有色與新材料行業(yè)市場前景及投資研究報告：煤企投資價值

證券研究報告煤企深度剖析系列（一）:從彈性和粘性對比煤企投資價值有色與新材料

強(qiáng)于大市（維持）2024年9月12日核心摘要??高長協(xié)比例和煤電一體化布局加強(qiáng)煤企業(yè)績粘性。自2022年5月起煤炭新長協(xié)機(jī)制落地實施后，煤企整體長協(xié)比例抬升，各地主要煤企自產(chǎn)動力煤的80%左右用于電力保供，煤企中長期長協(xié)平均比例達(dá)約60%，加上月長協(xié)的平均長協(xié)比例在70%左右，長協(xié)定價機(jī)制提高了煤企盈利穩(wěn)定性，本輪煤企的投資價值主要是高股息，因此重點就在于煤價穩(wěn)定和煤企業(yè)績的持續(xù)性，從今年月度長協(xié)煤價走勢來看，煤價韌性已顯現(xiàn)。同時，煤電一體化布局有利于公司平滑煤價波動帶來的業(yè)績變化，傳統(tǒng)煤炭企業(yè)新建或收購電廠布局煤炭一體化的代表性上市煤企主要有中國神華、新集能源、山西焦煤、盤江股份、上海能源等。從負(fù)債結(jié)構(gòu)和流動性風(fēng)險看煤企粘性：在《動力煤深度：基本面和高股息雙翼驅(qū)動投資價值》報告中，我們分析了煤企資產(chǎn)負(fù)債表和盈利能力整體的優(yōu)化，主要煤企有息負(fù)債率也呈持續(xù)下降走勢，煤企資本性支出在現(xiàn)金流中占比整體下行，而現(xiàn)金分紅的占比不斷提高，體現(xiàn)出煤企在逐步解決債務(wù)高企問題和盈利能力提升后開始加大股東回報力度，承擔(dān)央國企責(zé)任。其中，中國神華、中煤能源、陜西煤業(yè)、潞安環(huán)能、晉控煤業(yè)、山西焦煤當(dāng)前的貨幣資金可較充分覆蓋有息負(fù)債，且資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率相對低，資產(chǎn)負(fù)債表更優(yōu)。從現(xiàn)有貨幣資金能否充分滿足債務(wù)償付、維持資本開支及高現(xiàn)金分紅率的角度來看，中國神華、陜西煤業(yè)、晉控煤業(yè)、潞安環(huán)能、恒源煤電等可在維持2023年高分紅和資本性支出情況下，在償付有息負(fù)債或2年內(nèi)到期的中短期金融負(fù)債后，仍有相對充裕的貨幣資金余額，中煤能源在剔除一年內(nèi)到期的應(yīng)付賬款這部分無息負(fù)債后，可實現(xiàn)貨幣資金余額為正。?從在建產(chǎn)能和集團(tuán)注資潛力看煤企規(guī)模彈性：中國神華、廣匯能源擬擴(kuò)張產(chǎn)能規(guī)模最大，在建總產(chǎn)能均在5000萬噸/年左右，其次是兗礦能源在建產(chǎn)能超2000萬噸/年，神華新建項目位于內(nèi)蒙古，廣匯項目集中于新疆，兗礦能源近兩年有望投產(chǎn)的大規(guī)模項目也位于新疆；從產(chǎn)能增長彈性來看，廣匯能源、陜西能源、永泰能源、平煤股份、新集能源、盤江股份、華陽股份、淮北礦業(yè)等規(guī)模擴(kuò)張彈性較大。煤企大部分背靠各地國資委旗下大型集團(tuán)，對集團(tuán)存在同業(yè)競爭的煤炭和煤化工、電廠等資產(chǎn)具有優(yōu)先收購權(quán)，其中，中國神華（待注入108百萬噸/年）、中煤能源（待注入29百萬噸/年）、兗礦能源（除上市公司外集團(tuán)另有產(chǎn)能100-150百萬噸/年，在建14百萬噸/年）、陜西煤業(yè)（集團(tuán)另有產(chǎn)能49百萬噸/年）、潞安環(huán)能（集團(tuán)另有產(chǎn)能32.9百萬噸/年）、晉控煤業(yè)（集團(tuán)另有產(chǎn)能104百萬噸/年）、山西焦煤（待注入60百萬噸）、電投能源（待注入35百萬噸）等頭部煤企背靠的央國企集團(tuán)仍有較大資產(chǎn)注入空間。??投資建議：煤價在經(jīng)歷了今年7、8月份長江流域強(qiáng)降水頻繁、水電貢獻(xiàn)高增的情況下，動力煤仍然保持較為堅挺的走勢，在高長協(xié)占比和生產(chǎn)成本抬升下，煤炭價格中樞的韌性逐步顯現(xiàn)，四季度北方供熱季的到來仍有望階段性抬升煤價。同時，在高比例長協(xié)定價模式下，煤企優(yōu)化的盈利能力和目前較良好的資產(chǎn)負(fù)債率有利于保障高分紅高股息的兌現(xiàn)，在當(dāng)前國內(nèi)低利率環(huán)境下，煤企預(yù)期股息率顯著高于十年期國債收益率，仍具備較好的投資價值。結(jié)合前文對各大煤企產(chǎn)能規(guī)模、潛在擴(kuò)張能力、業(yè)績粘性、流動性風(fēng)險、分紅股息率、當(dāng)前PE/PB對比等分析，我們認(rèn)為中煤能源、潞安環(huán)能相對性價比較高，中國神華、陜西煤業(yè)資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、具備投資價值，此外，華陽股份、山煤國際等山西煤企上半年減停產(chǎn)的煤礦自6月以來逐步復(fù)產(chǎn)、下半年業(yè)績有望回暖。風(fēng)險提示。1）電力需求不及預(yù)期的風(fēng)險。2）礦山安全事故發(fā)生的風(fēng)險。3）煤企資本開支大幅增加，現(xiàn)金分紅比例下調(diào)的風(fēng)險。4）后市供暖旺季需求不及預(yù)期，煤炭庫存持續(xù)高位的風(fēng)險。煤企全覽2023年核

2023年權(quán)

目前在建

集團(tuán)潛在可

上市公司24H1貨幣資

24H1

24H1金-有息負(fù)債有息負(fù)

資產(chǎn)負(fù)（億元）

債率

債率24H1歸

24H1毛利

24H1母凈利

率同比變動

凈利率公司

企業(yè)名稱

性質(zhì)中長期長協(xié)占比2023年

2024H1

2023年

2024H1分紅率

分紅率

股息率

股息率PBPE

24H1營煤種資源分布定產(chǎn)能益產(chǎn)能產(chǎn)能注入產(chǎn)能

產(chǎn)能占集（MRQ）（TTM）收yoy（百萬噸）（百萬噸）（百萬噸）

（百萬噸）

團(tuán)比例yoy（pct）

同比pct中國神華

央企中煤能源

央企動煤為主動煤為主內(nèi)蒙69.6%/陜西28.5%50.0%80.0%362.2165.7309.5143.954.33.2128.6529.0854.5%

75.2%55.2%

37.7%

29.4%6.0%4.4%1749.0761.46.4%

29.8%

1.913.3

-0.8%

-11.3%9.7

-15.0%

-17.3%-3.01.6-2.2-0.5山西65%/陜西18%/內(nèi)蒙11%1.7%19.2%

48.0%

1.1山東31%/內(nèi)蒙23%/澳洲39%兗礦能源

國企陜西煤業(yè)

國企兗煤澳洲

國企動煤為主動煤為主動煤為主26.0%229.7162.0107.3142.598.680.122.763.5%

57.1%

23.1%

11.5%

1.8%285.2268.60.030.8%

65.6%

2.32.2%

35.4%

2.524.2%

0.87.4

-24.1%

-31.6%10.9

-6.5%

-8.8%5.5

-21.1%

-56.8%1.7-0.1-0.6陜西100%30.0%74.6%

60.0%10.6%5.8%0.5%-1.8季長協(xié)定價滯后一季澳大利亞100%50.0%12.8%-11.1電投能源

央企潞安環(huán)能

國企山西焦煤

國企廣匯能源

民企褐煤噴吹煤/混煤煉焦煤內(nèi)蒙100%山西100%山西100%新疆100%安徽100%山西100%河南100%90.0%10.7%80.0%85.0%52.0%76.4%82.5%48.051.848.935.035.935.932.047.645.941.034.732.831.030.83557.8%

33.4%57.1%

60.0%28.0%

67.1%87.9%1.1%4.4%12.1%11.0%11.9%7.4%0.3%26.7227.4182.321.717.0%

28.8%

1.12.6%

40.8%

0.99.1%

45.4%

1.037.8%

54.3%

1.511.2%

49.2%

0.927.3%

53.7%

0.926.8%

60.3%

0.87.16.9%

14.0%3.4-10.6-10.00.63.2-12.0-8.9-3.4-1.8-10.3-5.73.38.1

-19.3%

-58.0%9.8

-21.7%

-56.5%15.5

-50.8%

-64.7%60動煤為主50.08.08.58.5淮北礦業(yè)

國企

焦煤52%,動煤27%華陽股份

國企

無煙煤平煤股份

國企

動煤41%/焦煤41%43.3%36.16.56.9

-20.9%

-56.9%6.4

1.8%

-37.7%-0.2%

-18.2%-3.150.0%10.9%12.2%116.285.4-11.0-4.383.7%

60.6%河北63%/山西18%/內(nèi)蒙19%冀中能源

國企煉焦煤29.8%33.629.842.9%7.1%11.6%3.9%78.234.9%

53.1%

0.87.1

-31.5%

-70.3%2.8-12.7晉控煤業(yè)

國企動煤為主山西76%,內(nèi)蒙24%安徽100%50.0%85.0%65.0%10.0%40.0%72.8%38.4%50.523.537.723.119.224.018.128.323.522.819.319.217.314.212.6%

40.1%18.4%5.7%2.1%5.9%5.5%4.4%4.0%9.7%139.714.077.615.844.427.044.611.4%

33.5%

1.341.1%

60.0%

1.320.3%

51.6%

1.440.7%

69.6%

1.021.4%

44.5%

0.740.7%

54.5%

1.428.6%

48.9%

0.76.9

-1.0%

3.7%9.5

-4.4%

-10.1%8.8

-32.0%

-58.1%72.9

-23.6%

-94.0%9.0

-2.3%

-29.9%12.1

14.4%

16.7%8.9

-15.3%

-59.5%-2.41.70.0-0.7新集能源

央企動煤為主6.0山煤國際

國企

動煤74%/配焦煤26%盤江股份

國企

焦煤為主甘肅能化

國企

動煤40%/配焦煤40%山西100%30.3%-9.8-4.0-6.5-3.8-11.3-10.7-10.9-6.3貴州100%5.93.982.1%甘肅100%30.8%陜西能源

國企蘭花科創(chuàng)

國企動力煤陜西100%13.652.8%-0.3無煙煤73%山西100%53.1%-13.0焦煤/肥煤/瘦煤/動永泰能源

民企山西/陜西/內(nèi)蒙等地80.0%17.18.75.0%0.0%16.023.3%

51.3%

0.59.63.8%

17.5%-0.42.7煤昊華能源

國企

動力煤75%/氣煤25%

內(nèi)蒙75%/寧夏25%45.0%100.0%32.4%--19.312.011.09.113.312.011.08.21.848.5%50.1%30.6%60.8%4.5%9.8%3.8%4.5%37.557.727.912.026.0%

48.7%

1.09.3%

40.0%

0.810.1%

35.9%

0.627.0%

39.8%

1.79.5

14.1%

21.3%6.2

-8.1%

-32.1%-0.5-6.7-13.10.10.7-6.9-11.92.6內(nèi)蒙華電

央企動力煤內(nèi)蒙3.0恒源煤電

國企

動煤53%/焦煤37%上海能源

央企

1/3焦煤、氣煤安徽100%1.4%1.9%29.9

-17.3%

-60.0%11.8

-3.0%

19.2%江蘇為主/新疆2.4資料：ifind，wind，各公司公告，平安證券研究所，注：股息率、PE，PB為截至2024年9月10日收盤價下的數(shù)據(jù)，24H1分紅率和股息率未列示數(shù)據(jù)的煤企不發(fā)放中期分紅一、從地域和煤種角度全面梳理煤企二、煤企粘性分析CONTENT目錄

2.1從長協(xié)結(jié)構(gòu)和煤電一體化看煤企粘性

2.2從負(fù)債結(jié)構(gòu)和流動性風(fēng)險看煤企粘性三、煤企彈性分析

3.1從在產(chǎn)和新建產(chǎn)能規(guī)?？疵浩髲椥?/p>

3.2從控股集團(tuán)潛在注資能力看煤企彈性四、從股息分紅率和估值看煤企性價比五、投資建議與風(fēng)險提示區(qū)域分布：頭部集中于晉陜蒙新，皖冀豫次之，區(qū)域性特征強(qiáng)

從資源分布來看，我國煤炭資源主要位于山西、內(nèi)蒙古、陜西、新疆、安徽、河南、河北、山東等地，其中，山西煤炭資源量豐富、品種多樣（北部動力煤/中部煉焦煤/東南部無煙煤）、動煤和焦煤煤質(zhì)均較優(yōu)異，是全國最大的產(chǎn)煤省；陜西以低變質(zhì)長焰煤、不粘煤、氣煤等優(yōu)質(zhì)動力煤為主，具低灰低硫、高發(fā)熱量等優(yōu)點；內(nèi)蒙和新疆露天資源豐富、儲量和開采潛力大，煤種以動力煤為主，埋藏淺、易開采，熱值相對山西和陜西低；河北煤種較齊全，動煤熱值較高但產(chǎn)量少，煉焦煤產(chǎn)量領(lǐng)先，具較高粘結(jié)性、高結(jié)焦性等特點；安徽動煤以淮南煤田氣煤為主、熱值較高，淮北煤田焦煤品質(zhì)較好，也具備低硫低灰、高粘結(jié)性等優(yōu)點。

從國內(nèi)主要上市煤企分布來看，頭部煤企中國神華、中煤能源、兗礦能源在內(nèi)蒙、陜西、山西、山東等多個煤炭資源豐富、煤質(zhì)高的地區(qū)均有資源布局，其余上市煤企主要密集分布于山西、陜西、內(nèi)蒙、安徽、河南河北等地，具有較強(qiáng)的區(qū)域性特征。國內(nèi)主要上市煤企煤礦資源區(qū)域分布各省煤質(zhì)評價我國煤炭主要分布地區(qū)圖黑

龍江6813.5萬噸主要煤種動力煤煉焦煤無煙煤評價較好較好較好企業(yè)名稱中國神華地域分布企業(yè)名稱中煤能源地域分布企業(yè)名稱

地域分布山西65.3%,陜西18.1%內(nèi)蒙11.0%,江蘇3.46%內(nèi)蒙69.6%陜西28.5%山西1.9%平煤股份

河南100%寧夏9889.1萬噸山西潞安環(huán)能華陽股份山西100%鄭州煤電

河南100%河北4611.1萬噸新疆45672.5萬噸陜山東31.2%內(nèi)蒙23.0%陜西8.8%河北動力煤較好山西100%開灤股份

河北100%河北63%山東8705.8萬噸西內(nèi)山西山西135658.2萬噸山東蒙西動煤蒙東動煤動力煤較好較差一般較好一般較好兗礦能源昊華能源陜西河南10214.8萬噸陜

西

76136.5萬噸蒙山西76%甘肅新疆8.4%澳大利亞39.2%晉控煤業(yè)山煤國際冀中能源山西18%內(nèi)蒙19%河南內(nèi)蒙24%安徽河安徽11206.5萬噸北安煉焦煤安徽100%/內(nèi)淮北礦業(yè)

蒙陶忽圖煤礦在建內(nèi)蒙75%寧夏25%山西100%動力煤13122.1萬噸貴州徽煉焦煤電投能源內(nèi)蒙華電伊泰B股廣匯能源內(nèi)蒙100%山西焦煤蘭花科創(chuàng)陜西煤業(yè)陜西能源山西100%山西100%陜西100%陜西100%新集能源

安徽100%恒源煤電

安徽100%甘肅能化

甘肅100%盤江股份

貴州100%甘肅5590.2萬噸山云南煉焦煤一般東河內(nèi)蒙100%煉焦煤無煙煤較好一般內(nèi)蒙100%新疆100%云南7418.0萬噸南資料：中國統(tǒng)計局，各公司公告，中債資信，平安證券研究所，注：左圖中數(shù)據(jù)表示2023年煤炭產(chǎn)量煤種分布：頭部煤企主產(chǎn)動力煤，焦煤集中于山西和河南的煤企

我國動力煤分布具有“西多東少、北富南貧”特征，主要位于內(nèi)蒙古、陜西、新疆、山西等地，頭部企業(yè)中國神華、中煤能源、兗礦能源、陜西煤業(yè)等均以生產(chǎn)動力煤為主。煉焦煤集中位于山西，淮北、山東、河南河北等地也有一定資源，山西焦煤是國內(nèi)煉焦煤頭部生產(chǎn)企業(yè)，冀中能源、淮北礦業(yè)、開灤股份等也以生產(chǎn)焦煤為主，平煤股份主焦和配焦煤產(chǎn)量占40%左右。無煙煤主要位于山西和貴州，華陽股份是國內(nèi)無煙煤領(lǐng)先生產(chǎn)企業(yè)（無煙塊煤用于合成氨/尿素等、粉煤用于噴吹冶金、末煤用于電力燃料）。各公司主要生產(chǎn)煤種公司名稱中國神華中煤能源兗礦能源兗煤澳洲昊華能源潞安環(huán)能煤種動力煤為主動力煤92%,煉焦煤8%動力煤70%（經(jīng)篩選原煤）,洗精煤25%（1/3焦等）動力煤86%，焦煤8%，噴吹煤6%動力煤75%，氣煤25%噴吹煤39.4%，混煤53.5%無煙煤（塊煤9.6%-化工,粉煤3.8%-噴吹冶金,末煤占83.4%-電力燃料,煤泥）華陽股份晉控煤業(yè)山煤國際山西焦煤蘭花科創(chuàng)永泰能源陜西煤業(yè)陜西能源廣匯能源平煤股份鄭州煤電開灤股份冀中能源淮北礦業(yè)新集能源恒源煤電甘肅能化盤江股份大有能源電投能源內(nèi)蒙華電伊泰B股動力煤為主動力煤74%，配焦煤26%(化工/冶金）2023年國內(nèi)主要上市煤企生產(chǎn)煤種我國動力煤和煉焦煤分布煉焦煤100%貴州,5.23%無煙煤73%，動煤20%，焦煤6.89%其他,其他噴吹冶金無煙煤配焦煤煉焦煤動力煤焦煤/肥煤/瘦煤/動力煤13.99%2022年動力煤儲量分布內(nèi)蒙古,32.52%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%動力煤動力煤動力煤（長焰煤和不沾煤）山西,12.61%動煤40.8%，焦煤41.3%（60%主焦煤,23%-1/3焦煤,18%配煤）動力煤新疆,17.23%陜西,18.42%焦煤為主（肥煤/主焦）1/3焦煤26%，9%貧瘦煤，16%煙混煤，16%肥煤，32%無煙煤焦煤52%(主焦、1/3焦、氣煤(配焦)、肥煤),

動煤26.56%動力煤為主(煤種-氣煤和1/3焦煤)動煤53%，焦煤37%(主焦8%,1/3焦10%,無煙煤10%,肥煤8%)動力煤40%/配焦煤40%河南,

陜西,3%

3%其他,新疆,4%11%2023年煉焦煤產(chǎn)量分布貴州,

4%焦煤為主/部分混煤(動煤)內(nèi)蒙古,5%山西,55%動力煤72%，煉焦煤23%，化工煤5%褐煤山東,6%動力煤安徽,動力煤8%資料：各公司公告，煤炭資源網(wǎng)，平安證券研究所一、從地域和煤種角度全面梳理煤企二、煤企粘性分析CONTENT目錄

2.1從長協(xié)結(jié)構(gòu)和煤電一體化看煤企粘性

2.2從負(fù)債結(jié)構(gòu)和流動性風(fēng)險看煤企粘性三、煤企彈性分析

3.1從在產(chǎn)和新建產(chǎn)能規(guī)?？疵浩髲椥?/p>

3.2從控股集團(tuán)潛在注資能力看煤企彈性四、從股息分紅率和估值看煤企性價比五、投資建議與風(fēng)險提示2.1高長協(xié)比例加強(qiáng)煤企業(yè)績粘性

自2022年5月起煤炭新長協(xié)機(jī)制落地實施后，煤企整體長協(xié)比例抬升，電煤要求100%執(zhí)行長協(xié)定價，各地主要煤企自產(chǎn)動力煤的80%左右用于電力保供，煤企中長期長協(xié)平均比例達(dá)約60%，加上月長協(xié)的平均長協(xié)比例在70%左右，長協(xié)定價以675元/噸為基準(zhǔn)價，上下浮動范圍在50元/噸左右，該定價機(jī)制提高了煤企盈利穩(wěn)定性，本輪煤企的投資價值主要是高股息，因此重點就在于煤價穩(wěn)定和煤企業(yè)績的持續(xù)性而非大幅上漲，從今年月度長協(xié)煤價走勢來看，強(qiáng)韌性已彰長協(xié)定價新機(jī)制新

機(jī)制（2022年）675*0.5+每月最后一期的（全國煤炭交易中心綜合價格指數(shù)CECI+環(huán)渤海動力煤價格指數(shù)+秦皇島動力煤綜合交易價格指數(shù)）*0.5/3其中CECI是唯一參考發(fā)電側(cè)電煤采購價的指數(shù)定價公式1.港口煤合理區(qū)間：秦皇島港下水煤(Q5500)

港口價570-770元/噸；中長期交易

2.晉陜蒙三大產(chǎn)區(qū)坑口煤長協(xié)價的合理區(qū)間：山西(5500千卡)

370含稅價格合

元/噸-570元/噸、陜西(5500千卡)

320元/噸-520元/噸、蒙西（5500理浮動區(qū)間

千卡）260元/噸-460元/噸、蒙東（3500千卡）200元/噸-300元/噸3.其他省坑口煤長協(xié)價合理區(qū)間：河北(5500K)

480元-680元/噸，河南(5500K)

600-760元/噸，安徽(5000K)545-745元/噸我國動力煤月度長協(xié)價（元/噸）顯。2023年代表性煤企長協(xié)和現(xiàn)貨比例現(xiàn)貨月長協(xié)中長期長協(xié)20172021201820222019202320202024100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%800750700650600550500中長期長協(xié)平均比710708708701700700699697例約60%90%80%85%83%80%85%80%50%80%65%50%80%76%72.78%52%29.75%45%26%38%32%40%10%30%10.70%資料：各公司公告，平安證券研究所，注：廣匯能源長協(xié)只鎖量不鎖價，潞安環(huán)能噴吹煤月長協(xié)鎖量不鎖價，陜西能源60%內(nèi)供、40%外銷煤市場/長協(xié)約為5倍，平煤股份動力煤執(zhí)行年度長協(xié)價、煉焦煤執(zhí)行季度長協(xié)價，淮北礦業(yè)焦煤年度鎖量、季度鎖價，恒源煤電動力煤年度鎖量、月度定價，盤江股份-貴州地區(qū)主焦煤以非長協(xié)合同為主2.1煤電一體化布局有利于平滑煤價影響，增強(qiáng)煤企業(yè)績粘性

煤電一體化布局有利于公司平滑煤價波動帶來的業(yè)績變化，傳統(tǒng)煤炭企業(yè)新建或收購電廠布局煤炭一體化的代表性上市煤企主要有中國神華、新集能源，中大型燃煤電機(jī)組的持續(xù)建成投產(chǎn)為公司帶來增量收益，同時煤炭資源自有可減小煤價震蕩帶來的上游煤炭售價和下游電廠成本變化，進(jìn)一步增強(qiáng)了煤企業(yè)績的粘性。此外，山西焦煤、盤江股份、華陽股份、上海能源、電投能源等也有布局中小型燃煤電機(jī)，開拓煤電一體化業(yè)務(wù)。中國神華煤炭和電力業(yè)務(wù)拆分表新集能源煤炭和電力業(yè)務(wù)拆分表中國神華20212495.72837.320222300.52690.020232214.52628.72024H11111.71300.5煤炭業(yè)務(wù)營業(yè)收入（億元,本集團(tuán)合并抵銷后）煤炭業(yè)務(wù)銷售收入（億元,本集團(tuán)合并抵銷前）新集能源202190.8105.385.417.016.913.6623.0202278.299.673.318.418.113.4202387.9108.582.819.419.715.0551.30.2%2024H140.251.440.29.49.17.1564.44.5%自產(chǎn)煤銷售收入（億元）商品煤產(chǎn)量(百萬噸)商品煤銷售量（百萬噸）1888.2313.4417.8316.2643.89.4%1782.4324.5450.0325.4584.2-9.3%547.81778.7952.5395.3188.9179.0211.7372.5854.2832.5705.4207.4195.0426.95221.0867.1163.2229.7162.8566.2-5.8%532.6927.6502.4403.8162.3192.0218.7347.4411.6400.2343.7101.895.7煤炭業(yè)務(wù)營業(yè)收入（億元）煤炭業(yè)務(wù)銷售收入（億元）307.0482.3對外銷售收入（億元）自產(chǎn)煤銷售量（百萬噸）

312.7商品煤產(chǎn)量(百萬噸)商品煤銷量（百萬噸）商品煤單位銷售均價（元/噸）yoy588.3其中：對外銷量自產(chǎn)煤銷售均價（元/噸）597.11707.8931.5408.8235.1176.3223.0420.9777.7756.6661.6186.7175.4431.44951.084.4商品煤銷售均價（元/噸）550.1-11.7%煤炭業(yè)務(wù)銷售成本（億元,本集團(tuán)合并抵銷前）自產(chǎn)煤銷售成本（億元）商品煤單位銷售成本（元/噸）商品煤單噸毛利潤（元/噸）自產(chǎn)煤單位生產(chǎn)成本（元/噸）2086.9yoy外銷商品煤銷售均價（元/噸）煤炭業(yè)務(wù)營業(yè)成本（億元）626.739.556.5334.2288.834.133.410.49.9546.636.860.5334.3215.741.841.410.7551.746.269.1350.9200.440.640.510.49.9564.419.730.9339.1225.317.817.94.6432.7155.6155.5煤炭業(yè)務(wù)銷售成本（億元）商品煤單位生產(chǎn)成本（元/噸）商品煤單噸利潤（元/噸）電力業(yè)務(wù)營業(yè)收入（億元）電力業(yè)務(wù)銷售收入（億元）火電發(fā)電量（十億千瓦時）火電售電量（十億千瓦時）火電單位售電價（元/兆瓦時）自產(chǎn)煤單位銷售成本自產(chǎn)煤單噸毛利潤（元/噸）電力業(yè)務(wù)營業(yè)收入（億元,本集團(tuán)合并抵銷后）燃煤發(fā)電銷售收入（億元,本集團(tuán)合并抵銷前）燃煤發(fā)電銷售成本（億元,本集團(tuán)合并抵銷前）燃煤發(fā)電量（十億千瓦時）566.0548.8527.2161.9151.6361.94764.071.410.2408.24.4411.5338.1409.8燃煤總售電量（十億千瓦時）yoy20.7%0.4%1.3%燃煤發(fā)電度電售價（元/兆瓦時）煤電平均利用小時數(shù)發(fā)電分部耗煤總量（百萬噸）發(fā)電分部耗用本集團(tuán)內(nèi)部銷售煤炭（百萬噸）發(fā)電分部耗用集團(tuán)內(nèi)部銷售煤炭的比例發(fā)電分部耗用煤炭占集團(tuán)煤炭產(chǎn)量比例燃煤電廠單位售電成本（元/兆瓦時）燃煤電廠單位毛利潤（元/兆瓦時）418.12354.0發(fā)電分部耗煤總量（百萬噸）發(fā)電分部耗煤占公司煤炭銷量比例單位耗煤（g/度）3.017.94%2923.117.22%2923.015.41%29231.31317.292.61.314.79%29214.05322.888.793.873.278.04%16.27%361.765.245.334.275.50%14.89%359.159.059.883.75%12.40%347.614.366.0電力業(yè)務(wù)營業(yè)成本（億元）31.63319.918.232.34318.589.678.20%15.80%377.354.2燃煤電廠單位售電成本（元/兆瓦時）燃煤電廠單位毛利潤（元/兆瓦時）資料：中國神華和新集能源公司公告，平安證券研究所，注：假設(shè)新集能源單度電耗煤量為292g（參考國電電力2024年中報披露數(shù)據(jù)）2.1從長協(xié)比例和煤電一體化角度對比分析2024H1煤企業(yè)績韌性

除山西煤企因2024年上半年全省查三超，相關(guān)企業(yè)部分煤礦減停產(chǎn)使產(chǎn)銷量也有所下降，導(dǎo)致業(yè)績降幅相對較大外，整體來看，長協(xié)比例相對高的煤企業(yè)績穩(wěn)定性更強(qiáng)；此外，陜西能源、永泰能源、內(nèi)蒙華電等以電力業(yè)務(wù)為主、收購煤礦為保障部分原料自給的企業(yè)，在上半年原料煤炭價格下跌的情況下，電價降幅滯后于煤價且降幅相對小，因此業(yè)績相對靠前；同時，中國神華、新集能源等布局煤電一體化相對成熟，電力方面以建設(shè)中大型燃煤機(jī)組為主的煤企，在煤炭價格下行期中，業(yè)績韌性有所凸顯。我國主要上市煤企2024H1營收同比增速和長協(xié)占比我國主要上市煤企2024H1歸母凈利同比增速24H1營收yoy

(左軸)長協(xié)占比

(右軸)24H1凈利yoy40%20%20%10%0%100%90%80%0%70%

24H1秦皇-10%-20%-30%-40%-50%-60%島港動力60%50%-20%-40%-60%-80%-100%末煤平倉價(Q5500,山西產(chǎn))同40%

比下降14.4%30%20%10%0%資料：wind，平安證券研究所2.2煤企資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)化，現(xiàn)金流粘性增強(qiáng)有望支撐高分紅兌現(xiàn)

在此前的報告中，我們分析了主要上市煤企資產(chǎn)負(fù)債表和盈利的優(yōu)化，以及資本開支的縮減，資本性支出在現(xiàn)金流中占比整體下行，而分紅的占比不斷提高，體現(xiàn)出煤企在盈利能力提升和逐步解決債務(wù)高企問題后開始加大股東回報力度，承擔(dān)央國企責(zé)任。同時，在煤炭中長期長協(xié)比例提高后，煤炭銷售價格的平滑化使得煤企業(yè)績趨穩(wěn)，在不大幅提高資本開支的情況下，目前煤企較健康的現(xiàn)金流和債務(wù)結(jié)構(gòu)有望增強(qiáng)煤企現(xiàn)金流粘性，支撐高分紅比例的維持。煤企分紅總額占凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流的比例上行均值:年分紅總額/歸母凈利潤均值:年分紅總額/經(jīng)營性現(xiàn)金流均值60%50%40%30%20%10%0%煤企資本性支出/期末現(xiàn)金流余額顯著下行煤企有息負(fù)債率和資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下行中國神華中煤能源蘭花科創(chuàng)山西焦煤晉控煤業(yè)陜西煤業(yè)兗礦能源山煤國際均值華陽股份潞安環(huán)能代表性上市煤企有息負(fù)債率均值（左軸）有息負(fù)債率：有息負(fù)債/總資產(chǎn)代表性上市煤企資產(chǎn)負(fù)債率均值（右軸）250%200%150%100%50%33%31%29%27%25%23%21%19%17%15%56%54%52%50%48%46%44%42%40%0%資料：Wind，平安證券研究所，注：此前報告參考《【平安證券】動力煤深度：基本面和高股息雙翼驅(qū)動投資價值》，右側(cè)圖中代表性煤企包含：中國神華/中煤能源/陜西煤業(yè)/兗礦能源/華陽股份/晉控煤業(yè)/潞安環(huán)能/山煤國際/山西焦煤/平煤股份/廣匯能源/電投能源/淮北礦業(yè)/恒源煤電/開灤股份/盤江股份/蘭花科創(chuàng)/上海能源/昊華能源/甘肅能化/伊泰B股2.2煤企債務(wù)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流充足性對比分析

從具體各主要煤企的債務(wù)情況來看，中國神華、中煤能源、陜西煤業(yè)、潞安環(huán)能、晉控煤業(yè)、山西焦煤當(dāng)前的貨幣資金可較充分覆蓋有息負(fù)債，且資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率相對低，資產(chǎn)負(fù)債表更優(yōu)。經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額-歸母凈利潤（億元，2024H1）經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-歸母凈利潤（億元，2024H1）25020015010050

從現(xiàn)有資金能否充分滿足債務(wù)償付、資本開支以及維持分紅的情況來看（見下頁表），中國神華、陜西煤業(yè)、晉控煤業(yè)、潞安環(huán)能、恒源煤電等可在維持2023年高分紅和資本性支出情況下，在償付有息負(fù)債或2年內(nèi)到期的中短期金融負(fù)債后，仍有相對充裕的貨幣資金余額。主要上市煤企2024H1（貨幣資金-有息負(fù)債）情況0-50主要上市煤企2024H1有息負(fù)債率和資產(chǎn)負(fù)債率貨幣資金

(右軸,億元)有息負(fù)債

(右軸,億元)貨幣資金-有息負(fù)債

(左軸,億元)有息負(fù)債率

%資產(chǎn)負(fù)債率%90807060504030201002000150010005002000180016001400120010008001436249

231212115

1144411955(10)

(11)

(12)

(17)(27)

(27)

(35)

(42)

(55)

(57)(64)

(82)

(92)(133)(140)0(174)(219)(228)600400-500-1000(694)2000資料：wind，平安證券研究所2.2煤企債務(wù)結(jié)構(gòu)和貨幣資金充足性對比分析煤企現(xiàn)有貨幣資金在償付中短期債務(wù)并維持2023年資本開支和高分紅情況下的余額測算貨幣資金+歸母凈

貨幣資金+歸母凈利*(1-分紅率)+1年內(nèi)和利*(1-分紅率)-

1-2年的應(yīng)收賬款&其他應(yīng)收款(截至2023資本性支出-有息

年底)+應(yīng)收票據(jù)（2024H1）-資本性支出2024H1貨幣

2024E

wind

2024H1期末現(xiàn)金資金（億

一致預(yù)測歸

及現(xiàn)金等價物余額一年內(nèi)到期須償還

1-2年內(nèi)須償還

截至24H1有債務(wù)（億元，2023

債務(wù)（億元，

息負(fù)債總額年年報數(shù)據(jù)）

2023年報數(shù)據(jù)）

（億元）24H1中期

2023年分紅率

分紅率2023年資本性支出（億元）證券簡稱元）母凈利潤（億元）負(fù)債（億元）1213.9110.6-888.7-92.7-1年內(nèi)和1-2年到期須償債務(wù)（億元）中國神華山西焦煤75.22%67.07%兗礦能源

30.5%

57.14%華陽股份

50.01%中煤能源

30.0%

37.68%40.06%60.60%陜西煤業(yè)

10.0%

60.03%1869.4200.7411.9159.7942.3157.8116.6274.697.3233.562.532.234.940.6599.349.3174.531.1196.530.832.9217.730.752.114.452.353.458.917.81137.2162.5336.6143.8372.1157.667.2192.571.5209.853.4370.820.6269.265.9175.78.468.2109.019.56.8624.2197.31087.5110.6971.977.9100.417.1252.511.0433.185.71106.2202.1693.543.71127.00.3-1030.55.7144.9195.5124.1-137.6208.710.6-148.9100.7晉控煤業(yè)平煤股份199.043.988.7182.388.857.96.145.08.7山煤國際潞安環(huán)能蘭花科創(chuàng)電投能源

3.8%廣匯能源淮北礦業(yè)恒源煤電開灤股份甘肅能化盤江股份30.25%60.00%53.10%33.43%87.90%43.27%50.10%50.01%30.79%82.06%149.068.021.715.621.489.6226.2-26.7-98.1-188.3-103.840.9107.9-16.3-35.7-136.9-231.017.56.332.126.933.562.778.020.980.012.110.030.278.811.323.79.243.187.2187.6224.032.7208.697.819.528.518.863.763.763.559.166.5159.520.277.7-5.5-27.4-210.85.0-42.056.526.618.44.656.325.8上海能源

30.6%

30.58%31.08.027.0昊華能源永泰能源陜西能源新集能源淮河能源冀中能源48.46%5.39%52.82%52.09%18.42%55.54%50.720.945.616.925.330.947.314.137.7139.6106.6248.9264.223.4-213.3-250.1-22.3-50.346.05.76.95.923.822.910.727.822.830.110.523.79.180.438.9163.561.7-151.1-40.8-71.6-97.97.526.6120.268.626.2113.027.8鄂爾多斯

70.6%

42.88%108.534.1183.980.9內(nèi)蒙華電77.11%-21.4資料：各公司公告，wind，平安證券研究所，注：wind一致預(yù)期數(shù)據(jù)截至2024年9月10日；假設(shè)2024年維持2023年的分紅率和資本性支出；1年內(nèi)和1-2年的應(yīng)收賬款&其他應(yīng)收款數(shù)據(jù)來自各公司2023年年報2.2煤企金融負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對比分析

從煤企金融負(fù)債期限結(jié)構(gòu)來看，1年內(nèi)須償還的債務(wù)占比平均在55%左右，1-3年須償還債務(wù)占比平均在15%左右，5年以上長期債務(wù)占比平均在20%左右，總體債務(wù)結(jié)構(gòu)較為健康。結(jié)合上頁表中的各煤企貨幣資金、現(xiàn)金余額、可隨時變現(xiàn)的有價證券等與中短期債務(wù)規(guī)模的差值分析煤企流動性風(fēng)險可得，中國神華、晉控煤業(yè)、陜西煤業(yè)、潞安環(huán)能等的賬面資金相對充裕，短期償債壓力和流動性風(fēng)險相對小，且上述公司一年內(nèi)到期須償還的金融負(fù)債占比較高，因此目前來看中長期的償債壓力也相對較?。活^部煤企中短期債務(wù)規(guī)模較大的中煤能源、兗礦能源、淮北礦業(yè)，一年內(nèi)到期的金融負(fù)債中應(yīng)付賬款占比分別為24.6%、18%、52.1%，加回這部分無息負(fù)債后，其中中煤能源在定期償付中短期債務(wù)且可保證資本開支和分紅率與上年保持不變的情況下資金余額為正（+90億元左右）。主要上市煤企金融負(fù)債期限結(jié)構(gòu)（截至2023年底）截至2023年底主要上市煤企金融負(fù)債期限結(jié)構(gòu)（億元）5年以上1-5年2-5年3年以上2-3年1-3年1-2年1年內(nèi)2-3年5年以上1-5年2-5年3年以上1-3年1-2年1年內(nèi)100%90%80%70%60%50%40%250020001500100050011%20%24%4%5%9%22%23%30%53%9%9%13%12%9%22%45%5%4%20%31%69%68%

70%65%64%63%30%

61%20%60%57%54%

53%49%47%35%30%10%0%0資料：各公司公告，平安證券研究所，注：截至2023年底中煤能源一年以內(nèi)的應(yīng)付賬款為238.92億元，根據(jù)P13表最后一列，加回這部分一年內(nèi)的應(yīng)付賬款后得90.045億元一、從地域和煤種角度全面梳理煤企CONTENT目錄二、煤企粘性分析

2.1從長協(xié)結(jié)構(gòu)和煤電一體化看煤企粘性

2.2從負(fù)債結(jié)構(gòu)和流動性風(fēng)險看煤企粘性三、煤企彈性分析

3.1從在產(chǎn)和新建產(chǎn)能規(guī)模看煤企彈性

3.2從控股集團(tuán)潛在注資能力看煤企彈性四、從股息分紅率和估值看煤企性價比五、投資建議與風(fēng)險提示3.1煤企規(guī)模梯隊：整體供應(yīng)格局已定，規(guī)模壁壘較高

全國煤企供應(yīng)格局已較為穩(wěn)固，資源瓶頸下規(guī)模壁壘較高。從權(quán)益產(chǎn)能來看，煤炭第一梯隊（權(quán)益產(chǎn)能300百萬噸以上）上市企業(yè)有中國神華，第二梯隊(100-300百萬噸)中煤能源、兗礦能源（包含兗煤澳洲62.26%權(quán)益），第三梯隊(50-100百萬噸)兗煤澳大利亞、陜西煤業(yè)，第四梯隊(30-50百萬噸)電投能源、潞安環(huán)能、山西焦煤、廣匯能源、淮北礦業(yè)、華陽股份、平煤股份、冀中能源，第五梯隊(20-30百萬噸)晉控煤業(yè)、新集能源、山煤國際。我國上市煤企核定產(chǎn)能和儲產(chǎn)比核定產(chǎn)能（左軸,百萬噸）儲產(chǎn)比（右軸,倍）4003503002502001501005018016014012010080持股62.26%60402000

從儲產(chǎn)比來看，中煤能源、陜西煤業(yè)、山西焦煤、華陽股份、廣匯能源、新集能源、盤江股份等潛在開發(fā)彈性相對較大。我國上市煤企資源量和可采儲量情況我國上市煤企權(quán)益產(chǎn)能情況保有資源量

(億噸)保有可采儲量

(億噸)50045040035030025020015010050權(quán)益產(chǎn)能（左軸,百萬噸）權(quán)益產(chǎn)能

/

核定產(chǎn)能

(右軸)35030025020015010050120%100%80%60%40%20%0%310144

142998048

464135

3331

31

30

2824

2319

19

1714

13

12

1100資料：各公司公告，平安證券研究所3.1神華、廣匯、兗礦在建產(chǎn)能規(guī)模領(lǐng)先，集中于內(nèi)蒙和新疆2019年-2023年各地新批煤炭產(chǎn)能合計（萬噸）

從在建產(chǎn)能來看，中國神華、廣匯能源擬擴(kuò)張產(chǎn)能規(guī)模最大，在建總產(chǎn)能均在5000萬噸/年左右，其次是兗礦能源在建產(chǎn)能超2000萬噸/年，神華新建項目位于內(nèi)蒙古，廣匯項目集中于新疆，兗礦除萬福煤礦外近兩年有望投產(chǎn)的大規(guī)模項目位于新疆、規(guī)劃建設(shè)遠(yuǎn)期項目位于內(nèi)蒙古。近年來我國新批復(fù)煤礦和核增項目主要分布于內(nèi)蒙古和新疆，前期大量開采導(dǎo)致中東部煤炭資源日漸減少，而西部煤炭儲量豐富、開發(fā)程度相對低、開采潛力大，規(guī)劃的八百萬噸及以上大規(guī)模項目居多。新疆十四五期間擬核增產(chǎn)能（萬噸）160001400012000100008000600040002000010000800060004000200008600134406340800680710067005330準(zhǔn)噶爾區(qū)

哈吐區(qū)

伊犁區(qū)

其他地區(qū)30701230360180150內(nèi)蒙古新疆陜西山西甘肅寧夏貴州青海河南

從產(chǎn)能增長彈性來看，廣匯能源、陜西能源、永泰能源、平煤股份、新集能源、盤江股份、在華建陽權(quán)股益份產(chǎn)、能淮（百北萬礦噸業(yè)/年等）規(guī)模擴(kuò)張彈性相對大。2023年主要煤企產(chǎn)量及產(chǎn)能利用率產(chǎn)量（左軸,百萬噸）產(chǎn)能利用率

(右軸)遠(yuǎn)期143%202920272025產(chǎn)能增長彈性（右軸）350300140%120%100%80%60%40%20%0%6050403020100160%140%120%100%80%60%40%20%0%128%117%111%103%102%101%97%94%96%82%97%96%86%95%88%82%250

90%81%75%76%66%2001501005069%61%58%57%51%27%26%

26%32%24%22%20%15%10%9%6%2%0資料：各公司公告，國家能源局，國家，平安證券研究所3.1在建煤礦梳理：內(nèi)蒙和新疆有布局的煤企產(chǎn)能擴(kuò)張力度相對大2024-2026年

在

建

or核增項目2027-2029年

在

建

or核增項目遠(yuǎn)

期在建or核增項目擬

收購內(nèi)蒙古大雁礦業(yè)集團(tuán)，旗下雁南礦和扎尼河露天礦合計10.7百萬噸煤炭項目推進(jìn)中（預(yù)計2024-2025年落實）①

擬收購杭錦能源，旗下10百萬噸/年的塔然高勒煤礦項目預(yù)計2027年

投

產(chǎn)；②新街一井/二井各8百萬噸/年預(yù)計2029年建成投產(chǎn)

合計40百萬噸/年，持有權(quán)益60%內(nèi)

蒙古新街臺格廟礦區(qū)：新街三井-八井中國神華中煤能源

里必煤礦4百萬噸/年，持股51%，預(yù)計2025年3月竣工新疆葦子溝煤礦2.4百萬噸/年，持股約50%，預(yù)計2025年12月竣工萬福煤礦1.

8百萬噸/年，預(yù)計2024Q4投產(chǎn),2-3年達(dá)產(chǎn),初期按50%運(yùn)轉(zhuǎn)，

2023

年12月8日以28億元競拍獲得內(nèi)蒙古霍林河一號井田探礦權(quán)，

規(guī)劃劉三圪旦礦8百萬噸/年，持股100%；持股88%。

五彩灣四礦一期10百萬噸于25H2投產(chǎn)，2年達(dá)產(chǎn)，持股39%

資

源量約10.41億噸，產(chǎn)能5百萬噸/年，2027年開始生產(chǎn)

規(guī)

劃嘎魯圖煤礦8百萬噸/年，持股53%兗礦能源潞安環(huán)能靜安煤礦、忻峪煤業(yè)、后堡煤業(yè)、宇鑫煤業(yè)等四座在建礦井合計300萬噸/年，四個煤礦公司持股51%/51%/60%/70%規(guī)劃元豐礦井300萬噸/年，持股51%；大木廠90萬噸,忻嶺60萬噸,

2024年8月21日，公司以121.26億元競大漢溝90萬噸,忻豐60萬噸,前文明90萬噸等礦井技改得山西省襄垣縣上馬區(qū)塊煤炭探礦權(quán)七元煤礦-無煙煤，產(chǎn)能5百萬噸/年，持股100%，預(yù)計2024年底建成，華陽股份

2025年貢獻(xiàn)產(chǎn)量；泊里煤礦-貧煤、產(chǎn)能5百萬噸/年，持股70%，預(yù)計2025年底建成，2026年開始貢獻(xiàn)產(chǎn)量----孫義煤礦和孟子峪煤礦各核增0.3百萬噸/年，森達(dá)源煤礦二次核增0.9百萬噸/年推進(jìn)中收購銀宇和福巨源煤礦合計1.2百萬噸/年，煤礦主體變更審議永泰能源海則灘煤礦6百萬噸/年，預(yù)計26Q3具備出煤條件，2027年達(dá)產(chǎn)競拍得錢陽山煤礦6百萬噸/年,5年內(nèi)投產(chǎn);丈八煤礦4百萬噸/年前期工作穩(wěn)步推進(jìn)中陜西能源廣匯能源趙石畔煤礦6百萬噸，持股60%，預(yù)計2025年11月東

部勘查區(qū)-長焰/不粘煤20百萬噸/年,熱值5k-5.5k卡

,2025年

末投產(chǎn)2024年半年報：計劃自本承諾出具之日起36個月內(nèi)將瑞平煤電全部股馬

朗露天勘查區(qū)-不沾煤20百萬噸/年，馬朗一號井田10百萬噸/年白勘查區(qū)井田勘探項目據(jù)公司規(guī)劃，未來擬通過產(chǎn)業(yè)升級和改擴(kuò)建增加產(chǎn)能4.95百萬噸；平煤神馬集團(tuán)承諾將其持有的相關(guān)煤炭資產(chǎn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上市公司將增加產(chǎn)能4.75百萬噸/年集團(tuán)新建礦井河南在夏店礦1.5百萬噸/年+梁北二井礦1.2百萬噸/年，原計劃2023年7月聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)，目前計劃投產(chǎn)后36個月內(nèi)全部股權(quán)或相關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給公司或子公司平煤能源

權(quán)或張村礦(1.5百萬噸/年)、庇山礦(0.85百萬噸/年)相關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給上市公司或其子公司淮北礦業(yè)

陶忽圖煤礦8百萬噸/年，預(yù)計2025年底投產(chǎn)劉莊煤礦高水平延伸，預(yù)計到2025年底可以開始開采，正常生產(chǎn)情況下，2026、2027年產(chǎn)量預(yù)計可達(dá)100萬噸/年山東楊村煤礦（持股100%）復(fù)建，預(yù)計需3-4年，產(chǎn)能5百萬噸/年，產(chǎn)氣煤、1/3焦煤，已投入約23億元,預(yù)計還需投入約40億元新集能源甘肅能化90萬噸/年白巖子煤礦(氣煤和1/3焦煤)預(yù)計24年底-25年建成,持股60%2023年12月底公司公告擬建設(shè)楊山礦露天開采項目，建設(shè)規(guī)模100萬噸3百萬噸/年紅沙梁井工礦預(yù)計2025年試運(yùn)轉(zhuǎn),持股100%,產(chǎn)動力煤貴州馬依西一井二采區(qū)（焦煤/貧煤/瘦煤）120萬噸/年在建，預(yù)計貴州發(fā)耳二礦西井（貧煤/貧瘦煤/瘦煤）2025

年底進(jìn)入聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)，持股74%；馬依東一井項目（無煙煤）

二期150萬噸/年產(chǎn)能取得核準(zhǔn)擬建，持盤江股份

/年，建設(shè)周期24個月，持股86%；楊山礦井工120萬噸/年兼并重組技改項目進(jìn)展順利，預(yù)計2024年末開始生產(chǎn)，持股86%240萬噸/年產(chǎn)能前期工作正在加快推進(jìn)，持股74%股90%昊華能源資料2025年末努力實現(xiàn)3000萬噸的產(chǎn)能目標(biāo)（現(xiàn)有核定產(chǎn)能1930萬噸）紅三煤礦180萬噸/年，持股60%，規(guī)劃待開發(fā)：各公司公告，平安證券研究所3.2煤企以央國企控股為主，具有一定市值管理要求

煤炭企業(yè)以央國企為主，央企主要有中國能源投資集團(tuán)旗下的中國神華，中煤能源集團(tuán)旗下的中煤能源、新集能源、上海能源等，其余以各省國資委旗下集團(tuán)控股的子公司為主。今年初，中國證監(jiān)會召開2024年系統(tǒng)工作會議中提出，“督促和引導(dǎo)上市公司強(qiáng)化回報投資者的意識，更加積極開展回購注銷、現(xiàn)金分紅；支持上市公司通過市場化并購重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)，推動將市值納入央企國企考核評價體系”。央國企在開展增持/回購/現(xiàn)金分紅及市值管理上有帶頭作用，國資委將市值管理納入對央國企負(fù)責(zé)人的考核也在持續(xù)推進(jìn)中。年

月

日）2024

9

11主要上市煤企性質(zhì)和實控人及其持股比例（截至性質(zhì)控股股東實際控制人國務(wù)院國資委國務(wù)院國資委國務(wù)院國資委國務(wù)院國資委國務(wù)院國資委國務(wù)院國資委控股股東持股比例（%）中國神華中煤能源新集能源電投能源內(nèi)蒙華電上海能源國家能源投資集團(tuán)中國中煤能源集團(tuán)中國中煤能源集團(tuán)中電投蒙東能源集團(tuán)北方聯(lián)合電力69.5257.3930.3155.7751.0562.43央企中國中煤能源集團(tuán)國企：山西潞安環(huán)能華陽股份晉控煤業(yè)山煤國際山西焦煤通寶能源蘭花科創(chuàng)陜西煤業(yè)陜西能源淮北礦業(yè)皖能電力淮河能源恒源煤電平煤股份大有能源鄭州煤電開灤股份冀中能源兗礦能源昊華能源甘肅能化盤江股份云煤能源永泰能源山西潞安礦業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司華陽新材料科技集團(tuán)有限公司晉能控股煤業(yè)集團(tuán)有限公司山西煤炭進(jìn)出口集團(tuán)有限公司山西焦煤集團(tuán)有限責(zé)任公司山西國際電力集團(tuán)有限公司山西蘭花煤炭實業(yè)集團(tuán)有限公司陜西煤業(yè)化工集團(tuán)有限責(zé)任公司陜西投資集團(tuán)有限公司山西省國資委山西省國資委山西省國資委山西省國資委山西省國資委山西省國資委晉城市國資委陜西省國資委陜西省國資委安徽省國資委安徽省國資委安徽省國資委安徽省國資委河南省國資委河南省國資委河南省國資委河北省國資委河北省國資委山東省國資委北京市國資委甘肅省國資委貴州省國資委云南省國資委王廣西49.7455.5257.4657.9157.2957.3365.1564.3159.5254.9356.6154.9643.4261.8146.4648.1232.8143.7863.3150.1644.7758.1918.1334.7222.8230.09主要煤企總市值和市盈率陜西安徽淮北礦業(yè)(集團(tuán))總市值（左軸,億元）市盈率PE(TTM)（右軸,倍）安徽省能源集團(tuán)80007000600050004000300020001000080706050403020100淮南礦業(yè)(集團(tuán))皖北煤電集團(tuán)中國平煤神馬控股集團(tuán)有限公司義馬煤業(yè)集團(tuán)股份有限公司鄭州煤炭工業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司開灤(集團(tuán))有限責(zé)任公司冀中能源集團(tuán)有限責(zé)任公司山東能源集團(tuán)有限公司河南河北山東北京甘肅貴州云南北京能源集團(tuán)有限責(zé)任公司甘肅能源化工投資集團(tuán)有限公司貴州能源集團(tuán)有限公司昆明鋼鐵控股有限公司永泰集團(tuán)有限公司廣匯能源

新疆廣匯實業(yè)投資(集團(tuán))有限責(zé)任公司孫廣信民企國際實業(yè)遠(yuǎn)興能源江蘇融能投資發(fā)展有限公司內(nèi)蒙古博源控股集團(tuán)有限公司馮建方戴連榮資料：ifind，平安證券研究所，注：圖中市值和市盈率數(shù)據(jù)截至2024年9月10日3.2頭部煤企背靠央國企集團(tuán)，仍有較大注資空間代表性煤企潛在集團(tuán)注資規(guī)模公司名稱中國神華所屬集團(tuán)最新資產(chǎn)注入情況未來集團(tuán)注資潛力總結(jié)（煤炭產(chǎn)能百萬噸/年）集團(tuán)聲明待注入上市企業(yè)煤礦資產(chǎn)(核定產(chǎn)能共107.95百萬噸/年、

現(xiàn)有核定總產(chǎn)能：362.2權(quán)益產(chǎn)能68.05百萬噸/年)：計劃集團(tuán)層面完成整合后10年內(nèi)啟動收購-①神華烏海100%(煤礦核定產(chǎn)能15.35百萬噸/年,權(quán)益產(chǎn)能13.94百萬噸/年)、②寧夏煤業(yè)51%(煤礦核定產(chǎn)能76.75百萬噸

集團(tuán)總產(chǎn)能：665/年,權(quán)益產(chǎn)能39.14百萬噸/年)、③新疆能源100%股權(quán)(煤礦核定產(chǎn)能5.85百萬噸/年,權(quán)益產(chǎn)能4.97百萬噸/年)2023年4月29日啟動收購集團(tuán)資產(chǎn)：①大雁礦業(yè)已啟動注入資產(chǎn)：20.7集團(tuán)待注入產(chǎn)能：107.95國資委-國家能源投

100%（擁有2處在產(chǎn)煤礦-雁南礦和扎尼河露天資集團(tuán)持股神華礦,合計能力1070萬噸/年,可采儲量4.1億噸）；②杭錦能源100%（擁有1處在建煤礦-塔然高勒煤礦,產(chǎn)能1000萬噸/年,可采儲量9.2億噸）69.52%中國神華可對集團(tuán)現(xiàn)有未上市資產(chǎn)行使優(yōu)先交易權(quán)2021年3月25日公司公告，為避免同業(yè)競爭，控股股東中煤集團(tuán)承諾在2028年5月11日前將旗下兩家公司股權(quán)注入現(xiàn)有煤炭核定產(chǎn)能：165.7國資委-中煤集團(tuán)持股中煤能源57.39%中煤能源：①資源發(fā)展公司(在產(chǎn)煤礦7座、電廠2座、洗煤廠5座，煤炭核定產(chǎn)能1008萬噸/年、權(quán)益產(chǎn)能742萬噸/年，

待注入資產(chǎn)煤炭產(chǎn)能：29.08中煤能源兗礦能源集團(tuán)持股100%)；②華昱能源(在產(chǎn)煤礦7座，核定產(chǎn)能1900萬噸/年、權(quán)益產(chǎn)能1816萬噸/年，集團(tuán)持股60%)，另有2000萬噸帶式輸煤專線和年入洗能力1500萬噸的煤炭洗運(yùn)中心百萬噸/年集團(tuán)總產(chǎn)能：約300百萬噸/年現(xiàn)有核定產(chǎn)能：229.7截至

2023

年底，山東能源集團(tuán)煤炭可采儲量達(dá)179.54

億噸，總山東省國資委-山東

主要新注入煤化工業(yè)務(wù)公司：2023年4月，公司除上市公司外集團(tuán)產(chǎn)能規(guī)模：100-150百萬噸/年，集團(tuán)在建產(chǎn)能：14百萬噸/年，集團(tuán)總產(chǎn)能348百萬噸/年產(chǎn)能

3.48

億噸/年，除兗礦能源外還擁有1.183億噸產(chǎn)能，在建長城二礦二期項目400萬噸/年，魯新煤礦500

萬噸/年(2023年底具備聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)條件)，油房壕礦井500

萬噸/年(風(fēng)井已完工)能源集團(tuán)持股43.78%公告以現(xiàn)金形式收購兗礦新疆能化51%股權(quán)，甲醇、合成氨、尿素等產(chǎn)品產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)張2022年11月現(xiàn)金收購陜煤集團(tuán)資產(chǎn)-彬長集團(tuán)99.6%股權(quán),對價347.63億元,旗下小莊礦和孟村礦核定產(chǎn)能均600萬噸/年；2023年9月收購神南礦業(yè)100%股權(quán)，對價204.47億元,擁有小壕兔一號(產(chǎn)能800萬噸/年)、小壕兔西部探礦權(quán),可采儲量為6.57億噸和9.76億噸截至2024年3月末，陜煤集團(tuán)擁有資源儲量

300.45

億噸，可采儲量203.09

億噸，在產(chǎn)礦井煤炭產(chǎn)能211.05百萬噸/年，剔除陜西煤業(yè)后，仍擁有煤炭資源量119.04億噸，可采儲量98.68億噸，核定產(chǎn)能49.05百萬噸/年。同時，集團(tuán)擁有

2

座在建礦井-西卓煤礦和王峰礦井，位于關(guān)中地區(qū)，設(shè)計產(chǎn)能各300萬噸/年，均預(yù)計于

2025

年內(nèi)投產(chǎn)現(xiàn)有煤炭核定產(chǎn)能：162除上市公司外集團(tuán)現(xiàn)有產(chǎn)能規(guī)模：49.05百萬噸/年集團(tuán)在建產(chǎn)能：6百萬噸/年集團(tuán)總產(chǎn)能：211.05百萬噸陜西省國資委-陜煤集團(tuán)持股65.15%陜西煤業(yè)資料：各公司公告，各集團(tuán)債項跟蹤評級報告，平安證券研究所3.2頭部煤企背靠央國企集團(tuán)，仍有較大注資空間

煤企大部分背靠各地國資委旗下大型集團(tuán)，對集團(tuán)存在同業(yè)競爭的煤炭和煤化工、電廠等資產(chǎn)具有優(yōu)先收購權(quán)，從未來集團(tuán)可能的煤礦注資規(guī)模來看，中國神華（待注入煤炭產(chǎn)能108百萬噸/年）、中煤能源（待注入29百萬噸/年）、兗礦能源（除上市公司外集團(tuán)另有產(chǎn)能100-150百萬噸/年，在建14百萬噸/年）、陜西煤業(yè)（集團(tuán)另有產(chǎn)能49百萬噸/年，在建6百萬噸/年）、潞安環(huán)能（集團(tuán)另有產(chǎn)能32.9百萬噸/年，在建6百萬噸/年）、晉控煤業(yè)（集團(tuán)另有產(chǎn)能104百萬噸/年，在建88百萬噸/年）、山西焦煤（待注入60百萬噸）、電投能源（待注入35百萬噸）等頭部煤企背靠的央國企集團(tuán)仍有較大資產(chǎn)注入空間，未來產(chǎn)能增長可期。代表性上市煤企核定產(chǎn)能占控股集團(tuán)總產(chǎn)能的比例公司核定產(chǎn)能（左軸

百萬噸

年）,/,

/控股集團(tuán)產(chǎn)能（左軸

百萬噸

年）上市公司產(chǎn)能占比（右軸）700600500400300200100080%70%60%50%40%30%20%10%0%晉控煤業(yè)

山西焦煤

中國神華

中煤能源

潞安環(huán)能

電投能源

兗礦能源

陜西煤業(yè)代表性煤企潛在集團(tuán)注資規(guī)模（續(xù)上頁表）公司名稱所屬集團(tuán)最新資產(chǎn)注入情況未來集團(tuán)注資潛力總

結(jié)（煤炭產(chǎn)能百萬噸/年）山

西省國資委-潞安化

工集團(tuán)-潞安礦業(yè)集

團(tuán)持股49.74%截至

2023

年底，潞安化工集團(tuán)在產(chǎn)礦井煤炭資源地質(zhì)儲量合計104.04

億噸，可采儲量合計

44.93

億噸，產(chǎn)能為84.70百萬噸/年；在建項目：截至

2023

年底，五彩灣一號礦井一期項目

600

萬噸/，年總投資預(yù)算

36.14

億元，期末余額為

8.62

億元，工程進(jìn)度

23.85%?，F(xiàn)有煤炭核定產(chǎn)能：51.8除上市公司外集團(tuán)現(xiàn)有產(chǎn)能規(guī)模：32.9百萬噸/年,集團(tuán)在建產(chǎn)能：6百萬噸/年潞安環(huán)能現(xiàn)

有煤炭核定產(chǎn)能：50.5山

西省國資委-晉控煤業(yè)集團(tuán)持股57.46%公司力爭到“十四五”末將70%以上具備條件的煤礦注入到上市公司。截至

2023

年底，晉控煤業(yè)集團(tuán)擁有

88

座礦

井，其中，生產(chǎn)礦井

69

座

，煤炭資源保有儲量

228.37

億

噸，年生產(chǎn)能力

154.5百萬噸；在建及續(xù)建礦井

15座

，停緩建礦井

4

座，礦井煤炭資源保有儲量

155.06

億

噸，年生產(chǎn)能力

87.90百

萬噸。除

上市公司外集團(tuán)現(xiàn)有產(chǎn)能規(guī)模：104百萬噸/年，集團(tuán)在建：87.9百萬噸/年，重組

后集團(tuán)總管理產(chǎn)能400百萬噸/年晉控煤業(yè)山西焦煤山西省國資委-山西焦煤集團(tuán)持股57.29%2022年完成華晉焦煤(51%持股權(quán))資產(chǎn)注入，擁有沙曲一礦和二礦，兩礦合計核定產(chǎn)能720萬噸/年，煤種--肥煤、焦煤、瘦煤、貧瘦煤據(jù)山西焦煤集團(tuán)債券跟蹤評級報告和公司公告，集團(tuán)尚有產(chǎn)能約6000萬噸/年的焦煤資產(chǎn)有望繼續(xù)注入，預(yù)計2024-2027年分別有2、2、13、15座煤礦達(dá)到收購標(biāo)準(zhǔn)?，F(xiàn)有煤炭核定產(chǎn)能：48.9集團(tuán)待注入產(chǎn)能：60集團(tuán)總產(chǎn)能：174.6國資委-中電投蒙東能源集團(tuán)持股55.77%2014年8月，中電投蒙東能源集團(tuán)出具《關(guān)于避免內(nèi)蒙古霍林河露天煤業(yè)股份有限公司同業(yè)競爭的總體規(guī)劃》，承諾待白音華二號礦和三號礦滿足特定條件后需注入上市公司，白音華二、三號礦合計產(chǎn)能3500萬噸，截至2024年5月，相關(guān)礦土地使用證相關(guān)手續(xù)已辦理完畢現(xiàn)有煤炭核定產(chǎn)能：48集團(tuán)待注入產(chǎn)能：35電投能源資料：各公司公告，各集團(tuán)債項跟蹤評級報告，平安證券研究所一、從地域和煤種角度全面梳理煤企CONTENT目錄二、煤企粘性分析

2.1從長協(xié)結(jié)構(gòu)和煤電一體化看煤企粘性

2.2從負(fù)債結(jié)構(gòu)和流動性風(fēng)險看煤企粘性三、煤企彈性分析

3.1從在產(chǎn)和新建產(chǎn)能規(guī)?？疵浩髲椥?/p>

3.2從控股集團(tuán)潛在注資能力看煤企彈性四、從股息分紅率和估值看煤企性價比五、投資建議與風(fēng)險提示煤企股息分紅率提升，目前相較國債仍有較高投資回報國內(nèi)主要煤企2024年預(yù)期股息率

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