教育行業(yè)研究框架及觀點(diǎn)更新：柳暗花明又一村

2024年9月4日柳暗花明又一村-----教育行業(yè)研究框架及觀點(diǎn)更新請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁(yè)的重要聲明郵箱：zhuyun@在新的監(jiān)管背景下，系統(tǒng)梳理更新已有教育板塊研究框架——【短期看政策，中長(zhǎng)看供需】，深入研究各細(xì)分板塊政策和供需變化，形成鮮明配置觀點(diǎn)。系統(tǒng)梳理“雙減”和各細(xì)分行業(yè)政策變化前后，核心公司經(jīng)營(yíng)層面變化，建議關(guān)注教育板塊業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)重回高成長(zhǎng)的標(biāo)的。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)釋放分歧：教育板塊，特別是“素質(zhì)教育”板塊公司，從招生數(shù)據(jù)、收入、遞延收入等來(lái)看，都體現(xiàn)出來(lái)行業(yè)龍頭公司整體修復(fù)速度較快，但從利潤(rùn)端數(shù)據(jù)來(lái)看，凈利潤(rùn)率水平差距較大。由此，市場(chǎng)出現(xiàn)一定分歧。我們認(rèn)為，龍頭公司利潤(rùn)端業(yè)績(jī)的釋放會(huì)隨著經(jīng)營(yíng)和政策的穩(wěn)態(tài)發(fā)展，而有所體現(xiàn)。收入端的高增表現(xiàn)已經(jīng)體現(xiàn)了行業(yè)的景氣度。當(dāng)前，利潤(rùn)端造成的估值壓制不可持續(xù)。后續(xù)業(yè)績(jī)的釋放有望帶來(lái)業(yè)績(jī)和估值的“戴維斯雙擊”。n核心框架：短期看政策，中長(zhǎng)看供需政策端：2024年8月國(guó)務(wù)院在《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》中提及促進(jìn)教育和課外培訓(xùn)類(lèi)消費(fèi)。具體到各子版塊，素質(zhì)教育培訓(xùn)政策利好不斷，非學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)成為學(xué)校教育的有益補(bǔ)充；民辦高中學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)政策溫和，鼓勵(lì)擴(kuò)大招生；職業(yè)教育監(jiān)管扶持，鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)入加大供給；高教行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)較小，當(dāng)前穩(wěn)就業(yè)趨勢(shì)下需求端：今年上半年全國(guó)居民人均消費(fèi)支出達(dá)到13601元，同比增長(zhǎng)6.8%。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，教育文化娛樂(lè)消費(fèi)支出增速達(dá)到11.2%，反應(yīng)當(dāng)下教育需求旺盛。據(jù)我們測(cè)算，普通高中在校人數(shù)及高考報(bào)名人數(shù)分別預(yù)計(jì)將在2030/2035年達(dá)到高峰，中期來(lái)供給側(cè)：受政策影響，行業(yè)供給端大幅出清。n板塊配置思路：素質(zhì)教育培訓(xùn)>高中>職業(yè)教育>高等教育素質(zhì)教育培訓(xùn)：素質(zhì)教育政策向好，疊加“雙減”后校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的大量出清供給側(cè)大幅減少。我們測(cè)算素質(zhì)教育市場(chǎng)2027年規(guī)模將達(dá)6060億元，相比2022年將有翻倍空間，相比“雙減”前學(xué)科類(lèi)教育，素質(zhì)教育市場(chǎng)更為龐大。當(dāng)前龍頭市占率尚低，看好存量機(jī)構(gòu)進(jìn)一步擴(kuò)張?？紤]到基本面收入業(yè)績(jī)的確定性較強(qiáng)。建議關(guān)注【新東方】、【好未來(lái)】、【思高中：政策變化導(dǎo)致行業(yè)進(jìn)入存在壁壘，供給不足。而需求上保持景氣，由于高考競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈，高考復(fù)讀比例增加，部分省份對(duì)于公辦職業(yè)教育：就業(yè)剛需，催化需求。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，我國(guó)2016年-2021年非學(xué)歷職業(yè)教育培訓(xùn)/招錄類(lèi)考試培訓(xùn)學(xué)員人數(shù)CAGR分別為7.7%/8.1%，2026年參培人數(shù)有望分別達(dá)到4670/900萬(wàn)人次。職教行業(yè)空間廣闊，各龍頭賽道相異，良性發(fā)展。建議關(guān)注【中國(guó)東方教n風(fēng)險(xiǎn)提示：教育政策變化風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)招生不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算的風(fēng)險(xiǎn)。1.核心研究框架：短期看政策，中長(zhǎng)看供需2.素質(zhì)教育培訓(xùn)：政策利好，翻倍空間3.高中學(xué)科教育：供給不足，需求上行4.職業(yè)教育：監(jiān)管扶持，就業(yè)剛需5.民辦高等教育：風(fēng)險(xiǎn)較小，關(guān)注分紅6.風(fēng)險(xiǎn)提示n2021“雙減”落地，校外培訓(xùn)管控力度加大，校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)嚴(yán)格壓減?！半p減”工作目標(biāo)旨在學(xué)生過(guò)重作業(yè)n《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》中提出促進(jìn)教育和培訓(xùn)消費(fèi)，明確要推動(dòng)職業(yè)教育提質(zhì)增效，建設(shè)高水平職業(yè)學(xué)校和專業(yè)，以《關(guān)于印發(fā)中小學(xué)生減負(fù)措施《關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階工作目標(biāo)：學(xué)校教育教學(xué)質(zhì)量和服務(wù)水平進(jìn)一步提升，作業(yè)布置更加《關(guān)于規(guī)范面向中小學(xué)生的非工作目標(biāo)：到2023年6月底，各地非學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)政策制度體系基本建立《校外培訓(xùn)管理?xiàng)l例第三條：校外培訓(xùn)貫徹國(guó)家的教育方針，落實(shí)《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)高指導(dǎo)學(xué)校按照有關(guān)規(guī)定通過(guò)購(gòu)買(mǎi)服務(wù)等方式引進(jìn)具有n按營(yíng)收口徑測(cè)算，“雙減”前(2019年)新東方、好未來(lái)K12線下業(yè)務(wù)收入分別約為180/160億元，根據(jù)我們測(cè)算K12學(xué)科類(lèi)校外培訓(xùn)市場(chǎng)規(guī)模n據(jù)中國(guó)人大網(wǎng)，2021年底前實(shí)現(xiàn)“營(yíng)轉(zhuǎn)非”、“備改審”完成率100%。截至2022年10月，義務(wù)教育階段線下學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)數(shù)量已由原來(lái)04932雙減前截至2020263雙減前截至202雙減前截至202n2024年上半年，全國(guó)居民人均消費(fèi)支出達(dá)到13601元，同比增長(zhǎng)6.8%。從消費(fèi)n從2016年開(kāi)始，我國(guó)出生人口同比持續(xù)減少，2023年新生人口僅有902萬(wàn)人。2016-2023年出生人口的持續(xù)降低將對(duì)2023-2030年小學(xué)適齡受3500300025002000150010005000出生人口（萬(wàn)人）人口出生率（%）50%40%35%30%25%20%15%10%5%0%5%0%普通高中在校人數(shù)（萬(wàn)人）高考報(bào)名人數(shù)（萬(wàn)1.核心研究框架：短期看政策，中長(zhǎng)看供需2.素質(zhì)教育培訓(xùn)：政策利好，翻倍空間3.高中學(xué)科教育：供給不足，需求上行4.職業(yè)教育：監(jiān)管扶持，就業(yè)剛需5.民辦高等教育：風(fēng)險(xiǎn)較小，關(guān)注分紅6.風(fēng)險(xiǎn)提示預(yù)收費(fèi)監(jiān)管、培訓(xùn)材料管理、從業(yè)人員管理、校外培訓(xùn)廣告管理、家庭教育等多個(gè)方面明確了具體規(guī)定，教育部教育部教育部等三部門(mén)教育部教育部教育部教育部等四部門(mén)教育部、人力部教育部教育部、市場(chǎng)教育部教育部等六部門(mén)《校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)消防安全管理九項(xiàng)規(guī)定》教育部、應(yīng)急管理部《關(guān)于做好校外培訓(xùn)廣告管控的通知》教育部《關(guān)于做好2022年暑期校外培訓(xùn)治理有教育部n2022年底教育部等十三部門(mén)出臺(tái)《關(guān)于規(guī)范面向中小學(xué)生的非學(xué)科類(lèi)校外培訓(xùn)的意見(jiàn)》，明確工作目標(biāo)為“效顯著，家庭支出負(fù)擔(dān)有效減輕，非學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)成為學(xué)校教育的有益補(bǔ)充，人民群眾對(duì)教育的滿意度明顯提升”。國(guó)家對(duì)非學(xué)科培訓(xùn)的支持n2024年8月《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》中，明確提到“推動(dòng)社會(huì)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)面向社會(huì)公眾需求提高服務(wù)質(zhì)量”，素質(zhì)教育培訓(xùn)政策端利好趨勢(shì)較明確?！蛾P(guān)于規(guī)范面向中小學(xué)生的非工作目標(biāo)：到2023年6月底，各地非學(xué)科《校外培訓(xùn)管理?xiàng)l例《關(guān)于促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)高質(zhì)量發(fā)教育和培訓(xùn)消費(fèi)：推動(dòng)高等院校、科研機(jī)構(gòu)、社會(huì)組織開(kāi)放優(yōu)質(zhì)教育資源，滿足社會(huì)大眾人均報(bào)班數(shù)量增加使得人均客單價(jià)提升；參培人數(shù)提升主要為現(xiàn)素質(zhì)教育課程承接部分學(xué)科類(lèi)教育的培訓(xùn)內(nèi)容，預(yù)計(jì)參培人數(shù)將持續(xù)提升，我們預(yù)計(jì)2025-2027年素質(zhì)教育參培人數(shù)分別為4263/4502/4714萬(wàn)人，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)空間分別為4976/5359/6060億元。市場(chǎng)空間(億元)——素質(zhì)教育參培率0資料來(lái)源：教育部，《中國(guó)教育財(cái)政家庭調(diào)查報(bào)告2021》魏易，發(fā)改委價(jià)格監(jiān)測(cè)中心，華源證券研究n據(jù)我們測(cè)算，“雙減”前學(xué)科類(lèi)教育市場(chǎng)n根據(jù)我們測(cè)算，2023年新東方/好未來(lái)在素質(zhì)教育行業(yè)的市占率分別約為1.0%/0.8%，相比其雙減前學(xué)科教育巔峰市占率4.8%/5.1%還有較大資料來(lái)源：教育部，國(guó)家發(fā)改委價(jià)格監(jiān)測(cè)中心，《中國(guó)教育財(cái)政家庭調(diào)查報(bào)告2021》魏易，iFinnFY2024公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)分別為43.14/3.81億美元，業(yè)績(jī)自“雙減”轉(zhuǎn)型后持續(xù)修復(fù)。與輝同行剝離的負(fù)面影響基本在25Q1消化完畢，公司多業(yè)務(wù)并行后續(xù)發(fā)展保持樂(lè)觀預(yù)期，根據(jù)彭博一致預(yù)期新東方2025-2027財(cái)年?duì)I業(yè)收入分別為52.7/64.1/76.0億美元，Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)分別為5.71/7.2nFY2024公司成人及大學(xué)生國(guó)內(nèi)考試準(zhǔn)備業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)16.4%，素質(zhì)教育業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)50.3%。學(xué)校及學(xué)習(xí)中心的總數(shù)增加至1025間，預(yù)計(jì)出國(guó)留學(xué)需求將有較大幅度反彈。我們預(yù)計(jì)出國(guó)備考2025財(cái)年同比增長(zhǎng)20%-25%，5050n作為K12在線教育龍頭，“雙減”后好未來(lái)積極轉(zhuǎn)型，全面布局素質(zhì)教育，升級(jí)人文、科學(xué)、編程等課程，推出設(shè)計(jì)創(chuàng)造、藝術(shù)表達(dá)等跨學(xué)科、學(xué)習(xí)機(jī)V榜及抖音智能學(xué)習(xí)機(jī)爆款榜。公司學(xué)習(xí)機(jī)第二曲線逐步穩(wěn)固，看好AI賦能n2021年7月“雙減”政策出臺(tái)后，公司教培業(yè)務(wù)遭受沖擊，2024財(cái)年公司收入快速回暖，2025年一季度收入在前一年的基礎(chǔ)上繼續(xù)維持增長(zhǎng)勢(shì)頭，營(yíng)收達(dá)4.14億美元，同比增長(zhǎng)50.4%。得益于公司線下教育中心運(yùn)營(yíng)效率、留存率和利用率的提升，F(xiàn)Y2024Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)為營(yíng)業(yè)總收入（億美元）yoy資料來(lái)源：iFind，Bloomberg，華源證券研究備注：FY2025-2027營(yíng)收及Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)為彭博一致預(yù)期50n思考樂(lè)教育集團(tuán)于2012年在深圳成立、2019年于香港交易所上市。雙減政策后，思考樂(lè)積極轉(zhuǎn)型，自2021年下半年開(kāi)始推出多種非學(xué)科的素養(yǎng)課程。2023年全年，公司來(lái)自素養(yǎng)課程的收益由2021年的1.96億元增長(zhǎng)至5.2億元，相比于雙減前以學(xué)業(yè)備考課程為主，2023年公司約91%的營(yíng)收來(lái)自非學(xué)業(yè)素質(zhì)課程及其他，約9%來(lái)自學(xué)業(yè)教育課程，素質(zhì)教育板塊n公司2023年加強(qiáng)公司旗下“樂(lè)學(xué)”品牌業(yè)務(wù)發(fā)展，再開(kāi)拓包括美術(shù)、體育、繪畫(huà)、表演、書(shū)法教育課程的同時(shí)，也在積極尋找機(jī)會(huì)，并于2023年底推出教育旅游業(yè)務(wù)及國(guó)際課程業(yè)務(wù)。2023年實(shí)現(xiàn)收入5.7億元，同增41.9%；歸母凈利潤(rùn)503.002.502.001.501.000.500.00\\n公司積極應(yīng)對(duì)教育政策變化，持續(xù)優(yōu)化素質(zhì)產(chǎn)品服務(wù)，轉(zhuǎn)型后聚焦于文學(xué)、科學(xué)素質(zhì)等核心素養(yǎng)的多個(gè)素質(zhì)產(chǎn)品通過(guò)廣東省教育主管部門(mén)非學(xué)科鑒定；針對(duì)孩子生長(zhǎng)的“六力模型“，結(jié)合互動(dòng)式和探究式等先進(jìn)教學(xué)方法推出的“鯤鵬少年生長(zhǎng)營(yíng)項(xiàng)目”，深受社會(huì)及學(xué)生高度認(rèn)可，助力打造公司素質(zhì)教育品牌形象。上半年公司合約負(fù)債4.58億元，同比高增116.5%，我們認(rèn)為全年來(lái)看合約負(fù)債有望延續(xù)高增速，上半年合約負(fù)債轉(zhuǎn)化為收入保障全年業(yè)績(jī)。n2024年上半年公司加大在AI領(lǐng)域的投入與探索，獲邀加入廣東省人工智能產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)，成為協(xié)會(huì)的理事單位，進(jìn)一步探索人工智能在提高教育質(zhì)量和提升組織效能領(lǐng)域的應(yīng)用。公司結(jié)合AI輔助的決策系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)更高效地進(jìn)行校園管理，提高集團(tuán)整體組織效率。24H1公司管理費(fèi)用率為n考慮到公司素質(zhì)教育轉(zhuǎn)型成效顯著，公司在加速非學(xué)科類(lèi)營(yíng)利性辦學(xué)許可牌照獲取的同時(shí)，多個(gè)素質(zhì)教育產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)反饋良好，全年業(yè)績(jī)有望延續(xù)高增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2024-2025年收入分別為10營(yíng)業(yè)總收入（億元）Yoy4.002.000.00 1.核心研究框架：短期看政策，中長(zhǎng)看供需2.素質(zhì)教育培訓(xùn)：政策利好，翻倍空間3.高中學(xué)科教育：供給不足，需求上行4.職業(yè)教育：監(jiān)管扶持，就業(yè)剛需5.民辦高等教育：風(fēng)險(xiǎn)較小，關(guān)注分紅6.風(fēng)險(xiǎn)提示n保留了民辦高中可以注冊(cè)為營(yíng)利性學(xué)校的權(quán)利，未禁止民辦高中兼并收購(gòu)、協(xié)議控制、以公允價(jià)值進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，教學(xué)安排、招生工作也更具n2023年7月教育部等三部門(mén)發(fā)布《關(guān)于實(shí)施新時(shí)代基礎(chǔ)教育擴(kuò)優(yōu)提質(zhì)行動(dòng)計(jì)劃的意見(jiàn)》，明確提出擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)高中教育資源、深入挖掘優(yōu)質(zhì)普通《校外培訓(xùn)管理?xiàng)l例(征求意見(jiàn)教育部教育部、國(guó)家發(fā)《中華人民共和國(guó)民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例》教育部(1)在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的外商投資企業(yè)以及外方為實(shí)際控制或者實(shí)際控制實(shí)施義務(wù)教育的民辦學(xué)校;任何社會(huì)組織和個(gè)人不得通過(guò)兼并收等方式控制實(shí)施義務(wù)教育的民辦學(xué)校、實(shí)施學(xué)前教育的非營(yíng)利性民辦學(xué)校?！吨袊?guó)教育現(xiàn)代化2035》《中華人民共和國(guó)民辦教育促《中華人民共和國(guó)民辦教育促n中國(guó)出生人數(shù)自2016年起持續(xù)走低，2023年出生人數(shù)僅為902萬(wàn)人，長(zhǎng)期看人口結(jié)構(gòu)問(wèn)題或存隱患。但據(jù)我們測(cè)算，由于國(guó)內(nèi)追求只增不減，普通高中在校人數(shù)及高考報(bào)名人數(shù)分別預(yù)計(jì)將在2030/2035年達(dá)到高峰，同時(shí)由于高考競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈，高考復(fù)讀比例增加，部分省份對(duì)于公辦高中不得招收復(fù)讀生的相關(guān)規(guī)定使 普通高中在校人數(shù)（萬(wàn)人）高考報(bào)名人數(shù)（n按在校人數(shù)看，2023年天立國(guó)際、成實(shí)外教育、科德教育、楓葉教育在校人數(shù)分別為3.7/0.8/0.8/0.4萬(wàn)人，教育部口徑2023年民辦高中在校人數(shù)為547.8萬(wàn)人，天立國(guó)際、成實(shí)外教育、科德教育、楓葉教育市占率分別為0.7%/0.2%/0.1%/0.1%，行業(yè)呈高事業(yè)進(jìn)入了高質(zhì)量的新發(fā)展階段，未來(lái)粗放的學(xué)位供給擴(kuò)張模式將向優(yōu)質(zhì)學(xué)校學(xué)位擴(kuò)容模式轉(zhuǎn)型，新建民辦高中的審批難度或?qū)⑻岣?，隨著民辦教育滲透率的逐步提升，市場(chǎng)空間逐漸釋443322110高中入讀人數(shù)（萬(wàn)人）443322110天立國(guó)際控股成實(shí)外教育科德教育n根據(jù)《中國(guó)教育財(cái)政家庭調(diào)查報(bào)告2021》數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，高中學(xué)段參培率相對(duì)最低，人均支出顯著提升。2018年全國(guó)中小學(xué)生參培率為24.4%，細(xì)分到學(xué)段上，高中參培率最低僅為18.1%；2018年全國(guó)參培的中小市場(chǎng)空間（億元）高中學(xué)科教育參培率資料來(lái)源：《中國(guó)教育財(cái)政家庭調(diào)查報(bào)告2021》魏易，華源證券n“雙減”政策后學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)行業(yè)供給大幅出清，根據(jù)教育部2022年2月數(shù)據(jù)顯示，線下義務(wù)教育學(xué)科培訓(xùn)機(jī)構(gòu)出清92%。公n學(xué)大教育提供的全日制培訓(xùn)（含復(fù)讀）業(yè)務(wù)，主要為中高考復(fù)讀生、藝考生、普通高三學(xué)生提供封閉式的高考文化課全日制寄宿培訓(xùn)服務(wù)，已布局30余個(gè)基地，覆蓋學(xué)生6000余人。全日制培訓(xùn)采用班課形式，每班20-25人同時(shí)上課，同一時(shí)間內(nèi)培訓(xùn)場(chǎng)地和教師所能服務(wù)的學(xué)生數(shù)量遠(yuǎn)高于個(gè)性化輔導(dǎo)模式，人效及客單價(jià)相比個(gè)性化輔導(dǎo)更高n2024H1公司預(yù)告實(shí)現(xiàn)24H1歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)1.3-1.9億，同增46%-108%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.2-1.7億，同增21%-77%。業(yè)務(wù)進(jìn)展順利4.002.000.00資料來(lái)源：iFind，華源證券研究備注：2024-2026營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)為iFind一致預(yù)期nFY2024H1天立國(guó)際實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.45億元，同比+73.8%，其中綜合教育服務(wù)收入為8.51億元，同比+64.4%，主要受高中生人數(shù)增加與疫后學(xué)生游學(xué)需求旺盛的驅(qū)動(dòng)。2023-2024學(xué)年，公司自營(yíng)校網(wǎng)內(nèi)已有3.6萬(wàn)余高中生。公司主要于50所學(xué)校向?qū)W生提供綜合教育服務(wù)。區(qū)域上既覆海、深圳等一線城市，也有中西部低線城市，服務(wù)類(lèi)型上提供傳統(tǒng)高中教育n今年以來(lái)托管業(yè)務(wù)加速落地，截止到2024年6月公司新簽托管學(xué)校5所，包括山東德州東城中學(xué)、云南昭通威信縣第一中學(xué)、浙江衢州智造新城實(shí)驗(yàn)學(xué)校以及河北灤州海陽(yáng)學(xué)校、奇石學(xué)校，共計(jì)簽約托管學(xué)校14所。長(zhǎng)期來(lái)看，各地方政府公辦學(xué)校托管訴求旺盛，我們預(yù)計(jì)今年多還會(huì)有資料來(lái)源：iFind，華源證券研究備注：2024-2026營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)為iFind一致預(yù)期1.核心研究框架：短期看政策，中長(zhǎng)看供需2.素質(zhì)教育培訓(xùn)：政策利好，翻倍空間3.高中學(xué)科教育：供給不足，需求上行4.職業(yè)教育：監(jiān)管扶持，就業(yè)剛需5.民辦高等教育：風(fēng)險(xiǎn)較小，關(guān)注分紅6.風(fēng)險(xiǎn)提示n《國(guó)家職業(yè)教育改革實(shí)施方案》提出要建設(shè)多元辦學(xué)格局。發(fā)揮企業(yè)重要辦學(xué)主體作用，鼓勵(lì)有條件的企業(yè)特別是大企業(yè)舉辦高質(zhì)量職業(yè)教育；n2022年4月《中華人民共和國(guó)職業(yè)教育法（修訂法案）》通過(guò)，其中第三條明確提出“職業(yè)教育是與普通教育具有同等重要地位的教育類(lèi)型，是國(guó)民教育體系和人力資源開(kāi)發(fā)的重要組成部分，是培養(yǎng)多樣化人才、傳承技術(shù)技能、促進(jìn)就業(yè)創(chuàng)業(yè)的重要途徑。第九條“鼓勵(lì)發(fā)展多種層次n2022年底國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于深化現(xiàn)代職業(yè)教育體系建設(shè)改革的意見(jiàn)》中進(jìn)一步強(qiáng)化政策扶持，鼓勵(lì)構(gòu)建央地互動(dòng)、區(qū)域聯(lián)動(dòng)，政府、行業(yè)、企《關(guān)于深化現(xiàn)代職業(yè)教育體系指導(dǎo)思想：堅(jiān)持和加強(qiáng)黨對(duì)職業(yè)教育工作的全面領(lǐng)導(dǎo)，把推動(dòng)現(xiàn)代職業(yè)教育高質(zhì)量發(fā)展擺在更加突出的位置，堅(jiān)改革方向：深化職業(yè)教育供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，堅(jiān)持以人為本、能力為重、質(zhì)量為要、守正創(chuàng)新，建立健全多銜接、多通道成長(zhǎng)、可持續(xù)發(fā)展的梯度職業(yè)教育和培訓(xùn)體系，推動(dòng)職普協(xié)調(diào)發(fā)展、相互融通，讓不同稟賦和需要職業(yè)教育是與普通教育具有同等重要地位的教育類(lèi)型，是國(guó)民教育體系和到2022年，職業(yè)院校教學(xué)條件基本達(dá)標(biāo)，一大批普n根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，我國(guó)2016年-2021年非學(xué)歷職業(yè)教育培訓(xùn)/招錄類(lèi)考試培訓(xùn)學(xué)員人數(shù)CAGR分別為7.7%/8.1%，2026年參培人數(shù)有望n根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2023年職業(yè)教育培訓(xùn)市場(chǎng)空間約為9097億元，其中非學(xué)歷/學(xué)歷職業(yè)教育培訓(xùn)分別為2670/6427億元。到2026年，職教培訓(xùn)市場(chǎng)有望進(jìn)一步擴(kuò)容至10979億元，非學(xué)歷/學(xué)歷職業(yè)教育培訓(xùn)分別達(dá)到33非學(xué)歷職業(yè)教育培訓(xùn)學(xué)員人數(shù)（百萬(wàn)人）招錄類(lèi)考試培訓(xùn)學(xué)員人數(shù)（0090非學(xué)歷職業(yè)教育培訓(xùn)學(xué)歷職業(yè)教育培訓(xùn)資料來(lái)源：教育局，人力資源和社會(huì)保障部，國(guó)家公務(wù)員局，弗若n公司旗下設(shè)立集團(tuán)研究院，開(kāi)展各專業(yè)模組研發(fā)、教材研發(fā)、認(rèn)證業(yè)務(wù)實(shí)施及拓展、學(xué)歷合作開(kāi)發(fā)、以及對(duì)職業(yè)技能教育發(fā)展的調(diào)研與研究。近年來(lái)，公司加快專業(yè)的更新迭代，并開(kāi)設(shè)綜合專業(yè)應(yīng)對(duì)公辦學(xué)校的競(jìng)爭(zhēng)，如在新東方體系開(kāi)展酒店管理、行政總廚、康養(yǎng)等課程；在新華電腦推出互聯(lián)網(wǎng)會(huì)計(jì)、電商直播、電競(jìng)等專業(yè)。公司在北京、上海、廣州、深圳四地設(shè)有“創(chuàng)就業(yè)服務(wù)中心”，全國(guó)200余所院校設(shè)有“創(chuàng)就業(yè)辦”，構(gòu)建全國(guó)性的就業(yè)保障資源網(wǎng)絡(luò)，確保學(xué)生成功就業(yè)，2023年，新東方烹飪、新華電腦、萬(wàn)通汽車(chē)、歐米奇及歐平均引薦就業(yè)率達(dá)95%。n2023年，公司新培訓(xùn)人次及新客戶注冊(cè)人數(shù)約15.29萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)13.8%。具體到各大品牌而言，招生均呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。新東方烹飪教育招生同比增長(zhǎng)13.9%至5.84萬(wàn)人，歐米奇同比增長(zhǎng)23.2%至1.44萬(wàn)人，美味學(xué)院同比增長(zhǎng)9.8%至1萬(wàn)人；新華電腦同比增長(zhǎng)1.5%至2.70萬(wàn)人；萬(wàn)通n粉筆的前身為猿輔導(dǎo)旗下公考項(xiàng)目部門(mén)，推出行業(yè)首款A(yù)PP、首創(chuàng)在線公考培訓(xùn)課程、首創(chuàng)在線?？己驮诰€題庫(kù)。公司產(chǎn)品及課程涉及公考、事業(yè)單位、教資考試。2024年國(guó)考報(bào)名人數(shù)突破300萬(wàn)人再創(chuàng)新高，就業(yè)壓力大使得公務(wù)員和事業(yè)單位等工作受到更多應(yīng)屆生青睞，選拔類(lèi)考試行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇也使得參培意愿得以提升，公考培訓(xùn)行業(yè)需求旺盛。2024H1公司公告業(yè)績(jī)預(yù)增營(yíng)收不少于16.1億元；凈利潤(rùn)不少于2.55億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)3.27億元，凈利潤(rùn)及經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)不少于212.9%/13.5%，n基于在大語(yǔ)言模型（LLM）領(lǐng)域的深厚積累，粉筆自主研發(fā)了首個(gè)專注于公考行業(yè)的垂直大模型。在此基礎(chǔ)上，得益于在教研方面的長(zhǎng)期積累，整合RAG（檢索增強(qiáng)生成）、意圖識(shí)別和向量數(shù)據(jù)庫(kù)技術(shù)，粉筆推出了“2021年2月份，一位粉筆精品班輔導(dǎo)老師同期可以服務(wù)40人左右，“AI智能老師”同期最高可服務(wù)150人，效率大幅提升。在學(xué)生端，在面試備考環(huán)節(jié)，AI面試點(diǎn)評(píng)將老師反饋工作時(shí)間從20分鐘縮短到5分鐘以內(nèi)，可用率在80%以上，同期使用量是人工點(diǎn)評(píng)的20多倍。AI賦能效果顯資料來(lái)源：iFind，華源證券研究備注：2024-2026營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)為iFind一致預(yù)期n2023年華為發(fā)布HarmonyOSNEXT，與安卓系統(tǒng)完全脫鉤，各大廠快速適配過(guò)程中，鴻蒙程序員需求或?qū)⒖焖僭鲩L(zhǎng)。2024年1月，公司成為阿里云授權(quán)培訓(xùn)認(rèn)證合作伙伴，同月，公司與華為簽署了HarmonyOS人才生態(tài)體系服務(wù)合作協(xié)議，并于3月成為華為HarmonyOS認(rèn)證級(jí)授權(quán)培訓(xùn)伙伴，針對(duì)鴻蒙應(yīng)用開(kāi)發(fā)公司單獨(dú)成立新課程體系。在安卓鴻蒙不兼容的情況下，下游互聯(lián)網(wǎng)公司對(duì)于掌握鴻蒙系統(tǒng)的IT人員需求正在增加，尤其是企業(yè)內(nèi)程序員也將釋放再培訓(xùn)需求。n長(zhǎng)期來(lái)看，伴隨ChatGPT的橫空出世，大模型技術(shù)將持續(xù)對(duì)各行各業(yè)帶來(lái)新的技術(shù)變革，AIGC相關(guān)的崗位需求持續(xù)火熱。政策端也在鼓勵(lì)“全力推進(jìn)數(shù)字人才的培養(yǎng)、引進(jìn)、留存”，未來(lái)大86420 0資料來(lái)源：iFind，華源證券研究備注：2024-2026營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)為iFind一致預(yù)期1.核心研究框架：短期看政策，中長(zhǎng)看供需2.素質(zhì)教育培訓(xùn)：政策利好，翻倍空間3.高中學(xué)科教育：供給不足，需求上行4.職業(yè)教育：監(jiān)管扶持，就業(yè)剛需5.民辦高等教育：風(fēng)險(xiǎn)較小，關(guān)注分紅6.風(fēng)險(xiǎn)提示n從多家高教公司公布的23新學(xué)年招生情況來(lái)看，高等教育板塊整體學(xué)額實(shí)現(xiàn)了較大幅度增長(zhǎng)，其中專升本學(xué)額增長(zhǎng)最為顯著（中教控股同增70.1%；希教國(guó)際控股同增158%）。中國(guó)科培持續(xù)提升學(xué)費(fèi)較高的本科學(xué)生占比，F(xiàn)Y23本科層次新生招生人數(shù)提升22%，本科生占比提升6.2個(gè)百分點(diǎn)，高等教育生均學(xué)費(fèi)增長(zhǎng)4.4%，生源結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動(dòng)生均學(xué)費(fèi)進(jìn)一步上升。n2024H1，中教控股/中國(guó)科培/希教國(guó)際控股/新高教集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入分別為32.8/8.7/20.4/13.1億元，分別實(shí)現(xiàn)同增18.3%/10.4%/5.6%/13.8%。n政策明確各地全部達(dá)標(biāo)的學(xué)校比例到2025年底達(dá)到90%以上，我們預(yù)計(jì)24-25年底或?yàn)樾袠I(yè)集中高投入期，隨著各企業(yè)資本開(kāi)支前奏放緩，毛利率下降趨勢(shì)有望筑底回升。2024H1中教控股/中國(guó)科培/希教國(guó)際控股/新高教集團(tuán)毛利率分別為：56n2022/2023學(xué)年招生人數(shù)，中教控股/中國(guó)科培/希教國(guó)際控股/新高教集團(tuán)在校人數(shù)分別實(shí)現(xiàn)同增26.9%/0.7%/20.9%/-0.4%，多數(shù)高教公司在校人數(shù)保持增長(zhǎng)，新高教集團(tuán)人數(shù)略有下滑主要系調(diào)整生源結(jié)構(gòu)，持續(xù)提n2020年5月，教育部發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)工作的實(shí)施方案》提出將獨(dú)立院校的轉(zhuǎn)設(shè)作為高校設(shè)置工作的重點(diǎn)。鼓勵(lì)各地積極創(chuàng)新，n同年教育部發(fā)布《關(guān)于在普通高校繼續(xù)開(kāi)展第二學(xué)士學(xué)位教育的通知》提出“第二學(xué)士學(xué)位教育作為大學(xué)本科后教育，是培養(yǎng)復(fù)合型人才的重要渠道”。為增強(qiáng)學(xué)生就業(yè)創(chuàng)業(yè)能力，創(chuàng)造再學(xué)習(xí)的機(jī)會(huì)，已通過(guò)教育部普通高等學(xué)校本科教學(xué)評(píng)估五年及以上的高校有資格可開(kāi)展第二學(xué)士學(xué)位教育，招收對(duì)象包括畢業(yè)三年以內(nèi)的高校n2021年9月民促法落地，其中提及“學(xué)歷教育的民辦學(xué)校享有與同級(jí)同類(lèi)公辦學(xué)校同等的招生權(quán)，可以在審批機(jī)關(guān)核定的辦學(xué)規(guī)模內(nèi)，自主確定招生的標(biāo)準(zhǔn)和方式，與公辦學(xué)校同期招生”，并“鼓勵(lì)社會(huì)力量依法設(shè)立民辦教育發(fā)展方面的基金會(huì)或者專項(xiàng)基金，用于支持民辦教育發(fā)展”。在條例上并未對(duì)民辦高教公司外延并購(gòu)做限制，并且對(duì)公開(kāi)、公平、公允的關(guān)聯(lián)交易持開(kāi)放態(tài)度，民辦高教公司此前面臨的政策不確定n我們認(rèn)為，政策面上高教行業(yè)沒(méi)有較大風(fēng)險(xiǎn)，疊加當(dāng)前穩(wěn)就業(yè)趨勢(shì)下高校擴(kuò)招趨勢(shì)明確，民辦高教有望進(jìn)入量?jī)r(jià)齊升新軌道。《中華人民共和國(guó)民辦教育促1）實(shí)施學(xué)前教育、學(xué)歷教育的民辦學(xué)校享有模內(nèi)，自主確定招生的標(biāo)準(zhǔn)和方式，與公辦學(xué)校2）實(shí)施高等學(xué)歷教育的民辦學(xué)校符合學(xué)位授予條件的，依照有關(guān)法律、行政《關(guān)于在普通高校繼續(xù)開(kāi)展第《通知》指出“第二學(xué)士學(xué)位教育作為大學(xué)本科后教育，是培養(yǎng)復(fù)合型人才的重要渠道”業(yè)能力，創(chuàng)造再學(xué)習(xí)的機(jī)會(huì)，已通過(guò)教育部普通高等學(xué)?！蛾P(guān)于加快推進(jìn)獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)將獨(dú)立院校的轉(zhuǎn)設(shè)作為高校設(shè)置工作的重點(diǎn)。各獨(dú)立學(xué)院需在2020年底前制定轉(zhuǎn)設(shè)方案，并n中國(guó)科培：2019年12月31日，中國(guó)科培宣布以14.5億元人民幣收購(gòu)哈爾濱石油學(xué)院100%權(quán)益；2021年7月16日，擬以最高5.5億元人民幣收n新高教集團(tuán)：2020年上半年，收購(gòu)河南學(xué)校剩余45%的股份；2021年4月，以6.74億收購(gòu)鄭州城市職業(yè)學(xué)院。n希教國(guó)際控股：2016年9月，希望教育集團(tuán)收購(gòu)捷星慧旅70%權(quán)益，2019年，以7800萬(wàn)元進(jìn)一步收購(gòu)捷星慧旅30%權(quán)益及對(duì)應(yīng)的貴州大學(xué)科技學(xué)院舉辦人權(quán)利；以1.6億元收購(gòu)鶴壁汽車(chē)工程職業(yè)學(xué)院，以4億元收購(gòu)蘇州托普職業(yè)技術(shù)學(xué)院/昆山技工學(xué)院；2020年3月，以1.4億美元收n新高教集團(tuán)年度派息不低于財(cái)政年所賺取可供分配凈利潤(rùn)的30%。2024年，公司維持以現(xiàn)金方式派發(fā)全年股息，派息比例為5分紅政策n截至2024年2月28日，公司物業(yè)、校舍及設(shè)備資產(chǎn)為193.2億元，上年同期為176.7億元，同比增長(zhǎng)9.3%；資本開(kāi)支為20.3億元，上年同期為n公司國(guó)內(nèi)高等教育業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，全日制新生人數(shù)及在校生人數(shù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。截至2023年8月31日，公司于中國(guó)的成員學(xué)校全日制在校生約24.8萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)約7%，其中，全日制高等教育在校生約19.9萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)約13%。在2023/24學(xué)年，公司于中國(guó)的成員學(xué)校2023/24學(xué)年全日制注冊(cè)新生人數(shù)達(dá)到約9.7萬(wàn)人，同增17%，其中，全日制高等教育注冊(cè)新生人數(shù)達(dá)到約分部收入同比增長(zhǎng)19.2%至31.79億元，占公司整體收入比重為97%，國(guó)內(nèi)業(yè) 資料來(lái)源：iFind，華源證券研究備注：2024-2026營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)為iFind一致預(yù)期1.核心研究框架：短期看政策，中期看供需2.素質(zhì)教育培訓(xùn)：政策利好，翻倍空間3.高中學(xué)科教育：供給不足，需求上行4.職業(yè)教育：監(jiān)管扶持，就業(yè)剛需5.民辦高等教育：風(fēng)險(xiǎn)較小，關(guān)注分紅6.風(fēng)險(xiǎn)提示?教育政策變化風(fēng)險(xiǎn)：職業(yè)教育行業(yè)景氣度于政策環(huán)境關(guān)聯(lián)度較高，近年來(lái)國(guó)家為鼓勵(lì)支持職業(yè)教育行業(yè)發(fā)展陸續(xù)出臺(tái)產(chǎn)業(yè)扶持政策，若政策后續(xù)存在重大變化及調(diào)整將對(duì)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)產(chǎn)生重大影響。?行業(yè)招生不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：教育公司招生存在低預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，從而造成業(yè)績(jī)不及預(yù)期。?經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)：若公司無(wú)法應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化、及時(shí)調(diào)整產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)策略及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以適應(yīng)市場(chǎng)需求，可能導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)惡化。?市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算的風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算基于一定假設(shè)條件，若實(shí)際情況與假設(shè)存在較大偏差，存在行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。2024/08/2978678686資料來(lái)源：iFind，Bloomberg，華源證券研究備注：盈利預(yù)測(cè)中思考樂(lè)教育、卓越教育集團(tuán)、新東方、中國(guó)東方教育來(lái)自華源，好未來(lái)來(lái)自彭博一致預(yù)期，其余均使用iFind一致預(yù)期總市值美股單位為億美元，港股