諾瓦星云公司深度：超高清視頻長坡厚雪“MLED與出海”強(qiáng)化成長動力

請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明2相對滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M諾瓦星云5.0%-15.2%-滬深3002.2%-1.6%-最近一年走勢-32%-19%-6%6%19%32%2024/02/082024/04/082024/06/08

2024/08/08諾瓦星云滬深300市場數(shù)據(jù)2024/09/25當(dāng)前價格（元）52周價格區(qū)間（元）總市值（百萬）流通市值（百萬）總股本（萬股）流通股本（萬股）日均成交額（百萬）近一月?lián)Q手（%）162.20145.17-508.0014,995.072,999.019,244.801,848.96172.654.78請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明3全球LED視頻顯控龍頭，客戶資源優(yōu)質(zhì)，出海業(yè)務(wù)增速可觀公司成立于2008年，是全球極具競爭力的LED顯示解決方案服務(wù)商，據(jù)Trend

Force數(shù)據(jù)，2023年公司LED控制領(lǐng)域的全球市占率達(dá)60%以上。2023年，公司實(shí)現(xiàn)營收30.54億元，2019-2023年CAGR為25.97%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.07億元，2019-2023年CAGR為26.37%。公司主業(yè)涵蓋LED顯控系統(tǒng)、視頻處理系統(tǒng)、基于云的信息發(fā)布與管理系統(tǒng)三大類，2023年收入分別為14.42/12.75/1.59億元，同比+30.19%/+58.76%/+16.65%。公司技術(shù)算法領(lǐng)先、客戶資源優(yōu)質(zhì)、海外業(yè)務(wù)增速可觀，2024H1，公司國內(nèi)和海外收入分別為12.5/2.89億元，同比+12.62%/+41.67%，毛利率分別為51.9%/73.56%，高毛利率海外業(yè)務(wù)占比提升將有助于提高公司盈利水平。MLED產(chǎn)業(yè)步入高速成長期，公司超前布局MLED并實(shí)現(xiàn)快速增長當(dāng)前LED顯示屏產(chǎn)業(yè)向小間距及微間距（MLED）發(fā)展，推動LED逐步進(jìn)入消費(fèi)級市場。據(jù)TrendForce數(shù)據(jù)，2022年全球小間距LED顯示市場規(guī)模為41億美元，預(yù)計(jì)2027年將達(dá)到74億美元。截至2023Q4，P<1.5間距段顯示屏成本下降至2.7萬元/m2（對比2022Q1為4.8萬/m2）。COB封裝技術(shù)在P1.2及以下市場已逐步具備性價比，在推動MLED降本及擴(kuò)大增量空間上發(fā)揮關(guān)鍵作用，未來成本下降將驅(qū)動MLED加速滲透。顯控系統(tǒng)作為LED顯示屏的核心組件，也將受益于MLED市場快速增長，2023市場規(guī)模為13.29億美元，預(yù)計(jì)2030年將達(dá)到20.98億美元。公司布局COEX控制系統(tǒng)，賦能裸眼3D、虛擬拍攝、LED影院等多元新興場景，并已提前布局

MLED領(lǐng)域相關(guān)技術(shù)，2024H1，公司MLED相關(guān)收入快速增長。超高清視頻行業(yè)長坡厚雪，視頻處理系統(tǒng)業(yè)務(wù)進(jìn)入加速通道視頻處理產(chǎn)業(yè)端受益于3D、HDR、4K/8K

超高清、AR/VR

等技術(shù)驅(qū)動，以及超高清化產(chǎn)業(yè)政策推進(jìn)，核心地位持續(xù)提升。據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2022年，我國超高清視頻產(chǎn)業(yè)規(guī)模約3萬億，預(yù)計(jì)2025年突破至5萬億。2023年，公司視頻處理系統(tǒng)銷量同比+44.5%，近3年CAGR為62.5%。推出MLED芯片、MLED檢測裝備等，深化云業(yè)務(wù)布局，強(qiáng)化核心競爭力公司依靠多年技術(shù)深耕，核心算法端優(yōu)勢顯著，推出了行業(yè)首款MLED顯示ASIC控制芯片&高速接口芯片，同時MLED核心檢測裝備已批量應(yīng)用，2023年和兆馳達(dá)成合作協(xié)議，助推MELD產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展。云業(yè)務(wù)方面，將長期受益于物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展；截至2023年6月，諾瓦云已經(jīng)服務(wù)行業(yè)客戶34000余名，累計(jì)顯示屏體運(yùn)維超55萬，覆蓋全球185個國家。投資建議：預(yù)計(jì)2024-2026年公司營收39.61/50.38/64.10億元，歸母凈利潤分別為8.30/11.25/15.11億元，EPS分別為8.98/12.17/16.35元/股，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為18/13/10

X；公司是LED顯示解決方案頭部企業(yè)，兼具技術(shù)、客戶領(lǐng)先優(yōu)勢，首次覆蓋，給予“買入”評級。風(fēng)險提示：技術(shù)研發(fā)風(fēng)險、產(chǎn)品規(guī)劃不符合市場需求風(fēng)險、核心技術(shù)人員流失風(fēng)險、宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣影響下游需求，行業(yè)競爭加劇。請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明4預(yù)測指標(biāo)2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入（百萬元）3054396150386410增長率(%)40302727歸母凈利潤（百萬元）60783011251511增長率(%)97373634攤薄每股收益（元）6.578.9812.1716.35ROE(%)28212426P/E0.0018.1913.429.99P/B0.003.803.242.57P/S0.003.813.002.36EV/EBITDA0.2413.3610.327.51資料來源：Wind資訊、國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明5一、LED顯控龍頭，業(yè)績穩(wěn)定高增公司發(fā)展歷程：深耕十余載，成長為全球領(lǐng)先的LED顯控龍頭公司股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，創(chuàng)始人均擁有專業(yè)出身業(yè)績：長期增長動力強(qiáng)勁，歸母凈利潤近5年CAGR達(dá)21%收入結(jié)構(gòu)：LED顯控和視頻處理系統(tǒng)為主，視頻處理體量加速提升盈利能力：盈利能力穩(wěn)定上行，近3年人均創(chuàng)利CAGR為34.48%費(fèi)用及研發(fā)投入：費(fèi)用率維持穩(wěn)定，公司持續(xù)加大研發(fā)投入海外業(yè)務(wù)：2024H1海外收入同比+42%，加速打造海外高毛利率市場頭部客戶涵蓋多家全球LED顯示屏出貨份額top企業(yè)二、MLED產(chǎn)業(yè)趨勢明確，顯控系統(tǒng)迎增長驅(qū)動2.1.1

2021-2026年全球LED顯示屏CAGR達(dá)13.78%MLED將LED顯示從戶外帶向家用場景，有望打開消費(fèi)級市場成本持續(xù)下降驅(qū)動，P<1.5間距段LED顯示產(chǎn)品銷售增長亮眼COB封裝具備多方面優(yōu)勢，加速M(fèi)LED降本及擴(kuò)大增量空間MLED產(chǎn)業(yè)投資力度不斷加大，行業(yè)趨勢逐步確立2.2.1

LED顯控系統(tǒng)：LED顯示屏的核心組件，決定LED運(yùn)行效果LED顯控系統(tǒng)：小間距趨勢驅(qū)動需求大幅提升公司LED顯控：契合高分辨率+小體積趨勢，布局領(lǐng)先產(chǎn)品矩陣2.2.3

公司LED顯控：COEX系列產(chǎn)品助推LED顯示邁入萬億級市場三、行業(yè)超高清趨勢明確，視頻處理系統(tǒng)進(jìn)入加速通道3.2.1

視頻處理器：涵蓋分辨率規(guī)格轉(zhuǎn)換等功能，決定LED顯示效果3.2.1

視頻處理系統(tǒng)：超高清化產(chǎn)業(yè)政策穩(wěn)步推進(jìn)視頻處理系統(tǒng)：預(yù)計(jì)2024年超高清視頻市場規(guī)模達(dá)5萬億元公司視頻處理系統(tǒng)業(yè)務(wù)：視頻控制、拼接產(chǎn)品銷量均穩(wěn)定上行四、芯片/檢測裝備及云業(yè)務(wù)厚積薄發(fā)，協(xié)同主業(yè)鞏固領(lǐng)先地位推出MLED芯片及核心檢測裝備，并已成功應(yīng)用于行業(yè)伙伴行業(yè)首款MLED顯示ASIC控制芯片及高速接口芯片MLED核心檢測裝備已批量應(yīng)用，助力規(guī)?；圃旌献髡遵Y晶顯，深化MLED顯示領(lǐng)域技術(shù)突破云顯示及云聯(lián)網(wǎng)播放器產(chǎn)業(yè)：受益于物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)持續(xù)高增諾瓦云+聯(lián)網(wǎng)播放器業(yè)務(wù)：軟硬件協(xié)同有望打開新增長點(diǎn)4.2.4

諾瓦云+聯(lián)網(wǎng)播放器業(yè)務(wù)：諾瓦云已實(shí)現(xiàn)全球用戶廣覆蓋五、盈利預(yù)測與風(fēng)險提示請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明6一、全球LED顯控龍頭，業(yè)績穩(wěn)定高增請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明7公司于2008年成立于西安，經(jīng)過十多年高速發(fā)展，已成長為全球極具競爭力的LED顯示解決方案服務(wù)商。公司以算法為核心、軟硬件為載體，圍繞LED顯示屏應(yīng)用，為超4000家客戶提供從視頻處理到顯示控制全鏈路解決方案，在會議小間距、廣告?zhèn)髅?、舞臺演藝、虛擬影棚、交通誘導(dǎo)、商業(yè)顯示廣電系統(tǒng)、高端消費(fèi)顯示等市場得到廣泛應(yīng)用。資料來源：公司官網(wǎng)、公司公眾號、國海證券研究所圖：公司歷史沿革顯統(tǒng)控系發(fā)布第二代同步控制系統(tǒng)N2系列；推出NovaCLB逐

點(diǎn)亮度校正系統(tǒng)發(fā)布M

3

系列第一個控制系統(tǒng)發(fā)布異步全彩系統(tǒng)；發(fā)布COEX控制系統(tǒng)，助推LED顯示邁入萬億級大市場視

頻

處理系統(tǒng)推出視頻控制器Nova

Pro

HD、專業(yè)視頻處理器視頻控制器V900、

發(fā)布視頻主控系統(tǒng)VX4和VX4S發(fā)布H系列超級旗艦超級視頻拼重

要

事件公司成立；點(diǎn)亮北京奧運(yùn)會主背景屏--盤古大觀3400平方為北京中關(guān)村鼎好大廈1200平方巨型屏幕提供全套控制系統(tǒng)和逐點(diǎn)校正服務(wù)點(diǎn)亮廣州白云機(jī)場330平方米P4，2062萬點(diǎn)室內(nèi)顯點(diǎn)亮西安泰漢唐廣場3000㎡P10、示屏、西安世界總計(jì)達(dá)3000萬像點(diǎn)亮成都新天地園藝博覽會三塊大型顯示屏素點(diǎn)屏幕；的室內(nèi)顯示

屏（單屏4500平方米）VP200；新發(fā)送V700，開售半小時銷售2500臺；接服務(wù)器發(fā)布集群顯示屏推出多媒體播放器X

60

、X

65

；云業(yè)務(wù) 管理平

臺NovaCloud多媒體播放

器X130開售半小時銷售2000臺助力冬奧會，點(diǎn)聯(lián)合聚積推出小間距顯示屏解決方案；全國經(jīng)銷商渠道增加到了74家；國內(nèi)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)增至26個，國外服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)4

個，

全球服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)增至30個。點(diǎn)"靚"里約奧運(yùn)會二十余個賽事場館的顯示屏助2019男籃世界杯在水立方開幕；點(diǎn)亮“一帶一路”高峰論壇、北京世界園藝博覽會、亞洲文明對話大會等世界級活動現(xiàn)場、2019央視春晚舞臺助力2020年央視中秋晚會；全程保障2020年央視春節(jié)晚會；為深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)建立40周年慶祝大會及文藝晚會保駕護(hù)航亮超級地屏、冰屏、雪花屏、戶外8K直播巨屏；連續(xù)4

年助力央視春晚，8K解決方案百城千屏巨獻(xiàn)；超高清顯控點(diǎn)亮卡塔爾世界杯顯控系統(tǒng)支持成都世界大運(yùn)會開閉幕式及各場館顯示；顯控系統(tǒng)獨(dú)家點(diǎn)亮杭州亞運(yùn)開閉幕式，

為30

+

場館提供顯控支持請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明8公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，創(chuàng)始人兼實(shí)控人為袁勝春、宗靖國，截至2024年中報(bào)二人持股比例分別為23.08%、15.29%，分別為公司第一、第二大股東。袁勝春、宗靖國于2021年9月21日共同簽署了《一致行動協(xié)議》，確認(rèn)公司設(shè)立以來雙方在董事會、股東（大）會行使提案權(quán)、表決權(quán)時均保持一致行動，并同意通過一致行動協(xié)議的安排。兩位創(chuàng)始人兼實(shí)控人均為西安電子科技大學(xué)的學(xué)者出身，專業(yè)技術(shù)背景雄厚。袁勝春擁有西安電子科技大學(xué)副教授職稱，是國務(wù)院特殊津貼專家；宗靖國擁有西安電子科技大學(xué)光學(xué)工程專業(yè)博士學(xué)歷，同時擁有高級工程師、副教授職稱。資料來源：Wind、國海證券研究所圖：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2024年中報(bào)）表：公司創(chuàng)始人及核心高管團(tuán)隊(duì)履歷袁勝春總經(jīng)理公司管理層 職位 職位描述董事長，董事、

西安電子科技大學(xué)物理電子學(xué)專業(yè)碩士學(xué)歷，副教授職稱，國務(wù)院特殊津貼專家.2008年4月至2015年12月，任公司執(zhí)行董事，經(jīng)理;2015年12月至今，任公司董事長，總經(jīng)理;2004年3月至今，歷任西安電子科技大學(xué)講師，副教授;2019年2月至今，任千諾管理，諾千管理執(zhí)行事務(wù)合伙人。西安電子科技大學(xué)光學(xué)工程專業(yè)博士學(xué)歷，高級工程師，副教授職稱.2008年4月至2015年12月，任公司副總經(jīng)理;2015年12月至今，任公司董事，副總經(jīng)理;2011年3月至今，歷任西安電子科技大學(xué)講宗靖國

董事、副總經(jīng)理

師，副教授;2019年2月至今，任繁星管理執(zhí)行事務(wù)合伙人;2016年11月至今，任嗨動視覺執(zhí)行董事兼經(jīng)理;2019年1月至今，任西安鈦鉑鍶執(zhí)行董事兼總經(jīng)理;2021年7月至今，任上海鈦鉑思執(zhí)行董事;2022年2月至今，任嗨動軟件執(zhí)行董事兼經(jīng)理。翁京對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)管理學(xué)碩士學(xué)歷.2005年4月至2006年4月，任NEC英富醍公司渠道銷售總監(jiān);2006年4月至2007年7月，任西部建元控股有限公司董事長助理;2007年7月至2008年7月，任中國長城資產(chǎn)管理公司天津辦事處投行部項(xiàng)目經(jīng)理;2008年7月至2012年2月，任東北證券股份有限公司投行部并購部副總經(jīng)理、董事

副總裁;2012年2月至2014年6月，任中農(nóng)發(fā)集團(tuán)國際農(nóng)業(yè)合作開發(fā)有限公司投資部總經(jīng)理，中烏農(nóng)業(yè)會秘書

投資有限公司總經(jīng)理;2014年9月至2018年3月，任河南鼎石基金管理有限公司總經(jīng)理;2016年8月至2018年3月，任深圳市樂訊科技有限公司董事;2017年5月至2018年2月，任河南嘟嘟計(jì)算機(jī)科技有限公司董事;2017年5月至今，任成都?？松瓲柨萍加邢薰径?2018年3月至2019年3月，任公司戰(zhàn)略投資部總監(jiān);2019年3月至今，任公司董事，副總經(jīng)理，董事會秘書。陳衛(wèi)國副總經(jīng)理北京交通大學(xué)工商管理專業(yè)碩士學(xué)歷.2002年2月至2021年9月，任北京振遠(yuǎn)基業(yè)科技發(fā)展有限公司執(zhí)行董事兼總經(jīng)理;2021年9月至今，任北京振遠(yuǎn)基業(yè)科技發(fā)展有限公司董事長;2021年6月至今，任諾星光電執(zhí)行董事兼總經(jīng)理;2015年2月至2021年7月，歷任公司渠道部負(fù)責(zé)人，營銷中心總經(jīng)理;2021年7月至今，任公司副總經(jīng)理。楊城首席科學(xué)家，中

西安電子科技大學(xué)物理電子學(xué)專業(yè)碩士學(xué)歷.2010年4月至今，歷任公司算法主管，首席科學(xué)家，中央研究院院長

央研究院院長。請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明9當(dāng)前隨著5G+8K時代到來，超高清視頻行業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)張，公司積極鞏固和開拓市場，實(shí)現(xiàn)業(yè)績穩(wěn)定增長。2024H1公司實(shí)現(xiàn)營收15.63億元，同比+17.56%，2023年?duì)I收30.54億元，同比+40.49%，2019-2023年CAGR為25.97%。2024H1公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.24億元，同比+37.69%，2023年歸母凈利潤為6.07億元，同比+96.96%，2019-2023年CAGR為26.37%。2021年隨行業(yè)恢復(fù)進(jìn)入高速增長通道。2020年，下游LED顯示屏應(yīng)用領(lǐng)域因與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)而受到較大的沖擊；2021年以來，隨著下游景氣度迅速反彈，公司主要產(chǎn)品銷量大幅增長，營業(yè)收入亦隨之大幅增長。2024H1受宏觀環(huán)境影響國內(nèi)市場承受一定壓力，但海外增長勢頭良好，此外MLED產(chǎn)業(yè)加速驅(qū)動公司MLED相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)入增長快車道。資料來源：Wind、國海證券研究所圖：公司歸母凈利潤及增速圖：公司營收及增速12.139.8515.8430.5429.99%-18.79%60.81%21.7437.24%40.49%-30%-20%-10%0%10%15.6317.56%20%30%40%50%60%05101520253035 70%201920202021202220232024H1營收（億元） 同比增長2.381.112.123.086.073.2440.04%-53.38%45.68%96.96%-80%-60%-40%-20%0%20%37.69%40%60%80%100%012346 91.05%57 120%201920202021202220232024H1歸母凈利（億元）同比增長請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明10公司的核心技術(shù)已全部實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化。公司核心技術(shù)所形成的營業(yè)收入主要來自于

LED

顯示控制系統(tǒng)產(chǎn)品、視頻處理系統(tǒng)產(chǎn)品、基于云的信息發(fā)布與管理系統(tǒng)三類產(chǎn)品銷售收入。2024H1公司LED顯示控制系統(tǒng)/視頻處理系統(tǒng)/基于云的信息發(fā)布與管理系統(tǒng)收入

7

.

5

7

/

6

.

1

1

/

0

.

8

8

億元，

同比+18.47%/+12.11%/+2.33%，分別占營收比重為49%/40%/6%，2019-2023年CAGR分別為14%/53%/24%。資料來源：Wind、國海證券研究所圖：公司各產(chǎn)品收入同比增速圖：公司分產(chǎn)品收入變化（億元）圖：2024H1公司產(chǎn)品收入占比8.426.178.9211.077.572.312.415.038.0312.756.110.680.580.640.451

0.711.361.061.591.470.880.830246810121416201920202021202220232024H1LED顯示控制系統(tǒng) 視頻處理系統(tǒng) 基于云的信息發(fā)布與管理系統(tǒng) 配件及其他14.42-40%-20%0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024H1

LED顯示控制系統(tǒng) 視頻處理系統(tǒng) 基于云的信息發(fā)布與管理系統(tǒng) 配件及其他120%LED顯示控制系統(tǒng)49%視頻處理系統(tǒng)40%基于云的信息發(fā)布與管理系統(tǒng)6%配件及其他5%請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明11公司整體盈利能力持續(xù)提升。2024H1，公司銷售毛利率為55

.

54

%，

同比+

6

.

14

pct；

銷售凈利率為20

.

76

%，

同比+3.03pct。分產(chǎn)品看，LED顯控系統(tǒng)毛利率為46.46%，同比+7.72pct；視頻處理系統(tǒng)毛利率為67.21%，同比6.69pct。公司人效提升顯著。2023年公司人均創(chuàng)收110.14萬元，同比+9.43%，2020-2023年CAGR為11.24%；2023年人均創(chuàng)利21.89萬元，同比+53.4%，2020-2023年CAGR為34.48%。資料來源：Wind、國海證券研究所圖：公司人效情況（左：人均創(chuàng)利，右：人均創(chuàng)收）圖：公司分產(chǎn)品毛利率情況圖：公司銷售毛利率及凈利率情況912.4214.2713.4774.1119

97.0380.0293.0221.89110.14020406080100.65 1000510152025 120201820192020202120222023人均創(chuàng)利(萬元)

人均創(chuàng)收(萬元)49.48%51.62%48.66%45.37%46.59%52.35%55.54%18.18%19.58%11.24%13.36%14.18%19.88%20.76%0%10%20%30%40%50%60%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1銷售毛利率 銷售凈利率46.21%46.04%38.64%36.49%42.18%46.46%61.53%60.17%56.08%56.35%58.77%62.79%46.86%45.79%49.15%45.86%43.45%46.71%54.34%57.75%40%35%30%60%55%50%45%70%65%2018201920202021202220232024H1LED顯示控制系統(tǒng) 視頻處理系統(tǒng)基于云的信息發(fā)布與管理系統(tǒng)67.21%請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明12公司管理費(fèi)用率下滑明顯。2024H1銷售/管理費(fèi)用率為13.64%/5.13%，同比+1.20/+0.31pct。此外公司歷年實(shí)施了股權(quán)激勵計(jì)劃，2020

年、2021

年、2022年分別確認(rèn)了

1189.43

萬元、3720.67

萬元和

3827.98

萬元的股份支付費(fèi)用。我們認(rèn)為公司銷售費(fèi)用上升的主要原因系公司加大全球化布局投入驅(qū)動。公司超前布局技術(shù)研發(fā)。面對視頻圖像顯示控制行業(yè)技術(shù)不斷迭代、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)豐富、應(yīng)用場景拓展等特點(diǎn)，公司超前布局技術(shù)研發(fā)，產(chǎn)品已涵蓋4K、8K，并積極進(jìn)行16K技術(shù)預(yù)研。2024H1公司研發(fā)費(fèi)用2.45億元，同比+35.4%，研發(fā)費(fèi)用率為15.7%。資料來源：Wind、國海證券研究所圖：公司研發(fā)投入情況圖：公司費(fèi)用率情況16.30%15.06%13.55%12.06%11.86%13.14%13.64%6.12%5.63%7.9%7.24%6.33%4.68%5.13%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2018201920202021202220232024H1銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率1.081.451.562.133.194.422.4511.56%11.95%15.87%13.47%14.68%14.47%15.70%0%2%4%6%8%10%12%14%16%00.511.522.533.544.55 18%2018201920202021202220232024H1研發(fā)費(fèi)用（億元） 研發(fā)費(fèi)用率請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明13資料來源：公司招股書、iFind、國海證券研究所公司核心技術(shù)均已實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化且保持貢獻(xiàn)85%以上收入來源。公司已形成了高精度全灰階亮色度校正技術(shù)，微小間距

LED顯示屏畫質(zhì)引擎技術(shù)，支持多圖層、多屏幕管理的高同步性視頻處理技術(shù)，基于符合人眼視覺特性的智能圖像色彩處理技術(shù)及超分辨率重建技術(shù)，顯示屏集群高精準(zhǔn)度故障智能識別技術(shù)共五項(xiàng)核心技術(shù)。當(dāng)前公司核心技術(shù)均已實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，近年來公司核心技術(shù)形成收入占總收入比例均維持在85%以上。研發(fā)費(fèi)用率在同行業(yè)可比公司中處于較高水平。公司重視研發(fā)投入，將研發(fā)及技術(shù)能力視作公司核心競爭力的重要體現(xiàn)，堅(jiān)持立足長遠(yuǎn)發(fā)展，以大力度、持續(xù)性的研發(fā)投入帶動產(chǎn)品與解決方案的升級迭代，以構(gòu)筑公司深厚的技術(shù)能力，鞏固公司在行業(yè)內(nèi)的技術(shù)優(yōu)勢。2022年公司研發(fā)投入占營收比重為14.68%，高于卡萊特（9.59%）、Barco（13.49%）等友商。圖：公司核心技術(shù)形成收入占總收入比重圖：公司研發(fā)投入與同行業(yè)公司對比（藍(lán)色框?yàn)橹Z瓦，黃色框?yàn)锽arco）11.56%11.95%14.47%7.36%8.84%10.03%9.31%9.59%10.31%17.12%13.50%12.76%16.27%15.87%14.59%14.45%14.12%13.47%14.68%13.49%5%7%9%11%13%15%17%19%21%201820192020202120222023諾瓦星云 卡萊特 淳中科技Barco18.95%86.86%86.32%85.16%84%84%85%85%86%86%87%87%88%88%2020202120222023H1核心技術(shù)形成收入占營收比重87.53%請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明14資料來源：Wind、國海證券研究所公司加速全球化布局。公司實(shí)施“基于西安，圍繞北京與深圳，輻射全球”的全球化布局，形成了對國內(nèi)中大型城市和海外重點(diǎn)區(qū)域的有效覆蓋，致力于以“7×24

小時”全天候服務(wù)對客戶需求做出快速響應(yīng)。2024H1公司海外收入2.89億元，同比+41.67%。公司海外銷售產(chǎn)品毛利率顯著高于境內(nèi)銷售產(chǎn)品毛利率，主要原因系：1）國外客戶對于產(chǎn)品的質(zhì)量、性能要求較高，產(chǎn)品采購以單價較高的產(chǎn)品為主；2）公司境外客戶較分散，單客戶采購量較小，導(dǎo)致境外銷售價格相對較高；3）公司產(chǎn)品對標(biāo)的境外同類產(chǎn)品的價格水平較高，國外客戶對于價格敏感度較低；4）境內(nèi)外產(chǎn)品銷售存在差異：由于毛利率較低的接收卡往往集成于LED顯示屏并隨屏向境外銷售，公司直接向境外銷售的視頻處理系統(tǒng)及發(fā)送卡占比高于境內(nèi)銷售占比，從而拉高境外銷售毛利率。圖：公司出海收入及增速（億元）圖：2023H1公司各細(xì)分產(chǎn)品海外內(nèi)毛利率對比35%58%52%63%72%66%77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%LED顯控系統(tǒng)視頻處理系統(tǒng)基于云的信息發(fā)布與管理系統(tǒng)配件及其他國內(nèi)

海外70%1.21.621.041.853.514.7435.0%-35.8%77.9%89.7%35.0%41.67%2.89-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%54.543.532.521.510.502018201920202021202220232024H1海外收入（億元）

yoy請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明15資料來源：公司招股書、中商產(chǎn)業(yè)研究院、國海證券研究所公司現(xiàn)已在全球服務(wù)超過

4000家客戶，主要客戶包括利亞德、洲明科技、艾比森等

LED顯示屏行業(yè)龍頭，?？低?、大華股份等安防行業(yè)龍頭和京東方、兆馳股份等商業(yè)顯示行業(yè)龍頭，公司產(chǎn)品的市場地位不斷提升，競爭力不斷增強(qiáng)。自2020年以來，公司來自利亞德、洲明科技、艾比森、?？低暤阮^部廠商的收入維持增長趨勢。公司主要客戶涵蓋全球LED顯示屏出貨份額top企業(yè)。2022年，利亞德、洲明科技、強(qiáng)力巨彩、達(dá)科電子、海康威視位居全球前五，市場份額占比分別為11.4%、10.9%、10.2%、8.7%、4.5%。隨著頭部品牌在渠道建設(shè)、品牌、規(guī)模和技術(shù)上持續(xù)保持領(lǐng)先，市場份額有望進(jìn)一步向頭部品牌集中。圖：公司歷年前五大客戶收入情況（億元）圖：2022年全球LED顯示屏出貨份額占比00.511.522020202120222023H1利亞德 洲明科技 艾比森 ?？低?京東方 華杰光電 大華股份 強(qiáng)力巨彩2.5利亞德11%洲明科技11%強(qiáng)力巨彩10%4% 4% 5%達(dá)科電子9%高科電子

艾比森

三星電子

海康威視4%其他42%請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明16二、MLED產(chǎn)業(yè)趨勢明確，顯控系統(tǒng)迎增長驅(qū)動17LED顯示屏是LED產(chǎn)業(yè)鏈下游的主要應(yīng)用。LED是一種常用的發(fā)光器件，通過電子與空穴復(fù)合釋放能量發(fā)光，可高效地將電能轉(zhuǎn)化為光能，具有高能效、單色性強(qiáng)、體積小、壽命長等優(yōu)點(diǎn)，被廣泛應(yīng)用于顯示、照明等場景。2021-2026年全球LED顯示屏增長CAGR為13.78%。據(jù)Trend

Force數(shù)據(jù)，全球LED顯示市場規(guī)模從2021年的60.93億美元增長到2023年的81.76億美元，Trend

Force預(yù)計(jì)2026年將達(dá)到129.55億美元，2021-2026年CAGR為13.78%。據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2023年我國LED顯示屏市場規(guī)模為537億元，預(yù)計(jì)2024年將達(dá)到634億元。資料來源：半導(dǎo)體照明網(wǎng)、Trend

Force、中商產(chǎn)業(yè)研究院、GGII、國海證券研究所圖：國內(nèi)LED顯示屏市場規(guī)模及預(yù)測49156865953257649353715.7%16.0%-19.3%8.3%-14.4%8.9%634

18.1%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0100200300400500600700 20%20172018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明市場規(guī)模（億元）

yoy圖：全球LED顯示屏市場規(guī)模及預(yù)測60.9381.76129.55020406080100120140202120232026E市場規(guī)模（億美元）請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明18從LED顯示屏發(fā)展歷程來看，大體可分為單色LED顯示、全彩LED顯示、小間距LED顯示和Mini/MicroLED顯示。隨著LED顯示應(yīng)用技術(shù)的不斷升級，P2.5以下的小間距LED顯示屏滲透率逐年提升，其中MiniLED和MicroLED等微間距（P<1）產(chǎn)品相比傳統(tǒng)LED顯示屏，具有高清晰度、高灰階、高對比度等特點(diǎn)，顯示效果提升明顯。小微間距LED有望逐步打開消費(fèi)級市場。最初LED顯示屏點(diǎn)間距為10mm以上，最佳觀看距離在10米以外，主要應(yīng)用于戶外大屏顯示場景，應(yīng)用存在一定局限性。隨著MLED技術(shù)發(fā)展，LED顯示屏點(diǎn)間距可降至1mm以下，大幅縮短了最佳觀看距離，將LED顯示屏應(yīng)用場景從戶外大屏拓展到室內(nèi)大屏、電視、MiniLED背光、VR、穿戴設(shè)備等商業(yè)及消費(fèi)電子領(lǐng)域。資料來源：公司招股書、洲明科技公告圖：LED顯示屏發(fā)展歷程及對像素量的需求圖：MLED有望加速LED顯示屏進(jìn)入ToC市場請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明19預(yù)計(jì)全球2022-2027年小間距LED顯示屏CAGR為12%。據(jù)Trend

Force數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年全球小間距LED市場規(guī)模為38億美元，同比+40%；預(yù)計(jì)2027年將達(dá)到73.89億美元。據(jù)DISCIEN數(shù)據(jù)顯示，2023年中國大陸LED小間距&微間距終端市場銷售額達(dá)207.1億元，同比+13.6%，銷售量為1395km2，同比+25.1%。DISCIEN預(yù)計(jì)，未來5年內(nèi)國內(nèi)小間距及微間距LED市場將保持10%以上的增長，預(yù)計(jì)2028年將超過400億元。資料來源：Trend

Force、DISCIEN、環(huán)球網(wǎng)、國海證券研究所圖：中國大陸小間距&微間距終端市場出貨規(guī)模圖：全球小間距（包含P<2.5）LED顯示市場規(guī)模27.143841.15010203040506070802020202120222027E市場規(guī)模（億美元）

73.89171.5182.4207.1238.20501001502002503003504004502021202220232024E2028E銷額（億元）

423.9請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明20P2.5-1.5價格下降空間有限，P≤1.5的小間距產(chǎn)品市場均價下滑幅度較大。據(jù)洛圖科技數(shù)據(jù)顯示，截至2023Q4，P≤1.5的小間距LED顯示屏均價已經(jīng)降至2.7萬元/m2，與2022Q1均價相比下降42%；而P2.5-1.5間距段的產(chǎn)品價格空間有限，因此下滑相對平緩，截至2023Q4約為0.7萬元/m2。行業(yè)微距化趨勢顯著，P<1.5間距段產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼。目前市場上P1.4及以下產(chǎn)品仍為主流，據(jù)洛圖科技數(shù)據(jù)顯示，2024H1，P1.4及以下產(chǎn)品的銷售金額占比為50.7%，同比+12.6pct，其中P1.4-1.1間距段的產(chǎn)品增幅最大，同比+11.2pct，占整體市場的比重為40.1%；P1.0及以下產(chǎn)品增長1.4pct，占整體市場比重為10.6%。資料來源：洛圖科技圖：2024H1中國大陸小間距LED顯示屏市場按銷額分間距段結(jié)構(gòu)及變化圖：2022-2023年中國大陸小間距LED顯示屏市場均價走勢請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明21資料來源：公司公眾號、國海證券研究所洲明科技 投資22億元動工建設(shè)中山建智能制造基地，劃建設(shè)智能化、自動化生產(chǎn)線，涵蓋MLED的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和展示等業(yè)務(wù)。京東方 投資290億開建第6代新型半導(dǎo)體顯示器件生產(chǎn)線項(xiàng)目，制造MLED等高端顯示產(chǎn)品；兆馳 投資50億元在南昌高新區(qū)投資建設(shè)

MiniLED

芯片及

RGB

小間距LED

顯示模組項(xiàng)目；創(chuàng)維 投資35億元建設(shè)武漢Mini

LED顯?科技產(chǎn)業(yè)園今年已完工，將形成年產(chǎn)超過240萬臺的MLED顯示終端智能化制造基地；TCL華星光電投資150億元，建設(shè)“第

6

代半導(dǎo)體新型顯示器件生產(chǎn)線擴(kuò)產(chǎn)”項(xiàng)目，其中包含MLED背光顯示產(chǎn)品；大因智能 計(jì)劃總投資30億元，建設(shè)21條MLED高清音視頻生產(chǎn)線；雷曼光電 募資5.39億元對現(xiàn)有基于

COB技術(shù)的

MicroLED

顯示產(chǎn)品產(chǎn)能進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)；中麒光電 實(shí)現(xiàn)了微間距P0.4量產(chǎn)，將會實(shí)現(xiàn)30000㎡/月產(chǎn)能的突破；高科集團(tuán) 投資60億元的COB新型顯示項(xiàng)目正式啟動建設(shè)，投產(chǎn)后，將實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)值100億元產(chǎn)值；重慶康佳 半導(dǎo)體光電科技產(chǎn)業(yè)園正式投產(chǎn)，多個Micro

LED、Mini

LED產(chǎn)線建成并投入使用相關(guān)企業(yè)在MLED顯示方向投資規(guī)模力度不斷加大，推動MLED產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程加速。包括LED行業(yè)頭部廠商利亞德、艾比森、洲明科技、京東方等均加大MLED顯示方向投資力度。圖：包括公司眾多客戶在內(nèi)，多企業(yè)加大MLED顯示投資力度相關(guān)企業(yè) 在MLED顯示方向投資規(guī)模力度不斷加大利亞德 光電公司一期投資3億元，2023年1月利亞德控股利晶公司，預(yù)計(jì)年底實(shí)現(xiàn)MLED產(chǎn)能倍增；艾比森 2021年即投資超3億元，啟動惠州智能制造工廠二期項(xiàng)目，2022年已順利竣工請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明22COB封裝即chip

on

board，將發(fā)光芯片（晶圓）直接焊接在PCB板上，然后整體覆膜形成單元模組，最后拼接成一整塊LED屏，SMB則是將發(fā)光芯片（晶圓）封裝成燈珠，把燈珠焊接到PCB板上形成單元模組，最后拼接成一整塊LED屏。COB在圖像質(zhì)量、可靠性、能效上優(yōu)勢顯著。1）在圖像顯示差異上，SMD屏燈珠為單體發(fā)光，而COB屏由于發(fā)光芯片上方整體覆膜，光源在經(jīng)過覆膜散射和折射以后變成面光源，整體視覺感觀更好。2）可靠性上，SMD由于發(fā)光芯片是先封裝再貼裝，整體防護(hù)性較弱；COB采用芯片直接貼片后整體覆膜，防護(hù)性較好，正面防護(hù)等級可達(dá)IP65，可有效防水、防潮、防磕碰。3）能效上，SMD屏主流產(chǎn)品燈珠內(nèi)發(fā)光晶元多為正裝工藝，光源上方有引線遮擋，而COB屏多為倒裝工藝，光源無遮擋，因此達(dá)到同等亮度時，COB屏的功耗更低，具有較好的使用經(jīng)濟(jì)型。資料來源：智顯立諾科技、豪威科技集團(tuán)圖：SMD封裝和COB封裝流程異同圖：SMD與COB封裝結(jié)構(gòu)異同請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明23COB理論生產(chǎn)成本低于SMD，有望成為微小間距LED屏幕市場的主流。SMD的生產(chǎn)工藝和流程相對復(fù)雜，但技術(shù)成熟所以成品售價相對較低。COB的生產(chǎn)工藝技術(shù)門檻高，全國具備研發(fā)能力廠商較少，同時其在工藝流程上省去SMT貼片環(huán)節(jié)，可幫助LED顯示逐步突破燈珠限制進(jìn)入更小間距市場。我們認(rèn)為工藝的減少讓COB技術(shù)能在通過大規(guī)模上量、完善良率后達(dá)到降本的結(jié)果，最終在市場中形成競爭優(yōu)勢。根據(jù)行業(yè)定律，LED要從百億的市場進(jìn)入千億的市場，需進(jìn)入商用和家用賽道，因此產(chǎn)品的間距微縮化趨勢也愈發(fā)明顯。在P1.0及以下室內(nèi)小間距市場，COB技術(shù)已經(jīng)在性價比上超越了傳統(tǒng)的SMD技術(shù)。此外，在P1.2室內(nèi)小間距市場，COB的價格正無限接近SMD。據(jù)TrendForce數(shù)據(jù)，截至2023年末，COB產(chǎn)能已達(dá)到每月2.8萬m2，產(chǎn)能復(fù)合增長率達(dá)到114%。在P1.2以下產(chǎn)品，COB市場滲透率已經(jīng)超過了50%。資料來源：洛圖科技圖：中國小間距LED顯示屏市場分封裝技術(shù)產(chǎn)品均價走勢圖：2024H1中國大陸小間距LED顯示屏市場不同封裝技術(shù)份額請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明24LED

顯示控制系統(tǒng)屬于LED顯示屏的核心組件，直接決定了LED顯示屏的運(yùn)行穩(wěn)定性和顯示播放效果。LED顯示控制系統(tǒng)主要由發(fā)送卡和接收卡組成，發(fā)送卡接收視頻和控制信號，并將數(shù)據(jù)打包傳輸至接收卡，由接收卡驅(qū)動LED顯示屏顯示視頻圖像。LED顯控系統(tǒng)占LED成本比重約7%。從LED顯示屏的成本結(jié)構(gòu)來看，可以分為原材料費(fèi)用和制造費(fèi)用，原材料占成本比例達(dá)80%以上。一塊LED顯示屏原材料費(fèi)用中，LED燈珠/芯片占比約40%、PCB基板約10%、驅(qū)動IC約占比10%、控制系統(tǒng)約占比7%及其他等。資料來源：屏顯世界、洲明科技公告、國海證券研究所圖：LED顯控系統(tǒng)構(gòu)成及工作原理圖：LED顯控系統(tǒng)工作流程圖：LED顯示屏原材料成本構(gòu)成40%10% 10%7%33%LED燈珠/芯片 PCB基板 驅(qū)動IC 控制系統(tǒng) 其他請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明25P一般代表像素間距，數(shù)值主要是指兩個LED燈珠之間的距離，通常稱為點(diǎn)間距。點(diǎn)間距數(shù)值越小，單位像素點(diǎn)越高，顯示畫面越清晰。小間距驅(qū)動接收卡需求提升。一塊20x10m的LED屏幕，在P10的點(diǎn)間距下所需512*384帶載量接收卡數(shù)量為10塊，而P4點(diǎn)間距下所需同類接收卡數(shù)量提升至64塊，翻6倍以上增長。小間距驅(qū)動發(fā)送卡需求提升。同接收卡情形下，當(dāng)點(diǎn)間距從P10到P4時，以諾瓦130萬帶載發(fā)送卡為例，對發(fā)送卡需求翻5倍增長。資料來源：ASMPT

SMT解決方案部、慧聰LED屏網(wǎng)、麒麟電子LED控制卡、國海證券研究所圖：小間距趨勢下對LED顯控系統(tǒng)的需求測算顯示類型LED

Chip尺寸LED間距應(yīng)用Micro

LED2～50umP0.1及以下可穿戴MiniLED50～100umP0.9及以下LED

TV小間距LEDLED0404～LED2121P2.5及以下戶內(nèi)顯示常規(guī)LEDLED2121以上P3.0及以上戶外顯示圖：不同類型LED的點(diǎn)間距區(qū)別戶外P1020*10320*160321632*16200010002000000102P820*10320*160402040*20250012503125000162P620*10192*192323232*32333316675555556284P1.87520*10240*240128128128*1281066753335688888928943型號顯示屏尺寸（m*m）單元板尺寸（cm*cm）單元板長邊像素（個）單元板短邊像素（個）單元板像素顯示屏長邊像素點(diǎn)數(shù)（個）顯示屏短邊像素點(diǎn)數(shù)（個）顯示屏像素量所需接收卡數(shù)量（張） 所需發(fā)送卡數(shù)量（張）（以512*384帶載接收卡

（以諾瓦130萬帶載發(fā)送為例） 卡為例）室內(nèi)P420*10256*256646464*6450002500125000006410請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明26市場規(guī)模：隨著分辨率的不斷提升，接收卡需要擁有更高的帶載點(diǎn)數(shù)，同時在更精準(zhǔn)控制更多像素的同時，行業(yè)還要求接收卡能夠呈現(xiàn)更多的灰階、更好地控制顏色、提高對比度。據(jù)三方調(diào)研機(jī)構(gòu)lpinformation的數(shù)據(jù)顯示，2023年全球LED接收卡的市場規(guī)模為13.29億美元，預(yù)計(jì)2030年達(dá)到20.98億美元。單價：當(dāng)前發(fā)送卡價格穩(wěn)步提升，接收卡價格維穩(wěn)，我們認(rèn)為隨著高分辨率疊加高性能趨勢推動下，顯控系統(tǒng)價值量有望迎來上行。資料來源：公司招股書、諾瓦星云公告、卡萊特公告、lp

information、國海證券研究所圖：諾瓦&卡萊特接收卡單價（元）圖：諾瓦發(fā)送卡單價（元）75.671.770.7269.7164.2867.2264.96787674727068666462605820222023諾瓦 卡萊特1580.221601.511820.771851.82190018501800175017001650160015501500145014002020202120222023H12020 2021注：諾瓦2023年數(shù)據(jù)為上半年接收卡銷售單價1328.62097.805001,0001,5002,0002,5002023 2030E圖：全球LED接收卡市場規(guī)模及預(yù)測（百萬美元）請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明27資料來源：公司招股書、公司官網(wǎng)、高工LED、國海證券研究所產(chǎn)品類別產(chǎn)品系列代表性產(chǎn)品圖例主要功能特點(diǎn)發(fā)送卡COEX系列8大類型的輸入輸出子卡選配，32個4K圖層，128個場景預(yù)設(shè)，搭配全新的VMP視覺管理平臺；COEX產(chǎn)品家族全系:KU20、MX20、MX30、MX40

Pro、CX40

Pro、CX80

Pro、MX6000

Pro，覆蓋了從1080P到超8K顯示的所有LED控制系統(tǒng)方案4K帶載系列①支持4K超高清分辨率和自定義分辨率，單臺設(shè)備最大帶載分辨率為

4096×2160@60Hz，最大帶載寬度/高度為

7680像素；1080P帶載系列支持1080P全高清分辨率和自定義分辨率，單臺設(shè)備最大帶載分辨率為1920×1200@60Hz，最大帶載寬度為3840像素，最大帶載高度為2560像素。130

萬帶載系列①支持自定義分辨率，單臺設(shè)備最大帶載分辨率為

1280×1024@60Hz，最大帶載寬度/高度為

3840

像素；②設(shè)有光探測頭接口，自適應(yīng)屏體亮度調(diào)節(jié)。接收卡①定位高端顯示模組應(yīng)用，具有小尺寸、模塊化、高可靠性等優(yōu)點(diǎn)；②單卡最大帶載能力為

512×512@60Hz；③部分型Armor系列 號支持

22bit+灰階擴(kuò)展功能，實(shí)現(xiàn)動態(tài)對比度提升、亮度精準(zhǔn)控制；④部分型號支持精細(xì)灰度功能，可對驅(qū)動

IC的

65536級灰階逐級進(jìn)行精確校準(zhǔn)，解決灰階的響應(yīng)非線性問題；⑤支持自動校正功能，更換顯示模組后，校正系數(shù)可自動應(yīng)用，使用更加便捷；⑥支持

Mapping功能，可清晰獲取接收卡的位置和走線方式，降低

LED顯示屏模組連接復(fù)雜度。AT系列①定位中低端顯示模組應(yīng)用，具有小尺寸、模塊化、高可靠性等優(yōu)點(diǎn)；②單卡最大帶載能力為

512×384@60Hz；③支持Mapping功能，可清晰獲取接收卡的位置和走線方式，降低

LED

顯示屏模組連接復(fù)雜度。MRV系列①定位

LED

顯示屏模組貼裝應(yīng)用，集成HUB75/HUB320

標(biāo)準(zhǔn)化接口，無需額外設(shè)計(jì)HUB

板即可快速組裝且降低使用成本；②單卡最大帶載能力為

512×384@60Hz；③支持

Mapping

功能，可清晰獲取接收卡的位置和走線方式，降低

LED

顯示屏模組連接復(fù)雜度；④無需其他外設(shè)即可查看接收卡的溫度、電壓等工作狀態(tài)和設(shè)備間網(wǎng)絡(luò)通訊質(zhì)量。未來控制系統(tǒng)將會經(jīng)歷“大”與“小”兩個極端變革。“大”是指分辨率要求越來越大，“小”指的是體積更小、功耗更小，公司應(yīng)對該行業(yè)趨勢推出分別面向1K、2K、4K到8K的單臺產(chǎn)品的控制器；此外，在應(yīng)對5G時代的到來，對數(shù)據(jù)傳輸?shù)姆€(wěn)定性、線材安裝的難度等方面提出了的新要求，公司推出無線傳輸方案和5G傳輸方案，進(jìn)一步縮小顯示控制系統(tǒng)的體積，帶來更輕薄的LED屏幕設(shè)計(jì)。對接收卡而言，同樣也在朝“大”和“小”的方向發(fā)展?！按蟆笔侵阜直媛剩◣лd點(diǎn)數(shù)）更大，功能更強(qiáng)（各種新算法，Xbit、精細(xì)灰度、ABL…)；“小”是體積更小、功耗更小，公司接收卡采用高集成設(shè)計(jì)，可在較小的體積內(nèi)實(shí)現(xiàn)對應(yīng)的信號收發(fā)功能。圖：公司LED顯控產(chǎn)品矩陣請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明28資料來源：Wind、公司公告、國海證券研究所發(fā)送卡和接收卡貢獻(xiàn)公司LED顯控系統(tǒng)主要收入，且維持穩(wěn)定增長。在LED顯控系統(tǒng)細(xì)分產(chǎn)品類別中，根據(jù)歷年接收卡收入占比約3成，按30%測算2023年公司發(fā)送卡實(shí)現(xiàn)收入4.33億元，2018-2023年CAGR為14.87%；按照70%收入占比測算2023年公司接收卡營收10.09億元，2018-2023年CAGR為16.61%。圖：公司LED顯控系統(tǒng)細(xì)分產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)（公司將芯片及校正系統(tǒng)放置于顯控系統(tǒng)中統(tǒng)計(jì)）圖：公司發(fā)送卡、接收卡收入及增速（左：億元，藍(lán)框內(nèi)為接收卡增速）31.5%33.3%31.0%29.9%29.5%68.1%66.3%68.1%69.3%68.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022發(fā)送卡 接收卡 基于ASIC技術(shù)的LED顯示控制芯片 校正系統(tǒng)2.162.801.912.663.274.334.685.584.206.1829.7%19.2%-2-34.7%1.8%7.63

23.4%22.7%33210%0%-10%-20%-30%-40%.4%

20%2.4%

30%60%10.09 50%40%0246810122018 2019 2020 2021 2022 2023根據(jù)公司LED顯控系統(tǒng)往年收入結(jié)構(gòu)，考慮到LED顯控芯片以及校正系統(tǒng)收入占比較小，2023年以70%比例假設(shè)公司接收卡收入，30%比例假設(shè)公司發(fā)送卡收入。發(fā)送卡 接收卡 發(fā)送卡yoy

接收卡yoy47.0%39.3%請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明29資料來源：公司公告、卡萊特公告、國海證券研究所（諾瓦2023年銷量為根據(jù)收入假設(shè)倒推測算）公司顯控系統(tǒng)銷售維持穩(wěn)定增長。2020年受宏觀環(huán)境影響銷量有所承壓，2021年起隨著宏觀環(huán)境恢復(fù)，下游需求同樣逐漸恢復(fù)；2023年公司顯控設(shè)備出貨1507.28萬套，同比+37.02%，2024H1出貨767.01萬套，同比+11.36%。2023年公司接收卡&發(fā)送卡銷量高增。據(jù)收入倒推測算，2023年公司與友商的接收卡銷量同比幅增均超過30%，公司作為顯控龍頭，2023年接收卡銷量1448萬件，同比+34.3%，發(fā)送卡銷量23.36萬件，同比+36.1%。圖：公司接收卡銷量及與友商對比（左：萬件）圖：公司發(fā)送卡銷量及增速（左：萬件）圖：公司顯控系統(tǒng)銷量及增速（左：萬件）568.11886.221100.07767.0155.99%24.13%37.02%0%11.36%

10%20%30%40%50%60%160014001200100080060040020002020 2021 2022 2023 2024H1顯控系統(tǒng)總銷量（萬件）

yoy1507.28556869.581078.411448.00378.04401.69558.8356.4%24.0%34.3%0%10%20%30%40%50%60%1,6001,4001,2001,00080060040020002020202120222023諾瓦接收卡銷量（萬件） 卡萊特接收卡（萬件） 諾瓦yoy 卡萊特yoy12.116.6417.9523.367.9%30.1%40%35%30%25%20%15%10%5%0%05101520252020202120222023發(fā)送卡銷量（萬件）

yoy37.5%請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明30資料來源：公司官網(wǎng)發(fā)布控制系統(tǒng)新品助推行業(yè)步入萬億級市場大關(guān)。2023年1月，公司發(fā)布COEX控制系統(tǒng)，作為行業(yè)領(lǐng)先的控制系統(tǒng)解決方案，諾瓦COEX將助力Mini/Micro

LED產(chǎn)業(yè)化，賦能裸眼3D、虛擬拍攝、LED影院等各類多元新興應(yīng)用場景，助推LED顯示進(jìn)入萬億級大市場。公司單口8K

LED戶外大屏控制系統(tǒng)解決方式，是助力百城千屏項(xiàng)目的核心技術(shù)。1）CX80

Pro擁有單口8K輸入，5G傳輸帶寬，配合CA50接收卡，可以實(shí)現(xiàn)8K大屏，單設(shè)備帶載；2）模塊化的輸入子卡，可以滿足用戶在不同場景下的接口需求；3）兩路40G光纖通道，讓8K大屏遠(yuǎn)距離傳輸布線，變得更加簡單。圖：諾瓦COEX系列MX6000Pro具備純光口輸出，單卡8k*2k帶載，最大帶載1，41億像素，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定超遠(yuǎn)距離傳輸+極簡控制請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明31三、行業(yè)超高清趨勢明確，視頻處理系統(tǒng)進(jìn)入加速通道請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明32資料來源：德潤賽爾集團(tuán)官網(wǎng)、國海證券研究所主要功能功能細(xì)節(jié)分辨率規(guī)格轉(zhuǎn)換：一般來說，圖像信號源(例如藍(lán)光DVD、電腦、高清播放盒等)提供的信號分辨率都有固定的規(guī)格(參考VESA、ITU、SMPTE等標(biāo)準(zhǔn))，而LED顯示屏的模塊化拼接顯示，使得其分辨率幾乎可以是任意數(shù)值。視頻處理器將各種各樣的信號分辨率轉(zhuǎn)換為LED顯示屏的實(shí)際物理顯示分辨率。彩色空間轉(zhuǎn)換：LED顯示屏的色域很廣，而多數(shù)圖像信號的彩色空間都比較小(比如NTSC)。為了讓LED顯示屏擁有優(yōu)良的圖像顯示效果，必須進(jìn)行彩色空間轉(zhuǎn)換。位深度提升：當(dāng)前LED顯示屏的灰度等級已提升到了16比特、17比特，然而輸入信號源多數(shù)僅為8比特。因此，跟隨著高清顯示時代到來的腳步，10比特甚至12比特的處理技術(shù)在視頻處理器中的應(yīng)用已是大勢所趨?？s放：分辨率規(guī)格轉(zhuǎn)換過程中，需要對圖像進(jìn)行縮放，無論是分辨率增大或者減小，都可以讓屏幕上顯示完整的圖像。圖像處理和增強(qiáng)技術(shù)：數(shù)字圖像處理技術(shù)從20世紀(jì)20年代發(fā)展到現(xiàn)在，出現(xiàn)了一大批專利技術(shù)。比如DCDi、ACC2、ACM3D等獲得艾美獎的Faroudja實(shí)驗(yàn)室的一系列專利技術(shù)。這些技術(shù)無疑使得圖像的視覺效果有了很大的提升。LED視頻處理器又叫畫面處理器，圖像轉(zhuǎn)換器、視頻控制器、圖像處理器畫面轉(zhuǎn)換器、視頻格式轉(zhuǎn)換器獨(dú)立視頻源等。LED視頻處理器是畫面處理器LED全彩顯示屏誕生、成長以及成熟的全程見證者和關(guān)鍵性設(shè)備，LED視頻處理器的優(yōu)劣直接影響了LED顯示屏的顯示效果。LED視頻處理器與顯示屏的綁定使用，大大方便了終端用戶廣泛應(yīng)用，提高了LED顯示屏使用的深度。圖：LED視頻處理系統(tǒng)的主要功能33視頻處理設(shè)備與發(fā)送設(shè)備逐漸一體化。提高顯示質(zhì)量的方式已不僅局限于顯示屏的更新迭代，還可以通過減少視頻信號在傳輸過程中的失真以及通過處理技術(shù)優(yōu)化視頻質(zhì)量來實(shí)現(xiàn)顯示質(zhì)量的提高。視頻處理設(shè)備與發(fā)送設(shè)備一體化的解決方案可直接通過視頻處理設(shè)備向接收卡傳輸信號，解決了現(xiàn)有視頻處理設(shè)備與發(fā)送設(shè)備不兼容的情況，減少了視頻信號的傳輸環(huán)節(jié)，降低視頻信號在傳輸過程中失真的可能性，同時降低更換成本和硬件適配產(chǎn)生的故障率。此外，視頻處理設(shè)備的核心地位或?qū)⑦M(jìn)一步提升。3D、

HDR、4K/8K

超高清、AR/VR

等技術(shù)不僅要求顯示屏能夠支持和適配，更要求視頻處理設(shè)備具備相應(yīng)處理能力，未來隨著應(yīng)用場景的多元化、復(fù)雜化、專業(yè)化，其核心地位將進(jìn)一步提升。視頻處理系統(tǒng)的一體化+核心地位提升推動產(chǎn)品單價穩(wěn)定提升。2020-2023年諾瓦視頻處理系統(tǒng)單價均維持穩(wěn)定增長的態(tài)勢，其中視頻控制器以及視頻切換器單價漲幅明顯，視頻拼接器單價主要受具體產(chǎn)品型號銷售收入占比的變化影響而有所下降。圖：一體化趨勢+核心地位提升驅(qū)動視頻處理系統(tǒng)單價持續(xù)提升（元）2766.282988.813417.512015.782224.052564.3705001000150020002500300035002020 2021 2022資料來源：公司招股書、公司公告、卡萊特公告、國海證券研究所2023諾瓦卡萊特3110.98圖：諾瓦視頻控制、視頻切換器單價提升（左：元；右：視頻拼接器，萬元）2289238526272898463236161.4143121.781.5436172.050112220002500300035004000450020202021 2022 2023H1請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明5000

視頻控制器 視頻拼接器 視頻切換器 3請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明34資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院、國海證券研究所時間政策名稱主要內(nèi)容2023年12月《關(guān)于加快推進(jìn)視聽電子產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》實(shí)施4K/8K超高清入戶行動。加快推進(jìn)4K/8K超高清技術(shù)成熟落地，鼓勵4K/8K電視機(jī)、投影機(jī)、激光電視、高品質(zhì)音響、虛擬現(xiàn)實(shí)終端、裸眼3D顯示終端等產(chǎn)品入戶。強(qiáng)化資金引導(dǎo)帶動，創(chuàng)新超高清內(nèi)容制作和入戶補(bǔ)助扶持方式。支持網(wǎng)絡(luò)視頻平臺開展超高清大屏服務(wù)。鼓勵有線網(wǎng)、電信網(wǎng)、直播衛(wèi)星業(yè)務(wù)按需開展用戶接入設(shè)備更新升級，

提升家庭視聽體驗(yàn)。2023年7月《關(guān)于促進(jìn)電子產(chǎn)品消費(fèi)的若干措施》依托虛擬現(xiàn)實(shí)、超高清視頻等新一代信息技術(shù)，提升電子產(chǎn)品創(chuàng)新能力，培育電子產(chǎn)品消費(fèi)新增長點(diǎn)。2022年12月《“十四五”擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略實(shí)施方案》豐富5G網(wǎng)絡(luò)和千兆光網(wǎng)應(yīng)用場景，加快研發(fā)超高清視頻、虛擬現(xiàn)實(shí)、可穿戴設(shè)備、智能家居、智能教學(xué)助手、醫(yī)療機(jī)器人等智能化產(chǎn)品。2022年6月《關(guān)于進(jìn)一步加快推進(jìn)高清超高清電視發(fā)展的意見》提出到2023年底省級電視臺應(yīng)實(shí)現(xiàn)全部頻道高清播出；到2025年底地級和有條件的縣級電視臺全面完成標(biāo)清電視向高清電視的轉(zhuǎn)化，省級電視臺基本具備超高清電視制播能力。2021年12月《關(guān)于振作工業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行

推動工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施方案的不通知》面向北京冬奧會轉(zhuǎn)播等重大場景促進(jìn)超高清視頻落地推廣。推動傳統(tǒng)線下業(yè)態(tài)供應(yīng)鏈和運(yùn)營管理數(shù)字化改造，發(fā)展新型信息消費(fèi)。2021年3月《“雙千兆”網(wǎng)絡(luò)協(xié)同發(fā)展行動計(jì)劃(2021-2023年)

》增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)/虛擬現(xiàn)實(shí)(AR/VR)、超高清視頻等高帶寬應(yīng)用進(jìn)一步融入生產(chǎn)生活，典型行業(yè)千兆應(yīng)用模式形成示范。2020年11月《廣播電視技術(shù)迭代實(shí)施方案(2020-2022年)

》利用3年左右時間，通過實(shí)施廣播電視技術(shù)迭代，加快重塑廣電媒體新生態(tài)，加速重構(gòu)現(xiàn)代傳播新格局。加快發(fā)展高清/超高清視頻和5G高新視頻，推動高標(biāo)清同播向高清化發(fā)展，逐步關(guān)停標(biāo)清頻道。完善4K/8K超高清視頻技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)體系，

推進(jìn)5G高新視頻落地應(yīng)用，

推出高新視頻新產(chǎn)品和新應(yīng)用。2020年5月《超高清視頻標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)指南(2020版)

》到2020年，初步形成超高清視頻標(biāo)準(zhǔn)體系，制定急需標(biāo)準(zhǔn)20項(xiàng)以上，重點(diǎn)研制基礎(chǔ)通用、內(nèi)容制播、終端呈現(xiàn)、行業(yè)應(yīng)用等關(guān)鍵技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)及測試標(biāo)準(zhǔn)。到2022年，進(jìn)一步完善超高清視頻標(biāo)準(zhǔn)體系，

制定標(biāo)準(zhǔn)50項(xiàng)以上，重點(diǎn)推進(jìn)廣播電視、文教娛樂、安防監(jiān)控、醫(yī)療健康、智能交通、工業(yè)制造等重點(diǎn)領(lǐng)域行業(yè)應(yīng)用的標(biāo)準(zhǔn)化工作。2019年2月《超高清視頻產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動計(jì)劃(2018-2022年)

》按照“4K先行、兼顧8K”的總體技術(shù)路線，大力推進(jìn)超高清視頻產(chǎn)業(yè)發(fā)展和相關(guān)領(lǐng)域的應(yīng)用。2022年，我國超高清視頻產(chǎn)業(yè)總體規(guī)模超過4萬億元，4K產(chǎn)業(yè)生態(tài)體系基本完善，8K關(guān)鍵技術(shù)產(chǎn)品研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化取得突破，

形成一批具有國際競爭力的企業(yè)超高清視頻產(chǎn)業(yè)政策規(guī)劃持續(xù)推進(jìn)。超高清視頻是具有

4K/8K

分辨率，符合高幀率、高位深、寬色域、高動態(tài)范圍等技術(shù)要求的新一代視頻。2019

年

2

月，工信部、廣電總局、中央廣播電視總臺聯(lián)合印發(fā)《超高清視頻產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動計(jì)劃（2018-2022

年）》，該行動計(jì)劃提出了到

2022年我國超高清視頻產(chǎn)業(yè)的發(fā)展目標(biāo)，分

2020

年和

2022

年兩個階段提出了我國超高清視頻產(chǎn)業(yè)發(fā)展的具體目標(biāo)，包括前端設(shè)備和核心器件的產(chǎn)業(yè)化、4K/8K

終端產(chǎn)品普及、標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)、4K

頻道和內(nèi)容供給、超高清視頻用戶規(guī)模、行業(yè)應(yīng)用推廣等目標(biāo)。圖：我國超高清視頻產(chǎn)業(yè)政策請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明35資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院、國海證券研究所2025年我國超高清視頻產(chǎn)業(yè)規(guī)模或?qū)⑦_(dá)到5萬億元。當(dāng)前，超高清視頻與5G、人工智能、虛擬現(xiàn)實(shí)等新一代信息技術(shù)深度融合創(chuàng)新發(fā)展，催生大量新場景、新應(yīng)用、新模式，成為千行百業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的重要賦能力量。據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)，截至2022年年底，我國超高清視頻產(chǎn)業(yè)規(guī)模約3萬億元，預(yù)計(jì)2024年將進(jìn)一步增至5萬億元。根據(jù)工業(yè)和信息化部辦公廳、國家廣播電視總局辦公廳發(fā)布的《超高清視頻典型應(yīng)用案例名單》，目前我國超高清視頻典型應(yīng)用案例達(dá)104項(xiàng)，其中，廣播電視領(lǐng)域35項(xiàng)，文教娛樂領(lǐng)域25項(xiàng)，工業(yè)制造領(lǐng)域15項(xiàng)，安防監(jiān)控領(lǐng)域13項(xiàng)，醫(yī)療健康領(lǐng)域10項(xiàng)，智能交通領(lǐng)域6項(xiàng)，分別占比33.65%、24.04