千禾味業(yè)-市場前景及投資研究報告：極致性價比下沉時代

證券研究報告?公司專題擁抱極致性價比與下沉時代——千禾味業(yè)投資探討(603027.SH)2024.

09.

10分析師：鄧

欣S0010524010001

dengxin@分析師：陳

姝S0010522080001

chenshu@華安證券研究所核心結(jié)論?

我們年初推出極致性價比系列，開篇立足能量飲料&量販零食，本篇針對零添加醬油，測算零添加下沉空間及千禾份額機會。?

復(fù)盤：零添加醬油滲透率快速提升。代表企業(yè)千禾味業(yè)22Q4以來連續(xù)4個季度高增，背后原因有三，先發(fā)優(yōu)勢：近20年聚焦零添加，先發(fā)搶占消費者心智；強產(chǎn)品矩陣：SKU數(shù)量領(lǐng)跑行業(yè)；強革新能力：KA外渠道同步發(fā)展，外埠占比提升。?

當前：零添加市場呈哪些變化趨勢？擁抱極致性價比：千禾零添加價格最低下探至5元500mL；渠道線上化近場化：千禾及海天、中炬線上占比分別為20%和4%/2%；新品功能化理性化：推新數(shù)量回歸理性趨于穩(wěn)定，但功能化訴求進一步加強。?

未來零添加市場空間格局展望？我們的測算結(jié)論顯示：通過城市分層支出測算可得零添加醬油市場規(guī)模45億元，高線和下沉分別對應(yīng)18/27億，下沉市場60%比重更大；通過價格帶滲透假設(shè)測算可得零添加醬油零售規(guī)模47億元（與城市測算基本一致），零添加10年Cagr10.6%（快于醬油整體Cagr3.5%)，其中千禾零添加3年Cagr15.1%（更快于零添加整體）。?

未來千禾味業(yè)的利潤空間探討？基于零添加市場持續(xù)擴容，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將持續(xù)優(yōu)化，零添加占比提升（均價更高）/高鮮醬油占比下降（均價更低），過往兩年公司醬油噸價已連續(xù)提升0.4%和1.24%亦可印證。我們對公司利潤空間的測算結(jié)論顯示：毛利率端，中期5年維度及中性假設(shè)下，若公司噸價同比+1%且噸成本同比-1%，醬油業(yè)務(wù)毛利率可提升1.24pct；

凈利率端，考慮下沉勢能及控費勢能同步釋放，預(yù)計26年整體毛/凈利率37.8%/17.3%，較23A可提升0.6/0.8pct。?

類比社區(qū)團購終局啟示——強者恒強。相較21年社區(qū)團購，總結(jié)相同之處為性價比及近場化，不同之處為成本走勢相反，社區(qū)團購結(jié)局啟示為強者恒強雜牌出清，我們認為零添加與此有可比意義。綜上本文首推千禾味業(yè)（零添加下沉+盈利釋放），積極關(guān)注海天味業(yè)（改革初見成效+渠道捋順）。風險提示：大單品拓展不及預(yù)期；渠道拓展低于預(yù)期；食品安全事件；經(jīng)銷商利潤受損；競爭惡化華安證券研究所?拓展投資價值目錄1.

復(fù)盤：零添加滲透率快速提升2.當前：零添加市場變化趨勢3.

未來：零添加市場空間探討及千禾盈利測算4.

類比：社區(qū)團購終局啟示強者恒強華安證券研究所?拓展投資價值PA

RT1復(fù)盤：零添加滲透率快速提升事件驅(qū)動零添加滲透率提升

零添加醬油，銷售額占比快速提升：在醬油配料表事件后，健康品類更受消費者歡迎，零添加/有機/減鹽市場份額快速提升。根據(jù)馬上贏（僅考慮小超市、便利店等C端渠道，未考慮B端），22Q1至23Q3，零添加醬油銷售額占比由4.7%漲至11.9%。

千禾連續(xù)4個季度，實現(xiàn)高增：配料表事件以來，千禾連續(xù)4個季度實現(xiàn)持續(xù)高增（22Q4/23Q1/23Q2/23Q3分別同比增長54.92%/69.81%/33.76%/48.45%），23Q4及24Q1單季度收入體量維持在8.5億元以上，受基數(shù)影響24Q2同比回落，預(yù)計H2環(huán)比改善。健康屬性醬油銷售額占比千禾味業(yè)單季度收入及同比增速變動10.008.006.004.002.000.0080%70%60%50%40%30%20%10%0%有機減鹽0添加單季度收入（億元）同比8.758.9511.90%4.70%2%1.60%0.20%0.30%-10%22Q1

22Q2

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23Q1

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24Q1

24Q222Q123Q3資料：馬上贏，華安證券研究所資料：同花順，華安證券研究所（注：該渠道未考慮B端餐飲及工業(yè)端數(shù)據(jù)）5千禾高增原因：強先發(fā)優(yōu)勢

先發(fā)優(yōu)勢，搶占消費者心智：千禾成立于1996年，距今成立接近20年，公司聚焦垂直細分零添加領(lǐng)域，主打醬油不添加著色劑、增鮮劑、防腐劑，原汁原味、原釀原香，并積極借勢電視廣告時代的傳播特性，強化醒目logo，搶占消費者心智。

堅持零添加為發(fā)展重心，不斷更迭：2008年首推零添加產(chǎn)品，注重中高價格帶的發(fā)展，經(jīng)歷10年拓展，2018年確立“零添加為主，高鮮醬油為輔”的發(fā)展戰(zhàn)略，2023年性價比消費趨勢下，公司注重低端零添加下沉，始終堅持以零添加為發(fā)展重心。千禾醬油醒目logo堅持零添加為發(fā)展重心，不斷更迭順序時間事件備注12008年首推零添加產(chǎn)品注重中高價格帶確定“零添加為主，高鮮醬油為輔”發(fā)展戰(zhàn)略，KA渠道強勢拓展2342018年2021年2023年高舉高打全國化擴張后，注重流通等渠道發(fā)展產(chǎn)品矩陣齊全9.9元/1L大包裝性價比低端零添加下沉，流通渠道進一步完善資料：公司官網(wǎng)，華安證券研究所資料：公司公告，新浪網(wǎng)，華安證券研究所6千禾高增原因：強產(chǎn)品矩陣

22Q3至23Q3，千禾零添加醬油SKU數(shù)量從54增到68個，SKU數(shù)量領(lǐng)跑行業(yè)。根據(jù)馬上贏數(shù)據(jù)，從22Q3到23Q3，千禾產(chǎn)品矩陣不斷完善，該期間零添加醬油SKU產(chǎn)品在售數(shù)從54增加到68個。對比之下，22年Q3海天只有19個零添加醬油SKU，23年Q3增長至42個，增長幅度較高，但絕對數(shù)量千禾仍領(lǐng)跑行業(yè)。

除醬油產(chǎn)品矩陣外，千禾食醋/料酒/蠔油等SKU完善，類別品類齊全。以天貓旗艦店為例，SKU數(shù)量食醋類（8個）/料酒類（7個）/蠔油類（2個），均實現(xiàn)大包裝+小規(guī)格良好補充。零添加品類齊全，有利于拓寬零添加產(chǎn)品線，實現(xiàn)組合拳式下沉。海天&千禾零添加醬油SKU對比千禾產(chǎn)品矩陣完善醬油料酒22Q3（個）增加（個）品牌23Q3（個）海天千禾194223145468蠔油資料：馬上贏，華安證券研究所7資料：天貓旗艦店，華安證券研究所千禾高增原因：強革新能力

產(chǎn)品+渠道雙切換：

①過去千禾流通渠道使用的產(chǎn)品主要是非零添加系列，通過高鮮醬油鋪市，在傳統(tǒng)渠道(eg流通渠道）中擴大份額，整體盈利能力較差。②配料表事件后，通過具備性價比的低端零添加產(chǎn)品，加碼流通渠道，實現(xiàn)產(chǎn)品+渠道雙切換。?

渠道良好補充：23M7至24M7，千禾月度銷售額同比增長最高達66%，且基本高于醬油整體。根據(jù)馬上贏數(shù)據(jù)（統(tǒng)計渠道包括大賣場、小超市、便利店、食雜店），千禾月度同比顯著高于醬油行業(yè)整體，實現(xiàn)了KA以外渠道的共同發(fā)展。?

區(qū)域補充能力：西部區(qū)域21年/23年占比分別為50%/39%，外埠市場占比提升。21年公司西部營收占比近50%，22及23年公司不斷實現(xiàn)其他區(qū)域補充，西部區(qū)域已降低至39%。同時中部/東部增幅明顯，23年較21年分別提升5pct/3pct。千禾銷售額&醬油銷售額同比變動千禾味業(yè)區(qū)域分布變動醬油千禾東部區(qū)域中部區(qū)域南部區(qū)域北部區(qū)域西部區(qū)域100%80%60%40%20%0%80%60%40%20%0%39%41%19%50%14%18%7%7%6%9%14%10%-20%-40%23%23%20%202120222023資料：馬上贏，華安證券研究所資料：公司公告，華安證券研究所8華安證券研究所?拓展投資價值PA

RT2當前：零添加市場變化趨勢趨勢①：性價比訴求強化

近60%受訪者購物時常常比價：年輕人逐漸意識到比價是一種更為經(jīng)濟實惠的消費方式來滿足自己的需求，近60%經(jīng)常比價。

消費者省錢策略凸顯性價比趨勢：根據(jù)平均每個中國消費者使用3-4個省錢策略，網(wǎng)上購物以獲取更優(yōu)惠價格/更常前往折扣店分別以35/27投票數(shù)量居于前列，同時只購買打折品類（16）/用更便宜產(chǎn)品替代（17）/在傾向產(chǎn)品中購買最低價（17），均凸顯性價比消費趨勢。年輕人有哪些比價消費習慣平均每個中國消費者使用3-4個省錢策略（票）不考慮價格只購買我喜歡的品牌只有我傾向的品牌漲價才會轉(zhuǎn)換品牌只購買打折品牌12從不，通常直接購買很少，一般不比價，除非價格差異特別大偶爾，只在購買大件或貴重商品時才比價經(jīng)常，大部分情況下比價，有時候直接購買總是，買任何商品之前都進行詳細比價5.8%14161717用更便宜產(chǎn)品替代12.0%在傾向產(chǎn)品中購買最低價在有會員積分的渠道購物/使用積分換購只購買必需品20212221.9%控制整體消費利用手機App獲取折扣信息2441.0%只買更重要的產(chǎn)品屬性購買大包裝/囤貨27272719.3%更常前往折扣店/低價門店網(wǎng)上購物以獲取更優(yōu)惠價格35資料：貝殼財經(jīng)，華安證券研究所資料：尼爾森，華安證券研究所10趨勢①：零添加下探5元500ml

千禾低端零添加產(chǎn)品價格下探到5元/500mL：①低端品類：千禾低端零添加產(chǎn)品價格下探到5元/500mL，小品牌巧媳婦醬油推出4.95元/500ml的綠釀無添加醬油產(chǎn)品來應(yīng)對市場沖擊；②面對競爭格局加劇，大品牌海天/廚邦/李錦記/加加等均推出性價比更高的產(chǎn)品以滿足消費者的需求，整體價格帶集中在9-15元/500ml。綜合來看，千禾低端系列價格下探較多。零添加醬油價格對比千禾&巧媳婦性價比較高凈含量價格（元）元/500ml380天零添加醬油1L180天零添加特級醬油1L零添加釀造醬油1L26.919.89.913.59.9千禾5.0加加海天200天零添加特級味極鮮1L零添加頭道醬油480ml零添加金標生抽1.28L零添加特級生抽500ml零添加醇味鮮500ml綠釀金標零添加生抽1L零添加味極鮮1L15.914.924.916.916.415.99.98.015.59.8廚邦16.916.47.954.95李錦記巧媳婦資料：相關(guān)產(chǎn)品天貓旗艦店，華安證券研究所（數(shù)據(jù)截止至24年8月，不同時間折扣略有差異）11趨勢②：渠道近場化+線上化

從消費整體來看，近場化+線上化趨勢明顯：?

近場化趨勢明顯，小超市/食雜店分別提升1.8pct/1.3pct

：根據(jù)馬上贏數(shù)據(jù)（22M1至23M6），調(diào)味中零添加銷售額占比最高的仍是大賣場渠道，但近場渠道如小超市/食雜店，調(diào)味中零添加銷售額占比增長顯著，分別提升1.8pct/1.3pct。?

電商滲透率提升，線上化趨勢明顯：根據(jù)凱度數(shù)據(jù)，從23Q1至24Q1，中國城鎮(zhèn)電商滲透率（整體快消品維度）由67.3%提升至67.7%，其中抖音渠道增長較快。調(diào)味品中零添加銷售額占比電商滲透率變動（%）68.00%67.50%67.00%66.50%66.00%大賣場小超市食雜店6%5%4%3%2%1%0%67.70%5.40%4.60%67.30%3.10%2.20%2.30%2.20%1.20%1.30%0.90%22年1月22年10月23年6月23Q124Q1資料：馬上贏，華安證券研究所資料：凱度，華安證券研究所12趨勢②：千禾線上占比最高

從調(diào)味品本身來看，線上化戰(zhàn)略受到各企業(yè)重視，千禾占比提升快，海天月度體量大。

線上化趨勢明顯：23年海天/中炬/千禾線上銷售占比分別為3.62%/1.98%/19.68%，海天中炬較21年均有提升，千禾基本穩(wěn)定在20%水平，遠高于行業(yè)其他公司。

24年7月海天線上體量較大，千禾沖高回落，但仍3X于廚邦：根據(jù)久謙數(shù)據(jù)（線上平臺），海天優(yōu)勢明顯，24年7月銷售額達2354萬元，千禾23年沖高后回落，但仍能保持近1700萬元的體量，3倍于廚邦。線上銷售額占營收比例主要醬油品牌電商平臺月度銷售額（萬元）海天千禾廚邦4000350030002500200015001000500企業(yè)名稱2021A2022A2023A海天味業(yè)2.82%3.86%3.62%中炬高新千禾味業(yè)1.54%2.21%1.98%19.94%25.87%19.68%資料：公司公告，華安證券研究所0資料：久謙，華安證券研究所13趨勢③：新品理性化+功能化

品類發(fā)展回歸產(chǎn)品本身，趨于理性，24Q1醬油類目新品數(shù)量僅為高點的45%，從23Q1至24Q2，醬油類目的新品數(shù)量分別為214/248/267/198/118/139件，24Q1醬油類目新品數(shù)量僅為高點的44%，24Q2雖環(huán)比有提升，但同比下滑約109件，整體數(shù)量趨于穩(wěn)定。我們認為，新品數(shù)量下降，側(cè)面表示品類上趨于穩(wěn)定，未來將有望回歸產(chǎn)品本身，趨于理性。

從價格角度來看，當前價格集中在11.3-11.5元之間，變動幅度略有變化，但整體較為平穩(wěn)。醬油類目新品數(shù)量變化（件）醬油類目均價（元）3002502001501005012.0011.9011.8011.7011.6011.5011.4011.3011.2011.1011.0026724821419811.5511.5313911.4911.4711811.3811.35023Q123Q223Q323Q424Q124Q223Q123Q223Q323Q424Q124Q2資料：馬上贏，華安證券研究所資料：馬上贏，華安證券研究所14趨勢③：新品理性化+功能化

功能化趨勢明顯，產(chǎn)品從單一零添加，變?yōu)閺?fù)合零添加：零添加+減鹽，零添加+有機等品類較多，價格高于單一零添加。

對比日本：日本功能性醬油發(fā)展遠快于國內(nèi)，但國內(nèi)零添加&減鹽&有機仍然具備十足性價比。日本健康屬性醬油&價格減鹽有機&零添加品牌產(chǎn)品名稱價格（元）元/500ml價格帶產(chǎn)品名稱產(chǎn)品圖例價格（元）

元/500ml欣和海天六月鮮零添加輕鹽特級醬油500ml

，減鹽54%零添加薄鹽蠔油615ml29.916.913.915.911.911.815.814.911.329.913.715.415.910.311.815.837.311.3岡田醬油0-30元16.45641200ml太太樂原味鮮減鹽鮮醬油450ml丸島減鹽少鉀醬油360ml零添加減鹽蠔油500ml

，減鹽30%減鹽零添加生抽580ml30-59元77.8加加千禾零添加生抽

500ml

，減鹽35%零添加生抽

500ml

，減鹽55%零添加醬油

200ml

，減鹽35%零添加松茸味極鮮

500ml

，減鹽25%龜甲萬低蛋白低鹽減磷減鉀醬油1L77.563.838.531.9萬字山字牌昆布醬油1L龍頭山60元+資料：各大電商平臺，華安證券研究所龜甲萬萬字減鹽醬油1L68.86038.8150鎌田低鹽高湯醬油200ml華安證券研究所?拓展投資價值PA

RT3未來：零添加市場空間探討及千禾盈利測算下沉空間探討：千禾更快海天更深

下沉電商市場占比接近57%，人均可支配收入高：根據(jù)MSC咨詢數(shù)據(jù)，電商市場中下沉市場占比為57%，同時75%人口在自有房產(chǎn)居?。ê毕涤H友），人均可支配收入較高。根據(jù)網(wǎng)易整理，下沉市場消費呈現(xiàn)客單價較低/競爭亂序/關(guān)注價格等特點。

經(jīng)銷商數(shù)量可一定程度反應(yīng)下沉程度，海天下沉更深，千禾增幅領(lǐng)跑：根據(jù)公司公告，海天味業(yè)2023年經(jīng)銷商雖進行調(diào)整，但數(shù)量仍處于領(lǐng)先優(yōu)勢，中炬23年經(jīng)銷商數(shù)量凈增加81家，千禾進行渠道擴張，23年經(jīng)銷商數(shù)量凈增加1020家。下沉市場電商市場規(guī)模近57%下沉市場75%人口居住在自有房產(chǎn)經(jīng)銷商數(shù)量（家）企業(yè)名稱海天味業(yè)中炬高新千禾味業(yè)22A71722003223023A65912084325025%43%57%75%資料：MSC咨詢，華安證券研究所資料：MSC咨詢，華安證券研究所資料：公司公告，華安證券研究所下沉市場消費特點1234下沉市場客單價相對較低，比一、二線城市低15%－20%。客群結(jié)構(gòu)上，下沉市場注重品質(zhì)的年輕消費者的流失，導(dǎo)致顧客更關(guān)注價格。人口密度方面，下沉市場小區(qū)、社區(qū)少，密度低，小區(qū)人口基數(shù)少。競爭環(huán)境上，下沉市場競爭無序，低價、同質(zhì)、不規(guī)范。17資料：網(wǎng)易，華安證券研究所整理空間測算①：以城市分層

高線/下沉人口數(shù)量：根據(jù)政府網(wǎng)人口普查總數(shù)、城市人口數(shù)量，以及澎湃新聞城市分層特點，我們預(yù)計高線城市人口數(shù)量預(yù)計為4.88億，下沉市場人口數(shù)量約9.24億。

零添加醬油年均消費支出：根據(jù)艾媒年均調(diào)味品支出數(shù)據(jù)，150元為高線年均支出（剔除極端值，取樣本占比最高的平均值），120元為低線年均支出，調(diào)味品中零添加產(chǎn)品占比約為3.65%，零添加產(chǎn)品中醬油占比約為66.3%。

結(jié)合以上：2023年零添加醬油市場規(guī)模約為45億元，當前高線/下沉市場分別為18/27億元，下沉市場比重更大（60%）。調(diào)味品年均支出比例調(diào)味品零添加各品類占比零添加醬油市場測算所占比例類目銷售額占比高線市場下沉市場備注30.3%29.4%28.2%調(diào)味品約1.25X醬油醋66.3%12.5%9.3%150120年均支出（元）（符合消費特點）調(diào)味品中零添加占比：馬上贏（前文已展示）3.65%66.3%零添加產(chǎn)品中醬油占比：馬上贏（左圖）8.6%料酒蠔油調(diào)味醬人口（億）城市級別及人口數(shù)量，（前文已展示）4.889.242.5%1.0%6.6%零添加醬油市場規(guī)模（億元）18273.9%合計（億元）45下沉市場占比60%資料：馬上贏，資料：艾媒，資料：政府網(wǎng)，國家統(tǒng)計局，澎湃新聞，馬上贏，同花順，華安證券研究所測算華安證券研究所18華安證券研究所（全國人口總數(shù)為最近一次人口普查結(jié)果，各城市人口數(shù)量為最新數(shù)據(jù)）空間測算②：以價格分層

醬油行業(yè)規(guī)模：醬油行業(yè)2022年零售規(guī)模約為969億元，19-22年行業(yè)CAGR為7%，結(jié)合消費需求及趨勢，從中長期角度來看，預(yù)計醬油行業(yè)未來CAGR放緩到低個位數(shù)（測算值3.5%），則2033年醬油行業(yè)零售規(guī)模約為1415億元。

不同價格帶滲透率：根據(jù)勤策咨詢數(shù)據(jù)，價格帶中30元以上/20-30元/10-20元/10元以下占比分別為1%/5%/52%/42%。預(yù)計未來10年零添加產(chǎn)品在不同價格帶滲透率不同，20元以上價格帶，有機/減鹽/零添加/功能性產(chǎn)品居多，零添加有望獲得30%滲透率，20元以下價格帶中滲透率中，C端可達15%滲透率以上，但工業(yè)和餐飲比例較少，整體滲透率值為個位數(shù)。

結(jié)合以上，2023年零添加醬油零售規(guī)模約為47億元（與測算①基本一致），過去2年零添加醬油發(fā)展較快，我們從中長期維度（十年）進行展望，預(yù)計Cagr為10.64%，優(yōu)于醬油整體。醬油行業(yè)零售規(guī)模零添加醬油空間測算醬油行業(yè)零售規(guī)模（億元）2033E零添加醬油滲透率2033E價格帶（元）零售額占比120010008006004002000零添加醬油零售規(guī)模（億元）96988987479530以上20-3010-20低于101%5%30%30%8%474268421604312852%42%7%合計201720182019202020212022資料：天貓產(chǎn)品創(chuàng)新中心，華安證券研究所資料：華安證券研究所測算19利潤空間探討

低噸成本&定位品牌化，保障利潤空間：千禾噸成本較海天、中炬較低，同時公司定位品牌化發(fā)展路線，使得噸價也能保持較高水平，有助于渠道利潤的良性循環(huán)。

低端零添加占比提升，實現(xiàn)對高鮮等品類的替代，助力公司醬油業(yè)務(wù)量價齊升。公司醬油營收22及23年分別為15.13/20.41億元，同比分別+28%/+34.9%，其中醬油銷量分別同比+27.49%/+33.19%，噸價分別同比+0.4%/+1.24%，零添加產(chǎn)品占比提升，高鮮醬油占比下降（高鮮品類價格帶較低），預(yù)計后續(xù)零添加對高鮮醬油的替代率提升，有望提升量價齊升。噸成本對比（元/噸）噸價對比（元/噸）千禾醬油業(yè)務(wù)銷售額/量/價同比變動情況千禾味業(yè)海天味業(yè)中炬高新銷售額同比上年增速價同比上年增速量同比上年增速34.85%千禾味業(yè)海天味業(yè)中炬高新7000600050004000300020001000050004000300020001000035%25%15%5%33.19%28.01%27.49%1.24%0.40%202220192020202120222023201920202021202220232023-5%資料：公司公告，華安證券研究所資料：公司公告，華安證券研究所資料：公司公告，華安證券研究所20利潤空間①：醬油毛利率測算

23年千禾醬油業(yè)務(wù)毛利率為37.59%，當前噸成本及噸價分別為2845/4559（元/噸）。主要原材料大豆等價格處于下行區(qū)間，給予噸成本下行正向幫助，同時噸價有望延續(xù)23年特征，零添加產(chǎn)品占比提升，高鮮醬油等品類占比下降（高鮮醬油價格帶較低），實現(xiàn)結(jié)構(gòu)改善，進入噸價提升區(qū)間。結(jié)合以上，我們對噸成本及噸價進行了不同變動值的測算。

綜合以上，以中期5年維度，當中性情況時，噸價同比+1%，噸成本同比-1%，醬油業(yè)務(wù)毛利率有望提升1.24pct。千禾醬油業(yè)務(wù)毛利率測算噸價變動23A醬油業(yè)務(wù)毛利率37.59%-2%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4%-4%-3%38.86%38.23%37.59%36.95%36.32%35.68%35.04%39.48%38.85%38.22%37.59%36.96%36.33%35.70%40.09%39.46%38.84%38.21%37.59%36.97%36.34%40.68%40.06%39.44%38.83%38.21%37.59%36.97%41.26%40.65%40.04%39.43%38.81%38.20%37.59%41.83%41.23%40.62%40.01%39.41%38.80%38.20%42.39%41.79%41.19%40.59%39.99%39.39%38.79%噸成本變動-2%-1%0%1%2%21資料：公司公告，華安證券研究所測算利潤空間②：整體凈利率預(yù)期

凈利率預(yù)期：逐季來看24Q2銷售費用率16%，同比+2.5pct，人員費用增長較多（收入端分母影響環(huán)比提升較多）。24Q2管理/研發(fā)費用率同比分別-0.8pct/+0.1pct，控費良好。24H2預(yù)計收入端環(huán)比改善，同時24-26年隨著規(guī)模效應(yīng)進一步提升，費用率有望持續(xù)下降。預(yù)計26年毛/凈利率37.8%/17.3%，較23A可提升0.6/0.8pct。千禾各項費用率變動圖千禾業(yè)績預(yù)測重要指標類目2023A2024E2025E2026E銷售費用率管理費用率研發(fā)費用率12.22%3.87%2.70%5.3012.20%2.95%2.60%5.5112.10%2.93%2.59%6.3811.95%2.92%2.57%7.35歸母凈利潤22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2(億元)銷售費用率

13.6%

14.1%

12.5%

11.7%

13.48%

11.95%

11.93%

11.82%

16.0%管理費用率

3.2%

2.8%

2.9%

3.6%

4.17%

4.52%

3.31%

2.66%

3.4%研發(fā)費用率

3.1%

1.9%

2.9%

3.0%

2.37%

2.48%

2.86%

2.77%

2.4%財務(wù)費用率

-0.4%

-0.4%

-0.3%

-0.2%

-1.77%

-1.04%

-0.57%

-1.26%

-1.42%yoy54.2%37.2%16.5%3.9%15.8%37.2%16.8%15.1%37.8%17.3%毛利率36.5%16.2%歸母凈利率資料：公司公告，華安證券研究所22資料：公司公告，華安證券研究所測算總結(jié)：如何看千禾的份額與利潤空間？當前格局：千禾當前份額估算？規(guī)模：23年千禾/海天零添加產(chǎn)品規(guī)模約為19/10億+，其中千禾23年醬油業(yè)務(wù)占比64%，則預(yù)計千禾零添加醬油12億。海天23年醬油業(yè)務(wù)占比51%，但其余產(chǎn)品零添加比例低，預(yù)計醬油占比零添加產(chǎn)品超70%，則零添加醬油7億+。格局：結(jié)合以上及23年零添加醬油零售規(guī)模約47億元，根據(jù)50%渠道加價率，預(yù)計出廠規(guī)模約為31億，則千禾/海天零添加市場份額分別為39%/23%。后續(xù)展望：千禾零添加增速及低端份額增量？增速對比：零添加醬油10年Cagr10.6%（快于醬油整體Cagr3.5%)，千禾零添加醬油3年Cagr15.1%，更快于零添加整體。低端來看，千禾零添加發(fā)展較好：當前千禾平價零添加占比零添加的30%，海天低端零添加占比較小。終端來看，千禾網(wǎng)點擴容速度快：2023年經(jīng)銷商數(shù)量3250家，同比增長46%，2023年網(wǎng)點約60萬個，預(yù)計2024年網(wǎng)點有望持續(xù)拓展。網(wǎng)點擴張有利于渠道擴張，橫向拓展與縱向滲透并進，有助于低端市場攫取份額。利潤釋放：千禾利潤空間多大？①毛利率：中期5年維度及中性假設(shè)下，若公司噸價同比+1%且噸成本同比-1%，醬油業(yè)務(wù)毛利率可提升1.24pct；②凈利率：下沉及控費勢能同步釋放，預(yù)計26年整體毛/凈利率37.8%/17.3%，較23A提升0.6/0.8pct。23華安證券研究所?拓展投資價值PA

RT4類比：社區(qū)團購終局啟示強者恒強相似之處：性價比、近場化

我們認為當前調(diào)味品渠道變革+零添加下沉，與21年社區(qū)團購沖擊有相似之處：1）性價比原則；2）距消費者距離更近。

性價比原則：社區(qū)團購，依靠價格低廉的優(yōu)勢才在社區(qū)便利店、社區(qū)生鮮店或菜場的競爭中脫穎而出。參考調(diào)味品價格，美團優(yōu)選及多多買菜比傳統(tǒng)電商調(diào)味品售價普遍低20%以上。

過去復(fù)盤，2021年社區(qū)團購盛行：調(diào)味品企業(yè)渠道運營方式不斷多樣化，在疫情催化下，21年調(diào)味品渠道更加速向線上和社區(qū)門店轉(zhuǎn)換。消費者減少到店頻次，集中采購、網(wǎng)上采購漸成常態(tài)。社區(qū)團購價格低于電商平臺到消費者的距離（由遠到近）商超天貓大賣場社區(qū)團購京東商超美團優(yōu)選多多買菜數(shù)據(jù)：各電商平臺，華安證券研究所（數(shù)據(jù)時間：2022/08）資料：高德地圖，華安證券研究所整理25不同之處：成本走勢、工藝水平

成本區(qū)間不同：21年原材料成本壓力較大，成本中大豆價格高增，21年年內(nèi)漲幅達10%。原材料成本上漲給企業(yè)端帶來壓力。23年開始進入下行區(qū)間，

當前24年成本優(yōu)勢明顯。因此在性價比趨勢下，企業(yè)仍能保持一定的毛利率水平，彌補利潤空間。

零添加考驗工藝水平：以千禾為例，零添加系列醬油不添加著色劑、增鮮劑、防腐劑。釀造醬油主要選用非轉(zhuǎn)基因黃豆、非轉(zhuǎn)基因食用大豆粕、有機黃豆、小麥/有機小麥為原料，采用先進的種曲機、管道連續(xù)蒸煮、圓盤制曲機等生產(chǎn)設(shè)備和工藝，按照高鹽稀態(tài)發(fā)酵工藝，經(jīng)過長時間發(fā)酵而制成純釀造醬油，因此零添加考驗工藝水平。大豆價格變動（元/噸）千禾醬油工序65006000550050004500400035003000零添加系列：不添加著色劑、增鮮劑、防腐劑。工藝：種曲機、管道連續(xù)蒸煮、圓盤制曲機原料：非轉(zhuǎn)基因黃豆、非轉(zhuǎn)基因食用大豆粕、有機黃豆、小麥/有機小麥等2019-10

2020-05

2020-12

2021-07

2022-02

2022-09

2023-04

2023-11

2024-06資料：同花順，華安證券研究所資料：公司公告，華安證券研究所26終局啟示：皆為強者恒強

21年社區(qū)團購結(jié)局：雜牌出清，行業(yè)亂序減少，強者重新掌握產(chǎn)品及渠道，同時經(jīng)歷近半年調(diào)整，22H1渠道逐步通暢。

零添加結(jié)局展望：預(yù)計強者憑借更好的成本控制能力，實現(xiàn)性價比為王的產(chǎn)品導(dǎo)向，并通過渠道補齊，攫取市場份額。

發(fā)展思考：通過電商平臺/DTC模式，補充新渠道發(fā)展。頭部調(diào)味品品牌如海天、太太樂、千禾等主要以DTC模式經(jīng)營，跳過中間商、提高利潤、收集客戶反饋和優(yōu)化供應(yīng)鏈，當前強勢企業(yè)已在拼多多&抖音等平臺平穩(wěn)運行，具備后續(xù)動能。由于DTC模式線上費用較高。企業(yè)廣宣費用為上億體量（千禾通過高費率進行品牌宣傳），預(yù)計后續(xù)頭部企業(yè)持續(xù)投入能力較強，強者恒強。不同平臺模式對比廣宣費用（億元）及占營收比例拼多多20212.484.531.0320221.453.970.7420231.532.080.71202112.9%1.8%20226.0%1.6%1.4%20234.8%0.8%1.4%DTC：商家在選擇物流方式時可以選擇平臺物流或自己找第三方物流公司。千禾味業(yè)海天味業(yè)中炬高新抖音DTC：目前有700-800種調(diào)味品品牌，其中約60%至70%采用DTC模式。2.0%資料：同花順，華安證券研究所京東頭部品牌在京東銷售額份額下降，底部品牌增長快。資料：久謙，官方網(wǎng)站，華安證券研究所27投資建議：千禾零添加醬油預(yù)計3年Cagr15%

零添加醬油10年Cagr10.6%（快于醬油整體Cagr3.5%)，其中千禾零添加醬油3年Cagr15.1%（更快于零添加整體）。?

千禾24H1醋業(yè)務(wù)同比下滑，影響24年整體收入增速，拆分來看，我們預(yù)計零添加醬油表現(xiàn)優(yōu)于公司基本盤。?

公司零添加醬油比例不斷提升，業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛。2020-2023年醬油中零添加系列的占比，從52%快速提升到60%(提升幅度8pct)，3年營收CAGR為30.72%。預(yù)計26年零添加醬油比例逐步提升到65%（基數(shù)影響，提升幅度5pct），預(yù)計千禾零添加醬油2023-2026年營收CAGR為15.09%。從過去到未來，千禾零添加醬油業(yè)務(wù)發(fā)展有望高于行業(yè)水平，持續(xù)收割市場份額。千禾零添加醬油營收測算2020A10.5452%2023A20.42024E21.8562%2025E25.1463.5%15.972026E28.7165%醬油營收（億）零添加占比60%零添加醬油營收（億）5.4812.2413.5418.66復(fù)盤：3年CAGR=30.72%展望：3年CAGR=15.09%資料：公司公告，華安證券研究所測算28投資建議：首推千禾味業(yè)、關(guān)注海天味業(yè)

從過去到未來，產(chǎn)品到空間，多維分析零添加市場，建議綜合優(yōu)選千禾味業(yè)，關(guān)注海天味業(yè)：

全文結(jié)論：我們測算零添加醬油市場，2023年零添加醬油零售規(guī)模約為47億元，中長期（十年）至2033年零添加醬油市場CAGR為10.64%。千禾零添加醬油，2023-2026年CAGR預(yù)計超15%，優(yōu)于零添加醬油整體。?

千禾味業(yè)：公司零添加具備先發(fā)優(yōu)勢，配料表事件后快速補充渠道，體現(xiàn)強革新能力，助力產(chǎn)品下沉，后續(xù)勢能仍然充足，我們認為公司表現(xiàn)將優(yōu)于行業(yè)平均水平。預(yù)計24年收入增速放緩（H1受醋下滑影響，H2預(yù)計環(huán)比改善），25年恢復(fù)雙位數(shù)增長，24年/25年歸母凈利潤同比分別+4%/+16%，對應(yīng)PE為20/17倍。當前PE（近一年：TTM）為22X，遠低于中位數(shù)30X，安全邊際較為充足。?

海天味業(yè)：公司經(jīng)歷調(diào)整變革期，當前渠道端較為順暢，庫存健康。在23年低基數(shù)下，預(yù)計24-25年收入及利潤，增長中樞均在10%，對應(yīng)24年/25年P(guān)E為32/29X?？杀裙緲I(yè)績估值營業(yè)收入（億元）（億）

23A

24E

25E

23A

24E營業(yè)收入增速歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速PE市值代碼簡稱25E

23A

24E25E

23A

24E25E

23A

24E25E17291516603027.SH

千禾味業(yè)603288.SH

海天味業(yè)600872.SH

中炬高新603317.SH

天味食品11419731289532.07

33.93

38.06

+32%

+6%

+12%

5.3245.59

270.85

298.62

-4%

+10%

+10%

56.27

62.27

68.74

-9%

+11%

+10%51.39

55.7

61.32

-4%

+8%

+10%

16.97