債市基礎(chǔ)框架系列：國(guó)債期貨的基本概念與基礎(chǔ)知識(shí)

提綱

國(guó)債期貨發(fā)展概況國(guó)債期貨合約介紹與交易規(guī)則國(guó)債期貨合約的定價(jià)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量國(guó)債期貨投資的運(yùn)用與常見(jiàn)策略核心觀點(diǎn)債期貨市

快速發(fā)展。2013年至2023年，

債期貨持倉(cāng)量、成債期貨市 發(fā)展空間廣闊：伴隨投資人持有的自2013年于中金所推出以來(lái)，我交量的CAGR分別為62、64

。未來(lái)我其風(fēng)險(xiǎn)管理需求將不斷提升。若對(duì)標(biāo)美，美

債期貨對(duì)現(xiàn)貨的覆蓋率（5.9）為我債數(shù)量增長(zhǎng)，的3倍以上，未來(lái)我 債期貨市 規(guī)模仍有較大提升空間。杠桿投資與套期保值為

債期貨最主要的運(yùn)用方式，此外

債期貨市

中也存

多種策略性交易：如基于對(duì)未來(lái)凈基差變化的判斷做多基差/做空基差、跨期價(jià)差交易、跨品種交易、期限套利等。3內(nèi)容摘要債期貨各年末持倉(cāng)量由3632手增長(zhǎng)至44.36萬(wàn)手，CAGR為62；自2013年于中金所推出以來(lái)，我

債期貨市

快速發(fā)展。2013年至2023年，各年度成交量則由2013年的33萬(wàn)手增長(zhǎng)至2023年的4567萬(wàn)手，CAGR為64

。對(duì)比美 ，未來(lái)我 債期貨市 發(fā)展空間巨大。 債期貨產(chǎn)品發(fā)源于美 ，截至2023年末，美約總面值約為1.95萬(wàn)億美元，相當(dāng)于美

債總規(guī)模33.17萬(wàn)億美元的5.87

。而反觀我

債期貨市債期貨市 總持倉(cāng)量超1570萬(wàn)張，對(duì)應(yīng)合，2023年末 債期貨合約對(duì)應(yīng)總面值5152債期貨對(duì)現(xiàn)貨的覆蓋率為我

的3倍以上，未來(lái)我

債期貨市億元，相當(dāng)于我 債總規(guī)模29.7萬(wàn)億元的1.73。 此從這一角度觀察，美規(guī)模仍有較大提升空間。目前中金所上市的 債期貨包括：2年期 債期貨、5年期 債期貨、10年期3的虛擬 債，采用實(shí)物交割制度，可交割物為一攬子可交割 債，其可交割債期貨、30年 債期貨 個(gè)品種。 債期貨合約標(biāo)的為票面利率債覆蓋了2、5、7、10重要年限。風(fēng)控制度方面， 債期貨采用了漲停板制度、保證金制度、持倉(cāng)限額制度、強(qiáng)行平倉(cāng)制度、強(qiáng)制減倉(cāng)制度與大戶(hù)持倉(cāng)報(bào)告制度等加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。債期貨的價(jià)格以對(duì)應(yīng)的CTD債券為“現(xiàn)貨錨”，CTD

債的選取方法包括：流動(dòng)性法則、久期法則、收益率法則與凈基差法則。

債期貨的基差（Basis）可以分解為Carry與Options兩部分，而剔除掉Carry影響后的基差被稱(chēng)為凈基差（BNOC），BNOC代表了 債期貨的空頭交割期權(quán)的價(jià)值。杠桿投資與套期保值為 債期貨最主要的運(yùn)用方式，此外 債期貨市 中也存 多種策略性交易：如基于對(duì)未來(lái)凈基差變化的判斷做多基差/做空基差、進(jìn)行跨期價(jià)差交易、開(kāi)展跨品種交易等。風(fēng)險(xiǎn) 素：高杠桿風(fēng)險(xiǎn)；利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；基差/凈基差波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；CTD切換風(fēng)險(xiǎn)；市 定價(jià)失靈風(fēng)險(xiǎn)；交易規(guī)則改變風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)債期貨發(fā)展概況1

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我國(guó)國(guó)債期貨發(fā)展歷程6國(guó)債期貨是以國(guó)債為標(biāo)的物的期貨產(chǎn)品，屬于利率衍生品的范疇。我國(guó)最早于1992年12月28日在上海證券交易所推出了國(guó)債期貨試點(diǎn)，但是僅僅在試點(diǎn)2年多后，于1995年2月23日發(fā)生了“327”事件，隨即國(guó)務(wù)院在全國(guó)范圍內(nèi)暫停了國(guó)債期貨交易。在暫停國(guó)債期貨交易的18年后，中金所于2013年9月6日推出了5年期國(guó)債期貨；一年半以后，中金所于2015年3月20日推出了10年期國(guó)債期貨；隨后在2018年8月17日中金所推出2年期國(guó)債期貨；2023年4月21日，中金所推出30年期國(guó)債期貨，至此中金所國(guó)債期貨產(chǎn)品覆蓋了2年期、5年期、10年期、30年期的不同期限，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到了極大豐富。圖：我國(guó)國(guó)債期貨發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來(lái)源：中金所、中信建投證券1

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我國(guó)國(guó)債期貨發(fā)展歷程自2013年于中金所推出以來(lái)，我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)快速發(fā)展。2013年至2023年，國(guó)債期貨各年末持倉(cāng)量由3632手增長(zhǎng)至44.36萬(wàn)手，CAGR為62

；各年度成交量則由2013年的33萬(wàn)手增長(zhǎng)至2023年的4567萬(wàn)手，CAGR為64

。截至2024年9月18日，我國(guó)國(guó)債期貨總持倉(cāng)量51.40萬(wàn)手，對(duì)應(yīng)合約面值總計(jì)約為5813億元，持倉(cāng)量較2023年末進(jìn)一步增長(zhǎng)15.87

。圖：中金所國(guó)債期貨各年末持倉(cāng)量（手）與各年度成交量（萬(wàn)手，右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、中信建投證券71

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對(duì)比美國(guó)，

未來(lái)我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展空間巨大國(guó)債期貨產(chǎn)品發(fā)源于美國(guó)，美國(guó)債期貨對(duì)現(xiàn)貨覆蓋率為我國(guó)3倍以上.1977年，為滿(mǎn)足投資者的避險(xiǎn)需求，美國(guó)芝加哥期貨交易所（CBOT，之后與CME合并為CME

Group）在世界上率先推出了國(guó)債期貨產(chǎn)品，當(dāng)時(shí)的主要時(shí)代背景為：一方面，進(jìn)入20世紀(jì)60年代后期以來(lái)，布雷頓森林體系解體、石油危機(jī)、越南戰(zhàn)爭(zhēng)等事件導(dǎo)致美國(guó)政府不得不采取赤字政策，大規(guī)模增發(fā)國(guó)債，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)持有美國(guó)國(guó)債規(guī)模快速增長(zhǎng)；另一方面，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)深陷“滯脹”，金融市場(chǎng)波動(dòng)率加大，債券投資人風(fēng)險(xiǎn)管理需求大幅提升。

進(jìn)入19世紀(jì)80年代后，10年期、5年期、2年期的美國(guó)國(guó)債期貨產(chǎn)品被相繼開(kāi)發(fā)，推向市場(chǎng)。圖：美國(guó)十年期國(guó)債收益率在進(jìn)入1960s后期開(kāi)始波動(dòng)放大圖：美國(guó)國(guó)債期貨等產(chǎn)品上市時(shí)間數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、中金所期貨期權(quán)學(xué)院、動(dòng)率用過(guò)去120個(gè)交易日計(jì)算并年化、中信建投證券81

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對(duì)比美國(guó)，

未來(lái)我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展空間巨大美國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨覆蓋率約為我國(guó)3倍以上截至2023年末，美國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)總持倉(cāng)量超1570萬(wàn)張，對(duì)應(yīng)合約總面值約為1.95萬(wàn)億美元，相當(dāng)于美國(guó)國(guó)債總規(guī)模33.17萬(wàn)億美元的5.87

。而反觀我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)，2023年末國(guó)債期貨合約對(duì)應(yīng)總面值5152億元，相當(dāng)于我國(guó)國(guó)債總規(guī)模29.7萬(wàn)億元的1.73

。因此從這一角度觀察，美國(guó)國(guó)債期貨對(duì)現(xiàn)貨的覆蓋率為我國(guó)的3倍以上，未來(lái)我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)規(guī)模仍有較大提升空間。圖：美國(guó)國(guó)債期貨面值規(guī)模及與現(xiàn)貨市場(chǎng)比值（億美元，

）圖：我國(guó)國(guó)債期貨面值規(guī)模及與現(xiàn)貨市場(chǎng)比值（億元，

）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、中信建投證券91

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對(duì)比美國(guó)，

未來(lái)我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展空間巨大低利率環(huán)境下，利率風(fēng)險(xiǎn)管理需求提升國(guó)債存量規(guī)模擴(kuò)大，低利率時(shí)代債券價(jià)格往往更為敏感。2013年至今，各年末我國(guó)國(guó)債存量規(guī)模從9萬(wàn)億增長(zhǎng)至30+萬(wàn)億，同時(shí)伴隨我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入高質(zhì)量新階段，十年期國(guó)債收益率中樞整體波動(dòng)向下。債券價(jià)格曲線一般呈現(xiàn)下凸特征，一般而言，當(dāng)債券久期越大、利率越低的環(huán)境下，債券價(jià)格對(duì)于利率變動(dòng)更為敏感。因此在較低利率環(huán)境下，針對(duì)利率變動(dòng)帶來(lái)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理需求有望進(jìn)一步提升。圖：2013年至今各年末存續(xù)國(guó)債數(shù)量與規(guī)模（萬(wàn)億）圖：2013年至今10Y國(guó)債到期收益率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、中債估值中心、中信建投證券101

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對(duì)比美國(guó)，

未來(lái)我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展空間巨大圖：債券價(jià)格曲線下凸特征，在低利率環(huán)境下更為敏感數(shù)據(jù)來(lái)源：中信建投證券111

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2

對(duì)比美國(guó)，

未來(lái)我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展空間巨大目前我國(guó)公募基金參與國(guó)債期貨交易較為有限，但發(fā)展迅速。目前我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的主要參與者包括券商自營(yíng)、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)資管、公募基金等，公募基金參與度整體偏低。截至2023年末，公募基金持倉(cāng)國(guó)債期貨總市值約為118億元，而2019年末僅為7億元。未來(lái)公募基金等機(jī)構(gòu)的參與度仍有進(jìn)一步提升空間。圖：公募基金2019年至今各年末國(guó)債期貨持倉(cāng)數(shù)量數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、中信建投證券12國(guó)債期貨合約介紹與交易規(guī)則2

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國(guó)債期貨合約信息總覽目前中金所上市的

債期貨包括：2年期

債期貨、5年期

債期貨、10年期

債期貨、30年

債期貨

個(gè)品種，代碼分別為T(mén)S、TF、T、TL，其可交割 債覆蓋了2、5、7、10重要年限。

債期貨的合約標(biāo)的 為票面利率為3的虛擬債券（名義 債），除TS合約對(duì)應(yīng)200萬(wàn)元面值的虛擬債券，TF、T、TL合約

為100萬(wàn)元面值、3票面利率的虛擬

債。

債期貨合約

為最近三個(gè)季月，如

2024年5月27日，10年期

債合約共有T2406、T2409、T2412三個(gè)月份合約

交易，其中2406代表該合約

2024年6月進(jìn)入交割月。 T2406最后交易日的下一交易日，T2503合約開(kāi)始上市交易。主力合約一般指前日成交量和持倉(cāng)量同為最大的月合約。一般而言，進(jìn)入交割月之前，主力合約會(huì)完成切換。142

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1

國(guó)債期貨合約信息總覽15數(shù)據(jù)來(lái)源：中金所、中信建投證券注：

TS、TF、T、TL合約進(jìn)入交割月份之前的兩個(gè)交易日結(jié)算時(shí)起，其交易保證金分別調(diào)整為合約價(jià)值的1、2、3、5；到期合約最后交易日的下一交易日，新的月份合約開(kāi)始交易。：各 債期貨合約品種產(chǎn)品介紹

2

年期國(guó)債期貨

5

年期國(guó)債期貨

10

年期國(guó)債期貨

30

年期國(guó)債期貨

交易代碼TS

TF

T

TL

合約標(biāo)的面值為

200

萬(wàn)元人民幣、票面利率為

3%的名義中短期國(guó)債

面值為

100

萬(wàn)元人民幣、票面利率為

3%的名義中期國(guó)債

面值為

100

萬(wàn)元人民幣、票面利率為

3%的名義長(zhǎng)期國(guó)債

面值為

100

萬(wàn)元人民幣、票面利率為

3%的名義超長(zhǎng)期國(guó)債

可交割國(guó)債發(fā)行期限不高于

5

年，合約到期月份首日剩余期限為1.5-2.25

年的記賬式附息國(guó)債

發(fā)行期限不高于

7

年、合約到期月份首日剩余期限為4-5.25

年的記賬式附息國(guó)債

發(fā)行期限不高于

10

年、合約到期月份首日剩余期限不低于

6.5

年的記賬式附息國(guó)債

發(fā)行期限不高于

30

年，合約到期月份首日剩余期限不低于25

年的記賬式附息國(guó)債

報(bào)價(jià)方式百元凈價(jià)報(bào)價(jià)

百元凈價(jià)報(bào)價(jià)

百元凈價(jià)報(bào)價(jià)

百元凈價(jià)報(bào)價(jià)

最小變動(dòng)價(jià)位0.002

元

0.005

元

0.005

元

0.01

元

合約月份最近的三個(gè)季月（3

月、6月、9

月、12

月中的最近三個(gè)月循環(huán)）

最近的三個(gè)季月（3

月、6月、9

月、12

月中的最近三個(gè)月循環(huán)）

最近的三個(gè)季月（3

月、6月、9

月、12

月中的最近三個(gè)月循環(huán)）

最近的三個(gè)季月（3

月、6月、9

月、12

月中的最近三個(gè)月循環(huán)）

交易時(shí)間9:30-11:30,13:00-15:15

9:30-11:30,13:00-15:15

9:30-11:30,13:00-15:15

9:30-11:30,13:00-15:15

最后交易日交易時(shí)間

9:30-11:30

9:30-11:30

9:30-11:30

9:30-11:30

每日價(jià)格最大波動(dòng)限制上一交易日結(jié)算價(jià)的±0.5%

上一交易日結(jié)算價(jià)的±1.2%

上一交易日結(jié)算價(jià)的±2%

上一交易日結(jié)算價(jià)的±3.5%

最低交易保證金合約價(jià)值的

0.5%

合約價(jià)值的

1%

合約價(jià)值的

2%合約價(jià)值的

3.5%

最后交易日合約到期月份的第二個(gè)星期五

合約到期月份的第二個(gè)星期五

合約到期月份的第二個(gè)星期五

合約到期月份的第二個(gè)星期五

最后交割日最后交易日后的第三個(gè)交易日

最后交易日后的第三個(gè)交易日

最后交易日后的第三個(gè)交易日

最后交易日后的第三個(gè)交易日

交割方式實(shí)物交割

實(shí)物交割

實(shí)物交割

實(shí)物交割

2

.

2

中金所國(guó)債期貨相關(guān)制度安排16交易制度債期貨采取集合競(jìng)價(jià)、連續(xù)競(jìng)價(jià)和期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易三種交易方式。集合競(jìng)價(jià)時(shí)間為每個(gè)交易日9:25-9:30，其中9:25-9:29為指令申報(bào)時(shí)間，9:29-9:30為指令撮合時(shí)間。連續(xù)競(jìng)價(jià)時(shí)間為每個(gè)交易日9:30-11:30（第一節(jié)）和13:00-15:15（第二節(jié)），最后交易日連續(xù)競(jìng)價(jià)時(shí)間為9:30-11:30。期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易是指交易雙方協(xié)商一致，同時(shí)買(mǎi)入（賣(mài)出）交易所期貨合約和賣(mài)出（買(mǎi)入）交易所規(guī)定的有價(jià)證券或者其他相關(guān)合約的交易行為。2

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2

中金所國(guó)債期貨相關(guān)制度安排交割結(jié)算制度實(shí)物交割制度與轉(zhuǎn)換

子：交易所會(huì)選取一攬子可交割債期貨采用實(shí)物交割制度，但

債期貨的標(biāo)的物為并不存

的虛擬

債，

此

實(shí)物交割中，債作為可交割物并 每只合約上市時(shí)發(fā)布，若合約上市后有新發(fā)行債滿(mǎn)足可交割

債的標(biāo)準(zhǔn)，交易所亦會(huì)更新該合約的可交割 債范 ?？疹^舉手制度：2015年7月后， 債期貨 交割中采用“空頭舉手”制度：進(jìn)入交割月后至最后交易日之前，賣(mài)方主動(dòng)提出交割申報(bào)，由交易所匹配雙方 規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成交割。合約最后交易日收市后的未平倉(cāng)部分按照交易所的規(guī)定進(jìn)入交割。轉(zhuǎn)換 子（CF）：由于每只可交割

債的票面利率、期限等特征差異較大，且與合約標(biāo)的物的虛擬

債并不相同，為了將這一攬子可交割 債盡量標(biāo)準(zhǔn)化，交易所會(huì)公布每只可交割 債的轉(zhuǎn)換 子（CF），目的是通過(guò)CF調(diào)整后，使得所有可交割債 交割的時(shí)候到期收益率與虛擬 債的票面利率一致， 為3。交易所公布的CF計(jì)算公式較為復(fù)雜，為了方便理解，可以將CF簡(jiǎn)記為：將每只可交割 債按照虛擬 債的票面利率（即3）折現(xiàn)后得到的凈價(jià)。每只可交割 債 每一單一 債期貨合約中的CF是唯一確定的，且 交割周期里維持不變。172

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2

中金所國(guó)債期貨相關(guān)制度安排每日結(jié)算價(jià)：國(guó)債期貨合約的當(dāng)日結(jié)算價(jià)為合約最后一小時(shí)成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)。計(jì)算結(jié)果保留至小數(shù)點(diǎn)后三位。交割結(jié)算價(jià)：國(guó)債期貨合約最后交易日之前的交割結(jié)算價(jià)為賣(mài)方交割申報(bào)當(dāng)日的結(jié)算價(jià)，最后交易日的交割結(jié)算價(jià)為集中交易中該合約最后交易日全部成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)。交割貨款：以交割結(jié)算價(jià)為基礎(chǔ)進(jìn)行計(jì)算，計(jì)算公式如下：交割貨款＝交割數(shù)量×（交割結(jié)算價(jià)×轉(zhuǎn)換因子+應(yīng)計(jì)利息）×（合約面值/100元）其中，應(yīng)計(jì)利息為該可交割國(guó)債上一付息日至第二交割日的利息，（交割結(jié)算價(jià)×轉(zhuǎn)換因子+應(yīng)計(jì)利息）也被稱(chēng)為發(fā)票價(jià)格。圖：中金所公布的轉(zhuǎn)換因子計(jì)算公式18數(shù)據(jù)來(lái)源：中金所、中信建投證券2

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2

中金所國(guó)債期貨相關(guān)制度安排風(fēng)險(xiǎn)管理制度國(guó)債期貨的風(fēng)險(xiǎn)控制制度主要包括：漲跌停板制度、保證金制度、持倉(cāng)限額制度、強(qiáng)行平倉(cāng)制度、強(qiáng)制減倉(cāng)制度與大戶(hù)持倉(cāng)報(bào)告制度。漲跌停板制度：TS、TF、T、TL合約的漲跌停板幅度分別為上一交易日結(jié)算價(jià)的±0.5、±1.2、±2、±3.5

，合約上市首日的漲跌停板幅度為掛盤(pán)基準(zhǔn)價(jià)的±7保證金制度：TS、TF、T、TL合約的保證金分別為合約價(jià)值的0.5、1、2、3.5，而在進(jìn)入交割月份之前的兩個(gè)交易日結(jié)算時(shí)起，各合約的交易保證金均會(huì)有所上調(diào)。需要注意的是5年期國(guó)債期貨的最低保證金設(shè)定為1，但實(shí)際按照1.2執(zhí)行，目的是覆蓋一個(gè)漲跌停的波幅。此外需要注意的是，2015年起國(guó)債現(xiàn)貨可以作為國(guó)債期貨的交易保證金；國(guó)債期貨跨品種的雙向持倉(cāng)，按照交易保證金單邊較大者收取交易保證金。持倉(cāng)限額制度：交易所對(duì)單邊持倉(cāng)數(shù)量做出限定（套期保值和套利交易的持倉(cāng)按照交易所有關(guān)規(guī)定執(zhí)行）。19數(shù)據(jù)來(lái)源：中金所期貨期權(quán)學(xué)院、中金所、中信建投證券圖：國(guó)債期貨的風(fēng)控制度圖：中金所國(guó)債期貨持倉(cāng)限額制度客戶(hù)非期貨公司會(huì)員TS合約上市首日起持倉(cāng)限額

2000

手，交割月份之前的一個(gè)交易日起，持倉(cāng)限額

600

手。合約上市首日起持倉(cāng)限額為

4000

手，交割月份之前的一個(gè)交易日起持倉(cāng)限額

1200

手。TF合約上市首日起持倉(cāng)限額

2000

手，交割月份之前的一個(gè)交易日起，持倉(cāng)限額

600

手。合約上市首日起持倉(cāng)限額為

4000

手，交割月份之前的一個(gè)交易日起持倉(cāng)限額

1200

手。T合約上市首日起持倉(cāng)限額

4000

手，交割月份之前的一個(gè)交易日起，持倉(cāng)限額

1200

手。合約上市首日起持倉(cāng)限額為

8000

手，交割月份之前的一個(gè)交易日起持倉(cāng)限額

2400

手。TL合約上市首日起持倉(cāng)限額

2000

手，交割月份之前的一個(gè)交易日起，持倉(cāng)限額

600

手。合約上市首日起持倉(cāng)限額為

4000

手，交割月份之前的一個(gè)交易日起持倉(cāng)限額

1200

手。國(guó)債期貨合約的定價(jià)3

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1

可交割券與CTD21圖：交易所會(huì)在新合約上市前公布可交割國(guó)債與CF圖：如有新發(fā)行國(guó)債滿(mǎn)足交割條件，交易所會(huì)及時(shí)更新數(shù)據(jù)來(lái)源：中金所、中信建投證券3

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1

可交割券與CTD22最廉券（CTD）：由于國(guó)債期貨的可交割國(guó)債為一籃子國(guó)債，作為國(guó)債期貨合約的賣(mài)出方，在交割時(shí)必然會(huì)選擇最低價(jià)的可交割國(guó)債進(jìn)行交割，因此國(guó)債期貨中需要格外關(guān)注最廉券（CTD，Cheapest

to

Deliver）的變化。在國(guó)債期貨研究中，其標(biāo)的物雖然為并不實(shí)際存在的虛擬國(guó)債，而可交割國(guó)債又為一籃子多只債券，因此通常選取CTD債券作為其對(duì)應(yīng)現(xiàn)貨的代表，作為國(guó)債期貨定價(jià)的現(xiàn)貨錨進(jìn)行觀察。需要額外注意的是，可交割國(guó)債中可能存在一些發(fā)行較早，交易極不活躍的個(gè)券，此類(lèi)國(guó)債雖在價(jià)格上有套利機(jī)會(huì)，但其流動(dòng)性難以通過(guò)無(wú)套利原理支撐國(guó)債期貨的定價(jià)，因此通常會(huì)結(jié)合流動(dòng)性情況，選擇活躍最廉券作為國(guó)債期貨的現(xiàn)貨觀察其市場(chǎng)表現(xiàn)。CTD債券往往在活躍交易的可交割券中產(chǎn)生，這被稱(chēng)為CTD債券選取的流動(dòng)性法則。萬(wàn)得資訊選擇活躍度排名前三且IRR最高的銀行間券作為期貨合約的活躍最廉券，如T2409在2024年5月28日的活躍最廉券為240006.IB。圖：Wind選取活躍排名前三且IRR最高的銀行間券作為活躍最廉券數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、中信建投證券3

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1

可交割券與CTD23選擇活躍最廉券的久期法則：CF為使得交割時(shí)，可交割券按照虛擬國(guó)債票面利率（3）計(jì)算的凈價(jià)，因此不同可交割券在交割日的價(jià)格P在經(jīng)過(guò)CF調(diào)整后，即P/CF，在3的到期收益率下，價(jià)格均應(yīng)為100元。當(dāng)市場(chǎng)利率高于3時(shí)，長(zhǎng)久期可交割券的價(jià)格更低，

更適合作為CTD；而當(dāng)市場(chǎng)利率低于3時(shí)，短久期可交割券的價(jià)格更低，更適合作為CTD；而當(dāng)市場(chǎng)利率在3附近時(shí)候，容易出現(xiàn)CTD國(guó)債的切換。比如2024年5月28日的T2409合約，由于目前的市場(chǎng)利率低于3，因此活躍CTD券為可交割券中久期最短的240006.IB。而久期較為接近的210009.IB則因?yàn)榻灰撞换钴S，不被考慮為活躍CTD。圖：CTD選擇的久期法則示意圖圖：2024年5月28日T2409可交割券信息數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、《國(guó)債期貨交易實(shí)務(wù)》、中信建投證券3

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2

基差與其他期貨品種類(lèi)似，基差=現(xiàn)貨價(jià)格-期貨價(jià)格，由于國(guó)債期貨的現(xiàn)貨為可交割國(guó)債，因此國(guó)債期貨的基差（Basis）為：Basis=P-F×CF其中P為現(xiàn)貨價(jià)格，F(xiàn)為期貨合約價(jià)格，CF為轉(zhuǎn)換因子國(guó)債期貨的Basis同樣遵循收斂原則：伴隨交割期的臨近，Basis逐步收斂。這也構(gòu)成了國(guó)債期貨定價(jià)的基礎(chǔ)：即國(guó)債期貨價(jià)格約現(xiàn)貨價(jià)格（CTD券）不會(huì)有太大的偏離。圖：T2403合約上市后基差整體呈現(xiàn)收斂特征24數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、中信建投證券3

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2

基差我們考慮期貨定價(jià)的持有成本模型（Cost

ofCarry）模型，即：期貨價(jià)格=現(xiàn)貨價(jià)格+期貨空頭持有現(xiàn)貨的成本-期貨空頭持有現(xiàn)貨的收益其中（期貨空頭持有現(xiàn)貨的收益-期貨空頭持有現(xiàn)貨的成本）也被稱(chēng)為Carry。結(jié)合國(guó)債期貨的Basis計(jì)算公式，可以得到（暫不考慮國(guó)債期貨的期權(quán)價(jià)值）：Basis=P-F×CF=期貨空頭持有現(xiàn)貨的收益-期貨空頭持有現(xiàn)貨的成本=Carry，由此可以得到在持有成本模型下，國(guó)債期貨的定價(jià)公式為：F=(P-Carry)/CFCTD選取的基差原則：（更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)那闆r應(yīng)該考慮凈基差選取CTD，我們將在下文中分析）通常而言，“更便宜”的可交割現(xiàn)貨的Basis往往更低，因此CTD常為基差最小的活躍券。如2024年5月28日的T2409合約的CTD240006.IB的基差在可交割券中最低。圖：2024年5月28日T2409可交割券基差情況25數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、中信建投證券3

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3

IRR26隱含 購(gòu)利率（IRR,Implied

Repo

Return）是一種交易行為的收益率：期貨空頭買(mǎi)入可交割債現(xiàn)貨并用于未來(lái)的交割，同時(shí)賣(mài)t日買(mǎi)入

債現(xiàn)貨，T日為交割日，且

t、出 債期貨。 未來(lái) 債期貨交割時(shí)，按照發(fā)票價(jià)格收到期貨多頭的交割貨款。假設(shè)T日之間現(xiàn)券沒(méi)有發(fā)生債券付息，則IRR計(jì)算公式為：IRR=((空頭交割 債收款-空頭購(gòu)買(mǎi) 債價(jià)格)/空頭購(gòu)買(mǎi) 債價(jià)格)×365/(（T-t）)

此IRR可以認(rèn)為是 債期貨市 上一種套利行為（正套，即買(mǎi)入現(xiàn)貨，賣(mài)出期貨）的收益率情況。需要注意的是，IRR既可以為正，也可以為負(fù)， IRR顯著為正且大于融資成本時(shí)候，該交易行為會(huì)增多。而IRR顯著為負(fù)、基差大、期貨深度貼水是一個(gè)意思，此時(shí)與上述交易行為相反方向的操作會(huì)增多。（反套，即賣(mài)出現(xiàn)貨，買(mǎi)入期貨）3

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3

IRRCTD選取的收益率法則：在久期相近的可交割券中，CTD國(guó)債通常為IRR最高的可交割券，原因在于最廉國(guó)債在上述交易行為中往往有最高的IRR收益。比如2024年5月28日的T2409合約，其活躍最廉240006.IB具有最高的IRR。至此，我們已經(jīng)介紹了CTD選取的三個(gè)法則：流動(dòng)性法則、久期法則、基差法則（凈基差更為嚴(yán)謹(jǐn)，將在下文進(jìn)一步介紹）與收益率法則。收益率法則與凈基差法則可以理解為同一硬幣的兩面，分別從收益率和價(jià)格角度分析國(guó)債期貨。久期法則與收益率法則（或凈基差法則）并不矛盾，應(yīng)當(dāng)結(jié)合使用。即“久期法則定方向、收益率法則定個(gè)券”，先使用久期法則決定CTD券為長(zhǎng)久期個(gè)券還是短久期個(gè)券，再用收益率法則尋找具體哪只個(gè)券為CTD個(gè)券。圖：2024年5月28日T2409可交割券IRR情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、中信建投證券273

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4

國(guó)債期貨的空頭交割期權(quán)由于 債期貨的交割采取一籃子可交割券、“空頭舉手”制度，

此

債期貨的賣(mài)方

交割日、交割標(biāo)的的選擇上具備潛

權(quán)利，債有利，傾

28這種權(quán)利對(duì)于空頭有利，被稱(chēng)為空頭交割期權(quán)，主要體現(xiàn) 兩個(gè)方面：①轉(zhuǎn)換期權(quán)，亦叫質(zhì)量期權(quán)：空頭可以選擇對(duì)自己最有利的 債參與交割；②時(shí)機(jī)期權(quán)：空頭可以選擇 交割月份任意交易日進(jìn)行交割。其中轉(zhuǎn)換期權(quán)往往是空頭交割期權(quán)的主要構(gòu)成，時(shí)機(jī)期權(quán)往往影響較小。一般而言，當(dāng)Carry為正時(shí)，空頭繼續(xù)持有向于晚交割；當(dāng)Carry為負(fù)時(shí)，空頭傾向于早交割；而當(dāng)市 利率 3附近波動(dòng)時(shí)，轉(zhuǎn)換期權(quán)的價(jià)值升高。考慮 債期貨的空頭交割期權(quán)價(jià)值（Options）后，上文中的持有成本模 可以完善為：期貨價(jià)格=現(xiàn)貨價(jià)格+期貨空頭持有現(xiàn)貨的成本-期貨空頭持有現(xiàn)貨的收益-期貨空頭的期權(quán)價(jià)值對(duì)應(yīng)得到：Basis=P-F×CF=期貨空頭持有現(xiàn)貨的收益-期貨空頭持有現(xiàn)貨的成本+空頭的期權(quán)價(jià)值=Carry+OptionsF=(P-Carry-Options)/CF即 債期貨的基差包括Carry與Options兩部分。3

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5

凈基差國(guó)債期貨的Basis=Carry+Options，而Carry=持有現(xiàn)貨的收益-持有現(xiàn)貨的成本如果假設(shè)持有不同現(xiàn)貨的成本一致，即資金成本相同，在不考慮Options的情況下，則Carry的大小主要取決于國(guó)債的票面利率?？紤]兩只可交割國(guó)債A和B，A的票面利率大于B：若債券A與債券B的基差均為理論的Carry值，則債券A的基差應(yīng)大于債券B。而對(duì)于基差交易（無(wú)論做多基差還是做空基差），使用債券A或者債券B的效果應(yīng)該是一樣的。因此在研究基于基差的交易機(jī)會(huì)時(shí)，應(yīng)撇除Carry的影響，即使用凈基差指標(biāo)（BNOC，Basis

Net

of

Carry）。凈基差（BNOC）=基差（Basis）-Carry圖：

2024年5月28日T2409可交割券凈基差情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、中信建投證券293

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5

凈基差30期貨基差收斂的特征，同樣適用于凈基差（BNOC），BNOC將伴隨交割日的臨近逐步收斂至0。若BNOC顯著大于0，可以考慮做空基差至到期進(jìn)行套利（即反套，賣(mài)出現(xiàn)貨，買(mǎi)入期貨）；若BNOC顯著小于0，可以考慮做多基差進(jìn)行套利（即正套，買(mǎi)入現(xiàn)貨，賣(mài)出期貨）?；罘▌t下選取CTD，更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)闹笜?biāo)應(yīng)考慮BNOC。BNOC撇除了Carry效應(yīng)，直接反映了可交割券現(xiàn)貨價(jià)格相對(duì)于期貨價(jià)格的“貴”或“便宜”，國(guó)債期貨空頭往往選擇BNOC最小的可交割國(guó)債進(jìn)行交割，因此可以認(rèn)為BNOC最小的可交割券往往是CTD券。凈基差與IRR方式選擇CTD，可以理解為同一硬幣的正反面，二者本質(zhì)上是一致的，分別從價(jià)格和收益率的角度進(jìn)行考察。比如2024年5月28日的T2409合約，其CTD券240006.IB的凈基差為最小，同時(shí)IRR最大。圖：

T2403合約上市后凈基差逐步收斂，其中23年6-9月CTD債券多次切換數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、中信建投證券3

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5

凈基差31考慮空頭交割期權(quán)后，BNOC可以代表期權(quán)價(jià)值

考慮空頭交割期權(quán)時(shí)，Options=Basis-Carry=BNOC， 此可以認(rèn)為BNOC理論上代表了 債期貨內(nèi)嵌的期權(quán)價(jià)值。期權(quán)價(jià)值本身是伴隨時(shí)間而遞減的，這與凈基差收斂的特征也保持一致。債期貨的價(jià)格曲線

介紹CTD選擇的久期法則中，長(zhǎng)、短久期的不同可交割 債的交割價(jià)格P， 經(jīng)過(guò)CF調(diào)整后（P/CF）將相交于 收益率=3、P/CF=100元的點(diǎn)，同時(shí)當(dāng)市

利率高于3時(shí)，長(zhǎng)久期可交割券的價(jià)格更低，更適合作為CTD；而當(dāng)市

利率低于3時(shí)，短久期可交割券的價(jià)格更低，更適合作為CTD。而

實(shí)際情況下，尤其當(dāng)

債期貨到期日較遠(yuǎn)的情況下，我們只能使用債券現(xiàn)價(jià)的P去代替交割時(shí)的現(xiàn)貨價(jià)格，此時(shí)債券現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)的P/CF未必交于點(diǎn)（3，100元）。此外當(dāng)利率曲線發(fā)生非平行移動(dòng)時(shí)（陡峭化或者平

化），不同久期的可交割

債的交點(diǎn)亦會(huì)發(fā)生變化。3

.

5

凈基差32整體而言，下圖中當(dāng)Y在A點(diǎn)左側(cè)時(shí)，CTD債券為短久期債券；當(dāng)Y在A、B點(diǎn)之間時(shí)，CTD債券為中久期債券；而當(dāng)Y在B點(diǎn)右側(cè)時(shí)，CTD債券為長(zhǎng)久期債券。CTD債券的包絡(luò)線形成了一個(gè)開(kāi)口向左下的區(qū)域，這條包絡(luò)線就是國(guó)債期貨定價(jià)的“現(xiàn)貨價(jià)格錨”。國(guó)債期貨價(jià)格與該包絡(luò)線之間的距離就是Basis，主要包括Carry和Options（BNOC）兩部分價(jià)值。Carry主要由CTD債券的票面利率決定，當(dāng)BNOC過(guò)大時(shí)，投資者通過(guò)做空凈基差（即賣(mài)出現(xiàn)貨，買(mǎi)入期貨）獲利，使得BNOC縮??；當(dāng)BNOC過(guò)小時(shí)，投資者可以通過(guò)做多凈基差（買(mǎi)入現(xiàn)貨，賣(mài)出期貨）獲利，使得BNOC擴(kuò)大。在CTD債券發(fā)生切換的A、B點(diǎn)附近，賣(mài)方交割期權(quán)的價(jià)值擴(kuò)大，體現(xiàn)為BNOC擴(kuò)大。圖：國(guó)債期貨理論價(jià)格曲線數(shù)據(jù)來(lái)源：《國(guó)債期貨交易實(shí)務(wù)》、中信建投證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量DV

01

與久期34債券現(xiàn)貨的DV01與久期——DV01（基點(diǎn)價(jià)值）與久期是衡量債券利率敏感信息的主要指標(biāo)。DV01：債券到期收益率平移1個(gè)基點(diǎn)時(shí)債券價(jià)格（全價(jià)）的變動(dòng)。久期：債券到期收益率變動(dòng)100個(gè)基點(diǎn)時(shí)，債券價(jià)格（全價(jià)）變動(dòng)的百分比。對(duì)于面值百元的債券，其DV01和久期滿(mǎn)足如下關(guān)系：DV01=P

×D

×0.0001，其中P是債券全價(jià)、D是債券的久期、DV01是債券的基點(diǎn)價(jià)值與債券DV01與久期的定義不同， 債期貨的DV01和久期定義中的價(jià)格是“凈價(jià)”，而債券現(xiàn)貨的DV01和久期定義中的價(jià)格為全價(jià)。債期貨的價(jià)格主要與CTD券的價(jià)格和Options價(jià)值部分決定。嚴(yán)格 講，CTD券的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)和 債期貨的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)并不相同，但由于沒(méi)有可靠的計(jì)算 債期貨公允價(jià)值的公式，實(shí)踐中多用CTD券的DV01和久期作為 債期貨的DV01和久期的參照。經(jīng)驗(yàn)法則35經(jīng)驗(yàn)法則一：國(guó)債期貨的DV01等于相同面值CTD券的DV01除以轉(zhuǎn)換因子。經(jīng)驗(yàn)法則二：國(guó)債期貨的久期等于CTD券的久期。以上兩條經(jīng)驗(yàn)法則是基于國(guó)債期貨交割時(shí)期貨價(jià)格收斂到CTD券的轉(zhuǎn)換價(jià)格，是對(duì)國(guó)債期貨基點(diǎn)價(jià)值和久期的一個(gè)粗略估計(jì)。經(jīng)驗(yàn)法則的缺陷是顯然的，CTD可能隨時(shí)會(huì)切換，即忽略了轉(zhuǎn)換期權(quán)的價(jià)值。但是由于其方法簡(jiǎn)單，實(shí)踐中得到了廣泛應(yīng)用。圖：可交割券的修正久期（T2412合約）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、中信建投證券國(guó)債期貨投資的運(yùn)用與常見(jiàn)策略國(guó)債期貨交易特點(diǎn)——

具備天然的空頭屬性37債期貨交易的特點(diǎn)：隨時(shí)吸收消化杠桿交易：高杠桿是金融衍生品作為高效風(fēng)險(xiǎn)管理工具的基礎(chǔ)，是與基金、股票、債券等投資工具的本質(zhì)區(qū)別。采取集中連續(xù)雙向拍賣(mài)方式交易：這個(gè)特點(diǎn)是

債現(xiàn)券市

和

外衍生品市

不具備的。這種交易方式可以使市最新的消息，及時(shí)使市 出清，形成連續(xù)的行情。目前 債現(xiàn)貨的做空可以通過(guò)銀行間債券市

的債券借貸業(yè)務(wù)借券，或通過(guò)買(mǎi)斷式

購(gòu)達(dá)到借券目的，而相比之下，

債期貨為交易所活躍交易的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，可以非常便利、低成本的做空，即為投資者 債券價(jià)格下跌的市 中提供獲利機(jī)會(huì)。正是基于

債期貨的做空功能，投資者常使用

債期貨空單為其持有的

債現(xiàn)貨進(jìn)行套期保值，對(duì)沖

債價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，這也是債期貨產(chǎn)品被推向市 的最主要目的。此外對(duì)于看多債市的投資人而言， 不考慮 債期貨的杠桿優(yōu)勢(shì)外，其可以通過(guò)直接買(mǎi)入 債現(xiàn)貨獲得債券價(jià)格變動(dòng)的收入與得Carry收益；而

市

收益率大幅下行時(shí)，

債現(xiàn)貨價(jià)格的漲幅可能會(huì)大于

債期貨，反之當(dāng)市

利率大幅上行時(shí)，

債期貨價(jià)格的跌幅有可能會(huì)大于 債現(xiàn)貨（本質(zhì)上是由于債券價(jià)格曲線更為下凸，而 債期貨的價(jià)格曲線更為上凸導(dǎo)致）。 此從這一角度看，對(duì)于看多債市的投資人， 債現(xiàn)貨較 債期貨更具備優(yōu)勢(shì)。 此 債期貨具備天然的空頭屬性，實(shí)際基差常較理論的Carry值大一些。以小博大進(jìn)行投資交易38國(guó)債期貨的杠桿高，且通常情況下國(guó)債期貨價(jià)格與國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的方向一致，因此國(guó)債期貨為投資者提供了以下博大的投資機(jī)會(huì)：方向策略：投資人可以通過(guò)對(duì)未來(lái)債券價(jià)格走勢(shì)的研判中獲利。如T合約的保證金為2，即僅需要約2萬(wàn)元的保證金就可以撬動(dòng)100萬(wàn)元的名義資金。但需要注意的是，保證金制度的設(shè)計(jì)使得國(guó)債期貨的盈虧均具備高杠桿屬性，既會(huì)放大盈利，也會(huì)放大虧損。曲線策略：由于國(guó)債期貨的做空機(jī)制，相較于現(xiàn)券而言投資者可以在期貨上更方便地應(yīng)用曲線策略。若投資者認(rèn)為2Y,5Y10Y,30Y這4個(gè)關(guān)鍵期限兩兩組合的任一曲線部位可能發(fā)生形態(tài)變化，則可通過(guò)國(guó)債期貨相應(yīng)品種的多空組合來(lái)執(zhí)行做平/做陡曲線策略。更進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，3個(gè)關(guān)鍵期限組合，則可以交易做凸/做凹曲線交易，也就是蝶式策略。（跨品種交易）圖：TF*2-T策略做陡曲線策略近期走勢(shì)圖：經(jīng)典蝶式策略TS*2-TF*3+T近期走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、中信建投證券套期保值392016年底債市經(jīng)歷的大幅下跌行情和2017年年初的謹(jǐn)慎心態(tài)， 債期貨迎來(lái)了發(fā)展的黃金時(shí)期。

債期貨作為一種便利有效的管理利率風(fēng)險(xiǎn)的工具，它的首要應(yīng)用是幫助投資者管理利率風(fēng)險(xiǎn)，即套期保值的功能。牛市中空頭套保容易降低資產(chǎn)組合收益， 此套保策略本質(zhì)上也屬于擇時(shí)策略，套保策略適用于:(1)預(yù)期未來(lái)債市可能下跌，但現(xiàn)券組合規(guī)模較大，現(xiàn)券久期調(diào)整速度偏慢，可以通過(guò) 債期貨套保迅速調(diào)整資產(chǎn)組合久期。(2)投資者預(yù)期未來(lái)債市可能上漲，但產(chǎn)品尚未到大規(guī)模建倉(cāng)期或者資金尚未到位，可以先做多 債期貨把握市 機(jī)會(huì)。（3)對(duì)于 債做市商來(lái)說(shuō)， 債期貨是對(duì)沖存貨風(fēng)險(xiǎn)的有力工具。（4）債券基金遭遇大額贖

時(shí)，短時(shí)間內(nèi)賣(mài)出債券的交易成本過(guò)高，可以先賣(mài)出

債期貨，對(duì)持有的債券進(jìn)行套期保值，之后再逐步賣(mài)出債券。套期保值40套期保值的過(guò)程主要包括：（1）計(jì)量被套保投資組合利率風(fēng)險(xiǎn)敞口，方法包括組合DV01、組合久期、關(guān)鍵期限久期等。（2）明確套期保值的目標(biāo)，包括目標(biāo)敞口、套保期限、套保成本。套保成本可以用BNOC衡量，當(dāng)期貨合約的BNOC大于0時(shí)，套保需要付出成本，BNOC越大，成本越高；當(dāng)BNOC小于0時(shí)，套保獲得凈收益。 此這也被稱(chēng)為套期保值中的基差風(fēng)險(xiǎn)。（3）選擇套期保值工具（期限接近、流動(dòng)性佳、套保成本低）和套保比率。（4）根據(jù)組合利率敞口變化和CTD券的變化，動(dòng)態(tài)調(diào)整。套期保值41套保比率的確定：基點(diǎn)價(jià)值法：假設(shè)被套保組合的基點(diǎn)價(jià)值為DV01（p），每張 債期貨合約的基點(diǎn)價(jià)值為DV01（f），基點(diǎn)價(jià)值法要求套保后組合的基點(diǎn)價(jià)值等于0， 此需要賣(mài)出的 債期貨的數(shù)量h滿(mǎn)足：此得到：DV01（p）=h

×DV01（f）,即 h=DV01（p）/DV01（f）根據(jù)經(jīng)驗(yàn)法則， 債期貨的基點(diǎn)價(jià)值等于相同面值CTD券的基點(diǎn)價(jià)值（DV01（CTD））除以CF，套期比率

h=CF

×

DV01（p）/DV01(CTD)若被套保的債券恰好為CTD券，則有h=CF套期保值42久期法：久期法可以看作是基點(diǎn)價(jià)值法的另外一個(gè)表達(dá)形式，對(duì)于修正久期為D（p），價(jià)值為P的債券組合，將DV01（p）=P

×D（p）×0.0001代入，可以將等式

DV01（p）=h

×DV01（f）轉(zhuǎn)化為：P

×D（p）

×0.0001

=h

×F

×D（f）

，其中F、D（f）分別為債期貨的價(jià)格與久期根據(jù)經(jīng)驗(yàn)法則，D（f）=D（CTD）代入可得

套保比率h=

P

×D（p）

×0.0001

/

(F

×D（f）)此外，確定套保比率h的方法還有基于收益率變動(dòng)相關(guān)性的統(tǒng)計(jì)分析方法，如最小二乘法模

（OLS）、雙自變量自

歸模

（B-VAR）、誤差修正模 （ECM）和多元GARCH模 等。但 實(shí)際中，套?？赡懿⒉幌Ｍ麑⑼顿Y組合的DV01調(diào)整到0，而是希望將組合的風(fēng)險(xiǎn)敞口調(diào)整到目標(biāo)水平，

此變實(shí)現(xiàn)了

債期貨的另一個(gè)功能——組合久期管理組合久期管理債期貨可以用來(lái)改變投資組合的久期。投資經(jīng)理預(yù)期利率將走高時(shí)縮短組合的久期，當(dāng)預(yù)期利率將走低時(shí)拉長(zhǎng)組合的久期。如果利率走勢(shì)符合預(yù)期，就可以從中獲利。雖然通過(guò)買(mǎi)賣(mài)現(xiàn)券同樣可以達(dá)到調(diào)整組合久期的目的，但采用 債期貨的交易成本往往更低。假設(shè)一個(gè)投資組合當(dāng)前的市值為P，久期為D，投資經(jīng)理希望通過(guò)久期為D（CTD）、合約等價(jià)市值為P（f）的

債期貨將組合的久期調(diào)整至D（t），則需要買(mǎi)入的 債期貨數(shù)量大約為：??（??

?? ??） ????（??????）

??（??）43D（t）大于D時(shí)，需要買(mǎi)入期貨合約，反之需要賣(mài)出期貨合約基差交易44基差交易是指同時(shí)建倉(cāng)方向相反的 債期貨與 債現(xiàn)貨，利用基差的變化（更準(zhǔn)確的衡量應(yīng)該是凈基差的變化）獲利的一種方式?；罱灰椎墨@利來(lái)源主要有兩個(gè)：基差的變化和Carry（二者的差值體現(xiàn)為凈基差BNOC）做多（買(mǎi)入）基差：買(mǎi)入現(xiàn)貨，并賣(mài)出相當(dāng)于轉(zhuǎn)換子的債期貨。做空（賣(mài)出）基差：賣(mài)出現(xiàn)貨，并買(mǎi)入相當(dāng)于轉(zhuǎn)換子的債期貨。以做多基差為例，假設(shè)基差交易建倉(cāng)時(shí)點(diǎn)為t1，平倉(cāng)時(shí)點(diǎn)為t2，兩個(gè)時(shí)點(diǎn)的基差、Carry、現(xiàn)貨價(jià)格P、期貨價(jià)格F、凈基差BNOC分別用下標(biāo)1與下標(biāo)2區(qū)別，則基差交易的獲利為做多基差收益=(P2-P1)+（CF*F2-CF*F1）+Carry1-Carry2=BNOC2-BNOC1