煤炭行業(yè)2025年度煤炭周期與紅利雙邏輯再筑黃金時(shí)代2.0

1動(dòng)力煤：政策性煤種，煤價(jià)反彈后將維持區(qū)間波動(dòng)23CONTENTS煤炭復(fù)盤：周期與紅利兼具，高盈利合理且可持續(xù)煉焦煤：市場(chǎng)化煤種，煤價(jià)受益政策具備完全彈性45風(fēng)險(xiǎn)提示投資策略：周期與紅利兼具，低估值且四主線布局煤炭復(fù)盤：周期與紅利兼具，高盈利合理且可持續(xù)復(fù)盤煤炭二十年，煤炭股多數(shù)時(shí)間體現(xiàn)為周期屬性，煤炭股價(jià)與煤價(jià)基本存在同漲同跌的相關(guān)性；近三年時(shí)間，煤炭股開始體現(xiàn)出紅利屬性，尤其是2023年四季度開始，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩且利率有所下行，煤炭股已演變?yōu)榫邆洮F(xiàn)金流充沛且高股息的特質(zhì)，成為防御性投資配置策略的首選。截至目前，煤炭股的紅利屬性深入人心，但實(shí)際上煤炭股作為傳統(tǒng)的周期股，其周期屬性仍舊存在，當(dāng)前煤炭股已具備了周期與紅利的雙重屬性。煤炭?jī)r(jià)格雖從2021年以來持續(xù)性回落，但更準(zhǔn)確的表述是“向合理回歸”，當(dāng)前煤價(jià)已處于近四年低位，且是合理且可持續(xù)的高盈利，這亦是未來布局煤炭股的價(jià)值基礎(chǔ)。煤價(jià)判斷：動(dòng)力煤價(jià)格反彈后將區(qū)間波動(dòng)，煉焦煤價(jià)格反彈具備完全彈性動(dòng)力煤屬于政策煤種，我們判斷價(jià)格仍將在箱體區(qū)間內(nèi)震蕩（即800-1000元），當(dāng)前正處于區(qū)間的下限，從而也具備向上彈性且表現(xiàn)

為區(qū)間內(nèi)的彈性。800元底部支撐主要原因包括：一是產(chǎn)地較高煤價(jià)能一定程度紓解地方財(cái)政壓力；二是電廠受限于“煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制”，在一定程度上保煤價(jià)即是保電價(jià)；三是疆煤外運(yùn)存在800元港口價(jià)格的臨界值影響；四是煤化工和油化工存在成本優(yōu)勢(shì)的競(jìng)爭(zhēng)，布油70美金與港口煤價(jià)800元所制烯烴成本相當(dāng)。1000元頂部判斷主要原因包括：政策調(diào)控“煤和電盈利平衡”的限價(jià)要求、電廠盈虧平衡線的采購行為。煉焦煤屬于市場(chǎng)化煤種，我們判斷價(jià)格更多由供需基本面決定，當(dāng)前仍處于低位，且充分受益經(jīng)濟(jì)政策發(fā)

力，具備向上的彈性且是完全彈性。通過“煉焦煤與動(dòng)力煤價(jià)格的比值”可作為煉焦煤價(jià)格底部判斷的參考，即若秦港動(dòng)力煤價(jià)存在800元支撐，則煉焦煤價(jià)格存在1920元的支撐，當(dāng)前焦煤已處于超跌狀態(tài)。煉焦煤基本面供縮需增仍在演繹，需求端的穩(wěn)增長政策持續(xù)出新，且特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)，其對(duì)中國的外貿(mào)高壓將促使國內(nèi)經(jīng)濟(jì)再轉(zhuǎn)型內(nèi)循環(huán)，對(duì)地產(chǎn)和基建將有更多支持。投資建議：周期與紅利雙邏輯，四主線布局

我們認(rèn)為在資本市場(chǎng)慢牛的背景下，市場(chǎng)的投資存在情緒上的脈沖，煤炭板塊具備周期與紅利的雙重屬性，即攻守兼?zhèn)?，將是資金配

置的重要板塊。主線一，周期彈性邏輯：冶金煤彈性受益標(biāo)的【平煤股份、淮北礦業(yè)、潞安環(huán)能、山西焦煤】,動(dòng)力煤彈性受益標(biāo)的

【廣匯能源、兗礦能源、晉控煤業(yè)、山煤國際】；主線二，穩(wěn)健紅利邏輯：高股息及潛力受益標(biāo)的【中國神華、中煤能源、陜西煤業(yè)、

新集能源】；主線三，破凈股（

PB＜1）修復(fù)邏輯：【上海能源（

0.79）、永泰能源（

0.83）、甘肅能化（

0.92）、蘭花科創(chuàng)

（0.81）】；主線四，民企信用資質(zhì)修復(fù)邏輯：【廣匯能源、永泰能源】。5、風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險(xiǎn)；供需錯(cuò)配引起的風(fēng)險(xiǎn)；可再生能源加速替代風(fēng)險(xiǎn)。從2003年到2022年的二十年間，煤炭行業(yè)指數(shù)可以分為6個(gè)主要階段。除流動(dòng)性因素外，影響煤炭指數(shù)的主要因素為煤炭?jī)r(jià)格，煤價(jià)驅(qū)動(dòng)股價(jià)，股價(jià)跟隨煤價(jià)，

而總需求和總供給決定煤炭?jī)r(jià)格，煤炭指數(shù)以周期邏輯為主。2003-2006年：我國GDP快速增長，能源消費(fèi)快速提升，煤炭需求增長，疊加煤價(jià)市場(chǎng)化改革，煤價(jià)由2003年均價(jià)264元/噸上漲到2006年均價(jià)427元/噸，漲幅達(dá)62%；煤炭指數(shù)由2003年初的876點(diǎn)逐漸上漲到2006年年末的1277點(diǎn)，漲幅達(dá)53%。2007-2008年：經(jīng)濟(jì)增長致需求增長，受流動(dòng)性寬裕影響，資產(chǎn)價(jià)格大幅提升，資產(chǎn)泡沫后發(fā)生金融危機(jī)，股市出現(xiàn)大幅波動(dòng)。煤價(jià)由2007年初的460元/噸，上漲到2008年7月的965元/噸，后又在12月回調(diào)到510元/噸；煤炭指數(shù)亦由2007年初的1300點(diǎn)，上漲到2007年10月的

6135點(diǎn)，后又大幅回調(diào)到2008年11月初的1344點(diǎn)。2009-2010年：經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，國內(nèi)四萬億刺激需求，流動(dòng)性寬裕，煤價(jià)中樞繼續(xù)抬高，2009年煤炭均價(jià)600元/噸，2010年均價(jià)746元/噸，漲幅達(dá)24%；同時(shí)，煤炭產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，股價(jià)隨煤價(jià)上漲，煤炭指數(shù)由2009年初的1637點(diǎn)上漲到2010年12月末的4303點(diǎn)。圖1：復(fù)盤2003年-2021年煤炭指數(shù)與煤價(jià)走勢(shì)，此20年內(nèi)煤炭股價(jià)以周期邏輯為主數(shù)據(jù)來源：Wind2003-2006年GDP快速增長，疊加煤價(jià)市場(chǎng)化改革，煤價(jià)中樞抬高2007-2008年經(jīng)濟(jì)增長，流動(dòng)性寬裕，資金泡沫后金融危機(jī)爆發(fā)2009-2010年四萬億刺激需求，流動(dòng)性寬裕，需求及產(chǎn)能快速擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)增速放緩，需求增長不及供給，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩供給側(cè)改革加速去產(chǎn)能，“雙碳”政策下能源結(jié)構(gòu)調(diào)整預(yù)期疊加疫情影響煤炭需求不足05001,0001,500恢復(fù)，煤炭去產(chǎn)能

2,000導(dǎo)致供給2021年疫后需求

2,5007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000煤炭開采指數(shù)秦皇島港:平倉價(jià):動(dòng)力末煤(Q5500,山西產(chǎn),元/噸,右軸)2011-2015年 2016-2020年從2003年到2022年的二十年間，煤炭行業(yè)指數(shù)可以分為6個(gè)主要階段，除流動(dòng)性因素外，影響煤炭指數(shù)的主要因素為煤炭?jī)r(jià)格，煤價(jià)驅(qū)動(dòng)股價(jià)，股價(jià)跟隨煤價(jià)，

而總需求和總供給決定煤炭?jī)r(jià)格，煤炭指數(shù)以周期邏輯為主。2011-2015年：GDP增速由2010年的10.6%下降至2015年的7%，煤炭消費(fèi)量自2014年開始連續(xù)三年下滑；同時(shí)，前期煤炭產(chǎn)能擴(kuò)張，造成供給嚴(yán)重過剩，煤價(jià)下跌，期間股價(jià)跟隨下跌。煤價(jià)由2011年初的785元/噸，下跌到2015年末的360元/噸左右；股價(jià)從2011年初的4272點(diǎn)下跌到2015年末的1871點(diǎn)附近。2016-2020年：2015年11月，中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議首次提出“供給側(cè)改革”，煤炭行業(yè)大量落后產(chǎn)能被淘汰；2020年能源結(jié)構(gòu)調(diào)整預(yù)期疊加疫情影響煤炭需求，煤價(jià)回歸區(qū)間震蕩，煤價(jià)維持在500-700元/噸左右，股價(jià)亦在1500-2000點(diǎn)的區(qū)間震蕩。2021-2022年：2021年疫后需求恢復(fù)，GDP增速提升至8.5%，“十三五”期間去產(chǎn)能致供給不足，煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)上漲，股價(jià)跟隨持續(xù)上漲。煤價(jià)由2021年初的805元/噸，到2021年10月的2000元/噸以上，股價(jià)亦由年初的1784點(diǎn)左右上漲到年末的2443點(diǎn)。圖1：復(fù)盤2003年-2021年煤炭指數(shù)與煤價(jià)走勢(shì)，此20年內(nèi)煤炭股價(jià)以周期邏輯為主數(shù)據(jù)來源：Wind2003-2006年GDP快速增長，疊加煤價(jià)市場(chǎng)化改革，煤價(jià)中樞抬高2007-2008年經(jīng)濟(jì)增長，流動(dòng)性寬裕，資金泡沫后金融危機(jī)爆發(fā)2009-2010年四萬億刺激需求，流動(dòng)性寬裕，需求及產(chǎn)能快速擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)增速放緩，需求增長不及供給，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩供給側(cè)改革加速去產(chǎn)能，“雙碳”政策下能源結(jié)構(gòu)調(diào)整預(yù)期疊加疫情影響煤炭需求不足05001,0001,500恢復(fù)，煤炭去產(chǎn)能

2,000導(dǎo)致供給2021年疫后需求

2,5007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000煤炭開采指數(shù)秦皇島港:平倉價(jià):動(dòng)力末煤(Q5500,山西產(chǎn),元/噸,右軸)2011-2015年 2016-2020年2022年1月-2022年3月，股價(jià)與煤價(jià)同步上漲，周期彈性體現(xiàn)；2022年5月-2022年6月，煤價(jià)平穩(wěn)運(yùn)行，股價(jià)波動(dòng)上行并創(chuàng)年內(nèi)新高，

股價(jià)與煤價(jià)脫敏，高股息紅利邏輯體現(xiàn)；2022年10月-2023年8月，股價(jià)與煤價(jià)雙雙震蕩式下行，周期彈性體現(xiàn)；2023年8月-2023年10月，股價(jià)與煤價(jià)同步震蕩上行，周期彈性體現(xiàn)；2023年11月-2024年3月，煤價(jià)平穩(wěn)運(yùn)行，股價(jià)大幅上行再創(chuàng)新高，股價(jià)與煤價(jià)脫

敏，高股息紅利邏輯體現(xiàn)；2024年3月-2024年4月，股價(jià)與煤價(jià)同步下行，周期彈性體現(xiàn)；2024年5月-6月，股價(jià)與煤價(jià)同步上漲，周期彈性體現(xiàn)；

2024年6月-7月，股價(jià)與煤價(jià)同步下行，周期彈性體現(xiàn)；2024年9月-10月中旬，煤價(jià)與股價(jià)同步上漲，周期彈性體現(xiàn)。數(shù)據(jù)來源：Wind煤價(jià)平穩(wěn)運(yùn)行，股價(jià)波動(dòng)上行煤價(jià)平穩(wěn)運(yùn)行，股價(jià)波動(dòng)上行2000240028003200360040005008001100140017002000圖3：多數(shù)體現(xiàn)周期彈性，但高股息紅利邏輯已明顯體現(xiàn)秦皇島港:平倉價(jià):動(dòng)力末煤(Q5500,山西產(chǎn),元/噸)煤炭開采指數(shù)(右軸)股價(jià)與煤價(jià)少數(shù)時(shí)間存在一定程度的反相關(guān)，且均出現(xiàn)在4月附近，如2022年4月與2024年4月，推測(cè)是對(duì)后續(xù)煤價(jià)和年報(bào)業(yè)績(jī)的改善預(yù)期的體現(xiàn)。在股價(jià)上述預(yù)期改善反應(yīng)之后，股價(jià)同樣會(huì)再次出現(xiàn)明顯回調(diào)，反而是為下一次上漲催化劑的兌現(xiàn)做鋪墊，如：股價(jià)2022年4月上漲之后即迎來明顯回調(diào)，繼而實(shí)現(xiàn)了2022年5月-2022年7月的煤價(jià)高位橫盤且高股息紅邏輯兌現(xiàn)的股價(jià)持續(xù)上漲；股價(jià)2024年4月上漲之后即迎來明顯回調(diào)，繼而實(shí)現(xiàn)了2024年5月-2024年6月的煤價(jià)穩(wěn)步上漲且周期彈性邏輯兌現(xiàn)的股價(jià)持續(xù)上漲。數(shù)據(jù)來源：Wind2000240028003200360040005008001100140017002000圖4：少數(shù)體現(xiàn)反相關(guān)，但為下一次持續(xù)上漲做鋪墊秦皇島港:平倉價(jià):動(dòng)力末煤(Q5500,山西產(chǎn),元/噸)煤炭開采指數(shù)(右軸)從財(cái)報(bào)的發(fā)布時(shí)間來看，考慮到2022年報(bào)與2023Q1幾乎同時(shí)發(fā)布，且2021-2022年是煤企業(yè)績(jī)同比上漲的階段，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生正影響，不需要另做分析。然而，2023H1及以后的財(cái)報(bào)出現(xiàn)了業(yè)績(jī)明顯下滑，負(fù)向業(yè)績(jī)表現(xiàn)有可能會(huì)影響股價(jià)走勢(shì)。從煤炭指數(shù)與煤價(jià)復(fù)盤、以及2023H1之后的財(cái)報(bào)發(fā)布時(shí)間來看，負(fù)向業(yè)績(jī)表現(xiàn)對(duì)煤炭指數(shù)的影響僅小幅的回調(diào)（如2023三季報(bào)、2023年報(bào)2024及一季報(bào)、2024中報(bào)），所以推斷2024年三季報(bào)業(yè)績(jī)延續(xù)同比回落且股價(jià)下跌后，煤炭板塊仍有望上行。圖6：財(cái)報(bào)公布季對(duì)股價(jià)影響小，之后仍舊回歸上漲盈利負(fù)增長階段數(shù)據(jù)來源：Wind2023中報(bào)2023三季報(bào)2023年報(bào)&2024一季報(bào)2024中報(bào)2024圖5：煤炭板塊年內(nèi)歸母凈利延續(xù)同比下滑20002400三季報(bào)

28003200360040005008001100140017002000秦皇島港:平倉價(jià):動(dòng)力末煤(Q5500,山西產(chǎn),元/噸) 煤炭開采指數(shù)(右軸)中國神華股價(jià)與煤價(jià)復(fù)盤，多處和“煤炭指數(shù)與煤價(jià)復(fù)盤”類似，但有三個(gè)時(shí)間段走出了明顯的阿爾法（α），即：2023年1月-2023年8月，煤炭?jī)r(jià)格單邊下行，但神華股價(jià)基本處于橫盤狀態(tài)；2024年6月-2024年7月，煤炭?jī)r(jià)格小幅回落，但神華股價(jià)仍維持上

行；2024年8月-2024

年9月，煤炭?jī)r(jià)格小幅回落，但神華股價(jià)有小幅抬升。反映神華的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性和高股息成為資金防御性配置的首選。數(shù)據(jù)來源：Wind5045403530252015105050070090011001300150017001900圖7：中國神華股價(jià)相對(duì)于煤價(jià)體現(xiàn)出更強(qiáng)的韌性，且具備阿爾法α秦皇島港:平倉價(jià):動(dòng)力末煤(Q5500,山西產(chǎn))中國神華:收盤價(jià):右軸α體現(xiàn)α體現(xiàn)α體現(xiàn)從財(cái)報(bào)的發(fā)布時(shí)間來看，考慮到2022年報(bào)與2023Q1幾乎同時(shí)發(fā)布，

且2021-2022年是神華業(yè)績(jī)同比上漲的階段，

對(duì)股價(jià)產(chǎn)生正影響，

不需要另做分析。然而，2023H1及以后的財(cái)報(bào)出現(xiàn)了業(yè)績(jī)下滑，負(fù)向業(yè)績(jī)表現(xiàn)有可能會(huì)影響股價(jià)的走勢(shì)。從神華股價(jià)與煤價(jià)復(fù)盤、以及2023H1之后的財(cái)報(bào)發(fā)布時(shí)間來看，負(fù)向業(yè)績(jī)表現(xiàn)對(duì)神華股價(jià)的影響微乎其微（如2023中報(bào)、2024中報(bào)），或許僅存在非常小幅的回調(diào)（如2023三季報(bào)、2023年報(bào)及2024一季報(bào)），預(yù)計(jì)2024三季報(bào)之后雖回頭，神華股價(jià)仍有望上行。數(shù)據(jù)來源：Wind5045403530252015105050070090011001300150017001900圖9：財(cái)報(bào)公布季，對(duì)中國神華股價(jià)影響微乎其微，之后仍舊回歸上漲秦皇島港:平倉價(jià):動(dòng)力末煤(Q5500,山西產(chǎn))中國神華:收盤價(jià):右軸盈利負(fù)增長階段圖8：中國神華年內(nèi)歸母凈利延續(xù)同比下滑2023中報(bào)2023三季報(bào)2023年報(bào)&2024一季報(bào)2024中報(bào)2024三季報(bào)煤企穩(wěn)定&持續(xù)高分紅，構(gòu)建估值提升邏輯。2022-2023年，年度長協(xié)基準(zhǔn)價(jià)675元，較2020-2021年的535元大幅提升，2023年以來，動(dòng)力煤年度長協(xié)價(jià)格高位穩(wěn)定。比例方面：隨著發(fā)改委對(duì)煤炭中長期合同監(jiān)管工作的重視，電煤中長期合同比例逐漸提升。長協(xié)價(jià)格穩(wěn)定、比例提升，煤企盈利有望高位確定，再疊加持續(xù)高分紅邏輯，有望帶來估值重構(gòu)。未來現(xiàn)貨波動(dòng)幅度收斂，也將有利于業(yè)績(jī)穩(wěn)定性提升。中國神華業(yè)績(jī)穩(wěn)定性高&持續(xù)高分紅帶來估值重構(gòu)。2020年以前，中國神華估值始終低于煤炭板塊。中國神華體量較大，具有“煤電路港航化”一體化經(jīng)營模式，中國神華經(jīng)營穩(wěn)健性高于行業(yè)，業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定。2010-2020年，中國神華PE始終低于整個(gè)煤炭板塊，部分年份彈性遠(yuǎn)不及煤炭板塊。2021年下半年，中國神華估值偏低的邏輯發(fā)生了反轉(zhuǎn)，2021年11月以來中國神華PE基本都高于板塊PE。2024年11月1日，中國神華PE（TTM）為14.19倍，煤炭板塊平均PE為12.59倍，中國神華高12.7%。數(shù)據(jù)來源：Wind圖11：2020年以前中國神華PE始終低于板塊 圖12：2022年以來中國神華PE逐漸高于板塊50454035302520151050煤炭PE（TTM） 中國神華PE（TTM）數(shù)據(jù)來源：Wind圖10：基準(zhǔn)價(jià)上調(diào)后長協(xié)價(jià)顯著提升數(shù)據(jù)來源：Wind圖13：

2021-2022動(dòng)力煤價(jià)格高位且寬幅波動(dòng)，2023年下半年起高位震蕩（元/噸）數(shù)據(jù)來源：Wind圖14：

2021-2022煉焦煤價(jià)格高位且寬幅波動(dòng)，2023年V型反轉(zhuǎn)，2024年4月反彈（元/噸）數(shù)據(jù)來源：Wind圖15：

2021以來原油價(jià)格持續(xù)上漲，2022-2023年俄烏/巴以沖突下價(jià)格高位震蕩，OPEC+限產(chǎn)及中東局勢(shì)進(jìn)一步催化油價(jià)數(shù)據(jù)來源：Wind圖16：

2021以來歐洲能源價(jià)格持續(xù)上漲，2022年俄烏沖突下價(jià)格高位震蕩，2023年下半年以來整體維持震蕩（便士/色姆）數(shù)據(jù)來源：Wind1動(dòng)力煤：政策性煤種，煤價(jià)反彈后將維持區(qū)間波動(dòng)23CONTENTS煤炭復(fù)盤：周期與紅利兼具，高盈利合理且可持續(xù)煉焦煤：市場(chǎng)化煤種，煤價(jià)受益政策具備完全彈性45風(fēng)險(xiǎn)提示投資策略：周期與紅利兼具，低估值且四主線布局?jǐn)?shù)據(jù)來源：煤炭市場(chǎng)網(wǎng)新批及核增產(chǎn)能有限，且短時(shí)無法貢獻(xiàn)產(chǎn)量。新建礦是增加供應(yīng)的最主要形式，2020年煤價(jià)處在發(fā)改委的政策管控區(qū)間，煤炭供需基本平衡，政策層面對(duì)于新增煤礦項(xiàng)目持謹(jǐn)慎態(tài)度，新批建煤礦項(xiàng)目大幅減少；2021年提出碳中和政策，煤企面對(duì)2030年的碳達(dá)峰目標(biāo)，投建新礦井的意愿明顯減弱，資本開支主要用于礦井的維護(hù)以及機(jī)械化、智能化的更新替代，且新建礦基本需要3年左右，短期無法供應(yīng)更多產(chǎn)量。2020年以來新疆新批復(fù)產(chǎn)能明顯增加，但疆煤大多就地消化且出疆量受運(yùn)力及價(jià)格影響，對(duì)內(nèi)地供給影響有限。核增產(chǎn)能方面，2022年發(fā)改委已集中推進(jìn)了煤礦產(chǎn)能核增，再核增則空間已有限。產(chǎn)能儲(chǔ)備制度真實(shí)效果仍存較大不確定性。2024年4月發(fā)改委及能源局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于建立煤炭產(chǎn)能儲(chǔ)備制度的實(shí)施意見》，力爭(zhēng)到2027年形成3億噸/年左右的可調(diào)度產(chǎn)能儲(chǔ)備。根據(jù)規(guī)劃，該制度短期內(nèi)難以對(duì)煤炭供需格局產(chǎn)生影響，長期來看儲(chǔ)備主體以及如何匹配投入產(chǎn)出尚不明確，存在較大不確定性。礦難頻發(fā)及財(cái)政訴求，安監(jiān)束縛產(chǎn)量釋放。增產(chǎn)保供背景下煤礦生產(chǎn)高負(fù)荷，采掘接續(xù)緊張的問題愈發(fā)突出。2023年以來安全事故頻發(fā)，國家礦山安全監(jiān)察局對(duì)煤礦安全專項(xiàng)整治活動(dòng)階段性開展。地方政府因財(cái)政訴求，對(duì)較高煤價(jià)存在一定的依賴，可通過安監(jiān)收緊開工率等手段來支撐煤價(jià)，如2024年山西省主動(dòng)減量有望在未來延續(xù)。圖17：2020年以來，新批產(chǎn)能數(shù)量明顯減少 圖18：2024年煤礦開工率難有大幅提升（晉陜蒙）數(shù)據(jù)來源：發(fā)改委、能源局圖19：海外新增煤炭產(chǎn)能有限（百萬噸）海外產(chǎn)能澳洲增加，但印尼和俄羅斯明顯減少。根據(jù)IEA對(duì)海外主要煤礦項(xiàng)目梳理，測(cè)算2023-2027年新增煤礦投產(chǎn)產(chǎn)能分別為7645、2380、11460、7335、3150萬噸，其中澳洲產(chǎn)能增加大，但目前對(duì)中國進(jìn)口煤影響更大的印尼和俄羅斯的新增產(chǎn)能呈現(xiàn)遞減趨勢(shì)，印尼2025年及以后無新增產(chǎn)能，澳洲的增量未來更多可能由印度等新興經(jīng)濟(jì)體消化。實(shí)際產(chǎn)量與產(chǎn)能方向相悖。從產(chǎn)量來看，近幾年產(chǎn)能與產(chǎn)銷的相悖在澳洲、印尼、俄羅斯均有體現(xiàn)，如：2024年1-6月澳煤產(chǎn)量2.14億噸，明顯低于2020和2021年水平；2024年1-9月印尼煤炭累計(jì)產(chǎn)量6.25億噸，近幾月基本與2023年同期持平；2024年1-9月俄羅斯煤炭產(chǎn)量3.09億噸，同比-3.8%。近期在第九屆亞太不銹鋼產(chǎn)業(yè)大會(huì)上，印尼鎳礦商協(xié)會(huì)于11月5日透露，印尼計(jì)劃效仿此前的鎳礦出口禁令，對(duì)鈷、煤炭、銅、鋁土礦、硅等12種礦產(chǎn)資源以及16種非礦產(chǎn)商品實(shí)施新的出口禁令，雖然此舉執(zhí)行難度較大，但仍能看到海外政策對(duì)產(chǎn)量產(chǎn)生印象。此外對(duì)實(shí)際產(chǎn)量影響的可能還包括其他政策與天氣等因素。數(shù)據(jù)來源：印尼能礦部數(shù)據(jù)來源：IEA數(shù)據(jù)來源：Wind圖21：印尼煤炭產(chǎn)量增速下滑（萬噸）圖22：俄羅斯煤炭產(chǎn)量彈性有限且同比下滑（百萬噸）圖20：澳煤產(chǎn)量難恢復(fù)2020年水平（百萬噸）數(shù)據(jù)來源：澳大利亞政府網(wǎng)76.523.8114.673.431.5圖23：截至2023年3月31日，印度火電裝機(jī)量中蒸汽輪機(jī)裝機(jī)量占89.29%印度動(dòng)力煤進(jìn)口需求仍將大幅提升。煤電為印度最主要的供電方式。近年來印度居民和工業(yè)部門用電需求高漲，盡管印度提高煤炭自主供應(yīng)能力，但考慮到礦井建成投產(chǎn)需要一定時(shí)間。據(jù)我們測(cè)算，在中性情形下，印度動(dòng)力煤（非煉焦煤）需求預(yù)計(jì)從2022-2023FY的10億噸提升至2029-2030FY的15.51億噸，印度進(jìn)口動(dòng)力煤預(yù)計(jì)從2022-2023FY的1.82億噸提升至2025-2026FY的2.37億噸。印度煤炭進(jìn)口量已顯著提升。2022年以來，隨著疫后經(jīng)濟(jì)回暖，印度對(duì)電煤需求顯著增加，2022-2023FY

進(jìn)口非煉焦煤1.82

億噸，

同比+19.9%，2024-2025FY4-8M進(jìn)口非煉焦煤0.79億噸，同比+14.7%。印度對(duì)中國動(dòng)力煤煤進(jìn)口的爭(zhēng)奪效應(yīng)或逐步顯現(xiàn)。與中國進(jìn)口結(jié)構(gòu)相似，印度非煉焦煤進(jìn)口主要來源于印尼，未來印度對(duì)印尼非煉焦煤進(jìn)口需求或彈性向上，疊加印尼經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下國內(nèi)動(dòng)力煤消費(fèi)需求提升，或在一定程度上擠占中國動(dòng)力煤進(jìn)口空間。數(shù)據(jù)來源：印度中央電力局圖24：2022年以來印度非煉焦煤進(jìn)口量顯著提升表1：2022-2023FY至2029-2030FY印度非煉焦煤進(jìn)口量預(yù)測(cè)（億噸）數(shù)據(jù)來源：印度煤炭部、

ICMW數(shù)據(jù)來源：印度煤炭部、ICMW數(shù)據(jù)來源：Wind、BP、Energy

Institute、印度煤炭部、印度中央電力局圖25：與中國進(jìn)口結(jié)構(gòu)相似，印度動(dòng)力煤進(jìn)口主要來源于印尼2024年進(jìn)口煤增速已收窄且影響因素或是一次性的。2024年1-9月我國進(jìn)口煤累計(jì)同比+13.5%，對(duì)比2023年同期+66.8%的增速，已大幅回落。2024年截至10月的煤炭進(jìn)口量增加，我們推測(cè)主要原因：一是2024年1月1日起恢復(fù)煤炭進(jìn)口關(guān)稅，關(guān)稅成本提升導(dǎo)致貿(mào)易商和下游客戶搶先簽訂進(jìn)口訂單；二是澳煤進(jìn)口恢復(fù)，澳洲動(dòng)力煤重新回流到中國，且國內(nèi)實(shí)行容量電價(jià)后電廠對(duì)高卡煤需求提升。關(guān)稅恢復(fù)明確政策導(dǎo)向，2025年進(jìn)口或難有增量。進(jìn)口煤是調(diào)控國內(nèi)煤價(jià)的重要手段，主要目的是實(shí)現(xiàn)“煤和電兩個(gè)產(chǎn)業(yè)的盈利平衡”。2024年之前煤價(jià)高位且國內(nèi)供給增量已經(jīng)最大化，從而取消關(guān)稅鼓勵(lì)進(jìn)口煤成為了下調(diào)煤價(jià)的重要方法。當(dāng)前煤價(jià)已經(jīng)回歸到相對(duì)合理水平，政策鼓勵(lì)進(jìn)口的目的已經(jīng)淡化，未來有望重新恢復(fù)為對(duì)國內(nèi)煤企市場(chǎng)份額的保護(hù)。2024年1月1日起恢復(fù)，其本意也是抑制進(jìn)口煤的增長，但搶簽進(jìn)口訂單和澳煤回落則使實(shí)際進(jìn)口量并未反映政策初衷，2025年及以后有望貫徹政策的真實(shí)導(dǎo)向。圖27：2022年澳煤占比較小圖26：2024年1-10月煤炭進(jìn)口量同比增速下滑（萬噸，%）數(shù)據(jù)來源：Wind圖28：2023年進(jìn)口澳煤放開使占比恢復(fù)數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind經(jīng)濟(jì)有望回暖，用電需求或進(jìn)一步改善。2024年9月24日以來，貨幣政策、財(cái)政政策顯著發(fā)力，各部門相繼召開新聞發(fā)布會(huì)加強(qiáng)政策預(yù)期引導(dǎo)，已宣布降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)、降低政策利率0.2個(gè)百分點(diǎn)、降低一年期MLF0.3個(gè)百分點(diǎn)、降低存量房貸利率約0.5個(gè)百分點(diǎn)、創(chuàng)設(shè)金融機(jī)構(gòu)互換便利及回購增持再貸款政策、增發(fā)特別國債支持國有大型銀行加強(qiáng)一級(jí)核心資本、較大規(guī)模地增加債務(wù)額度支持地方政府化解隱性債務(wù)、房地產(chǎn)442政策、新增6萬億地方債額度化解地方隱性債務(wù)等一些列政策組合拳，顯著加大逆周期調(diào)節(jié)力度，有望加速經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，電力需求需求有望改善。2024年1-9月國內(nèi)全社會(huì)用電量同比+7.9%，增速維持高位，隨著經(jīng)濟(jì)回暖用電需求提升，全社會(huì)用電量增速有望進(jìn)一步提升。水電存在不確定性，火電仍是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的中流砥柱。展望2025年，水電出力或同比下降。2024年水電出力表現(xiàn)為近幾年最好，且集中于6-8月用電高峰期，擠壓了火電需求，從長江來水周期看，2025年大概率弱于今年，高基數(shù)下水電旺季出力或同比轉(zhuǎn)負(fù)，夏季火電需求有望得到提振。此外，本輪從2023年5月持續(xù)至2024年4月的厄爾尼諾現(xiàn)象已經(jīng)結(jié)束，2025年進(jìn)入拉尼娜氣候周期，南方降水或減少，冷冬概率加大，夏冬兩季的煤炭需求有望增加。圖29：2024年1-9月全社會(huì)用電量繼續(xù)大增 圖30：三峽水位改善，但后續(xù)來水仍存不確定性 圖31：

三峽出庫量降至新低，持續(xù)性具有不確定性數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind迎峰度冬&復(fù)蘇拉動(dòng)，電廠日耗將進(jìn)入上行階段。北方11月15日開啟集中供暖，沿海八省電廠日耗即將進(jìn)入“迎峰度冬”高煤耗階段，同時(shí)經(jīng)濟(jì)的見底復(fù)蘇有望拉動(dòng)用電量需求，當(dāng)前日耗處于淡季底部，將進(jìn)入冬季日耗上行階段。電廠高庫存常態(tài)化，港口階段補(bǔ)庫。從庫存來看，電廠由于年度長協(xié)比例的大幅提升，高庫存未來將成為常態(tài)化，對(duì)煤炭?jī)r(jià)格的影響較小。港口庫存有更多貿(mào)易商參與，具有主動(dòng)補(bǔ)庫和去庫的行為，對(duì)價(jià)格存在影響，迎峰度冬將至，當(dāng)前港口補(bǔ)庫需求較強(qiáng)，庫存持續(xù)上升，有望對(duì)煤價(jià)形成持續(xù)支撐。數(shù)據(jù)來源：煤炭市場(chǎng)網(wǎng)圖32：電廠日耗淡季不淡，高于去年同期水平（萬噸/天）圖34：迎峰度冬下秦皇島港補(bǔ)庫支撐煤價(jià)（萬噸）數(shù)據(jù)來源：Wind圖33：沿海八省電廠庫存高位常態(tài)化（萬噸）數(shù)據(jù)來源：煤炭市場(chǎng)網(wǎng)，非電需求三行業(yè)邊際影響大。動(dòng)力煤非電需求主要分布在化工、建材、冶金等行業(yè)，2024年前三季度占比分別為6.9%、6.5%、4.2%。煤化工開工率受益于秋季旺季和穩(wěn)增長。2024年以來煤化工開工率同比維持高位，進(jìn)入“金九銀十”旺季，開工率顯著上行，截至2024年11月7日，甲醇開工率82.3%，同比+7.8pct。2024年9月底以來穩(wěn)增長政策組合拳顯著發(fā)力后，煤化工開工率維持高位上行態(tài)勢(shì)。煤化工開工率受益于“煤油價(jià)差”。海外原油價(jià)格上漲，煤頭路線相較于油頭路線更具備成本優(yōu)勢(shì)，從而煤化工企業(yè)開工率提升，進(jìn)而提高化工煤需求量。2024年1-10月，布倫特原油期貨結(jié)算均價(jià)為81.3美元/噸，對(duì)應(yīng)煤頭路線煤炭港口價(jià)為991.5元/噸，而同期煤炭港口均價(jià)僅為864.3元/噸，煤化工相較較油化工的成本優(yōu)勢(shì)突出。煤化工項(xiàng)目批復(fù)及投產(chǎn)持續(xù)增加，耗煤量仍將提升。以政策上“原料用能不計(jì)入能耗雙控考核”，未煤化工項(xiàng)目帶來增量空間，晉陜蒙近年來新批煤化工產(chǎn)能逐步規(guī)劃和投建，以新疆為例，作為我國煤炭?jī)?chǔ)量第三大省份也是未來煤炭產(chǎn)能主要增量地區(qū)，目前在建及規(guī)劃煤制氣340億米3

、煤制油400萬噸、煤制烯烴410萬噸，是當(dāng)前在產(chǎn)產(chǎn)能的6-10倍，將顯著提升煤化工用煤需求，煤化工有望成為煤炭需求增量的重要來源。圖35：2024年前三季度非電動(dòng)力煤需求中，化工、建材、冶金加熱行業(yè)合計(jì)占比份額高數(shù)據(jù)來源：Wind圖36：甲醇開工率受益于穩(wěn)增長政策和煤油價(jià)差數(shù)據(jù)來源：Wind表2：不同烯烴生產(chǎn)路線成本比較數(shù)據(jù)來源：《中國進(jìn)口乙烷裂解制乙烯產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)》（龔華俊等）圖37：新疆煤化工在建及規(guī)劃項(xiàng)目遠(yuǎn)超當(dāng)前在產(chǎn)產(chǎn)能數(shù)據(jù)來源：政府官網(wǎng)、各公司環(huán)評(píng)報(bào)告、各公司招標(biāo)公告冶金與水泥受益于房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)。冶金下游主要是粗鋼生產(chǎn)，水泥下游應(yīng)用領(lǐng)域主要為房地產(chǎn)、基建、農(nóng)村建設(shè)，兩者均與宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)。9月26日中央政治局會(huì)議首次提出“要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”，為房地產(chǎn)行業(yè)定下新基調(diào)。2024年10月17日，國新辦發(fā)布會(huì)上住房城鄉(xiāng)建設(shè)部會(huì)同有關(guān)部門推出“4+4+2”房地產(chǎn)政策“組合拳”，包括：“四取消”即取消限購、限售、限價(jià)、普通住宅和非普通住宅標(biāo)準(zhǔn)；“四降低”即降低住房公積金貸款利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，降低首套及二套房最低首付比例至，降低存量貸款利率，降低“賣舊買新”換購住房稅費(fèi)負(fù)擔(dān)；“兩取消”即通過貨幣化安置等方式新增實(shí)施100萬套城中村和危舊房改造，以及年底前將地產(chǎn)

“白名單”項(xiàng)目的貸款規(guī)模增加到超4萬億。預(yù)計(jì)冶金和水泥需求將恢復(fù)。冶金加熱用動(dòng)力煤是被忽視的非電煤需求。冶金行業(yè)不僅使用“煉焦煤生產(chǎn)的焦炭”作為還原劑，也會(huì)使用動(dòng)力煤用于高爐的加熱，其需求量與鐵水產(chǎn)量呈正相關(guān)。今年以來鐵水產(chǎn)量雖同比回落，但仍具有韌性，且9月以來保持環(huán)比上行趨勢(shì)，在9月房地產(chǎn)新政刺激下，房地產(chǎn)有望止跌企穩(wěn)，鐵水需求有望持續(xù)修復(fù)，“冶金加熱用的動(dòng)力煤”的需求量也有望提升。數(shù)據(jù)來源：Wind圖38：鐵水日均產(chǎn)量仍處于上行趨勢(shì)圖39：水泥開工率受益政策支持?jǐn)?shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)來源：Wind、國家發(fā)改委電煤以年度長協(xié)為主。2022-2024年動(dòng)力煤年度長協(xié)港口價(jià)格合理區(qū)間為570—770元，基準(zhǔn)價(jià)為675元，有明確的計(jì)算公式計(jì)算每月的年度長協(xié)價(jià)格。此外對(duì)主要產(chǎn)煤省份的坑口年度長協(xié)價(jià)格也明確了上下限，實(shí)際交易中年度長協(xié)多以區(qū)間上限成交。無論以每月的年度長協(xié)參考價(jià)還是以上限價(jià)格成交，售價(jià)均表現(xiàn)很強(qiáng)的穩(wěn)定性。港口現(xiàn)貨價(jià)格800元/噸支撐明顯。自2023年10月起，港口現(xiàn)貨煤價(jià)緩慢下行，2024年3月前整體上維持在900元/噸以上的高位，2024年3月以來下游需求偏弱（電煤進(jìn)入淡季+非電恢復(fù)不及預(yù)期），價(jià)格跌破900元/噸，但4月觸及800元/噸附近時(shí)出現(xiàn)較為明顯反彈，當(dāng)前煤價(jià)基本維持在800元/噸價(jià)格以上水平。非電用煤對(duì)現(xiàn)貨價(jià)影響變大。對(duì)于水泥、化工、冶金等用煤，發(fā)改委文件也明確了其在一定程度上不受限價(jià)管控，在電煤保供政策下，當(dāng)前港口價(jià)更多體現(xiàn)出的是非電市場(chǎng)煤的影響，隨著需求增加，非電煤對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格影響更大。圖40：年度長協(xié)定價(jià)合理區(qū)間為570-770元/噸表3：煤炭供需平衡表（億噸）數(shù)據(jù)來源：Wind表4：動(dòng)力煤供需平衡表（億噸）數(shù)據(jù)來源：Wind我們判斷動(dòng)力煤價(jià)格將在箱體區(qū)間里震蕩，當(dāng)前處于價(jià)格底部且反映出區(qū)間內(nèi)彈性，價(jià)格區(qū)間是：800-1000元。底部判斷：之前我們一直判斷港口動(dòng)力煤價(jià)在800元存在很強(qiáng)支撐，主要原因包括：一是產(chǎn)地開工率受安監(jiān)的影響下降且較高煤價(jià)也能一定程度紓解地方財(cái)政壓力；二是電廠受限于“煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制”，在一定程度上保煤價(jià)即是保電價(jià)；此外煤電雙方交易存在800元的另類長協(xié)；三是疆煤外運(yùn)存在800元港口價(jià)格的臨界值影響，煤炭出疆量敏感度較高；四是煤化工和油化工存在成本優(yōu)勢(shì)的競(jìng)爭(zhēng)，即體現(xiàn)煤和油價(jià)格的聯(lián)動(dòng)，布油70美金與港口煤價(jià)800元所制烯烴成本相當(dāng)。頂部判斷：我們判斷港口動(dòng)力煤價(jià)高點(diǎn)在1000，主要原因包括：一是電廠的報(bào)表盈虧平衡線是950元，上漲會(huì)減緩電廠的追漲采購的節(jié)奏，最終上沖至1000元；二是電廠的現(xiàn)金盈虧平衡線是1100元，上漲會(huì)嚴(yán)重影響電廠盈利從而抑制現(xiàn)貨煤采購；三是政策上對(duì)動(dòng)力煤現(xiàn)貨的政策約束，年度長協(xié)上限770的1.5倍，即1155元，會(huì)有提前抑制價(jià)格上漲的舉措。1動(dòng)力煤：政策性煤種，煤價(jià)反彈后將維持區(qū)間波動(dòng)23CONTENTS煤炭復(fù)盤：周期與紅利兼具，高盈利合理且可持續(xù)煉焦煤：市場(chǎng)化煤種，煤價(jià)受益政策具備完全彈性45風(fēng)險(xiǎn)提示投資策略：周期與紅利兼具，低估值且四主線布局未來新增產(chǎn)能非常有限，保供政策主要傾向動(dòng)力煤。一是煉焦煤用于“煤焦鋼”產(chǎn)業(yè)鏈，成本可以向下游傳導(dǎo)，政策層面對(duì)煉焦煤供給沒有太多支持傾向，自2019年以來幾乎沒有批復(fù)過新產(chǎn)能，且煤炭保供核增等也只適用于動(dòng)力煤；二是煉焦煤資源相對(duì)稀缺，且由于煤化程度和地質(zhì)因素，礦井多為埋藏較深的井工礦，新資源較少；三是碳中和大背景下，煤企對(duì)井工礦新投產(chǎn)意愿較弱。2023年煉焦煤產(chǎn)量4.9億噸，同比-0.3%（同期煉焦煤+動(dòng)力煤總產(chǎn)量同比+3.4%）；2024年1-9月煉焦煤產(chǎn)量3.5億噸，同比-5.5%，而同期動(dòng)力煤產(chǎn)量28.5億噸，同比+2.9%，保供政策主要針對(duì)動(dòng)力煤，煉焦煤產(chǎn)量已開始出現(xiàn)下滑。查三超背景下2024年焦煤產(chǎn)量有所下滑。一是動(dòng)力煤供給緊張時(shí)，煉焦煤企業(yè)受到政策的指導(dǎo)會(huì)降低洗選率，多產(chǎn)動(dòng)力煤少產(chǎn)煉焦精煤；二是隨著部分煤礦資源已經(jīng)枯竭，出煤量逐漸減少；三是煉焦煤因?yàn)槊嘿|(zhì)好埋藏深，更容易出現(xiàn)安全隱患，2023年生產(chǎn)事故較多發(fā)，山西2024年“查三超”及政府穩(wěn)產(chǎn)保供要求下預(yù)計(jì)減產(chǎn)7800萬噸，由于山西焦原煤占省內(nèi)煤炭產(chǎn)量約54.5%，則7800萬噸減產(chǎn)對(duì)應(yīng)4251萬噸焦原煤減少，假設(shè)按照45%洗出率估算則焦精煤將減少1913萬噸，占2023年全國煉焦煤產(chǎn)量的3.9%，該缺口很難從其他省份得以彌補(bǔ)。截至2024年9月，全國煉焦煤產(chǎn)量累計(jì)為3.5億噸，累計(jì)同比-5.5%。圖42：查三超背景下煉焦煤全年產(chǎn)量或顯著下滑（萬噸）數(shù)據(jù)來源：Wind圖41：2023年國內(nèi)焦煤產(chǎn)量4.9億噸，同比-0.3%數(shù)據(jù)來源：Wind

備注：其中2024年為1-9月數(shù)據(jù)-15%-12%-9%-6%-3%03000200010004000500060001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月2022年 2023年 2024年2024年累計(jì)同比(右軸)0%印度煉焦煤供不應(yīng)求，對(duì)外依存度維持高位。印度計(jì)劃到2030年粗鋼產(chǎn)能由2022年的1.6億噸提升至3億噸，粗鋼產(chǎn)量由2022年的1.3億噸提升至2030年的2.55億噸，且計(jì)劃在2030-31FY將高爐煉鋼比例提升至60-65

，印度煉焦煤需求或?qū)⒖焖偬嵘Ｇ矣捎谟《葻捊姑赫加《让禾靠們?chǔ)量的比重較低，疊加印度煉焦煤質(zhì)量較差、洗選難度較高，印度煉焦煤供應(yīng)顯著依賴進(jìn)口，近年來印度煉焦煤進(jìn)口依賴度整體呈上行趨勢(shì)，2023-24FY印度煉焦煤對(duì)外依存度達(dá)46.55

。印度煉焦煤進(jìn)口爭(zhēng)奪效應(yīng)或致中國煉焦煤進(jìn)口趨緊。據(jù)我們測(cè)算，印度煉焦精煤需求量預(yù)計(jì)從2022-23FY的0.61億噸提升至2029-30FY的1.37億噸，在煤炭供需平衡下，印度需進(jìn)口煉焦精煤量預(yù)計(jì)從2022-23FY的0.56億噸提升至2029-30FY的1.30億噸。澳大利亞為印度第一大煉焦煤進(jìn)口來源國，近年來澳洲焦煤進(jìn)口高成本致印度進(jìn)口澳洲焦煤減少，若未來進(jìn)口成本回落，印度進(jìn)口澳洲煉焦煤的數(shù)量有望恢復(fù)增長，將影響中國進(jìn)口澳洲焦煤數(shù)量。同時(shí)，近年來印度進(jìn)口俄羅斯煉焦煤需求持續(xù)高增，考慮到俄羅斯東部鐵路運(yùn)力有限，部分俄羅斯煉焦煤運(yùn)力或向印度轉(zhuǎn)移，中國進(jìn)口俄羅斯煉焦煤增量面臨印度的爭(zhēng)奪。數(shù)據(jù)來源：印度煤炭部備注：印度一個(gè)完整財(cái)年為當(dāng)年4月至次年3月數(shù)據(jù)來源：

Wind、BP、Energy

Institute、印度煤炭部、印度中央電力局圖44：印度進(jìn)口煉焦煤主要來源于澳大利亞，且近年來印度進(jìn)口俄煉焦煤數(shù)量快速增長數(shù)據(jù)來源：印度煤炭部、ICMW

備注：2024-25FY更新至2024年4-8月數(shù)據(jù)60%52%44%36%28%20%0.70.60.50.40.30.20.10圖43：2023-24FY印度煉焦煤對(duì)外依存度為46.55% 表5：印度進(jìn)口煉焦煤量預(yù)計(jì)將快速增長（億噸）煉焦煤進(jìn)口（億噸）煉焦煤對(duì)外依存度（右軸）澳洲焦煤已被結(jié)構(gòu)性替代，且或受澳洲出口管制。2020年之前澳洲焦煤進(jìn)口量占我國煉焦煤總進(jìn)口量的40%以上，進(jìn)口量在3000萬噸左右，2020年后進(jìn)口量大幅下滑，2023年起澳煤進(jìn)口雖已放開，但澳洲焦煤進(jìn)口占比仍處于較低水平，2024年前三季度中國進(jìn)口澳焦煤比重僅為6.3%，而俄羅斯和蒙古焦煤占比大幅提升，已結(jié)構(gòu)性替代。2023年10月，受澳洲國防和貿(mào)易伙伴需求的影響，澳洲政府或?qū)?duì)煉焦煤列入“關(guān)鍵礦產(chǎn)”

清單，中國進(jìn)口澳焦煤量或難大增。蒙古焦煤先揚(yáng)后抑，未來或受運(yùn)力制約。

2023年蒙煤通關(guān)量恢復(fù)，2024年上半年進(jìn)口量同比大幅增長，但下半年逐月回落，我們推測(cè)蒙煤通關(guān)或已達(dá)上限，主因當(dāng)前運(yùn)力已接近瓶頸。鐵路運(yùn)輸仍受到“寬軌轉(zhuǎn)窄軌”的接駁站建設(shè)制約。俄羅斯焦煤進(jìn)口受運(yùn)力和政策限制。歐盟禁運(yùn)俄煤后，俄煤出口中國持續(xù)增加，2023年中國進(jìn)口俄羅斯煉焦煤高達(dá)2607萬噸，同比+23.7%。受西方制裁下，俄羅斯大力兜售煤炭，但自2022年9月以來，俄羅斯已出現(xiàn)運(yùn)力不足問題，其東部運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)落后，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)短期改善有限，目前運(yùn)力已達(dá)瓶頸。此外近期俄羅斯決定自2023年10月1日起至2024年底對(duì)包括煤炭在內(nèi)的多種商品施行彈性關(guān)稅政策，我國也恢復(fù)了對(duì)俄羅斯煤炭進(jìn)口關(guān)稅，成本增加下預(yù)計(jì)俄羅斯焦煤進(jìn)口量將受抑制。數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind圖46：蒙煉焦煤?jiǎn)卧逻M(jìn)口量或已達(dá)瓶頸（萬噸） 圖47：運(yùn)力和政策限制俄煉焦煤進(jìn)口量（萬噸）數(shù)據(jù)來源：Wind60%40%20%0%1.51.00.50.0圖45：澳洲焦煤進(jìn)口已被結(jié)構(gòu)性替代（萬噸）中國:煉焦煤:進(jìn)口量（億噸）中國:煉焦煤:進(jìn)口量:澳大利亞（億噸）澳煤進(jìn)口占比數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind圖50：2024年1-9月鋼材出口累計(jì)同比+20.8%數(shù)據(jù)來源：Wind-50-30-101030502018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-05圖48：2024年1-9月國內(nèi)制造業(yè)投資完成額累計(jì)同比9.3%中國:固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比中國:固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比中國:房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比21%14%7%0%-7%-14%-21%15000120009000600030000圖49：2024年1-10月中厚板產(chǎn)量同比+12.3%2024年1-10月產(chǎn)量（萬噸） 同比（右軸）制造業(yè)支撐國內(nèi)用鋼需求。在當(dāng)前房地產(chǎn)投資增速延續(xù)負(fù)增長的情況下，汽車制造、綠色能源等行業(yè)快速發(fā)展帶動(dòng)了中厚板等鋼材消費(fèi)增長。截至2024年10月，國內(nèi)主要鋼廠中厚板產(chǎn)量累計(jì)為6613萬噸，同比+12.3%，主要鋼廠螺紋鋼和線材產(chǎn)量9515/3852萬噸，同比-9.7%/-13.5%，制造業(yè)成為國內(nèi)用鋼需求的重要支撐。2024年1-9月中國鋼材產(chǎn)量10.4億噸，同比-0.1%，鋼材生產(chǎn)仍具韌性。鋼材出口高增對(duì)沖國內(nèi)疲弱需求。2024年9月中國鋼材出口量同比環(huán)比均實(shí)現(xiàn)大幅增長，9月單月出口鋼材1015萬噸，環(huán)比+6.8%，同比+25.9%，1-9月累計(jì)出口鋼材8071萬噸，同比+20.8%。2024年1-9月鋼材出口量占國內(nèi)鋼材產(chǎn)量比重為7.7%，鋼材出口高增對(duì)沖國內(nèi)疲弱需求。-60-3003060902016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07中國:出口數(shù)量:鋼材:當(dāng)月值:同比中國:出口數(shù)量:鋼材:累計(jì)值:同比資料來源：貿(mào)易夜航特朗普贏得2024年美國大選，2025年或啟動(dòng)對(duì)華加征關(guān)稅。特朗普宣布在2024年總統(tǒng)選舉中獲勝，即將開始其第二任美國總統(tǒng)之旅。在特朗普的第一個(gè)總統(tǒng)任期內(nèi)，頻繁地將關(guān)稅作為一種經(jīng)濟(jì)外交手段，本次特朗普上臺(tái)后，接下來有可能對(duì)所有進(jìn)口商品征收10

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的關(guān)稅，并可能針對(duì)所有中國進(jìn)口商品征收至少60

的關(guān)稅，此外，還有可能計(jì)劃逐步停止從中國進(jìn)口所有必需品，包括電子產(chǎn)品、鋼鐵和藥品，相應(yīng)關(guān)稅政策或于2025年下半年落地。美加征關(guān)稅或擠壓中國出口，地產(chǎn)基建成為內(nèi)循環(huán)政策著力點(diǎn)。如果特朗普上臺(tái)后對(duì)華實(shí)施加征關(guān)稅政策，將直接打擊中國的出口產(chǎn)業(yè)，對(duì)中國政府而言，關(guān)鍵在于以我為主，堅(jiān)定不移地通過擴(kuò)張性政策來穩(wěn)增長與化解風(fēng)險(xiǎn)。目前我國中央財(cái)政還有較大舉債和赤字提升空間，未來逆周期調(diào)節(jié)力度有望進(jìn)一步增強(qiáng)，通過刺激投資、消費(fèi)的內(nèi)需方式以積極對(duì)沖特朗普上臺(tái)后可能引發(fā)的出口增速減緩風(fēng)險(xiǎn)，未來煤炭需求，尤其是焦煤需求有望進(jìn)一步改善。表6：特朗普接下來有可能采取的6大貿(mào)易主張資料來源：中華人民共和國中央人民政府、山西省人民政府、酒泉市發(fā)展和改革委員會(huì)近期“一攬子”地產(chǎn)基建支撐政策陸續(xù)出臺(tái)，地產(chǎn)基建需求有望改善。9月26日中央政治局會(huì)議首次提出“要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”，為房地產(chǎn)行業(yè)定下新基調(diào)；10月17日國新辦座談會(huì)上公布了“四個(gè)取消、四個(gè)降低、兩個(gè)增加”的政策組合拳，市場(chǎng)信心有所恢復(fù)。10月份商品房成交已同環(huán)比實(shí)現(xiàn)“雙增長”，其中10月份全國新建商品房網(wǎng)簽成交量同比+0.9

，比9月份同比擴(kuò)大12.5pct，自去年6月份連續(xù)15個(gè)月下降后首次實(shí)現(xiàn)增長，全國二手房網(wǎng)簽成交量同比增長8.9

，連續(xù)7個(gè)月同比增長，新建商品房和二手房成交總量同比增長3.9

，自今年2月份連續(xù)8個(gè)月下降后首次實(shí)現(xiàn)增長；10月份全國新建商品房網(wǎng)簽成交量環(huán)比增長6.7

，二手房網(wǎng)簽成交量環(huán)比增長4.5

，新建商品房和二手房成交總量環(huán)比增長5.8

，10月新建商品房和二手房成交量環(huán)比雙雙提升，亦是2007年起首次“銀十”超過“金九”，表明一攬子政策效果初顯。表7：近期“一攬子”地產(chǎn)&基建支持政策短期來看，鋼廠盈利率明顯回升，冬季鐵水日均產(chǎn)量雖下行但焦化廠仍有補(bǔ)庫需求。9月24日以來，財(cái)政政策、貨幣政策以及穩(wěn)地產(chǎn)、促消費(fèi)政策頻出，有效引導(dǎo)需求預(yù)期轉(zhuǎn)好，帶動(dòng)鋼材價(jià)格回升，鋼廠盈利明顯改善，截至2024年11月初，國內(nèi)247家鋼廠盈利率已達(dá)61.1

，大幅高于2022年/2023年同期水平的10

/16.9

。9月以來，在“金九銀十”需求旺季以及政策支持下，鋼廠鐵水日均產(chǎn)量出現(xiàn)反彈，一般而言，鐵水日均產(chǎn)量進(jìn)入冬季將有所回落，但實(shí)際上焦化廠進(jìn)入冬季后將啟動(dòng)焦煤補(bǔ)庫，說明焦煤在冬季的補(bǔ)庫需求大于冬季的真實(shí)消耗需求，這亦是過去焦煤價(jià)格在冬季出現(xiàn)漲價(jià)的重要原因。中長期來看，政策發(fā)力或帶動(dòng)焦煤需求提升，焦煤或?yàn)槊航逛摦a(chǎn)業(yè)鏈中最具彈性的品種。煉焦煤需求主要跟隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的成材需求而波動(dòng)，未來基建將一如既往發(fā)揮兜底左右，地產(chǎn)有望在一攬子增量政策加碼發(fā)力下企穩(wěn)回升，伴隨鋼廠利潤修復(fù)，鐵水復(fù)產(chǎn)加快，煉焦煤需求或觸底反彈，成為煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈中最具彈性的品種。圖51：國內(nèi)247家鋼廠盈利率明顯回升（%）數(shù)據(jù)來源：Wind圖53：主要鋼廠鐵水日均產(chǎn)量自9月以來反彈（萬噸）數(shù)據(jù)來源：Wind01-0301-2302-2103-1304-0304-2405-1506-0506-2607-1708-0708-28091-810-0910-3011-2012-1112-312020 2021 2022 2023 2024120100806040200圖52：冬季獨(dú)立焦化廠有煉焦煤補(bǔ)庫需求（萬噸）數(shù)據(jù)來源：Wind表8：煤炭供需平衡表（億噸）數(shù)據(jù)來源：Wind表9：煉焦煤供需平衡表（億噸）數(shù)據(jù)來源：Wind0.00.71.42.12.83.508001600240032004000我們判斷價(jià)格更多由供需基本面決定，當(dāng)前仍處于低位，具備向上的彈性且是完全彈性。之前通過“煉焦煤與動(dòng)力煤價(jià)格的比值”可作為煉焦煤價(jià)格底部判斷的參考（2023年港口焦煤價(jià)格/動(dòng)力煤價(jià)格=2.4），即若秦港動(dòng)力煤價(jià)存在800元支撐，則煉焦煤價(jià)格存在1920元的支撐，截至2024年11月8日，京唐港主焦煤庫提價(jià)為1640元/噸，側(cè)面反映當(dāng)前焦煤價(jià)格處于超跌狀態(tài)。由于特朗普上臺(tái)后或?qū)χ袊诱麝P(guān)稅，未來國內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)力度有望進(jìn)一步增強(qiáng)，通過刺激地產(chǎn)基建投資、消費(fèi)等內(nèi)需方式以對(duì)沖特朗普上臺(tái)后可能引發(fā)的出口增速減緩風(fēng)險(xiǎn)，未來焦煤需求有望進(jìn)一步改善，疊加國內(nèi)供給或已接近上限，進(jìn)口