基金產(chǎn)品專題研究系列之四：基金研究框架構(gòu)建之債券基金篇

基金研究框架構(gòu)建之債券基金篇報(bào)告摘要：基金之間的收益率出現(xiàn)了較為明顯的分化，因此對(duì)于債券基金的選擇將很大程度上影響組合的收益率；從債券基金未來(lái)的配置需求層面來(lái)看，當(dāng)前基金的配置體量將有望出現(xiàn)較大幅度上漲。本文中，我們構(gòu)建了債券基金的研究框架，從債券基金的投資目標(biāo)出發(fā)對(duì)于債券基金進(jìn)行分類，基于基金的業(yè)績(jī)、持倉(cāng)、以及其他信息中構(gòu)建分析指標(biāo)度量基金特征，并篩選有效指標(biāo)，進(jìn)而優(yōu)選基金。由于當(dāng)前純債型基金在債券型基金占據(jù)主要規(guī)模，且純債型基金不能夠投資于權(quán)益類資產(chǎn)，相比混合債券型基金，其對(duì)于債券類資產(chǎn)的投資能力能夠更全面地體在純債型基金中，我們以研究中長(zhǎng)期純債型基金為主，在投資目標(biāo)方期、信用)?；鸱治龇矫妫瑥臍v史持倉(cāng)角度，我們根據(jù)基金的持倉(cāng)信息，風(fēng)控能力，并通過(guò)回歸的方法從業(yè)績(jī)的角度進(jìn)行風(fēng)格歸因；從其他信息角度，我們主要關(guān)注基金經(jīng)理的歷史業(yè)績(jī)，并以此構(gòu)建基金經(jīng)理指數(shù)。對(duì)于混合債券型基金，我們采用類似的研究方法，由于其在權(quán)益類資產(chǎn)上占有一定的配置比例，因此對(duì)于混合債券型基金，我們?cè)趥愘Y產(chǎn)我們主要從研究其跟蹤指數(shù)的角度出發(fā)進(jìn)行分析。由于當(dāng)前指數(shù)型債券基金數(shù)量較少，當(dāng)前對(duì)于同一跟蹤指數(shù)的優(yōu)選空間相對(duì)有限。本文中引入的假設(shè)條件及基于假設(shè)條件建立的模型，均是對(duì)所研究的問(wèn)題的抽象，模型使用的是歷史數(shù)據(jù)。因此，模型以及由模型所得到的結(jié)之一識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱一、債券基金研究背景以及研究框架2010年以來(lái)，全球的共同基金市場(chǎng)規(guī)模及數(shù)量穩(wěn)步上漲，從規(guī)模占比上票型和混合型基金占比較高，而貨幣基金的規(guī)模占比最小。從債券基金的總規(guī)模來(lái)底，全球債券型共同基金的總規(guī)模為10.4萬(wàn)億美元。60504030200股票型基金混合型基金及其他債券型基金貨幣市場(chǎng)型基金基金數(shù)量(右)20102011201220132014201520162017120,000115,000110,000105,000100,00095,00090,00085,00080,000當(dāng)前A股市場(chǎng)上共有債券基金1325只，總規(guī)模合的規(guī)模占比情況來(lái)看，近年來(lái)債券基金的規(guī)模占比已經(jīng)從識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱債券基金數(shù)量：只債券基金總規(guī)模：億元1400120010008006004002002009201020112012201320142015201620172018Q320000180001600014000120001000080006000400020000從債券基金配置的資產(chǎn)比例和管理模式出發(fā)，參考Wind的債券基金類型分類，我們可以將債券基金分為債券指數(shù)型基金，混合債券一級(jí)基金、混合債券二級(jí)基金以及短期純債型基金和中長(zhǎng)期純債型基金。依據(jù)基金的開(kāi)放封閉狀態(tài)，可以分為契識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱從債券基金各個(gè)分類的數(shù)量上看，盡管市場(chǎng)牛熊狀態(tài)不斷切換，但各類債券基金的數(shù)量都在持續(xù)穩(wěn)定地增長(zhǎng)。其中，中長(zhǎng)期純債型基金的增長(zhǎng)速度較快，總規(guī)模從債券基金的規(guī)模分化上看，中長(zhǎng)期純債基金仍是債券基金市場(chǎng)的主力，截至2018年三季度末，中長(zhǎng)期純債基金在債券型基金中的規(guī)模占比超過(guò)80%型一級(jí)基金的規(guī)模占比較穩(wěn)定，而混合債券型二級(jí)基金的規(guī)模及數(shù)量均具有一定增長(zhǎng)趨勢(shì)；指數(shù)型債券基金當(dāng)前還處于發(fā)展初期，數(shù)量占比及規(guī)模占比均較小。1600中長(zhǎng)期純債型基金短期純債型基金混合債券型一級(jí)基金1400混合債券型二級(jí)基金增強(qiáng)指數(shù)型債券基金被動(dòng)指數(shù)型債券基金1200100080060040020002008-02008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072500020000150001000050000中長(zhǎng)期純債型基金短期純債型基金混合債券型一級(jí)基金混合債券型二級(jí)基金增強(qiáng)指數(shù)型債券基金被動(dòng)指數(shù)型債券基金2008-012008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07從債券基金的投資范圍看，債券基金的配置范圍較廣，涉及國(guó)債、金融債、地方債等利率債，也涉及企業(yè)債、公司債等信用債?；旌蟼鹂梢詤⑴c可轉(zhuǎn)債的交易，同時(shí)還可以參與一級(jí)市場(chǎng)甚至二級(jí)市場(chǎng)的交易。因此不同類型的債券面臨的從債券基金業(yè)績(jī)分化的層面來(lái)看，為了體現(xiàn)市場(chǎng)債券基金表現(xiàn)的分化情況，我收益率，可以看到，基金之間的收益率出現(xiàn)較為明顯的分化，因此對(duì)于債券基金的研究以及債券基金的選擇將很大程度上影響組合的收益率。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%-0.05%-0.10%-0.15%月平均收益率第1組第2組第3組第4組第5組為65%-85%不等。未來(lái)隨著FOF基金的進(jìn)一步發(fā)展泰達(dá)宏利泰和養(yǎng)老(FOF)泰達(dá)宏利全能優(yōu)選A在基金研究的框架方面，第一步我們從基金投資的目標(biāo)出發(fā)，預(yù)先設(shè)定不同的識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱投資目標(biāo)。由于實(shí)現(xiàn)不同的投資目標(biāo)往往需要通過(guò)配置不同類型的基金來(lái)實(shí)現(xiàn)，而市場(chǎng)上基金種類繁多，且不同類型基金的配置標(biāo)的和運(yùn)作方式存在較大的差異，投資者也往往會(huì)采用不同的指標(biāo)度量不同類型基金的表現(xiàn)。因此在第一步我們加入基金分類的步驟，將市場(chǎng)上的基金分別根據(jù)配置的標(biāo)的、以及管理的模式進(jìn)行分類，并選擇不同類型的基金來(lái)滿足不同的投資目標(biāo)。在第二步中，我們將根據(jù)基金的歷史表現(xiàn)以及其他相關(guān)信息，對(duì)于單個(gè)基金的特征進(jìn)行定量的刻畫(huà)，并構(gòu)建相應(yīng)的指標(biāo)。此處我們分別從基金的歷史業(yè)績(jī)、例如收益、風(fēng)險(xiǎn)、持倉(cāng)偏好、擇時(shí)選券能力、基金經(jīng)理指標(biāo)等。在第三步中，我們將根據(jù)第二步中得到的各個(gè)刻畫(huà)基金特征的指標(biāo)，結(jié)合投資目標(biāo)篩選出未來(lái)預(yù)期表現(xiàn)較好的基金。在指標(biāo)的選擇上，我們首先對(duì)于各個(gè)的指標(biāo)的相關(guān)性以及有效性進(jìn)行分析，篩選出對(duì)于基金未來(lái)表現(xiàn)預(yù)測(cè)效果較好的指標(biāo)，最后根據(jù)這些指標(biāo)進(jìn)行基金的篩選。二、債券基金評(píng)價(jià)框架詳細(xì)介紹在債券基金研究的框架方面，我們延續(xù)之前對(duì)于權(quán)益型基金的研究思路，第一步我們?nèi)匀粡幕鹜顿Y的目標(biāo)出發(fā)，將債券基金投資的目標(biāo)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必投資者也往往會(huì)采用不同的指標(biāo)度量不同類型債券基金的表現(xiàn)。因此我們將市場(chǎng)上的債券基金根據(jù)其持倉(cāng)的標(biāo)的類型進(jìn)行分類，并選擇不同類型的債券基金來(lái)滿足不為純債型基金、混合債券型基金以及指數(shù)型債券基金。進(jìn)一步地，我們可以將純債型基金分為中長(zhǎng)期純債基金以及短期純債基金；將混合債券型基金分為混合債券型一級(jí)基金以及混合債券型二級(jí)基金；將指數(shù)型債券基金分為被動(dòng)指數(shù)型債券基金以證的基金被動(dòng)指數(shù)型債券基金被動(dòng)追蹤投資于債券型指數(shù)本文中，我們從債券基金的投資目標(biāo)出發(fā)，主要關(guān)注以債券投資為主的純識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱基金、混合型債券基金以及指數(shù)型債券基金，并從投資目標(biāo)出發(fā)構(gòu)建這三類基金的研究框架。由于當(dāng)前純債型基金在債券型基金占據(jù)主要規(guī)模，且純債型基金僅能夠投資債券類資產(chǎn)，相比混合債券型基金，其對(duì)于債券類資產(chǎn)的投資能力能夠更全面地體現(xiàn)在基金凈值上，因此本文也將著重于純債型基金的研究。在債券基金研究框架的第二步中，我們將根據(jù)基金的歷史表現(xiàn)以及其他相關(guān)信息，對(duì)于單個(gè)基金的特征進(jìn)行定量的刻畫(huà)，并構(gòu)建相應(yīng)的指標(biāo)。這里我們分別從基金的歷史業(yè)績(jī)、歷史持倉(cāng)、以及其他相關(guān)信息出發(fā)，跟蹤數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)模型構(gòu)建指標(biāo)度量基金各方面的特征，例如收益、風(fēng)險(xiǎn)、持倉(cāng)風(fēng)格偏好、擇時(shí)選券能力、以及基金經(jīng)理指標(biāo)等。而言無(wú)法更加細(xì)致地對(duì)基金組合進(jìn)行觀測(cè)；而債券基金的持倉(cāng)數(shù)據(jù)更業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)及其他相關(guān)信息，定量地對(duì)基金進(jìn)行評(píng)估，并由此對(duì)基金的風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)行估算及實(shí)時(shí)跟蹤。但基金歷史業(yè)績(jī)存在著一定的滯后性問(wèn)題，因此我們利用持倉(cāng)數(shù)據(jù)，可以階段性地對(duì)基金的配置偏好、風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)行前瞻性的分析，以對(duì)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)分析中缺失的信息進(jìn)行補(bǔ)充。最后，基于對(duì)履歷及過(guò)往業(yè)績(jī)的刻畫(huà)，我們也相應(yīng)地從債券基金歷史業(yè)績(jī)的角度來(lái)分析，由于債權(quán)的基金可投資的債券種類較多，而各個(gè)類型的債券由于交易市場(chǎng)、上市狀態(tài)以及流動(dòng)性的不同，估值的方法往往會(huì)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必有價(jià)證券（包括股票、權(quán)證）估值日無(wú)交易的，且最近交易日后經(jīng)濟(jì)環(huán)境未發(fā)生重估值日無(wú)交易最近交易日后經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了重大變化或證券發(fā)券價(jià)格的重大事件的，可參考類似投資品種的現(xiàn)行市價(jià)及重大選取第三方估值機(jī)構(gòu)提供的相應(yīng)品種當(dāng)日的估值凈價(jià)進(jìn)行估值按估值日收盤(pán)價(jià)減去可轉(zhuǎn)換債券收盤(pán)價(jià)中所含債券應(yīng)收利息后得到在估值技術(shù)難以可靠計(jì)量公允價(jià)值的情況下，按成本估值在估值技術(shù)難以可靠計(jì)量公允價(jià)值的情況下，按成本估值選取第三方估值機(jī)構(gòu)提供的相應(yīng)品種當(dāng)日的估值凈價(jià)進(jìn)行估值按成本估值公開(kāi)增發(fā)的新股按估值日在證券交易所掛牌的同一股票的估值方法估值在估值技術(shù)難以可靠計(jì)量公允價(jià)值的情況下，按成本估值值非公開(kāi)發(fā)行有明確鎖定期的股票，按監(jiān)管機(jī)從基金的歷史業(yè)績(jī)角度，我們從以下幾方面構(gòu)建指標(biāo)：第一，我們分析基金的歷史凈值表現(xiàn)，結(jié)合其業(yè)績(jī)基準(zhǔn)來(lái)研究基金的收益與風(fēng)險(xiǎn)水平；第二，我們將基金歷史凈值與市場(chǎng)上的債券因子以及權(quán)益因子做回歸，從歷史凈值的角度對(duì)于債券基識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱具體來(lái)看，在業(yè)績(jī)分析方面，我們主要從以下幾個(gè)角度獲利能力：在獲利能力方面，我們主要考慮的是基益的能力，同時(shí)我們也對(duì)獲利能力的穩(wěn)定性進(jìn)行考察。由于債券基金在債市牛階段獲取超額回報(bào)的能力有所差異，因此我們將市場(chǎng)劃分為不同的階段，如債熊市，并考量不同階段下基金的獲利能力的差異，并相應(yīng)地對(duì)基金進(jìn)行好，因此在債券基金的研究中，對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)的衡量更加重要。為此，我們通過(guò)對(duì)基金凈值的下行風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行考察，從而衡量該基金的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。風(fēng)格歸因：在權(quán)益基金的研究中，權(quán)益基金的風(fēng)格偏好主要市值風(fēng)格、成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格、趨勢(shì)反轉(zhuǎn)風(fēng)格等方面的切換及配置問(wèn)題。在債券基金的除此之外，由于混合債券型基金可以在一定比例明顯的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)敞口。在分析債券基金收益表現(xiàn)穩(wěn)定性的情況下，若忽視了將股性的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)與債性的久期風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)分開(kāi)，那么將容易過(guò)高并且極大地偏離對(duì)混合債券型基金中的債性風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)同時(shí)過(guò)低估計(jì)權(quán)益市場(chǎng)的影響。更進(jìn)一步，我們還可以將這一種股性的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)地刻畫(huà)為權(quán)益基金研究中重要的市值風(fēng)險(xiǎn)暴露和為此，我們分別構(gòu)造了利率水平因子、利率期限因子、因子、以及權(quán)益因子（該因子僅針對(duì)混合型債券），基于這些因子從Ri,t=αi+βi,tFt+εi,t識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱利率水平因子：中債國(guó)債總財(cái)富指數(shù)利率期限因子：中債長(zhǎng)期債券指數(shù)-中債中短期債券指數(shù)(久期中性)信用因子：中債3A企業(yè)債指數(shù)-中債國(guó)債指數(shù)(久期中性)可轉(zhuǎn)債因子：中證可轉(zhuǎn)債指數(shù)權(quán)益因子：萬(wàn)得全A2.5210.50從基金的歷史持倉(cāng)角度，我們從基金的季度，半年報(bào)以及年報(bào)中獲得的基金持倉(cāng)情況，并跟蹤基金的持倉(cāng)信息進(jìn)行進(jìn)一步地分析。但由于基金的持倉(cāng)信息僅在季報(bào)、半年報(bào)以及年報(bào)中對(duì)外披露，投資者僅能通過(guò)分析基金披露的部分持倉(cāng)券種，平均來(lái)看，我們大約能夠得到45%的債券持倉(cāng)信息，因此這一方式存在著滯后性及70%60%50%40%30%20%10%0%定期報(bào)告公布的債券總市值/債券持有總市值：所有債券基金平均20091231200912312010033120100630201009302010123120110331201106302011093020111231201203312012063020120930201212312013033120130630201309302013123120140331201406302014093020141231201503312015063020150930201512312016033120160630201609302016123120170331201706302017093020171231201803312018063020180930識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必從債券基金持倉(cāng)的角度，我們從以下幾方面構(gòu)建指標(biāo)：第一，我們根據(jù)經(jīng)典模型，如Brinson模型、Campisi模型對(duì)于基金的收益進(jìn)行分解，在此基礎(chǔ)上研究獲取各項(xiàng)收益的能力；第二，我們從資產(chǎn)配置的角度，研究基金的杠桿使用能力以及股債配置能力；第三，我們從持倉(cāng)個(gè)債的角度的出發(fā)，研究基金的持倉(cāng)券種、以及在久期及信用水平層面的配置情況。具體來(lái)看，在持倉(cāng)分析方面，我們主要從以下幾個(gè)角度倉(cāng)信息，我們可以將基金的收益進(jìn)行分解為基準(zhǔn)貢獻(xiàn)、選力。此外，對(duì)于混合型債券基金而言，其在權(quán)益類資產(chǎn)上的配置往往會(huì)很大程度上持倉(cāng)券種、風(fēng)格：從持倉(cāng)個(gè)券的角度，通過(guò)對(duì)持倉(cāng)個(gè)債券基金在各個(gè)類型債券上的配置比例。進(jìn)一步地，我們通過(guò)計(jì)算個(gè)券就久期以及信用評(píng)級(jí)，并結(jié)合個(gè)券的權(quán)重，將個(gè)券的久期以及信用水平進(jìn)行加權(quán)，得到基金在某一時(shí)點(diǎn)的久期以及信用水平、以及基金的久期以及信用水平隨時(shí)間的變化。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必業(yè)績(jī)基準(zhǔn)、跟蹤指數(shù)、規(guī)模、換手率、基金各項(xiàng)費(fèi)用，我們同樣把這些信息處理之后構(gòu)建指標(biāo)。此處我們以基金經(jīng)理為主，通過(guò)統(tǒng)計(jì)基金經(jīng)理歷史管理產(chǎn)品的業(yè)績(jī)、在基金經(jīng)理歷史業(yè)績(jī)的層面，我們通過(guò)構(gòu)建基金經(jīng)理指數(shù)的方法對(duì)于基金經(jīng)理的歷史管理能力進(jìn)行刻畫(huà)。具體來(lái)看：我們提取基金經(jīng)理歷史上管理過(guò)的類型的基金，統(tǒng)計(jì)每只基金在該基金經(jīng)理任期內(nèi)的凈值以及業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的表現(xiàn)凈值以及基準(zhǔn)以規(guī)模加權(quán)，以考量基金經(jīng)理在歷史上識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必在基金研究框架的第三步中，我們根據(jù)第二步中從基金業(yè)績(jī)、基金持倉(cāng)、以及基金其他信息得到的各個(gè)度量基金特征的指標(biāo)，來(lái)進(jìn)行基金的篩選。在基金篩選之我們從三個(gè)角度對(duì)某一個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析：第一，指標(biāo)之間的相關(guān)性。不同標(biāo)之間可能存在較高相關(guān)性，例如歷史風(fēng)格配置能力較強(qiáng)的基金歷史上可能也同時(shí)第二，不同指標(biāo)的穩(wěn)定性存在差異。由于基金投資的成本較高，無(wú)法實(shí)現(xiàn)頻率過(guò)高識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必的換倉(cāng)，如果指標(biāo)隨時(shí)間的穩(wěn)定性較差，或者指標(biāo)在用該指標(biāo)的可行性較弱；第三，指標(biāo)對(duì)于基金未來(lái)表現(xiàn)的預(yù)測(cè)效果。例如歷配置能力是否可以解釋未來(lái)收益，基金的優(yōu)勢(shì)——例如高超額收益、低跟蹤般利用指標(biāo)與未來(lái)回報(bào)率的相關(guān)性進(jìn)行衡量進(jìn)行分析時(shí)存在多重共線性問(wèn)題，需要對(duì)相應(yīng)指標(biāo)月債券基金復(fù)權(quán)凈值回報(bào)率的相關(guān)系數(shù)。從測(cè)算結(jié)果看，無(wú)論是純債型基金還是混合債券型基金，當(dāng)月的回報(bào)率與下月的回報(bào)率均具有較顯著的正相關(guān)性，并且這一相關(guān)系數(shù)持續(xù)為正。由此可見(jiàn)，債券基金的近期業(yè)績(jī)表現(xiàn)是一個(gè)相對(duì)較為穩(wěn)定的篩選指標(biāo)。數(shù)系)關(guān)右(2016-數(shù)系)關(guān)右(2016-1-29相值率均益數(shù)2015-1-29收系月關(guān)下相2014129與月本近 2018-1-292017-1-292013-1-292012-1-292011-1-2966%55%44%33%22%11%0%-11%-22%-33%-44%-55%-66% 2018-1-292017-1-292013-1-292012-1-292011-1-2966%55%44%33%22%11%0%-11%-22%-33%-44%-55%-66%0%0%0%0%100%80%60%40%20%本月與下月收益率相關(guān)系數(shù)——s近12月相關(guān)系數(shù)均值(右)50%40%30%20%10%-20% -40% -60% -80%-100%2010-1-29、、 2011-1-29 2012-1-29 2015-1-292016-1-29 2017-1-292016-1-29 2017-1-29 2018-1-29-10%-20%-30%-40%-50%三、中長(zhǎng)期純債型基金分析框架識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱根據(jù)wind分類，純債型基金主要投資于固定收益市場(chǎng)，要求債券資產(chǎn)在基金資產(chǎn)的比例必須大于或等于80%，并且一般無(wú)法投資于權(quán)益市場(chǎng)，其中，中長(zhǎng)期從當(dāng)前市場(chǎng)看，中長(zhǎng)期純債型基金從規(guī)模及數(shù)量都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于短期純債型基金，10009008007006005004003002001000數(shù)量資產(chǎn)凈值合計(jì)1800016000140001200010000800060004000200002018-012017-012016-01202018-012017-012016-012015-012014-012013-012012-012010-012009-012008-01252050數(shù)量資產(chǎn)凈值合計(jì)60050040030020010002018-012017-012016-01202018-012017-012016-012015-012014-012013-012012-012010-012009-012008-01因此中長(zhǎng)期純債型基金適合多種不同的投資目標(biāo)。如基金投資的目標(biāo)為追求超過(guò)債券市場(chǎng)基準(zhǔn)的收益率，則我們可以篩選久期、信用水平、以及杠桿配置能力較強(qiáng)的基金；如基金投資的目標(biāo)為配置特定券種，則我們將篩選持倉(cāng)在特定券種上配置比例較為穩(wěn)定的基金；如基金投資的目標(biāo)為配置特定風(fēng)格，則我們將篩選持倉(cāng)主要集中在久期以及信用水平等風(fēng)格上配置比較穩(wěn)定的債券基金。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱從中長(zhǎng)期純債型基金的歷史持倉(cāng)角度，我們根據(jù)基金的持倉(cāng)信息分析基金的持債券種以及持債風(fēng)格，構(gòu)建指標(biāo)度量基金的券種、風(fēng)格配置穩(wěn)定性，以及基金在券種、風(fēng)格上的配置能力。從歷史上來(lái)看，由于我們平均來(lái)看僅能夠得到純債型基金約40%的明細(xì)債券配置，因?yàn)槲覀冊(cè)诜治龌鹪趥L(fēng)格上的配置進(jìn)能夠根據(jù)該部80%70%60%50%40%30%20%10%0%定期報(bào)告公布的債券總市值/債券持有總市值：純債型基金平均20091231200912312010033120100630201009302010123120110331201106302011093020111231201203312012063020120930201212312013033120130630201309302013123120140331201406302014093020141231201503312015063020150930201512312016033120160630201609302016123120170331201706302017093020171231201803312018063020180930識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必從中長(zhǎng)期純債型基金的歷史持倉(cāng)角度，我們根據(jù)基金的持倉(cāng)信息分析基金的持債券種以及持債風(fēng)格，構(gòu)建指標(biāo)度量基金的券種、風(fēng)格配置穩(wěn)定性，以及基金在券種、風(fēng)格上的配置能力；此外，在基金資產(chǎn)配置能力方面，我們同樣可以對(duì)于債券從純債型基金的歷史業(yè)績(jī)角度，我們根據(jù)基金的歷史業(yè)績(jī)，結(jié)合其業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，通過(guò)直接比較基金業(yè)績(jī)與基準(zhǔn)表現(xiàn)的差別，或者采取回歸的方法進(jìn)行分析。具體來(lái)看，此處我們通過(guò)比較基金業(yè)績(jī)與基準(zhǔn)表現(xiàn)的差別得到基金的超額收益；通過(guò)回歸的方法計(jì)算從歷史業(yè)績(jī)的角度對(duì)于債券基金進(jìn)行風(fēng)格歸因。得到其他在各個(gè)因子上的暴露值。從各個(gè)債券因子的Beta來(lái)看，該基金的久期相對(duì)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱0.40.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3因子Beta0.40.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3利率水平因子利率期限因子信用水平因子可轉(zhuǎn)債因子從中長(zhǎng)期純債型基金的其他信息角度，我們主要關(guān)注基金經(jīng)理的歷史業(yè)績(jī)以及個(gè)人履歷對(duì)于基金表現(xiàn)的影響。這里我們從基金經(jīng)理的管理年限、獲獎(jiǎng)經(jīng)歷以及歷史管理產(chǎn)品業(yè)績(jī)這三點(diǎn)出發(fā)構(gòu)建基金經(jīng)理因子，綜合刻畫(huà)基金管理人的歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)。在基金費(fèi)率方面，由于債券基金整體收益率較低，因此基金各方面的費(fèi)用可能對(duì)于最終的投資收益造成較大影響，因此我們此處同樣關(guān)注基金的費(fèi)率。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必從中長(zhǎng)期純債型基金經(jīng)理的角度來(lái)看，我們以某一位管理中長(zhǎng)期純債型基金數(shù)量較多的基金經(jīng)理為例，將其歷史管理的產(chǎn)品凈值與業(yè)績(jī)基準(zhǔn)在每個(gè)時(shí)點(diǎn)上根基金經(jīng)理指數(shù)基金經(jīng)理業(yè)績(jī)基準(zhǔn)10.90.82012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-31從中長(zhǎng)期純債型基金的管理費(fèi)用來(lái)看，中長(zhǎng)期純債型基金的管理費(fèi)用存在一定基金數(shù)量700600500400300200100[0.7%,)[0.6%,0.7%)[0.5%,0.6%)[0.4%,0.5%)[0.3%,0.4%)(,0.3%)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必在中長(zhǎng)期純債型基金的優(yōu)選上，我們根據(jù)上一節(jié)中的分析結(jié)果，從基金的歷史對(duì)于投資目標(biāo)為追求超越債券市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率的情況，我們考慮基金的歷史超能力、以及基金經(jīng)理因子作為篩選基金的指標(biāo)；對(duì)于投資目標(biāo)為配置特定券種的情況，我們考慮基金的歷史超額收益獲取能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力，券種配置穩(wěn)定性、以此處，我們分步驟對(duì)于我們的中長(zhǎng)期債券基金研究框架舉例分析，第一步：我們將基金的投資目標(biāo)設(shè)為追求超越債券市第二步：在基金的其他信息方面要求規(guī)模大于第三步：經(jīng)測(cè)試，在所選擇的基金之中，基金的歷史 好。相鄰兩個(gè)季度之間，該指標(biāo)的平均相關(guān)系數(shù)為0.70，說(shuō)明對(duì)于單個(gè)基金的歷史識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益指標(biāo)不會(huì)隨時(shí)間出現(xiàn)短期大幅變動(dòng)。同時(shí)，利用該指標(biāo)選出的基金債券基金組合中債總財(cái)富指數(shù)1.251.151.051四、其他類型債券基金分析框架混合債券型基金在投資于固定收益市場(chǎng)之外，也可以分基金如混合債券型二級(jí)基金也可以適當(dāng)比例投資于股票二級(jí)市場(chǎng)。由于2017年債券市場(chǎng)進(jìn)入熊市，2018年權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，因此投資者對(duì)于混合債券型基金投資偏好下降，混合債券型基金資產(chǎn)凈值有所下識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱140數(shù)量資產(chǎn)凈值合計(jì)12010080604020020001800160014001200100080060040020002018-012017-012016-01202018-012017-012016-012015-012014-012013-012012-012010-012009-012008-013503000數(shù)量資產(chǎn)凈值合計(jì)3503000數(shù)量300250200150100500250020001500100050002018-012017-012016-01202018-012017-012016-012015-012014-012013-012012-012010-012009-012008-01在混合債券型基金的研究中，其研究方法與純債型基金基本相同，但由于混合我們需要額外增加對(duì)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)暴露敞口的分析。從市場(chǎng)上一二級(jí)債券基金的權(quán)益?zhèn)}位來(lái)看，一級(jí)債基權(quán)益?zhèn)}位相對(duì)較低，從最二級(jí)債基權(quán)益?zhèn)}位相對(duì)較低，從最新一期(2018Q3)來(lái)看平均為10.92%.42平均股票倉(cāng)位%：混合債券型一級(jí)基金平均股票倉(cāng)位%：混合債券型二級(jí)基金2009123120100331200912312010033120100630201009302010123120110331201106302011093020111231201203312012063020120930201212312013033120130630201309302013123120140331201406302014093020141231201503312015063020150930201512312016033120160630201609302016123120170331201706302017093020171231201803312018063020180930從分析的方法來(lái)看，這里我們對(duì)混合債券型一級(jí)基金及混合債券型二級(jí)基金的研究方法與純債型基金類似，而考慮到權(quán)益持倉(cāng)的部分，我們?cè)诨诔謧}(cāng)的分析方法中加入對(duì)資產(chǎn)配置能力的考量；在基于歷史業(yè)績(jī)的分析方法中加入權(quán)益因子進(jìn)行識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱債券指數(shù)型基金主要在控制跟蹤誤差的情況下，爭(zhēng)取獲得與被跟蹤指數(shù)相似的回報(bào)（被動(dòng)債券指數(shù)型基金）或者獲得超越被跟蹤指數(shù)的超額收益（增強(qiáng)債券從市場(chǎng)中的規(guī)模及數(shù)量分布看，債券指數(shù)型基金仍是債券基金中占比較低的子分類，其中增強(qiáng)型債券指數(shù)型基金的數(shù)量?jī)H有2只。值得關(guān)注的是，在2018年不止是權(quán)益類被動(dòng)指數(shù)型基金規(guī)模及數(shù)量大幅上升，債券型被動(dòng)指數(shù)基金的規(guī)模也大幅45400.0數(shù)量資產(chǎn)凈值合計(jì)45400.0數(shù)量403530252050350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.02018-012017-012016-01202018-012017-012016-012015-012014-012013-012012-012010-012009-012008-014數(shù)量資產(chǎn)凈值合計(jì)321035.030.025.020.015.010.05.00.02018-012017-012016-01202018-012017-012016-012015-012014-012013-012012-012010-012009-012008-01 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必從當(dāng)前債券指數(shù)基金所跟蹤的指數(shù)上看，債券指數(shù)基金的跟蹤指數(shù)主要分為以下幾種：利率債指數(shù)、信用債指數(shù)、可轉(zhuǎn)債指數(shù)，其中利率債指數(shù)規(guī)模及數(shù)量仍是與權(quán)益類指數(shù)型基金相同，對(duì)債券指數(shù)型基金，指數(shù)本金本身的研究更為重要。因此我們首先根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中多個(gè)指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)狀況進(jìn)行分析，同時(shí)考慮債券指數(shù)成分券的整體市場(chǎng)流動(dòng)性、債券指數(shù)的久期及凸性等因識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必在確定合適的投資指數(shù)后，再通過(guò)對(duì)跟蹤該債券指數(shù)的基金的歷史業(yè)績(jī)、超額