資本成本和資本結(jié)構(gòu)課件

資本成本和資本結(jié)構(gòu)

9.1資本成本9.1.1資本成本的概念及性質(zhì)9.1.1.1資本成本的概念

所謂資本成本，是指企業(yè)為取得和長(zhǎng)期占有資本而付出的代價(jià)，它包括資本的取得成本和占用成本。其中，資本的占用成本是資本成本的主體部分，也是降低資本成本的主要方向。

資本的取得成本是指企業(yè)在籌措過(guò)程中所發(fā)生的各種費(fèi)用，如：證券的印刷費(fèi)、發(fā)行手續(xù)費(fèi)、行政費(fèi)用、律師費(fèi)、資信評(píng)估費(fèi)、公證費(fèi)等。取得成本與籌資的次數(shù)相關(guān)，與所籌資本數(shù)量關(guān)系不大，一般屬于一次性支付項(xiàng)目，可以看作固定成本。取得成本，又稱為籌資費(fèi)用9.1資本成本

資本的占用成本是指企業(yè)因占用資本而向資本提供者支付的代價(jià)，如長(zhǎng)期借款的利息、長(zhǎng)期債券的債息、優(yōu)先股的股息、普通股的紅利等等。資本占用成本具有經(jīng)常性、定期性支付的特征，它與籌資金額、使用期限成同向變動(dòng)關(guān)系，可視為變動(dòng)成本。應(yīng)當(dāng)注意的是，在資本結(jié)構(gòu)決策中，資本成本中的資本一般不包括短期負(fù)債，因?yàn)橘Y本成本主要用于長(zhǎng)期籌資決策和長(zhǎng)期投資決策等領(lǐng)域，而短期負(fù)債的數(shù)額較小，融資成本較低，往往忽略不計(jì)。9.1資本成本9.1.1.2資本成本的性質(zhì)

資本成本是商品經(jīng)濟(jì)條件下資本所有權(quán)和使用權(quán)分離的必然結(jié)果，具有特定的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)。首先，資本成本是資本使用者向資本所有者和中介機(jī)構(gòu)付的費(fèi)用，是資本所有權(quán)和使用權(quán)相分離的結(jié)果。

其次，資本成本作為一種耗費(fèi)，最終要通過(guò)收益來(lái)補(bǔ)償，體現(xiàn)了一種利益分配關(guān)系。最后，資本成本是資本時(shí)間價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的統(tǒng)一。9.1.1.3資本成本的種類

資本成本按用途，可分為個(gè)別資本成本、綜合資本成本和邊際資本成本。

個(gè)別資本成本是單種籌資方式的資本成本，包括長(zhǎng)期借款成本、長(zhǎng)期債券成本、優(yōu)先股成本、普通股成本和留存收益成本。其中，前兩種稱為債務(wù)資本成本，后三種稱為權(quán)益資本成本或自有資本成本。個(gè)別資本成本一般用于比較和評(píng)價(jià)各種籌資方式

。

第九章資本成本和資本結(jié)構(gòu)

綜合資本成本是對(duì)各種個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均而得的結(jié)果，其權(quán)數(shù)可以在賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值和目標(biāo)價(jià)值之中選擇。綜合資本成本一般用于資本結(jié)構(gòu)決策。

邊際資本成本是指新籌集部分資本的成本，在計(jì)算時(shí)，也需要進(jìn)行加權(quán)平均。邊際資本成本一般用于追加籌資決策。上述三種資本成本之間存在著密切的關(guān)系。個(gè)別資本成本是綜合資本成本和邊際資本成本都是對(duì)個(gè)別資本成本的加權(quán)平均。三者都與資本結(jié)構(gòu)緊密相關(guān)，但具體關(guān)系有所不同。個(gè)別資本成本高低與資本性質(zhì)關(guān)系很大，債務(wù)資本成本一般低于自有資本成本；綜合資本成本主要用于評(píng)價(jià)和選擇資本結(jié)構(gòu)；而邊際資本成本主要用于在已確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的情況下，考察資本成本隨籌資規(guī)模變動(dòng)而變動(dòng)的情況。當(dāng)然，三種資本成本在實(shí)務(wù)中往往同時(shí)運(yùn)用，缺一不可。9.1.1.4資本成本的意義

資本成本在財(cái)務(wù)管理中處于至關(guān)重要的地位。資本成本不僅是資本預(yù)算決策的依據(jù)，而且還是許多其他類型決策包括租賃決策、債券償還決策以及制定有關(guān)營(yíng)運(yùn)資本管理政策的直接依據(jù)。

1、資本成本是選擇籌資方式、進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)。首先，個(gè)別資本成本是比較各種籌資方式的依據(jù)。其次，綜合資本成本是衡量資本結(jié)構(gòu)合理性的依據(jù)。

其次，綜合資本成本是衡量資本結(jié)構(gòu)合理性的依據(jù)。衡量資本結(jié)構(gòu)是否最佳的標(biāo)準(zhǔn)主要是資本成本最小化和企業(yè)價(jià)值最大化。西方財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，綜合資本成本最低時(shí)的資本結(jié)構(gòu)才是最佳資本結(jié)構(gòu)，這是企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。

最后，邊際資本成本是選擇追加籌資方案的依據(jù)。企業(yè)有時(shí)為了擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，需要增大資本投入量。這時(shí)，企業(yè)不論維持原有資本結(jié)構(gòu)還是希望達(dá)到新的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，都可以通過(guò)計(jì)算邊際資本成本的大小來(lái)選擇是否追加籌資。

2、資本成本是評(píng)價(jià)投資方案、進(jìn)行投資決策的重要標(biāo)準(zhǔn)。在對(duì)相容的多個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，只要預(yù)期投資報(bào)酬率大于資本成本，投資項(xiàng)目就具有經(jīng)濟(jì)上的可行性。在多個(gè)投資項(xiàng)目不相容時(shí)，可以將各自的投資報(bào)酬率與其資本成本相比較，其中正差額最大的項(xiàng)目是效益最高的，應(yīng)予首選。當(dāng)然，投資評(píng)價(jià)還涉及到技術(shù)的可行性、社會(huì)效益等方面的考慮，但資本成本畢竟是綜合評(píng)價(jià)的一個(gè)重要方面。

3、

資本成本是評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要依據(jù)。資本成本是企業(yè)使用資本應(yīng)獲得收益的最低界限。一定時(shí)期資本成本的高低不僅反映了財(cái)務(wù)經(jīng)理的管理水平，還可用于衡量企業(yè)整體的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。更進(jìn)一步，資本成本還可以促進(jìn)企業(yè)增強(qiáng)和轉(zhuǎn)變觀念，充分挖掘資本的潛力，節(jié)約資本的占用，提高資本的使用效益。此外，資本成本還是很多重要財(cái)務(wù)決策的相關(guān)成本（如最佳現(xiàn)金持有量決策）。

9.1.2資本成本的計(jì)量

9.1.2.1一般約定與通用模型為了便于分析籌資額的資本成本，通常不用絕對(duì)金額表示資本，而用資本成本率來(lái)表示。在計(jì)算時(shí)，通常將資本的取得成本作為籌資總額的一項(xiàng)扣除，扣除取得成本后的金額稱為實(shí)際籌資額或籌資凈額。

人們一般將資本成本率簡(jiǎn)稱為資本成本。通用計(jì)算公式是：

資本成本率＝

將上式分子分母同時(shí)除以籌資總額，還可得到更為簡(jiǎn)潔的公式：資本成本率＝

由于債務(wù)資本的資本占用成本在繳納所得稅之前列支，而自有資本成本的資本占用成本在繳納所得稅之后列支，因此在實(shí)際計(jì)算資本成本時(shí)還要考慮所得稅因素以前債務(wù)資本的資本成本率與自有資本的資本成本率具有可比性。通常，對(duì)于債務(wù)資本成本率在上述公式的基礎(chǔ)上還要乘以（1-所得稅率）。第9章資本成本和資本結(jié)構(gòu)9.1.2.2個(gè)別資本成本1、債務(wù)資本成本債務(wù)資本的占用成本主要內(nèi)容是利息費(fèi)用。其特點(diǎn)是：利息率的高低是預(yù)先確定的，不受企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響；在長(zhǎng)期債務(wù)有效期內(nèi)，一般利息率固定不變，并按期支付；利息費(fèi)用是稅前扣除項(xiàng)目。

第9章資本成本和資本結(jié)構(gòu)（1）長(zhǎng)期借款的資本成本率。長(zhǎng)期借款的占用成本一般是借款利息，取得成本是手續(xù)費(fèi)。在分期付息、到期一次還本的普通貸款方式下，資本成本率為通用公式乘以（1-所得稅率）。由于借款手續(xù)費(fèi)的數(shù)額相對(duì)較小，為簡(jiǎn)化計(jì)算，也可忽略不計(jì)。第9章資本成本和資本結(jié)構(gòu)

這樣，長(zhǎng)期借款的資本成本率可以簡(jiǎn)化為利息乘以（1-所得稅率）。需要注意的是，在有補(bǔ)償性余額條款、貼現(xiàn)法付息等情況下，必須將名義利息率轉(zhuǎn)化為實(shí)際利息率才能正確計(jì)算出長(zhǎng)期借款的資本成本率。

（2）公司長(zhǎng)期債券的資本成本率。相對(duì)于長(zhǎng)期借款而言，長(zhǎng)期債券的取得成本往往高得多，因而不能忽略不計(jì)。而且，長(zhǎng)期債權(quán)可以溢價(jià)或折價(jià)發(fā)行，但占用成本只能按面值計(jì)算。在不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的情況下，一次還本、分期付息的長(zhǎng)期債券的資本成本率公式如下：

式中：K為長(zhǎng)期債券的資本成本率，I為債券按票面價(jià)值計(jì)算的年利息額，T為所得稅率，B為債券按發(fā)行價(jià)格計(jì)算的籌資額，R為債券的取得成本率。2、自有資本成本。自有資本成本的特點(diǎn)是：第一，除優(yōu)先股以外，向所有者支付的投資報(bào)酬不是事先規(guī)定的，它是由企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果和股利政策決定的。因而，在計(jì)算機(jī)上具有較大的不確定性。第二，股利是以稅后利潤(rùn)支付的，不會(huì)減少企業(yè)上繳的所得稅，因而自有資本成本通常高于債務(wù)資本成本。（1）優(yōu)先股資本成本率。一般而言，優(yōu)先股的取得成本也比較高，不能予以忽略。優(yōu)先股占用成本的表現(xiàn)形式是股息，一般按年支付。按通用公式便可計(jì)算出優(yōu)先股的資本成本率。（2）普通股資本成本率。普通股的占用成本具有很大的不確定性。一般而言，普通股比優(yōu)先股的風(fēng)險(xiǎn)更大，因而資本成本率更高。普通股資本成本率的計(jì)算方法有多種：第一種方法：評(píng)價(jià)法。也稱紅利固定增長(zhǎng)模型。即假設(shè)普通股的紅利每年以固定比率G增長(zhǎng)。計(jì)算公式如下：

式中：K為普通股的資本成本率，C為普通股籌資額，R為普通股的取得成本率，D為普通股預(yù)期年股利。

[例9-1]萬(wàn)達(dá)技術(shù)公司發(fā)行面值為1元的普通股1000萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)格為5元，發(fā)行費(fèi)用率為發(fā)行所得的5%，第一年股利率為20%，以后每年以5%的速度增長(zhǎng)。計(jì)算普通股資本成本率如下：

K=

例題解析第二種方法：貝他系數(shù)法。也稱資本資產(chǎn)定價(jià)模型。普通股的資本成本率可以用投資者對(duì)發(fā)行企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度與股票投資承擔(dān)的平均風(fēng)險(xiǎn)水平來(lái)評(píng)價(jià)。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，普通股的資本成本率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+貝他系數(shù)（股票市場(chǎng)平均報(bào)酬率－無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）。實(shí)證研究表明，股票市場(chǎng)平均報(bào)酬率通常比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率高5%~7%。例題解析[例9-2]萬(wàn)達(dá)技術(shù)公司普通股的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為2，政府長(zhǎng)期債券利率為3%，股票市場(chǎng)平均報(bào)酬率為8%。計(jì)算該公司普通股的資本成本率。萬(wàn)達(dá)公司普通股的資本成本率=3%+2（8%－3%）=13%

貝他系數(shù)法在理論上是比較嚴(yán)密的。但它同樣建立在一些假設(shè)基礎(chǔ)上，因而有可能不切實(shí)際。其假設(shè)是風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬率成線性關(guān)系，投資者進(jìn)行了高度多元化的投資組合。

第三種方法：債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢酬法。這種方法是在企業(yè)發(fā)行的長(zhǎng)期債券利率的基礎(chǔ)上加上風(fēng)險(xiǎn)溢酬率，便得到普通股的資本成本率。這種方法的理論依據(jù)是，相對(duì)于債券持用者，普通股東承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)，理應(yīng)得到比債券持有者更高的報(bào)酬率。實(shí)踐研究表明，風(fēng)險(xiǎn)溢酬率的變化范圍約為1.5%~4.5%。例題解析[例9-3]萬(wàn)達(dá)技術(shù)公司發(fā)行的債券屬于AAA級(jí)，利率為6%，普通股股東所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢酬率為4%。則普通股的資本成本率為：K=6%+4%=10%

這種方法的主觀判斷色彩相當(dāng)濃厚，誤差較大。

第四種方法：歷史報(bào)酬率法。這種方法假設(shè)股東在過(guò)去買進(jìn)股票，一直持有到現(xiàn)在，按現(xiàn)行價(jià)格出售股票。這時(shí)股東賺得的歷史報(bào)酬率被當(dāng)作普通股資本成本率。例題解析[例9-4]某公司五年前普通股每股價(jià)格為100元，每年支付10元現(xiàn)金股利，現(xiàn)可按每股110元出售股票。普通股資本成本率計(jì)算如下：

K=[10+（110-100）/5]/100=12%

歷史報(bào)酬率法建立在以下幾個(gè)假設(shè)基礎(chǔ)之上：公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒有什么重大變化，利率水平?jīng)]有什么重大變化，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度沒有變化。應(yīng)用這種方法必須多加小心，因?yàn)檫@些假設(shè)條件比較苛刻。

第五種方法：市盈率法。這種方法是以市盈率的倒數(shù)作為普通股的資本成本率。雖然此法比較簡(jiǎn)捷而近似地測(cè)算普通股資本成本率，但在實(shí)踐中應(yīng)用較少。因?yàn)椋潛p和零利潤(rùn)企業(yè)無(wú)法計(jì)算市盈率，有些股票的價(jià)格嚴(yán)重偏離價(jià)值，市盈率已失真。（3）留存收益資本成本率。留存收益是企業(yè)稅后凈利在扣除當(dāng)年股利后形成的，它屬于普通股股東所有。從表面上看，留存收益不需要現(xiàn)金流出，似乎不用計(jì)算其資本成本。其實(shí)不然。留存收益的資本成本率是一種機(jī)會(huì)成本，體現(xiàn)為股東追加投資要求的報(bào)酬率。因此，留存收益也必須計(jì)算資本成本率，其計(jì)算方法與普通股相似，惟一的區(qū)別是留存收益沒有資本取得成本。9.1.2.3綜合資本成本

由于受法律、風(fēng)險(xiǎn)等多種因素的制約，企業(yè)不可能只使用某種單一的籌資方式。雖然債務(wù)資本的成本一般低于自有資本成本，但負(fù)債率超過(guò)一定范圍將導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)劇增，從而抬高債務(wù)資本成本。因此，除了計(jì)算個(gè)別資本成本外，還須從企業(yè)整體的角度出發(fā)，計(jì)算綜合資本成本，以便進(jìn)行科學(xué)的籌資決策，確定理想的資本結(jié)構(gòu)。

綜合資本成本是以各項(xiàng)個(gè)別資本在企業(yè)總資本中所占比重為權(quán)數(shù)，對(duì)各項(xiàng)個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均而得的資本成本，又稱加權(quán)平均資本成本或整體資本成本。其計(jì)算公式為：

式中：KW為綜合資本成本；KJ為第j種個(gè)別資本成本；WJ為第j種個(gè)別資本占全部資本的比重（權(quán)數(shù)）。綜合資本成本的計(jì)算存在著一個(gè)權(quán)數(shù)價(jià)值的選擇問(wèn)題，即各個(gè)別資本成本按什么價(jià)值來(lái)確定的問(wèn)題?？晒┻x擇的價(jià)值形式有四種：1、賬面價(jià)值

即以各個(gè)個(gè)別資本的賬面價(jià)值來(lái)計(jì)算權(quán)數(shù)。優(yōu)點(diǎn)是資料容易取得，可以直接從資產(chǎn)負(fù)債表的右方得到。缺點(diǎn)是當(dāng)債券和股票的市價(jià)脫離賬面價(jià)值較大時(shí)，影響準(zhǔn)確性；同時(shí)，賬面價(jià)值反映的是過(guò)去的資本結(jié)構(gòu)，不適用未來(lái)的籌資決策。2、現(xiàn)行市價(jià)

即以各個(gè)個(gè)別資本的現(xiàn)行市價(jià)來(lái)計(jì)算權(quán)數(shù)。優(yōu)點(diǎn)是能夠反映實(shí)際的資本成本，但現(xiàn)行市價(jià)處于經(jīng)常變動(dòng)之中，不容易取得；而且現(xiàn)行市價(jià)反映的只是現(xiàn)實(shí)的資本結(jié)構(gòu)，也同樣不適用未來(lái)的籌資決策。

3、目標(biāo)價(jià)值。即以未來(lái)預(yù)計(jì)的目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值來(lái)確定權(quán)數(shù)。對(duì)于公司籌措新資、反映期望的資本結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，目標(biāo)價(jià)值是有益的，但目標(biāo)價(jià)值的確定難免具有主觀性。4、修正賬面價(jià)值。即以各個(gè)個(gè)別資本的賬面價(jià)值為基礎(chǔ)，根據(jù)債券和股票的市價(jià)脫離賬面價(jià)值的程度，適當(dāng)?shù)貙?duì)賬面價(jià)值予以修正，據(jù)以計(jì)算權(quán)數(shù)。這種方法能夠比較好地反映實(shí)際資本成本和資本結(jié)構(gòu)。例題解析[例9-5]萬(wàn)達(dá)技術(shù)公司1999年年末的長(zhǎng)期資本總額為1000萬(wàn)元，其中銀行長(zhǎng)期貸款400萬(wàn)元，占40%；長(zhǎng)期債券150萬(wàn)元，占15%；優(yōu)先股股本100萬(wàn)元，占10%；普通股股本350萬(wàn)元（每股面值1元，共350萬(wàn)股），占35%。個(gè)別資本成本分別為：5%、6%、7%、9%。則該公司的綜合資本成本為：

K=40%×5%+15%×6%+10%×7+35%×9%=6.75%9.1.2.4邊際資本成本

1、邊際資本成本的計(jì)算前述的個(gè)別資本成本與綜合資本成本，是企業(yè)過(guò)去籌集的或目前使用的資本的成本。企業(yè)在追加籌資和追加投資的決策中必須考慮邊際資本成本的高低。企業(yè)在追加籌資時(shí)又有兩種情況。其一，改變現(xiàn)行的資本結(jié)構(gòu)。如：認(rèn)為現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比重過(guò)高，要降低資產(chǎn)負(fù)債率，可以選擇發(fā)行普通股或優(yōu)先股或?qū)⒍呓M合進(jìn)行追加籌資。其二，不改變現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)。即認(rèn)為現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)為理想資本結(jié)構(gòu)，按現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行追加籌資。在追加籌資時(shí)還有一個(gè)基本約定，即追加籌資規(guī)模不同，個(gè)別資本成本率也不同。一般隨著追加籌資規(guī)模的擴(kuò)大，個(gè)別資本成本率會(huì)逐步抬高。

換言之，企業(yè)不可能以一個(gè)固定的資本成本率籌集到無(wú)限的資本。邊際資本成本在計(jì)算時(shí)需要按加權(quán)平均法來(lái)計(jì)算，其權(quán)數(shù)必須為市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)，不應(yīng)采用賬面價(jià)值權(quán)數(shù)。

例題解析[例9-6]萬(wàn)達(dá)技術(shù)公司1999年年末的長(zhǎng)期資本中負(fù)債占55%，公司管理層認(rèn)為負(fù)債比重過(guò)高，決定向現(xiàn)有普通股股東實(shí)施配股方案，10配1，每股市場(chǎng)價(jià)值5元，資本成本率為11%。此資本成本率即為邊際資本成本。通過(guò)配股，該公司的自有資本比重得以提高。2、邊際資本成本的規(guī)劃

在未來(lái)追加籌資過(guò)程中，為了便于比較不同規(guī)模范圍的籌資組合，企業(yè)可以預(yù)先計(jì)算邊際資本成本，并以圖或表的形式反映。下面舉例說(shuō)明邊際資本成本規(guī)劃的計(jì)算過(guò)程。[例9-7]南洋運(yùn)輸公司目前擁有長(zhǎng)期資本400萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期借款60萬(wàn)元，長(zhǎng)期債券100萬(wàn)元，普通股（含留存收益）240萬(wàn)元。為了滿足追加投資的需要，擬籌集新的長(zhǎng)期資本，試確定籌集新長(zhǎng)期資本的資本成本（為計(jì)算方便，假設(shè)債券發(fā)行額可超過(guò)凈資產(chǎn)的40%）。

例題解析（1）公司經(jīng)過(guò)分析，測(cè)定了各類資本的資本成本分界點(diǎn)及各個(gè)個(gè)別資本成本籌資范圍內(nèi)的個(gè)別資本成本率。如表9-1所示：資本種類資本成本分界點(diǎn)（萬(wàn)元）個(gè)別資本籌資范圍（萬(wàn)元）資本成本（%）長(zhǎng)期借款4.59.04.5以內(nèi)4.5－9.09.0以上357長(zhǎng)期債券204020以內(nèi)20－4040以上101112普通股306030以內(nèi)30－6060以上131415表9-1南洋運(yùn)輸公司籌資資料（2）公司決定，籌集新資本仍保持現(xiàn)行的資本結(jié)構(gòu)，即長(zhǎng)期借款占15%，長(zhǎng)期債券占25%，普通股占60%。（3）計(jì)算追加籌資總額的突破點(diǎn)，并劃分追加籌資總額各段范圍。所謂籌資突破點(diǎn)，是指為保持其資本結(jié)構(gòu)不變的條件下可以籌集到的資本總額。換言之，在籌資突破點(diǎn)以內(nèi)籌資，資本成本不會(huì)改變，一旦超過(guò)了籌資突破點(diǎn)即使保持原有的資本結(jié)構(gòu)，其資本成本也會(huì)增加?；I資突破點(diǎn)的計(jì)算公式為：籌資突破點(diǎn)=

根據(jù)上述資料，計(jì)算出若干籌資突破點(diǎn)。4.5/15%=309/15%=6020/25%=8040/25%=16030/60%=5060/60%=100

由此可得七組追加籌資總額范圍：30萬(wàn)元以內(nèi)；30萬(wàn)元至50萬(wàn)元；50萬(wàn)元至60萬(wàn)元；60萬(wàn)元至80萬(wàn)元；80萬(wàn)元至100萬(wàn)元100萬(wàn)元至160萬(wàn)元；160萬(wàn)元以上。（4）分組計(jì)算邊際資本成本。計(jì)算結(jié)果見表9－2所示。9－2南洋運(yùn)輸公司邊際資本成本計(jì)算表如下：籌資范圍資本總類資本結(jié)構(gòu)個(gè)別資本成本綜合資本成本30萬(wàn)元以內(nèi)長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股15%25%60%

3%10%13%10.75％30萬(wàn)元至50萬(wàn)元

長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股

15%25%60%5%10%13%11.05％50萬(wàn)元至60萬(wàn)元

長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股15%25%60%5%10%14%11.65％60萬(wàn)元至80萬(wàn)元

長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股15%25%60%7%10%14%11.95％80萬(wàn)元至100萬(wàn)元長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股15%25%60%7%11%14%12.20％100萬(wàn)元至160萬(wàn)元長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股15%25%60%7%11%15%12.80％160萬(wàn)元以上長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股15%25%60%7%12%15%13.05％表9—2中的計(jì)算結(jié)果如用圖形表達(dá)，可以形象地描繪各籌資總額綜合資本成本的變化（見圖9—1），企業(yè)可依此進(jìn)行追加籌資的規(guī)劃。圖9—1描繪出7層“臺(tái)階”，每層“臺(tái)階”所增加的高度即為加權(quán)平均的邊際資本成本；每層“臺(tái)階”的寬度即為加權(quán)平均邊際資本成本約束下的新籌資限額。

圖9-1邊際資本成本規(guī)劃圖9.2杠桿原理

9.2.1經(jīng)營(yíng)杠桿

經(jīng)營(yíng)杠桿亦稱營(yíng)運(yùn)杠桿，通指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)決策時(shí)對(duì)經(jīng)營(yíng)成本中固定成本的利用。運(yùn)用經(jīng)營(yíng)杠桿所產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)應(yīng)有兩個(gè)方面：一是企業(yè)可能獲得一定的經(jīng)營(yíng)杠桿利益，二是也要同時(shí)為此而承擔(dān)相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿所表現(xiàn)的這種雙重效應(yīng)，可以借用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)來(lái)衡量。9.2.1.1經(jīng)營(yíng)杠桿利益

經(jīng)營(yíng)杠桿利益是指在擴(kuò)大營(yíng)業(yè)額條件下，固定成本所帶來(lái)的增長(zhǎng)程度更大的息稅前利潤(rùn)。在一定的產(chǎn)銷規(guī)模內(nèi)，由于固定成本并不隨著產(chǎn)品銷量（或銷售額）的增長(zhǎng)而增加，相反，隨著銷售的增長(zhǎng)，單位銷量所承擔(dān)的固定成本會(huì)相對(duì)減少，從而給企業(yè)帶來(lái)額外的收益。現(xiàn)以表4-4所列舉的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析說(shuō)明。銷售額變動(dòng)成本固定成本稅前利潤(rùn)1020304051015205555051015表9－3經(jīng)營(yíng)杠桿利益分析表單位：萬(wàn)元

由表9-3中相關(guān)數(shù)據(jù)的變動(dòng)可以看出，在不改變固定成本的銷售規(guī)模內(nèi)，由于固定成本保持不變，隨著銷售的增長(zhǎng)，息稅前利潤(rùn)以更快速度的增長(zhǎng)，這就是經(jīng)營(yíng)杠桿利益所在。9.2.1.2經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也稱營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，通指與企業(yè)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，包括經(jīng)營(yíng)杠桿而導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。出于經(jīng)營(yíng)杠桿的“雙刃劍”作用，當(dāng)銷售額下降時(shí)，息稅前利潤(rùn)以更快的速度下降，從而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)影響企業(yè)的籌資能團(tuán)市委，也是制約企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的重要因素。影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的直接因素有：（1）市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品需求的變化；（2）產(chǎn)品售價(jià)的變動(dòng)；（3）單位產(chǎn)品變動(dòng)成本的變化（4）經(jīng)營(yíng)杠桿作用。其中，經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響最為綜合。企業(yè)欲獲得經(jīng)營(yíng)杠桿利益，就需要同時(shí)承擔(dān)由此而引起的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，就必須在經(jīng)營(yíng)杠桿利益與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)之間作出權(quán)衡。9.2.1.3經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)

為了反映經(jīng)營(yíng)杠桿的作用程度，估計(jì)經(jīng)營(yíng)杠桿利益的大小，評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的高低，需要測(cè)算經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DegreeofOperatingLeverage，縮寫為DOL），也稱經(jīng)營(yíng)杠桿程度，是息前稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率相于銷售量變動(dòng)率的倍數(shù)。其計(jì)算公式為：式中：DOL為經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)；△EBIT為息稅前利潤(rùn)變動(dòng)量；EBIT為變動(dòng)前的息稅前利潤(rùn)；△Q為業(yè)務(wù)量變動(dòng)量；Q為變動(dòng)前的業(yè)務(wù)量。

為了便于應(yīng)用，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)可分別按銷售量和銷售額來(lái)表示。1．按銷售量計(jì)算的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)式中：DOLQ為銷售量為Q時(shí)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)；Q為變動(dòng)前銷售量；P為單位產(chǎn)品銷售價(jià)格；V為單位產(chǎn)品變動(dòng)成本；F為固定成本總額。上述公式的推導(dǎo)過(guò)程如下：

2．按銷售額計(jì)算的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)式中：DOLS為銷售額為S時(shí)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)；S為變動(dòng)前銷售額；VC為變動(dòng)成本總額。在實(shí)際工作中，DOLQ的計(jì)算公式適用于單一產(chǎn)品條件下的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)測(cè)算；DOLS的計(jì)算公式既適用于單一產(chǎn)品，也適用于多產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)。

例題解析[例9-8]：某企業(yè)生產(chǎn)甲產(chǎn)品，同期固定成本總額為60萬(wàn)元，變動(dòng)成本率為40%，當(dāng)企業(yè)的銷售額分別為500萬(wàn)元、300萬(wàn)元、100萬(wàn)元時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)分別為：以上計(jì)算結(jié)果展示了如下的原理：（1）在固定成本總額不變的情況下，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)描述了銷售額變動(dòng)所引起息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的幅度。例如，在銷售額為500萬(wàn)元時(shí)，銷售額的變動(dòng)會(huì)引起息稅前利潤(rùn)1.25倍的變動(dòng)；在銷售額為300萬(wàn)元時(shí)，銷售額的變動(dòng)會(huì)引起息稅前利潤(rùn)1.5倍的變動(dòng)。（2）在固定成本總額下不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越?。环粗?，銷售額越小，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。例如，當(dāng)銷售額為500萬(wàn)元時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為1.25；當(dāng)銷售額為300萬(wàn)元時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)數(shù)為1.5。這標(biāo)志著后者的息稅前利潤(rùn)比前者具有更大不穩(wěn)定性，故而后者的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大于前者。（3）當(dāng)銷售額達(dá)到盈虧臨界時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)趨近于無(wú)窮大。例如，當(dāng)銷售額為100萬(wàn)元時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)只能保本，銷售額稍有增加就會(huì)出現(xiàn)盈利，稍有減少就會(huì)出現(xiàn)虧損，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)已達(dá)到了極點(diǎn)。

例：華亞公司2005年的銷售收入為500萬(wàn)元，變動(dòng)成本為300萬(wàn)元(變動(dòng)成本率為60％)。已知公司以2005年為基期計(jì)算的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為4，要求：

(1)計(jì)算該公司2005年的固定成本和息稅前利潤(rùn)；

(2)如果該公司2006年的銷售收入在固定成本不增加的前提下增加到600萬(wàn)元，計(jì)算其以2006年為基期的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)；

(3)如果該公司每年需要支付固定利息20萬(wàn)元；所得稅稅率為30％，總股本為100萬(wàn)股。試計(jì)算公司2006年的每股稅后利潤(rùn)。參考答案：(1)由于公司以2005年為基期計(jì)算的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為4，根據(jù)題意有：

500-300／(500--300—F)=4

F=150(萬(wàn)元)EBIT=500-300-150=50(萬(wàn)元)

所以，華亞公司2005年的固定成本為150萬(wàn)元，息稅前利潤(rùn)為50萬(wàn)元。

(2)要計(jì)算以2006年為基期的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)，首先計(jì)算出2006年的息稅前利潤(rùn)。由于2006年的銷售收入增長(zhǎng)比率為20％[(600—500)÷500=20％)]，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為4，因此，2006年的息稅前利潤(rùn)可以通過(guò)以下等式計(jì)算得出：

2006年的息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率20％*4

2006年的息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率=80％

2006年的息稅前利潤(rùn)

=50x(1+80％)=90(萬(wàn)元)

因此，以2006年為基期的華亞公司的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)可以計(jì)算為：

經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)=600（1-60%）／90=2.67

所以，如果華亞公司2006年的銷售收入在固定成本不增加的前提下增加到600萬(wàn)元，華亞公司以2006年為基期的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為2.67。

(3)根據(jù)題意，可得：

每股稅后利潤(rùn)=(90-20)x(1-30%)/100=0.49(元)

9.2.2財(cái)務(wù)杠桿

財(cái)務(wù)杠桿又可稱融資杠桿，是指企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)對(duì)債務(wù)籌資的利用。運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，既可能獲得一定的財(cái)務(wù)杠桿利益，同時(shí)也要承受相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此，可借用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來(lái)衡量。

9.2.2.1財(cái)務(wù)杠桿利益

財(cái)務(wù)杠桿利益是指利用債務(wù)籌資這個(gè)杠桿而給企業(yè)所有者帶來(lái)的額外收益。在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，企業(yè)從息稅前利潤(rùn)中支付的債務(wù)利息是相對(duì)固定的，當(dāng)息稅前利潤(rùn)增多時(shí)，每一元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息就會(huì)相應(yīng)減少，扣除所得稅后可分配給企業(yè)所有者的稅后利潤(rùn)就會(huì)增加，從而給企業(yè)所有者帶來(lái)額外的收益?，F(xiàn)以表4—5分析說(shuō)明。息稅前利潤(rùn)債務(wù)利息所得稅（33％）稅后利潤(rùn)5101520555501.653.34.9503.356.710.05

表9-4財(cái)務(wù)杠桿利益分析表單位：萬(wàn)元

從表9—4中相關(guān)數(shù)據(jù)的變化可以看出，在資本結(jié)構(gòu)一定，債務(wù)利息保持不變的條件下，隨著息稅前種潤(rùn)的增長(zhǎng)，稅后利潤(rùn)以更快的速度增加。財(cái)務(wù)杠桿利益體現(xiàn)了企業(yè)所有者在企業(yè)稅后利潤(rùn)中對(duì)息稅前利潤(rùn)的超額獲取。9.2.2.2財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱籌資風(fēng)險(xiǎn)或融資風(fēng)險(xiǎn)，是指與企業(yè)籌資相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其體現(xiàn)在財(cái)務(wù)杠桿所導(dǎo)致的企業(yè)所有者得到收益的變動(dòng)上。由于財(cái)務(wù)杠桿的“雙刃劍”作用，當(dāng)企業(yè)的息稅前利潤(rùn)下降時(shí)，稅后利潤(rùn)下降得更快，從而給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素有：（1）資本供求的變化；（2）利率水平的變動(dòng)；（3）獲利能力的變化；（4）資本結(jié)構(gòu)的變化，即財(cái)務(wù)杠桿的利用程度。其中，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響最為綜合。企業(yè)所有者欲獲取財(cái)務(wù)杠桿利益的同時(shí)也要承擔(dān)由此而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此，必須在財(cái)務(wù)杠桿利益與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間作出合理的權(quán)衡。9.2.2.3財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DegreeofFinancialLeverage，縮寫為DFL），又稱財(cái)務(wù)杠桿程度，是指普通股每股收益變動(dòng)率（或普通股本利潤(rùn)率的變動(dòng)率，在非股份制企業(yè)可用凈資產(chǎn)利潤(rùn)率的變動(dòng)率）相當(dāng)于息前稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率的倍數(shù)。它可用來(lái)反映財(cái)務(wù)杠桿的作用程度，估計(jì)財(cái)務(wù)杠桿利益的大小，評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低。其計(jì)算公式為：上式中，DEL為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；△EPS為普通股每股稅后利潤(rùn)變動(dòng)額；EPS為變動(dòng)前的普通股每股稅后利潤(rùn)。為了便于應(yīng)用，也可將上式作如下轉(zhuǎn)換：因?yàn)樵诶⒉蛔兊那闆r下，在存在優(yōu)先股的情況下，由于優(yōu)先股股利通常是固定的，又以稅后利潤(rùn)支付，這時(shí)，上列公式應(yīng)改為下列形式：

以上公式中，I表示利息；T表示所得稅率；N表示流通在外的普通股的股數(shù)；PD表示優(yōu)先股股利；其余符號(hào)含義同前。例題解析[例9-9]：假設(shè)某公司年度固定債務(wù)利息為300萬(wàn)元，優(yōu)先股股息為140萬(wàn)元，公司所得稅稅率為30%，那么，當(dāng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為1000萬(wàn)元時(shí)，公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為：

DFL如果營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)為1500萬(wàn)元，則有：

DFL通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的理解和進(jìn)一步分析，可以得出以下結(jié)論：1．在資本結(jié)構(gòu)不變、債務(wù)利息固定的前提下，資本凈利率或每股收益將以息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率的倍數(shù)（DFL）增長(zhǎng)。即：2．在息稅前利潤(rùn)不變、債務(wù)利率固定的前提下，負(fù)債結(jié)構(gòu)對(duì)資本利潤(rùn)率產(chǎn)生加速作用?？捎霉奖磉_(dá)為

負(fù)債比重的提高對(duì)資本利潤(rùn)率的正負(fù)加速作用，取決于資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率與負(fù)債利息率的比較。當(dāng)資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率大于負(fù)債利息率時(shí)，則產(chǎn)生提高資本利潤(rùn)率的正向作用；當(dāng)資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率小于負(fù)債利息率時(shí)，則產(chǎn)生降低資本利潤(rùn)率的負(fù)向作用；當(dāng)資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率等于負(fù)債利息率時(shí)，則不產(chǎn)生任何作用。9.2.3總杠桿

通守對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的分析可知，經(jīng)營(yíng)杠桿是通過(guò)擴(kuò)大銷售影響息稅前種潤(rùn)；而財(cái)務(wù)杠桿則是通過(guò)擴(kuò)大息稅前利潤(rùn)影響每股利潤(rùn)。兩者最終都影響到普通股的每股利益。如果企業(yè)同時(shí)發(fā)揮這兩個(gè)杠桿的作用，就可能形成對(duì)企業(yè)所有者更高的收益和更大的風(fēng)險(xiǎn)。這種雙重杠桿的連鎖作用被稱為總杠桿作用。

總杠桿作用的程度用總杠桿系數(shù)（DTL）表示，它是經(jīng)常杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的乘積，計(jì)算公式為：[例9-10]：乙公司的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為2，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)1.4，總杠桿系數(shù)即為：總杠桿系數(shù)計(jì)算的意義在于：（1）能夠通過(guò)銷售額的變動(dòng)測(cè)算對(duì)每股稅后利潤(rùn)的影響。如上例所計(jì)算的DTL為2.8，說(shuō)明銷售增長(zhǎng)（減少）1倍，就會(huì)引發(fā)每股稅后利潤(rùn)增長(zhǎng)（減少）2.8倍。（2）它使企業(yè)領(lǐng)悟到經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿這間的關(guān)系，即財(cái)務(wù)杠桿對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿作用有繼承性。（3）它使企業(yè)可能過(guò)過(guò)對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的不同組合，來(lái)達(dá)到企業(yè)所期望的效果。比如，經(jīng)常杠桿作用較高時(shí)，可在較低程度上運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，以回避過(guò)大的風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)營(yíng)杠桿作用較低時(shí)，可以在較高程度上運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，以提高企業(yè)所有者的利益。上述組合都需要面對(duì)企業(yè)的具體情況和市場(chǎng)環(huán)境，作出恰當(dāng)?shù)呐袛嗪瓦x擇。9.3資本結(jié)構(gòu)9.3.1資本結(jié)構(gòu)的一般理論資本結(jié)構(gòu)是與企業(yè)籌資相聯(lián)系的財(cái)務(wù)問(wèn)題。研究資本結(jié)構(gòu)目的在于使企業(yè)尋示最佳資本結(jié)構(gòu)，并在繼續(xù)經(jīng)營(yíng)中的追加籌資舉措上得以遵循。

1、資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。例如，某公司資本總額為1000萬(wàn)元，其中銀行借款200萬(wàn)元、發(fā)行債券300萬(wàn)元、普通股400萬(wàn)元、留存收益100萬(wàn)元。那么，其比例分別確定為：銀行借款20%、債券30%、普通股40%、留存收益10%。由此可見，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，既可以用絕對(duì)數(shù)反映，也可以用相對(duì)數(shù)來(lái)表示。

在財(cái)務(wù)領(lǐng)域中，資本結(jié)購(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成，即企業(yè)長(zhǎng)短期資本來(lái)源的整體內(nèi)部構(gòu)成，也有稱之為財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的說(shuō)法。狹義的資本結(jié)構(gòu)單指長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。本書采用狹義的概念。

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由籌資活動(dòng)所形成的。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。由于多數(shù)企業(yè)都采取主權(quán)資本與負(fù)債資本的組合，從而形成了基本資本結(jié)構(gòu)。因此，資本結(jié)構(gòu)的中心問(wèn)題是負(fù)債資本和主權(quán)資本的比例關(guān)系。2、資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債資本對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響一個(gè)企業(yè)的債務(wù)資本是企業(yè)外部債權(quán)人對(duì)企業(yè)的投資，企業(yè)使用債權(quán)人的投資進(jìn)行經(jīng)營(yíng)就是舉債經(jīng)營(yíng)。通過(guò)舉債經(jīng)營(yíng)，為企業(yè)和股東創(chuàng)造更大的經(jīng)濟(jì)利益，被認(rèn)為是最精明的舉動(dòng)。因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)處于上升階段和通貨膨脹比較嚴(yán)重的情況下，舉債經(jīng)營(yíng)無(wú)論對(duì)企業(yè)還是對(duì)股東都是有益處的。因?yàn)椋?/p>

（1）舉債可以降低資本成本。債務(wù)資本的利息率一般低于企業(yè)權(quán)益資本的股息率或分紅率；并且，債務(wù)的利息在稅前支付，企業(yè)可以減少所得稅，因而債務(wù)資本成本總是低于權(quán)益資本成本。（2）舉債可以獲得杠桿利益。由于債務(wù)利息一般是相對(duì)固定的，隨著稅息前利潤(rùn)的增加，單位利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的固定利息就會(huì)減少，企業(yè)所有者所分得的稅后利潤(rùn)就會(huì)隨之增加。

（3）負(fù)債可以增加權(quán)益資本收益，這除了杠桿利益的原因之外，還由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)比較順利時(shí)，獲利水平往往較高，特別是投資收益率大于債務(wù)資本利息率時(shí)，企業(yè)舉債越多，其權(quán)益資本的收益就會(huì)提高，從而給股東帶來(lái)超額利潤(rùn)。

(4)負(fù)債可以減少貨幣貶值的損失。在通貨膨脹日益加重的情況下，利用舉債擴(kuò)大再生產(chǎn)，比利用權(quán)益資本更為有利，可以減少通貨膨脹造成的貶值損失。但是，舉債經(jīng)營(yíng)并非完美無(wú)缺，也存在一些缺陷。主要是：

1、資本來(lái)源不穩(wěn)定。如果權(quán)益資本比重過(guò)低，負(fù)債比例大，企業(yè)再負(fù)債會(huì)因風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大而被貸款方拒絕。

2、資本成本可能升高。雖然債務(wù)資本成本一般都小于權(quán)益資本成本，似乎舉債始終是有利的，但是，隨著企業(yè)負(fù)債比例的逐步提高，債權(quán)人在提供貸款時(shí)會(huì)逐步提高利息率或提出額外要求，這勢(shì)必會(huì)增加資本成本，給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)壓力。在企業(yè)負(fù)債率超過(guò)一定幅度之后，使用債務(wù)資本的資本成本就會(huì)超過(guò)使用權(quán)益資本的資本成本。

3、財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)會(huì)出現(xiàn)。由于企業(yè)負(fù)債后的資本使用不當(dāng)，或者出現(xiàn)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，企業(yè)投資報(bào)酬率甚至低于借款利息率，這就會(huì)降低股東的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率。

4、現(xiàn)金流量需求的增加。負(fù)債以后意味著要定期向債權(quán)人付出現(xiàn)金，如果企業(yè)收益質(zhì)量稍差或財(cái)務(wù)狀況不佳，企業(yè)的信譽(yù)與財(cái)務(wù)形象將受到損害，再融資的資本成本會(huì)提高。過(guò)度的負(fù)債、對(duì)未來(lái)盲目樂觀、不善的經(jīng)營(yíng)管理和財(cái)務(wù)管理等很多問(wèn)題是使企業(yè)破產(chǎn)或被兼并的主要原因。

3、資本結(jié)構(gòu)的影響因素負(fù)債雖然可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，但同時(shí)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此舉債必須要在風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬之間進(jìn)行權(quán)衡，控制企業(yè)負(fù)債規(guī)模。除此之外，還有以下一些重要因素：

1、企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與所有者的態(tài)度

2、企業(yè)信用等級(jí)與債權(quán)人的態(tài)度

3、政府稅收

4、企業(yè)的盈利能力

5、企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

6、企業(yè)的成長(zhǎng)性

7、法律限制

8、行業(yè)差異

9、國(guó)別差異

由于歷史原因，我國(guó)企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一直居高不下，必須盡快改革，通過(guò)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、國(guó)家所有者追加資本金投入等方式優(yōu)化國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，確保我國(guó)的金融安全。需要說(shuō)明的是，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)雖然可以暫時(shí)給企業(yè)贏得喘息機(jī)會(huì)，止住“短痛”，減少了企業(yè)的利息開支和現(xiàn)金流出量，增加了企業(yè)凈資產(chǎn)，降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，為企業(yè)進(jìn)一步籌資創(chuàng)造了條件。但如果企業(yè)不能從根本上提高經(jīng)營(yíng)管理水平，由于每股收益和凈資產(chǎn)利潤(rùn)率的下降，股價(jià)會(huì)下跌，企業(yè)的再融資將十分困難，“長(zhǎng)痛”將長(zhǎng)伴左右。因此，債轉(zhuǎn)股這種資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式必須與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平的提高同時(shí)進(jìn)行，也只能適用于產(chǎn)品有市場(chǎng)、技術(shù)領(lǐng)先的企業(yè)。不能把“債轉(zhuǎn)股”看成包治百病的“靈丹妙藥”。9.3.2資本結(jié)構(gòu)決策的方法1、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的含義根據(jù)現(xiàn)代西方資本結(jié)構(gòu)理論，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是客觀存在的。在最優(yōu)質(zhì)本結(jié)構(gòu)這個(gè)點(diǎn)上，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。

所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，是指在一定時(shí)期最適宜的條件下，綜合資本成本最低而企業(yè)價(jià)值最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。從企業(yè)理財(cái)?shù)恼w觀念出發(fā)，也可以將最佳資本結(jié)構(gòu)的判斷標(biāo)準(zhǔn)擴(kuò)大為三個(gè)：

1．能使企業(yè)價(jià)值最大化；

2．能使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低；

3．能使企業(yè)資產(chǎn)保持適宜的流動(dòng)性，并使資本結(jié)構(gòu)具有彈性。2、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇

1）綜合資本成本比較法。通過(guò)計(jì)算和比較企業(yè)的各種可能的籌資組合方案的綜合資本成本，選擇綜合資本成本最低的方案。該方案下的資本結(jié)構(gòu)即為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。這種方法側(cè)重于從資本投入的角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)先分析。例題解析[例9-11]申花發(fā)展公司需籌集100萬(wàn)元長(zhǎng)期資本，可以從貸款、發(fā)行債券、發(fā)行普通股三種方式籌集，其個(gè)別資本成本率已分別測(cè)定，有關(guān)資料如表9-5所示?；I資方式資本結(jié)構(gòu)個(gè)別資本成本率A方案B方案C方案貸款債權(quán)普通股40％10％50％30％15％55％20％20％60％6％8％9％合計(jì)100％100％100％表9-5申花公司資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)

首先，分別計(jì)算三個(gè)方案的綜合資本K：

A方案下：K=40%×6%+10%×8%+50%×9%=7.7%B方案下：K=30%×6%+15%×8%+55%×9%=7.95%C方案下：K=20%×6%+20%×8%+60%×9%=8.2%

其次，應(yīng)根據(jù)企業(yè)籌資評(píng)價(jià)的其他標(biāo)準(zhǔn)，考慮企業(yè)的其他因素，對(duì)各個(gè)方面進(jìn)行修正；之后，再選擇其中成本最低的方案。本例中，我們假設(shè)其他因素對(duì)方案選擇影響甚小，則A方案的綜合資本成本最低。主宋，該公司的資本結(jié)構(gòu)為貸款40萬(wàn)元，發(fā)行債券10萬(wàn)元，發(fā)行普通股40萬(wàn)元。

2）每股收益分析法資本結(jié)構(gòu)是否合理，可以通過(guò)每股收益的變化進(jìn)行分析。一般而言，凡是能夠提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的（實(shí)際上不考慮由于每股收益提高而且是相應(yīng)增加的風(fēng)險(xiǎn)）；反之，則認(rèn)為不合理。然而，每股收益的變化，不僅受到資本結(jié)構(gòu)的影響，還受到銷售收入的影響。要處理這三者的關(guān)系，則必須運(yùn)用“每股收益無(wú)差別點(diǎn)”的方法來(lái)分析。每股收益無(wú)差別點(diǎn)是指兩種資本結(jié)構(gòu)下每股收益等同時(shí)的息前稅前利潤(rùn)點(diǎn)（或銷售額點(diǎn)），也稱息前稅前利潤(rùn)平衡點(diǎn)或籌資無(wú)差別點(diǎn)。當(dāng)預(yù)期息前利潤(rùn)（或銷售額）大于（小于）該差別點(diǎn)時(shí)，資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比重高（低）的方案為較優(yōu)方案。這種方法側(cè)重于從資本的產(chǎn)出角度作分析。下面舉例加以說(shuō)明。

[例9-12]魯能資源開發(fā)公司目前資本結(jié)構(gòu)為：長(zhǎng)期資本總額600萬(wàn)元，其中債務(wù)200萬(wàn)元，普通股股本400萬(wàn)元，每股面值100萬(wàn)元，4萬(wàn)股全部發(fā)行在外，目前市場(chǎng)價(jià)每股300元。債務(wù)利息率10%，所得稅率33%。公司由于擴(kuò)大業(yè)務(wù)追加籌資200萬(wàn)元，有兩種籌資方案：甲方案：全部發(fā)行普通股，向現(xiàn)有股東配股，4配1，每股配股價(jià)200元，配發(fā)1萬(wàn)股。乙方案：向銀行貸款取得所需長(zhǎng)期資本200萬(wàn)元，因風(fēng)險(xiǎn)增加銀行要求的利息率為15%。根據(jù)會(huì)計(jì)人員的測(cè)算，追加籌資后銷售額可望達(dá)到800萬(wàn)元，變動(dòng)成本率為50%，固定成本為180萬(wàn)元。因?yàn)椋篍BIT=S–V–FEPS＝所以，EPS=

式中，N為發(fā)行在外普通股股數(shù)，S為銷售額，V為變動(dòng)成本總額，其余字母含義同前。甲方案EPS=乙方案EPS=

令上述兩式相等，求得：S=700（萬(wàn)元）。700萬(wàn)元為兩個(gè)方案的籌資無(wú)差別點(diǎn)。在此點(diǎn)上，兩個(gè)方案的每股收益相等，均為21.10元。企業(yè)的預(yù)期銷售額800萬(wàn)元大于無(wú)差別點(diǎn)銷售額。所以資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比重較高的方案即乙方案為較優(yōu)方案。3）綜合分析法上述兩種資本結(jié)構(gòu)決策方法都沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，顯然是不夠合理的。綜合法正好克服了這個(gè)缺點(diǎn)，是將綜合資本成本、企業(yè)總價(jià)值及風(fēng)險(xiǎn)綜合考慮進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的一種方法。企業(yè)的市場(chǎng)總價(jià)值等于借入資本的總價(jià)值和自有資本的總價(jià)值之和。為簡(jiǎn)化起見，設(shè)借入資本的市場(chǎng)價(jià)值等于面值，自有資本（普通股）的市場(chǎng)價(jià)值可用稅后利潤(rùn)與自有資本（普通股）的資本成本之商表示。在風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)情況下，企業(yè)價(jià)值最大、綜合資本成本最低時(shí)的資本結(jié)構(gòu)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。舉例說(shuō)明如下：例題解析[例9-13]全興餅業(yè)公司的現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)為100%的普通股，賬面價(jià)值1000萬(wàn)元，期望的息前稅前利潤(rùn)為400萬(wàn)元，假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為6%，市場(chǎng)證券組合平均報(bào)酬率為10%，所得稅率為40%。該公司認(rèn)為現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)不能發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，擬通過(guò)發(fā)行債券購(gòu)回部分股標(biāo)的方式（假設(shè)這樣做合法且無(wú)交易成本）予以調(diào)整。經(jīng)調(diào)查，目前的債務(wù)利息率和普通股成本情況如表9-6所示。表9-6全興公司債務(wù)利息率與普通股本資料

債券的市場(chǎng)價(jià)值（萬(wàn)元）

債務(wù)利息率/％貝他值普通股成本020040060080010001200－8.08.39.010.012.015.51.51551.651.802.002.302.7012.012.212.613.21.4015.216.8

上表中未欄普通股成本是按資本資產(chǎn)定價(jià)模式計(jì)算出的。例如，16.8=6%+2.7（10%-6%）。根據(jù)上述材料，可計(jì)算出資本結(jié)構(gòu)中不同債務(wù)情況下的企業(yè)總價(jià)值和綜合資本成本。如表9-7所示。.債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值股票的市場(chǎng)價(jià)值公司總價(jià)值債務(wù)資本成本普通股資本成本綜合資本成本0200400600800100120020001888174715731371110578620002088214721721171121051986－4.8％4.98％5.4％6.0％7.2％9.0％12％12.2％12.6％13.2％14.0%15.2%16.8%12%11.5%11.2%11.0%11.1%11.4%12.1%

表中，絕對(duì)數(shù)的計(jì)量單位是萬(wàn)元。計(jì)算綜合資本成本時(shí)以市場(chǎng)價(jià)值為權(quán)數(shù)。表中數(shù)字計(jì)算示例如下:

786=

1986=1200+786;9%=15%(1-40%)12.1%=9%×1200/1986+16.8%×786/1986

可以看出，在沒有債務(wù)情況下，公司的總價(jià)值就等于其原有股票的價(jià)值。當(dāng)公司增加一部分債務(wù)時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿開始發(fā)揮作用，公司總價(jià)值上升，綜合資本成本下降。在債務(wù)達(dá)到600萬(wàn)元時(shí)，公司總價(jià)值最高，綜合資本成本最低，債務(wù)超過(guò)600萬(wàn)元后，隨著利息率的不斷上升，財(cái)務(wù)杠桿作用逐步減弱甚至顯現(xiàn)負(fù)作用，公司總價(jià)值下降，綜合資本成本上升。因此，債務(wù)為600萬(wàn)元時(shí)的資本結(jié)構(gòu)是該公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。9.3.2.3資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的實(shí)用方法

在企業(yè)財(cái)務(wù)管理實(shí)踐中，當(dāng)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)不合理，可采用以下方法進(jìn)行調(diào)整：

1、債轉(zhuǎn)股、股轉(zhuǎn)債

2、從外部取得增量資本

3、調(diào)整現(xiàn)有負(fù)債結(jié)構(gòu)

4、調(diào)整權(quán)益資本結(jié)構(gòu)。

5、兼并其他企業(yè)、控股其他企業(yè)或進(jìn)行企業(yè)分立，改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。9.3.3西方資本結(jié)構(gòu)理論

資本結(jié)構(gòu)是現(xiàn)當(dāng)代財(cái)務(wù)理論的核心內(nèi)容之一。20世紀(jì)50年代前的資本結(jié)構(gòu)理論被美國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)者歸納為“早期資本結(jié)構(gòu)理論”，50年代后以MM理論為代表的資本結(jié)構(gòu)理論則被稱為“現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論”。資本結(jié)構(gòu)理論分析是以股東財(cái)富最大化為公司目標(biāo)假設(shè)，以資本成本分析為基礎(chǔ)的。企業(yè)的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)可能是復(fù)雜多變的，而理論分析則可以也必須進(jìn)行一定的抽象，在資本結(jié)構(gòu)理論研究中，通常做法是將企業(yè)的資本構(gòu)成抽象為普通股資本與負(fù)債兩個(gè)方面，且其中的負(fù)債僅指長(zhǎng)期負(fù)債。除此之外，資本結(jié)構(gòu)理論研究過(guò)程中通常所作的理論假設(shè)還包括：

（1）公司不交納所得稅，因而無(wú)稅前收益和稅后收益之分；（2）凈收益全部以現(xiàn)金股利方式分派給股東；（3）公司資產(chǎn)固定不變，因此營(yíng)業(yè)利潤(rùn)也不變，資本結(jié)構(gòu)可以通過(guò)發(fā)行股票買回債券或增發(fā)債券換股票的方式予以改變；（4）所有投資者預(yù)期每家公司將來(lái)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)相同，也就是說(shuō)投資者對(duì)公司估值是一致的；（5）公司營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不受資本結(jié)構(gòu)改變的影響。為了說(shuō)明的方便，這里作如下設(shè)定：S——普通股價(jià)值：D（或B）——債券價(jià)值；V=S+D——公司價(jià)值；EBIT（或O）——營(yíng)業(yè)利潤(rùn)；I——年債券利息；E=O－I——?dú)w于普通股股東的收益；Kd=O－I——債務(wù)成本或債券投資的收益率；D=I/Kd——債券價(jià)值；Ks=E/S——普通股成本或普通股投資收益率；S=E/KS——普通股價(jià)值；KO=EBIT/V——加權(quán)平均資本成本，亦可寫作：KO=I/（D+S）+E/（D+S）=[D/（D+S）]Kd+[S/（D+S）]Ks；9.3.3.1早期資本結(jié)構(gòu)理論

1、凈利理論凈利理論的基本觀點(diǎn)是，企業(yè)價(jià)值或日股東財(cái)富不只取決于企業(yè)資產(chǎn)盈利能力亦即息稅前利潤(rùn)水平，而是取決于由資產(chǎn)盈利能力和資本結(jié)構(gòu)共同決定的歸于股東的收凈收益之大小。凈利理論得出上述觀點(diǎn)本質(zhì)上緣于其所作的假設(shè)，即假設(shè)負(fù)債的資本成本Kd和股票的資本成本KS均固定不變。這一假設(shè)的具體含義有二：其一是，假設(shè)企業(yè)能以固定利率Kd發(fā)行債券籌措負(fù)債資金；其二是，股票投資者要求的報(bào)酬率KS不變。在財(cái)務(wù)理論分析中，Kd<KS是一貫的假設(shè)。由于Kd<KS，隨著企業(yè)負(fù)債比例即D/V上升，加權(quán)平均資本成本K0將趨于下降，企業(yè)價(jià)值V（=EBIT/K0）則會(huì)因負(fù)債增加而上升。因此，為使加權(quán)平均資本成本K0最小化和企業(yè)價(jià)值V最大化，企業(yè)負(fù)債率就應(yīng)迫近于100%。

凈利理論下的加權(quán)平均資本成本K0和企業(yè)價(jià)值V可圖示9-2如下：圖9-2凈利理論下的資本成本和企業(yè)價(jià)值2、營(yíng)業(yè)凈利理論營(yíng)業(yè)凈利理論下的基本觀點(diǎn)是，企業(yè)價(jià)值或股東財(cái)富僅僅取決于企業(yè)的資產(chǎn)獲得能力亦即息稅前利潤(rùn)水平，而與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及由資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)獲利能力共同決定的歸于股東的凈收益無(wú)關(guān)。也就是說(shuō)，債權(quán)人不會(huì)因企業(yè)負(fù)債的增加而要求更高的報(bào)酬率；其二是，KS隨企業(yè)負(fù)債率的提高而上升，即假設(shè)股東認(rèn)為負(fù)債會(huì)增加企業(yè)歸于股東的未來(lái)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)，從而隨負(fù)債率上升而要求更高的報(bào)酬率；其三是，假設(shè)負(fù)債帶來(lái)的利益（即在Kd<Ks條件Kd的權(quán)重D/V的增大和較大的KS的權(quán)重S/V的相應(yīng)縮小導(dǎo)致K0的下降）正好被負(fù)債帶來(lái)的成本（即Ks上升）所抵消

如果上述假設(shè)能夠成立，那么，加權(quán)平均資本成本K0，從而企業(yè)價(jià)值V均保持不變，亦即資本成本及企業(yè)價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。營(yíng)業(yè)凈利理論下的加權(quán)平均資本成本K0和企業(yè)價(jià)值V如圖9-3所示：圖9-3營(yíng)業(yè)凈利理論下的資本成本和企業(yè)價(jià)值3、傳統(tǒng)拆衷理論根據(jù)凈利理論，企業(yè)理論上的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是負(fù)債率迫近于100%。根據(jù)營(yíng)業(yè)凈利理論，企業(yè)不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，亦即任意的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)都是等價(jià)的。事實(shí)上，西方大多數(shù)財(cái)務(wù)學(xué)者和實(shí)際工作者在20世紀(jì)50年代都采取了一種折衷理論，介于凈利理論和營(yíng)業(yè)凈利理論之間，杜蘭特稱之為“傳統(tǒng)理論”。該理論假設(shè)：（1）負(fù)債的資本成本Kd，股票的資本成本KS，從而加權(quán)平均的資本成本K0均非固定不變；（2）在一定的負(fù)債范圍內(nèi)，Kd和KS的上升均很不顯著，但超過(guò)一定的負(fù)債率范圍之后，Kd和Ks均會(huì)不斷加速上升。

根據(jù)上述假設(shè)，就有：（1）當(dāng)負(fù)債為零，亦即D/V=0時(shí)，K0=KS，K0處于高位而V處于低位；（2）當(dāng)負(fù)債率大于零但不超過(guò)一定范圍時(shí)，由于Kd和Ks上升均不顯著，較小的Kd的權(quán)重增大和較大的Ks的權(quán)重縮小導(dǎo)致K0下降的作用，超過(guò)Kd和KS各自不顯著的上升導(dǎo)致K0上升的作用，故加權(quán)平均資本成本K0逐漸下降，企業(yè)價(jià)值V逐漸上升；（3）當(dāng)企業(yè)負(fù)債率超過(guò)一定范圍之后，Kd和KS均不斷加速上升，導(dǎo)致加權(quán)平均資本成本K0整體上升和企業(yè)價(jià)值V的下降。傳統(tǒng)折衷理論的基本觀點(diǎn)可用圖9-4所示：圖9-4傳統(tǒng)折衷理論下的資本成本和企業(yè)價(jià)值9.3.3.2現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

1、MM理論

MM理論，指的是代表現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論開端的Modigliani和Miller理論。MM理論包括：無(wú)公司稅時(shí)的MM模型、有公司稅時(shí)的MM模型以及考慮了個(gè)人所得稅的米勒模型。（1）基本估價(jià)模型資本結(jié)構(gòu)理論旨在解釋下述兩個(gè)相關(guān)的問(wèn)題。其一是，企業(yè)能否用負(fù)債替代股本從而增加股本資產(chǎn)的價(jià)值？其二是，如果企業(yè)能夠用負(fù)債替代股本而增加股本資產(chǎn)的價(jià)值，那么，負(fù)債水平究竟多高為最佳？

在資本結(jié)構(gòu)理論的討論過(guò)程中，我們始終以企業(yè)價(jià)值或者股東財(cái)富最大化作為優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。因此，為了回答上述兩個(gè)相關(guān)問(wèn)題，我們就有必要使用一些企業(yè)價(jià)值估算模型。為了回答上述兩個(gè)相關(guān)問(wèn)題，我們就有必要使用一些企業(yè)價(jià)值估算模型。首先，假設(shè)預(yù)期的未來(lái)各年的營(yíng)業(yè)凈利EBIT保持不變，且假設(shè)全部收益都用于發(fā)放股利。那么，企業(yè)股票價(jià)值S的估算模型即為：

S=

…（9-5）式（9-5）即可用來(lái)揭示負(fù)債變化給企業(yè)價(jià)值帶來(lái)的影響。此式還可變換為：

K=…（9-6）式（9-6）即可用來(lái)估算股本成本KS。

其次，在假設(shè)企業(yè)資本僅僅由普通股票和債券構(gòu)成的情況下，企業(yè)加權(quán)平均的資本成本即為：

K0=…（9-7）式（9-7）即可用來(lái)測(cè)算負(fù)債率變化對(duì)企業(yè)平均資本成本的影響。

最后，企業(yè)價(jià)值V的基本估價(jià)模式為:

……………（9-8）此式經(jīng)變換又可成為：

……………（9-8）（3）無(wú)公司稅時(shí)的MM模型

1958年，MM提出了無(wú)公司稅時(shí)的資本結(jié)構(gòu)理論模型。在假設(shè)無(wú)公司稅的情況下，根據(jù)上述有關(guān)假設(shè)，MM提出以下三個(gè)命題。命題（1）：企業(yè)價(jià)值為企業(yè)預(yù)期的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)EBIT按適用于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的折現(xiàn)率進(jìn)行資本化所得之結(jié)果，以公式表達(dá)即為：VL=VU=

……………（9-10）式中：V1——有負(fù)債企業(yè)L的價(jià)值；

Vu——無(wú)負(fù)債企業(yè)U的價(jià)值；

KSU--——處于即定風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)U的股本成本（股東要求的報(bào)酬率）。

這一命題的基本含義是：是沒有公司所得稅的情況下，企業(yè)價(jià)值獨(dú)立于資本結(jié)構(gòu),無(wú)論企業(yè)是否負(fù)債，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本K0是不變的，因此，就一個(gè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)EBIT既定的企業(yè)而言，其價(jià)值即為既定的。命題（2）：負(fù)債企業(yè)的股本成本Kal等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的某一無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本成本Ksu加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬；這里的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬取決于無(wú)負(fù)債企業(yè)股本成本Ksu和負(fù)債成本Kd之差負(fù)債率D/S之乘積。以公式表達(dá)即為：……………（9-10）這一命題的基本含義是：隨著負(fù)債率上升，負(fù)債企業(yè)股本成本Ksl也相應(yīng)增加。把命題（1）與命題（2）聯(lián)系起來(lái)，MM理論的含義是Kd小于KS的利益（即低成本舉債的利益），正好被股本成本KS的上升所抵消。所以，負(fù)債增加，加權(quán)平均資本成本K0和企業(yè)價(jià)值V不變。命題（3）：企業(yè)應(yīng)投資于那些收益率大于或等于K0的項(xiàng)目。這一命題是業(yè)已居投資決策中廣為接受，故這里不作具體討論。

命題（1）的證明是利用套利原理進(jìn)行的。根據(jù)前述假設(shè)，如果兩個(gè)公司預(yù)期的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)EBIT相同，僅因有無(wú)負(fù)債不同而導(dǎo)致企業(yè)總價(jià)值不一。那么，投資者就會(huì)出售高估企業(yè)的股票而購(gòu)買低估企業(yè)的股票。這個(gè)過(guò)程將一直持續(xù)到兩個(gè)公司的市場(chǎng)價(jià)值相同為止。例如，假設(shè)兩個(gè)公司L（有負(fù)債公司）與U（無(wú)負(fù)債公司），除資本結(jié)構(gòu)之外的一切方面完全相同。

L負(fù)債400萬(wàn)元，利率7.5%，U僅為股本，兩公司的EBIT均為90萬(wàn)元（即兩公司處于同一經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)）。假設(shè)在套利過(guò)程發(fā)生之前Ksl與Ksu均為10%，那么，根據(jù)公式（9-5）可設(shè)：

VU=SU=VL=SL+DL=

=可見在上述假設(shè)條件下，套利過(guò)程發(fā)生前公司L僅因負(fù)債而使其價(jià)值超過(guò)公司U的價(jià)值。

MM認(rèn)為，這種不均衡狀態(tài)不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)下去。假設(shè)投資者A擁有L公司10%的股票，市價(jià)60萬(wàn)（SL×10%=600×10%）?，F(xiàn)假定A作出下列行動(dòng)：（1）賣出其所持有的L公司股票，換取現(xiàn)金60萬(wàn)元；（2）借入40萬(wàn)元（L公司負(fù)債總額400萬(wàn)元的10%），使其個(gè)人負(fù)債率為40%；（3）購(gòu)買公司U的10%股票，市價(jià)為90萬(wàn)元（Su×10%=900萬(wàn)元×10%）。這樣，A手中將剩余現(xiàn)金10萬(wàn)元。將這10萬(wàn)元剩余現(xiàn)金投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，利率為7.5%。那么，套利前后投資者A的年度收益情況如下：套利前套利后

60萬(wàn)元×10%=60萬(wàn)元90萬(wàn)元×10%=9萬(wàn)元加：40萬(wàn)元×7.5%=3萬(wàn)元

減：10萬(wàn)元×7.5%=0.75萬(wàn)元

6.75萬(wàn)元

可見，經(jīng)過(guò)套利過(guò)程，投資者A的年度收益增加了0.75萬(wàn)

元，而風(fēng)險(xiǎn)不變，因?yàn)樗皇且詡€(gè)人自制的負(fù)債杠桿替代原公

司L的負(fù)債杠桿。據(jù)此，MM認(rèn)為，套利過(guò)程是必然會(huì)發(fā)生的。

在經(jīng)歷了這樣的套利過(guò)程達(dá)到均衡之后，V和K0就獨(dú)立于資本

結(jié)構(gòu)。

（4）有公司稅時(shí)MM模型

1963年，MM進(jìn)一步提出了有公司稅時(shí)的MM模型。當(dāng)他們假設(shè)有公司所得稅的情況下，得出的基本結(jié)論是：負(fù)債會(huì)因利息的減稅作用而增加企業(yè)價(jià)值。其中，命題（1）和命題（2）的情況分別如下：圖9-5有公司稅時(shí)的MM模型（5）米勒模型

1976年，米勒提出了一個(gè)將公司所得稅及個(gè)人所得稅均包括在內(nèi)的模型，用來(lái)估計(jì)負(fù)債杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。設(shè)：TC——公司所得稅稅率；

TS——個(gè)人股票投資所得稅稅率

Td——個(gè)人債券投資所得稅稅率。

MM理論的所有假設(shè)不變，再加上公司所得稅和個(gè)人所有稅因素，那么，無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值的估算公式為：

……………（9-14）

可見，由于TS的存在，會(huì)降低Vu。

負(fù)債企業(yè)價(jià)值的估算公式則為：

………（9-15）此式即為存在公司所得稅和個(gè)人所得稅情況下負(fù)債企業(yè)價(jià)值的米勒模型，此證明過(guò)程如下：設(shè)：CFL——負(fù)債企業(yè)的年現(xiàn)金流量（即稅后收益），則：CFL=（EBIT-1（1-TC）（1-TS）+I（1-Td）式中：I——利息；（EBIT-I1）（I-TC）（1-TS）——?dú)w股東的稅后收益；

I·（1-Td）——?dú)w債券持有人的稅后收益。上式可改寫為：

CFL=EBIT·（1-TC）（1-TS）-I（1-TC）（1-TS）+I（1-Td）此式中，第一項(xiàng)等同于無(wú)負(fù)債企業(yè)的稅后收益，故可用KSU進(jìn)行折現(xiàn)；后兩項(xiàng)與利息支付有關(guān)，故可用Kd折現(xiàn)。則：

VL=

===在米勒模型中，以下幾個(gè)方面是值得特別指出的：

①[1-（1-TC）（1-TS）/（1-Td）]·D代表負(fù)債杠桿效應(yīng)，即負(fù)債所帶來(lái)的公司價(jià)值的增加額，它代替了MM模型中的TD。

②如果忽略所有的稅，即令那么，從而，這就與無(wú)公司稅時(shí)的MM模型相同。

③如果忽略個(gè)人所得稅，即令

，那么，這就與有公司稅時(shí)的MM模型相同。

③如果忽略個(gè)人所得稅，即令，那么,

。這就與有公司稅時(shí)的MM模型相同。④如果股票投資個(gè)人所得稅率與債券投資個(gè)人所得稅率相等，亦即令，那么，與

兩項(xiàng)可以約去，從而，這也與有公司稅時(shí)的MM模型相同。

⑤如果，則，即負(fù)債杠桿效應(yīng)為零。這就意味著，使用負(fù)債減稅的利益，正好被股票投資個(gè)人所得稅所抵消。這就又回到了無(wú)公司稅時(shí)的MM理論——加權(quán)平均資本成本和企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。米勒模型是在MM理論的基礎(chǔ)上建立起來(lái)的，是MM理論的進(jìn)一步擴(kuò)展。因此，它本質(zhì)上仍屬于MM理論體系。（6）對(duì)MM理論及米勒模型的評(píng)價(jià)

MM理論成功地利用數(shù)學(xué)模型，揭示了資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的意義，在邏輯上是甚為嚴(yán)密的，因此，其對(duì)財(cái)務(wù)理論的貢獻(xiàn)具有劃時(shí)代的意義。但MM理論的有效性難以得到實(shí)踐的驗(yàn)證，實(shí)踐中事實(shí)上沒有一家企業(yè)采納MM的建議——公司應(yīng)100%地負(fù)債。人們對(duì)MM模型及米勒模型的指責(zé)是，它賴以建立的理論假設(shè)不符合實(shí)際情況。這些指責(zé)意見主要包括：

①個(gè)人負(fù)債未必能代替公司負(fù)債。

②MM于是論和米勒模型忽略了經(jīng)紀(jì)人事費(fèi)用及其他交易成本，這就使得投資者可以將資金由公司L向公司U無(wú)成本地自由轉(zhuǎn)移。

③MM理論和米勒模型均假設(shè)個(gè)人也能像公司一樣以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率取得借款，而實(shí)際上個(gè)人借款通常會(huì)面臨更高的利率。

④MM理論和米勒模型均設(shè)不論舉債多少，公司或個(gè)人負(fù)債均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。而實(shí)際上，隨著負(fù)債的增加，風(fēng)險(xiǎn)也是不斷增加的。⑤MM理論和米勒模型均假設(shè)公司預(yù)期的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)EBIT是不變的。而事實(shí)上，企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)并非固定，利息減稅并非對(duì)所有企業(yè)都能增加其價(jià)值。⑥MM理論和米勒模型未考慮拮據(jù)成本和代理成本，而這兩項(xiàng)成本會(huì)抵消負(fù)債減稅利益。2、權(quán)衡理論

MM理論及米勒模型只是單