【我國(guó)股票市場(chǎng)IPO抑價(jià)現(xiàn)象探究9000字（論文）】

我國(guó)股票市場(chǎng)IPO抑價(jià)現(xiàn)象研究目錄一、緒論 1（一）首次公開(kāi)募股（IPO） 1（二）國(guó)內(nèi)IPO抑價(jià)現(xiàn)狀 1（三）國(guó)內(nèi)外關(guān)于IPO抑價(jià)現(xiàn)象原因的探討 11.國(guó)外學(xué)者研究 12.國(guó)內(nèi)學(xué)者研究 2二、我國(guó)IPO定價(jià)機(jī)制 2三、宏觀(guān)層面IPO抑價(jià)的影響因素 3（一）政策因素 3（二）投資者情緒 4（三）經(jīng)濟(jì)環(huán)境 4四、微觀(guān)層面IPO抑價(jià)的影響因素 5（一）募集資金凈額 5（二）發(fā)行費(fèi)用 5（三）網(wǎng)上發(fā)行中簽率 5（四）每股凈資產(chǎn) 5（五）研發(fā)投入 6五、我國(guó)IPO抑價(jià)影響因素的實(shí)證分析 6（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源 6（二）變量設(shè)計(jì) 61.被解釋變量 62.解釋變量與理論假設(shè) 6（三）實(shí)證分析 71.相關(guān)性分析 72.線(xiàn)性回歸分析 8六、結(jié)論與建議 9（一）結(jié)論 9（二）建議 101.深化IPO發(fā)行審核制度和定價(jià)機(jī)制改革 102.增強(qiáng)企業(yè)信息透明度 103.規(guī)范投資者，倡導(dǎo)理性投資 104.發(fā)揮承銷(xiāo)商在股票市場(chǎng)上的作用 10參考文獻(xiàn) 12一、緒論（一）首次公開(kāi)募股（IPO）首次公開(kāi)募股（InitialPublicOffering，簡(jiǎn)稱(chēng)IPO）是指企業(yè)首次通過(guò)證券機(jī)構(gòu)發(fā)售自身股權(quán)進(jìn)行金融融資，以獲得企業(yè)運(yùn)營(yíng)所需資金的行為。資本市場(chǎng)是最高效的融資渠道，企業(yè)通過(guò)IPO上市成功，確保在資本市場(chǎng)籌集經(jīng)營(yíng)所需資金的同時(shí)，迅速提升品牌效應(yīng)，之后不斷豐富融資工具，使企業(yè)能夠獲取持續(xù)經(jīng)營(yíng)的資金。IPO抑價(jià)水平的高低直接反映了股票定價(jià)效率，而所謂IPO抑價(jià)是指首次公開(kāi)募股的股票價(jià)格存在收盤(pán)價(jià)高于股票發(fā)行價(jià)之后形成短期超額報(bào)酬的現(xiàn)象，即從發(fā)行市場(chǎng)進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)之后，企業(yè)股票的首日收盤(pán)價(jià)明顯高于股票定價(jià)。新股市場(chǎng)價(jià)與定價(jià)之間的價(jià)差導(dǎo)致新股價(jià)值被低估，這種現(xiàn)象的長(zhǎng)期存在致使企業(yè)的股票自身的價(jià)值難以通過(guò)股票價(jià)格被反映出來(lái)，同時(shí)會(huì)強(qiáng)化投資者的投機(jī)心理，從而加劇股票市場(chǎng)的波動(dòng)，不利于股票市場(chǎng)資金配置職能的有效發(fā)揮，不利于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。（二）國(guó)內(nèi)IPO抑價(jià)現(xiàn)狀在我國(guó)，普遍存在著新股市場(chǎng)與定價(jià)之間存在大量?jī)r(jià)差的現(xiàn)象，我國(guó)IPO高抑價(jià)率一直影響著國(guó)內(nèi)的股票市場(chǎng)，由此消費(fèi)者會(huì)產(chǎn)生購(gòu)買(mǎi)新股盈利的思想，長(zhǎng)此以往，對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性造成不利影響。我國(guó)證券行業(yè)隨著1990年上海證券交易所的成立拉開(kāi)了序幕，經(jīng)過(guò)幾十年的探索，我國(guó)的股票市場(chǎng)雖然逐步向市場(chǎng)化過(guò)渡，但本身資本市場(chǎng)發(fā)展較晚，目前并不是一個(gè)完全成熟的資本市場(chǎng)，在IPO定價(jià)、股價(jià)公允程度以及交易制度等方面仍保留了諸多限制。不同學(xué)者進(jìn)行的研究顯示，新股抑價(jià)率在發(fā)展比較成熟的資本市場(chǎng)處于15%左右方為正常值，而在發(fā)展中國(guó)家的資本市場(chǎng)，新股抑價(jià)率的正常值域也是處于30%-80%之間，可據(jù)研究顯示，我國(guó)在2017-2020年期間803家上市股票平均新股抑價(jià)率高達(dá)169.9%，如此差距實(shí)在是可以看出我國(guó)IPO抑價(jià)程度之高，因此緩解我國(guó)IPO高抑價(jià)狀況，維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性，保證股票市場(chǎng)參與者的合法權(quán)益，是政府和各方學(xué)者仍需要踐行和探索的命題。（三）國(guó)內(nèi)外關(guān)于IPO抑價(jià)現(xiàn)象原因的探討1.國(guó)外學(xué)者研究國(guó)外學(xué)者對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的研究始于上世紀(jì)六七十年代，學(xué)者Ibbotson(1975)收集了1960-1969年美國(guó)新股發(fā)行價(jià)與市場(chǎng)價(jià)相關(guān)信息，對(duì)IPO抑價(jià)進(jìn)行了綜合研究，獲得了11.4%的抑價(jià)偏差率的數(shù)據(jù)，由此IPO抑價(jià)現(xiàn)象開(kāi)始被世人關(guān)注并引起研究熱潮?；谛畔⒉粚?duì)稱(chēng)理論，國(guó)外學(xué)者延伸出了以下幾種理論，證明在對(duì)市場(chǎng)信息把握程度不均衡的情況下，信息差異導(dǎo)致了IPO抑價(jià)發(fā)行的狀況。1982年，Baron(1982)首次提出承銷(xiāo)商理論，假說(shuō)認(rèn)為在發(fā)行人與承銷(xiāo)商的委托代理關(guān)系中存在信息不對(duì)等的情況，掌握更多市場(chǎng)信息的承銷(xiāo)商為獲取市場(chǎng)好感和聲譽(yù)，主動(dòng)調(diào)低發(fā)行價(jià)格，以此來(lái)討好投資者。Rock(1986)在Baron的理論基礎(chǔ)上提出了“贏者詛咒”理論，認(rèn)為信息不對(duì)等的現(xiàn)狀同樣存在于投資者之間，擁有較多市場(chǎng)信息的投資者可以擁有更多抑價(jià)新股，從而賺取額外收益，而不知情的投資者擁有的定價(jià)低的優(yōu)質(zhì)股票的機(jī)會(huì)則會(huì)減少。信號(hào)理論由Allen&Faulhaber(1989)提出，研究了發(fā)行方與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，該理論認(rèn)為發(fā)行方對(duì)于股票價(jià)值的了解程度更高，主動(dòng)抑價(jià)發(fā)行來(lái)吸引投資者的關(guān)注?；谛袨榉椒ㄕ撨M(jìn)行的IPO抑價(jià)研究，國(guó)外研究者提出來(lái)信息疊加理論，信息疊加理論是投資者面對(duì)“贏者詛咒”現(xiàn)象做出的另一種投資選擇的概括，即投資者為了避免由于信息不對(duì)等導(dǎo)致?lián)碛猩倭康蛢r(jià)優(yōu)質(zhì)股的情況，會(huì)向其他投資者主動(dòng)了解投資意愿，很容易在市場(chǎng)上產(chǎn)生基于良好預(yù)期的的信息疊加效應(yīng)，市場(chǎng)發(fā)行方采取降低新股價(jià)格的方式來(lái)傳達(dá)出利好消息，通過(guò)信息疊加效應(yīng)吸引大量不完全信息占有者。2.國(guó)內(nèi)學(xué)者研究由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，國(guó)內(nèi)關(guān)于IPO抑價(jià)現(xiàn)象的研究相對(duì)較晚。但是，我國(guó)學(xué)者對(duì)于我國(guó)的IPO高抑價(jià)水平的現(xiàn)象也做了相應(yīng)的研究，取得了一定的研究成果。一方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者利用國(guó)外學(xué)者的理論驗(yàn)證了我國(guó)IPO價(jià)格抑價(jià)現(xiàn)象。在國(guó)外學(xué)者的研究框架下，我國(guó)學(xué)者證明了信息不對(duì)稱(chēng)理論對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)上的IPO高抑價(jià)產(chǎn)生較大的影響。在信息不對(duì)稱(chēng)的影響下，黃俊和陳信元(2013)考察了媒體報(bào)道對(duì)公司IPO抑價(jià)的影響，研究發(fā)現(xiàn)，新股發(fā)行抑價(jià)程度隨著媒體報(bào)道數(shù)量的增加而提升。林振興(2011)基于中國(guó)網(wǎng)絡(luò)狀況，利用網(wǎng)絡(luò)討論數(shù)據(jù)，構(gòu)建了投資者情緒的三個(gè)代理指標(biāo)，得出投資者關(guān)注度與IPO抑價(jià)率的正相關(guān)關(guān)系。另一方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者更多是從我國(guó)證券市場(chǎng)體制方面作為切入點(diǎn)對(duì)我國(guó)居高不下的IPO抑價(jià)進(jìn)行研究，劉煜輝和熊鵬(2005)從上市公司股權(quán)分置及政府嚴(yán)格管制的IPO過(guò)程的視角進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，他們認(rèn)為股權(quán)分置和政府管制不僅導(dǎo)致了IPO估值過(guò)程的缺失，反而刺激了二級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)泡沫。趙俊強(qiáng)(2006)在研究香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)新股定價(jià)效率中，驗(yàn)證了金融中介在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中的鑒證職能、企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)年限和價(jià)值的確定性程度對(duì)IPO抑價(jià)的影響，表明需要建立高效的IPO發(fā)行機(jī)制。二、我國(guó)IPO定價(jià)機(jī)制我國(guó)自1990年以來(lái)，股票發(fā)行審核制度由最初的審批制逐漸轉(zhuǎn)移成為核準(zhǔn)制，而現(xiàn)在也出現(xiàn)了在科創(chuàng)板試點(diǎn)的注冊(cè)制，這是由完全的計(jì)劃管控向?qū)徍耸袌?chǎng)化過(guò)渡的過(guò)程。在最初的審批制下，證監(jiān)會(huì)控制著股票的發(fā)行規(guī)模，直到2001年開(kāi)始，發(fā)行審批制逐漸被取代，發(fā)行核準(zhǔn)制度正式成為股票發(fā)行審核制度，但是在核準(zhǔn)制背后仍離不開(kāi)政府調(diào)控的操作，即在中介機(jī)構(gòu)上報(bào)或者投資銀行的保薦下，企業(yè)能否上市仍由監(jiān)管機(jī)構(gòu)決定，而在科創(chuàng)板試點(diǎn)的注冊(cè)制，將審核權(quán)逐漸下移至市場(chǎng)，發(fā)行審核進(jìn)一步向市場(chǎng)化發(fā)展。長(zhǎng)久以來(lái)，在審核決定權(quán)由證監(jiān)會(huì)把控的審核機(jī)制下，IPO定價(jià)機(jī)制也由政府管制著，如表1所示，從九十年代至2009年左右，政府管制的主要方式就是對(duì)發(fā)行市盈率做了嚴(yán)格的把控。期間雖然采取過(guò)拍賣(mài)市場(chǎng)化定價(jià)、詢(xún)價(jià)制定價(jià)等變革，但效果不佳，對(duì)此政府仍通過(guò)窗口調(diào)控的手段插手定價(jià)過(guò)程，在2009年至2014年期間，政府放開(kāi)了對(duì)IPO定價(jià)的管制，不以首日市盈率的限制作為IPO定價(jià)的基礎(chǔ)。但2014年至今，政府又恢復(fù)了對(duì)IPO定價(jià)的管制，雖然沒(méi)有明確規(guī)定市盈率的限額，但經(jīng)過(guò)一系列的上市測(cè)試，證券行業(yè)達(dá)成了發(fā)行市盈率不超過(guò)23倍的限額默契。2019年7月22日，我國(guó)科創(chuàng)板正式開(kāi)板，政府對(duì)科創(chuàng)板進(jìn)行試點(diǎn)運(yùn)行，明確規(guī)定科創(chuàng)板上市企業(yè)IPO定價(jià)不受市盈率的限制，采取詢(xún)價(jià)的方式定價(jià)。表1IPO發(fā)行審核制度與定價(jià)制度變化年份審核制度定價(jià)制度1993-1999年審批制政府定價(jià)1999-2001年累計(jì)投標(biāo)競(jìng)價(jià)2001-2005年核準(zhǔn)-通道制固定市盈率2005-2009年核準(zhǔn)-保薦制詢(xún)價(jià)制-限制市盈率2009-2012年詢(xún)價(jià)制-開(kāi)放市盈率2012-2013年詢(xún)價(jià)制-不超過(guò)平均市盈率1/4限額2014年-至今詢(xún)價(jià)制-規(guī)定市盈率23倍限額2019年-至今科創(chuàng)板注冊(cè)制詢(xún)價(jià)制-開(kāi)放市盈率三、宏觀(guān)層面IPO抑價(jià)的影響因素（一）政策因素在我國(guó)特殊的股票市場(chǎng)準(zhǔn)入制度下，股票的上市資格和IPO定價(jià)受到政府的干涉較深，由圖1可知，2005年之后，在進(jìn)入核準(zhǔn)-通道制和核準(zhǔn)-保薦制的準(zhǔn)入機(jī)制改革后以及詢(xún)價(jià)制定價(jià)方式變革后，我國(guó)IPO定價(jià)效率明顯提升，新股價(jià)格在反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)相關(guān)因素方面的水平提高，IPO平均抑價(jià)率雖然整體仍高于發(fā)達(dá)國(guó)家，但是在2014年年初，我國(guó)實(shí)行新股上市首日漲跌幅限制，限定股價(jià)的最高漲幅，在原有計(jì)量方法下方法下，我國(guó)IPO抑價(jià)水平跌落至40%左右。因此可以看出，我國(guó)IPO抑價(jià)水平的高低與政策制度的變化息息相關(guān)。圖1我國(guó)新股抑價(jià)水平變化趨勢(shì)圖（二）投資者情緒IPO高抑價(jià)水平說(shuō)明上市首日的市場(chǎng)回報(bào)率高，于是便激發(fā)了投資者“炒新股”的投資熱情，在這種對(duì)于新股普遍良好預(yù)期的心態(tài)下，將“投新股必獲收益”的想法付諸現(xiàn)實(shí)，投機(jī)氛圍較重，可以促使更多資金流入市場(chǎng)，股票的市場(chǎng)價(jià)格也會(huì)越來(lái)越高，在一定程度上加劇了IPO抑價(jià)現(xiàn)象。同時(shí)，投資者情緒的變化對(duì)于IPO抑價(jià)程度的反饋本質(zhì)上是信息不對(duì)稱(chēng)的狀況造成的，投資者對(duì)股票信息的掌握程度處于弱于發(fā)行方，同時(shí)又是股票市場(chǎng)的直接參與者，在股票市場(chǎng)投機(jī)氣氛過(guò)重的情況下投資者的行為會(huì)受到更大的影響，因此投資者情緒對(duì)于股票抑價(jià)的影響更為直接深刻。（三）經(jīng)濟(jì)環(huán)境一般認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)狀態(tài)良好的市場(chǎng)環(huán)境下，如GDP增長(zhǎng)速度較快，使得投資需求較以往程度較高，證券市場(chǎng)的流入資金會(huì)變多，當(dāng)需求大于供給時(shí)，新股上市的收盤(pán)價(jià)格將會(huì)極大可能高于當(dāng)日發(fā)行價(jià)格。通過(guò)對(duì)比圖1與圖2可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)GDP增長(zhǎng)率較高的年份，IPO平均抑價(jià)水平也處于較高，例如在1991年到1996年期間，GDP增長(zhǎng)率保持在10%的階段，同一時(shí)期，我國(guó)IPO抑價(jià)率也一直保持在200%的水平；在2005年至2007年，我國(guó)GDP增長(zhǎng)率持續(xù)增長(zhǎng)，IPO抑價(jià)率也保持在回升狀態(tài)。這也側(cè)面反應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的態(tài)勢(shì)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)有著明顯的影響。圖2我國(guó)1991年到2019年GDP增長(zhǎng)率變化趨勢(shì)四、微觀(guān)層面IPO抑價(jià)的影響因素造成IPO抑價(jià)的因素方方面面，本文除卻大環(huán)境的下的宏觀(guān)因素，將從微觀(guān)層面上考量與IPO抑價(jià)相關(guān)的因素，并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)分析。（一）募集資金凈額股票價(jià)格乘以股票的發(fā)行數(shù)量就是募集資金總額，募集資金凈額等于募集資金總額減去相應(yīng)的費(fèi)用。在發(fā)行數(shù)量一定的情況下，若企業(yè)所需要募集到的資金額度越高，股票發(fā)行價(jià)格就會(huì)越高，市場(chǎng)價(jià)值上升的空間就相應(yīng)減小，IPO抑價(jià)率的提高范圍也會(huì)縮小。因此認(rèn)為，募集資金凈額與IPO抑價(jià)水平是負(fù)相關(guān)關(guān)系。（二）發(fā)行費(fèi)用股票發(fā)行費(fèi)用是指股票在籌資上市時(shí)所產(chǎn)生的一定的費(fèi)用，可對(duì)發(fā)行股票的收入造成一定的沖減，股票發(fā)行費(fèi)用主要包括承銷(xiāo)商承銷(xiāo)保薦費(fèi)用和其他中介機(jī)構(gòu)的中介費(fèi)用。發(fā)行費(fèi)用較低時(shí)，企業(yè)的發(fā)行價(jià)格也會(huì)保持在比較合理的水平上。同時(shí)，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，發(fā)行費(fèi)用大部分是至給承銷(xiāo)商的承銷(xiāo)保薦費(fèi)用，承銷(xiāo)商常常通過(guò)使企業(yè)發(fā)行價(jià)格抑價(jià)的方式來(lái)確保企業(yè)順利上市，造成抑價(jià)水平提高。（三）網(wǎng)上發(fā)行中簽率中簽率等于股票發(fā)行數(shù)量與有效申購(gòu)股數(shù)的比值，側(cè)面反映了該股票在市場(chǎng)上的受期待程度，當(dāng)中簽率越低時(shí)，說(shuō)明有效申購(gòu)股數(shù)多，投資者的投資意愿越大，對(duì)該股票的需求量越大，當(dāng)供不應(yīng)求的時(shí)候，股價(jià)上漲的效率也就越高，新股市場(chǎng)價(jià)與定價(jià)的差距也會(huì)越來(lái)越大。（四）每股凈資產(chǎn)每股凈資產(chǎn)是衡量一個(gè)企業(yè)盈利能力大小的財(cái)務(wù)指標(biāo)，企業(yè)每股凈資產(chǎn)值低說(shuō)明股東享有的每股份凈資產(chǎn)的份額就越低，每股凈資產(chǎn)值越小，說(shuō)明企業(yè)財(cái)富實(shí)力不佳，這對(duì)企業(yè)和投資者來(lái)說(shuō)是種不利的信息傳遞，為實(shí)現(xiàn)上市籌資需要，這時(shí)企業(yè)會(huì)主動(dòng)要求降低發(fā)行價(jià)格來(lái)吸引投資者進(jìn)行投資，造成IPO抑價(jià)。因此認(rèn)為，每股凈資產(chǎn)值與IPO抑價(jià)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。（五）研發(fā)投入研發(fā)投入是指企業(yè)在研究階段和開(kāi)發(fā)階段的經(jīng)費(fèi)投入，對(duì)與企業(yè)來(lái)說(shuō)，研發(fā)投入證明了自身的創(chuàng)新能力，但是對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，研發(fā)投入是否能獲取有效的盈利能力是存在不確定性的，也就是存在相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)由于研發(fā)信息屬于行業(yè)機(jī)密，投資者很難獲取到，在一定程度上加大了兩者之間的信息不對(duì)稱(chēng)性，從而提高了新股發(fā)行抑價(jià)水平。五、我國(guó)IPO抑價(jià)影響因素的實(shí)證分析（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源本次實(shí)證分析選取2014年1月1日至2020年12月31日之間在我國(guó)滬深證券交易所首次上市的企業(yè)，剔除了ST公司、金融公司和信息不完全企業(yè)，利用Excel軟件對(duì)數(shù)據(jù)極端值進(jìn)行處理，最終選取了1341家上市公司作為研究樣本。本文涉及的核算數(shù)據(jù)和指標(biāo)均來(lái)自wind數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文采用spss26.0軟件進(jìn)行回歸分析（二）變量設(shè)計(jì)1.被解釋變量一般認(rèn)為，IPO抑價(jià)率=（上市首日收盤(pán)價(jià)-發(fā)行價(jià)）/發(fā)行價(jià)*100%，由于目前相關(guān)政策對(duì)新股首日交易漲幅存在44%的區(qū)間限制，按此計(jì)算方式得到的IPO抑價(jià)率并不能很好地反應(yīng)我國(guó)IPO抑價(jià)真實(shí)水平，因此本文剔除現(xiàn)行制度約束，采用IPO新股首次破板日收盤(pán)價(jià)代替上市首日收盤(pán)價(jià)，具體公式為：IPO抑價(jià)率=（新股首次破板日收盤(pán)價(jià)-發(fā)行價(jià)）/發(fā)行價(jià)*100%。2.解釋變量與理論假設(shè)本文選取募集資金凈額、每股發(fā)行費(fèi)用、網(wǎng)上發(fā)行中簽率、每股凈資產(chǎn)、研發(fā)投入這五個(gè)指標(biāo)作為解釋變量，這五個(gè)解釋變量分別是與一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行指標(biāo)、承銷(xiāo)商相關(guān)、投資者情緒和企業(yè)發(fā)行方指標(biāo)相關(guān)的因素，本文就指標(biāo)與IPO抑價(jià)率的關(guān)系做出如下假設(shè)：（1）假設(shè)1：募集資金凈額與IPO抑價(jià)率表現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文通過(guò)募集資金凈額來(lái)衡量企業(yè)的發(fā)行規(guī)模，并取自然對(duì)數(shù)來(lái)縮小數(shù)據(jù)的絕對(duì)數(shù)值。募集資金凈額反映一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行指標(biāo)相關(guān)因素（2）假設(shè)2：每股發(fā)行費(fèi)用與IPO抑價(jià)率表現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文排除發(fā)行規(guī)模對(duì)發(fā)行費(fèi)用的影響，采用每股發(fā)行費(fèi)用（發(fā)行費(fèi)用/實(shí)際發(fā)行股數(shù)）來(lái)衡量發(fā)行費(fèi)用與IPO抑價(jià)水平的相關(guān)關(guān)系。發(fā)行費(fèi)用中大部分是承銷(xiāo)費(fèi)用，反映承銷(xiāo)商相關(guān)因素對(duì)IPO抑價(jià)的影響。（3）假設(shè)3：網(wǎng)上發(fā)行中簽率與IPO抑價(jià)率表現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。網(wǎng)上發(fā)行中簽率是與投資者情緒相關(guān)的因素。（4）假設(shè)4：每股凈資產(chǎn)與IPO抑價(jià)率表現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。（5）假設(shè)5：研發(fā)投入與IPO抑價(jià)率表現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。本文選取上市前研發(fā)投入的金額，并取自然對(duì)數(shù)。每股凈資產(chǎn)與研發(fā)投入都是企業(yè)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，反映企業(yè)自身情況對(duì)IPO抑價(jià)的影響。表1相關(guān)性假設(shè)相關(guān)因素被解釋變量解釋變量(X)含義假設(shè)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行IPO抑價(jià)率（Y）募集資金凈額（X1）募集資金總額減相應(yīng)的費(fèi)用負(fù)相關(guān)承銷(xiāo)商相關(guān)影響每股發(fā)行費(fèi)用(X2)發(fā)行費(fèi)用/實(shí)際發(fā)行股數(shù)負(fù)相關(guān)投資者情緒網(wǎng)上發(fā)行中簽率(X3)股票發(fā)行數(shù)量/網(wǎng)上有效申購(gòu)股數(shù)數(shù)量*100%負(fù)相關(guān)企業(yè)發(fā)行方指標(biāo)每股凈資產(chǎn)(X4)反映每股股票擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值負(fù)相關(guān)研發(fā)投入(X5)企業(yè)在研究階段和開(kāi)發(fā)階段的經(jīng)費(fèi)投入正相關(guān)（三）實(shí)證分析本文研究的目的之一就是探究與新股抑價(jià)相關(guān)的影響因素，根據(jù)之前的假設(shè)，將對(duì)募集資金凈額、每股發(fā)行費(fèi)用、網(wǎng)上發(fā)行中簽率、每股凈資產(chǎn)、研發(fā)投入這五個(gè)指標(biāo)作為解釋變量同IPO抑價(jià)率這個(gè)被解釋變量進(jìn)行相關(guān)性分析和回歸分析，驗(yàn)證以上五個(gè)因素是否會(huì)對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生影響，并得出具體的相關(guān)關(guān)系。根據(jù)以上五個(gè)因素與IPO抑價(jià)率的假設(shè)，本文建立了以下模型：Y=β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+α以上模型中，X1、X2、X3、X4、X5分別代表募集資金凈額、每股發(fā)行費(fèi)用、網(wǎng)上發(fā)行中簽率、每股凈資產(chǎn)、研發(fā)投入；β1、β2、β3、β4、β5的是自變量的系數(shù)，依次對(duì)應(yīng)著解釋變量募集資金凈額、每股發(fā)行費(fèi)用、網(wǎng)上發(fā)行中簽率、每股凈資產(chǎn)、研發(fā)投入；α代表常量數(shù)值。1.相關(guān)性分析在用spss26.0對(duì)IPO抑價(jià)率與募集資金凈額、每股發(fā)行費(fèi)用、網(wǎng)上發(fā)行中簽率、每股凈資產(chǎn)、研發(fā)投入之間的相關(guān)性檢驗(yàn)中，所有其他指標(biāo)均通過(guò)了1%的相關(guān)性檢驗(yàn)。說(shuō)明選取的五個(gè)解釋變量與被解釋變量IPO抑價(jià)率存在相關(guān)關(guān)系的假設(shè)成立。其中募集資金凈額與IPO抑價(jià)率相關(guān)系數(shù)值的絕對(duì)值大于0.4，相關(guān)關(guān)系呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。 表2IPO抑價(jià)率與解釋變量的相關(guān)性檢驗(yàn)IPO抑價(jià)率募集資金凈額發(fā)行費(fèi)用網(wǎng)上發(fā)行中簽率每股凈資產(chǎn)研發(fā)投入IPO抑價(jià)率1募集資金凈額-0.457**1每股發(fā)行費(fèi)用-0.147**-0.0421網(wǎng)上發(fā)行中簽率-0.108**0.0060.0311每股凈資產(chǎn)-0.223**0.246**0.602**-0.0071研發(fā)投入-0.085**0.452**-0.087**0.0040.099**1**.在0.01級(jí)別（雙尾），相關(guān)性顯著。2.線(xiàn)性回歸分析在表3模型摘要中，調(diào)整后R方指數(shù)為0.252，說(shuō)明在考慮自由度之后，模型的擬合優(yōu)度相對(duì)較好。在德賓-沃森檢驗(yàn)中檢驗(yàn)變量的自相關(guān)性，在下表中可以看到德賓-沃森指數(shù)為1.453，接近于2的數(shù)值，說(shuō)明本文中的變量的自相關(guān)性不明顯，數(shù)據(jù)相互獨(dú)立性較強(qiáng)。表3模型摘要模型RR方調(diào)整后R方標(biāo)準(zhǔn)估算的錯(cuò)誤德賓-沃森0.505a0.2550.252197.9685187%1.453預(yù)測(cè)變量：(常量),研發(fā)投入,網(wǎng)上發(fā)行中簽率,每股發(fā)行費(fèi)用,募集資金凈額,每股凈資產(chǎn)因變量：IPO抑價(jià)率在表4中，將所有指標(biāo)帶入回歸之后，得出回歸方程F的指標(biāo)的顯著性為零，即所有的自變量對(duì)因變量都不能產(chǎn)生顯著影響這一事件發(fā)生的概率是零，因此拒絕原假設(shè)之后得出的結(jié)論就是：募集資金凈額、每股發(fā)行費(fèi)用、網(wǎng)上發(fā)行中簽率、每股凈資產(chǎn)、研發(fā)投入中這五個(gè)解釋變量中，至少有一個(gè)解釋變量能對(duì)IPO抑價(jià)率產(chǎn)生顯著影響。表4ANOVAa平方和自由度均方F顯著性回歸16826108.99553365221.79985.8660.000b殘差49146184.145125439191.534總計(jì)65972293.1401259因變量：IPO抑價(jià)率b.預(yù)測(cè)變量：(常量),研發(fā)投入,網(wǎng)上發(fā)行中簽率,每股發(fā)行費(fèi)用,募集資金凈額,每股凈資產(chǎn)根據(jù)表5的相關(guān)信息，我們能得出以下結(jié)論：（1）多重共線(xiàn)性檢驗(yàn)。根據(jù)表6數(shù)據(jù)結(jié)果的匯總，可以看出，在多重共線(xiàn)性檢驗(yàn)中，五個(gè)指標(biāo)的VIF（方差膨脹系數(shù)）均小于10，說(shuō)明自變量之間多重共線(xiàn)性不明顯。（2）變量回歸結(jié)果。募集資金凈額、每股發(fā)行費(fèi)用、網(wǎng)上發(fā)行中簽率、研發(fā)投入的t檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)應(yīng)的顯著性水平都低于0.05，說(shuō)明存在顯著相關(guān)，每股凈資產(chǎn)的顯著性水平高于0.05，沒(méi)有通過(guò)t檢驗(yàn)。（3）得到回歸方程：Y=-162.484X1-72.985X2-31.916X3-2.453X4+29.538X5+3044.2281）β1＜0，募集資金凈額IPO抑價(jià)率呈負(fù)比關(guān)系，符合原假設(shè)。2）β2＜0，證明每股發(fā)行費(fèi)用與IPO抑價(jià)率呈負(fù)比關(guān)系，符合原假設(shè)。3）β3＜0，證明網(wǎng)上發(fā)行中簽率與IPO抑價(jià)率呈負(fù)比關(guān)系，符合原假設(shè)。4）β4＜0，證明每股凈資產(chǎn)與IPO抑價(jià)率呈負(fù)比關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果中顯著性水平高于0.05，沒(méi)有通過(guò)t檢驗(yàn)，說(shuō)明每股凈資產(chǎn)對(duì)IPO抑價(jià)率沒(méi)有顯著影響。與原假設(shè)不符。5）β5＞0，證明研發(fā)投入與IPO抑價(jià)率呈正比關(guān)系，與原假設(shè)相符。表5系數(shù)a模型未標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)t顯著性共線(xiàn)性統(tǒng)計(jì)B標(biāo)準(zhǔn)錯(cuò)誤Beta容差VIF(常量)3044.228164.87718.4640.000募集資金凈額-162.4849.105-0.510-17.8450.0000.7271.375每股發(fā)行費(fèi)用-31.9167.454-0.134-4.2820.0000.6031.659網(wǎng)上發(fā)行中簽率-72.98516.997-0.105-4.2940.0000.9971.003每股凈資產(chǎn)-2.4533.102-0.026-0.7910.4290.5691.758研發(fā)投入29.5385.9300.1374.9810.0000.7891.267a.因變量：IPO抑價(jià)率六、結(jié)論與建議（一）結(jié)論本文通過(guò)多元線(xiàn)性回歸模型證明了集資金凈額、網(wǎng)上發(fā)行中簽率、每股發(fā)行費(fèi)用、每股凈資產(chǎn)、研發(fā)投入這五個(gè)要素與IPO抑價(jià)率之間的相關(guān)關(guān)系，得出的結(jié)論基本上都滿(mǎn)足原假設(shè)。假設(shè)1：募集資金凈額與IPO抑價(jià)率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，符合原假設(shè)。募集資金凈額反映企業(yè)發(fā)行方在股票一級(jí)市場(chǎng)上的發(fā)行規(guī)模，發(fā)行規(guī)模大的企業(yè)，融資額度較高，這樣的企業(yè)一般在經(jīng)營(yíng)規(guī)模上也比較大，管理運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富，在資本市場(chǎng)上對(duì)外披露的經(jīng)濟(jì)信息也會(huì)比較充足，投資者對(duì)這類(lèi)企業(yè)存在較高的投資信心?；谛畔⒉粚?duì)稱(chēng)性理論，對(duì)市場(chǎng)信息把握程度不均衡的情況下，信息差異導(dǎo)致了IPO定價(jià)的高抑價(jià)率。因此當(dāng)募集資金凈額較大的情況下，投資者的掌握的較多的投資信息和較高的投資信心都會(huì)降低IPO抑價(jià)水平。假設(shè)2：每股發(fā)行費(fèi)用與IPO抑價(jià)率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，符合原假設(shè)。在企業(yè)的發(fā)行費(fèi)用中，占比最大的就是承銷(xiāo)費(fèi)用，承銷(xiāo)商在替企業(yè)發(fā)行股票的同時(shí)，要收取相應(yīng)的承銷(xiāo)費(fèi)用，為了能獲取這部分收益，承銷(xiāo)商要保證企業(yè)股票能夠順利上市，，因此往往會(huì)采用壓低企業(yè)的發(fā)行價(jià)格的方式來(lái)吸引投資者投資，這樣就導(dǎo)致IPO抑價(jià)水平的提高。假設(shè)3：網(wǎng)上發(fā)行中簽率與IPO抑價(jià)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，符合原假設(shè)。網(wǎng)上發(fā)行中簽率體現(xiàn)出投資者對(duì)于股票申購(gòu)意愿，是投資者情緒的表現(xiàn)，我國(guó)股票市場(chǎng)投資氛圍較重，在較為濃厚的“打新”氛圍里，中簽率較低，股票價(jià)格隨著需求的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，造成IPO抑價(jià)現(xiàn)象。假設(shè)4：每股凈資產(chǎn)與IPO抑價(jià)率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，該解釋變量沒(méi)有通過(guò)t檢驗(yàn)，該指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)學(xué)意義不大，與原假設(shè)不符。每股凈資產(chǎn)反映企業(yè)的盈利能力，當(dāng)一個(gè)企業(yè)盈利能力較低時(shí)，采取股票抑價(jià)的方式更能吸引投資者。但是在實(shí)證檢驗(yàn)中證明，每股凈資產(chǎn)值對(duì)于IPO抑價(jià)水平的影響程度不大。假設(shè)5：研發(fā)投入與IPO抑價(jià)率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，符合假設(shè)。對(duì)于企業(yè)研發(fā)投入，由于在研發(fā)結(jié)果的有效程度存在不確定性，且研發(fā)信息的保密性加大了投資者與發(fā)行方之間的信息不對(duì)稱(chēng)性，導(dǎo)致新股抑價(jià)水平提升。每股凈資產(chǎn)與研發(fā)投入都是反應(yīng)企業(yè)相關(guān)信息的指標(biāo)。在對(duì)以上五個(gè)指標(biāo)與IPO抑價(jià)率進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)之后，可以證明，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行狀況、承銷(xiāo)商因素、投資者情緒因素和企業(yè)自身因素這幾個(gè)方面都對(duì)IPO抑價(jià)造成了一定程度的影響，。同時(shí)，投資者與發(fā)行方之間信息的不對(duì)稱(chēng)性在導(dǎo)致IPO高抑價(jià)率的過(guò)程中也有著重要的作用。（二）建議1.深化IPO發(fā)行審核制度和定價(jià)機(jī)制改革我國(guó)IPO高抑價(jià)率現(xiàn)象的存在離不開(kāi)我國(guó)政府對(duì)股票市場(chǎng)的嚴(yán)格把控，在確保股票市場(chǎng)穩(wěn)定的情況下，一方面，推行發(fā)行制度的注冊(cè)制改革，取消上市前的部分刻板無(wú)效的資格審查制度，降低發(fā)行成本，提高上市效率。另一方面，完善詢(xún)價(jià)制度，發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)于股票的定價(jià)作用，使股票的市場(chǎng)價(jià)值能在發(fā)行定價(jià)上得到真正的體現(xiàn)，規(guī)范詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)運(yùn)作，消除隱性操作，增強(qiáng)IPO定價(jià)市場(chǎng)化趨勢(shì)。2.增強(qiáng)企業(yè)信息透明度在信息不對(duì)稱(chēng)理論下，若投資者之間、投資者與上市企業(yè)、發(fā)行方之間的對(duì)信息的掌握程度差異較大，將會(huì)進(jìn)一步提高IPO的抑價(jià)率。因此，應(yīng)該對(duì)企業(yè)披露內(nèi)容制定更加詳細(xì)的準(zhǔn)則，增強(qiáng)企業(yè)的信息透明度，降低信息不對(duì)稱(chēng)的程度。同時(shí)，加大對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)信息的