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認(rèn)證類型：個(gè)人認(rèn)證

認(rèn)證主體：任**（實(shí)名認(rèn)證）

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IP屬地：北京 上傳時(shí)間：2024-11-30 格式：DOCX 頁(yè)數(shù)：46 大小：4.88MB 積分：30 舉報(bào) 版權(quán)申訴

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1海外黃金股觀察系列之五相關(guān)研究位震蕩，金價(jià)續(xù)創(chuàng)新高-2024/11/02一，黃金價(jià)格創(chuàng)新高-2024/10/27暮英雄，尚能飯否？-2024/10/25購(gòu)史，鑄就黃金龍頭-2024/10/22需求，金價(jià)創(chuàng)新高-2024/10/19埃爾拉多黃金資產(chǎn)優(yōu)化不斷，建設(shè)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富。（1）公司發(fā)展歷史悠久，建設(shè)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富：公司發(fā)展歷史可追溯至1992年，通過持續(xù)的收并購(gòu)，公司在全球建設(shè)運(yùn)營(yíng)多個(gè)黃金礦山，2023年黃金權(quán)益產(chǎn)量為48.5萬(wàn)盎司。（2）深耕近東、北美金礦資源，礦山資產(chǎn)持續(xù)更替。埃爾拉多黃金是一家全球性的金礦開采公司，在公司發(fā)展歷程中開發(fā)過墨西哥、巴西、中國(guó)、土耳其、加拿大、希臘、羅馬尼亞等多個(gè)國(guó)家的礦山，目前聚焦于土耳其、加拿大和希臘的優(yōu)質(zhì)礦山進(jìn)行開發(fā)，持續(xù)開辟新的增長(zhǎng)點(diǎn)。（3）老礦山進(jìn)入成熟期，新項(xiàng)目蓄勢(shì)待發(fā)：從財(cái)務(wù)指標(biāo)上看，公司營(yíng)收整體穩(wěn)中有升，今年以來(lái)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，主要受益于黃金價(jià)格上漲。近年來(lái)，公司資本支出持續(xù)增加，不斷投入Skouries等新增項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)。從公司2024-2027年指引來(lái)看，公司黃金產(chǎn)量將繼續(xù)保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，新項(xiàng)目也將帶來(lái)銅等其他金屬增量，公司利潤(rùn)有望持續(xù)增長(zhǎng)。公司布局多座優(yōu)質(zhì)金礦，發(fā)展?jié)摿善?。從?chǔ)量來(lái)看，公司旗下共有6座礦山貢獻(xiàn)儲(chǔ)量，截至2023年9月份，公司的黃金權(quán)益儲(chǔ)量合計(jì)為11.72百萬(wàn)盎司，平均品位為1.04g/t；從資源量來(lái)看，公司旗下共有10座礦山貢獻(xiàn)資源量（9座金礦，1座多金屬礦含銀鉛鋅公司的黃金資源量（探明+控制的）合計(jì)為22.79百萬(wàn)盎司，平均品位為1.02g/t。產(chǎn)量來(lái)看，公司黃金產(chǎn)量整體穩(wěn)中有升。2018-2023年，公司黃金產(chǎn)量從34.91萬(wàn)盎司增長(zhǎng)到48.51萬(wàn)盎司，年復(fù)合增長(zhǎng)率約6.8%，整體產(chǎn)量呈現(xiàn)穩(wěn)中有升趨勢(shì)，主要受益于LamaqueComplex礦穩(wěn)步放量，目前是公司最大黃金生產(chǎn)礦山。成本端來(lái)看，公司黃金成本近幾年小幅上行。2018-2023年，公司黃金現(xiàn)金運(yùn)營(yíng)成本從625美元/盎司增長(zhǎng)到743美元/盎司，總現(xiàn)金成本從650美元/盎司增長(zhǎng)到850美元/盎司，全維持成本（AISC）從994美元/盎司增長(zhǎng)到1220美元/盎司，黃金成本上升主要由于銷售成本和維持性支出的增加。分礦山來(lái)看，集中分布土耳其、加拿大和希臘，土耳其的核心資產(chǎn)（黃金權(quán)益產(chǎn)量占比49.7%）為K?§lada?金礦和Efem?ukuru金礦。加拿大的核心資產(chǎn)（黃金權(quán)益產(chǎn)量占比36.5%）為L(zhǎng)amaqueComplex金礦；希臘的核心資產(chǎn)（黃金權(quán)益產(chǎn)量占比13.8%）為Olympias金礦。未來(lái)看點(diǎn)：埃爾拉多黃金是中型黃金公司，老礦山逐漸進(jìn)入成熟期，未來(lái)的成長(zhǎng)需要關(guān)注新礦山能否順利投產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)儲(chǔ)備：1）新項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度。公司預(yù)計(jì)Skouries項(xiàng)目于2025年底商業(yè)化生產(chǎn)，到2027年實(shí)現(xiàn)黃金產(chǎn)量20萬(wàn)盎司，成為公司黃金產(chǎn)量最大的礦山，對(duì)應(yīng)2023-2027年公司整體黃金產(chǎn)量的CAGR為10%；同時(shí)，Skouries項(xiàng)目也會(huì)生產(chǎn)銅精礦，公司預(yù)計(jì)到2027年實(shí)項(xiàng)目外，公司還有PeramaHill、Sapes、Bourlamaque礦山處于早期勘探論證階段，關(guān)注公司后期的持續(xù)勘探結(jié)果。這些礦山資產(chǎn)位于現(xiàn)有在產(chǎn)項(xiàng)目附近，公司可以最大限度地調(diào)動(dòng)臨近資源進(jìn)行投入開發(fā)，復(fù)制現(xiàn)有礦山建設(shè)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，有利于零散礦山進(jìn)行整合，降低整體運(yùn)營(yíng)成本。3）業(yè)務(wù)版圖拓展。公司持續(xù)收并購(gòu)其他中小型礦業(yè)公司，公司未來(lái)仍計(jì)劃通過勘探和收購(gòu)吸納新的黃金和其他金屬礦山資源，使用針對(duì)性地框架和模型定位最有前景的礦山地點(diǎn)，對(duì)投資組合進(jìn)行排名和評(píng)分，把握新的機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，金屬價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)深度研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，建設(shè)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富 31.1資產(chǎn)優(yōu)化不斷，聚焦近東、北美 31.2整體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，盈利持續(xù)修復(fù) 62擁有多座優(yōu)質(zhì)金礦資源，發(fā)展?jié)摿善?92.1全球主要黃金公司之一，資源稟賦優(yōu)異 92.2產(chǎn)量：新礦爬坡，近幾年公司黃金產(chǎn)量穩(wěn)中有升 132.3成本：資源優(yōu)質(zhì)，公司黃金成本近幾年小幅上行 142.4分礦山來(lái)看，公司旗下?lián)碛写罅績(jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn) 143遠(yuǎn)期增量：Skouries項(xiàng)目即將投產(chǎn)，產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)可期 214風(fēng)險(xiǎn)提示 24插圖目錄 25表格目錄 25本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，建設(shè)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富埃爾拉多黃金通過收并購(gòu)持續(xù)更替新老礦山資產(chǎn)。埃爾拉多黃金成立于1992年4月，致力于低成本地生產(chǎn)黃金。公司通過收并購(gòu)持續(xù)更新公司礦山資源，并先后于多倫多證券交易所、紐約證券交易所上市。1994年，公司的LaColorada礦山開始首次商業(yè)生產(chǎn)，并獲得該礦山100%所有權(quán)，正式開啟公司黃金版圖。1996年，公司從溫哥華證券交易所轉(zhuǎn)到多倫多證券交易所上市。1996年，公司從Gencor收購(gòu)獲得巴西的SaoBento金礦和土耳其的Efem?ukuru金礦。1996年，EldoradoCorporationLtd更名為EldoradoGoldCorporation，并與HRCDevelopmentCorporation合并。1996年，公司在土耳其Ki§lada?進(jìn)行綠地勘探，該地區(qū)未來(lái)成為公司旗艦資產(chǎn)，也是土耳其現(xiàn)在最大的金礦。2000年，LaTrinidad礦山復(fù)墾完成，公司出售LaColorada礦山，正式退出墨西哥。2005年，公司收購(gòu)AfcanMining，并獲得中國(guó)北方的灘澗山金礦，該礦山于2006年建設(shè)完成，2007年投產(chǎn)，標(biāo)志著公司黃金生產(chǎn)業(yè)務(wù)正式進(jìn)入中國(guó)。2008年，公司進(jìn)軍希臘，從FrontierPacific收購(gòu)獲得PeramaHill礦山。2008年，公司從BrazauroResources收購(gòu)獲得巴西Tocantinzinho金礦，并把SaoBento礦山出售給AnglogoldAshanti。2009年，公司收購(gòu)SinoGold，并獲得錦豐金礦和白山金礦，成為中國(guó)最大的外資黃金生產(chǎn)商。2009年，公司在紐約證券交易所上市。2012年，公司收購(gòu)EuropeanGoldfields，此次收購(gòu)不但擴(kuò)大了公司在希臘的黃金生產(chǎn)業(yè)務(wù)（Skouries、Olympias、Stratoni礦山還使得公司通過Certej礦山進(jìn)入羅馬尼亞。2014年，公司收購(gòu)GloryResources，并獲得Sapes礦山。2016年，公司向中國(guó)黃金集團(tuán)出售中國(guó)礦山資產(chǎn)，正式退出中國(guó)。2021年，公司收購(gòu)QMXGold，QMX擁有的項(xiàng)目位于Abitibi綠巖帶，緊鄰加拿大的Lamaque礦山，此次收購(gòu)可以進(jìn)一步擴(kuò)大公司加拿大項(xiàng)目的增長(zhǎng)潛力。2021年，公司向GMining出售巴西的Tocantizinho礦山，正式退出巴2022年，Stratoni礦山停產(chǎn)，進(jìn)入維護(hù)階段。2024年，Skouries礦山生產(chǎn)建設(shè)大部分完成，公司計(jì)劃于2025年底開始商業(yè)生產(chǎn)。行業(yè)深度研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4圖1：埃爾拉多黃金發(fā)展歷史資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，民生證券研究院公司是中型黃金公司，新增項(xiàng)目有發(fā)展?jié)摿Α０柪帱S金2023年黃金產(chǎn)量15.09噸，產(chǎn)量與全球前十大黃金生產(chǎn)商還有一定差距。近年來(lái)，公司保持穩(wěn)定生產(chǎn)，產(chǎn)量穩(wěn)中有增，未來(lái)仍有新增項(xiàng)目投產(chǎn)計(jì)劃，公司預(yù)計(jì)黃金產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)。圖2：2023年世界前十大黃金生產(chǎn)商和埃爾拉多黃金產(chǎn)量（單位：噸）0本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5聚焦近東、北美礦山資源。公司目前擁有在產(chǎn)礦山4座、建設(shè)中礦山1座及數(shù)個(gè)研究規(guī)劃中項(xiàng)目。在產(chǎn)礦產(chǎn)主要位于近東地區(qū)的土耳其、希臘以及北美地區(qū)的加拿大。所有在產(chǎn)礦山都以黃金為主要礦產(chǎn)，希臘的Olympias礦山還伴生有銀、鉛、鋅礦，建設(shè)中的希臘Skouries礦山主要生產(chǎn)金和銅。公司曾通過收購(gòu)控制了墨西哥、巴西、中國(guó)等地礦山，不過目前都已轉(zhuǎn)讓或停產(chǎn)。公司現(xiàn)有和未來(lái)礦山項(xiàng)目都集中在近東和北美地區(qū)，未來(lái)公司將繼續(xù)深耕這些區(qū)域，提升公司競(jìng)爭(zhēng)力。圖3：埃爾拉多黃金資產(chǎn)布局圖表1：埃爾拉多黃金的礦山資產(chǎn)礦山名稱礦山名稱金屬類型金金金-銀-鉛-鋅0金-銅0停產(chǎn)開發(fā)8金-銀03銀-鉛-鋅金6金資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6公司營(yíng)收穩(wěn)中有升。營(yíng)收方面，2020年公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)66%，2020-2023年公司營(yíng)收整體保持穩(wěn)定，復(fù)合增速為-0.6%，2024年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.87億美元，同比增長(zhǎng)25.9%。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)上來(lái)看，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)自黃金，營(yíng)收占比約為90%左右。金價(jià)上行助推2024年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。公司除21、22年虧損外均保持盈利。2021年，公司歸母凈利潤(rùn)為-1.36億美元，主要是因?yàn)橥炼淅锢H值造成的匯兌損失、Stratoni礦山的關(guān)停造成的資產(chǎn)減值和債務(wù)再融資造成財(cái)務(wù)費(fèi)用增加所致。2022年，公司歸母凈利潤(rùn)為-3.54億美元，主要是因?yàn)镵?§lada?礦山減產(chǎn)黃金產(chǎn)銷量下滑、國(guó)際形勢(shì)緊張?jiān)斐蛇\(yùn)營(yíng)成本增加和折舊、非現(xiàn)金資產(chǎn)減值增加所致。24Q1-3，由于黃金價(jià)格同比上升較多，因此公司利潤(rùn)增幅明顯。根據(jù)公司2024-2027年產(chǎn)量指引來(lái)看，Skouries礦山預(yù)計(jì)從2025年開始投產(chǎn)，公司黃金產(chǎn)量預(yù)計(jì)繼續(xù)上升，公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)有望保持增長(zhǎng)。圖4：公司營(yíng)收情況營(yíng)業(yè)收入（億美元）50圖5：公司盈利情況420資料來(lái)源：ifind，公司定期報(bào)告，民生證券研究院圖6：公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)中黃金是主要收入來(lái)源50本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7毛利率和銷售管理費(fèi)用較穩(wěn)定。公司毛利率整體較為穩(wěn)定，2022年以來(lái)有所下滑主要系成本上升所致，凈利率方面由于利潤(rùn)的波動(dòng)性較大從而也呈現(xiàn)較大的波動(dòng)，自2022年見底以后便持續(xù)的向上修復(fù)中。費(fèi)用方面，公司三費(fèi)支出中主要是財(cái)務(wù)費(fèi)用居多，而財(cái)務(wù)費(fèi)用逐年下降使得費(fèi)用占比也逐步走低，整體費(fèi)用同樣比圖7：公司毛利率凈利率情況圖8：公司三費(fèi)情況10資產(chǎn)負(fù)債率、資本開支逐年抬升。公司近年來(lái)資本開支穩(wěn)步抬升，用于支持新項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)，24Q1-3資本開支為4.23億美元，同比增長(zhǎng)54.93%，資產(chǎn)負(fù)債率為32.4%，相比23年底增加2.81個(gè)百分點(diǎn)，每年的折舊攤銷2.2億美元左右。圖9：公司資本開支情況543210圖10：公司資產(chǎn)負(fù)債率資產(chǎn)負(fù)債率行業(yè)深度研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8圖11：公司折舊與攤銷情況 0行業(yè)深度研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告92擁有多座優(yōu)質(zhì)金礦資源，發(fā)展?jié)摿善趶膬?chǔ)量來(lái)看，公司旗下共有6座礦山有儲(chǔ)量（6座均為金礦截至2023年9月份，公司的黃金權(quán)益儲(chǔ)量合計(jì)為11.72百萬(wàn)盎司，平均品位為1.04g/t，白銀權(quán)益儲(chǔ)量合計(jì)為37.45百萬(wàn)盎司，平均品位為61.00g/t，銅權(quán)益儲(chǔ)量合計(jì)為74萬(wàn)噸，平均品位為0.50%，鉛權(quán)益儲(chǔ)量合計(jì)為37.4萬(wàn)噸，平均品位為4.20%，鋅權(quán)益儲(chǔ)量合計(jì)為46.8萬(wàn)噸，平均品位為5.30%。從資源量來(lái)看，公司旗下共有10座礦山有資源量（9座金礦，1座多金屬礦含銀鉛鋅），截至2023年9月份，公司的黃金權(quán)益資源量（探明+控制的）合計(jì)為22.79百萬(wàn)盎司，平均品位為1.02g/t，白銀權(quán)益資源量合計(jì)為94.61百萬(wàn)盎司，平均品位為25.00g/t，銅權(quán)益資源量合計(jì)為111.8萬(wàn)噸，平均品位為0.47%，鉛權(quán)益資源量合計(jì)為69.2萬(wàn)噸，平均品位為5.00%，鋅權(quán)益資源量合計(jì)為91.4萬(wàn)噸，平均品位為6.60%。表2：截至2023年9月份，公司儲(chǔ)量和資源量情況匯總權(quán)益儲(chǔ)量（證實(shí)+可信）金屬量礦石量金屬量礦石量金銀金銀銅鉛鋅金屬量注：金屬量金、銀單位為千盎司，銅、鉛、鋅為千噸表3：儲(chǔ)量和資源量?jī)r(jià)格假設(shè) 儲(chǔ)量?jī)r(jià)格假設(shè)資源量?jī)r(jià)格假設(shè) 金銀銅鉛金銀銅鉛鋅$2.75/lb$2,000/t$2,400/t$2.75/lb$2,000/t$2,500/t///$3.50/lb$2,400/t$2,600/t行業(yè)深度研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10黃金板塊儲(chǔ)量細(xì)分來(lái)看，土耳其、加拿大和希臘分別有2、1、3座礦山，黃金權(quán)益儲(chǔ)量分別為4.31、0.87、6.53百萬(wàn)盎司，占比分別為36.78%、7.48%、PeramaHill、LamaqueComplex、Efem?ukuru，儲(chǔ)量占比分別為32.08%、30.98%、16.28%、8.49%、7.48%、4.69%。表4：截至2023年9月份，公司的黃金權(quán)益儲(chǔ)量g/t加拿大加拿大希臘全公司合計(jì)白銀板塊儲(chǔ)量細(xì)分來(lái)看，主要集中在希臘的2座礦山，分別為Olympias、PeramaHill，白銀權(quán)益儲(chǔ)量分別為35.81、1.64百萬(wàn)盎司，占比分別為95.62%、4.38%。表5：截至2023年9月份，公司的白銀權(quán)益儲(chǔ)量全公司合計(jì)Skouries，銅權(quán)益儲(chǔ)量主要集中在Skouries，達(dá)到74萬(wàn)噸，鉛鋅權(quán)益儲(chǔ)量集中在Olympias，權(quán)益儲(chǔ)量分別為37.4萬(wàn)噸鉛和46.8萬(wàn)噸鋅。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11表6：截至2023年9月份，公司的銅、鉛、鋅權(quán)益儲(chǔ)量%%%銅權(quán)益儲(chǔ)量合計(jì)鉛權(quán)益儲(chǔ)量合計(jì)鋅權(quán)益儲(chǔ)量合計(jì)黃金板塊資源量細(xì)分來(lái)看，土耳其、加拿大、希臘、羅馬尼亞分別有2、3、3、1座礦山，黃金權(quán)益資源量分別為7.49、3.74、9.60、3.83百萬(wàn)盎司，占比分別為32.86%、16.41%、42.13%、16.80%。分礦山來(lái)看，公司體內(nèi)黃金資源量前5大礦山分別為K?§lada?、Skouries、Certej、Olympias、LamaqueComplex，表7：截至2023年9月份，公司的黃金權(quán)益資源量加拿大0希臘羅馬尼亞全公司合計(jì)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12白銀板塊資源量細(xì)分來(lái)看，希臘和羅馬尼亞分別有3、1座礦山，黃金權(quán)益資源量分別68.40、26.21百萬(wàn)盎，占比分別為72.29%、27.71%。分礦山來(lái)看，公司體內(nèi)礦山按照白銀資源量排序分別為Olympias、Certej、Stratoni、PeramaHill，資源量占比分別為61.96%、27.71%、7.17%、3.16。表8：截至2023年9月份，公司的白銀權(quán)益資源量探明的控制的項(xiàng)目礦石量品位金屬量礦石量礦石量千噸g/t千盎司千噸希臘477000羅馬尼亞99全公司合計(jì)銅鉛鋅板塊資源量細(xì)分來(lái)看，主要分布在希臘的3座礦山，銅資源主要在Skouries礦山，權(quán)益資源量為111.8萬(wàn)噸；鉛資源主要在Olympias、Stratoni，權(quán)益資源量分別60.8、8.4萬(wàn)噸；鋅資源主要在Olympias、Stratoni，權(quán)益資源量分別79.7、11.7萬(wàn)噸。表9：截至2023年9月份，公司的銅、鉛、鋅權(quán)益資源量%%%銅權(quán)益資源量合計(jì)00鉛權(quán)益資源量合計(jì)00鋅權(quán)益資源量合計(jì)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13公司黃金產(chǎn)量整體穩(wěn)中有升。2018-2023年，公司黃金產(chǎn)量從3.49百萬(wàn)盎司增長(zhǎng)到4.85百萬(wàn)盎司，年復(fù)合增長(zhǎng)率約6.8%，整體產(chǎn)量呈現(xiàn)穩(wěn)中有升趨勢(shì)，主要受益于LamaqueComplex礦穩(wěn)步放量。LamaqueComplex礦于2019年投產(chǎn)，2019-2023年黃金產(chǎn)量從1.14百萬(wàn)盎司增長(zhǎng)到1.77百萬(wàn)盎司，目前是公司最大黃金生產(chǎn)礦山。圖12：近幾年公司黃金權(quán)益產(chǎn)量整體穩(wěn)中有增0黃金權(quán)益產(chǎn)量（盎司）增速-右軸資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院土耳其和加拿大是公司黃金的主要產(chǎn)區(qū)。2023年公司在產(chǎn)金礦4個(gè)，其中土耳其2個(gè)、加拿大1個(gè)、希臘1個(gè)。從產(chǎn)量來(lái)看，2023年土耳其黃金產(chǎn)量24萬(wàn)盎司，占比49.66%，加拿大和希臘產(chǎn)量分別為17.7、6.71萬(wàn)盎司，占比36.50%、13.84%。公司主力礦山為K?§lada?、LamaqueComplex，2023年權(quán)益產(chǎn)量都在15萬(wàn)盎司以上，加拿大的LamaqueComplex礦產(chǎn)量最高，為17.7萬(wàn)盎司。表10：2018-2023年公司細(xì)分礦山的黃金權(quán)益產(chǎn)量 合計(jì)合計(jì)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告14公司黃金成本近幾年小幅上行。2018-2023年，公司黃金現(xiàn)金運(yùn)營(yíng)成本從625美元/盎司增長(zhǎng)到743美元/盎司，總現(xiàn)金成本從650美元/盎司增長(zhǎng)到850美元/盎司，全維持成本（AISC）從994美元/盎司增長(zhǎng)到1220美元/盎司，黃金成本上升主要由勞動(dòng)力成本及消耗品成本的增加以及黃金銷售量的波動(dòng)。圖13：18年以來(lái)公司黃金成本持續(xù)上行（美元/盎司）現(xiàn)金運(yùn)營(yíng)成本總現(xiàn)金成本全維持成本（AISC)0資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院表11：2018-2023年公司細(xì)分礦山的黃金全維持成本 K?§lada?金礦位于土耳其中西部安納托利亞高原的西部邊緣，位于愛琴海海岸東部180公里的伊茲密爾和安卡拉之間。K?§lada?金礦的深入勘探始于1997年，礦山于2006年開始商業(yè)化生產(chǎn)。公司擁有礦山100%所有權(quán)。Efem?ukuru金礦位于土耳其西部伊茲密爾省的Efem?ukuru村附近，位于行業(yè)深度研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15伊茲密爾市西南約20公里。公司通過收購(gòu)Tiprag公司獲得Efemsukuru礦床的100%所有權(quán)，于2011年11月開始商業(yè)化生產(chǎn)。圖14：土耳其K?§lada?金礦和Efem?ukuru金礦資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院土耳其的K?§lada?金礦是一座露天礦。產(chǎn)量端，KI§lada莒金礦產(chǎn)量呈現(xiàn)震蕩波動(dòng)，2020-2022年礦山產(chǎn)量持續(xù)下滑，得益于礦石處理量的提升和北部堆浸系統(tǒng)在Q3投入使用，2023年產(chǎn)量出現(xiàn)回升。成本端，KI§lada莒金礦成本震蕩小幅上行，現(xiàn)金運(yùn)營(yíng)成本從2019年的435美元/盎司增長(zhǎng)到2023年的657美元/盎司，全維持成本（AISC）從2019年的593美元/盎司增長(zhǎng)到2023年的900美元/盎司，2024年生產(chǎn)成本將小幅增加，主要原因是勞動(dòng)力成本和燃料、炸藥、水泥、行業(yè)深度研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告16氰化物等輔料消耗增加。表12：K?§lada?金礦年度運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)梳理 項(xiàng)目 品位（g/t） 生產(chǎn)成本（百萬(wàn)美元）現(xiàn)金運(yùn)營(yíng)成本（美元/盎司）657 完全維持成本（美元/盎司）資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院圖15：K?§lada?金礦黃金權(quán)益產(chǎn)量0資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院圖16：K?§lada?金礦成本（美元/盎司）0資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院土耳其的Efem?ukuru金礦是一座地下礦。產(chǎn)量端，Efem?ukuru金礦產(chǎn)量呈現(xiàn)小幅下滑，黃金產(chǎn)量從2019年的10.4萬(wàn)盎司下降至2023年的8.6萬(wàn)盎司，主要因?yàn)榈V石品位的逐漸下滑。成本端，Efem?ukuru金礦成本呈現(xiàn)上行趨勢(shì)，現(xiàn)金運(yùn)營(yíng)成本從2019年的599美元/盎司增長(zhǎng)到2023年的797美元/盎司，全維持成本（AISC）從2019年的923美元/盎司增長(zhǎng)到2023年的1154美元/盎司，2024年生產(chǎn)成本將小幅增加，主要原因是勞動(dòng)力成本和輔料消耗增加。表13：Efem?ukuru金礦年度運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)梳理 項(xiàng)目黃金產(chǎn)量（盎司） 礦石處理量（噸）54 生產(chǎn)成本（百萬(wàn)美元）現(xiàn)金運(yùn)營(yíng)成本（美元/盎司）797 完全維持成本（美元/盎司）11資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院行業(yè)深度研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告17圖17：Efem?ukuru金礦黃金權(quán)益產(chǎn)量0資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院圖18：Efem?ukuru金礦成本（美元/盎司）0資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院LamaqueComplex金礦為埃爾拉多黃金公司2023年產(chǎn)量最大金礦。LamaqueComplex金礦在魁北克省的瓦爾德奧爾市附近，位于蒙特利爾西北約550公里處。LamaqueComplex金礦有高質(zhì)量的水電供應(yīng)以及有充足的水源供采礦作業(yè)使用。從20世紀(jì)30年代初開始，歷史悠久的Sigma和LamaqueComplex礦山開始生產(chǎn)黃金；Eldorado于2017年通過收購(gòu)integraGoldCorp收購(gòu)了Lamaque項(xiàng)目；Eldorado于2019年3月31日實(shí)現(xiàn)了商業(yè)生產(chǎn)。LamaqueComplex金礦資源主要分布在theTriangleMine(UpperandLower)、theOrmaqueDeposit、theParallelDeposit、thePlug#4Deposit，大部分集中在Triangle和OrmaqueDeposit。圖19：加拿大LamaqueComplex金礦資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院行業(yè)深度研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告18加拿大的LamaqueComplex金礦是一座地下金礦，公司持股100%。產(chǎn)量端，LamaqueComplex金礦產(chǎn)量呈現(xiàn)持續(xù)提升趨勢(shì)，從2019-2023年，黃金產(chǎn)量從1.14百萬(wàn)盎司增長(zhǎng)到1.77百萬(wàn)盎司。成本端，LamaqueComplex金礦成本穩(wěn)中有升現(xiàn)金運(yùn)營(yíng)成本從2019年的556美元/盎司增長(zhǎng)到2023年的643美元/盎司，全維持成本（AISC）從2020年的827美元/盎司增長(zhǎng)到2023年的1089美元/盎司，成本緩慢上行主要系消耗品（燃料、氰化物、炸藥）的使用增加以及勞動(dòng)力成本增加。表14：LamaqueComplex金礦年度運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)梳理 項(xiàng)目 礦石處理量（噸）83 生產(chǎn)成本（百萬(wàn)美元）現(xiàn)金運(yùn)營(yíng)成本（美元/盎司）643 完全維持成本（美元/盎司）10資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院圖20：LamaqueComplex金礦黃金權(quán)益產(chǎn)量 0資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院圖21：LamaqueComplex金礦成本（美元/盎司）0資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院Olympias金礦位于希臘北部Halkidiki半島的KassandraMines綜合體內(nèi)，距離希臘第二大城市塞薩洛尼基約100公里。2012年，埃爾拉多收購(gòu)了歐洲金礦礦業(yè)（荷蘭）有限公司，并間接擁有HellasGold公司95%的權(quán)益，該公司是擁有該項(xiàng)目的特許權(quán)的歐洲金礦公司。2020年，Eldorado從Aktor（一個(gè)無(wú)關(guān)的第三方）手中購(gòu)買了HellasGold剩余5%的所有權(quán)。行業(yè)深度研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告19圖22：希臘Olympias金礦資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院希臘的Olympias金礦是一座地下金礦，公司持股100%。產(chǎn)量端，Olympias金礦產(chǎn)量呈現(xiàn)緩慢提升趨勢(shì)，從2018-2023年，黃金產(chǎn)量4.68萬(wàn)盎司增長(zhǎng)到6.71萬(wàn)盎司。成本端，Olympias金礦成本震蕩小幅上行，現(xiàn)金運(yùn)營(yíng)成本從2018年的764美元/盎司增長(zhǎng)到2023年的1133美元/盎司，全維持成本（AISC）從2018年的1297美元/盎司增長(zhǎng)到2023年的1688美元/盎司。表15：Olympias金礦年度運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)梳理 項(xiàng)目 品位（g/t） 生產(chǎn)成本（百萬(wàn)美元）現(xiàn)金運(yùn)營(yíng)成本（美元/盎司）1133 完全維持成本（美元/盎司）16資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院行業(yè)深度研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告20圖23：Olympias金礦黃金權(quán)益產(chǎn)量Olympias黃金產(chǎn)量（盎司）0資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院圖24：Olympias金礦成本（美元/盎司）0資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告213遠(yuǎn)期增量：Skouries項(xiàng)目即將投產(chǎn)，產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)可期埃爾拉多黃金公司未來(lái)黃金產(chǎn)量有望持續(xù)快速增長(zhǎng)，未來(lái)四年年復(fù)合增長(zhǎng)率有望達(dá)10%。公司目前四大在產(chǎn)礦山黃金產(chǎn)量預(yù)計(jì)基本保持穩(wěn)定，希臘的Skouries礦山預(yù)計(jì)于2025年投產(chǎn)，并持續(xù)貢獻(xiàn)增量，公司預(yù)計(jì)埃爾拉多黃金公司2023-2027年黃金產(chǎn)量將從48.5萬(wàn)盎司增長(zhǎng)到70.5萬(wàn)盎司（取中間值對(duì)應(yīng)2023-2027年的年復(fù)合增長(zhǎng)率約10%。其中，公司預(yù)計(jì)Skouries礦山2025-2027年黃金產(chǎn)量預(yù)計(jì)分別為5.5、15、20萬(wàn)盎司，銅產(chǎn)量分別為17.5、55、70百萬(wàn)磅。表16：埃爾拉多黃金公司黃金板塊產(chǎn)量預(yù)測(cè)--表17：埃爾拉多黃金公司銅板塊產(chǎn)量預(yù)測(cè) ------成本端，公司預(yù)計(jì)2024年總現(xiàn)金成本約910-940美元/盎司，完全維持成本約為1260-1290美元/盎司，整體同比預(yù)計(jì)略有增長(zhǎng)。資本支出方面，預(yù)計(jì)2024年維持性資本開支約135-145百萬(wàn)美元，成長(zhǎng)性資本開支約495-540百萬(wàn)美元。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告22維持性資本開支維持性資本開支成長(zhǎng)性資本開支希臘的Skouries金銅礦是一座露天+地下礦山。Skouries金銅礦位于希臘北部halkidiki半島，該高品位銅金斑巖礦床將采用常規(guī)露天和地下采礦技術(shù)相結(jié)合的方法進(jìn)行開采。該礦的初始?jí)勖鼮?0年，預(yù)計(jì)平均每年可生產(chǎn)14萬(wàn)盎司黃金和6700萬(wàn)磅銅。到2024年第三季度末，Skouries金銅礦包括第一階段建設(shè)在內(nèi)的整體項(xiàng)目進(jìn)度已完成79%，預(yù)計(jì)將于2025年第三季度進(jìn)行首次生產(chǎn)，并于2025年底進(jìn)行商業(yè)生產(chǎn)。圖25：希臘的Skouries金銅礦資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院希臘的PeramaHill礦山是一個(gè)潛在的前期項(xiàng)目，未來(lái)有望進(jìn)入開發(fā)序列。PeramaHill礦山是位于希臘北部色雷斯地區(qū)的淺成熱液型金銀礦床，目前正在開發(fā)中，如果開發(fā)成功，將使用傳統(tǒng)的碳浸流程來(lái)回收黃金。該項(xiàng)目黃金權(quán)益儲(chǔ)量約礦山生命周期約10年。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告23圖26：希臘的PeramaHill礦山資料來(lái)源：公司公告，民生證券研究院行業(yè)深度研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告244風(fēng)險(xiǎn)提示1）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。公司資產(chǎn)分布全球各地，各個(gè)國(guó)家的礦業(yè)政策發(fā)生變更，會(huì)對(duì)公司資產(chǎn)的盈利能力產(chǎn)生影響。2）項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。公司仍有較多待投產(chǎn)項(xiàng)目，若由于氣候等不可抗力因素投產(chǎn)低于預(yù)期，則會(huì)對(duì)公司的成長(zhǎng)性產(chǎn)生不利影響。3）金屬價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。公司的主要產(chǎn)品為金銅銀等相關(guān)金屬礦物，其價(jià)格與金銅銀價(jià)格正相關(guān)，若價(jià)格下跌，會(huì)對(duì)公司盈利產(chǎn)生不利影響。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告25插圖目錄圖1：埃爾拉多黃金發(fā)展歷史 4圖2：2023年世界前十大黃金生產(chǎn)商和埃爾拉多黃金產(chǎn)量（單位：噸） 4圖3：埃爾拉多黃金資產(chǎn)布局圖 圖4：公司營(yíng)收情況 6圖5：公司盈利情況 6圖6：公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)中黃金是主要收入來(lái)源 6圖7：公司毛利率凈利率情況 7圖8：公司三費(fèi)情況 7圖9：公司資本開支情況 7圖10：公司資產(chǎn)負(fù)債率 7圖11：公司折舊與攤銷情況 8圖12：近幾年公司黃金權(quán)益產(chǎn)量整體穩(wěn)中有增 13圖13：18年以來(lái)公司黃金成本持續(xù)上行（美元/盎司） 14圖14：土耳其K??lada?金礦和Efem?ukuru金礦 15圖15：K??lada?金礦