15案例十五雙匯集團(tuán)管理層收購案例

15案例十五雙匯集團(tuán)管理層收購案例2通過對本案例的學(xué)習(xí)，學(xué)生應(yīng)了解和掌握管理層收購的基本理論、關(guān)鍵財務(wù)問題及其制度后果。我們發(fā)現(xiàn)雙匯發(fā)展管理層“借道”外資巧妙地突破了“大型國有企業(yè)國有股權(quán)不得向管理層轉(zhuǎn)讓”的政策限制，并依靠地方政府的配合以及與外資各取所需的合作實現(xiàn)了MBO。學(xué)生應(yīng)通過本案例熟悉中外MBO的主要差異、境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者在MBO博弈中的不同取向與制衡。教學(xué)目的與要求3背景知識MBO介紹管理層收購MBO（ManagementBuyouts,）是從西方引進(jìn)的概念，指公司管理層利用借貸融資或股權(quán)交易收購本公司發(fā)行在外的全部股本，并終止公司上市地位（goingprivate）的行為。在西方的概念中，強(qiáng)調(diào)MBO本身就是排斥股權(quán)多元化的，并輔以公司下市安排。西方財務(wù)學(xué)的研究表明，管理者進(jìn)行MBO的動因主要包括：（1）隔離公開上市制度的約束，施展管理者的才能，實現(xiàn)企業(yè)家理想。（2）尋求合理回報，獲取與業(yè)績相稱的報酬，MBO通常會產(chǎn)生更大的激勵和提高效率。（3）管理者通過MBO購回公司全部股票，已成為一種防御敵意收購的越來越普遍采納的新型財務(wù)策略。但“中國特色”的MBO并非如此，中國情景下的MBO并不以公司下市為目的，而是管理層（包括一些員工）會成為公司的第一大股東，并同時實際控制著公司的經(jīng)營。4背景知識中西MBO比較社會公眾股東上市公司上市公司管理層MBO管理層私人公司國有或法人股東社會公眾股東上市公司上市公司管理層MBO上市公司管理層社會公眾股東上市公司“中式”MBO“西式”MBO主要差異動因不同實施主體不同融資方式不同交易價格方法不同收購過程的透明度不同5背景知識曲折的MBO

2003年財政部等下達(dá)《國有企業(yè)改革有關(guān)問題的復(fù)函》聲明，“在相關(guān)法規(guī)制度未完善之前，對采取管理層收購（包括上市公司和非上市公司）的行為予以暫停受理和審批”

2005年《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》則直接叫停大型國企國有股份向管理層轉(zhuǎn)讓自此，大型國企的MBO從政策上直接通道基本關(guān)閉。因直接收購上市公司非常敏感，尤其在涉及國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓而變更實際控制人時須報審，審批程序復(fù)雜嚴(yán)格通過率低，間接收購應(yīng)運(yùn)而生并逐漸增加。上市公司隱性MBO的幾種方法：收購母公司間接控制型;收購子公司迂回實現(xiàn)型;拍賣、托管等快捷變通型和地下隱蔽型。這些間接收購可以簡化流程，規(guī)避有關(guān)法律監(jiān)管和信息披露義務(wù)，易獲通過。6案例資料雙匯集團(tuán)與雙匯發(fā)展的基本情況河南省漯河市雙匯實業(yè)集團(tuán)（以下稱雙匯集團(tuán)）曾是中國最大的國有肉類加工企業(yè)，總部位于河南省漯河市，漯河市國資委持有其100%股權(quán)。根據(jù)雙匯發(fā)展2008年年報，雙匯集團(tuán)持有雙匯發(fā)展30.27%的股權(quán)，羅特克斯持有21.18%，其余48.55%則由社會公眾股東持有（圖3）。在前十大股東中，以基金為主的機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)八席。雙匯發(fā)展股權(quán)結(jié)構(gòu)示意圖——根據(jù)2008年報7案例資料雙匯發(fā)展管理層八年MBO終成正果從2002年起，雙匯管理層就未停止過實施管理層激勵計劃的步伐。遭遇政策紅線而失敗后，管理層并沒有就此放棄，而是采用“借道”的曲線戰(zhàn)略：第一步引入外資高盛和鼎暉收購雙匯集團(tuán)全部股權(quán)并接手海匯投資所持雙匯發(fā)展股權(quán)；第二步管理層通過在BVI設(shè)立的興泰集團(tuán)的全資子公司雄域公司從高盛一方接手ShineC（雙匯國際）股權(quán)，從而控制雙匯集團(tuán)31.82%的股權(quán)；第三步，借助資產(chǎn)重組的一攬子預(yù)案，通過投票權(quán)安排（雙匯國際的股東以投票方式表決普通決議時，雄域公司及運(yùn)昌公司就所持每股股份投2票，其他股東就其所持每股股份頭1票。同時規(guī)定運(yùn)昌公司根據(jù)雄域公司的指示投票，因此雄域公司擁有雙匯國際股東會表決權(quán)比例的53.19%，成為其實際控制人，進(jìn)而成為羅特克斯、雙匯集團(tuán)、雙匯發(fā)展的實際控制人。8案例資料雙匯發(fā)展管理層八年MBO終成正果雙匯發(fā)展股權(quán)結(jié)構(gòu)示意圖——根據(jù)2010年相關(guān)公告整理9案例資料雙匯MBO中各方所扮演的角色地方政府：阻礙管理層前兩次MBO努力的，是中央對于國有股權(quán)MBO政策的收緊，地方國資部門不僅將雙匯集團(tuán)全部國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給羅特克斯為管理層持股鋪平道路，對于海匯投資的成立，海宇投資低價受讓股權(quán)，地方政府都采取支持的態(tài)度機(jī)構(gòu)投資者：隨著管理層持股的曝光和整體上市預(yù)期的漸漸明朗，以基金為主的機(jī)構(gòu)投資者決定不再忍受“掏空”行為，上演了兩次集體投出反對票的“投票門”事件，引發(fā)了深交所的關(guān)注，也在客觀上推動了資產(chǎn)重組的進(jìn)程高盛與鼎暉：雖然無從得知幾番交易的成交價格，但依照其對資本市場規(guī)則的熟稔和交易能力，同時還有助力MBO的功勞，高盛所得必然極其豐厚。鼎暉在高盛減持時充當(dāng)了接盤者，按照重組預(yù)案，增發(fā)完成后鼎暉共間接持有雙匯發(fā)展25.43%的份額，雖然存在36個月禁售期的限制，但可以預(yù)期到重組完成后上市公司市值將大幅增加，鼎暉通過持有最大比例的股份充分享有增值收益案例研究討論的問題：1、雙匯控制權(quán)的變化對其經(jīng)營業(yè)績的影響；2、國有產(chǎn)權(quán)向民營產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)變對企業(yè)經(jīng)營的影響。11分析思路雙匯MBO案例是近年發(fā)生的一個既典型又特殊的案例。通過借道外資繞開管制限制再從外資手中換得母公司股份實現(xiàn)曲線MBO，雙匯MBO的“路徑創(chuàng)新”代表了雙匯管理層在監(jiān)管機(jī)構(gòu)政策收緊的背景下尋求實現(xiàn)控股的努力。以往對于MBO行為的關(guān)注點在雙匯案例中都得到了很好的體現(xiàn)：成立殼公司作為收購平臺實現(xiàn)曲線MBO、收購資金來源和收購價格不予說明、“擠牙膏式”的信息披露、獲得地方政府的支持和配合、高分紅與關(guān)聯(lián)交易等現(xiàn)象和行為。此次MBO的成功實施離不開巧妙的借道安排和平衡各方利益的經(jīng)典設(shè)計，同時透過對財務(wù)數(shù)據(jù)的分析我們可以看出MBO實施過程中的利益轉(zhuǎn)移行為。12分析思路平衡各方利益是雙匯MBO得以“成功”實施的基礎(chǔ)：（1）選擇正確的合作伙伴很重要。（2）地方政府的配合是基礎(chǔ)。（3）對境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者權(quán)益訴求的妥協(xié)。利益平衡——成功之道13分析思路雨潤食品與雙匯發(fā)展主業(yè)相同，互為主要競爭對手，比較二者的財務(wù)數(shù)據(jù)：財富轉(zhuǎn)移——來自財務(wù)數(shù)據(jù)的證據(jù)1.高額現(xiàn)金分紅14分析思路雨潤食品與雙匯發(fā)展主業(yè)相同，互為主要競爭對手，比較二者的財務(wù)數(shù)據(jù)：財富轉(zhuǎn)移—