資本結(jié)構(gòu)主要理論

1.緒論

1.1研究背景

企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)之間有著密不可分的關(guān)系，資本結(jié)構(gòu)的合理化可以使企

業(yè)財務(wù)杠桿的作用得到充分的發(fā)揮，并提升企業(yè)的價值。當(dāng)企業(yè)所處的規(guī)模較小

時，盈利是企業(yè)的主要目標(biāo)，這時資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)的影響還不是很明顯，但是

當(dāng)企業(yè)的盈利逐漸增多，規(guī)模不斷壯大時，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的影響也會不斷增加，

這時企業(yè)就需要合理的規(guī)劃資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)，這樣可以使

企業(yè)充分的利用財務(wù)杠桿，使其成本降低，從而企業(yè)會得到長期穩(wěn)定的發(fā)展。隨

著世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)的不斷深化和擴(kuò)大，企業(yè)面臨著巨大的挑戰(zhàn)。這時候?qū)Y本結(jié)構(gòu)

與企業(yè)價值的關(guān)系進(jìn)行研究，有助于企業(yè)進(jìn)行決策，并且對幫助企業(yè)價值的提升

有著現(xiàn)實的意義。

目前，我國已經(jīng)有很多學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系進(jìn)行了研究并得出了

有關(guān)結(jié)論，但對于醫(yī)藥制藥行業(yè)進(jìn)行的研究還比較少，而在影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)因

素之中，行業(yè)因素是很重要的，因為不同的行業(yè)會有不同的資本結(jié)構(gòu)，即如果行

業(yè)不同，那么資本結(jié)構(gòu)的特征也不相同。本文主要是以中國醫(yī)藥制造行業(yè)上市公

司為研究對象，原因是醫(yī)藥行業(yè)是弱周期性行業(yè)，對其進(jìn)行計量經(jīng)濟(jì)模型分析時

可以排除經(jīng)濟(jì)周期對模型的干擾，使研究結(jié)果更準(zhǔn)確。

1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀綜述

1.2.1國外研究現(xiàn)狀綜述

國外學(xué)者對于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間關(guān)系有著豐富的研究經(jīng)驗。從MM理論

提出開始，當(dāng)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論研究的序幕就被揭開了。之后，優(yōu)序融資理論、

信號傳遞理論、權(quán)衡理論、代理理論等又相繼被學(xué)者們提出，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價

值之間關(guān)系被這些學(xué)者從不同的角度進(jìn)行研究分析，并得出每個企業(yè)都有最優(yōu)資

本結(jié)構(gòu)的存在，很多學(xué)者對于這一觀點也進(jìn)行了研究證實。

國外的學(xué)者大多認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值正相關(guān)。Grossman和Hart(1982)

認(rèn)為負(fù)債融資可以減緩?fù)顿Y人與代理人之間的矛盾，使其追求的利益達(dá)到統(tǒng)一。

Harris和Raviv(1990)、Stulz(1990和倉澤(1989)認(rèn)為增加債務(wù)可以增加代

理人的壓力使其努力工作確保公司盈利，以及減少代理人的娛樂消費。Ross(1977)

建立了模型來分析資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系，他發(fā)現(xiàn)經(jīng)營的越好的公司其債券

的發(fā)行量越多，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值正相關(guān)。Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為，

負(fù)債融資可以使權(quán)益資本成本降低，因為負(fù)債融資能夠使管理人員更加努力地工

作，減少不必要的費用。SmithandWatts(1992)認(rèn)為債務(wù)的增加能使企業(yè)更

有效的利用現(xiàn)有資金，減少盈利較少或不盈利的投資。

1.2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀綜述

目前，國內(nèi)學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系的相關(guān)性也進(jìn)行了大量理論和實證

研究。

晏艷陽(2002)通過檢驗企業(yè)總成本與其財務(wù)杠桿之間的關(guān)系，得出結(jié)論資

本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間沒有關(guān)系。黎四龍(2004)根據(jù)滬深兩市的年度報告對我

國上市公司進(jìn)行研究分析得出結(jié)論資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值之間存在著密切的關(guān)系，

通過對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的完善可以使企業(yè)價值得到提高。李錦望、張世強(qiáng)(2004)

通過對滬深兩市中我國家電行業(yè)的上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究分析，得出我國家電

行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。畢皖霞、徐文學(xué)

(2005)通過構(gòu)建新興企業(yè)價值模型，并運用滬深兩市中電子制造上市公司的數(shù)

據(jù)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間關(guān)系進(jìn)行實證研究，得出目前在我國電子制造

業(yè)上市公司中，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)。陳共榮、謝建宏、胡振國

(2005)通過對深滬兩市上市公司數(shù)據(jù)為樣本的實證研究，得出如果確定企業(yè)價

值的指標(biāo)是市凈率的話那么資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值正相關(guān)。童冠萍(2006)通過對我

國交通運輸業(yè)和電子制造業(yè)兩個壟斷性較強(qiáng)及競爭較激烈行業(yè)的比較實證分析

后得出結(jié)論，壟斷行業(yè)和競爭行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間存在一定的曲線關(guān)

系。張錦銘(2006)通過研究我國滬深兩市上市公司數(shù)據(jù)，得出了資本結(jié)構(gòu)和企

業(yè)績效之間呈近似“倒U型”關(guān)系。林波(2007)通過對我國滬深兩市中鋼鐵

行業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，得出我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間存在曲線

關(guān)系。曾韋韋(2007)通過對滬深兩市中汽車和紡織兩個行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)的實

證分析發(fā)現(xiàn)，汽車行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間是顯著的線性關(guān)系，而

紡織行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值卻是二次曲線關(guān)系。顏敏(2008)通過對

我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的實證分析，得出我國房地產(chǎn)上市公司

營運資本配置率與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)。林興偉(2008)通過對我國滬深兩市中旅游

上市公司數(shù)據(jù)的實證分析發(fā)現(xiàn)，旅游上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間是顯著的

負(fù)相關(guān)的關(guān)系。王芳宇(2008)通過對云南省19家上市公司所進(jìn)行的實證研究，

發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值之間是正相關(guān)的關(guān)系。張?zhí)忑?、任金?2009)通過對

滬深兩市中農(nóng)、林、牧、漁行業(yè)上市公司的實證分析，得出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)之間

存在負(fù)相關(guān)關(guān)系且關(guān)系顯著。陳霞(2009)通過對滬深兩市中房地產(chǎn)上市公司數(shù)

據(jù)的實證分析，得出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。陽玲、李庚寅(2009)

通過對我國38家中小企業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)的實證分析，得出上市公司資產(chǎn)負(fù)債率

均與企業(yè)價值呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。周傳麗、柯萍(2010)通過對我國民營上市公

司數(shù)據(jù)的實證分析，總結(jié)出我國民營上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價位之間存在正相

關(guān)關(guān)系。蔡麗(2011)通過對深滬兩市A股食品行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)的實證分析，

得出食品業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。梁志強(qiáng)(2012)

通過對中國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的實證分析，得出該行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之

間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。王夢云(2013)通過對滬深兩市發(fā)行A股的醫(yī)藥制藥業(yè)上

市公司的實證分析，得出了該行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值沒有顯著相關(guān)關(guān)系。于少磊、

李小健(2014)通過對109家房地產(chǎn)上市公司數(shù)據(jù)的實證分析，得出房地產(chǎn)企業(yè)

的價值與資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)關(guān)系。

從以上文獻(xiàn)綜述可以看出國內(nèi)學(xué)者對上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間關(guān)系

研究結(jié)果大致分為三種,首先是線性相關(guān)的關(guān)系,而在線性相關(guān)的關(guān)系中又分為

正相關(guān)和負(fù)相關(guān),就是說企業(yè)的價值會隨著企業(yè)的負(fù)債的增多而增加或減少。其

次是曲線相關(guān)，在這種情況下企業(yè)的價值在一定的區(qū)間會隨企業(yè)負(fù)債的增加而增

加，但是如果超出這個范圍企業(yè)的價值就會隨負(fù)債的增加而減少。最后是沒有顯

著的相關(guān)關(guān)系。

國內(nèi)與國外學(xué)者的研究有很大的差異，國外學(xué)者的研究普遍認(rèn)為企業(yè)的資本

結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間是正相關(guān)，企業(yè)利用負(fù)債經(jīng)營可以提升企業(yè)自身的價值，其

原因是因為發(fā)達(dá)國家有著完善的市場經(jīng)濟(jì)體系和有效的資本市場，而國內(nèi)學(xué)者的

研究卻跟行業(yè)的選取有著極大地關(guān)系，不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間有著

不同的關(guān)系這與理論研究不太符合。本文在國內(nèi)外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，對醫(yī)藥制

造行業(yè)進(jìn)行研究，希望能夠有所創(chuàng)新或?qū)⑶叭说睦碚摷右宰C實。

1.3本文研究方法

本文參考了國內(nèi)外學(xué)者已有的研究成果，采用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方式，首先,

進(jìn)行規(guī)范研究為實證研究提供理論依據(jù)；其次，通過實證研究對先前規(guī)范研究中

的理論加以證明，使規(guī)范研究與實證研究相結(jié)合。在理論與實證分析中，定性分

析與定量分析相結(jié)合，定性分析可以分析出事物本身的性質(zhì)及其發(fā)展的規(guī)律，而

定量分析則可以分析出事物的關(guān)鍵特征。在定量分析工具的選擇上本文運用最小

二乘法(OLS)的估計方法，建立模型，對我國醫(yī)藥制造業(yè)進(jìn)行進(jìn)行實證分析。

2資本結(jié)構(gòu)主要理論

2.1傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論

2.1.1凈收益理論

凈收益理論是1952年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)?杜蘭特(DavidDurand)在

《企業(yè)債務(wù)和股東權(quán)益成本：趨勢和計量問題》一文中提出的。該理論認(rèn)為：

由于權(quán)益資金成本一般要大于債務(wù)資金成本，如果想使企業(yè)資金的綜合資

金成本降低，就可以運用債務(wù)籌資的方法。且負(fù)債與綜合資金成本成反比，

企業(yè)的負(fù)債越高，企業(yè)價值就越大。按照該理論，當(dāng)企業(yè)所有的資本都來源

于負(fù)債時，企業(yè)綜合資金成本最低，企業(yè)價值最大。

凈收益理論是建立在如下假設(shè)基礎(chǔ)之上的：

(1)投資者對企業(yè)的期望報酬率Ks(即股東資本成本)是固定不變的。

(2)企業(yè)能以固定利率Kd(債務(wù)資本成本)無限額融資。因為Ks和Kd固定

不變，且Kd<Ks,企業(yè)可以多多舉債。

(3)根據(jù)加權(quán)平均資本成本公式：

WACC=(E/V)XRe+(D/V)XRdX(1-Tc)

其中：

WACC=加權(quán)平均資本成本

Re=股本成本

Rd=債務(wù)成本

E=公司股本的市場價值

D=公司債務(wù)的市場價值

V=E+D

E/V=股本占融資總額的百分比

D/V=債務(wù)占融資總額的百分比

Tc=企業(yè)稅率

因為加權(quán)平均資本成本與負(fù)債成本成反比，所以當(dāng)公司債務(wù)不斷增加

時，加權(quán)平均資本成本就會不斷降低，當(dāng)企業(yè)的資本全部來源于負(fù)債時，企

業(yè)的綜合成本達(dá)到最低點。然而該理論在實際生活中很難得到證實。首先，

隨著債務(wù)的不斷增加，企業(yè)會面臨很大的債務(wù)風(fēng)險，這時股東會要求增加報

酬率；其次，由于債務(wù)增多，債權(quán)人的債券保障程度也會下降，隨之風(fēng)險增

大，債務(wù)資本成本也會增加。

2.1.2凈營業(yè)收入理論

凈營業(yè)收入理論，也稱營業(yè)收益理論，該理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)的負(fù)債占比

增加時，財務(wù)風(fēng)險加大，權(quán)益成本上升，加權(quán)平均資本成本會維持不變。加

權(quán)平均資本成本不會隨著資本結(jié)構(gòu)的變化而變化，企業(yè)的價值也會維持不

變。即企業(yè)的加權(quán)平均資本不會隨企業(yè)的財務(wù)杠桿的變化而變化，企業(yè)的總

價值是固定的。因而，資本結(jié)構(gòu)和融資決策與企業(yè)的市場價值無關(guān)，影響企

業(yè)價值的是其凈營業(yè)收益。

因此，該理論的觀點是：加權(quán)平均資本成本和財務(wù)杠桿是沒有關(guān)系的；

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與公司價值也沒有關(guān)系；對公司價值起決定性作用的應(yīng)是其

營業(yè)收益，企業(yè)無法通過改變債務(wù)數(shù)量來增加公司價值。

營業(yè)收益理論下，資本成本與公司總價值之間的關(guān)系，可用圖（一）來

描述：

資

本

成

本

A

公

司

總

價

V

值

負(fù)債比率

圖（一）

2.1.3傳統(tǒng)折中理論

該理論是凈收益理論與凈營業(yè)收益理論的折中理論，它認(rèn)為:適度的負(fù)

債并不會使企業(yè)的負(fù)債明顯地增加，企業(yè)的權(quán)益資本的風(fēng)險在負(fù)債適度的情

況下也不會明顯地增加，在一定范圍內(nèi)企業(yè)權(quán)益資本收益率和負(fù)債利率是相

對穩(wěn)定的。在此范圍內(nèi)，隨著負(fù)債增加，企業(yè)加權(quán)平均資本成本會不斷下降,

企業(yè)的價值會隨之上升;但如果超過這一范圍，風(fēng)險會不斷增大，如果依舊

繼續(xù)增加負(fù)債，權(quán)益資本成本便會上升，加權(quán)平均資本成本就會增加，企業(yè)

價值會隨之下降。所以企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最佳點就是企業(yè)價值最大點，即加權(quán)平

均資本成本從下降到上升的轉(zhuǎn)折點。

2.2現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

2.2.1MM理論

1958年，莫迪格利尼和米勒提出了著名的MM理論。在以下假定之下

1.沒有所得稅

2.無破產(chǎn)成本

3.資本市場是完善的，沒有交易成本，且所有證券都是無限可分的

4.公司的股息政策不會影響企業(yè)的價值

MM理論提出了兩個重要命題：

1.公司的價值與債權(quán)資本無關(guān)，公司所有的預(yù)期收益額按適合該公司風(fēng)險等級

的必要報酬率予以折現(xiàn)便是公司的價值。

2.利用財務(wù)杠桿的公司，其股權(quán)資金成本率隨籌資額的增加而提高。因此，在

沒有企業(yè)和個人所得稅的情況下，任何企業(yè)的價值，不論其有無負(fù)債，都等于

經(jīng)營利潤除以適用于其風(fēng)險等級的收益率。風(fēng)險相同的企業(yè)，其價值不受有無

負(fù)債及負(fù)債程度的影響。

自MM理論提出之后，人們因為它的苛刻的假設(shè)，對其的爭議一直持續(xù)不

斷。但自MM理論提出之后，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的研究理論就不斷地被

學(xué)者們提出，很多學(xué)者在相關(guān)理論上取得了很大成就。毋庸置疑的一點是MM

理論這些理論的基石。

2.2.2權(quán)衡理論

產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代的權(quán)衡理論認(rèn)為:企業(yè)在經(jīng)營過程中為了提升企

業(yè)價值會增加負(fù)債的占比，但是企業(yè)不能沒有限度的增加負(fù)債，因為債務(wù)的

增加不僅會提升企業(yè)的價值還會帶來各種費用從而增加企業(yè)的額外成本，而

且隨著負(fù)債的增加企業(yè)所面臨的風(fēng)險也會不斷的增大，這會使企業(yè)陷入財務(wù)

危機(jī)，甚至有破產(chǎn)的可能。所以企業(yè)存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點，該點是企業(yè)

價值最大的點，同時也是在負(fù)債價值最大化和債務(wù)上升帶來的財務(wù)危機(jī)成本

及代理成本之間選擇最適點。權(quán)衡理論是通過放寬MM理論的假設(shè)，考慮在

稅收、財務(wù)困境成本、代理成本分別或共同存在的條件下，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)

市場價值的影響。它包括：

負(fù)債的好處：①減少公司的所得稅。負(fù)債能夠減少企業(yè)的所得稅，因為

在各個國家債務(wù)的利息基本都可以作為成本在稅前列支，這樣企業(yè)的應(yīng)納稅

所得額就會減少，從而公司的所得稅就會減少。②減少企業(yè)的權(quán)益代理成本。

負(fù)債的增多會使企業(yè)的自由現(xiàn)金流量減少，這樣會迫使管理者更有效的利用

現(xiàn)有流動資金減少不必要的消費和對盈利較低項目的投資。

2.負(fù)債的受限：①財務(wù)困境成本，包括破產(chǎn)威脅的直接成本、間接

成本和權(quán)益的代理成本；②個人稅對公司稅的抵消作用。因此，現(xiàn)實中企業(yè)

的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使債務(wù)資本的邊際成本和邊際收益相等時的比例。

2.2.3代理理論

代理理論最初是由簡森和梅克林于1976年提出的。其主要觀點認(rèn)為：

隨著生產(chǎn)力的不斷發(fā)展及大規(guī)?；a(chǎn)的出現(xiàn)，委托代理關(guān)系在市場上逐漸

形成。其原因是委托人即投資人沒有足夠的時間和精力去管理企業(yè)，而市場

上又有一大批擁有專業(yè)知識技能、精力充沛的代理人，所以委托代理關(guān)系就

這樣形成了。但在此關(guān)系當(dāng)中，由于委托人與代理人所追求的目標(biāo)不一樣，

兩者都是在追求自身利益的最大化，委托人希望代理人好好工作，讓公司多

多賺錢，使其財富不斷增多，而代理人則希望擁有更多的工資，和更多的假

期、福利等等，這必然導(dǎo)致兩者的利益沖突。如果代理人的行為沒有被約束

的話，委托人的利益必然受損。為解決這一矛盾，我們可以增加企業(yè)的負(fù)債，

隨著負(fù)債的增加，企業(yè)的利息也會增加，為了能夠支付企業(yè)的利息和清還債

務(wù)，代理人會減少任意揮霍的行為，并且努力工作，這就緩解了委托人與代

理人之間的矛盾。然而我們也不能任意增加負(fù)債，因為負(fù)債本身也存在代理

成本，并且也會加大企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險，所以最有負(fù)債比率應(yīng)該是負(fù)債的邊際

成本與邊際收益相等的那一個點。我們可以用如下公式來表示：

VL=VU+TD-PVF-PVA

其中：

VL：負(fù)債企業(yè)的價值

VU：無負(fù)債企業(yè)的價值

TD：負(fù)債帶來的稅盾好處

PVF；財務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值

PVA：代理成本現(xiàn)值

2.2.4優(yōu)序融資理論

優(yōu)序融資理論是通過放寬MM理的假設(shè)，以不對稱信息理論為基礎(chǔ)，考慮交易成本的存在,

該理論認(rèn)為通過企業(yè)權(quán)益融資的情況可以看出企業(yè)的經(jīng)營情況，因為如果企業(yè)進(jìn)行融資就會

產(chǎn)生各種融資成本，如果融資金額大的話企業(yè)的成本必然會高，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險就會大。所

以通過對各種融資手段的成本排序，企業(yè)融資一般會遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這

樣的先后順序。邁爾斯和馬吉洛夫的研究表明，當(dāng)股價很高時，如果企業(yè)管理者發(fā)行股票，

這時投資者會意識到發(fā)行股票這一行為與公司的高股價這一信息不相符，這時當(dāng)企業(yè)宣布發(fā)

行股票時，投資者會調(diào)低對現(xiàn)有股票和新發(fā)股票的估價，導(dǎo)致股票價格下降。內(nèi)源融資是最

好的融資方式，這個融資方式一般是企業(yè)融資的首選方式。其原因是內(nèi)源融資的主要來源是

企業(yè)自身的盈利，它等于凈利潤加上折舊減去股利。而且內(nèi)源融資的融資成本少，所受的限

制也少。

企業(yè)融資方式大體上可分為內(nèi)源融資和外源融資兩類。不同企業(yè)因為資本結(jié)構(gòu)的不同

因而融資方式也不同，因為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)就體現(xiàn)的是企業(yè)的資金來源的渠道和不同渠道資

金之間的比例關(guān)系。包括總資產(chǎn)與負(fù)債的比率、不同股東持有的股本的比率、不同債務(wù)之間

的比率等。

3企業(yè)價值與影響企業(yè)價值的因素分析

3.1企業(yè)價值的含義

因為企業(yè)是一種資產(chǎn)，而資產(chǎn)的價值可以用其未來所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量

的現(xiàn)值表示，所以企業(yè)的價值就可以用其經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值

表示。企業(yè)的價值與企業(yè)的賬面價值不同，賬面價值是會計通過企業(yè)的財務(wù)

數(shù)據(jù)所計算出來的價值，它反映的是企業(yè)過去交易所形成的價值，它主要是

以歷史成本為依據(jù)，然而企業(yè)的價值與企業(yè)的財務(wù)決策有著密切的關(guān)系，它

是為了讓企業(yè)在未來跟好的進(jìn)行決策、投資及長久發(fā)展而起作用的，所以要

用未來現(xiàn)金流量為依據(jù)。所以，企業(yè)的價值越高，就意味著企業(yè)未來創(chuàng)造的

利益機(jī)會越大。

企業(yè)價值是企業(yè)經(jīng)營活動所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，也稱為公平市

場價值。

3.2企業(yè)價值的主要形式

企業(yè)價值有著不同的表現(xiàn)形式，分別有市場價值、賬面價值、評估價值、

清算價值、重置價值等等。然而，不同的價值形式都有不同的應(yīng)用方法和應(yīng)

用場合。它們的存在都是合理的。

3.2.1賬面價值

賬面價值是會計以歷史成本為原則對企業(yè)進(jìn)行的價值評定，該價值是通

過權(quán)責(zé)發(fā)生制的要求來確認(rèn)的。通過對企業(yè)財務(wù)報表的核算，我們就能掌握

企業(yè)在某一時點的價值情況，其中最能體現(xiàn)企業(yè)價值的就是資產(chǎn)負(fù)債表，因

為它能反映出企業(yè)在這一時點的總資產(chǎn)、總負(fù)債及所有者在企業(yè)中所占有的

權(quán)益。因此資產(chǎn)負(fù)債表上各項目的凈值，就是公司的賬面價值。

3.2.2市場價值

市場價值是指當(dāng)企業(yè)在市場上出售時所能夠取得的價值。即當(dāng)企業(yè)在市

場上售賣時，其所賣的價格就是該企業(yè)的市場價值。市場價值一般與賬面價

值不相等，其價值大小與市場的供需狀況密切相關(guān)，但從本質(zhì)上看，內(nèi)涵價

值是決定企業(yè)市場價值的重要因素。

3.2.3評估價值

評估價值是指將企業(yè)看作一個有機(jī)的整體，由專業(yè)評估機(jī)構(gòu)通過對其所

擁有的資產(chǎn)負(fù)債以及企業(yè)總體的獲利能力進(jìn)行評估，評估過程中會充分考慮

各種對企業(yè)獲利能力有影響的因素，并與企業(yè)所在的經(jīng)濟(jì)環(huán)境及擁有的行業(yè)

背景相結(jié)合，對公司進(jìn)行綜合性評估，最后得出公司的整體公允市場價值。

3.2.4清算價值

清算價值是指企業(yè)的變現(xiàn)價值，即在企業(yè)面臨破產(chǎn)清算或其他情況時，

需要將企業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)，將這些資產(chǎn)出售后企業(yè)所得到的現(xiàn)金額就是企業(yè)的

變現(xiàn)價值，即清算價值。對于企業(yè)股東來說，股東的清算價值是在企業(yè)償還

完債務(wù)后的所剩價值。

3.2.5重置價值

重置價值是指如果在市場上建立與企業(yè)擁有相同規(guī)模、相同技術(shù)及同等

生產(chǎn)能力的企業(yè)所要耗費的成本。企業(yè)的重置價值是通過企業(yè)的各項資產(chǎn)性

質(zhì)，估算出各個資產(chǎn)重置所花的費用，在扣除資產(chǎn)的有形損耗和無形損耗后

所計算出來的。

3.3影響企業(yè)價值的因素分析

企業(yè)價值是企業(yè)經(jīng)營決策活動所產(chǎn)生的結(jié)果，想要創(chuàng)造更高的企業(yè)價

值，就要明白影響企業(yè)價值的因素，并找到關(guān)鍵因素，并對針對這些因素對

企業(yè)進(jìn)行有效的管理。在企業(yè)日常經(jīng)營活動中及企業(yè)有重大投資決策時，能

夠了解對企業(yè)價值有重要影響的因素，并對其有清晰的認(rèn)識是十分重要的。

這有助于企業(yè)管理者進(jìn)行決策和對企業(yè)資源的優(yōu)化配置，也有助于員工理解

價值是怎樣創(chuàng)造，從而使管理者與員工在價值決定因素方面有一致的看法。

因為企業(yè)所處的行業(yè)不同，所以從事的業(yè)務(wù)和采用的戰(zhàn)略也不相同，這

使得影響企業(yè)價值的因素有很大的差別。但作為經(jīng)營的財務(wù)結(jié)果信息層次而

言，應(yīng)該有一定的共同性。在這個層面，決定企業(yè)價值的因素主要有三個，

即現(xiàn)金流量因素、資本成本因素和競爭優(yōu)勢期間因素。

占（1+尺）'

其中：

V：企業(yè)價值

CFit第i年現(xiàn)金流量期望值

R：資本成本

n：企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流量的期間

從該公式可以看出影響企業(yè)價值的因素有CFi、R、no

3.1現(xiàn)金流量因素

對企業(yè)的價值創(chuàng)造能力起決定性作用的是現(xiàn)金流量，企業(yè)想要獲得生產(chǎn)

所需要的物資就要擁有足夠的現(xiàn)金，這時企業(yè)生產(chǎn)運營的前提，也是企業(yè)創(chuàng)

造價值的前提。而對進(jìn)行價值投資的基礎(chǔ)就是對企業(yè)的價值創(chuàng)造能力的衡

量。首先，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動離不開充足的現(xiàn)金流。因為企業(yè)只有擁有足夠

的現(xiàn)金，才能為生產(chǎn)經(jīng)營提供必要的物資及勞動力，這是企業(yè)價值創(chuàng)造的必

要條件。在市場經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)如果想要持續(xù)經(jīng)營，就必須購買原材料、輔助

材料、機(jī)器設(shè)備，支付勞動力工資及其他費用，這就要求企業(yè)有足夠的資金,

因此企業(yè)組織生產(chǎn)經(jīng)營活動的基本前提就是擁有足夠的現(xiàn)金。其次，企業(yè)價

值的創(chuàng)造是通過銷售產(chǎn)品并收回現(xiàn)金得以實現(xiàn)的，雖然價值是在生產(chǎn)過程中

創(chuàng)造出來的，但是價值能否得到實現(xiàn)還是要看市場對生產(chǎn)的產(chǎn)品的需求。如

果產(chǎn)品得到了市場的認(rèn)可，實現(xiàn)銷售就可以實現(xiàn)價值。

3.2資本成本因素

資本成本是企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價。包括資金籌集費用和

資金占用費用。前者在籌資時一次性發(fā)生,而后者在資金使用過程中經(jīng)常發(fā)

生。通常情況下,在籌資總額的相關(guān)范圍內(nèi)，籌資費用相對固定，而使用費用

則是變動的。

作用①對于企業(yè)籌資來講，資金成本是選擇資金來源、確定籌資方案的重要

依據(jù),企業(yè)要選擇資金成本最低的籌資方式。②對于企業(yè)投資來講,資金成本

是評價投資項目、決定投資取舍的重要標(biāo)準(zhǔn)。投資項目只有在其投資收益率

高于資金成本時才是可接受的。③資金成本還可作為衡量企業(yè)經(jīng)營成果的尺

度，即經(jīng)營利潤率應(yīng)高于資金成本,否則表明業(yè)績欠佳。決定資本成本高低的

因素有總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境、證券市場條件、企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況、項目融

資規(guī)模等。企業(yè)價值與企業(yè)資本成本負(fù)相關(guān)，企業(yè)加權(quán)平均資本成本的降低，

能夠增加企業(yè)的價值，所以，資本成本是企業(yè)價值的決定因素。

3.3競爭優(yōu)勢期間因素

競爭優(yōu)勢期間（公式中的n）,就是企業(yè)持續(xù)保持盈利的時間，在此期間

內(nèi)企業(yè)會保持正的現(xiàn)金流量，而且該期間越長，企業(yè)的價值越大，企業(yè)價值

與競爭優(yōu)勢期間正相關(guān)。而企業(yè)持續(xù)保持競爭優(yōu)勢的核心在于四種戰(zhàn)略能

力，有價值的能力、稀有的能力、難于模仿的能力及不可替代的能力。企業(yè)

想要形成持久的競爭優(yōu)勢就要擁有競爭對手無法模仿和抄襲的能力。

從以上分析可以看出資本結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)價值的重要因素，合理規(guī)劃資

本的來源及構(gòu)成能有效提高提升企業(yè)價值。企業(yè)的資本成本與企業(yè)價值呈反

向變動關(guān)系，資本成本越小，企業(yè)價值越大。企業(yè)應(yīng)合理規(guī)劃資本結(jié)構(gòu)，確

定最佳的債務(wù)比率，使加權(quán)資本成本最小，企業(yè)價值最大。

4.醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價

值影響分析

4.1我國醫(yī)藥行業(yè)基本情況分析

近些年來隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷增長，社會保障制度也不斷完善，人民的

生活也越來越好，我國的醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展速度也隨之加快。根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯

示2012年，我國醫(yī)藥行業(yè)的總產(chǎn)值18,255億元。2006年到2012年，其年

復(fù)合增長率為24.01船具體情況如圖4.1：

20.00035%

=中國醫(yī)藥行業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值（億元）增長率

圖4.1

根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2013年我國的國內(nèi)生產(chǎn)總值為56.88萬億元，相對

于2012年增長了7.7%,這說明我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于平穩(wěn)增長期，良好的國

內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境為醫(yī)藥行業(yè)未來發(fā)展墊定了良好的基礎(chǔ)。根據(jù)國務(wù)院發(fā)布的《“十

二五”期間深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革規(guī)劃暨實施方案》，“十二五”期間我國政

府將加大對衛(wèi)生的投入且對衛(wèi)生投入的增長幅度將會高于對經(jīng)常性財政支

出增長幅度，政府決定將逐步提高在經(jīng)常性財政支出中衛(wèi)生投入所占的比

重。同時，隨著生活水平的不斷提高，人民對于健康的需求不斷增強(qiáng)，并且

我國人口老齡化的國情不斷加劇，這也會使國內(nèi)藥品的需求量不斷增加。根

據(jù)有關(guān)組織預(yù)測，預(yù)計到2020年，我國藥品市場規(guī)模將會僅次于美國達(dá)到

世界第二。根據(jù)IMS預(yù)測，2009年至2014年，我國國內(nèi)藥品消費市場情況

如圖4.2：

圖4.2

4.2醫(yī)藥制造行業(yè)特征

4.2.1高技術(shù)

醫(yī)藥制造業(yè)是一個擁有很多先進(jìn)學(xué)科技術(shù)和手段高度融合的高科技產(chǎn)

業(yè)。20世紀(jì)70年代以來，為了治愈疑難雜癥許多新技術(shù)、新材料不斷被創(chuàng)

造出來，這為人類的醫(yī)療事業(yè)發(fā)展提供了動力，使醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)生了革命性變

化。

4.2.2高投入

醫(yī)藥產(chǎn)品的研發(fā)需要投入大量的時間、人力、物力。當(dāng)前世界上每種新

藥的研發(fā)平均都需要15年的時間，而且耗費都很高，基本都在10億美元左

右。有很多醫(yī)藥公司在研發(fā)新藥的過程中因為資金問題都放棄了研發(fā)。

4.2.3高風(fēng)險

首先，從新藥的研發(fā)來說，它是一個耗資耗時的過程，在此過程中企業(yè)

不能從研發(fā)的新藥中獲取一點收益，而且只要新藥沒研發(fā)出來，就得不斷投

錢，并且新藥研發(fā)的成功率還很低，一般研究了5000種新藥只有一種能研

發(fā)成功。其次新藥研究出來以后還要經(jīng)過藥理毒理臨床試驗，制劑處方穩(wěn)定

性試驗、人體臨床實驗等一系列過程，合格后才能上市。最后注冊上市后，

如果該藥品在臨床應(yīng)用過程中被檢測出會對患者造成不良反應(yīng)，或有報告提

出有同類藥物對患者有不良反應(yīng)產(chǎn)生也可能隨時被中止應(yīng)用。所以醫(yī)藥行業(yè)

的風(fēng)險很大。

4.2.4高收益

因為藥品受到專利權(quán)的保護(hù)，所以企業(yè)在研究開發(fā)出新藥品后在藥品的

專利期內(nèi)在市場上對藥品享有獨占權(quán)。新藥的研發(fā)投入非常高，所以一旦新

藥研發(fā)成功獲準(zhǔn)上市，那么制藥企業(yè)一定會將其售價定得很高，已獲得高額

利潤，并且成功研發(fā)出的新藥是一種技術(shù)壟斷，別的企業(yè)沒有，所以新藥的

利潤回報會很高，一般在十倍以上。

4.2.5相對壟斷

從根本上來說，以研發(fā)為基礎(chǔ)的大型制藥公司對醫(yī)藥制造業(yè)形成了壟斷。

而且這種壟斷趨勢正在擴(kuò)大，截止到2003年世界上排名前二十的醫(yī)藥制造企

業(yè)就將全球藥品市場的份額占去百分之六十以上。

我國的醫(yī)藥企業(yè)對于藥品的研發(fā)投入較少，主要是對藥物進(jìn)行仿制，所

以利潤小，風(fēng)險低，研發(fā)實力相對于世界發(fā)達(dá)國家來說還有很的差距，但是

隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國醫(yī)藥行業(yè)在自主研發(fā)、知識產(chǎn)權(quán)創(chuàng)新的道路

上會越來越好。

4.2.6周期性弱

相對于房地產(chǎn)、汽車、鋼鐵、石化、電力等行業(yè)周期性強(qiáng)的行業(yè)，醫(yī)藥

行業(yè)的行業(yè)周期較弱，因為與食品行業(yè)相同，其產(chǎn)品是生活必需品，需求彈

性較小。

5.醫(yī)藥業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的實

證分析

5.1研究假設(shè)

假設(shè)：1:資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率）與企業(yè)價值之間正相關(guān)

在已有的資本結(jié)構(gòu)理論中，權(quán)衡理論與代理理論都認(rèn)為如果企業(yè)合理的固化

資本結(jié)構(gòu)，就可以使資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)，資本成本降到最低。在權(quán)衡理論中，企

業(yè)可以通過債務(wù)進(jìn)行融資，融資過后企業(yè)會因債務(wù)的增加而使得利息增加，從而

企業(yè)的所得稅會減少，但是債務(wù)的增加也會增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，可能使企業(yè)面

臨財務(wù)危機(jī)。在此理論上，代理理論又提出，當(dāng)企業(yè)的債務(wù)增加時，同時也會增

加邊際成本，于此邊際收益也會增加，當(dāng)企業(yè)的邊際成本與邊際收益相等時，企

業(yè)達(dá)到資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)點。當(dāng)企業(yè)的負(fù)債數(shù)量沒有達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點的量時，資

本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值正相關(guān)。因此在現(xiàn)階段的研究中，我們可以假設(shè)，中國醫(yī)藥制

造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：長期資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價值之間正相關(guān)

在MM理論中，負(fù)債對企業(yè)是有益的，因為企業(yè)可以利用債務(wù)來減免稅務(wù)。

而長期負(fù)債不僅可以幫企業(yè)減少所得稅，還可以對企業(yè)的管理者起到監(jiān)督作用，

使其減少不必要的消費和不盈利的投資，從而使企業(yè)價值得到提升。因此，本文

假設(shè)企業(yè)價值與長期負(fù)債率正相關(guān)。

假設(shè)3：短期資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價值之間負(fù)相關(guān)

企業(yè)的短期負(fù)債一般都是拖欠的貨款或欠其他公司的資金，一般沒有利息或

利息較少，所以基本沒有遞減所得稅的作用，而且如果短期負(fù)債很多，那么就說

明公司的資金運轉(zhuǎn)出現(xiàn)了問題，這會使公司對外的信譽(yù)度下降。因此本文假設(shè)企

業(yè)價值與短期負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)。

5.2變量設(shè)計

5.2.1被解釋變量---公司價值

現(xiàn)實中如果直接計算公司價值會很麻煩，所以一般對企業(yè)價值選取能夠替代

公司價值的指標(biāo)進(jìn)行研究，這些指標(biāo)分為財務(wù)指標(biāo)和企業(yè)市場價值指標(biāo)。財務(wù)指

標(biāo)計算的企業(yè)價值因為影響因素較多所以很容易使數(shù)據(jù)失真，如銷售凈利率、主

營業(yè)務(wù)收益率、凈資產(chǎn)收益率等，所以在此以企業(yè)市場價值指標(biāo)托賓Q值衡量企

業(yè)價值。

5.2.2解釋變量一一資產(chǎn)負(fù)債率

資產(chǎn)負(fù)債率可以反映總的資本結(jié)構(gòu)，在此我們用FZHL表示，因為負(fù)債由短期

負(fù)債與長期負(fù)債組成，所以我將負(fù)債率分解為短期負(fù)債率SFZHL與長期負(fù)債率

LFZHL

從而進(jìn)一步對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間關(guān)系進(jìn)行研究。

5.2.3控制變量---公司規(guī)模、成長性

（1）公司規(guī)模LNTA用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示，并假設(shè)公司價值與其正

相關(guān)。（2）成長性B0用主營業(yè)務(wù)增長率表示，很顯然其與企業(yè)價值成正比。

變量定義

變量名稱變量符號變量定義

（流通股數(shù)X股價+非流通股數(shù)X每股凈資產(chǎn)+負(fù)債賬面

托賓Q值Q

價值）/期末總資產(chǎn)賬面價值

資產(chǎn)負(fù)債率FZHL總負(fù)債/總資產(chǎn)

鬻資產(chǎn)負(fù)LFZHL

長期負(fù)債/總資產(chǎn)

短期資產(chǎn)負(fù)《mm

短期負(fù)債/總資產(chǎn)

債率

公司規(guī)模LNTA期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)

（本年主營業(yè)務(wù)收入一上年主營業(yè)務(wù)收入）/上年主營業(yè)

公司成長性B0

務(wù)收入

表5.1

5.3研究模型

模型一：檢驗總資產(chǎn)負(fù)債率水平與企業(yè)價值的關(guān)系

Q=a+piFZHL+p2LNTA+陽BO+E

模型二：檢驗長期負(fù)債率水平與企業(yè)價值的關(guān)系

Q=a+plLFZHL+p2LNTA+陽BO+E

模型三：檢驗短期負(fù)債率水平與企業(yè)價值的關(guān)系

Q=a+plSFZHL+P2LNTA+03BO+E

5.4實證研究與分析

5.4.1資產(chǎn)負(fù)債率線性回歸結(jié)果

描述性統(tǒng)計量

均值標(biāo)準(zhǔn)偏差

托賓Q?2.6051672.3647103154

資產(chǎn)負(fù)債率平均.379235.4787204154

資產(chǎn)自然對數(shù)22.7296961.0809068154

企業(yè)成長值1.9578008.2035007154

相關(guān)性

托賓Q值資產(chǎn)負(fù)債率平均資產(chǎn)自然對數(shù)企業(yè)成長值

Pearson相關(guān)性托賓Q11.000.650-.208.635

資產(chǎn)負(fù)債率平均.6501.000-.245.799

資產(chǎn)自然對數(shù)-.208-.2451.000-.268

企業(yè)成長值.635.799-.2681.000

Sig.（單側(cè)）托賓Q值.000.005.000

資產(chǎn)負(fù)債率平均.000.001.000

資產(chǎn)自然對數(shù).005.001.000

企業(yè)成長值.000.000.000

N托賓Q值154154154154

資產(chǎn)負(fù)債率平均154154154154

資產(chǎn)自然對數(shù)154154154154

企業(yè)成長值154154154154

模型匯總

標(biāo)準(zhǔn)估計的誤更改統(tǒng)計量

模型RR方調(diào)整R方差R方更改F更改dfldf2Sig.F更

1.679".460.4501.7542003.46042.6763150.0

a.預(yù)測變量：（常量），企業(yè)成長值，資產(chǎn)自然對數(shù)，資產(chǎn)負(fù)債率平均。

Anovab

模型平方和df均方FSig.

1回歸393.9713131.32442.676.000a

殘差461.5831503.077

總計855.554153

a.預(yù)測變量：（常量），企業(yè)成長值，資產(chǎn)自然對數(shù)，資產(chǎn)負(fù)債率平均。

b.因變量：托賓Q值

系數(shù),

非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)

模型B標(biāo)準(zhǔn)誤差試用版:Sig.

1（常量）3.0513.123.977.330

資產(chǎn)負(fù)債率平均1.932,493.3913.915.000

資產(chǎn)自然對數(shù)-.060.136-.027-.438.662

企業(yè)成長值.091.029.3163.141.002

a.因變量：托賓Q1

系數(shù)相關(guān)*

模型企業(yè)成長值資產(chǎn)自然對數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率平均

1相關(guān)性企業(yè)成長值1.000,123-.785

__________________資產(chǎn)自然對數(shù).1231.000.054

資產(chǎn)負(fù)債率平均-.785.0541.000

協(xié)方差企業(yè)成長值.001.000-.011

資產(chǎn)自然對數(shù).000.019.004

資產(chǎn)負(fù)債率平均-.011.004.243

a.因變量：托賓Q值

5.4.2長期資產(chǎn)負(fù)債率線性回歸結(jié)果

模型匯總

標(biāo)準(zhǔn)估計的誤

模型RR方調(diào)整R方差

1.644-1.414.4031.8276064

a.預(yù)測變量：（常量），企業(yè)成長值，長期資產(chǎn)負(fù)債率，資產(chǎn)自然

對數(shù)。

Anovab

模型平方和df均方FSig.

1回歸354.5323118.17735.381.000,

殘差501.0221503.340

總計855.554153

a.預(yù)測變量：（常量），企業(yè)成長值，長期資產(chǎn)負(fù)債率，資產(chǎn)自然對數(shù)。

b.因變量：托賓QU

系數(shù)'

非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)

模型B標(biāo)準(zhǔn)誤差試用版tSig.

1（常量）2.8853.362.858.392

長期資產(chǎn)負(fù)債率-3.5632.344-.100-1.520.131

資產(chǎn)自然對數(shù)-.018.149-.008-.122.903

________企業(yè)成長值.180.019.6249.627.000

5.4.3短期資產(chǎn)負(fù)債率線性回歸結(jié)果

模型匯總

標(biāo)準(zhǔn)估計的誤

模型RR方調(diào)整R方差

1.696”.485.4741.7143082

a.預(yù)測變量：（常量），企業(yè)成長值，資產(chǎn)自然對數(shù)，短期資產(chǎn)負(fù)

債率。

Anovab

模型平方和df均方FSig.

1回歸414.7263138.24247.039.000“

殘差440.8281502.939

總計855.554153

a.預(yù)測變量：（常量），企業(yè)成長值，資產(chǎn)自然對數(shù)，短期資產(chǎn)負(fù)債率。

b.因變量：托賓QH

系數(shù)”

非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)

一模型B標(biāo)準(zhǔn)誤差試用版1Sig.

1（常量）1.6733.085.542.588

短期資產(chǎn)負(fù)債率2.555.532.5074.807.000

資產(chǎn)自然對數(shù)-6.438E-5.134.000.0001.000

企業(yè)成長值.062.030.2162.063.041

a.因變量：托賓Q?

5.4.4線性回歸結(jié)果總結(jié)

我國醫(yī)藥上市公司的企業(yè)價值與其資產(chǎn)負(fù)債率、長期資產(chǎn)負(fù)債率、短期資產(chǎn)

負(fù)債率、不相關(guān)。這一結(jié)論與2013年王夢云對醫(yī)藥上市公司的研究結(jié)果一致。

且得出醫(yī)藥行業(yè)公司成長性與企業(yè)價值正相關(guān)，但公司規(guī)模與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)。

5.5對造成這種結(jié)果可能的原因分析

（-）上市公司為了維持股價，粉飾業(yè)績，披露虛假的財務(wù)報表信

息

上市公司提供虛假的財務(wù)報表，信息不對稱情況嚴(yán)重，股價不能公允反應(yīng)企業(yè)價值,

所以用本文托賓Q值的計算公式算得到的企業(yè)價值偏離真實價值，從而影響到回歸

結(jié)論。

根據(jù)有效市場假定，證券價格能夠充分反映投資者可以獲得的信息，當(dāng)然有效市場

是基于一系列的假設(shè)前提。在現(xiàn)實生活中，雖然沒有完全有效市場，但是上市公司

公開披露的信息仍然是公眾進(jìn)行投資的重要參考。上市公司經(jīng)營的好壞，通過會計

信息及其他信息披露途徑在市場是傳播，證券投資者根據(jù)所得的信息來判斷企業(yè)的

經(jīng)營狀況及投資價值，并作出理性的決策。

而上市公司為了使公司的股價維持在理想水平，在利益的驅(qū)動下，刻意隱瞞經(jīng)營情

況，操縱利潤，披露虛假的財務(wù)報表，或發(fā)布虛假的非財務(wù)信息，影響投資者的投

資行為。虛假信息披露事件層出不窮，內(nèi)幕交易情況嚴(yán)重。這種情況擾亂了市場經(jīng)

濟(jì)秩序，挫傷了投資者的積極性，使股價嚴(yán)重偏離真實水平，影響了資本市場的健

康發(fā)展。

（二）資本市場缺乏效率，價值發(fā)現(xiàn)功能不高

根據(jù)套利理論，當(dāng)一種資產(chǎn)的價格偏離真實價值時，市場上的套利者會立即的買進(jìn)

賣出，通過市場參與者的不斷博弈，最后資產(chǎn)的價格會逐漸回歸到真實價值。一個

完善的資本市場應(yīng)該具有價值發(fā)現(xiàn)功能，使市場價格真實反映資產(chǎn)的價值。

價值發(fā)現(xiàn)是資本市場的一個核心功能，而我國資本市場發(fā)展落后，價值發(fā)現(xiàn)功能缺

失，很難通過資本市場為企業(yè)準(zhǔn)確的定價。在成熟的資本市場上，公司基本面的變

化，會導(dǎo)致資本市場上的價格發(fā)生波動，股價能夠真實反映公司的盈利及未來成長

情況。而在我國，很多情況下，股票價格的波動脫離公司的經(jīng)營情況，經(jīng)營好的企

業(yè)股價可能會跌、盈利差的企業(yè)股價反而高的反常情況時有發(fā)生。我國的投資者投

資理念還不成熟，股市價格大起大落，整個市場充滿了博弈的心態(tài)，投機(jī)性太強(qiáng)。

總之，我國的資本市場的資產(chǎn)價格很難反映其真實價值。

“國際資本市場的實踐已經(jīng)證明，市場規(guī)模越大，流動性越好，機(jī)構(gòu)投資者越成熟,

資本市場價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮就越充分，各類資產(chǎn)就越能得到較為合理的價格。

[41]”我國的資本市場規(guī)模還很小，交易工具單一，市場流動性較差，市場上成熟的

以價值為主導(dǎo)的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量較少。并且，我國缺乏多層次的資本市場，與成熟

資本市場相比，我國股票市場的層次結(jié)構(gòu)過于單一，不能滿足不同風(fēng)險愛好和需求

的投資者和融資者。這些現(xiàn)狀都表明，我國資本市場和發(fā)達(dá)國家的資本市場相比，

還有很大的差距。

（三）債權(quán)人參與不足，債務(wù)融資對公司治理的作用發(fā)揮受限

根據(jù)現(xiàn)代公司治理理論，企業(yè)利用債務(wù)時，由于對經(jīng)理人行為的各種限制，會產(chǎn)生

代理收益。當(dāng)引入債務(wù)融資時，特別是大額長期債務(wù)，銀行作為債權(quán)人會特別關(guān)注

企業(yè)的經(jīng)營情況和償債能力。債權(quán)人作為利益相關(guān)者，參與企業(yè)的經(jīng)營決策，可以

對企業(yè)經(jīng)理人形成監(jiān)督和約束，規(guī)范公司的治理，這有利于提升企業(yè)的價值。

而我國的債權(quán)人參與公司治理的情況非常少，債券人參與公司治理也僅僅是對公司

的貸前調(diào)查、貸后監(jiān)督上，對企業(yè)經(jīng)營過程的參與不足，沒有發(fā)揮債務(wù)融資對提升

企業(yè)價值的作用。我國債權(quán)人參與公司治理的實踐很少，這種情況可能也是債務(wù)融

資沒有發(fā)揮提升企業(yè)價值作用的重要原因。

（四）企業(yè)的資本管理理念不強(qiáng)，融資行為不理性，使資本結(jié)構(gòu)理

論沒有發(fā)揮作用

資本結(jié)構(gòu)管理屬于財務(wù)管理方面的內(nèi)容，是指為最大限度實現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)，提

高企業(yè)價值，在分析企業(yè)內(nèi)部因素和外部環(huán)境的基礎(chǔ)上，對資本構(gòu)成進(jìn)行調(diào)整以適

應(yīng)企業(yè)的長期戰(zhàn)略，為企業(yè)戰(zhàn)略的實施和維持保駕護(hù)航。

我國的企業(yè)長期以來只重視企業(yè)的經(jīng)營過程，認(rèn)為經(jīng)營才是決定企業(yè)發(fā)展成敗的關(guān)

鍵。當(dāng)然，在一個企業(yè)的發(fā)展初期，重要的是開源，經(jīng)營情況和利潤的高低能決定

一個企業(yè)能否生存和發(fā)展下去。但是，隨著企業(yè)的發(fā)展壯大，進(jìn)入成熟期后，企業(yè)

的經(jīng)營會穩(wěn)定在一定的水平，利潤率接近行業(yè)平均利潤率水平。這時候，很難通過

經(jīng)營方式的改變或產(chǎn)品創(chuàng)新使企業(yè)利潤率超過行業(yè)平均利潤率。即使這種方式可行,

并且使企業(yè)獲得了超過行業(yè)平均利潤率的水平，激烈的市場競爭也會使市場上的競

爭者爭相效仿，最后企業(yè)的利潤率又回歸到行業(yè)平均利潤率水平。當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營狀

況和經(jīng)營風(fēng)險維持在一定水平，就要對財務(wù)管理方面提出要求。總體來說，我國的

管理者還沒有形成強(qiáng)烈的資本結(jié)構(gòu)管理理念，融資行為很大程度上取決于管理者的

風(fēng)險偏好。

5.6優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的幾點建議

(-)加強(qiáng)對上市公司信息披露的管理

發(fā)展完善資本市場，必須提高信息透明度，加強(qiáng)信息披露的質(zhì)量。具體可通過

以下途徑：

(1)健全證券市場法制體系，完善上市公司信息披露管理，增加股東權(quán)益的保護(hù)程

度，提高違法成本。

健康穩(wěn)健的資本市場環(huán)境需要完善的證券法律體制來支撐，而我國的法制體系還不

健全，對投資者保護(hù)力度不健全，對企業(yè)提供虛假信息的懲罰措施主要是行政處罰，

而在真正有效保護(hù)投資者權(quán)益的民事責(zé)任方面很少。要想切實保護(hù)投資者利益，就

要建立完善的法制體系，加強(qiáng)對信息披露違法違規(guī)的稽查和懲罰，逐步樹立對上市

公司信息披露違法行為的有效約束和懲罰的威懾力。并且，要建立投資者投訴的便

捷渠道，完善股東集體訴訟法，擴(kuò)大證券民事責(zé)任的賠償范圍，使投資者樹立保護(hù)

自己權(quán)益的意識。

(2)加強(qiáng)外部會計師事務(wù)所的審計質(zhì)量。

目前，我國的審計業(yè)務(wù)處于買方市場階段，會計師事務(wù)所獨立性較差，為了承接和

保持審計業(yè)務(wù)，不得不做出一些妥協(xié)。注冊會計師不盡職的情況屢見不鮮，并且一

旦發(fā)生違約，很難追究注冊會計師的違法責(zé)任。因此，要強(qiáng)化注冊會計師審計的獨

立性，建立嚴(yán)格的審計規(guī)范和職業(yè)道德標(biāo)準(zhǔn)，提高注冊會計師行業(yè)準(zhǔn)入條件，使注

冊會計師盡職盡責(zé)，遵守職業(yè)道德，形成誠實守信的審計環(huán)境。并且，要建立追究

注冊會計師違約責(zé)任的機(jī)制，充分發(fā)揮媒體的輿論監(jiān)督作用，從外部對注冊會計師

盡職盡責(zé)形成壓力。

(3)建立內(nèi)部審核體系，從根源上減少舞弊。

我國的上市公司缺乏內(nèi)部審計及管理控制，會計管理制度不健全，會計監(jiān)督形同虛

設(shè)，沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用，從而滋生了內(nèi)幕交易及提供虛假信息的“溫床”。因此,

要加強(qiáng)內(nèi)部會計監(jiān)督的作用，提高內(nèi)部審計委員會的作用。內(nèi)部審計委員會的成員

要獨立于公司管理層，直接對董事會負(fù)責(zé)，其他