非銀金融行業(yè)2025年度投資策略：乘政策之風觀交易之變

非銀金融 50%34%17% 0%-17%-34%2023-122024-042024-08數(shù)據(jù)來源：聚源資本市場、財政和地產(chǎn)等穩(wěn)增長、穩(wěn)股市政策相繼發(fā)力，市場信心提振，2024年4季度權(quán)益市場改善明顯。展望50%34%17% 0%-17%-34%2023-122024-042024-08數(shù)據(jù)來源：聚源l券商與多元：券商有望迎戴維斯雙擊，看好質(zhì)地優(yōu)良、盈利穩(wěn)健的《市場活躍度維持高位，看好零售型《ETF降費順應政策導向，壽險開門《監(jiān)管趨嚴在預期范圍內(nèi)，個人投資《市場活躍度維持高位，看好零售型《ETF降費順應政策導向，壽險開門《監(jiān)管趨嚴在預期范圍內(nèi)，個人投資l保險：量穩(wěn)價升下NBV延續(xù)增長，資負有望延續(xù)雙輪驅(qū)動停售帶來新單增長改善，全年看預計價值率提升帶動NBV高景氣請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明1/41 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2/411、2024年度復盤：保險和券商板塊均跑出明顯超額 51.1、保險復盤：負債、政策和資產(chǎn)端共同驅(qū)動，2024年+32%/超額+23% 51.2、券商和多元金融板塊復盤：9月以來實現(xiàn)超額，多元β屬性凸顯 72、券商及多元：券商有望迎戴維斯雙擊，看好部分多元標的 2.1、基本面回顧：三季度業(yè)績同比降幅收窄，投資收益改善 2.2、政策面展望：延續(xù)提振資本市場信心政策方向 2.3、市場環(huán)境：個人投資者加速入場，10月開戶數(shù)超預期，市場換手率高企 2.4、券商基本面展望：個人資金入場加速有望驅(qū)動券商業(yè)務增長超預期 2.5、投資結(jié)論：重視券商板塊2025年投資機會 2.6、多元金融：看好質(zhì)地優(yōu)良、盈利有望持續(xù)改善的標的 3、保險：量穩(wěn)價升下NBV延續(xù)增長，資負有望延續(xù)雙輪驅(qū)動 203.1、負債端：停售帶動新單高增+三因素催化margin提升，NBV增速延續(xù)擴張 203.2、資產(chǎn)端：新準則提升權(quán)益彈性，關注經(jīng)濟復蘇下利差損風險改善 283.3、業(yè)績情況：資產(chǎn)端驅(qū)動業(yè)績高增，承保利源預計逐步釋放 323.4、財產(chǎn)險回顧及展望：財險增速回暖+結(jié)構(gòu)改善，綜合成本率表現(xiàn)分化 353.5、投資結(jié)論：量穩(wěn)價升下NBV有望延續(xù)增長，資負有望延續(xù)雙輪驅(qū)動 374、風險提示 39圖1：大金融板塊跑贏滬深300，保險繼續(xù)強于券商 5圖2：負債、政策和資產(chǎn)端共同驅(qū)動，2024年以來上漲32%，相對滬深300超額+23% 5圖3：資產(chǎn)端（利率+股市）催化β行情，ROE彈性和負債端支撐α 6圖4：2023年和2024年監(jiān)管連續(xù)兩年調(diào)降負債成本 7圖5：2024年壽險H股優(yōu)于A股，壽險強于財險 7圖6：9.24至今券商板塊上漲41%，相對滬深300超額+24% 8圖7：2024年券商持續(xù)推進整合并購 圖8：互聯(lián)網(wǎng)券商和2C金融信息服務商、并購題材、業(yè)績彈性突出標的漲幅居前 圖9：多元金融充分受益于股市上漲，beta屬性較強 圖10：2024Q1-Q3上市券商歸母凈利潤同比-6% 圖11：2024Q1-Q3上市券商歸母凈利潤同比-6% 圖12：2024Q1-Q3券商年化ROE5.50%有所回升 圖13：2024年10月新開戶685萬戶，環(huán)比+274%，同比+484%，單月歷史第三 圖14：2024年10月市場日均換手率2.64%，環(huán)比高增 圖15：截至11月7日，兩融規(guī)模1.8萬億，較9月24日提升30%；兩融交易占11%，較9月24日提升2.2pct 圖16：租賃資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)健增長 圖17：凈利差維持高位 圖18：江蘇金租不良率長期低于1% 圖19：香港交易所盈利預測 20圖20：2024前三季上市險企NBV同比延續(xù)高質(zhì)量增長 21圖21：報行合一+優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)影響新單，2024Q3新單保費降幅明顯收窄 21圖22：2024年上市險企NBVmargin同比延續(xù)改善趨勢 21請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3/41圖23：2024前三季三家公司期交保費同比正增長 22圖24：2024Q3上市險企新單保費同比高增 22圖25：2024年起上市險企萬能賬戶結(jié)算利率下調(diào) 22圖26：2024H1中國平安和中國太保銀保渠道m(xù)agin明顯提升 22圖27：2024Q3上市險企個險渠道規(guī)模企穩(wěn)回升 23圖28：2024H1上市險企活動率持續(xù)改善 23圖29：上市險企人均產(chǎn)能2021年以來明顯提升 23圖30：2024H1上市險企個險NBV同比延續(xù)高增長 24圖31：2024H1上市險企個險NBV同比延續(xù)高增長 24圖32：2024前三季中國太保和新華保險個險新單正增長 24圖33：2024前三季新華保險銀保新單期限結(jié)構(gòu)持續(xù)改善 24圖34：上市險企13個月保單繼續(xù)率持續(xù)改善 26圖35：上市險企25個月保單繼續(xù)率持續(xù)改善 26圖36：2024年上市險企退保率明顯下降 26圖37：2024Q3中國人身險消費者信心指數(shù)環(huán)比提升，達2021年以來最大值 27圖38：2024Q3投連險、年金險、分紅險消費信心指數(shù)環(huán)比明顯提升 27圖39：凈投資收益率受國債下行影響有所下降 28圖40：2024前三季上市險企總投資收益率明顯改善 28圖41：2024前三季中國平安和新華保險綜合投資收益率明顯提升 29圖42：2024H1上市險企總投資資產(chǎn)保持穩(wěn)增長 29圖43：上市險企其他權(quán)益工具占比保持提升 30圖44：2024Q3股市回暖帶動險企權(quán)益投資改善 30圖45：2023Q3以來中證全債收益率保持提升 30圖46：截至2024年10月末至2.14%逐步企穩(wěn) 31圖47：2024H1上市險企NBV打平收益率明顯下降50bp 31圖48：2024H1上市險企VIF打平收益率相對平穩(wěn) 31圖49：上市險企2024年前3季度投資驅(qū)動整體業(yè)績高增 32圖50：2024Q3上市險企歸母凈利潤同比高增 32圖51：上市險企2024年前3季度投資端驅(qū)動整體業(yè)績高增 32圖52：2024前三季中國平安營運利潤恢復正增長 34圖53：上市險企2024前三季財險保費增速回暖 35圖54：上市險企2024前三季車險保費增速回暖 35圖55：2024前三季太保非車險增速優(yōu)于同業(yè) 35圖56：上市險企2024前三季綜合成本率表現(xiàn)有所分化 36圖57：2024前三季自然災害造成直接經(jīng)濟損失同比+5% 36圖58：2024前三季乘用車需求同比+3% 37圖59：2024年以來新能源汽車銷量保持活躍 37圖60：預計上市險企2024年NBV同比仍能實現(xiàn)較好增長，2025年延續(xù)正增長 37圖61：截至2024年11月8日保險板塊平均PEV位于近5年62%分位數(shù) 38圖62：截至2024年11月8日保險板塊PB位于近5年65%分位數(shù) 38圖63：2024Q3主動型基金上市險企重倉持倉提升 38圖64：2024Q3保險板塊持倉占比提升 38表1：上半年證監(jiān)會一攬子政策、國九條及相關“1+N”監(jiān)管政策等陸續(xù)出臺，調(diào)降公募交易傭金落地、私募新規(guī)落地 8請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4/41表2：2024Q1-3手續(xù)費收入繼續(xù)承壓，投資收益同比增長 表3：2024單Q3投資環(huán)比+39%，同比+164%，受益于9月末股市上漲 表4：國九條推進資本市場市場高質(zhì)量發(fā)展 表5：預計政策延續(xù)提振市場信心的方向 表6：展望2025年上市券商ROE有望持續(xù)向好 表7：個人資金入場加速驅(qū)動券商基本面向好 表8：受益標的估值表-券商 表9：受益標的估值表-多元金融板塊 表10：銀保報行合一落地，網(wǎng)點1+3放開改善競爭環(huán)境 25表11：2024年以來監(jiān)管出臺保險“新國十條”、推動中長期資金入市等，在負債端引導方向和資產(chǎn)端松綁 27表12：2024H1上市險企合同服務邊際較年初正增長 33表13：2024H1中國太保和新華保險新業(yè)務合同服務邊際同比高增 33表14：2024H1上市險企合同服務邊際較年初正增長 34表15：2024前三季中國財險承保端受大災影響同比下降，投資端支撐業(yè)績改善 36表16：受益標的估值表 39 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5/41負債端：開門紅好于預負債端：一資產(chǎn)端：新國九條率企穩(wěn)+地產(chǎn)政策組合拳。季報負債端超預+長端利負債端：開門紅好于預負債端：一資產(chǎn)端：新國九條率企穩(wěn)+地產(chǎn)政策組合拳。季報負債端超預+長端利較好的股息率是主要原因。非銀板塊beta屬性強、政策敏感度高的特征使得板塊在證券代碼證券簡稱類型漲跌幅（%）超額收益VS滬深300（%）9.24之前23.11.1-24.9.239.24之后近1年（23.11.1-24.11.19.24之前23.11.1-24.9.239.24之后近1年（23.11.1-24.11.1CI005166.WI保險Ⅱ(中信)A股行業(yè)指數(shù)42632523CI005021.WI銀行(中信)A股行業(yè)指數(shù)2925-821CI005828.WI多元金融(中信)A股行業(yè)指數(shù)-164824-627CI005165.WI證券Ⅱ(中信)A股行業(yè)指數(shù)-134123-320000300.SH滬深300A股市場指數(shù)-10219---000001.SH上證指數(shù)A股市場指數(shù)-981-2-0000906.SH中證800A股市場指數(shù)-12238-22-1399102.SZ創(chuàng)業(yè)板綜A股市場指數(shù)-23407-13-250%40%30%20%10%0%-10%-20%50%40%30%20%10%0%-10%-20%負債端：NBV超預期，Q3停售帶來預期高景氣資產(chǎn)端：中報受益TPL債券，三季報受益權(quán)益市場改善下業(yè)績超預期。政策端：央行表態(tài)支持長端利率；9.24金融組合政策+9.25中央政治局會議?！獪?00——保險指數(shù)10年國債收益率-右軸5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30% 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明6/41輪發(fā)酵，驅(qū)動板塊估值波動上行。報行合一降低渠道成本，利差損風險邊際改善；渠道轉(zhuǎn)型持續(xù)見效，代理人企穩(wěn)，產(chǎn)能提升明顯，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，居民養(yǎng)老、儲蓄需求旺盛，壽險迎來連續(xù)兩年 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7/411998A前2000A2002A2004A2006A——壽險保單-預定利率——普通型-人身險普通型-長期養(yǎng)老年金——分紅型-評估——分紅型-預定萬能型-評估——萬能型-最低保證10年期國債收益率受益外資回流，漲幅整體優(yōu)于A股；中國太平銀保渠道占比高+報行合一執(zhí)行順暢太保和中國人保負債端延續(xù)高景氣，兼具業(yè)績端彈性證券代碼證券簡稱漲跌幅（%）9.24之后近1年（23.11.1-24.11.1新華保險6A股2A股A股A股1A股71友邦保險7 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8/4150%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%滬深300券商指數(shù)Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24表1：上半年證監(jiān)會一攬子政策、國九條及相關“11“強、嚴”是未來監(jiān)管關鍵詞；突出保護投資者合法權(quán)益；從入口、日常監(jiān)管和出口等多方面提高上市公司質(zhì)量；“一個基石和五個支柱”增強資本2政策影響1）壓實中介方責任，大幅提升現(xiàn)場檢查，全面提升場外衍生品念，正確處理好功能性和盈利性關系。公募基金費率改革推進下，行業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃，優(yōu)質(zhì)頭部機構(gòu)在資本空間、并購重組和組織創(chuàng)新有政策傾斜，提升功能性考核、嚴監(jiān)管和集約化發(fā)展(審慎開展重資本業(yè)務，3公開發(fā)行股票并上市輔導監(jiān)管請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明9/41管防范風險推動資本市場高質(zhì)管政策，交易所修訂相關規(guī)則前兩次“國九條”偏擴張性的表述相比，新“國九條投資者保護，符合當前資本市場發(fā)展階段和主要矛盾慎有序發(fā)展期貨和衍生品市場，券商業(yè)務重心或再次傾斜輕和擬上市企業(yè)抽查力度加大、現(xiàn)場檢查比例增加，合規(guī)風控影響相對較小。嚴監(jiān)管、打造優(yōu)質(zhì)頭部券商的政策導向背景投資基金證券交易費用管理規(guī)研究服務。正式稿表述更加嚴格，從公募和券商兩端嚴格規(guī)范傭金分管表態(tài)證監(jiān)會及派出機構(gòu)將全面加強監(jiān)管，對違規(guī)行為從嚴從重問責托管人責任。研究分傭占比的提升或能較大程度對沖傭金總量的下降究傭金盤子影響或較小；券商渠道端或加快向買方模式轉(zhuǎn)型，從重銷保有轉(zhuǎn)變，基金投顧和券結(jié)模式有望發(fā)展提速。部分渠道及轉(zhuǎn)移支付內(nèi)化至公募，一定程度上或增加基金公司的成本支出。單一基金管理REITs納入互聯(lián)互通3）人民幣股票交易柜臺納入港股 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明10/41一私募機構(gòu)管理的全部私募證券基金投資于同一一步控制業(yè)務杠桿水平。明確參與證券公司等機構(gòu)發(fā)場外期權(quán)或者收益憑證（如雪球結(jié)構(gòu)衍生品）的合約導致不公平交易或者利益輸送的同日反向交易三部委金融組合拳超預期，其中，創(chuàng)設證券、基金、保險公司票回購增持再貸款工具為市場注入增量資金，體現(xiàn)監(jiān)管日并購重組等方式做優(yōu)做強2）2024年4月國務院發(fā)布的新“國九條關于金融企業(yè)國有資產(chǎn)管理情況專項報告審議意見的研究處理情況和整改問責情況 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明11/41時間收購方事件性質(zhì)分析2024年9月6日國泰君安國君換股吸收合并海通地方國資整合A+H換股吸收合并海通，并募集A股配套資金。海通自身具有經(jīng)營困境。1）規(guī)模和業(yè)務排名躍升。兩家券商體量相當，截止24年6月末，合并后凈資產(chǎn)規(guī)模達到3311億排名第一，超過中信證券的2793億。合并后經(jīng)紀業(yè)務凈收入排名維持第二，資管凈收入排名升至第3名。業(yè)務排名與中信明顯拉近。2）提升資金使用效率，國君有場外衍生品一級交易資格，整合后可提升資金使用效率；研發(fā)等中后臺投入具有規(guī)模效應。3）財富管理業(yè)務協(xié)同。合并后網(wǎng)點數(shù)量達到722個，超過中國銀河的502個成為第一?？蛻艋鶖?shù)大幅擴張利于財富管理業(yè)務協(xié)同。4）國君控股華安基金、全資國君資管(公募牌照)，海通控股海富通基金、參股富國、全資海通資管。整合后關注“一參一控一牌”要求。2024年8月21日國信證券國信證券收購萬和證券地方國資整合國信證券公告擬通過增發(fā)股份形式收購萬和證券約53%股份。國信證券和萬和證券2023年末凈資產(chǎn)規(guī)模分別為1105億和54億，行業(yè)排名分別為第9和第80名，兩者行業(yè)排名相差較大，兩家券商實際控制人目前均為深圳市國資委。國信證券本次收購預計為落實深圳國資委決策部署，落實深圳國有經(jīng)濟布局優(yōu)化、結(jié)構(gòu)調(diào)整和資源整合。2024年6月21日西部證券西部證券收購國融證券地方國資收民營西部證券計劃以支付現(xiàn)金方式收購國融證券控股權(quán)，具體收購股份比例待定。西部證券2023年末凈資產(chǎn)281億行業(yè)排名第27名，國融證券凈資產(chǎn)42億，收購后西部證券凈資產(chǎn)排名有望升至第25名。西部證券110家營業(yè)部及分公司，主要分布于陜西省，國融證券94家營業(yè)部及分支機構(gòu)，主要分布在華北地區(qū)。國融證券實控人為侯守法，民營券商2024年5月15日國聯(lián)證券國聯(lián)證券收購民生證券地方國資收民營2024年5月15日公司公告復牌，發(fā)布定增購買資產(chǎn)并募集配套資金預案，目前尚未確認發(fā)股收購民生證券的交易總對價，預案明確了本次重組的股份發(fā)行價格為11.31元/股，高于現(xiàn)價8%，配套定增募資不超過20億元，用于發(fā)展民生證券業(yè)務。2023Q3末民生證券凈資產(chǎn)160.1億元，2023年末國聯(lián)證券凈資產(chǎn)181億元，以此靜態(tài)計算，國聯(lián)證券收購民生證券后，凈資產(chǎn)規(guī)模達341億元，凈資產(chǎn)排名有望從26名躍升至21名。投行、研究業(yè)務互補。2023年民生證券/華英證券（國聯(lián)投行子）IPO規(guī)模200.67/23.68億元，排名第6/24，市占率5.6%/0.7%。截至目前民生證券儲備項目36單，行業(yè)排名第4。收購后國聯(lián)證券投行業(yè)務短板得到補足。2023年國聯(lián)證券/民生證券公募傭金收入分別為1.03/3.66億元，同比+30%/+24%，排名第38/17，靜態(tài)數(shù)據(jù)計算合并后傭金收入達4.70億元，排名躍升至12名。財富管理業(yè)務區(qū)域互補。截至2024年4月25日，民生證券有86家網(wǎng)點，其中河南、廣東、江蘇分別有26/8/8家分支機構(gòu)，2023前三季度股基市占率0.23%；國聯(lián)證券有101家網(wǎng)點，其中江蘇省/廣東省/北京市/浙江省分別有63/7/6/6家分支機構(gòu)，2022年股基市占率0.49%。2024年3月29日浙商證券浙商證券收購國都證券19.15%股份地方國資收無實控人3月29日浙商證券公告與國都證券5名股東正式簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議（23年12月公告初步意向）。30億收購國都證券19.15%股份，完成后將成為第一大股東，收購價1.49倍PB。收購完成后浙商證券凈資產(chǎn)排名或升至21名，自營和資管業(yè)務競爭力有望明顯提升。零售業(yè)務上有望實現(xiàn)區(qū)域互補，國都證券2021-2022年財富管理客戶數(shù)量大幅增長，托管資產(chǎn)峰值達1600余億，2022年股票成交額市占率0.15%。其注冊地為北京，23H1末營業(yè)部56家、分公司4家，網(wǎng)點主要分布在北京、河南、上海區(qū)域，分別為10家/9家/7家。收購可間接參股中歐基金，實現(xiàn)零售跨區(qū)域互補和資管實力提升。國都證券持有中歐基金20%股權(quán)，2022/2023H1中歐基金利潤貢獻達2.2/1.0億元，利潤貢獻達63%/23%，23H1中歐基金年化ROE25%。幾類券商漲幅表現(xiàn)較好1）互聯(lián)網(wǎng)券商和2C金融信息服務商：東方財富，指南針，同花順2）頭部券商：招商證券、中信證券盈利穩(wěn)健增長，表現(xiàn)較強3）并購主題類標的：天風證券，浙商證券，國泰君安4）業(yè)績彈性突出的中小券商：第一創(chuàng)業(yè)，東興證券。039632816876118584多元金融：受益于股市上漲，beta屬性較強。（1）中糧資本：業(yè)績高增同時權(quán)益彈性突出2）渤海租賃：業(yè)績反轉(zhuǎn)帶來估值修復3）香港交易所：充分受益美聯(lián)儲降息周請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明12/41584552864合我們預期。券商盈利能力回升，年化平均ROE達5.50%，權(quán)益乘數(shù)（扣客戶保證--4242742882023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3-- 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明13/418.00%6.00%4.00%2.00%9.56%8.35%9.56%8.35%7.58%6.97%5.72%5.35%5.50%4.35%201720182019202020212022——上市券商年化ROE手續(xù)費收入同比承壓，投資收益同比改善支撐業(yè)績。經(jīng)紀/投行/資管/投資/利息凈收入分別同比-14%/-39%/-4%/+25%/-28%，手續(xù)費收入同比表現(xiàn)承壓，投資業(yè)務受益于9月末股市上漲以及前三季度債牛行情而同比增長。前三季度管理費支出1688億元，同比-5%，降幅較中報的-9%有所收窄。杠桿率注：杠桿率=（總資產(chǎn)-代理買賣證券款）/歸母凈資產(chǎn)；調(diào)整 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明14/41463務修復；引入中長期資金券商和基金端的落地：渠道費用進一步優(yōu)化；提升資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性：平準基金，金融三部委協(xié)同支持資本市場舉措；打造一流投行，政1到2035年，基本建成具有高度適應性、競爭力、普惠性的資本市場，投資者合法2嚴把發(fā)行上市準入關：進一步完善發(fā)行上市3456加強交易監(jiān)管，增強資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性：促進市場平78請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明15/419推動形成促進資本市場高質(zhì)量發(fā)展的合力：推動加強資本市場法123456人投資者特征明顯的市場，2015年市易量持續(xù)性。 -3.57%2.64%2.68%2.71%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%3.57%2.64%2.68%2.71%Wind全A日均換手率 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明16/41新股民增量資金體量或有限，關注存量股民銀證轉(zhuǎn)賬以及杠桿資金。新股民 ——融資融券余額(億元)——兩融交易額占A股成交額(%)-右軸個人投資者作為核心增量資金的市場下，交易端和業(yè)務端均更利好券商。業(yè)務彈性來看，權(quán)益自營隨著市場上漲率先反應，持續(xù)較高的交易量將驅(qū)動經(jīng)紀業(yè)務高增，伴隨股市向好，大財富管理業(yè)務景氣度業(yè)務有望回升，券商基本面向好，ROE有望超2021年。 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明17/41交易量有望明顯復蘇，尤其是個人資金入市加板塊仍有較大空間，建議積極增配。關注個人投資者入市帶來的交易結(jié)構(gòu)和業(yè)務景證券，中國銀河，方正證券，財通證券，湘財請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明18/41股注：指南針、中國銀河、方正證券、國信證請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明19/41的。公司是A股唯一上市的金租公司，業(yè)務模式符合監(jiān)管導向，業(yè)績穩(wěn)公司中長期擴表空間充足。資產(chǎn)端受益于設備大規(guī)模更新政策，關注宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)對公司資產(chǎn)端增速帶來的積極影響，負債端成本有望受益于銀行間利率下行。1,4001,2001,000800600400200-2018201920202021202220232024Q320.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%應收融資租賃款余額（億元）YOY（右軸）4.1%3.91%3.69%3.47%3.25%2.90%3.52%3.67%3.61%4.1%3.91%3.69%3.47%3.25%2.90%3.52%3.67%3.61%——凈利差-披露值0.92%0.92%20142015201620172018201920202021——不良率香港交易所：穩(wěn)增長發(fā)力+流動性釋放，ADT改善有望迎來業(yè)績+估值雙擊。國內(nèi)穩(wěn)增長發(fā)力利好港股分子端，香港聯(lián)系匯率制度下直接受益全球降息周期，10月ADT達2500 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明20/41億港元，同比+159%，環(huán)比+48%，ADT回升下衍生品間接受益，港交所非投資業(yè)務直接改善，投資業(yè)務規(guī)?；厣?收益率相對滯后，業(yè)績有望保持穩(wěn)增，股市預期回暖下估值有假設2024Q4恒生指數(shù)上漲15%，2025年上漲10%，2024E/2025E港股受益全球流動性寬松和國內(nèi)穩(wěn)增長發(fā)力，現(xiàn)貨ADT分別達1230/1660億港元，分別同比+17%/+35%，港交所非投資利潤預計同比+18.3%/+31.6%，核心業(yè)務改善對沖投資收益率下降影響，歸母凈利潤分別同比+10%/+14.3%。以香港交易所非投資業(yè)務凈利潤作為PE估值錨，測算2020年歷史峰值58倍，考慮成長性定價給予24E/25E55倍PE，截至11月8日，2024/2025年非投資凈利潤對應市值空間分別+28%/+68%。單位：億元2023年2024E2025E基期中性假設樂觀假設中性假設樂觀假設期末市值310391373014395220433690476610YOY-13.0%20.2%27.3%20.6%換手率0.31%0.35%0.35%0.36%0.38%現(xiàn)貨ADTYOY-15.9%13.2%16.9%20.4%34.9%非投資凈利潤74.886.388.5YOY-14.2%15.4%18.3%21.5%31.6%非投資利潤貢獻63%67%68%76%78%投資板塊凈利潤48.944.043.434.434.3YOY290%-10%-11%-22%-21%投資利潤貢獻41%34%33%25%23%歸母凈利潤YOY17.7%8.8%10.0%6.9%14.3%PE-非投資利潤52555255市值空間17%28%47%68%PE/ADT4.4%4.5%3.6%3.3%2024前三季NBV增速較中報延續(xù)擴張趨勢，受益停售驅(qū)動新單高增+價值率改善。2024前三季上市險企NBV增速較中報均延續(xù)擴張趨勢，2024前三季上市險企披露的NBV增速分別為：中國人保（可比口徑）+113.9%/新華保險（非可比口徑）+79.2%/中國太保（非可比口徑）+37.9%/中國平安（可比口徑）+34.1%/中國人壽（可比口徑）+25.2%。主要 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明21/41受益Q3停售潮帶來新單同比高增，同時價值率在報行合一落地、負債成本下調(diào)、期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化催化下同比提升，量價齊升帶來Q3NBV增速延續(xù)擴張。80%60%40%20% -20%-40%-60%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A20192012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019——中國人壽——中國平安——中國太?！氯A保險——中國人保費分別同比：中國人壽+0.4%/中國平安-4.3%/中國太保-4.3%/中國人保-4.9%/新華保同比+6.2pct，得益于銀保報行合一帶來費差益改善，預定結(jié)算利率下調(diào)優(yōu)化負債成——中國人壽——中國平安——中國太?！氯A保險新單保費：高質(zhì)量發(fā)展導向下積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，壓縮躉交、增加長期繳產(chǎn)品，3季度停售帶來新單改善。 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明22/41（1）Q3單季同比明顯改善受益停售機遇：新華保險+163%/中國人保+122%/中國平安+50%/中國人壽+46%/中國太保+21%，主要受益9月初和10月初傳統(tǒng)險、分紅險及萬能險預定利率下調(diào)前上市險企把握停售窗口；（2）產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化：上市險企新單期交保費同比正增長；中國人壽前三季10年期及以上首年期交保費526億元、同比+17.7%，占期交保費比重為46.4%，同比+4.3pct；新華保險前三季10年期及以上保費30.8億元，同比+21.3%（2024H1為+16.3%）。200%150%100%50%0%200%150%100%50%0%00新單期交保費（億元）新單保費（億元）新單保費（億元）10%5%價值率：margin明顯提升主要受益預定利率兩年連續(xù)下調(diào)+“銀保渠道報行合一”降本增效+期限結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。（1）預定利率調(diào)降優(yōu)化負債成本：傳統(tǒng)險3.5%→3.0%（2023.7）→2.5%（2024.9萬能分紅險2024年初結(jié)算利率上限3%，10月新產(chǎn)品預定利率分別1.5%/2.0%。（2）“報行合一”推動降本增效：2023年10月以來銀保、經(jīng)代報行合一政策啟動，渠道傭金下降30%，利好險企改善費差損。（3）險企主動調(diào)整產(chǎn)品策略，新單期繳保費占比提升：中國人壽前三季10年期及以上首年期交保費526億元、同比+17.7%，占期交保費比重為46.4%，同比+4.3pct；新華保險前三季10年期及以上保費30.8億元，同比+21.3%（2024H1為+16.3%）。壽險公司萬能險年結(jié)算利率（%）——25.0%20.0%15.0%10.0% 5.0%0.0%..4.2%2.7%20.4%中國平安中國太保中國平安 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明23/41供給端：個險渠道轉(zhuǎn)型見效，人力企穩(wěn)下人均產(chǎn)能明顯提升。中國人壽和中國平安代理人規(guī)?；厣?，中國平安Q3末人力規(guī)模36.2萬人，同/環(huán)比分別+0.6%/+6.5%，新增人力中“優(yōu)+”占比同比+4pct。中國人壽2024Q3末公司總?cè)肆?個險人力分別69.4/64.1萬人，環(huán)比2024H1分別+1%/+2%，績優(yōu)人力規(guī)模和占比雙提升，“種子計劃”初見成效。中國太保和新華保險核心人力同比提升，其中中國太保月均核心人力5.8萬人，同比+2.4%。人力企穩(wěn)下人均產(chǎn)能延續(xù)提升：中國平安前三季度代理人渠道NBV同比+31.6%，代理人人均NBV同比+54.7%；中國人壽/中國太保人均新單保費同比+18%/+15%。0——中國人壽——中國平安——中國太保-月均——新華保險活動率/舉績率（%）活動率/舉績率（%）-2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A——中國人壽——中國平安中國太保——新華保險供給側(cè)：個險“報行合一”深化有望延續(xù)價值率提升趨勢，關注產(chǎn)品策略切換進展。（1）我們預計報行合一持續(xù)推進有望在個險渠道落地，借鑒銀保渠道經(jīng)驗，個險渠道短期關注新單增長，中長期利好價值率提升。（2）預定利率下調(diào)+市場回暖下，分紅險產(chǎn)品“保底+浮動”優(yōu)勢突出，預計上市險企主動優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，關注各公司產(chǎn)品策略進展及效果。 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明24/41個險NBVYOY個險個險margin——中國人壽——中國平安中國太保個險新單保費（億元）20%5%0%供給端：銀保報行合一提升價值貢獻，銀行網(wǎng)點1+3合作放開利于業(yè)務拓展，前三季銀保期繳同比正增長。銀保渠道“報行合一”落地一年以來價值率明顯提升，展望2025年銀行網(wǎng)點1+3合作限制放開帶來銀保渠道新單持續(xù)改善。新華保險銀保渠道新單保費（億元）2023前Q32024前Q350%30%-10%-30%-50% 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明25/41月月退保率保持下降，中國太保披露前三季13/25個月保單繼續(xù)率分別97.5%/92.3%，分別同比 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明26/41中國平安——新華保險中國太?！氯A保險——中國人保-人保壽中國人保-人保健康——中國人壽——中國平安中國太?！氯A保險需求側(cè)：短期看Q3保險消費者信心指數(shù)明顯提升，浮動利率型產(chǎn)品需求逐步提升。（1）短期看，Q3受益停售下保險需求提前釋放，2024Q3人身險消費者信心指數(shù)為74.2，環(huán)比上升2.7，同比上升7.1，達到自2021年一季度以來的最高值。（2）分險種按投連險、年金險、分紅險消費信心環(huán)比明顯增強，分別+9.5/+8.5/+5.1。預定利率下調(diào)+市場回暖下，分紅險產(chǎn)品“保底+浮動”優(yōu)勢突出,分紅型供需兩端催化下高增長可期。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明27/41人八廠人八廠保險消費者信心指數(shù)保險消費者信心指數(shù)人身險消費 0人身險產(chǎn)品消費信心指數(shù)（%）人身險產(chǎn)品消費信心指數(shù)（%）2024年二季度2024年三季度2024年二季度需求側(cè)：中長期看，醫(yī)療、養(yǎng)老、普惠保險需求旺盛，“新國十條”指明發(fā)展方向。三中全會13次提到保險，7次提到商業(yè)保險，重視保險行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展中的重要地位，9月中旬保險業(yè)“新國十條”指明2029和2035年階段目標，醫(yī)療、養(yǎng)老、普惠保險需求依舊旺盛，中長期資金入市指導意見在資產(chǎn)端放松保險資金考核周期，10月18日商保年金政策鼓勵險資大力發(fā)展各類養(yǎng)老年金支撐彌補養(yǎng)老第三支柱缺口。積極應對人口老齡化，完善發(fā)展養(yǎng)老事業(yè)和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)政2029年與2035年兩大階段目標規(guī)劃，并基于此提出9項推動保險高質(zhì)量發(fā)展的打通影響險企長期投資的制度障礙，豐富商業(yè)保位放開企業(yè)年金個人投資選擇，鼓勵企業(yè)年金探索開展差推進公募基金費改；鼓勵私募基金豐富產(chǎn)品日通知》是保險業(yè)”新國十條“下發(fā)后的首個配套文件，旨在積請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明28/41投資收益率：國債收益率下行拖累凈投資收益率，股市回暖+新準則切換提高上市險企權(quán)益彈性。2024Q3末10Y國債較年初下降68bp，拖累險企新增資產(chǎn)及到期再配置資產(chǎn)收益率，上市險企年化凈投資收益率分別：中國平安3.8%，中國太保3.9%，-0.1pct。新準則下上市險企FVTPL權(quán)益資產(chǎn)占比提升，2024H1受益高股息+債市上行，2024Q3受益股市回暖，總投資收益率同比提升明顯，中國人壽5.38%，+3.0pct，中國平安5.0%，同比+1.3pct。——中國人壽——中國平安中國太?！氯A保險——中國人保——10Y國債年化總投資收益率（%）年化總投資收益率（%）2023前Q32024前Q3 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明29/41年化綜合投資收益率（%）年化綜合投資收益率（%）2023前Q32024前Q3資產(chǎn)配置：新準則TPL資產(chǎn)占比提升下權(quán)益彈性突出，OCI資產(chǎn)占比保持提升。上市險企投資資產(chǎn)規(guī)模較年初高增，主要受益股市回暖下FVTPL權(quán)益資產(chǎn)公允價值明顯上升。其他權(quán)益工具占比保持提升，預計上市險企持續(xù)增配高股息資產(chǎn)，通過配置優(yōu)質(zhì)高股息資產(chǎn)降低投資波動。 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明30/412024H1受益高股息+債市上行，2024Q3受益股市回暖，經(jīng)濟復蘇利于權(quán)益和債券收益率改善。2024H1受益高股息資產(chǎn)上漲和長端利率下行帶來的FVTPL債券公允價值上升，2024Q3受益股市回暖，上市險企前三季總投資收益率明顯提升。展望9.24一攬子金融政策出臺，10月穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，PMI環(huán)比+0.3至50.1，經(jīng)濟復蘇利于權(quán)益和債券收益率改善，投資端改善。中證全債中證全債——中證全債請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明31/412018-01-122019-01-122020-01-122021-01-122022-01-122023-0——10年期國債收益率——750天均線利差損：負債成本有望持續(xù)改善，中長期利差損風險擔憂有望緩解。（1）NBV打平收益率下降50bp：2024H1中國人壽/中國平安/中國太保/新華保險分別達2.23%/2.06%/2.70%/3.26%，分別較2023年下降55/37/42/66bp，4家平均NBV打平收益率自3.06%下降50bp至2.56%。（2）2025年VIF打平收益率有望改善：2024H1中國人壽/中國平安/中國太保/新華保險分別達2.23%/2.46%/2.17%/3.06%，較2023年末基本持平，預計2025年存量負債成本受益萬能分紅險結(jié)算利率下調(diào)+新單負債成本下降持續(xù)改善，利差損有望逐步緩解。NBV打平收益率——中國人壽——中國平安——中國太?！氯A保險——中國人壽——中國平安——中國太保——新華保險2024Q3受益股市回暖帶來資產(chǎn)端改善，上市險企新準則權(quán)益彈性提升下凈利潤同比高增。2024前三季上市險企歸母凈利潤分別同比：中國人壽+174%/新華保險+117%/中國人保+77%/中國太保+66%/中國平安+36%，Q3單季分別同比+1767%/扭虧為盈/+2094%/+174%/+151%。權(quán)益市場明顯改善，新金融工具準則下FVTPL股票資產(chǎn)占比提升，受權(quán)益市場改善帶來的利潤和資產(chǎn)波動影響幅度提升，投資服務業(yè)績明顯高增，投資資產(chǎn)和總投資收益率雙提升。請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明32/41歸母凈利潤同比中國人壽——中國平安——中國太?！氯A保險——中國人保——中國財險歸母凈利潤（億元）-股市回暖下投資服務業(yè)績高增,負債端高質(zhì)量增長下承保利源預計穩(wěn)定釋放。（1）保險服務業(yè)績：負債端高景氣下CSM釋放穩(wěn)定承保利源，2024前三季保險服務業(yè)績分別同比：中國人保+52%/中國平安+6%/中國太保+1%/中國人壽+1%/新華保險-1%，中國人保承保利潤高增預計受益CSM釋放+營運偏差以及采用保費分配法的短期險占比（2）投資服務業(yè)績：新準則下分類為FVTPL的權(quán)益占比提升，受Q3股市回暖帶來的業(yè)績彈性增強，各險企公允價值變動損益均同比高增，承保財務損益同步大幅提升來自分類為VFA的公允價值上升，投資服務業(yè)績上：中國人壽+4692%/中國太保+229%/中國人保+135%/中國平安扭虧為盈/新華保險扭虧為盈。保、新華保險新業(yè)務CSM同比-12.6%/+18.5%/+49.1%，我們預計中國平安新業(yè)務 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明33/41趨勢看上市險企NBV延續(xù)高質(zhì)量增長，新業(yè)務CSM有望保持合理增長，積累穩(wěn)定2022A2023H12請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明34/41風險變動分別為期初CSM增厚+3.1%/+3.1%/+0.2%/+002018A2019A2020A2021A2022AYOY-YOY-右軸 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明35/41——太保財險————太保財險——平安財險——太保財險——人保財險全行業(yè)2,5002,000500-平安財險太保財險人保財險14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2023前Q32024前Q3同比-右軸財險保費增速回暖，綜合成本率受大災影響表現(xiàn)分化。綜合成本率：平安產(chǎn)險同比幅下降，其中車險COR98.2%，同比+0.8pct，主要受新準則下貼現(xiàn)率下降帶來的負債成本上升和臺風暴雨災害同比多發(fā)影響。 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明36/41綜合成本率350030002500350030002500200050006.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%前三季度2023前三季2024前三季同比-右軸（1）承保端：低溫雨雪冰凍等災害事故影響，賠付率提升導致承保利潤同比下降，456%數(shù)據(jù)來源：中國財險2024三季度業(yè)績報關注互聯(lián)網(wǎng)財險新規(guī)下市場格局優(yōu)化機會，看好新能源車險業(yè)務增長和成本改善趨勢。8 行業(yè)投資策略請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明