證券-2024年四季度證券行業(yè)策略報(bào)告：貝塔先行業(yè)績(jī)跟進(jìn)

1/12證券Ⅱ政策預(yù)期發(fā)生重大改變，金融作為虛擬經(jīng)濟(jì)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)改善，券商股受益于分子端業(yè)績(jī)改善以及分母端風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的共振。o經(jīng)營(yíng)情況景氣變化：2021-2023年證券行業(yè)凈利潤(rùn)與ROE持續(xù)下滑，杠桿倍數(shù)波動(dòng)下行。受資本市場(chǎng)活躍度較低影響，證券行業(yè)景氣度低迷。業(yè)績(jī)前瞻：預(yù)計(jì)24Q1-3上市券商營(yíng)收、凈利潤(rùn)同比下降8%/14%。經(jīng)紀(jì)、投行、資管、利息、投資凈收入分別同比-16%/-41%/+1%/-25%/+5%。o政策動(dòng)態(tài)政策梳理：2024年9月以來(lái)積極政策頻出，其中國(guó)新辦發(fā)布會(huì)與政治局會(huì)議提及的內(nèi)容與證券行業(yè)高度相關(guān)。主要政策既有此前提及、本次繼續(xù)強(qiáng)調(diào)的（如中長(zhǎng)期資金入市也有較此前表述更積極的（努力提振資本市場(chǎng)更有首次提出的重磅政策（如股票回購(gòu)增持再貸款、證券基金保險(xiǎn)公司互換便利）。先虛擬，再現(xiàn)實(shí)，金融作為虛擬經(jīng)濟(jì)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)改善。影響分析：①政策提振市場(chǎng)信心，市場(chǎng)活躍度提高，直接促進(jìn)成交額的放大；②并購(gòu)重組市場(chǎng)活躍有望彌補(bǔ)承銷收入下滑；③股市投資收益率提升，則投資收入有望高速增長(zhǎng)，自營(yíng)權(quán)益敞口占比較大的中小券商彈性更大。政策展望：此次政策力度超預(yù)期，且為后續(xù)更多政策埋下伏筆，打通中長(zhǎng)期資金入市堵點(diǎn)、更多期互換便利、平準(zhǔn)基金都是潛在的政策工具。機(jī)構(gòu)持倉(cāng)：從近10年持倉(cāng)數(shù)據(jù)來(lái)看，14Q4證券板塊持倉(cāng)達(dá)到峰值6.2%，隨后持續(xù)在低位震蕩。2021年以來(lái)，板塊持倉(cāng)占比波動(dòng)下行，24Q2末僅0.14%，觸及10年底部位置，交易擁擠度低。行業(yè)漲幅：9月23日以來(lái)，非銀金融板塊上漲36%，僅次于美容護(hù)理的41%以及食品飲料的37%。非銀板塊中，證券板塊上漲39%，高貝塔屬性凸顯。龍頭漲幅：證券板塊漲幅前五的標(biāo)的分別為東方財(cái)富、天風(fēng)證券、國(guó)海證券、太平洋、長(zhǎng)江證券。其中，東方財(cái)富、天風(fēng)證券、長(zhǎng)江證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比高，作為對(duì)交易量敏感度高的標(biāo)的彈性較大，太平洋則屬于并購(gòu)重組主題標(biāo)的o股票推薦行情復(fù)盤(pán)：從歷史行情復(fù)盤(pán)來(lái)看，領(lǐng)漲的個(gè)股往往是受益于當(dāng)時(shí)的政策帶來(lái)的業(yè)績(jī)提升預(yù)期較高的標(biāo)的。選股思路：①券商行情啟動(dòng)時(shí)，成交額往往會(huì)迅速放大，從而帶來(lái)業(yè)績(jī)的改善，對(duì)交易量變動(dòng)敏感的標(biāo)的率先受益；②在監(jiān)管支持打造有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的投行、推動(dòng)國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大、支持上市公司做好市值管理的背景下，頭部券商受益，破凈券商有望更受益；③行業(yè)供給側(cè)改革深化，鼓勵(lì)并購(gòu)重組，繼續(xù)關(guān)注收并購(gòu)主題的事件驅(qū)動(dòng)型機(jī)會(huì)。推薦組合：①高彈性：東方財(cái)富、香港交易所-H。二者與成交量掛鉤的業(yè)務(wù)收入占比高于券商，彈性更大。②受益于政策的頭部：中國(guó)銀河、中金公司-H、華泰證券、中信證券。其中，華泰證券長(zhǎng)期破凈，還受益于上市公司市值管理要求的發(fā)布。③收并購(gòu)：國(guó)泰君安、國(guó)聯(lián)證券。其中，國(guó)泰君安證券因收并購(gòu)事件停牌，復(fù)牌后有望補(bǔ)漲。o風(fēng)險(xiǎn)提示宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下行；交投活躍度大幅下降；費(fèi)改政策落地。hongxining@.借鑒？》2024.09.302/12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后正文目錄 41.1景氣變化 41.2業(yè)績(jī)前瞻 4 52.1政策梳理 2.2影響分析 2.3政策展望 73.1機(jī)構(gòu)持倉(cāng) 73.2行業(yè)漲幅 73.3龍頭漲幅 84.1歷史復(fù)盤(pán) 4.1.12006年01月-2007年12月 4.1.22014年10月-2015年04月 94.1.32018年10月-2019年03月 94.2選股思路 4.3推薦組合 3/12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后圖1：2023年證券行業(yè)凈利潤(rùn)、ROE、杠桿倍數(shù)均低于2021年 4圖2：證券行業(yè)各業(yè)務(wù)條線收入出現(xiàn)不同程度下降 4圖3：證券板塊機(jī)構(gòu)持倉(cāng)情況 7圖4：本輪行情截止目前，非銀板塊漲幅領(lǐng)先（9.23-9.30） 7圖5：券商板塊標(biāo)的本輪漲幅（9.23-9.30） 表1：三季度重要指標(biāo)變化情況 表2：部分個(gè)股24Q3業(yè)績(jī)指標(biāo)預(yù)測(cè) 表3：證券行業(yè)重點(diǎn)推薦組合基本數(shù)據(jù)一覽 表4：證券行業(yè)重點(diǎn)推薦組合核心推薦邏輯 表5：主要風(fēng)險(xiǎn)提示 4/12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后從整體業(yè)績(jī)來(lái)看：2021-2023年證券行業(yè)凈利潤(rùn)與ROE持續(xù)下滑，杠桿倍數(shù)波動(dòng)下行。受資本市場(chǎng)活躍度較低影響，證券行業(yè)景氣度低迷。從業(yè)務(wù)條線來(lái)看：2022年起證券給行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管，多項(xiàng)政策出臺(tái)。2022年《中華人民共和國(guó)期貨和衍生品法》出臺(tái)，規(guī)范期貨交易和衍生品交易行為。2023年7月公募基金費(fèi)率改革開(kāi)啟，2023年8月階段性收緊IPO節(jié)奏。2024年3月，在十四屆全國(guó)人大二次會(huì)議經(jīng)濟(jì)主題記者會(huì)上，吳清主席定調(diào)新的監(jiān)管工作重點(diǎn)為“兩強(qiáng)兩嚴(yán)”，證監(jiān)會(huì)集中發(fā)布的四項(xiàng)政策文件與新國(guó)九條都強(qiáng)調(diào)嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)、加強(qiáng)證券基金機(jī)構(gòu)監(jiān)管，要求證券公司處理好功能性和盈利性關(guān)系，審慎開(kāi)展資本消耗型業(yè)務(wù)。2024年4-5月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券市場(chǎng)程序化交易管理規(guī)定（試行）》，中基協(xié)發(fā)布《私募證券投資基金運(yùn)作指引》，規(guī)范場(chǎng)外衍生品交易和程序化交易。嚴(yán)監(jiān)管底色下，券商向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型陣痛中各業(yè)務(wù)條線收入均出現(xiàn)不同程度下滑。凈利潤(rùn)（億元）ROE（%，右軸）0增速低點(diǎn)已過(guò)，業(yè)績(jī)邊際改善。24H1，我們統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)的43家上市券商實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入2,350億元，同比下降13%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)640億元，同比下降22%，降幅較24Q1收窄；24Q2歸母凈利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)18%，部分頭部券商凈利優(yōu)于預(yù)期，多家公司宣告中期分紅，積極回報(bào)股東。9月以來(lái)市場(chǎng)活躍度與風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著改善，且23H2券商業(yè)績(jī)基數(shù)較低，預(yù)計(jì)24H2券商業(yè)績(jī)繼續(xù)好轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)24Q1-3上市券商營(yíng)收、凈利潤(rùn)同比下降8%/14%。經(jīng)紀(jì)、投行、資管、利息、投資凈收入分別同比-16%/-41%/+1%/-25%/+5%。驅(qū)動(dòng)因素拆解：（1）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：預(yù)計(jì)24Q1-3上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入同比減少16%。24Q3市場(chǎng)日均股基成交額為8,037億元，同比下滑12%。2024年7月起，公募基金二階段費(fèi)率改革正5/12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后式實(shí)施，機(jī)構(gòu)傭金率下滑。新發(fā)基金市場(chǎng)低迷，24Q3新發(fā)基金（按成立日）1,936億份，較23Q3下降22%，預(yù)計(jì)24Q3代銷收入繼續(xù)下滑，整體經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入同比下降22%。（2）投行業(yè)務(wù)：預(yù)計(jì)24Q1-3上市券商投行業(yè)務(wù)凈收入同比減少41%。24Q3行業(yè)股、債權(quán)承銷規(guī)模同比增速分別為-83%/+4%，預(yù)計(jì)24Q3投行凈收入同比下降40%。（3）資管業(yè)務(wù)：預(yù)計(jì)24Q1-3上市券商資管業(yè)務(wù)凈收入同比增長(zhǎng)1%。24Q3末公募基金規(guī)模為30.9萬(wàn)億元，較23Q3末增長(zhǎng)14%，預(yù)計(jì)24Q3末券商資管規(guī)模同比增長(zhǎng)，24Q3整體資管收入或同比增長(zhǎng)5%。（4）信用業(yè)務(wù)：預(yù)計(jì)24Q1-3上市券商利息凈收入同比下降25%。24Q3日均兩融余額同比下滑11%，預(yù)計(jì)兩融收入下降，24Q3利息凈收入下滑15%。（5）投資業(yè)務(wù)：預(yù)計(jì)24Q1-3上市券商投資凈收入同比增長(zhǎng)5%。9月末指數(shù)大漲，24Q3上證綜指、滬深300指數(shù)分別同比上漲12.44%/16.07%（vs.23Q3的-2.86%/-3.98%預(yù)計(jì)24Q3投資凈收入同比增長(zhǎng)60%。（億元）模（億元）（億元）公募基金存量規(guī)模（億元）投資金存量規(guī)模公司名稱2024年9月以來(lái)積極政策頻出，其中國(guó)新辦發(fā)布會(huì)與政治局會(huì)議提及的內(nèi)容與證券行業(yè)高度相關(guān)。主要政策既有此前提及、本次繼續(xù)強(qiáng)調(diào)的，也有較此前表述更積極的，更有首次提出的重磅政策。先虛擬，再現(xiàn)實(shí)，金融作為虛擬經(jīng)濟(jì)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)改善。6/12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后①多次強(qiáng)調(diào)：主要包括長(zhǎng)期資金入市、活躍并購(gòu)重組市場(chǎng)等。“將進(jìn)一步優(yōu)化權(quán)益類基金產(chǎn)品注冊(cè)，大力推動(dòng)寬基ETF等指數(shù)化產(chǎn)品創(chuàng)新，適時(shí)推出更多包括創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等中小盤(pán)ETF基金產(chǎn)品”；“提高對(duì)中長(zhǎng)期資金權(quán)益投資的監(jiān)管包容于促進(jìn)并購(gòu)重組六條措施，從各方面一起促進(jìn)私募股權(quán)創(chuàng)投基金的募投管退”。②表述積極：政治局會(huì)議再次定調(diào)要努力提振資本市場(chǎng)，且較此前“多措并舉促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展”的表述更為積極。③首次提出：“創(chuàng)設(shè)股票回購(gòu)增持再貸款，引導(dǎo)商業(yè)銀行向上市公司和主要股東提供貸款，用于回購(gòu)增持上市公司股票”、“證券基金保險(xiǎn)公司互換便利首期規(guī)模5000億，獲取的資金只能用于投資股市”。政策帶來(lái)的資本市場(chǎng)多項(xiàng)指標(biāo)回暖，與券商的經(jīng)紀(jì)、投行、投資等業(yè)務(wù)直接相關(guān)。①經(jīng)紀(jì)：政策提振市場(chǎng)信心，市場(chǎng)活躍度提高，直接促進(jìn)成交額的放大。24H1上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比為19%，仍是券商的基石業(yè)務(wù)。2024年7月起公募二階段費(fèi)改正式實(shí)施，傭金率下滑，24Q1-3市場(chǎng)日均成交額下降，若后續(xù)成交額持續(xù)維持高位，有望使經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入降幅收窄。②投行：并購(gòu)重組市場(chǎng)活躍有望彌補(bǔ)承銷收入下滑。證券業(yè)協(xié)會(huì)披露的數(shù)據(jù)顯示，2023年證券行業(yè)投行業(yè)務(wù)凈收入同比下降18%，主要受股權(quán)承銷規(guī)模下降影響，2023年財(cái)務(wù)顧問(wèn)凈收入占投行業(yè)務(wù)凈收入比重為12%，在政策支持鼓勵(lì)收并購(gòu)的情況下，財(cái)務(wù)顧問(wèn)收入及占比有望提升，部分對(duì)沖承銷保薦收入下滑的影響。進(jìn)一步通暢募投管退流程，券商參控股的私募股權(quán)投資公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)也有望好轉(zhuǎn)。③投資：券商自營(yíng)投資中權(quán)益投資占比雖然較低，但收入彈性較大，股市投資收益率提升，則收入有望高速增長(zhǎng)。自營(yíng)權(quán)益敞口占比較大的中小券商彈性更大。此次政策力度超預(yù)期，且為后續(xù)更多政策埋下伏筆。①中長(zhǎng)期資金：9月26日，政治局強(qiáng)調(diào)要大力引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市，打通社保、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)荣Y金入市堵點(diǎn)。2023年8月，證監(jiān)會(huì)答記者問(wèn)時(shí)提到，我國(guó)中長(zhǎng)期資金持股占比不足6%，遠(yuǎn)低于境外成熟市場(chǎng)普遍超過(guò)20%的水平。2023年10月，財(cái)政部下發(fā)《關(guān)于引導(dǎo)保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期穩(wěn)健投資，加強(qiáng)國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)公司長(zhǎng)周期考核的通知》，將國(guó)有商業(yè)險(xiǎn)企原考核體系中經(jīng)營(yíng)效益指標(biāo)的“凈資產(chǎn)收益率”，由“當(dāng)年度指標(biāo)調(diào)整為“3年周期指標(biāo)+當(dāng)年度指標(biāo)”相結(jié)合的考核方式，旨在提升險(xiǎn)資增配權(quán)益類資產(chǎn)的意愿，其余促進(jìn)長(zhǎng)期資金入市的政策仍可期待。②互換便利：國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上，潘功勝行長(zhǎng)表示，證券基金保險(xiǎn)公司互換便利首期規(guī)模5000億元，未來(lái)可視情況擴(kuò)大規(guī)模，如果實(shí)施效果好，可能有二期、三期、7/12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后③平準(zhǔn)基金：2024年2月，部分受訪專家、機(jī)構(gòu)認(rèn)為入市時(shí)機(jī)已至，希望進(jìn)一步完善中國(guó)版平準(zhǔn)基金制度以提振市場(chǎng)信心。2024年9月24日，談及平準(zhǔn)基金的創(chuàng)設(shè)，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在回應(yīng)提問(wèn)時(shí)表示，正在研究。機(jī)構(gòu)持倉(cāng)觸底：從近10年持倉(cāng)數(shù)據(jù)來(lái)看，14Q4證券板塊持倉(cāng)達(dá)到峰值6.2%，隨后持續(xù)在低位震蕩。2021年以來(lái)，板塊持倉(cāng)占比波動(dòng)下行，24Q2末僅0.14%，觸及10年底部位置，交易擁擠度低?！C券板塊基金持倉(cāng)情況本輪前期漲幅：9月23日以來(lái)，非銀金融板塊上漲36%，僅次于美容護(hù)理的41%以及食品飲料的37%。非銀板塊中，證券板塊上漲39%，高貝塔屬性凸顯。8/12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后龍頭標(biāo)的漲幅：9月23日以來(lái)，證券板塊漲幅前五的標(biāo)的分別為東方財(cái)富、天風(fēng)證券、國(guó)海證券、太平洋、長(zhǎng)江證券。其中，東方財(cái)富、天風(fēng)證券、長(zhǎng)江證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比高，24H1經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比分別為48%/96%/47%，作為對(duì)交易量敏感度高的標(biāo)的彈性較大，太平洋則屬于并購(gòu)重組主題標(biāo)的，國(guó)泰君安與海通證券因計(jì)劃重組而停牌。4.1.12006年01月-2007年12月行情啟動(dòng)的背景：①經(jīng)濟(jì)環(huán)境：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，2005年中起PMI呈上行趨勢(shì)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比增速?gòu)?005年初的17%提升至2007年中的40%左右；②流動(dòng)性環(huán)境：流動(dòng)性充足，個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者加速入市，2006年初起新增股票賬戶數(shù)大幅攀升，2006/2007年末公募基金規(guī)模同比增長(zhǎng)83%/282%；③行業(yè)政策：2005年開(kāi)啟股權(quán)分置改革，消除非流通股和流通股流通制度上的差異，實(shí)現(xiàn)股東利益一致；④行業(yè)業(yè)績(jī)：2006年行業(yè)凈利潤(rùn)255億元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，2007年凈利潤(rùn)則沖高至1,321億元，同比增速超400%，2007年行業(yè)ROE超40%；⑤板塊估值：2005年末券商板塊PB估值為2.7倍，低于過(guò)去5年均值5.5倍；PE估值100倍，處于過(guò)去5年均值水平。板塊行情：板塊估值較低，有估值修復(fù)空間。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁、流動(dòng)性充足、行業(yè)業(yè)績(jī)向好、行業(yè)政策刺激共同作用催化了此輪行情。此輪行情中成交量不斷放大，日均股基成交額從2006年初百億左右放大至2007年中的3,000億左右，滬深300上漲467%，券商板塊（申萬(wàn)券商Ⅱ,下同）上漲1329%，與滬深300相比超額收益為862%，券商板塊PB估值從2.7倍提升至7.2倍，最高達(dá)到17.7倍，PE估值長(zhǎng)期保持在100倍以上。領(lǐng)漲個(gè)股：2006年1月-2007年12月漲幅前五分別為東北證券、國(guó)金證券、中信證券、國(guó)元證券、長(zhǎng)江證券，漲幅分別為2894%/2652%/1648%/1633%/1383%。2006年上市券商不到10家，對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的依賴度都很高，因此在此輪牛市中券商表現(xiàn)出超高的彈性。9/12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后4.1.22014年10月-2015年04月行情啟動(dòng)的背景：①經(jīng)濟(jì)環(huán)境：2014年7月起PMI震蕩回落，經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)增大；②流動(dòng)性環(huán)境：貨幣政策穩(wěn)中趨松，2014年11月降息40bps，2015年3月繼續(xù)下調(diào)25bps，2015年2月降準(zhǔn)50bps。增量資金入場(chǎng)，場(chǎng)內(nèi)外杠桿加大，創(chuàng)新大會(huì)后兩融業(yè)務(wù)發(fā)展火熱，兩融余額占流通市值比重從2014年初的1.7%提高至年底的3.2%，樓市資金流入股市，2014年70個(gè)大中城市新建住宅價(jià)格指數(shù)同比增速持續(xù)下滑；③行業(yè)政策：行業(yè)政策偏寬松，2014年5月國(guó)務(wù)院發(fā)布新國(guó)九條促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展，2014年底開(kāi)通滬港通；④行業(yè)業(yè)績(jī)：1H14/2014行業(yè)凈利潤(rùn)同比增速分別為32%/119%，其中兩融業(yè)務(wù)發(fā)展強(qiáng)勁，2014年收入同比增速達(dá)142%。1H14/2014ROE為7.5%（年化）/10.5%；⑤板塊估值：2014上半年券商板塊PB估值在1.5-1.7倍，低于過(guò)去5年均值2.3倍；PE估值25倍，處于過(guò)去5年均值水平，與熱門(mén)板塊互聯(lián)網(wǎng)傳媒的PE估值差處于90%-100%分位之間，冷熱分化明顯。板塊行情：2012年起，創(chuàng)業(yè)板先于主板開(kāi)啟慢牛行情，2012年初至2014年9月創(chuàng)業(yè)板指上漲111%，而滬深300僅上漲6%。2014年上半年券商板塊估值較低，且與熱門(mén)板塊估值分化明顯，券商板塊有估值修復(fù)空間。2014年10月起主板行情啟動(dòng)，此輪行情的驅(qū)動(dòng)力主要是央行降息降準(zhǔn)和增量資金入場(chǎng)帶來(lái)充足的流動(dòng)性、行業(yè)利潤(rùn)高速增長(zhǎng)以及偏松的行業(yè)政策。此輪行情中日均股基成交額從2014年四季度的3,000-4,000億左右提高至2015年4月的1.4萬(wàn)億左右，滬深300上漲92%，券商板塊上漲175%，與滬深300相比超額收益為83%，券商板塊PB估值從1.9倍提升至4.7倍，最高點(diǎn)超過(guò)5倍，PE估值從27倍提升至49倍，最高點(diǎn)達(dá)56倍。領(lǐng)漲個(gè)股：2014年10月-2015年4月漲幅前五分別為東方財(cái)富、西部證券、光大證券、國(guó)信證券、華泰證券，漲幅分別為650%/336%/253%/248%/225%。2014年?yáng)|方財(cái)富代銷基金收入同比高增460%，2015年收購(gòu)西藏同信證券，在市場(chǎng)火爆時(shí)切入證券行業(yè)。西部、光大、國(guó)信、華泰的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)以及利息凈收入（以兩融業(yè)務(wù)利息凈收入為主）占營(yíng)收比重皆處于高位，說(shuō)明市場(chǎng)看好經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和兩融業(yè)務(wù)推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。4.1.32018年10月-2019年03月行情啟動(dòng)的背景：①經(jīng)濟(jì)環(huán)境：2018年起中美貿(mào)易戰(zhàn)摩擦不斷，經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯，PMI自年初起持續(xù)回落；②流動(dòng)性環(huán)境：2018年初起多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，外資加速進(jìn)場(chǎng)，2018年下半年陸股通凈流入額明顯上升；③行業(yè)政策：行業(yè)政策偏寬松，2018年11月習(xí)近平主席宣布將設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，2018年10月起監(jiān)管多次推出政策化解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)；④行業(yè)業(yè)績(jī)：2018/1Q19/1H19行業(yè)凈利潤(rùn)同比增速分別-41%/87%/103%，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)逐步化解，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)出現(xiàn)，2018年ROE3.5%，1H19提升至6.9%（年化⑤板塊估值：2018年9月末PB在1.1倍左右，低于過(guò)去5年均值2.1倍；PE估值19倍，低于過(guò)去5年均值25倍。板塊行情：板塊估值較低，有估值修復(fù)空間。此輪行情的驅(qū)動(dòng)力主要是股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)化解政策推出、業(yè)績(jī)拐點(diǎn)出現(xiàn)、宣布設(shè)立科創(chuàng)板帶來(lái)投行業(yè)務(wù)增量預(yù)期以及多次降準(zhǔn)帶來(lái)的充足流動(dòng)性。此輪行情中日均股基成交額從2018年四季度的3,000億左右提高至2019年3月的9,000億左右，滬深300上漲18%，券商板塊上漲53%，與滬深300相比超額收益為35%，券商板塊PB估值從1.1倍提升至1.8倍，PE估值從19倍提升至39倍。領(lǐng)漲個(gè)股：2018年10月-2019年3月漲幅前五分別為天風(fēng)證券、中信建投、華林證券、華鑫證券、太平洋證券，漲幅分別為324%/229%/191%/101%/87%。天風(fēng)證券、華林證券分別于2018年末和2019年初上市，享受新股溢價(jià)。中信建投受益于科創(chuàng)板設(shè)立及注冊(cè)制推出10/12催化投行業(yè)務(wù)收入的預(yù)期，太平洋則是股票質(zhì)押程度較高，受益于股質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)化解帶來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的預(yù)期。①券商行情啟動(dòng)時(shí)，成交額往往會(huì)迅速放大，從而帶來(lái)業(yè)績(jī)的改善，對(duì)交易量變動(dòng)敏感的標(biāo)的率先受益；②在監(jiān)管支持打造有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的投行、推動(dòng)國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大、支持上市公司做好市值管理的背景下，頭部券商受益，破凈券商有望更受益；③行業(yè)供給側(cè)改革深化，鼓勵(lì)并購(gòu)重組，繼續(xù)關(guān)注收并購(gòu)主題的事件驅(qū)動(dòng)型機(jī)會(huì)。①高彈性：東方財(cái)富、香港交易所-H。二者與成交量掛鉤的業(yè)務(wù)收入占比高于券商，彈性更大。②受益于政策的頭部：中國(guó)銀河、中金公司-H、華泰證券、中信證券。其中，華泰證券長(zhǎng)期破凈，還受益于上市公司市值管理要求的發(fā)布。③收并購(gòu)：國(guó)泰君安、國(guó)聯(lián)證券。其中，國(guó)泰君安證券因收并購(gòu)事件停牌，復(fù)牌后有望補(bǔ)漲。其中，基本面扎實(shí)、估值低、且前期漲幅較低的包括華泰證券、香港交易所。股票代碼公司名稱2024E2025E2024E2025E2024E所公司名稱交尾投活躍度大幅下降交交11/12環(huán)比改善，受益于打造一流投資銀行補(bǔ)齊短板業(yè)務(wù)投活躍度大幅下降投活躍度大幅下降投活躍度大幅下降居民收入與風(fēng)險(xiǎn)偏好，可能導(dǎo)致個(gè)人及機(jī)構(gòu)投公募基金費(fèi)改三階段尚未落地，按此前改革方案安排，預(yù)券商代銷收入占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入比重約12/12股票投資評(píng)級(jí)說(shuō)明以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，證券相對(duì)于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1.買入：相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋20％以上；2.增持：相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋1020%;3.中性：相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－1010％之間