20241114-高盛-2025年宏觀展望：利好因素（大概率）勝過特朗普潛在關稅政策影響（摘要）

n我們預計特朗普第二任期將帶來更高的對華及汽車關稅、大幅減少的移民數(shù)量、n我們已將歐元區(qū)GDP預測下調至低于市場預期的0.8%，這反映出持n美國核心PCE通脹到2025年末應放緩至2.4%，高于我們此前預測的2.0%，但仍處將接連推進降息，此后放慢步伐。我們基于增長預測下調將n我們的基線預測隱含良性的風險環(huán)境及美國表現(xiàn)領先。我們預計股票、大宗商品和發(fā)達市場債券回報小幅正面，同時美元將逐步升值。但n走向更廣泛的貿易戰(zhàn)將加強美元的上行趨勢，但令全球股市承壓。美國股市估值異常高企不僅會壓制長期預期回報，還會放大對任何經濟疲軟反，如果政策轉向更利好企業(yè)、油價因閑置產能而出現(xiàn)更大跌幅多米尼克·威爾遜投資者不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。有關分析師的申明和其他重要1Post-ElectionPolicyChangesScenarioTradeImmigrationFiscalRegulationBaseCase?TariffsonChina:Newtariffsupto60%,averagingtoa20ppincreaseintheeffectivetariffrateandmostlyreflectingnewtariffsonlist1-3itemsfromthe2018-2019tradewar?TariffsontheEU:22.5ppincreaseintheeffectivetariffrateonautos?TariffsonMexico:97.5ppincreaseintariffsonimportsofChinese-madeelectricvehicles?Overall:3.4ppincreaseintheeffectivetariffrateforUSimports?Netimmigrationslowsto750k/yearinresponsetoincreasedfundingandtighterenforcement?Fullextensionofexpiringtaxcutsinearly2025?ExpandSALTdeduction($30bn/yr)?Excludeextra50%overtimefromincometax($20bn/yr)?Excludetipsfromincometax($10bn/yr)?Lowercorporatetaxfordomesticmanufacturersto15%($25bn/yr)?Reinstatemoregenerouscorporateincentives,(e.g.,100%bonusdepreciation,R&Dexpensing,andinterestdeductibility;$60bn/yr)?AllowenhancedACAsubsidiestoexpire(-$20bn/yr)?Limitationsongreensubsidies(-$15bn/yr)?Antitrust:Enforcementeasessomewhat,thoughmajorpendingtechsectorcasesproceed?Energy:Easierapprovalofenergyprojects,expandingLNGexports,andreversingrestrictionsongreenhousegasemission?Financial:Near-termeasingofregulatoryburdenonconsumerfinancecompanies,medium-termeasingofcapitalandliquidityrequirementsRiskCases?Morebroad-basedtariffs:A10ppsurchargeonallimports(40%chance),oratariffonallautoimports?RevokingPermanentNormalTradeRelationswithChina(requireslegislativeaction)?Selectivedeportationofimmigrantswithcriminalrecords(upto1.2mnindividuals)?Forceddeportationsalongthelinesof"Eisenhowermodel"thatremovesupto2.1mnindividualsPercentagepointsImpactonUSYear-over-YearRealGDPGrowth,GSPercentagepoints-0.5-1.0ConsumptionGovt.SpendFiscalEffectInvestment,FCI&AnimalSpiritsmmTariffEffectImmigrationEffectTotalJan-25Apr-25Oct-25Jan-26AprJan-25Apr-25Oct-25Jan-26Apr-26Oct-26Jan-27Apr-27Oct-27-0.5-1.0ImpactofPost-ElectionImpactofPost-ElectionPolicyChangesonUSYear-over-YearRealGDPGrowthPercentageGSBaseline+10%Across-the-BoardTariffPercentagepointspoints2.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0Consumption&Govt.SpendingFiscalEffectInvestment,Consumption&Govt.SpendingFiscalEffectInvestment,FCI&AnimalSpiritsTariffEffectImmigrationEffectTotal2.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0Jan-25Apr-25Jul-25Oct-25Jan-26Apr-26JulJan-25Apr-25Jul-25Oct-25Jan-26Apr-26Jul-26Oct-26Jan-27Apr-27Jul-27Oct-27PercentagepointsPercentagepointsGSBaseline+10%Across-the-BoardPercentagepointsPercentagepoints2.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0Jan-25Apr-25Jul-25Oct-25Jan-26Apr-26Jul-26Oct-26Jan-27Apr-27Jul-27OctJan-25Apr-25Jul-25Oct-25Jan-26Apr-26Jul-26Oct-26Jan-27Apr-27Jul-27Oct-27&ConsumptionGovt.SpendingFiscalEffectInvestment,FCI&AnimalSpiritsTariffEffectImmigrationEffectTotal2.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0PercentagepointsEffectoftheTradeWaronChinaQuarter-over-QuarterAnnualizedRealGDPGrowth,GSBaselinePercentagepoints-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0NetTradeTradePolicyUncertaintyTotal120241202512026-0.2-0.4-0.6-0.8-1.06).AnnualAverageAnnualAverage2025..GSConsensusRealGDPGrowthPercentChangeyoy2024..Consensus2026ConsensusQ4/Q42025GSPotentialGSGSGS2.32.02.42.1EuroArea0.6Germany-0.1-France0.60.8Spain3.02.82.02.2Japan-0.20.00.70.9Canada2.02.22.02.1Australia2.02.6China4.54.0India6.77.06.56.06.2Brazil3.13.02.02.02.32.03.02.1Russia2.32.3World2.52.5Note:Allforecastscalculatedoncalendaryearbasis.IMFforecastsusedforIndia2026consensuswhenquartersnotavailableinBloomberg.PotentialreferstoGSestimatesofpotentialgrowthfor2025.GlobalgrowthaggregatesusemarketFXcountryweightsandChinaNSAyear-over-yeargrowth.IndexTightening20182019202020212022202320Note:WeconsideraGDP-weightedaverage(marketFX)oftheUS,Japan,theUK,Canada,Australia,Sweden,Norway,Switzerland,aImpulseofGSFCIonQuarter-overAnnualized0.250.0013213Note:ThestandardimpulsesassumethattheFCIstaysflatfollowing13tconsideraGDP-weightedaverage(marketFX)oftheUS,theEurtheUK,Canada,Australia,Sweden,Norway,Switzerland13).fPercentFedFundsRateScenarioAnalysisPercent76543210HigherInflation/Tariffs/HigherTerminalRate(25%)GSBaseline(50%) RecessionCuts(25%)*642Jan-23Jul-23Jan-24Jul-24Jan-25Jul-25Jan-26Jul-26PercentFedFundsRatePercent76543210MarketPricing42Jan-23Jul-23Jan-24Jul-24Jan-25Jul-25Jan-26Jul-26*Thisistheprobabilityofarecessionhappeningatanypointoverthehorizonshownabove.Our12-monthrecessionprobabilityis15%.PercentChangeinMarketPricingSince:BasispointsSeptemberFOMCElection81bp68bp11.9%6.2%4.4%4.8%3.5%25bp2.1%-2.5%-2.7%LeftaxisRightaxis-3bp0USDTWIS&P500EurostoxxUSCyclicalsvs.DefensivesYieldYieldGermany10yYieldUpsidevs.forwardpricingS&P5004%STOXXEurope6004%Topix2708MSCIACAsia-PacexJapan5794%10YearGovernmentBondYieldsUS4.30%4.28%4.25%4.46%4.47%4.52%Germany2.39%2.15%2.05%2.40%2.40%2.45%JapanUK4.23%4.15%4.05%4.53%4.54%4.55%2YearGovernmentBondYieldsUS4.23%4.21%4.23%Germany2.17%2.03%Japan0.53%UK4.33%4.13%4.43%4.32%4.11%CorporateCorporateBondSpreads(bps,upsidevs.spot)46842488EMHardCurrencySovereignCommoditiesWTICrudeOil($/bbl)68.44%BrentCrudeOil($/bbl)LMECopper($/mt)8,918LMEAluminum($/mt)2,4984%COMEXGold($/troy)TTFNaturalGas(EUR/MWh)43.9424043.842.1NYMEXNaturalGas($/mmBtu)-14%-14%4%4%AUD/USD0.65USD/CHFUSD/MXN20.6USD/CNY所表述的所有觀點準確反映了我們的個人看法，沒有受到公司業(yè)務或客戶關系因素的影響。本報告首頁所列作者為高盛全球投資研究部分析師，除非另有說明。任何本報告中研究企業(yè)所需的特定公司法定披露見上文：包括即將進行交易的承銷商或副承銷商，1%或其他股權，特定服務的補償，客戶關系種類，之前擔任承銷商或副承銷商的公開發(fā)行，擔任董事，擔任股票做市及／或專家的角色。高盛擔任或可能擔任本報告中所涉及發(fā)行方的債券（或相關衍生品）以下為額外要求的披露：股權及重大利益沖突:高盛的政策為禁止其分析師、分析師屬下專業(yè)人員及其家庭成員持有分析師負責研究的任何公司的證券。分析師薪酬:分析師薪酬部分取決于高盛的盈利，其中包括投資銀行的收入。分析師擔任高級職員或董事:高盛的政策通常禁止其分析師、分析師屬下人員及其家庭成員擔任分析師負責研究的任何公司的高級職員、董事或顧問。非美國分析師:非美國分析師可能與高盛無關聯(lián)，因此可以不受FINRA2241條FINRA2242條對于與所研究公司的交流、公開露面及持有交易證券的限制。構不是澳大利亞經授權的存款機構（1959年《銀行法》所定義），因此不在澳大利亞境內提供銀行服務，也不經營銀行業(yè)務。本研究報告或本報告的其他形式內容只可分發(fā)予根據(jù)澳大利亞公司法定義的”批發(fā)客戶”，在事先獲得高盛許可的情況下可以有例外。在撰寫研究報告期間，GoldmanSachsAustralia全球投資研究部的職員可能參與本研究報告中所討論證券的發(fā)行公司或其他實體組織的現(xiàn)場調研或會議。在某些情況下，如果視具體情形GoldmanSachsAustralia認為恰當或合理，此類調研或會議的成本可能部分或全部由該證券發(fā)行人承擔。如本報告內容包含任何金融產品建議，則該建議僅為一般建議，且高盛提出該建議時并未考慮客戶的目標、財務狀況或需求。客戶在就此類建議采取行動之前，應結合其自身目標、財務狀況和需求來考慮該建議的適當性。高盛澳大利亞和新西蘭的利益披露，以及高盛澳大利亞賣方研究獨立性制度聲明請參見冊分析師為本報告開頭部分標明的第一作者，除非報告末另有說明。加拿大:這些信息僅供您參考，在任何情況下都不應被理解為GoldmanSachs&Co.LLC對加拿大證券購買者進行有關任何加拿大證券交易的廣告、要約或征求行為。GoldmanSachs&Co.LLC未在適用的加拿大證券法規(guī)下注冊為任何加拿大司法管轄區(qū)內的交易商，通常不被允許交易加拿大證券，并且可能被禁止在加拿大某些司法管轄區(qū)內銷售某些證券和產品。若您想在加拿大交易任何加拿大證券或其他產品，請聯(lián)系GoldmanSachsCanadaInc.(高盛集團的關聯(lián)機構)或其他已注冊的加拿大交易商。香港:可從高盛（亞洲）有限責任公司獲取有關本報告中所研究公司的證券的額外資料。印度:可從高盛（印度）證券私人有限公司（分析師印度證券交易委員會(SEBI)編號的證券（1956年印度《證券合同(管理)法》條款2(h)之定義）的1%或更高比例。證券市場投資會受到市場風險的影響。請在投資之前仔細閱讀所有相關文件。在SEBI注冊并獲得NISM認證并非對該中間機構表現(xiàn)的擔保，亦不能對投資者回報做出保障。高盛（印度）證券私人有限公司投資者支持部門電另行同意，本報告無論以何種方式取得，僅供《金融服務與資本市場法》定義的“專業(yè)投資者”使用?？蓮母呤ⅲ▉喼蓿┯邢挢熑喂臼谞柗止精@取有款機構”。本研究報告以及本報告的其他形式內容只可分發(fā)給2008年財務顧問法案定義的“批發(fā)客戶”，在事先獲得高盛許可的情況下可以有例外。高究報告并非俄羅斯法律所定義的廣告，而是不以產品推廣為主要目的的信息和分析，也不屬于俄羅斯法律所界定的評估行為。研究報告不構成俄羅斯法律法規(guī)定義的個性化投資建議，并非針對某個具體客戶，在報告準備階段也未分析客戶的財務狀況、投資特征或風險特征。高盛不對某個客戶或任何其他人基于本報告可能做出的任何投資決策承擔責任。新加坡:高盛（新加坡）私人）（報告承擔法律責任，若有由本研究報告所引發(fā)或與本研究報告相關的任何事宜，請聯(lián)系高盛（新加坡）私人公司。臺灣:本信息僅供參考，未經允許不得翻印。投資者應當謹慎考慮他們自身的投資風險，投資結果由投資者自行負責。英國:在英國根據(jù)金融市場行為監(jiān)管局的定義可被分類為私人客戶的人士參閱本報告的同時應當參閱高盛以往對本報告研究企業(yè)的研究報告，并應當參考高盛國際已經發(fā)給這些客戶的風險警告資料。該風險警告資料復本，以及本報告中采用部分金融辭匯的解釋可向高盛國際索取。歐盟和英國:與歐盟委員會實施條例(EU)(2016/958)（歐盟議會和歐盟理事會條例(EU)No596/2014的補充條款,規(guī)定了有關投資建議或其他投資策略的推薦或建議之信息的客觀陳述,以及對特定利益或利益沖突進行披露的技術安排應達到的監(jiān)管技術標準；英國脫離歐盟和歐洲經濟區(qū)之后該實施條例被納日本:高盛證券株式會社是在關東財務局注冊（注冊號：No.69）的金融工具交易商，同時也是日本證券業(yè)協(xié)會日本金融期貨業(yè)協(xié)會、第二類金融工具公司協(xié)會、日本投資信托協(xié)會以及日本投資顧問協(xié)會的成員。股票買賣需要繳納與客戶事先約定的傭金及消費稅。關于日本證券交易所、日本證券交易商協(xié)會或日本證券金融公司所要求的適用的信息披露，請參見與公司有關的法定披露部分。高盛全球投資研究部在全球范圍內為高盛的客戶制作并分發(fā)研究產品。高盛分布在其全球各辦事處的分析師提供行業(yè)和公司的研究，以及宏觀經濟、貨GoldmanSachs&Co.LLC分發(fā)；在香港由高盛（亞洲）有限責任公司分發(fā)；在印度由高盛（印度）證券私人有限公司分發(fā)；在日本由高盛證券株式會社分發(fā)；在韓國由高盛（亞洲）有限責任公司首爾分公司分發(fā)；在新西蘭由新加坡由高盛（新加坡）私人公司（公司號：198602165W）分發(fā)；在美國由高盛集團分發(fā)。高盛國際已批準本研究報高盛國際（由審慎監(jiān)管局授權并接受金融市場行為監(jiān)管局和審慎監(jiān)管局的監(jiān)管）已批準本研究報告在英國分發(fā)。歐洲經濟區(qū):由高盛國際（由審慎監(jiān)管局授權并接受金融市場行為監(jiān)管局和審慎監(jiān)管局的監(jiān)管）向歐洲經濟區(qū)內的以下司法管轄區(qū)分發(fā)研究報告：盧森堡大公國、意大利、比利時王國、丹麥王國、挪威王國、芬蘭共和國和愛爾蘭共和國；由GSI-SuccursaledeParis（巴黎分公司；由法國審慎監(jiān)管管理局授權并接受審慎監(jiān)管管理局和金融市場管理局的監(jiān)管）在法國分發(fā)研究報告；由GSI-SucursalenEspaia（馬德里分公司；在西班牙由國家證券市場委員會授權）在西班牙王國分發(fā)研究報告；由GSI-S成立的信貸機構，在單一監(jiān)管機制下接受歐洲央行的直接審慎監(jiān)督，在其他方面接受德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局(BundesanstaltfürFinanzdienstleistungsaufsicht,BaFin)和德國聯(lián)邦銀行的監(jiān)督，由該機構向德意志聯(lián)邦共和國和歐洲經濟區(qū)內高盛國區(qū)分發(fā)研究報告，此外，由GSBE哥本哈根分公司filialafGSBE,Tyskland（接受丹麥金融監(jiān)管局的監(jiān)督）在丹麥王國分發(fā)研究報告；由GSBE-SucursalenEspa?a（馬德里分公司；在有限范圍內接受西班牙銀行的地方監(jiān)督）在西班牙王國分發(fā)研究報告；由GSBE-SuccursaleItalia（米蘭分公司；在相關在意大利分發(fā)研究報告；由GSBE-SuccursaledeParis（巴黎分公司；接受金融市場管理局和審慎監(jiān)管管理局的監(jiān)督）在法國分發(fā)研究報告；由GSBE-本