72,380-69,922-81,551-89,726-81,632-83,448-84,364-85,861勘探與生產(chǎn)-53,234-63,193-61,216-72,707-79,665-70,686-72,329-73,742-75,979煉油與銷售-5,241-8,847-8,308-8,394-9,612-10,496-10,669-10,172-9,432其他-73-340-398-450-450-450-450-450-450凈收入143,200156,746146,711172,932190,916178,340183,909187,942190,006勘探與生產(chǎn)29,84731,29328,41036,78839,79931,27730,60430,00728,068YoY(%)4.8--21.4-2.1-2.0-6.5煉油與銷售89,39096,48491,797106,178116,504107,923111,725115,327120,123YoY(%)7.9-4.915.79.7-4.2化工產(chǎn)品及其他23,96328,96926,50429,96634,61339,14141,58042,60941,815YoY(%)20.9-8.513.115.5-1.9凈收入年增長率(%)9.5-6.417.910.4-1.1附錄2中國石油按業(yè)務(wù)板塊劃分的歷史和預(yù)計(jì)的資本支出(百萬元人民幣)1996199719981999E2000E2001E2002E2003E2004E勘探與生產(chǎn)(a)29,70233,72631,16129,38728,37226,68825,38523,68823,946煉油與銷售15,4568,3889,3747,9347,1278,2096,3124,4922,918化工產(chǎn)品13,81612,4845,0645,4103,5643,3102,8611,243840天然氣1,3111,6239054003,2004,2003,2001,2004,100其他8177184074,2003,1002,7002,6002,6002,500總計(jì)61,10256,93946,91147,33145,36345,10740,35833,22334,304由于注重投資回報(bào)，上市后的資本由于巨大的管線投資，天然氣支出將降低.平均值由'96-99的530的資本支出將上升億元降到'00E-04E的400億元。勘探與生產(chǎn)板塊基本穩(wěn)定,但煉油與銷售和低回報(bào)的化工產(chǎn)品板塊將有大幅下降。假如增加銷售投資，則煉油的資本支出下降的幅度會(huì)比現(xiàn)在看起來更大。歷史勘探與生產(chǎn)的資本支出包含成功勘探的支出，而預(yù)計(jì)項(xiàng)目的是基于假定的50%的勘探成功率。附錄3:中國石油的債務(wù)截止到1999年9月30日的長期債務(wù)預(yù)計(jì)到期日利率(%)利息支出債務(wù)199920002001200220032004以后總計(jì)公平價(jià)值199920002001200220032004以后199920002001200220032004以后總計(jì)(合百萬元人民幣)(合百萬元人民幣)人民幣固定利率1,7871,7971,3785795391,6357,7157,4387.426.075.815.064.914.4813310980292673451變動(dòng)利率5,2697,6896,7804,4686,2828,40438,89238,8927.687.767.787.686.937.674055975273434356452,952日元日元/人民幣固定利率1,7022,0962,1942,0772,0778,48218,62820,7943.933.933.933.933.933.936782868282333732變動(dòng)利率719780667553162232,9042,9047.807.807.807.807.802.2056615243131225美元人民幣/美元固定利率1,1501,1321,0468135874,6429,3707,4177.017.096.726.456.496.248180705238290611變動(dòng)利率1,7991,6291,4951,5029671,4208,8128,8125.975.995.905.905.936.271079888895789528英國英鎊人民幣/英鎊固定利率2142142142142141,0722,1421,7503.583.583.583.583.584.06888884482德國馬克人民幣/馬克固定利率29293659599130332322355725法國法郎人民幣/法郎固定利率14172222226357326738.308.308.308.308.305.41112223442西班牙比索人民幣/西班牙比索固定利率1681483163227.401.5012215總計(jì)12,68315,38313,83210,28711,07726,55289,814893276.786.756.636.346.125.728591,0389176536781,5185,6636.31附錄4:中國石油的凈利息支出(百萬元人民幣)19961997199819999個(gè)月1,9992000E2001E2002E2003E2004E年初在外流通的債務(wù)118,895144,127160,717168,828168,828138,32885,08878,08862,08839,088凈債務(wù)轉(zhuǎn)移25,23216,5907,874(30,500)-53,240-7,000-16,000-23,000-22,500其他盈虧00237年末流通的債務(wù)144,127160,717168,828168,828138,32885,08878,08862,08839,08816,588平均債務(wù)131,511152,422164,773138,32893,96181,58870,08850,58827,838平均利率(%)8.967.917.896.507.007.007.007.007.00利息支出11,78012,05412,9998,1398,9916,5775,7114,9063,5411,949減:資本化部分-1,841-1,189-970-653-550-395-343-294-212-117表中利息支出9,93910,86512,0298,4416,1835,3684,6123,3291,832利息資本化率%15.6%9.9%7.5%6.1%6.0%6.0%6.0%6.0%6.0%年初現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物13,21816,17916,45615,10915,66016,94517,91119,34820,544年中凈變化2,961277-1,3475511,2859661,4371,1961,205年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物16,17916,45615,10915,66016,94517,91119,34820,54421,749現(xiàn)金平均值14,69916,31815,78315,38516,30317,42818,62919,94621,146平均利率(%)7.036.428.404.161.001.001.001.001.00利息收入1,0331,0481,326640163174186199211凈利息支出8,9069,81710,7037,8016,0205,1944,4253,1291,620vs.coestimates(包括匯兌損益)10,5536,2005,4005,1005,1004,600一年內(nèi)到期的債務(wù)16,85012,68315,38313,83210,28711,077附錄5：中國石油利潤分布1999E2000E變化2001E變化2002E變化2003E變化2004E變化中國石油PetroChinaEBIT41,25359,94818,69448,390-11,55851,7613,37252,8401,07952,186-655累計(jì)17,759-11,5433,431883-786偏差936-15-59195131勘探與生產(chǎn)48,45960,83712,37845,786-15,05146,8321,04647,15131946,779-372數(shù)量原油(百萬桶)743731-13703-28694-9684-10679-6天然氣(十億立方英尺)399459605448568113781513488368總計(jì)(百萬桶油當(dāng)量)810807-3794-1380814820138266對(duì)利潤的影響-816-2,894970844299價(jià)格原油($/桶)16.7518.50216.00-316.00016.00016.000天然氣($/千立方英尺)1.871.9101.90-01.9001.90-01.900對(duì)利潤的影響10,785-14,6080-290成本操作成本-4.79-4.700.1-4.380.3-4.160.2-4.040.1-4.010.0-2.02-2.17(0.2)-2.30(0.1)-2.38(0.1)-2.44(0.1)-2.50(0.1)其他-2.28-1.870.4-1.850.0-1.840.0-1.830.0-1.85(0.0)單位成本總計(jì)-9.08-8.750.3-8.530.2-8.370.2-8.310.1-8.35(0.0)對(duì)利潤的影響2,4092,45076-496-670總計(jì)12,378-15,0511,046319-372勘探與生產(chǎn)1999E2000E變化2001E變化2002E變化2003E變化2004E變化EBIT-2,0711,3433,4142,4621,1203,8611,3994,7118505,584873煉油-7525151,2678042891,1123081,5113992,146635數(shù)量67,20270,2153,01372,0361,82173,7101,67475,1501,44077,4302,280對(duì)利潤的影響810514470402636煉油邊際收益(US$/桶)4.394.600.24.58(0.0)4.55(0.0)4.550.04.550.0對(duì)利潤的影響926(88)(136)--加工成本(Rmb/噸)147144(3.1)141(3.4)137(3.9)133(3.8)130(3.6)對(duì)利潤的影響-225-164985-21銷售,一般性及行政元/噸5350(3.3)47(2.7)45(2.2)43(2.0)40(2.3)對(duì)利潤的影響0-3000折舊,折耗及攤銷(DD&A)5,3655,680-3155,905-2256,065-1606,235-1706,295-60續(xù)附錄5銷售-1,5345542,0881,3537992,4231,0702,8344113,029194數(shù)量(百萬)44451461471491502對(duì)利潤的影響225272284327467平均銷售邊際收益136188522092223728252152597對(duì)利潤的影響2,3151,0011,311724375平均運(yùn)營成本15816241652168317351774對(duì)利潤的影響-360-325-337-468-509折舊,折耗及攤銷(DD&A)550580-30700-120855-1551,008-1531,133-125總計(jì)2,1508281,103431208偏差-62-28-33-19-13管線2152735830532326213664041044總計(jì)3,4051,0401,348788806偏差9795163671999E2000E變化2001E變化2002E變化2003E變化2004E變化天然氣-435-41124-51360-66-15369436560190數(shù)量3573953844045525856007564545對(duì)利潤的影響6408211,6111,515923平均價(jià)格(Rmb)16.916.9-18.21.4019.00.7120.21.2520.50.32對(duì)利潤的影響-614372749205平均現(xiàn)金成本(Rmb)16.016.30.316.3(0.0)16.30.016.30.016.40.1對(duì)利潤的影響-721-714-1,390-1,232-777折舊,折耗及攤銷(DD&A)735630105929-2991,477-5481,980-5032,127-147總計(jì)2442245529205偏差-0-63-60-94-14化工產(chǎn)品-1,7527292,4812,9432,2144,0351,0923,659-3762,233-1,426數(shù)量5,9286,2853576,355706,4601056,9204607,210290對(duì)利潤的影響1,5973445172,0371,156平均價(jià)格(Rmb)4,0654,4724074,9194474,91904,427-4923,985-443對(duì)利潤的影響2,5552,842--3,404-3,192平均材料成本(Rmb)1,4161,5291131,6521221,65201,470-1821,308-162對(duì)利潤的影響-1,217-885-173497740加工成本(Rmb)1,4411,371-701,348-231,325-231,312-121,300-12對(duì)利潤的影響-76517-523-291銷售,一般性,行政及其他3,1003,125253,12503,150253,15003,17525折舊,折耗及攤銷(DD&A)5,8196,025-2066,132-1075,3657674,5747914,51658總計(jì)2,6772,2461,142-602-1,505偏差-195-31-5022678其他-1,825-2,550-725-2,750-200-2,900-150-3,050-150-2,97080附錄6：中國石油：勘探與生產(chǎn)的經(jīng)營收入歷史數(shù)據(jù)模擬調(diào)整數(shù)據(jù)19961997199819981999E2000E2001E2002E2003E2004E$/BOERmbmn$/BOERmbmn$/BOERmbmn$/BOERmbmn$/BOERmbmn$/BOERmbmn$/BOERmbmn$/BOERmbmn$/BOERmbmn$/BOERmbmn平均Rmb/US$8.38.38.38.38.38.38.38.38.38.3生產(chǎn)油品(mnbbl)760774723780774761732723713707天然氣(bcf)6196336336336136797569021,0421,113小計(jì)(mnBOE)863880828886876874858873887892銷售油品(mnbbl)735747746746743731703694684679天然氣(bcf)324335347347399459544681815883小計(jì)(mnBOE)789803803803810807794808820826收入油品12.8278,24814.4089,26113.5884,04413.5884,04416.75103,31118.50112,19616.0093,36816.0092,17416.0090,90016.0090,127天然氣($/mcf)1.814,8801.945,3871.975,6701.975,6701.876,1851.917,2681.908,5951.9010,7591.9012,8481.9013,92012.6983,12814.2194,64813.4589,71413.4589,71416.29109,49517.83119,46415.48101,96315.36102,93315.24103,74815.18104,047其他/盈虧-47-162-88-88000000總收入83,08194,48689,62689,626109,495119,464101,963102,933103,748104,047-5,890成本4.1527,676操作成本-4.4128,861-5.1734,421-5.03-3,566-5.0333,566-4.7932,172-4.7031,509-4.3828,861-4.1627,854-4.0427,502-4.0127,477勘探支出-0.72-4,725-1.03-6,830-0.90-5,990-1.02-6,791-1.25-8,400-0.79-5,300-0.82-5,400-0.81-5,400-0.79-5,400-0.81-5,550SG&A-0.51-3,358-0.48-3,181-0.47-3,113-0.63-4,184-0.49-3,300-0.49-3,300-0.50-3,300-0.49-3,300-0.48-3,300-0.48-3,300DD&A-1.02-6,713-1.31-8,704-1.32-8,824-2.0513,664-2.0213,570-2.1714,570-2.3015,127-2.3815,921-2.4416,641-2.5017,123銷售稅-0.40-2,613-0.44-2,910-0.44-2,927-0.44-2,927-0.53-3,594-0.59-3,947-0.53-3,489-0.54-3,626-0.55-3,755-0.56-3,817其他0.021190.053250.053030.053030.0000.0000.0000.0000.0000.000總計(jì)-7.0446,151-8.3655,721-8.1154,117-9.1260,829-9.0861,036-8.7558,627-8.5356,177-8.3756,101-8.3156,597-8.3557,268經(jīng)營收入5.6436,9305.8238,7655.3235,5094.3228,7977.2148,4599.0860,8376.9545,7866.9946,8326.9347,1516.8246,779現(xiàn)金流(a)6.1540,2656.7444,9126.3041,9976.2141,3948.7658,88710.0867,5078.9258,7919.1061,0098.8660,3228.0455,133注'(a)現(xiàn)金流為EBI加DD&A加勘探費(fèi)用加遞延稅項(xiàng)。單位縮略:BOE：桶油當(dāng)量mn：百萬mcf:百萬立方英尺bcf:十億立方英尺bbl:桶附錄7：煉油與銷售收入模型及預(yù)測假設(shè)收入模型1998199819992000E2001E2002E2003E2004E煉油Rmb/USD8.38.3收入(百萬元人民幣)83,34883,34898,884107,51899,173101,342103,322106,456平均實(shí)現(xiàn)價(jià)格(元/噸)1,3171,3171,3511,4171,2621,2601,2601,260年增長率(%)(23.0)0.02.64.9(10.9)(0.1)0.00.0(美元/桶)21.521.522.023.120.620.620.620.6煉油價(jià)差(US$/桶)6.726.724.394.604.584.554.554.55COGS加工量63,31063,31067,20270,21572,03673,71075,15077,430美元/桶14.714.717.618.516.016.016.016.0元/噸9049041,0821,135981981981981原油-57,239-57,239-72,707-79,665-70,686-72,329-73,742-75,979OtherCOGS加工成本(不包括