電商行業(yè)深度研究：展望2020：競爭白熱化之際決勝用戶精細(xì)化運(yùn)營

展望2020：競爭白熱化之際，決勝用戶精細(xì)化運(yùn)營電商用戶與成交額邁入“雙十”時(shí)代，疫情推動(dòng)用戶網(wǎng)購意愿大幅提升2019年中國網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額10.6萬億元，首次突破10萬億大關(guān)，同時(shí)疫情帶動(dòng)用戶線上化率提升，我們預(yù)計(jì)2020年用戶規(guī)模有望接近10億量級(jí)。更重要的是，此次疫情對(duì)消費(fèi)者線上消費(fèi)意愿的提振非常明顯，2020年前2個(gè)月網(wǎng)上零售滲透率達(dá)21.5%，同比提升5.0百分點(diǎn)，是過去5年提升幅度最為明顯的一次。長期來看，此次疫情有望成為用戶習(xí)慣養(yǎng)成的重要契機(jī)，為行業(yè)用戶規(guī)模增長增添活力。騰訊系持續(xù)迎頭趕上，阿里圍繞用戶需求打造壁壘從競爭格局來看，電商行業(yè)“一超多強(qiáng)”的格局略有弱化，但阿里仍具備難以超越的競爭壁壘。受益于騰訊強(qiáng)大的流量紅利，騰訊系電商平臺(tái)（京東+拼多多+唯品會(huì)）GMV快速增長，2019年市占率達(dá)到25.9%，同比提升3.6pct，考慮到微信近12億的用戶覆蓋，微信生態(tài)的流量賦能有望繼續(xù)演繹。反觀阿里，其核心優(yōu)勢(shì)則在于將商品豐富度和用戶體驗(yàn)的結(jié)合演繹到極致，具備遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平的人均消費(fèi)額和復(fù)購次數(shù)。未來在各平臺(tái)用戶規(guī)模差距縮小的背景下，圍繞用戶需求、通過消費(fèi)體驗(yàn)帶動(dòng)用戶忠誠度提升將成為行業(yè)競爭的主要發(fā)力點(diǎn)，阿里具備較為明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。2020展望：人貨場(chǎng)的競爭升級(jí)，精細(xì)化運(yùn)營掘金增量市場(chǎng)伴隨用戶規(guī)模增長紅利的減弱，我們預(yù)計(jì)各平臺(tái)的競爭重點(diǎn)將轉(zhuǎn)向單用戶時(shí)長，并圍繞“人、貨、場(chǎng)”展開角逐：1）用戶獲取方面，各平臺(tái)持續(xù)加碼銷售費(fèi)用投入，以維持老用戶和吸引新用戶，整體獲客效率整體可控，但在內(nèi)容平臺(tái)的電商化趨勢(shì)下，流量平臺(tái)與電商平臺(tái)之間的競爭和合作關(guān)系將更進(jìn)一步；2）商品生態(tài)方面，預(yù)計(jì)C2M反向定制（根據(jù)用戶搜索習(xí)慣，向客戶銷售定制化產(chǎn)品，同時(shí)通過預(yù)售的方式進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈管理）將成為電商平臺(tái)的重點(diǎn)布局方向之一，阿里、拼多多、京東均在C2M領(lǐng)域持續(xù)投入；3）消費(fèi)場(chǎng)景方面，電商直播與短視頻拓展了內(nèi)容電商新場(chǎng)景，其意義在于豐富用戶對(duì)商品的認(rèn)知方式，有助于商品品類的拓展和消費(fèi)場(chǎng)景的延伸，對(duì)于提升復(fù)購次數(shù)和單用戶消費(fèi)金額大有裨益。2019年淘寶直播帶貨超過2,500億元，同比增加150%。淘寶直播由于兼帶低價(jià)折扣與爆單邏輯，我們預(yù)計(jì)淘寶直播的高速增長對(duì)拼多多的影響逐步顯現(xiàn)。投資建議：盡管短期有疫情影響，但我們預(yù)計(jì)2020年電商行業(yè)預(yù)計(jì)仍然維持較高景氣度。在政策呵護(hù)、消費(fèi)者網(wǎng)購意愿加速提升、新品類與新場(chǎng)景（尤其直播與短視頻帶貨興起）延伸，電商行業(yè)有望在較為白熱化的競爭中仍能夠取得較高速的發(fā)展。在行業(yè)整體進(jìn)入精細(xì)化運(yùn)營時(shí)代的背景下，中概股我們推薦【阿里巴巴、京東、拼多多、唯品會(huì)】、電商衍生【值得買、壹網(wǎng)壹創(chuàng)（零售聯(lián)合覆蓋）】，建議關(guān)注積極布局MCN上市公司【芒果超媒、星期六、立昂技術(shù)、中廣天擇、藍(lán)色光標(biāo)、利歐股份、華揚(yáng)聯(lián)眾、引力傳媒、三五互聯(lián)、浙江富潤、元隆雅圖】等。證券研究報(bào)告2020年03月25日風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)；電商行業(yè)增速下行；用戶增長放緩風(fēng)險(xiǎn)；政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；直播和短視頻內(nèi)容監(jiān)管；疫情影響；請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明11.行業(yè)背景：交易額與用戶規(guī)模邁入“雙十”時(shí)代，疫情推動(dòng)用戶網(wǎng)購意愿大幅提升...42.競爭格局：騰訊系持續(xù)迎頭趕上，阿里圍繞用戶需求鞏固壁壘 83.2020展望：人貨場(chǎng)的競爭升級(jí)，精細(xì)化運(yùn)營掘金增量市場(chǎng) 143.1.電商競爭白熱化，跨界競爭戰(zhàn)火蔓延 143.2.用戶精細(xì)化運(yùn)營時(shí)代，擴(kuò)充商品生態(tài)成為關(guān)鍵，電商平臺(tái)發(fā)力供應(yīng)鏈 173.3.電商內(nèi)容化拓展新場(chǎng)景，淘寶直播先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯 194.投資建議 21圖1：中國網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額及同比增速（2005A-2019A） 4圖2：中國實(shí)物商品網(wǎng)上零售額、同比增速及滲透率（2015A-2019A） 4圖3：中國非實(shí)物商品網(wǎng)上零售額及同比增速（2015A-2019A） 4圖4：2019年中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)典型細(xì)分行業(yè)月活躍用戶數(shù)Top30 5圖5：國內(nèi)網(wǎng)上零售人均網(wǎng)購支出及同比增速（2010A-2019E） 5圖6：全國網(wǎng)購人群人均快遞業(yè)務(wù)量及同比增速（2010A-2019A） 6圖7：從大年初一到二十，消費(fèi)者在家進(jìn)行的活動(dòng) 6圖8：國內(nèi)網(wǎng)上購物滲透率同比增量（2016年-2020年前2個(gè)月） 7圖9：國內(nèi)主要電商平臺(tái)2019年交易額及同比增速 8圖10：雙11當(dāng)天不同平臺(tái)市場(chǎng)份額情況（2018年vs.2019年） 8圖11：阿里巴巴和拼多多的MAU（1Q14A-4Q19A） 9圖12：國內(nèi)主要電商平臺(tái)年化活躍買家規(guī)模（2015A-2019A） 9圖13：平臺(tái)MAU環(huán)比凈增量對(duì)比（阿里vs.拼多多） 10圖14：國內(nèi)主要電商平臺(tái)年化活躍買家年凈增量（2016A-2019A） 10圖15：微信及WeChatMAU（1Q14A-4Q19A） 10圖16：微信支付九宮格對(duì)騰訊系電商的流量賦能 10圖17：2019年Top100小程序結(jié)構(gòu) 11圖18：國內(nèi)主要電商平臺(tái)獲客成本對(duì)比 11圖19：國內(nèi)主要電商平臺(tái)人均支出（2015A-2019A） 12圖20：國內(nèi)主要電商平臺(tái)用戶年復(fù)購次數(shù)（2019年） 12圖21：2014-2018年天貓雙11主要類別成交金額占比變化 12圖22：阿里拼多多京東三家市場(chǎng)營銷費(fèi)用（1Q17A-4Q19A） 14圖23：三家平臺(tái)（阿里、京東、拼多多）市場(chǎng)營銷費(fèi)用同比增量及增速 14圖24：2019年各家平臺(tái)銷售費(fèi)用（阿里vs.京東vs.拼多多） 15圖25：阿里、京東和拼多多銷售費(fèi)用率趨勢(shì)（1Q17A-4Q19A） 15圖26：阿里巴巴、京東和拼多多新增年化活躍買家對(duì)應(yīng)年銷售費(fèi)用（2016A-2019A） 15圖27：阿里巴巴、拼多多新增MAU對(duì)應(yīng)年銷售費(fèi)用（2016A-2019A） 15圖28：國內(nèi)主要流量平臺(tái)電商化場(chǎng)景 16圖29：2018年雙十一分品類成交額 16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2圖30：從值得買導(dǎo)向京東平臺(tái)的商品品類結(jié)構(gòu)（2018年） 16圖31：快手熱銷商品品類（2019年9月-2019年10月） 16圖32：抖音瀏覽量品類（2019年9月-2019年10月） 16圖33：快手電商C位計(jì)劃招商要求 17圖34：快手電商C位計(jì)劃商家扶持計(jì)劃 17圖35：中國移動(dòng)網(wǎng)民人均打開移動(dòng)購物APP數(shù)量 18圖36：阿里巴巴和拼多多商家保證金金額（2017A-2019A） 18圖37：京東第三方商家數(shù)量（2017A-2019A） 18圖38：各平臺(tái)推出電商直播時(shí)間節(jié)點(diǎn) 19圖39：淘寶直播成交金額滲透率變動(dòng)趨勢(shì) 19圖40：用戶通過短視頻平臺(tái)購買的商品品類分布 20戶網(wǎng)購意愿大幅提升國內(nèi)網(wǎng)上零售總額首次突破十萬億元規(guī)模。從網(wǎng)上零售總額來看，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，2019年中國網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額為10.6萬億元，同比增長16.5%，網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額首次突破10萬億大關(guān)。其中，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長21.4%至8.5萬億元，網(wǎng)上零售額線上滲透率達(dá)20.7%，同比提升2.3百分點(diǎn)；非實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長6.1%至2.1萬億元。網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額（十億元）同比增速12,00010,0008,0006,0004,0002,0000129%113%68%113%68%162656128105%94%105%94%50926354%54%78368%1,31142%42%1,8642,9092,90956%3,87733%3,87733%26%26%5,1567,17532%32%24%24%9,00717%10,63217%2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A140%120%100%80%60%40%20%0%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，天風(fēng)證券研究所實(shí)物商品網(wǎng)上零售額（十億元）同比增長網(wǎng)上零售滲透率9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00008,52431%29%28%7,02031%29%5,48121%5,4814,19420.7%18.4%3,24218.4%15.0%12.6%10.8%2015A2016A2017A2018A2019A35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，天風(fēng)證券研究所2,5002,0001,5001,0005000非實(shí)物商品網(wǎng)上零售額（十億元）同比增長85%2,1092,1091,9871,69544%91663517%6%2015A2016A2017A2018A2019A90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，天風(fēng)證券研究所電商行業(yè)用戶規(guī)模逐步接近天花板，2020年有望進(jìn)一步接近10億用戶量級(jí)。根據(jù)QuestMobile，2019年11月國內(nèi)移動(dòng)電商行業(yè)月活躍用戶達(dá)9.12億，同比增長16.8%，對(duì)應(yīng)移動(dòng)端用戶的月活躍滲透率達(dá)80.3%，僅次于即時(shí)通訊與在線視頻。在移動(dòng)端用戶大盤增速已降至0.7%的背景下，電商行業(yè)月活躍用戶的增長主要依賴用戶習(xí)慣養(yǎng)成的節(jié)奏。而在疫情期間由于用戶的原有線下需求被線上替代，用戶線上化率有望提升，帶動(dòng)整體大盤用戶進(jìn)一步接近10億用戶量級(jí)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4資料來源：QuestMobile，天風(fēng)證券研究所注：數(shù)據(jù)日期為2019年11月在新用戶持續(xù)涌入下，人均網(wǎng)購支出金額在一定程度上被稀釋。我們將國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)零售總額除以網(wǎng)絡(luò)購物用戶規(guī)模得到人均網(wǎng)購支出金額，2019年人均網(wǎng)購金額達(dá)1.55萬元，同比增長5.1%。人均網(wǎng)購金額增速的下降與用戶結(jié)構(gòu)下沉基本同步進(jìn)行，未來隨著下沉城市用戶的網(wǎng)購習(xí)慣逐步建立，多品類購物頻率增加，整體人均網(wǎng)購支出金額還有進(jìn)一步提升的空間。8,0004,0002,0000人均GMV（元）同比增速15,52034.2%15,52014,76230.4%13,45430.2%30.4%13,45427.2%11,04721.8%9,38217.7%8,04817.7%/16.6%9.7%6,17314.0%/16.6%9.7%6,17314.0%4,0353,1722010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A40%0%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，CNNIC，天風(fēng)證券研究所用戶電商網(wǎng)購的頻次保持較快速提升趨勢(shì)，消費(fèi)者線上消費(fèi)的需求和意愿持續(xù)提升。由于快遞業(yè)務(wù)量中大部分都是由網(wǎng)購履約訂單構(gòu)成，因此可以用快遞業(yè)務(wù)量來觀察全國網(wǎng)購人請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5群人均電商購物次數(shù)的趨勢(shì)。從全國網(wǎng)購人群人均快遞業(yè)務(wù)量來看（全國電商快遞訂單量除以全國網(wǎng)購人群2019年人均快遞業(yè)務(wù)量達(dá)72.3件，同比提升13.7%。人均快遞業(yè)務(wù)量增速高于人均GMV的增速，意味著消費(fèi)者的客單價(jià)略有下降，我們預(yù)計(jì)主要由于消費(fèi)者對(duì)于網(wǎng)購品類逐步從高價(jià)格高網(wǎng)絡(luò)滲透的3C、家電、服裝等品類，往較低價(jià)格的其他品類延伸所致。70.040.010.049.8%63.648.412.3%12.3%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A40%30%資料來源：國家郵政局，國家統(tǒng)計(jì)局，天風(fēng)證券研究所2020疫情對(duì)線上購物產(chǎn)生較為深遠(yuǎn)的影響，盡管在疫情初期由于物流影響電商配送能力，但由于消費(fèi)者無法出門，自然需要通過電商平臺(tái)進(jìn)行購物。從Ipsos調(diào)研數(shù)據(jù)，消費(fèi)者從大年初一到初二十除了在家看電視、在線看短視頻之外，網(wǎng)上購物也成為了前五項(xiàng)最主要活動(dòng)之一。同時(shí)根據(jù)GFK調(diào)研，40%的消費(fèi)者提高了網(wǎng)購的頻次，低線城市首次接觸電商購物人群也在增加。消費(fèi)者對(duì)線上購物的接納程度提升，也體現(xiàn)在網(wǎng)上零售金額滲透率的加速提升。從國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)來看，2020年前2個(gè)月網(wǎng)上零售滲透率達(dá)21.5%，同比提升5.0百分點(diǎn)，是過去5年提升幅度最為明顯的一次。看電視打掃房間看電視打掃房間在線觀影通過電話或網(wǎng)絡(luò)和親朋好友聊天在線看短視頻網(wǎng)上購物 聽音樂線上游戲在線辦公線上學(xué)習(xí)67%57%56%55%54%52%49%38%32%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%網(wǎng)上購物滲透率同比增量6.0%4.0%3.0%2.0%0.0%2016年1-2月2016年1-2月202016年4月202016年6月202016年8月2016年10月2016年10月2016年12月2016年12月202017年3月202017年5月202017年7月202017年9月2017年11月2017年11月JanJan\Feb-18202018年4月202018年6月202018年8月2018年10月2018年10月2018年12月2018年12月202019年3月202019年5月202019年7月202019年9月2019年11月2019年11月JanJan\Feb-20資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，天風(fēng)證券研究所在成交額口徑下，2019年騰訊系電商平臺(tái)市場(chǎng)份額持續(xù)迎頭趕上。從星圖數(shù)據(jù)來看，2019年雙11期間，阿里市場(chǎng)份額為65.5%，相較2018年下降2.4百分點(diǎn)，而騰訊系（京東+拼多多+唯品會(huì)）合計(jì)市場(chǎng)份額為25.9%，相較2018年提高3.6百分點(diǎn)。從各平臺(tái)GMV（成交額）來看，騰訊系平臺(tái)保持較高的增長速度，2019年騰訊小程序的交易額超8,000億元，同比增長160%，拼多多年成交額達(dá)1.0萬億元，同比增長113%，京東交易額達(dá)2.1萬億元，同比增長24%。8,0006,0004,0002,0000交易額（十億元）同比增速113%24%800200%150%100%50%0%資料來源：各公司公告，天風(fēng)證券研究所2019年17.2%65.5%8.6%2019年17.2%65.5%8.6%2.6%9.8%3.0%2018年17.3%67.9%a天貓u京東拼多多a唯品會(huì)其他資料來源：星圖數(shù)據(jù)，天風(fēng)證券研究所將GMV的高增長按照用戶和人均支出兩個(gè)維度，不難發(fā)現(xiàn)騰訊系的電商平臺(tái)擁有更高的流量增速。從MAU角度，2019年4季度，阿里移動(dòng)端MAU達(dá)8.24億，年凈增1.25億，同比增長17.9%；拼多多MAU達(dá)4.82億，年凈增2.09億，同比增長76.8%。從年化活躍買請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8家角度，4季度阿里巴巴年化活躍買家達(dá)7.11億，同比增長11.8%，年凈增7,500萬，京東年化活躍買家達(dá)3.62億，同比增長18.6%，年凈增5,700萬，拼多多年化活躍買家達(dá)5.85億，同比增長39.8%，年凈增1.67億，唯品會(huì)年化活躍買家達(dá)6,900萬，同比增長14.0%，年凈增約900萬。騰訊系電商平臺(tái)流量增量皆有不同程度的回升。隨著微信的小程序商業(yè)生態(tài)逐步完善、騰訊流量生態(tài)與電商平臺(tái)的合作深入，微信對(duì)于電商的賦能能力也有較為明顯的提升。2019年微信小程序發(fā)展迅速，無論是從使用人數(shù)，還是用戶粘性都有長足發(fā)展，特別是2019年用戶平均使用60個(gè)小程序，同比增長100%，而在常用的小程序中，電商小程序又是最受歡迎的類型之一，Top100小程序中有近1/5來自于電商行業(yè)?？紤]到微信近12億的用戶覆蓋，微信生態(tài)對(duì)拼多多（4.82億MAU）和京東等電商平臺(tái)的流量賦能仍將有繼續(xù)提升的空間。阿里巴巴拼多多9008007006005004003002001000824785755721單位：百萬75572169966663461763458052954949350748245039341042743045034636634630728927329030728927326521723221718819518816616314116616371153315資料來源：各公司公告，天風(fēng)證券研究所4000單位：百萬711636443407419443407293305293227245245資料來源：各公司公告，天風(fēng)證券研究所100806040200645241393837373129222018151425阿里巴巴645241393837373129222018151425單位：百萬7670323233343022171717資料來源：各公司公告，天風(fēng)證券研究所200150100500阿里巴巴京東拼多多唯品會(huì)1741671217572727557366613915613932016A2017A2018A2019A資料來源：各公司公告，天風(fēng)證券研究所資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所資料來源：微信APP，天風(fēng)證券研究所25.0%20.0%0.0%23.6%18.7%14.5%13.4%10.0%19.8%18.7%14.5%13.4%10.0%游戲網(wǎng)絡(luò)購物生活服務(wù)視頻工具其他資料來源：阿拉丁指數(shù)，天風(fēng)證券研究所4000單位：元405298298拼多多阿里巴巴京東唯品會(huì)資料來源：各公司公告，天風(fēng)證券研究所從人均支出來看，阿里巴巴旗下平臺(tái)是消費(fèi)者網(wǎng)購最重要的陣地，且平臺(tái)人均消費(fèi)額仍以同業(yè)可比較高水平穩(wěn)步提升。2019年根據(jù)我們預(yù)計(jì)阿里人均支出超過9000元，同比增速約為5%左右，提升幅度約為500元；而同期京東人均支出為5,761元，同比增長4.9%，年提升268元；唯品會(huì)人均支出為2,148元，同比降低0.8%，年降低17元，而拼多多由于處于消費(fèi)習(xí)慣建立的早期，消費(fèi)額同比增長52.6%至1,720元，年提升近600元。由于目前主要電商平臺(tái)的平臺(tái)調(diào)性與用戶消費(fèi)習(xí)慣逐步穩(wěn)定，平臺(tái)客單價(jià)總體趨于穩(wěn)定，電商平臺(tái)更多致力于通過提升用戶復(fù)購來提升消費(fèi)者在平臺(tái)的消費(fèi)金額。而從這一點(diǎn)來看，消費(fèi)者在阿里平臺(tái)上的年復(fù)購次數(shù)已經(jīng)達(dá)到90次，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他電商平臺(tái)。這主要由于阿里平臺(tái)通過持續(xù)推出新的品類來滿足消費(fèi)者新的需求，服飾鞋包作為阿里電商平臺(tái)占比最高的品類，其占比持續(xù)下降，而新的家裝、家電、美妝等品類占比持續(xù)提升。10,0008,0006,0004,0002,0000阿里巴巴京東拼多多唯品會(huì)單位：元+9,000元5,4925,7614,4255774,1444,4255772,9852,1481,8752,1651,7202,1481,11,1272015A2016A2017A2018A2019A資料來源：各公司公告，天風(fēng)證券研究所單位：次/年40阿里巴巴京東唯品資料來源：各公司公告，新浪財(cái)經(jīng)，天風(fēng)證券研究所消費(fèi)者的跨品類購物一般需要三個(gè)環(huán)節(jié)，對(duì)平臺(tái)特定品類商品的認(rèn)同，再過渡到對(duì)平臺(tái)新產(chǎn)品的信息獲取，再到新品類達(dá)到消費(fèi)者購買信任門檻，最終轉(zhuǎn)化為新品類商品的成交。一年90次的復(fù)購次數(shù)背后就是阿里借助新產(chǎn)品、新渠道成功向消費(fèi)者輸出新的消費(fèi)機(jī)會(huì)，而其他平臺(tái)相較阿里而言，在商品豐富度和消費(fèi)者信任獲取方面皆有一定不足，最終在一定程度上體現(xiàn)為消費(fèi)者復(fù)購次數(shù)的差異。著眼未來，阿里與騰訊系電商平臺(tái)在用戶規(guī)模上的差距會(huì)逐漸縮減，未來競爭更多會(huì)在消費(fèi)體驗(yàn)帶動(dòng)下的平臺(tái)忠誠度與復(fù)購次數(shù)的提升，而這一點(diǎn)對(duì)于擁有最多的商品豐富度與較高用戶信任的阿里較為有利。電商平臺(tái)之間的競爭仍然激烈，為了獲得更多的用戶，電商平臺(tái)本身在投入較多市場(chǎng)費(fèi)用。國內(nèi)電商平臺(tái)的銷售費(fèi)用持續(xù)增加，2019年三家平臺(tái)（阿里、京東、拼多多）合計(jì)市場(chǎng)費(fèi)用接近1,000億元。其中，阿里市場(chǎng)營銷費(fèi)用達(dá)481.4億元，同比增長27.5%，京東市場(chǎng)營銷費(fèi)用達(dá)222.3億元，同比增長15.6%，拼多多市場(chǎng)營銷費(fèi)用達(dá)271.7億元，同比增長102.2%。銷售費(fèi)用率總體呈現(xiàn)穩(wěn)中有降的趨勢(shì)。阿里拼多多京東三家市場(chǎng)營銷費(fèi)用（百萬元）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000033,29822,42322,42323,35218,47917,15316,46714,03912,3509,9947,20524,4819,014資料來源：各公司公告，天風(fēng)證券研究所三家市場(chǎng)營銷費(fèi)用同比增量三家市場(chǎng)營銷費(fèi)用同比增速12,00010,0008,0006,0004,0002,000090.3%74.4%71.4%64.8%49.6%41.8%36.0%30.7%8,1395,1446,1298,8176,4735,2706,88410,4418,1395,1446,1298,8176,4735,2706,8841Q18A2Q18A3Q18A4Q18A1Q19A2Q19A3Q19A4Q19A100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：各公司公告，天風(fēng)證券研究所60,00050,00040,00030,00020,00010,0000市場(chǎng)費(fèi)用（百萬元）同比增速102.2%48,14327,17427,17422,23427.5%15.6%阿里巴巴京東拼多多120%100%80%60%40%20%0%資料來源：各公司公告，天風(fēng)證券研究所阿里巴巴|左軸京東|左軸拼多多|右軸14.0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%12.0%10.0% 8.0% 6.0%4.0%2.0%0.0%資料來源：各公司公告，天風(fēng)證券研究所電商平臺(tái)獲客成本總體保持上升趨勢(shì)，但趨勢(shì)相對(duì)可控。將銷售費(fèi)用與新增用戶或新增活躍買家相除作為新用戶獲取的效率，2019年阿里新增活躍買家對(duì)應(yīng)銷售費(fèi)用為642元（相較2016年增長55.7%京東為392元（相較2016年增長176.4%拼多多為163元；2019年阿里新增MAU對(duì)應(yīng)年銷售費(fèi)用為385元，相較2016年提升159.5%，拼多多為130元，相較2018年提升27.1%。1,6001,4001,2001,0008006004002000阿里巴巴京東拼多多1,503單位：元642412142412142333312226163772016A2017A2018A2019A資料來源：各公司公告，天風(fēng)證券研究所450400350300250200150100500385單位：元385317317276148130102102016A2017A2018A2019A阿里巴巴拼多多資料來源：各公司公告，天風(fēng)證券研究所除了電商平臺(tái)之外，電商平臺(tái)也逐步受到來自跨界流量平臺(tái)的競爭。借助內(nèi)容電商化潮流，內(nèi)容平臺(tái)也逐步致力于滿足用戶的線上購物需求?，F(xiàn)階段，微信、快手、抖音等平臺(tái)的電商化持續(xù)快速發(fā)展，微信小程序的成交額同比增速160%，成交額達(dá)8,000億，快手帶貨頭部主播辛巴2019年帶貨GMV達(dá)133億，2020年目標(biāo)定到1,000億元。內(nèi)容電商化和傳統(tǒng)電商平臺(tái)之間存在較為明顯的品類差異。傳統(tǒng)電商平臺(tái)品類以服裝、3C家電、家居家裝為主，而流量平臺(tái)的電商化以食品飲料、美妝、日用品等相對(duì)價(jià)格更低的商品。2020年內(nèi)容電商化的趨勢(shì)延續(xù)的背景下，流量平臺(tái)也已經(jīng)逐步發(fā)布強(qiáng)化平臺(tái)商品品牌性與豐富度的扶持計(jì)劃，電商平臺(tái)與流量平臺(tái)的競爭與合作預(yù)計(jì)將會(huì)繼續(xù)。資料來源：微信小程序，快手APP，抖音APP，天風(fēng)證券研究所銷售額（億）服裝家用電器家居家裝服裝家用電器家居家裝個(gè)護(hù)化妝母嬰手機(jī)數(shù)碼運(yùn)動(dòng)健康食品酒水電腦辦公珠寶禮品電腦數(shù)碼家用電器食品飲料w家居家裝u個(gè)護(hù)化妝u日用百貨其他22.2%32.3%2.6%2.4%5.6%20.3%14.5%050100150200250300350資料來源：值得買招股說明書，天風(fēng)證券研究所資料來源：維恩咨詢，天風(fēng)證券研究所資料來源：值得買招股說明書，天風(fēng)證券研究所食品飲料食品飲料u個(gè)人護(hù)理精品女裝a紙品清潔潮流男裝香水彩妝n其他12.0%6.1%29.3%8.8%9.8%21.0%13.0%資料來源：火星營銷研究院，卡思數(shù)據(jù)，天風(fēng)證券研究所資料來源：火星營銷研究院，卡思數(shù)據(jù)，天風(fēng)證資料來源：火星營銷研究院，卡思數(shù)據(jù)，天風(fēng)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明招募要求銷售額及銷售規(guī)模商品及活動(dòng)運(yùn)營要求內(nèi)容運(yùn)營以及宣傳要求S級(jí)品牌年銷售額在所處行業(yè)內(nèi)TOP100開通品牌旗艦店及官方賬號(hào)認(rèn)證日常商品價(jià)格不高于其余電商平臺(tái)，并保持至少20個(gè)以及上SKU每年需參加3次大促活動(dòng)（如616老鐵節(jié)、116購物節(jié)、年貨節(jié)）每月進(jìn)行月度活動(dòng)運(yùn)營、活動(dòng)商品價(jià)格不高于天貓雙11活動(dòng)階段提供優(yōu)質(zhì)秒殺單品和贈(zèng)品在快手內(nèi)持續(xù)進(jìn)行至少1年的內(nèi)容運(yùn)營短視頻內(nèi)容保持日更新至少1條直播內(nèi)容保持周有效直播（30分鐘以上）至少3場(chǎng)可配合快手進(jìn)行聯(lián)合PRA級(jí)品牌年銷售額在所處行業(yè)內(nèi)TOP500CPS不低于其他電商平臺(tái)開通品牌旗艦店及官方賬號(hào)認(rèn)證日常商品價(jià)格不高于其余電商平臺(tái)，并保持至少15個(gè)及以上SKU每年需參加3次大促活動(dòng)（如616老鐵節(jié)、116購物節(jié)、年貨節(jié)）每月月度活動(dòng)運(yùn)營參與度超60%活動(dòng)階段商品價(jià)格不高于天貓雙十一CPS不低于其他電商平臺(tái)在快手內(nèi)持續(xù)進(jìn)行至少1年的內(nèi)容運(yùn)營短視頻內(nèi)容保持周更新至少3條直播內(nèi)容保持周有效直播（30分鐘以上）至少1場(chǎng)可配合快手進(jìn)行聯(lián)合PRB級(jí)品牌年銷售額在所處行業(yè)內(nèi)TOP500日常商品價(jià)格不高于其余電商平臺(tái)，并保持至少10個(gè)及以上SKUCPS不低于其他電商平臺(tái)在快手內(nèi)持續(xù)進(jìn)行至少1年的內(nèi)容運(yùn)營短視頻內(nèi)容保持周更新至少3條直播內(nèi)容保持周有效直播（30分鐘以上）至少1場(chǎng)可配合快手進(jìn)行聯(lián)合PR資料來源：快手電商，天風(fēng)證券研究所扶持形式扶持手段1.幫助品牌熟悉快手生態(tài)零門檻入駐小店：免保證金、企業(yè)認(rèn)證服務(wù)2.營銷活動(dòng)支持營銷活動(dòng)：快手電商和商業(yè)化聯(lián)動(dòng)線下品牌商家原地逛街項(xiàng)目。開店/賬號(hào)冷啟動(dòng)；短視頻流量包；直播專項(xiàng)流量包。4.功能支持技術(shù)服務(wù)費(fèi)高額度減免，僅支付1%渠道手續(xù)費(fèi)。注：S級(jí)品牌和A級(jí)品牌相較于B級(jí)能享受更多的啟動(dòng)支持和運(yùn)營支持。資料來源：快手電商，天風(fēng)證券研究所3.2.用戶精細(xì)化運(yùn)營時(shí)代，擴(kuò)充商品生態(tài)成為關(guān)隨著過去幾年渠道下沉，新用戶持續(xù)涌入各大電商平臺(tái)，針對(duì)單個(gè)用戶的時(shí)長競爭愈發(fā)激烈。從QuestMobile的數(shù)據(jù)來看，2019年10月移動(dòng)購物用戶人均打開移動(dòng)購物APP數(shù)量為2.27個(gè)，相較2018年同期凈增0.36個(gè)，電商APP之間針對(duì)同一用戶時(shí)長競爭越來越激烈。這增加了電商平臺(tái)提升用戶留存與消費(fèi)行為轉(zhuǎn)化的難度。特別是，隨著用戶規(guī)模逐步接近10億量級(jí)，下一階段各大平臺(tái)的任務(wù)重點(diǎn)也會(huì)逐步過渡到對(duì)于新用戶的留存及提升用戶在平臺(tái)的消費(fèi)頻次與金額，而這一點(diǎn)需要平臺(tái)的商品豐富度，因此在2020年電商平臺(tái)預(yù)計(jì)會(huì)有更多針對(duì)性的吸引商家入駐與商品定制（C2M）。2.521.510.50單位：個(gè)2.271.911.911.74Jan-17Jan-18Jan-19資料來源：QuestMobile，天風(fēng)證券研究所2019年國內(nèi)主要電商平臺(tái)仍然保持較高的商家涌入。通常情況下，商家入駐電商平臺(tái)需要交納一定額度的商家保證金，因此可以借助商家保證金的變化情況去觀察阿里和拼多多平臺(tái)的商家規(guī)模的增長趨勢(shì)。2019年阿里商家保證金達(dá)239.7億元，同比增長30.2%，拼多多商家保證金達(dá)78.4億元，同比增長87.2%。2019年京東第三方商家數(shù)量達(dá)27萬，同比增長28.6%。30,000單位：百萬元23,96725,00023,96720,00015,00010,0005,00020,00015,00010,0005,000阿里巴巴拼多多018,40115,2877,8414,1881,7782017A2018A2019A資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所京東第三方商家數(shù)量（萬）2730272520252015105021172017A2018A2019A資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所我們預(yù)計(jì)C2M反向定制會(huì)成為2020年電商平臺(tái)較為重要的戰(zhàn)略方向之一。由于C2M商品持續(xù)受到消費(fèi)者認(rèn)同，各大電商平臺(tái)預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)深耕C2M領(lǐng)域。C2M是增長較快的產(chǎn)品形態(tài)。具體來看，阿里在2019年雙11期間全國2000個(gè)產(chǎn)業(yè)帶的5000多家完成數(shù)字化改造的新工廠滿足了1.7億的訂單量需求，在2020年38購物節(jié)，C2M產(chǎn)品訂單量同比增長370%。截至2019年12月底，拼多多累計(jì)推出2200款定制化產(chǎn)品，累計(jì)定制化產(chǎn)品訂單量超過1.15億單。而由于C2M商品的熱銷，阿里計(jì)劃未來三年改造1萬家傳統(tǒng)工廠，拼多多的“新品牌計(jì)劃”已經(jīng)有超過900家知名品牌在內(nèi)的企業(yè)參與，京東則計(jì)劃在未來三年累計(jì)發(fā)布1億種新品及C2M產(chǎn)品，其中創(chuàng)新含量高的品類占70%以上。電商直播成為新的內(nèi)容電商形式，2019年內(nèi)容帶貨獲得長足的發(fā)展。從2016年淘寶直播與蘑菇街先后開啟直播電商功能以來，三年多的時(shí)間，國內(nèi)主要電商平臺(tái)蘇寧、京東、拼多多與主要流量平臺(tái)快手、抖音、騰訊等都推出了直播電商功能。而不管是淘寶直播還是蘑菇街，在發(fā)展3年之后仍然保持非?？焖俚脑鲩L。資料來源：天下網(wǎng)商，淘榜單，天風(fēng)證券研究所淘寶直播發(fā)展迅猛，直播成交滲透率保持快速提升。具體來看，2019年淘寶直播帶貨2,500億元，相較2018年的1,000億元提升150%。2019年雙11淘寶直播帶貨200億元，超過50%品牌商家通過直播獲得新增長，2020年38購物節(jié)淘寶直播帶動(dòng)的銷量同比增長264%。隨著用戶逐步接受內(nèi)容電商這一新的購物方式，淘寶直播的增長在加速。資料來源：天下網(wǎng)商，淘榜單，天風(fēng)證券研究所注：直播成交金額滲透率=直播成交金額/大盤成交金額由于內(nèi)容電商發(fā)展至直播和短視頻形式，改變了消費(fèi)者對(duì)商品的認(rèn)知方式（從過去的基于圖文、主動(dòng)搜索、單向輸入的信息獲取方式，轉(zhuǎn)變?yōu)榛谝曨l流、被動(dòng)觀看、互動(dòng)性更強(qiáng)的信息獲取方式有助于電商平臺(tái)從標(biāo)準(zhǔn)品到非標(biāo)準(zhǔn)品的品類擴(kuò)充與消費(fèi)場(chǎng)景延伸（有助于消費(fèi)者跨品類購物，提升對(duì)平臺(tái)商品的復(fù)購次數(shù)）。從淘寶直播發(fā)展來看，傳統(tǒng)的女裝、珠寶、美妝為淘寶直播商家自播占比最大，增速最快的三個(gè)品類。而非傳統(tǒng)電商品類的汽車、房產(chǎn)等大宗商品也開始試水電商直播，淘寶直播生鮮等多種非標(biāo)品仍會(huì)有較高的購買轉(zhuǎn)化率。40%33%27%17%17%16%16%資料來源：QuestMobile，天風(fēng)證券研究所因此，除了淘寶直播之外，京東和拼多多平臺(tái)也逐步發(fā)力直播電商。京東從2018年開始布局直播電商，在2019年帶貨能力逐步得到強(qiáng)化。受益于京東在2019年雙11升級(jí)全新的京東直播業(yè)務(wù)版塊，整個(gè)11.11期間京東直播帶貨累計(jì)成交金額環(huán)比618期間提升了25倍，