2025年債市展望：轉向震蕩市思維

免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1華泰研究華泰研究研究員SACNo.S0570518110002SFCNo.AMB145研究員SACNo.S0570521050002研究員SACNo.S0570521090004研究員SACNo.S0570523070006zhangjiqiang@+(86)1063211166qiuwenzhu@+(86)1063211166wuyuhang@+(86)1063211166wujing018437@+(86)1063211166中國經(jīng)濟面臨三個層次的問題，經(jīng)濟轉型需要時間，非經(jīng)濟因素需要改革，經(jīng)濟因素關鍵在于緩解供求矛盾。明年基本面能見度偏低，需要盯財政、防外需、看價格，GDP平減指數(shù)有望走平，政策相機抉擇的特征明顯?；久嫖膊匡L險降低，但向上彈性不足，供給關系轉弱，但支持性貨幣政策不改，需轉向震蕩市思維。我們判斷，十年期國債向上難超過2.3-2.4%，向下難突破1.8-1.9%，波動更頻繁，節(jié)奏有可能兩頭高、中間低，曲線形態(tài)變數(shù)較多，30-10年利差略擴大。操作策略上，波段操作>久期調節(jié)+品種選擇>信用下沉+杠桿，通過票息以不變應萬變，更重視負債端管理?；久嬲雇憾⒇斦?、防外需、看價格明年基本面能見度偏低，美國大選后的政策選擇構成不確定性。在特朗普當選+關稅打折兌現(xiàn)的情景下，出口存在轉負風險；若哈里斯當選，外需可能在溫和回落后完成筑底過程。整體來看，明年經(jīng)濟將呈現(xiàn)幾大特征：1）新舊動能轉換階段波浪前行特征不改；2）政策存在相機抉擇特征，財政政策是關鍵；3）外需有不確定性，內需改善的方向相對明確，政府相關活動或環(huán)比改善，地產(chǎn)拖累減弱；4）政府加杠桿，居民穩(wěn)杠桿，企業(yè)融資需求還難以很快恢復；5）GDP目標預計仍在5%左右，經(jīng)濟增長節(jié)奏上預計“兩端高、中間低”；6）GDP平減指數(shù)有望走平，但彈性還不宜高估。政策：政府部門加杠桿，支持性貨幣政策延續(xù)明年宏觀政策相機抉擇、內外對沖的特征或將更為明顯。財政在化解債務、支持國有行補充資本、擴大內需三個層面發(fā)力，綜合估算財政擴張規(guī)模合計將達到12萬億，較今年明顯擴張。貨幣政策方面，近兩年隨著傳導機制的變化，貨幣政策框架也在不斷迭代。明年面臨復雜的外部環(huán)境，貨幣政策作為“救急”工具，更需要留足靈活性。大方向保持支持性貨幣政策基調，與財政配合度預計加強，降準、降息預計都在1-2次，輔以購債等工具。資金面預計維持在中性水平，同時強化利率走廊管理。狹義流動性預計維持平衡，大行缺負債的問題短期難以解決，而宏觀流動性整體偏松。供求：供給看利率債，需求難比今年債券供給方面，明年利率債供給將顯著高于今年。預計明年國債+地方債凈供給可能達12萬億，政金債也有發(fā)力空間。此外還需關注政府債用途變化，預計更多資金用于化債、收儲、項目資本金和補充中小銀行資本金上。債券需求或難比今年，其中保險規(guī)模上升、負債成本下降，仍是債市重要配置力量；年金仍有新增資金；中小行債券投資增速或繼續(xù)走低；理財、債基規(guī)模預計還能增長，但增速下降、不確定性上升。此外，理財-債基贖回、股市分流配債資金、外資行為是債市三個擾動因素。債券策略：低利率遇到高波動今年以來，債市呈現(xiàn)出一些新特征：一是利率“失錨”、高頻波動；二是息明年上述特征預計延續(xù)，并出現(xiàn)一些新變化，例如央行對曲線掌控力更強，理財-債基鏈條不確定性增大等。明年債市多空力量比今年要更顯均衡，預計呈現(xiàn)出更明顯的震蕩市特征，節(jié)奏前高-中低-后高，波幅也有所放大，但短期調整仍是機會。點位上，10年國債高/低點預計難破2.3-2.4%/1.8-1.9%。期限利差更傾向于走擴，信用利差擾動較多、預計難以單邊下行。策略建議來看，波段操作>久期調節(jié)+品種選擇>信用下沉+杠桿，更注重負債端管理。風險提示：穩(wěn)增長政策超預期、股市表現(xiàn)超預期、地緣政治風險加劇。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2基本面：盯財政，防外需，看價格 3政策：政府部門加杠桿，支持性貨幣政策延續(xù) 9供求：供給看利率債，需求難比今年 13債市估值：比上不足，比下有余 15債市策略：低利率遇到高波動？ 18風險提示 20免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3我們將當前中國經(jīng)濟面臨的挑戰(zhàn)分為三個層次：第一，經(jīng)濟新舊動能轉換和經(jīng)濟轉型問題；第二，非經(jīng)濟因素，比如地緣環(huán)境、社會激勵機制與信心等，地方政府在債務壓力下影響營商環(huán)境；第三，短期宏觀經(jīng)濟供需不平衡，總需求不足，價格信號偏弱，地產(chǎn)和股市下行。今年，三個層次問題曾出現(xiàn)一些相互強化的苗頭，形成“供需-價格-預期”等反饋循環(huán)的風險，對經(jīng)濟增長和市場預期產(chǎn)生影響。不過，伴隨著近期“正視困難”并推出政策組合拳，政策取向出現(xiàn)方向級別的轉變。尤其是表現(xiàn)為“四只箭”：提振資本市場、房市止跌回穩(wěn)、地方政府化債、民企提振信心。部分問題得到階段性緩解，經(jīng)濟尾部風險明顯降低，穩(wěn)市場、穩(wěn)預期取得初步成效。展望明年，內部新舊動能切換和地緣大沖撞的時代背景沒有變化，不確定性仍在上升，穩(wěn)增長和穩(wěn)預期的必要性依舊凸顯，GDP增速目標保持在5%左右的概率不低。一是，明年是十四五收官之年，也是2035年遠景目標的第一個關鍵節(jié)點，為了完成遠景目標，仍需要保持一定的經(jīng)濟增速；二是，年底到明年有四中全會，需要營造一個比較好的經(jīng)濟社會環(huán)境；三是，本輪政策組合拳之后，不排除GDP目標也有更高要求，稍高的目標也有對地方政府等形成激勵之意?；诿髂甑谋尘昂湍繕?，市場期待經(jīng)濟的三個層次問題得到更為實質性的解決，期待看到政策進一步落地、以及現(xiàn)實數(shù)據(jù)的進一步改善。而三個層次問題對應的邏輯和應對思路各有差異，也是影響明年經(jīng)濟運行的關鍵所在，我們逐一評估：第一個層次的問題事關經(jīng)濟轉型和產(chǎn)業(yè)升級，需要的更多是時間，以及在此過程中“做好第二個層次的問題需要繼續(xù)深化改革，“改革沒有完成時”，目標是尤其急迫的是重塑社會激勵機制，尊重常識、尊重規(guī)律、尊重市場，通過法治降低社會運行成本并降低不確定性感。第三個層次的問題主要是供需的問題，是影響明年經(jīng)濟動能的關鍵。當前經(jīng)濟最顯性的問題是有效需求不足，當務之急是穩(wěn)需求、穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)財政，這需要外生性的政策動能扭轉需求端趨勢，形成第一輪的拉動效應。僅靠供給端還不夠，還需要供給端解決產(chǎn)能過剩的問題。具體而言：一是，化債有利于暢通經(jīng)濟循環(huán)，是明年的首要支持因素。當前市場預期的化債規(guī)模雖與整體隱債規(guī)模有一定差距，但對于解決利率和風險最高的部分債務仍有幫助。同時，化債資金能夠用于償還企業(yè)欠款、發(fā)放工資等，也有助于改善其他微觀主體的資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流量表。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。490（萬億元）政府顯性債務90（萬億元）地方政府隱性債務807060504030200201620172018201920202021202220232024E資料來源：IMF，華泰研究注：截至2024年10月29日資料來源：Wind，華泰研究二是，穩(wěn)地產(chǎn)對應居民部門資產(chǎn)負債表，期待明年地產(chǎn)對經(jīng)濟拖累度大幅降低。一方面，存量房貸利率下調+民生和社保支持，對居民部門資產(chǎn)負債表形成直接提振；另一方面，對于地產(chǎn)運行而言，去庫存政策若能有效推進，明年偏后階段房價存在企穩(wěn)契機。經(jīng)驗上，地產(chǎn)庫存去化周期與房價同步反向變動，銷售改善+去庫存+嚴控增量，廣義庫存去化周期有望見頂回落；比較收益的角度（租售比vs國債收益率租售比可能在10年期國債收益率附近達到平衡點，目前還有10%左右的空間，可能在明年底附近止跌企穩(wěn)。因此，根據(jù)銷售+庫存→房價→投資的傳導，明年地產(chǎn)拖累可能有所收窄，環(huán)比看，銷售和房價可能在明年后半階段存在企穩(wěn)契機，但彈性還需要觀察；嚴控增量的政策基調意味著投資端仍有較強慣性。10年期國債收益率租售比：一線城市(%)10年期國債收益率租售比：一線城市(%)租售比：二線城市3.53.02.52.018-0919-0920-0921-0922-0923-0924-09資料來源：Wind，華泰研究廣義庫存銷售比（右）50（月/%）廣義庫存銷售比（右）50中國:70個大中城市新房價格:當月同比4030200(10)11-0212-0914-0415-1117-0619-0120-0822-0323-10資料來源：Wind，華泰研究化債+存量房收購+房企白名單等，對應企業(yè)部門資產(chǎn)負債表。地產(chǎn)銷售改善+存量房收購+房企白名單，直接改善房企資產(chǎn)負債表；化債償還企業(yè)欠款，也有助于改善供應鏈上企業(yè)的現(xiàn)金流和資產(chǎn)負債表，可能對企業(yè)支出有所推動。三是，期待在消費等需求端推出更大力度政策。比如，以舊換新進一步加碼，兼顧短期消費和人口問題的補貼政策，針對老齡化等領域的舊改政策等。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5四是，供給端，積極推動產(chǎn)能去化。一方面，今年我們已經(jīng)看到部分新興行業(yè)的投資流量有所收縮，新增產(chǎn)能收斂，如光伏、汽車等行業(yè)；另一方面，明年并購重組有望加速供求格局回歸常態(tài)。但產(chǎn)能利用率的提高還需要時間傳導，分子端要看到更大幅度的需求彈性，分母端要完成從增量收斂到存量出清的傳導。整體看，明年或處在“產(chǎn)能淘汰賽”的“后半程”，部分行業(yè)可能迎來結構性的供給出清契機，如光伏等行業(yè)的產(chǎn)能存量拐點初現(xiàn)，但彈性還需要見到更大幅度的去化。食品80%增速平 位40%數(shù)食品0%20%40%資料來源：Wind，華泰研究SW光伏行業(yè)設備固定資產(chǎn)存量SW光伏設備行業(yè)投資現(xiàn)金流同比（右）140SW光伏行業(yè)設備固定資產(chǎn)存量SW光伏設備行業(yè)投資現(xiàn)金流同比（右）140120100806040200(20)(40)(60)3,5003,0002,5002,0001,5001,000500015-0316-0617-0918-1220-0321-0622-0923-12資料來源：Wind，華泰研究供求關系能否好轉的觀察指標是價格信號，我們期待明年GDP平減指數(shù)走平。自上而下：從金融條件來看，我們使用居民和企業(yè)的貸款利率差對供需缺口進行前瞻判斷， 居民端提供需求，企業(yè)端提供供給，居民貸款利率相對于企業(yè)貸款利率越高，意味著對于企業(yè)端支持強于居民端支持，供需缺口可能趨于擴張，反之亦然，當前兩者利差下降或預示內部供需缺口或有所收窄；從資金活化來看，今年M1數(shù)據(jù)存在一些技術性波動，但其代表的資金活化程度仍有前瞻意義，在技術性擾動穩(wěn)定后具有相對可比性，后續(xù)財政有望帶動M1逐漸企穩(wěn)。不過，金融條件和資金活化的前瞻都存在時滯，且從供需缺口本身來看，明年供需缺口的方向相對明確，決定價格方向，但彈性的傳導可能還需要時間。自下而上：一方面，油價可能受到海外因素（經(jīng)濟+特朗普+金融條件反復）的拖累，國內地產(chǎn)投資端偏慣性，制約前端價格；另一方面，豬肉產(chǎn)能有所反復，租金等核心服務具有順周期特征，限制后端彈性。當然，內部供需方向意味著明年后端價格的彈性可能略好于前端，這種情況之下，若終端需求能夠超預期修復，可能是企業(yè)利潤改善的較好契機。2.52.02.52.00.50.0(0.5)(1.0)0.50.0(0.5)(1.0)(1.5)核心CPI:同比（右）14-0115-0516-0918-0119-0520-0922-0123-05資料來源：Wind，華泰研究（%）PMI：需求-供給M1:同比(右)(%)3.02.52.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)504030200-102005200720092011201320152017201920212023資料來源：Wind，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6此外，關注政策能否激發(fā)微觀主體活力，并帶來信用和融資需求擴張？過去兩年，政府部門杠桿維持上升趨勢，但居民部門和企業(yè)部門均存在縮表傾向。我們的判斷是，明年政府部門加杠桿的幅度可能繼續(xù)擴大，但整體融資需求和寬信用的幅度仍不宜高估。一是，政策轉向支持消費，不帶來融資需求；二是，化債更多是存量債務置換（由政府債務替換城投的企業(yè)債務三是，房企債務最小化，獲得資金可能用于償還貸款；三是，近期民企促進法+地方化債等間接改善營商環(huán)境，但企業(yè)加杠桿還需要盈利等更多條件配合。明年預計是“政府快速加杠桿、居民部門小幅穩(wěn)杠桿、企業(yè)部門債務置換”的組合。不過，從貸款轉向債券，對于債券發(fā)行和債市供給仍會產(chǎn)生影響。居民部門70政府部門非金融企業(yè)部門（右軸）20070政府部門非金融企業(yè)部門（右軸）60150504010030205000006-0308-0410-0512-0614-0716-0818-0920-1022-11資料來源：Wind，華泰研究中國:金融機構:中長期貸款余額:基礎設施:本外幣:同比50%-中國:金融機構:中長期貸款余額:制造業(yè):同比中國:金融機構:貸款余額:房地產(chǎn)貸款:人民幣:同比40302010____(10)15-1216-1117-1018-0919-0820-0721-0622-0523-0424-03資料來源：Wind，華泰研究在解決上述問題的過程中，變數(shù)依舊很大。尤其明年是宏觀能見度較低的一年，內外部都面臨很大的不確定性。其中，外部最重要的變量就是美國大選和后續(xù)政策的不確定性。本周，總統(tǒng)和國會選舉結果公布，主要三種情形：特朗普、哈里斯或短期對結果存在爭議。特朗普政策主張核心是美國利益優(yōu)先，哈里斯是意識形態(tài)優(yōu)先。若特朗普當選，我們預計移民政策收緊與監(jiān)管放松等可能在上任初期較快落地；關稅政策面臨通脹壓力和立法阻力，可能會存在一定折扣，但落地概率高，內部減稅政策可能同樣存在難度；產(chǎn)業(yè)政策對預期有影響，但落地見效需要一定時間。而哈里斯的政策主張相對溫和，整體以延續(xù)拜登政府現(xiàn)有政策為主，關稅力度和遠期財政凈擴張力度或弱于特朗普，但更傾向于聯(lián)合盟友并在關鍵領域卡脖子。不過，如果國會分裂，可能削弱政策力度，尤其是財政支出、稅收和產(chǎn)業(yè)等需要國會批準的部分。對我國的影響主要體現(xiàn)幾個方面：（1）總體外需：無論是特朗普的減稅、還是哈里斯的擴大社保福利，均具有一定的財政凈擴張效應，對美國經(jīng)濟均有拉動，明年美國經(jīng)濟完成軟著陸是基準情景，總體外需預計在韌性區(qū)間溫和回落、并可能在下半年逐漸企穩(wěn)。相比于總統(tǒng)人選，國會情形對美國經(jīng)濟的影響可能更大，分裂國會情景下，美國經(jīng)濟動能可能弱于統(tǒng)一國會情景。（2）關稅：關稅是明年最主要的不確定性來源。參考上輪，美國加征關稅后，我國征稅產(chǎn)品對美出口增速最多下滑50%左右，本輪，按照特朗普的關稅打折兌現(xiàn)（提高30%）的基準情景，結合我國對美出口占比約15%，在不存在規(guī)避手段的極限情況下，對整體出口的拖累上限可能在5%以上，意味著出口增速可能轉負，對GDP的拖累可能達到甚至高于0.5%，需要內需給予一定程度的對沖。當然，關稅是否穿透、能否規(guī)避等還存在不確定性。（3）政策：美國擴大財政赤字與提升關稅、美聯(lián)儲降息等政策主張具有再通脹效應，可能限制我國匯率和貨幣寬松窗口。此外，為了應對外部不確定性，國內政策相機抉擇的特征將更為明顯，美國政策的變動可能是國內政策力度與節(jié)奏不確定性的重要來源。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7（%）。美國:財政預算赤字:占GDP比重美國:財政預算赤字:占GDP比重(預測值）全球CPI：同比全球CPI：同比(右軸）9876543210IMF預測:全球CPI同比(右軸）864202014201620182019202120232024202620282029資料來源：Wind，華泰研究60（%）未征稅商品40第三批征稅10%第三批征稅10%0第一批第一批征稅25%第二批第二批征稅25%第四批征稅15%(60)17-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-10資料來源：Wind，華泰研究內部的不確定性主要來源于財政。一方面，后續(xù)需要關注的幾個關鍵節(jié)點：人大常委會可能揭開關于化債、銀行注資等細則；但關于明年的財政額度和投向，增量有多少，可能還有待中央經(jīng)濟工作會議、甚至明年兩會給出進一步的答案，內部政策的相機決策使其仍有很大的不確定性。預計在地產(chǎn)“嚴控增量”的情況下，明年土地出讓收入仍可能延續(xù)慣性，意味著明年“兩本賬”缺口（相對于2023年）仍可能在2萬億以上。廣義的化債資金用于償還欠款等，可能具有一定的增量效果，除此之外，還需要更多的“中央財政舉債空間和赤字提升空間”，明年的財政增量還有待提高。另一方面，政策的效果也有很大的不確定性，明年主要的幾個關注點：（1）存量房收儲的資金如何落地，決定明年地產(chǎn)強度究竟如何2）用于需求端的增量資金有多少，決定居民部門和企業(yè)部門能否重回加杠桿3）經(jīng)濟循環(huán)能否推動再通脹，在供需端還需要看到更大彈性4）還需要密切關注地方政府KPI導向和政策一致性評估帶來的積極影響，有資金支持，有激勵導向，合力效果有望更好。(%)86420o-------""。2015201620172018201920202021202220232024E2025E資料來源：Wind，華泰研究預測免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8基于上述分析，我們總結下對于明年基本面運行特征的幾點判斷：第一，經(jīng)濟上，波浪式運行仍可能是明年的主要特征。結構：內需對沖外需。內需改善的方向相對明確（政府相關活動環(huán)比或明顯改善、地產(chǎn)拖累階段性減弱底線更為清晰，但幅度不宜高估；而外需可能面臨較大擾動。明年需求端的排序可能是：環(huán)比上，社零>基建>地產(chǎn)銷售>制造業(yè)>地產(chǎn)投資>出口；同比上，基建>制造業(yè)>社零>地產(chǎn)銷售>出口>地產(chǎn)投資。對應到微觀上，內需品種或相對強于外部品種；內部來看，兩頭或更為占優(yōu)——“大”標的里與政府相關的+“小”標的里與居民消費修復初期特征更為匹配的。節(jié)奏：預計繼續(xù)呈現(xiàn)出“兩端高、中間低”的特征。預計明年一季度開門紅有一定保證，年中可能有所收斂，年末主要依賴經(jīng)濟循環(huán)的改善、或是政策的相機抉擇動能。價格：溫和修復為主，全年平減指數(shù)回到零值附近，更進一步的彈性需要更多努力。第二，政策上，相機抉擇的特征或更為明顯，外部環(huán)境、內部政策效果和價格等是主要的影響變量。第三，政府部門加杠桿，整體寬信用幅度可能不算太強。政府部門確定性、更快加杠桿， 但不再僅僅是基建，這一變化對融資需求、通脹結構和行業(yè)景氣度均會產(chǎn)生影響；而居民部門杠桿預計小幅穩(wěn)杠桿（提前還貸減少+銷售降幅階段性收窄企業(yè)部門，債務置換+并購重組是明年的重頭戲，內生性的加杠桿動能需要利潤等因素配合。第四，明年宏觀整體的能見度偏低，波浪前行特征不改，上述判斷仍存在較大的不確定性。向上風險因素：財政和寬信用幅度；終端價格相對好于前端價格、對企業(yè)盈利的有利契機。向下風險因素：外需、政策相機抉擇的滯后性等。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9對債市而言，融資需求能否恢復及來自哪里是關鍵。如果是房地產(chǎn)等部門加杠桿，將帶動總需求回升和貨幣政策收緊，債市面臨一定調整壓力。而如果政府部門的杠桿率主動或被動抬升，可能給予貨幣政策更大壓力，需要偏低的利率環(huán)境。沿著幾大主體加杠桿方向看，明年中央加杠桿方向最為確定（特別國債+赤字率上調地方總杠桿持穩(wěn)（考慮隱債的總債務水平居民小幅加杠桿；企業(yè)在盈利改善之前繼續(xù)降杠桿?？傮w上融資需求處于止跌待回升的階段，且以政府舉債為主，貨幣政策仍需要給予支持，對債市尚不夠成實質利空。(%)居民部門杠桿率非金融企業(yè)部門杠桿率(%)200中央政府杠桿率地方政府杠桿率2001801601401201008060402000203040506070809101112131415161718192021222324資料來源：Wind，華泰研究宏觀政策相機抉擇、內外對沖的特征將更為明顯。今年是寬貨幣+緊財政+松地產(chǎn)的組合，盡管政府債供給不少，但實體融資需求始終偏弱，宏觀流動性充裕，債市反而最受益。明年內外環(huán)境異常復雜，政策相機抉擇的特征會非常明顯，可能很難以寬松/收緊一言蔽之，更多是保持充分的靈活性和“冗余度”。但相對確定的是，本輪政策意志無需懷疑，且政策更加重視市場預期反饋，部門間協(xié)調性也大大增強。美國大選后的政策主張是重要變量，內需需要對沖外需的不確定性。問題導向之下，明年財政將在三個層面發(fā)力：第一是化解債務。預計通過增加地方債限額的形式，以顯性債務置換隱性債務，規(guī)模在2萬億左右。第二是支持國有行補充資本。提升銀行抵御風險和信貸投放能力，預計通過特別國債形式，規(guī)模在1萬億左右，時間可能在今年底-明年逐步發(fā)行。第三是擴大內需。預算內主要靠提高赤字和增加專項債額度，預算外繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債支持“兩重”“兩新”投資。預計明年赤字規(guī)模5.5萬億（赤字率4%用于項目投資的新增專項債額度3萬億，超長特別國債繼續(xù)發(fā)行1萬億。不難看出，前兩者更多是化解存量問題，筑牢“穩(wěn)”的基石，增量政策的力度可能呈現(xiàn)出相機抉擇的特征。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10資料來源：Wind，華泰研究預測綜合估算，2025年財政擴張規(guī)模合計將達到12萬億，較今年力度明顯加大。但從拉動效果來看，不同工具各有側重：1）化債主要是防風險和節(jié)約利息支出，對當期經(jīng)濟的拉動不強，更積極意義在于暢通經(jīng)濟循環(huán)，釋放長期增長潛力。2）補充銀行資本金有助于打通金融體系梗阻，但需要實體融資需求的恢復作為條件。3）赤字等通過轉移支付投入民生支出，拉動相對直接，同樣依賴于居民部門消費意愿。4）特別國債：拉動效果強，年初至今“設備更新”拉動制造業(yè)投資，近期“以舊換新”拉動家電、汽車消費?？偨Y來看，財政的支持順序是地方政府>金融部門>企業(yè)部門>居民部門。值得注意的是，外部環(huán)境的變化可能影響內部財政的力度，即便兩會公布的赤字、債務限額等低于預期，也存在后續(xù)靈活調整的可能，明年財政總體會維持在擴張狀態(tài)。97531置換隱債特別國債注資97531置換隱債特別國債注資超長期特別國債地方專項債地方專項債赤字（一般國債+一地方債）地方債）置換隱債地方專項債置換隱債特別國債注資超長期特別國債赤字（一般國債+一地方債）赤字（一般國債+一(1)202320242025E資料來源：Wind，華泰研究預測（注：規(guī)模測算基于發(fā)債角度，假設注資六大行的特別國債在今明兩年各發(fā)行5000億）貨幣政策方面，近兩年隨著傳導機制的變化，貨幣政策框架也在不斷迭代。以往貨幣政策的主要抓手在于地產(chǎn)、基建，由于兩大主體融資需求相對剛性，且融資形式以信貸為主，寬貨幣往往“一放就活”，寬信用只是傳導時間問題。但近年來隨著經(jīng)濟增長動能切換，地產(chǎn)進入趨勢性下行，貨幣政策缺少有效抓手。寬貨幣的效能越來越弱，反而容易帶來匯率和空轉等問題。因此貨幣政策框架也在不斷完善，側重點逐漸從總量調控轉向結構和價格調控，更突出實體經(jīng)濟獲得感，信用傳導過程也不再完全依賴于金融體系，也更重視和財政的協(xié)調配合。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11與之對應的是貨幣政策目標體系也出現(xiàn)了一定變化。最終目標依舊盯住增長、通脹、匯率等，這決定了貨幣政策大方向。但中介目標上，貨幣供應量等數(shù)量型指標的重要性明顯下降。今年央行反復強調銀行要減少信貸“規(guī)模情結”，同時明確了“將逐步淡化對數(shù)量目標的關注”，并協(xié)調其他部門在GDP核算中調整了規(guī)模類指標，今年前三季度社會融資規(guī)模增量累計同比少增3.68萬億元，但不少是源于擠水分，金融對實體支持依然有力。價格目標層面，除了回購利率、貸款利率等，國債收益率曲線也成為央行調控的目標之一，這背后既有調控實體經(jīng)濟的考慮（一些銀行貸款利率掛鉤國債利率也是防范部分機構“推波助瀾、羊群效應”的風險。因此可以看到今年央行在工具層面進行了諸多創(chuàng)新：1）總量型工具：在公開市場操作中引入了國債買賣、國債借入、買斷式逆回購三大工具。一方面豐富了工具投放方式，創(chuàng)新性引入國債，另一方面拓展了操作工具的期限，資金定價也更加靈活。2）價格型工具：強化7天逆回購政策利率作用，淡化MLF中期政策利率定位，并通過買斷式逆回購和降準等對MLF逐步置換。同時推出臨時隔夜正回購和臨時隔夜逆回購，穩(wěn)定資金市場波動。3）結構型工具：設立證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持再貸款，是近年來首次針對股市推出的結構性工具，顯著提高了股市流動性，起到了穩(wěn)預期效果。資料來源：Wind，華泰研究往明年看，面臨復雜的外部環(huán)境，貨幣政策作為“救急”工具，更需要留足靈活性，在框架和工具層面可以保持更多期待。例如，利率走廊管理如何進一步完善，央行財政配合是否會有更直接的工具，在直達實體、直達非銀方面是否會迎來更多創(chuàng)新，等等。方向上，從傳統(tǒng)的幾大目標進行評估：1）穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)依然是優(yōu)先級最高的目標。明年外部環(huán)境復雜多變，經(jīng)濟延續(xù)波浪式運行。杠桿集中在政府部門，對應內需企穩(wěn)但難以趨勢性回升，需要維持支持性貨幣政策。2）通脹：“促進物價低位回升”的壓力增大，不過貨幣政策能做的有限，更需要其他擴內需政策和供給端變化給予配合。3）外平衡更為復雜。匯率長期走勢看兩國基本面差，中短期取決于資金流向。明年至少在上半年，中國基本面預期強于美國，且美國延續(xù)降息周期，利好人民幣，貨幣政策有望壓力減輕。但如果加征關稅等政策推出，疊加下半年美國經(jīng)濟軟著陸、通脹上行超預期，人民幣匯率再次面臨階段性走弱可能，進而壓縮貨幣政策空間。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。124）金融穩(wěn)定方面，穩(wěn)市場壓力仍大。今年央行多次提示長債利率過快下行風險，但操作上還是以穩(wěn)增長為核心導向。穩(wěn)市場、穩(wěn)預期的導向下，明年金融領域風險點可能更多集中在房地產(chǎn)、銀行息差等問題上，預計更多通過支持資本市場的兩大工具等呵護資本市場走勢。貨幣政策肩負的重任越來越多，多方兼顧且亟需打通傳導機制，決定了其仍要承受較大壓力，預計會呈現(xiàn)出幾大特征：1）大方向保持支持性貨幣政策基調。資金面預計維持在中性水平，同時強化利率走廊管理，資金利率波動性繼續(xù)降低。信貸提質增效，弱化總量訴求，但融資供給總體充裕。2）空間上保持靈活度。明年經(jīng)濟仍處于新舊動能轉換的關鍵期，內部增長、物價疲軟、債務、市場等仍有隱憂，外部關稅等不確定性大，財政又缺少靈活度，客觀上要求貨幣政策創(chuàng)新更多工具，保持靈活度。3）與財政配合度加強。為政府債發(fā)行營造適宜的流動性環(huán)境，加大二級市場購買國債力度。但這不等同于QE。央行國債操作總體上是有買有賣，視基礎貨幣缺口而定。4）工具方面，基礎貨幣（超儲）投放方式更多元，降準預計有1-2次，窗口期關注一季度，信貸開門紅+對沖政府債發(fā)行。此外，國債購買、買斷式回購等工具也會帶來中長期資金投放，銀行間流動性總體維持在合理充裕水平。降息仍有必要性。降息的必要性在于糾正實際正利率，緩解實際經(jīng)濟等壓力。目前央行已經(jīng)形成了逆回購→LPR→存款的降息傳導路徑，MLF已經(jīng)被市場化定價的買斷回購替換?？紤]到當前實際利率仍偏高，金融條件有一定制約，明年預計至少有一次降息空間。時間上同樣關注一季度，推動經(jīng)濟開門紅+跟隨美聯(lián)儲，幅度預計在10-20BP。5）結構性工具繼續(xù)支持經(jīng)濟重點領域和薄弱環(huán)節(jié)，與股票市場的互動也會增多。狹義流動性預計維持平衡，大行缺負債的問題短期無解。今年央行兩次降準兩次降息，但資金面體感并不算寬松，前三個季度DR007均值在1.83%，10月DR007月均值降至1.66%，但始終在逆回購利率之上。資金不松的一個重要原因在于大行存款流失，融出結構不穩(wěn)。隨著定期存款利率大幅度下調，明年這一趨勢預計不會有根本變化，資金面繼續(xù)處于平衡略偏緊狀態(tài)，當然這是針對于政策利率而言，一旦政策利率下調，資金中樞也會跟隨下行。宏觀流動性整體偏松，其支撐因素來自兩點：第一是私人部門融資需求難以有效回升，但信貸供給意愿依然旺盛，加上政策持續(xù)引導降成本，利好宏觀流動性。第二是化債助力修復微觀主體的資產(chǎn)負債表，如果是償還拖欠款則會直接形成財政對實體的資金投放，但在通脹和盈利預期回暖之前，增量資金未必會進入實體進行下一步流轉，很可能繼續(xù)流入金融市場?？傊?，明年股債面臨的場外資金都比較充裕。(%)DR007周平均7天逆回購24-0124-0424-0724-10資料來源：Wind，華泰研究(%)中國:金融機構人民幣貸款加權平均利率中債國債到期收益率:30年(右)4683957(%)5.55.04.54.03.53.02.52.015171921資料來源：Wind，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13明年利率債供給將高于今年。根據(jù)前文廣義財政規(guī)模測算，明年國債+地方債凈供給將達到12萬億左右，高于今年。政金債方面，今年政策性金融處于空白狀態(tài)，PSL甚至在縮量，政金債供給規(guī)模也偏少，明年保障房建設等仍需政策性金融發(fā)力，預計凈發(fā)行規(guī)模提升至2萬億。此外還需關注政府債用途變化，今年新增專項債中約20%的額度被用于“支持地方化解存量隱性債務和消化政府拖欠企業(yè)賬款”，預計明年會繼續(xù)安排。另外專項債在收儲、項目資本金和補充中小銀行資本方面也有提升空間。國債地方債政金債合計140000125600116452160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,000國債地方債政金債合計14000012560011645220232024E2025E資料來源：Wind，華泰研究預測需求方面，機構行為是影響今年債券走勢的關鍵因素之一。一季度，機構面臨資產(chǎn)荒和策略荒，以中小行、基金為代表的機構轉向久期要收益，機構集中拉久期行為快速壓低長債收益率。二季度，監(jiān)管禁止手工補息，大行存款搬家流向非銀，理財-債基規(guī)模膨脹并集中配債，帶動債市收益率下行。三季度，政策擾動增多導致債市調整，并發(fā)生多輪理財-債基贖回反饋，信用債表現(xiàn)持續(xù)欠佳，而保險則始終充當重要的配置力量。明年機構行為重點關注三個擾動：擾動一：理財-債基贖回反饋仍要提防今年8月以來，債市發(fā)生兩小一大、共三波贖回反饋，共同點是當債市迅速調整、幅度達20bp左右時，贖回反饋即被觸發(fā)。展望明年，多個因素導致理財-債基贖回反饋將難以避免：一是，業(yè)績驅動不確定性增多。財政政策、基本面現(xiàn)實、股市表現(xiàn)等都可能引發(fā)債市出現(xiàn)10bp以上的快速調整，類似今年過往業(yè)績優(yōu)異推動規(guī)模上行的概率降低。此外，手工補息取消等偶發(fā)事件也不容易再次出現(xiàn)。利率走低后，業(yè)績安全墊自然會有所弱化。二是，理財?shù)筒Ｊ饺趸档涂共▌幽芰?。所謂理財?shù)牡筒Ｊ剑饕侵讣优浯婵睿蛘呤菍で笈c信托合作，利用信托平滑機制或特定債券估值優(yōu)勢，以達到降低組合凈值波動的目的。然而今年禁止手工補息以及加強信托監(jiān)管對理財?shù)筒Ｊ叫纬删珳蚀驌?。預計明年，理財?shù)筒ūＷo進一步減少，凈值也將出現(xiàn)更多波動，與2022年更為類似。三是，債基工具化特征明顯，容易形成反饋傳導鏈。過去兩年越來越多理財將債基作為流動性“工具”使用，一旦市場調整或出現(xiàn)贖回風險，理財更傾向于贖回債基而不是賣出債券。理財?shù)倪@一行為模式雖然方便了自身管理，但也增大了債基應對贖回的壓力，放大債市波動。此外，債基也面臨監(jiān)管傳聞困擾，規(guī)模有不確定性。擾動二：股市活躍度提升可能分流配債資金免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。149月以來股市熱度上升，從成交量來看，截至目前兩市成交額仍保持在2萬億，與此前四五千億的成交不可同日而語。股市熱度上升，板塊機會增多，將在一定程度上分流配債資金。對于機構而言，近年在股市長期低迷、超長債表現(xiàn)亮眼的背景下，不少資金加大了債券配置比例，包括“固收+”基金、保險、年金等，股市回暖將推動此類機構資產(chǎn)配置再平衡。對居民而言，理財是股市蓄水池，理財收益率持續(xù)走低，而另一邊股市機會增多，居民也可能選擇贖回理財，轉戰(zhàn)股市。(億元)80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000債基凈值月環(huán)比變化(右)債基凈值(億元)6,0004,0002,0000(2,000)(4,000)(6,000)22-0122-0723-0123-0724-0124-07資料來源：Wind，華泰研究債基二級市場累計凈買入(億元)30,000債基二級市場累計凈買入(億元)30,00025,00020,00015,00010,0005,000(5,000)理財二級市場累計凈買入24-0124-0324-0524-0724-09資料來源：Wind，華泰研究擾動三：外資配債行為可能逆轉托管數(shù)據(jù)顯示，9月外資大量減持國內債券。其中，9月境外機構減持中國國債1132億元，創(chuàng)下有紀錄以來最大減持規(guī)模。境外機構9月減持同業(yè)存單151億元，為連續(xù)第十二個月增持后首次減持，顯示外資跨境套利需求有所減弱。背后邏輯不難理解。境外機構從去年9月份至近年8月連續(xù)12個月增持國內債券，原因是銀行為穩(wěn)匯率，通過掉期交易融入美元，并在即期市場賣出，穩(wěn)匯率的同時也壓低了美元兌人民幣的掉期點，使得匯率風險對沖后的國內利率呈現(xiàn)出相對優(yōu)勢，也因此形成了一定規(guī)模的套利交易。而9月以來人民幣匯率壓力緩和，美元兌人民幣掉期點提高，故相關套利交易和由此帶來的國內債券增量資金出現(xiàn)階段性減少。展望明年，人民幣匯率、中美利差等仍存在變數(shù)，外資行為可能是債市的擾動因素。不過外資在國內債市占比不高，其行為實際影響有限。(億元)國債地方債國債地方債政金債信用債存單2,5002,0001,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)(2,000)23-0123-0423-0723-1024-0124-0424-07資料來源：Wind，華泰研究外資投中債收益（鎖匯之后）外資投美債收益(%)6.6外資投中債收益（鎖匯之后）外資投美債收益23-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-10資料來源：Wind，華泰研究展望明年，宏觀能見度不高，政策相機抉擇特征明顯，微觀機構行為仍是相對確定的變量。趨勢上，保險規(guī)模上升，負債成本下降，依然是債市重要的配置力量；中小行配債受到監(jiān)管約束，債券投資增速、長債參與度走低；理財、債基規(guī)模預計還能增長，但增速下降、波動上升。理財-債基贖回、股市分流、外資行為等是重要擾動因素。年金等仍有新增資金。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15我們從利率與錨、大類資產(chǎn)比價、債券相對價值三個維度審視當前債市估值。維度一：債券絕對收益率與錨今年諸多投資者討論債市“錨”的問題。在我們看來，央行對OMO具有很強的掌控力，更具經(jīng)濟形勢不斷調整OMO利率水平以適應宏觀經(jīng)濟狀況，MLF等利率錨的作用早已經(jīng)被淡化。因此，OMO就是債市的錨，“OMO-同業(yè)存單-長端利率”就是債市的最重要的定價基礎。債券收益率水平與歷史簡單相比意義不大。截至11月1日，10年期國債收益率2.14%，位于2002年以來的0.4%分位數(shù)。與政策利率相比，債市收益率尚可。截至11月1日，10年期國債收益率與OMO政策利率的利差為64bp，位于2015年以來的32%分位數(shù)。如果明年名義GDP能實現(xiàn)5%左右，將略高于今年，當前利率水平談不上有太多吸引力。(%)4.54.03.53.02.52.010月31日收益率曲線中位數(shù)1%分位數(shù)5%分位數(shù)年年資料來源：Wind，華泰研究10年期國債收益率7天逆回購利率(%)10年期國債收益率7天逆回購利率19-0120-0121-0122-0123-0124-01資料來源：Wind，華泰研究維度二：資產(chǎn)比價看債券的相對性價比股債比價顯示債券性價比偏低。近年來，股債性價比向極端值演進，近期有所恢復，但債券性價比依然遠不及股票。截至11月1日，10年國開債與股息率利差處于歷史2%分位數(shù)。如果股市能有5%的回報預期，就將對債市產(chǎn)生分流作用。與房貸利率相比，債券性價比更高。截至三季度個人住房貸款利率為3.33%，對銀行而言，房貸還需考慮稅收、不良等問題，預計房貸的綜合收益約為2%，低于當前10年國債收益與存款利率相比，債券性價比較高。對于保險、理財而言，存款與債券是主要配置方向，存在天然比價效應。今年自律機制推動多輪存款利率下調。截至11月1日，大行1/3/5年存款利率分別為1.1/1.5/1.55%，低于國債收益率，性價比不高。中美利差仍處于高位。目前中美利差仍處于歷史偏高水平。明年如果美國啟動大幅降息、國內降稅及貿(mào)易摩擦，有可能重新推升美國通脹和利率，屆時中美利差存在再次擴大的可免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16(%)10年國開債-滬深300股息率4五年移動25%分位數(shù)3210(1)五年移動中位數(shù)3210(1)五年移動中位數(shù)(2)101214161820資料來源：Wind，華泰研究(%)10年國債利率個人住房貸款加權平均利率（考慮不良和稅后）3.63.43.23.02.82.62.42.22.01.8個人住房貸款加權平均利率（考慮不良和稅后）19-0119-1020-0721-0422-0122-1023-0724-04資料來源：Wind，華泰研究維度三：相對價值比較，息差、期限利差、信用利差、品種利差等息差雖有恢復，但依舊偏低。近日資金利率已回落，而短端利率并未跟隨下行，息差雖有所恢復，但依然偏窄。截至11月1日，1年AAA同業(yè)存單與DR007（20日移動平均值）的息差為24bp，位于2015年以來的8%分位數(shù)。期限利差10年以內期限尚可。為維持“正常向上傾斜的收益率曲線”，央行、大行買短賣年以來的46%分位數(shù)，30-10年國債期限利差為18bp，位于9%分位數(shù)。信用利差較前期走擴，性價比有所恢復。8月以來多次贖回擾動及對未來贖回擾動的擔憂，位于2014年以來的48/66%分位數(shù)。稅收利差、私募利差、永續(xù)利差等依然偏低。數(shù)據(jù)來看，截至11月1日，10年稅收利差為7bp，位于2002年以來的9%分位數(shù)；3年產(chǎn)業(yè)/城投債私募利差為8/3bp，位于2014年以來的最低分位數(shù)；3年產(chǎn)業(yè)/城投債永續(xù)利差均為10bp，位于歷史5%/4%分位數(shù)。4.54.03.53.04.54.03.53.02.52.0中債國債到期收益率:10年10-1年期限利差(右)中債國債到期收益率:1年15161718192021222324(bp)160140120100806040200(20)資料來源：Wind，華泰研究(%)1年AAA同業(yè)存單-DR00720日均值1年AAA短融1年AAA短融-DR00720日均值2.00.50.0(0.5)18-0319-0320-0321-0322-0323-0324-03資料來源：Wind，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17(bp)AAA3年信用利差AAA5年信用利差140AAA10年信用利差120100806040200資料來源：Wind，華泰研究76543210(%)中國:中債國債到期收益率:10年中債國開債到期收益率:10年10年稅收利差(右)(bp)160140120100806040200資料來源：Wind，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18今年以來，債市延續(xù)了過去幾年的慢牛行情，存在很強的基本面和邏輯慣性。但也呈現(xiàn)出一些新特征：一是，“失錨”、低利率、高頻波動。今年利率持續(xù)創(chuàng)新低，利率失去有效可參考的歷史錨點，9月份10年國債利率向下觸及2%整數(shù)點位。此外債市高頻波動明顯加大，呈現(xiàn)慢漲快跌特征，背后是基本面與政策博弈、央行與機構行為等因素擾動。二是，資金成本高，杠桿收益薄。盡管政策利率下降，但銀行間資金面尤其是非銀資金面緊平衡，資金成本較高，債券息差不足，加杠桿難度大。因此市場整體杠桿水平不高。三是，超長債活躍度上升。加杠桿、信用下沉性價比低，投資者轉向久期要收益，機構參與超長債熱情上升。基金、券商等交易盤積極參與超長債交易，超長債流動性明顯提升。此外，伴隨投資者對超長債認可度提高，超長債期限利差也出現(xiàn)顯著壓縮。四是，債券品種“利率化”。從供給角度來看，中央加杠桿對應國債擴容，地方化債+城投嚴監(jiān)管對應地方債增加、城投債減少，債券供給呈現(xiàn)利率擴張、信用收縮局面。從需求角度來看，機構更偏好低風險信用債，如城投、二永?？傊畟袄驶眱A向明顯，投資者感受到的債券豐富度有所下降。(億元)超長國債月成交量40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000020-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-07資料來源：Wind，華泰研究城投債發(fā)行量城投債到期量(億元)城投債發(fā)行量城投債到期量8,000凈融資額7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000 (1,000)(2,000)22-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-09資料來源：Wind，華泰研究明年上述特征大概率延續(xù)，并可能出現(xiàn)一些新的變化。例如，1）宏觀層面，經(jīng)濟仍處于轉型周期，價格信號弱擔憂下降，經(jīng)濟尾部風險有所降低，向上動力仍不足，地產(chǎn)能否企穩(wěn)仍需要觀察。2）中央加杠桿推動利率債供給增加，信用債供給進一步萎縮，尤其是大行注資后，二永債供給可能下降。3）需求端理財+債基鏈條不確定性增大，股市活躍度提升分流債市資金，也缺少類似“手工補息叫?！钡扔|發(fā)劑。4）貨幣政策保持靈活度，降準、降息仍有必要性，購債等機構性政策導致央行對曲線的控制力增強。5）機構負債端管理難度加大，品種和策略選擇空間有限，將更多參與方向性博弈。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19沿著以上分析，我們對2025年債市判斷如下：1、方向：從上述因素判斷，明年債市多空力量比今年要更顯平衡，預計呈現(xiàn)出更明顯的震蕩市特征，節(jié)奏傾向于前高-中低-后高，波幅也將有所放大，但短期調整仍是機會。2、點位：10年國債高點難破2.3-2.4%。今年9月底，強預期+弱現(xiàn)實之下，10年國債最高到2.25%附近。明年考慮到仍有降息可能、基本面向上彈性不足，除非地產(chǎn)企穩(wěn)、中美經(jīng)濟意外共振、理財大規(guī)模遭遇贖回，10年國債利率高點或難破2.3-2.4%。10年國債低點難破1.8-1.9%。今年8-9月中旬，在基本面預期較弱+無財政政策刺激預期+降息降準預期較高的情況下，10年國債未下破2%。明年若市場預期再度轉為悲觀（內部因素疊加外部關稅考慮降息幅度，10年國債向下或難突破1.8-1.9%。20-0320-1021-0521-資料來源：Wind，華泰研究3、期限利差：監(jiān)管對曲線形態(tài)掌控力度上升，在央行“正常的向上傾斜的收益率曲線”框架之下，期限利差易上難下。從宏觀角度來看，貨幣政策穩(wěn)中偏松+基本面預期改善，期限利差也傾向于擴大。從供給角度來看，明年長期/超長期利率債供給上升，也推動期限利差走擴，尤其是30-10年期。不過，如果關稅等擾動出現(xiàn)，限制貨幣政策空間，有可能導致曲線階段性的平坦化。4、信用利差：經(jīng)濟修復待觀察+城投債嚴監(jiān)管持續(xù)+大行注資后二永債供給下降，信用債資產(chǎn)荒邏輯逆轉尚需時間，信用利差預計延續(xù)收窄的大方向。但是過程中，政策面+基本面+理財贖回等因素影響下，信用利差擾動較多、難以單邊下行。拉長時間，信用利差擴大整體看仍是機會。策略建議：波段操作>久期調節(jié)+品種選擇>信用下沉+杠桿。1）波段操作：明年基本面和政策面博弈都會帶來更多波段操作機會。此外，利率絕對水平較低，也會倒逼投資者嘗試波段操作。2）久期調節(jié)：明年債市轉為類似“震蕩市”的概率不低，簡單拉久期的價值有限。但考慮到經(jīng)濟內生動力不足，上半年仍可以適時逢高拉久期增厚收益。3）品種選擇：利率債品種中，性價比地方債>國債>政金債，但政府債供給可能較多，故優(yōu)勢不突出。信用債品種中，二永債依然是波動放大器，ABS、商金債較抗跌，久期較長、資質較弱信用債在擾動中跌幅較大。短期市場波動較大，建議以抗跌品種為主，二永債等謹防流動性沖擊放大調整幅度，負債端穩(wěn)定機構可以左側逐步倒金字塔配置為主，否則可待信用債企穩(wěn)后右側配置。震蕩格局中，票息仍是以不變應萬變的選擇。4）信用下沉：可繼續(xù)把握2年以內的化債重點區(qū)域的城投債、城農(nóng)商行二永債等的信用下5）杠桿操作：資金偏平衡，息差空間薄，加杠桿空間整體有限。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20可能超預期的點在哪里？利率向上超預期：1）穩(wěn)增長政策超預期，關注財政和地方政府行為；2）地產(chǎn)表現(xiàn)超預期，成交量、價格和投資等數(shù)據(jù)先后企穩(wěn)；3）股市表現(xiàn)超預期，并引發(fā)理財-債基贖回反饋；4）美國出現(xiàn)再通脹并對中美利差、國內貨幣政策構成制約。利率向下超預期：1）地緣政治風險加劇，如美國加征關稅等；2）海外超預期衰退；3）政策組合拳持續(xù)性不足，基本面再次走弱；4）債務等尾部風險事件引發(fā)貨幣寬松力度超預期等。1）穩(wěn)增長政策超預期：政策力度超預期可能導致利率大幅上行。2）股市表現(xiàn)超預期：可能引發(fā)理財-債基贖回反饋，利率向上調整超過判斷區(qū)間。3）地緣政治風險加?。汉Ｍ饩謩莺兔绹筮x后政策存在不確定性，可能影響增長預期和債市表現(xiàn)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21分析師聲明本人，張繼強、仇文竹、吳宇航、吳靖，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批準的證券投資咨詢業(yè)務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯(lián)機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯(lián)機構(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發(fā)布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產(chǎn)品等相關服務或向該公司招攬業(yè)務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機構或