產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟年度策略：內外循環(huán)走向擴張

產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟年度策略：內外循環(huán)走向擴張2024年11月29日2投資要點：中國對外加速全球化，對內擴張服務業(yè)，看好一帶一路產(chǎn)業(yè)鏈、恒生科技及服務業(yè)龍頭。大國博弈的宏觀環(huán)境下，中國加速全球化勢在必行，路徑或是從商品全球化到貨幣全球化，內需是科技發(fā)展和全球化的重要支撐：結合我們的專題報告《攻守切換——從美國困境看全球經(jīng)濟及中國應對策略》，美國共和黨掌舵的影響下，中國擴內需+自主可控的重要性提升。四大趨勢值得關注：服務業(yè)擴張，傳統(tǒng)制造收縮，自主可控和制造業(yè)升級，全球化當前是“一帶一路”。中國在制造業(yè)高完整度的優(yōu)勢下全球化是份額的擴張，與此同時中國制造業(yè)自主可控，提升制造業(yè)復雜度，利潤率擴張。擴內需對應服務業(yè)擴張，產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化或指向傳統(tǒng)制造業(yè)收縮。中國經(jīng)濟擴張，加速全球化：中國經(jīng)濟擴張或為主要趨勢，加速對外援助和合作，“一帶一路”和資本品出海或將受益。擴內需，雙循環(huán)，新消費：擴大內需，對應商品和服務消費擴張，外循環(huán)和內循環(huán)共振。一方面，商品消費擴張增加進口，促進國際收支更加平衡；另一方面，在體驗式消費和即時消費的環(huán)境下，消費新模式的利潤和規(guī)?；蚋菀妆磺佬凸精@得，相較于商品消費，服務業(yè)在中國產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化過程中邊際影響力或更強。服務業(yè)擴張對應投資方向，除了A股部分服務業(yè)龍頭企業(yè)外，多數(shù)渠道型服務業(yè)上市公司屬于港股恒生科技指數(shù)成分，關注服務業(yè)龍頭和恒生科技。人民幣匯率長期或穩(wěn)中有升，人民幣資產(chǎn)整體占優(yōu)，美國高通脹高實際利率，美元資產(chǎn)或有風險：人民幣匯率穩(wěn)中有升是國際化的必要環(huán)境，中國商品全球化到貨幣國際化過程中吸引資金流入中國各類資產(chǎn)，人民幣資產(chǎn)或整體較優(yōu)，對比之下，美國逆全球化指向美元的逆全球化，高通脹+高實際利率的債務驅動模式明顯，美元信用有走弱風險，美元資產(chǎn)或有風險。中國加速全球化期間將推動海外需求擴張，但美國逆全球化進程對海外通縮的影響更快更強：中國進一步全球化或帶動海外制造業(yè)需求擴張，商品通脹有上行動力，但當前，美國在全球的經(jīng)濟影響力仍然較強，美國的逆全球化或減少海外需求，短期海外呈現(xiàn)“縮”的特征或更明顯，并且相較于中國全球化擴張，援助、投資、產(chǎn)能擴張這條長期道路，美國的逆全球化或更快落地和見效。風險提示：政策發(fā)力不及預期；美國經(jīng)濟政策不確定性較高；人民幣匯率大幅波動3拉平微笑曲線威脅依賴提高遏制約束供給利潤被美元框架獲取遏制強化X促進X措施

遏制倒逼優(yōu)質供給不多中國制造業(yè)完整度高產(chǎn)業(yè)升級，國產(chǎn)替代地產(chǎn)回落，價格下行高效，難以替代中國白牌擴張，表明制造優(yōu)質供給上升微笑曲線產(chǎn)出科技增速上行品牌科技美國服務業(yè)漲價新興市場中國貿(mào)易成本優(yōu)勢上行全球利潤分配占優(yōu)

美國貿(mào)易保護：加征關稅加速全球化人民幣國際化維護塔尖利潤制造業(yè)回流商品通脹上行出口歐美出口東盟貿(mào)易保護：制裁與限制若加杠桿遏制中國出口不加杠桿刺激需求增加從新興市場進口滯脹通脹美元走弱美元框架科技增速放緩 擴大制造利潤產(chǎn)業(yè)結構不完整 利潤來源于β美國經(jīng)濟上行下行需求上行，利率低位利率上行高位無自主貨幣通過美元融資杠桿成本資料來源：華福證券研究所繪制伴隨經(jīng)濟繼續(xù)上行，實際利率走高，通脹上行美國大選落地，共和黨掌舵影響日本從單邊貿(mào)易順差到多邊援助，從商品全球化到日元國際化中國平衡國際收支，可持續(xù)全球化路徑投資策略風險提示目4錄美國權利集中，經(jīng)濟不確定性增強，共和黨掌舵下的三種可能：若美國激進逆全球化，則美國通脹上行，中國一方面或將強力刺激經(jīng)濟，不排除重啟債務周期的可能，另一方面中國全球化進程或將提速。若美國逆全球化同時采取收縮戰(zhàn)略，削減財政開支，一方面降息，另一方面減少非強制性支出，包括軍事和非軍事開支，美國經(jīng)濟結構中投資部分轉為制造，中國全球化進程加速。若美國溫和逆全球化，則中美關系或有緩和，但總體外需不強的情況下，中國加速全球化。5本次美國大選結果意義重大，或意味著美國集權時代的到來。我們從美國總統(tǒng)、參議院和眾議院黨派分布的情況來看，21世紀以來，總統(tǒng)和參眾兩院共屬一黨的情況多發(fā)生于新進總統(tǒng)當選的前兩年。本次特朗普勝選，若伴隨后續(xù)眾議院席位勝出的確認，或可表明白宮和國會的權利集中于共和黨內。6資料來源：Wikipedia，華福證券研究所歷史上美國參眾兩院的歸屬情況更重要的是最高法院的席位分布亦是共和黨占優(yōu)。由于大法官終身制任職，總統(tǒng)提名作為唯一新增途徑顯得尤其重要，而特朗普在離任前提名了一名保守派大法官，使得當前白宮、國會、聯(lián)邦最高法院出現(xiàn)皆處在共和黨的影響之下。7資料來源：Wikipedia

Commons，華福證券研究所歷史上美國聯(lián)邦最高法院的席位分布8-1.5-1-0.500.511.51987-20211987-20221990-20002000-20072007-20192019-20222021-2022TFP

growth美國內部矛盾激化的可能性在上升：共和黨掌舵，建立政府效率部門，或旨在全面提高效率，無論是政府部門還是企業(yè)部門中的低效環(huán)節(jié)或面臨清掃。我們在《中期策略：科技通縮商品通脹，制造業(yè)重要性提升》報告中提出，美股壟斷特征明顯，壟斷影響效率，美國全要素生產(chǎn)率增速放緩。共和黨若要提高效率，或將破除壟斷，無論是政府部門還是美股上市公司，在此過程中，美國內部利益再分配或引起矛盾爆發(fā)。美國非農(nóng)部門年化全要素生產(chǎn)率增長率（

）資料來源：BLS，華福證券研究所9美國經(jīng)濟驅動模式的變化（

）實際利率和通脹的不同組合對應美國不同的經(jīng)濟結構：實際利率代表融資成本對應估值，通脹代表價格對應盈利高通脹+高實際利率=高杠桿驅動的高盈利=債務驅動高通脹+低實際利率=低杠桿驅動的高盈利=利潤驅動美國利潤驅動的模式或已結束：共和黨執(zhí)政的影響下，服務業(yè)和制造業(yè)通脹或延續(xù)高位，地產(chǎn)制造發(fā)展推動實際利率上行，美國進入債務驅動模式。資料來源：wind，華福證券研究所3.00002.50002.00001.50001.00000.50000.0000-0.5000-1.0000-1.50002003-032003-102004-052004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-10美債名義利率-實際利率實際利率10美國逆全球化，全球“縮”字當頭。對比1930年美國“以鄰為壑”，全球大蕭條。美國提高關稅：1930年，美國通過了《斯穆特-霍利關稅法案》，對兩萬多種進口商品征收高關稅，試圖保護國內就業(yè)和產(chǎn)業(yè)。然而，該法案導致美國進口成本激增，使得外國商品在美國市場失去競爭力。報復性關稅：許多貿(mào)易伙伴國家（如加拿大、英國、法國等）紛紛采取報復性關稅措施，提高了對美國產(chǎn)品的關稅，全球貿(mào)易量急劇下降。全球需求減少：貿(mào)易量下降導致許多國家的出口受阻，特別是依賴出口的經(jīng)濟體受到重創(chuàng)。國際市場萎縮導致全球需求下降，商品價格普遍下跌，引發(fā)通縮。資料來源：網(wǎng)易、觀察者網(wǎng)，華福證券研究所1929年和1932年國際關稅水平（平均稅率，

）：全球多國報復性提高關稅本輪美國加征關稅，逆全球化的影響：美國可能面臨“滯脹”：高關稅引發(fā)的通脹壓力與經(jīng)濟放緩并存，使美國可能面臨“滯脹”的局面，即經(jīng)濟增長放緩的同時伴隨高通脹。滯脹環(huán)境下，美聯(lián)儲的貨幣政策選擇將變得更加復雜，因為加息可能進一步打壓經(jīng)濟，而寬松則會惡化通脹。歐洲和日本或面臨更大通縮壓力：歐洲和日本經(jīng)濟增長相對疲軟，且國內消費增長緩慢，對出口的依賴性較強。如果美國實施高關稅，并引發(fā)歐洲、日本對美出口的下降，這些國家可能會面臨需求萎縮和更大的通縮壓力。新興市場通脹與通縮并存：新興市場可能出現(xiàn)分化，一些依賴進口的國家（尤其是能源、食品等關鍵商品）可能會面臨輸入性通脹壓力。而那些嚴重依賴對美國出口的經(jīng)濟體（如東南亞國家）則可能因需求下降而面臨通縮壓力。未來重點關注中國因素對美國逆全球化背景下，全球經(jīng)濟發(fā)展格局的影響。11美國大選落地，共和黨掌舵影響日本從單邊貿(mào)易順差到多邊援助，從商品全球化到日元國際化中國平衡國際收支，可持續(xù)全球化路徑投資策略風險提示目12錄13日本商品出口份額在1986年見頂在1985年《廣場協(xié)議》之前日本全球貿(mào)易份額不斷提升。二戰(zhàn)后《舊金山合約》確立了美國與日本的合作與競爭并存的同盟模式，舊金山體制鼓勵日本通過經(jīng)濟手段發(fā)揮國際影響力。這一體制為日本提供了安全保障，使其將重心放在經(jīng)濟復蘇和發(fā)展上，從而在較短時間內成為全球主要經(jīng)濟體。冷戰(zhàn)時期，在美國的扶持下日本成為了美國在東亞地區(qū)重要的“橋頭堡”。資料來源：wind、UNCTA，華福證券研究所0.005.0010.0015.0020.0025.0019481950195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

全球商品出口份額:中國

% 全球商品出口份額:美國

% 全球商品出口份額:日本

%

全球商品出口份額:德國

% 全球商品出口份額:法國

% 全球商品出口份額:荷蘭

%141969年日美鋼鐵領域貿(mào)易摩擦1955年日美紡織品貿(mào)易糾紛開啟日美貿(mào)易戰(zhàn)的序幕70年代日本產(chǎn)業(yè)升級80年代日美在家電、汽車、半導體等技術密集型產(chǎn)業(yè)貿(mào)易摩擦加劇1985年《廣場協(xié)議》日本商品貿(mào)易份額下行資料來源：騰訊網(wǎng)、中國政府網(wǎng)、瞭望智庫，華福證券研究所日本在美國的默許下全球化擴張，雖然在此期間日美不斷有貿(mào)易摩擦，直到20世紀70年代以后，日本在石油危機的倒逼下產(chǎn)業(yè)升級，觸及美國為主導的汽車和半導體產(chǎn)業(yè)，美國才要求簽署《廣場協(xié)議》，美國或是為了維持高利潤率行業(yè)的壟斷商業(yè)模式。日美貿(mào)易沖突歷程15日本的全球化進程與美國的影響美國視日本為東亞戰(zhàn)略伙伴經(jīng)濟援助與技術支持1.

冷戰(zhàn)背景和戰(zhàn)略需要抵御蘇聯(lián)擴張推動出口導向型經(jīng)濟2.

市場準入和貿(mào)易平衡美國市場開放提供可靠出口市場1970-1980年代的貿(mào)易摩擦漸進式談判而非直接遏制3.

科技與資本支持提供技術援助推動產(chǎn)業(yè)升級幫助進入全球市場4.

廣場協(xié)議后的政策調整日元升值削弱競爭力重新平衡貿(mào)易關系重點領域壓力（汽車、電子）5.

美國框架下的全球化限制《舊金山合約》到《廣場協(xié)議》支持日本但有限制條件挑戰(zhàn)美國經(jīng)濟利益時采取限制措施6.

全球制造業(yè)分工的完善日本成為全球制造分工體系的重要組成協(xié)助美國主導全球分工資料來源：人民論壇網(wǎng)，華福證券研究所繪制16冷戰(zhàn)背景和戰(zhàn)略需要：在冷戰(zhàn)時期，美國視日本為東亞的戰(zhàn)略伙伴，希望通過經(jīng)濟援助和技術支持，幫助日本快速恢復經(jīng)濟，以抵御前蘇聯(lián)的擴張。因此，美國鼓勵日本發(fā)展出口導向型經(jīng)濟，以實現(xiàn)經(jīng)濟復興，從而成為其在亞洲的穩(wěn)定盟友和經(jīng)濟支柱。市場準入和貿(mào)易平衡：戰(zhàn)后初期，美國對日本的市場準入較為開放。美國國內市場的大量需求為日本提供了一個可靠的出口市場。盡管在1970年代末和1980年代出現(xiàn)了貿(mào)易摩擦，但美國在此期間更多地采取了逐步談判的方式，而不是直接遏制日本的全球化發(fā)展?？萍己唾Y本支持：美國為日本提供了較多的技術援助，這為日本的產(chǎn)業(yè)升級和出口能力奠定了基礎。美國的技術和管理經(jīng)驗幫助日本快速提升了產(chǎn)業(yè)競爭力，也讓日本更容易進入全球市場。廣場協(xié)議后的政策調整：當日本經(jīng)濟規(guī)模和競爭力威脅到美國經(jīng)濟和貿(mào)易平衡時，尤其是在汽車、電子等關鍵領域，美國開始對日本的貿(mào)易政策施壓。廣場協(xié)議簽署后，美國通過日元升值間接削弱了日本的全球市場競爭力，試圖重新平衡貿(mào)易關系。這在一定程度上說明，美國對日本的全球化進程有一個容忍的上限。美國框架下的全球化必受其制約：從《舊金山合約》到《廣場協(xié)議》，可以看出日本的全球化過程得益于美國的支持和戰(zhàn)略合作，但這種支持并非無條件的，當日本的全球競爭力開始挑戰(zhàn)美國經(jīng)濟利益時，美國采取了《廣場協(xié)議》等手段來限制日本的經(jīng)濟擴張。日本在美國全球化框架下發(fā)展全球制造業(yè)分工：美國在日本快速發(fā)展后更需要其完善全球分工體系。17“雁陣模型”具象化了美國的全球化框架，日本是美國全球化框架下的重要一環(huán)。在美國的支持下，日本產(chǎn)業(yè)升級，并開始向亞洲“四小龍”和東盟等國轉移勞動密集型產(chǎn)業(yè)，形成以日本為雁首，“四小龍”為雁翼，東盟為雁尾的“雁陣格局”，不僅促進本國產(chǎn)業(yè)結構轉型升級，同時也構筑了以日本為中心的產(chǎn)業(yè)分工體系，構建了美國的全球化框架。根據(jù)清華大學社會科學學院的研究：“雁陣模型”是日美貿(mào)易摩擦期間形成的跨國產(chǎn)業(yè)分工體系，這一體系的基礎是“雁頭”要在經(jīng)濟、技術等方面處于絕對領先，并且“雁翼”和“雁尾”國家需要保持旺盛的需求。資料來源：Wikipedia，華福證券研究所18美國制裁下日本亟需緩解國際收支不平衡問題，推出“黑字還流”計劃?！昂谧诌€流”

是日本在《廣場協(xié)議》后推出的重要計劃，其主要目的在于通過官方發(fā)展援助（ODA），利用日本的經(jīng)常項目盈余對外輸出日元資本，促進國際收支平衡，加速日元國際化。另一方面，日本制造業(yè)供給能力受限，倒逼日本擴大市場。在美國的限制下，日本半導體行業(yè)進步道路受阻，制造業(yè)迭代能力被封住，為擴大市場，倒逼日本援助欠發(fā)達地區(qū)?！昂谧诌€流”的運行機制資料來源：徐啟元、陳

璐《日本“黑字還流”經(jīng)驗》，華福證券研究所19日本ODA援助區(qū)域主要在亞洲日本ODA雙邊援助主要面向亞洲地區(qū)亞洲地區(qū)日本ODA份額最高（2021年）資料來源：日本外務省ODA白皮書，華福證券研究所20與非洲等地區(qū)相比，亞洲有較高的勞動參與率和龐大的勞動力基礎，更適合日本推進制造業(yè)產(chǎn)業(yè)轉移。資料來源：ILO，華福證券研究所50556065707520132016201920232014 2015AfricaTotal

15-642017 2018AsiaTotal

15-642020 2021 2022SouthAmericaTotal15-64世界勞動力分布亞洲勞動參與率較高（

）日本ODA援助方向多為經(jīng)濟基建和社會基建（2021年）21資料來源：日本外務省ODA白皮書，華福證券研究所日本ODA援助方向主要為經(jīng)濟基礎建設日本ODA援助方式多為政府貸款（2021年）22資料來源：日本外務省ODA白皮書，華福證券研究所ODA一般有三種方式：技術援助、無償贈款、低息貸款。日本的對外援助中，政府貸款（日元貸款）占比超50%。23日本對華援助中，日元貸款占了極大的比例，直到2008年正式停止無息貸款。低息貸款使得中國在早期外匯不足的的情況下能夠順利進口日本商品,推動中日貿(mào)易的快速發(fā)展。后期中國科技發(fā)展速度較快，日本對華援助轉為以技術援助為主，要求中方在接受日本技術援助的同時自行承擔部分經(jīng)費。日本對華援助從貸款到技術（億日元）日本出口中國份額增長在2008年后趨平0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%19791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023日本出口中國份額（%）資料來源：日本外務省ODA白皮書、Bloomberg，華福證券研究所050010001500200025001998199920002000200120022002200320042004200520062006200720082008200920102010201120122012201320142014201520162016日元貸款無償資金協(xié)力技術協(xié)力24日本出口中國份額增長在2008年后趨平0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%19791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023日本出口中國份額（%）美國出口中國的高科技產(chǎn)品在2019年前大幅增長0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024美國:出口金額:高科技產(chǎn)品:中國:年度:合計值

百萬美元日本加速中國工業(yè)化之后，美國在后面十多年充分受益于中國市場擴大，并將中國融入美國全球化框架。資料來源：Bloomberg、Wind，華福證券研究所250102030405060708090100資本品消費品中間品原材料ExportProductShare

(%)ImportProductShare

(%)0102030405060資本品消費品中間品原材料ExportProductShare

(%)ImportProductShare

(%)日本與越南進出口貿(mào)易分類占比（1988年，

）日本與越南進出口貿(mào)易分類占比（2010年，

）從貿(mào)易角度可以檢驗日本對東南亞國家援助的成果。以越南為例，日本從越南進口從原材料占比最高轉為消費品進口占比最高；出口從資本品占比領先轉為資本品和中間品占比雙高。全球化之后，上游資源的控制力增強通過資源調控新興市場的利潤分配。美國利用其技術、資本和地緣政治影響力，對全球資源的開采、定價和分配施加影響。新興市場往往需要進口這些關鍵資源以支持自身的工業(yè)化和發(fā)展。當資源價格被人為控制時，這些國家的生產(chǎn)成本可能上升，利潤空間被壓縮，進而影響它們在全球價值鏈中的獲利能力。資料來源：WITS，華福證券研究所260.000050.0000100.0000150.0000200.0000250.0000300.00001978-041979-121981-081983-041984-121986-081988-041989-121991-081993-041994-121996-081998-041999-122001-082003-042004-122006-082008-042009-122011-082013-042014-122016-082018-042019-122021-082023-04美元兌日元:月:平均值一方面，《廣場協(xié)議》后，為了抑制日元大幅升值，日本政府推出了“黑字環(huán)流計劃”，日本從外匯儲備中提取一部分向發(fā)展中國家提供優(yōu)惠貸款，推動日本公司、產(chǎn)品和服務跨國經(jīng)營，減少日本的國際收支順差，實現(xiàn)日元的國際收支平衡。另一方面，日元升值后日本可以以更低的成本提供資金援助，特別是在對發(fā)展中國家貸款和基礎設施建設援助上顯得更加經(jīng)濟高效。日元增值意味著日本的資金在國際市場上更有購買力，使其能以更少的外匯投入支持更多的項目，因此更有余力增加ODA援助。日元大幅升值帶來的負面影響：美元兌日元匯率從

1985

年的約

250

快速升至

1987

年的122

左右，隨后在

1995

年進一步升至約85。日元升值引發(fā)大量資本流入日本，加上寬松的貨幣政策，推動了資產(chǎn)價格泡沫的形成。資料來源：Wind、世界銀行，華福證券研究所0501001502002501961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021Net

ODA

(constant

2021

US$,億美元)日元匯率在《廣場協(xié)議》后大幅升值日本Net

ODA金額270200004000060000800001000000500010000150002000025000

120000總額（右軸）對東盟對歐盟對美匯率對出口并非決定性因素，1985年《廣場協(xié)議》后，日本出口總額確有下行，但主要是對美出口大幅下行，對于歐盟的出口卻逆勢提升，對于東盟的出口小幅回落后又企穩(wěn)上行。日本的供給能力是決定出口能力的關鍵。資料來源：Bloomberg，華福證券研究所日本出口金額（十億日元）28貿(mào)易層面，ODA援助促進日元在發(fā)展中國家的流通：日本通過ODA提供的援助中，部分以日元貸款形式進行。這些貸款要求受援國用日元償還，使得受援國在實際操作中必須積累一定的日元儲備，進而推動了日元在這些國家的使用。隨著ODA援助規(guī)模的擴大，越來越多的發(fā)展中國家需要日元來履行這些義務，日元的使用范圍因此擴展到日本以外的地區(qū)，這為日元在全球流通創(chuàng)造了條件。此外，日本的低利率和穩(wěn)定的匯率政策也增加了日元的吸引力，ODA項目由此成為日元國際化的穩(wěn)定支撐。金融層面，

增加日元在金融市場的流動性：通過ODA，受援國家的金融機構對日元需求增加，許多國家也開始在本國金融市場上提供日元相關的金融產(chǎn)品。這些國家會在金融市場上發(fā)行日元債券（“武士債券”）或以日元作為貸款和投資工具，增加了全球市場對日元資產(chǎn)的接受度，提高了日元的流動性和投資吸引力。050100150200250武士債券：日元計價的外國債券：發(fā)行1987-1997年十年間武士債券發(fā)行規(guī)模大幅提升（十億日元）資料來源：CEIC，華福證券研究所美國大選落地，共和黨掌舵影響日本從單邊貿(mào)易順差到多邊援助，從商品全球化到日元國際化中國平衡國際收支，可持續(xù)全球化路徑投資策略風險提示目錄29伴隨中國制造業(yè)高完整度和產(chǎn)業(yè)升級，貿(mào)易順差擴張引發(fā)個別國家擔憂。隨著中國經(jīng)濟規(guī)模不斷擴大，其在全球貿(mào)易和供應鏈中的地位愈加重要。中國不僅是世界工廠，還成為許多國家的主要貿(mào)易伙伴。中國商品出口份額遙遙領先其他國家，這樣的經(jīng)濟地位引發(fā)了一些國家的擔憂，特別是當中國在關鍵技術、制造業(yè)、投資等領域的競爭力提升時。直方圖建立方法可參考我們此前的報告《美國的脆弱與中國的路徑選擇》，每一個箱體代表在該相關度下的商品品類數(shù)量，例如：一個箱體縱坐標刻度為Y，橫坐標所處區(qū)間為[a,b]，那么就意味著該國有Y數(shù)量的商品類別與該國的生產(chǎn)結構呈現(xiàn)a-b的相關度。30資料來源：OEC，華福證券研究所31資料來源：OEC，華福證券研究所32資料來源：OEC，華福證券研究所33資料來源：OEC，華福證券研究所34如何讓

“走出去”更進一步，或可參考日本“黑字還流”，從商品全球化到貨幣國際化。美國主導的全球化是“貿(mào)易逆差，利潤順差”

的過程。原有美國主導的全球化框架的問題需要被改變，中國或致力于讓利“一帶一路”等盟友，建設“人類命運共同體”。美國確實常年保持貿(mào)易逆差，然而，美國出口的許多產(chǎn)品（例如高科技產(chǎn)品、知識產(chǎn)權密集型產(chǎn)品、金融服務等）具有高附加值，因而帶來更高的利潤率。這種情況導致美國雖然在貿(mào)易數(shù)量上處于逆差狀態(tài)，但在利潤上卻可以實現(xiàn)一定程度的順差。這背后的一個關鍵原因是，美國在全球價值鏈中的位置往往處于上游，出口的是高附加值的高科技產(chǎn)品和專業(yè)服務，而進口的則主要是一些勞動密集型或低附加值的消費品。換句話說，美國在貿(mào)易結構中偏向于高利潤率產(chǎn)品的出口，同時進口低利潤率商品。因此，從利潤角度來看，美國可以被視為“利潤順差”國。美國經(jīng)濟分析局（BEA）的凈初次收入賬戶（PrimaryIncome

Account）是國際收支平衡表中的一個重要部分。該賬戶記錄了美國與外國之間的初次收入交易，這一項包含了美國公司從其海外子公司獲得的利潤。80000700006000050000400003000020000100000-100001970/12/11972/12/11974/12/11976/12/11978/12/11980/12/11982/12/11984/12/11986/12/11988/12/11990/12/11992/12/11994/12/11996/12/11998/12/12000/12/12002/12/12004/12/12006/12/12008/12/12010/12/12012/12/12014/12/12016/12/12018/12/12020/12/12022/12/1美國凈初次收入1000050000-5000-10000-15000-20000-25000-30000-35000-40000-450001999/12/12000/11/12001/10/12002/9/12003/8/12004/7/12005/6/12006/5/12007/4/12008/3/12009/2/12010/1/12010/12/12011/11/12012/10/12013/9/12014/8/12015/7/12016/6/12017/5/12018/4/12019/3/12020/2/12021/1/12021/12/12022/11/12023/10/1中國凈初次收入（8季度MA）資料來源：Bloomberg，華福證券研究所美國凈初次收入（百萬美元）中國凈初次收入（百萬美元）35中國沿海地區(qū)勞動力成本偏高，傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)向內陸遷移。中國制造業(yè)的要素稟賦結構伴隨經(jīng)濟發(fā)展出現(xiàn)變化，勞動力要素成本上升，但不同區(qū)域之間的差異仍然顯著。一方面，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)由于成本等比較優(yōu)勢的弱化，另一方面，國家產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化政策助力，部分中低端制造業(yè)逐步向中西部地區(qū)轉移。產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化，勞動力隨之而變。勞動密集型制造業(yè)內遷至中西部地區(qū)，對應部分制造業(yè)工人由沿海轉向內陸，而沿海地區(qū)第三產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展，另一部分制造業(yè)工人轉向服務業(yè)從業(yè)者。制造業(yè)在經(jīng)濟中的權重仍然較高，產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化或對應總量增長偏緩居民收入增長較快的發(fā)展模式。許多服務業(yè)（如教育、醫(yī)療、餐飲等）具有高度勞動密集型特征，難以通過技術進步顯著提高生產(chǎn)率。隨著工資水平上漲，服務價格往往隨之增加。這是“鮑莫爾成本病”理論的核心，即服務業(yè)的生產(chǎn)率增長低于制造業(yè)，因此成本增加會直接導致價格上漲。中國勞動力成本較部分發(fā)展中國家偏高，全球化之際，將勞動密集型制造業(yè)產(chǎn)能外遷或是大勢所趨。050100250200150300350最低工資（US$）0.00500.002,000.002,500.00江西黑龍江吉林青海貴州新疆寧夏福建江蘇浙江廣東天津1,000.00 1,500.00最低工資標準（元）180,000.00160,000.00140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.001992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022中國:珠三角:GDP:第二產(chǎn)業(yè)

億元中國:珠三角:GDP:第三產(chǎn)業(yè)

億元中國:長三角:GDP:第二產(chǎn)業(yè)

億元

中國:長三角:GDP:第三產(chǎn)業(yè)

億元資料來源：ILO、Wind，華福證券研究所中國沿海勞動力成本較高沿海地區(qū)服務業(yè)增長較快 中國勞動力成本高于南美和非洲國家36全球利潤分配和產(chǎn)出結構利于中國全球化，美國加征關稅和科技限制或為防守策略。從產(chǎn)業(yè)格局來看，美國科技壟斷破除疊加中國傳統(tǒng)制造供給收縮，科技利潤或將走弱，制造業(yè)利潤或有改善；從大國博弈來看，美國逆全球化或將加劇，中國全球化加速或捕捉原有美國市場。中國建設“人類命運共同體”，對外援助或將擴張。核心路徑可以參考日本，對于不同地區(qū)的援助方向不同：幫助未工業(yè)化地區(qū)做“0-1”

，分配產(chǎn)業(yè)鏈中低端環(huán)節(jié)；若該地區(qū)工業(yè)發(fā)展已有了“0-1”

，幫助其提高生產(chǎn)效率或為主要目標，提供中國市場（進口其商品），規(guī)模經(jīng)濟帶動生產(chǎn)效率提升，或者提供技術援助。為他國提供中國市場對應內需擴張，內需擴張又能對科技消費起到正向推動，科技發(fā)展突破美國壟斷進一步改善中國全球利潤分配能力，為中國全球化鋪平道路。美日歐新興市場美歐中日新興市場中國中國致力于向美歐日的利潤分配能力發(fā)展國家利潤分配能力：美國位于塔尖資料來源：華福證券研究所繪制0.00億50.00億100.00億150.00億200.00億250.00億VagueLoanGrantDebt

Rescheduling作為自身經(jīng)濟尚在發(fā)展中的國家，中國的援助政策不同于傳統(tǒng)的發(fā)達國家ODA模式。中國更傾向于利用互利共贏的商業(yè)化方式推動雙邊合作。再者，中國不是OECD發(fā)展援助委員會的成員，不受其ODA規(guī)則約束，因此沒有義務遵守25%的贈款比例等規(guī)定。因此中國對外援助主要以OOF（OtherOfficial

Flows）的形式。中國對外援助的形式多為貸款，人民幣援助占比較小。受疫情影響，中國對外援助總額在2019年后大幅下降，但人民幣援助在2021年逆勢上行。0.00億200.00億400.00億600.00億800.00億1000.00億1200.00億1400.00億VagueLoanGrantDebt

Rescheduling37資料來源：AidData，華福證券研究所中國對外援助總額（美元）中國對外援助以人民幣為原始貨幣的金額（美元）0.00.60.7

221.12.3

150.778.5

13.7

30.2

19.0

6.4164.3 238.0 186.4 173.236.332.4

67.1

50.6

34.90.1

800.50.2

185.5238.6

84.3178.2

98.72.20.31.40.00.06.8

608.017.23.10.10.10.11.50.00.00.00.00.00.00.0

20.50.0 1.757.05.516.46.61.69.18.81.30.42.10.00.03.4

92.91.3

20.7813.5414.91244.9168.2124.90.099.4257.4237.40.552.70.017.8

2784.21.0 648.30.70.90.60.20.00.08.018.50.71.10.00.0 2.65.5

102.268.440.315.411.76.19.0461.9675.01201.81500.6149.10.00.02.8 85.448.9

4037.40.20.01.70.00.00.0Africa America Asia Europe Middle

East Multi-Region Oceania 總計債務行為

49.8

50.2

11.3

13.3

95.8農(nóng)業(yè)銀行金融商業(yè)服務通信糧食安全防災教育緊急響應能源一般預算支持一般環(huán)境保護政府和民間社會衛(wèi)生工業(yè)、采礦、建筑其他商品援助其他多部門其他社會基礎設施和服務人口和生殖重建救濟貿(mào)易政策運輸和倉儲其他供水和衛(wèi)生設施總計734.912.30.00.60.0 1.90.2

960.9128.1121.298.284.849.36.06.00.02.7

283.20.00.50.00.40.01.10.00.00.00.20.00.016.36.126.431.01.10.0 0.00.1 2.30.6

81.5721.1158.2728.6154.9173.755.3

1991.741.019.446.038.00.2108.67.145.52.20.90.00.00.00.00.2

144.90.6

164.83251.62856.44191.72261.4643.437.4150.7

13392.72000年以來，中國對外援助的方向多為工業(yè)采礦建筑，能源和運輸倉儲。中國對于亞洲地區(qū)援助最多，主要是能源、工業(yè)和運輸倉儲，其他多個方面也獲得了中國援助；對非洲，能源、運輸倉儲、工業(yè)和通信援助較多；對美洲，其他部門、工業(yè)、能源較多。中國地區(qū)援助結構（億美元）38資料來源：AidData，華福證券研究所200.00億180.00億160.00億140.00億120.00億100.00億80.00億60.00億40.00億20.00億0.00億2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

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2018

2019

2020

2021債務行為通信緊急響應政府和民間社會其他多部門貿(mào)易政策農(nóng)業(yè)糧食安全能源衛(wèi)生其他社會基礎設施和服務運輸和倉儲銀行金融防災一般預算支持工業(yè)、采礦、建筑人口和生殖其他商業(yè)服務教育一般環(huán)境保護其他商品援助重建救濟供水和衛(wèi)生設施39資料來源：AidData，華福證券研究所中國對于亞洲的援助（美元）180.00億160.00億140.00億120.00億100.00億80.00億60.00億40.00億20.00億0.00億2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

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2021債務行為通信緊急響應農(nóng)業(yè)糧食安全能源銀行金融防災一般預算支持商業(yè)服務教育一般環(huán)境保護中國對于非洲的援助（美元）政府和民間社會其他多部門貿(mào)易政策衛(wèi)生其他社會基礎設施和服務運輸和倉儲工業(yè)、采礦、建筑人口和生殖其他其他商品援助重建救濟供水和衛(wèi)生設施40資料來源：AidData，華福證券研究所200.00億180.00億160.00億140.00億120.00億100.00億80.00億60.00億40.00億20.00億0.00億2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

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2009

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2013

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2016

2017

2018

2019

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2021債務行為通信緊急響應政府和民間社會農(nóng)業(yè)糧食安全能源衛(wèi)生銀行金融防災一般預算支持工業(yè)、采礦、建筑商業(yè)服務教育一般環(huán)境保護其他商品援助中國對于美洲的援助（美元）其他多部門貿(mào)易政策其他社會基礎設施和服務

人口和生殖重建救濟供水和衛(wèi)生設施運輸和倉儲其他41資料來源：AidData，華福證券研究所中國對外援助的成果或已初步顯現(xiàn)，東盟和拉美在中國的進出口份額提升明顯。0510152025199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024非洲拉美北美東盟歐盟中東024610812141618199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024非洲拉美北美東盟歐盟中東中國出口分地區(qū)份額（

）中國進口分地區(qū)份額（

）42資料來源：Wind，華福證券研究所中國出口分地增速（

）中國進口分地區(qū)增速（

）-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00202220232024中國出口總增速北美洲拉丁美洲歐盟非洲東南亞國家聯(lián)盟-10.00-5.000.005.0010.0015.00202220232024中國進口總增速北美洲拉丁美洲歐盟非洲東南亞國家聯(lián)盟43資料來源：Wind，華福證券研究所近幾年東盟、非洲和拉美地區(qū)與中國的貿(mào)易增速較快。44從商品全球化到人民幣國際化，人民幣匯率長期或穩(wěn)中有升。貨幣升值對經(jīng)濟的影響類似于對出口加征稅收，同時為進口和對外直接投資提供補貼。一方面，匯率穩(wěn)中有升有利于緩解國際收支不平衡；另一方面，匯率穩(wěn)中有升代表了中國經(jīng)濟和金融市場的穩(wěn)定，受援國和其他國家才會更廣泛地接受人民幣。由于日本和部分新興經(jīng)濟體在高速趕超發(fā)展階段，其貨幣曾經(jīng)經(jīng)歷了大幅升值。相較之下，人民幣近年來的升值速度較為緩慢且幅度有限。這一過程為中國的勞動密集型產(chǎn)業(yè)提供了緩沖期，避免了大規(guī)模外遷，并為出口商爭取了更多時間來提升生產(chǎn)率或將生產(chǎn)轉移至內地，穩(wěn)定國內就業(yè)市場。勞動密集型產(chǎn)業(yè)的緩沖期：大幅升值可能導致勞動密集型產(chǎn)業(yè)迅速失去國際競爭力，企業(yè)外遷或破產(chǎn)，進而引發(fā)就業(yè)危機。通過緩慢升值，中國得以逐步消化匯率調整的負面影響，為這些產(chǎn)業(yè)提供了調整空間。出口商的適應：穩(wěn)步升值給出口企業(yè)留出時間，通過技術升級、擴大內需市場等方式提高生產(chǎn)率，從價格競爭向價值競爭轉變，增強長期競爭力。推動企業(yè)從低附加值向高附加值領域發(fā)展，促進“中國制造”向“中國創(chuàng)造”轉型。區(qū)域經(jīng)濟協(xié)調：由于中國內地與沿海地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平存在差距，漸進升值為沿海出口企業(yè)將生產(chǎn)鏈轉移至內地提供了時間窗口，從而推動區(qū)域間經(jīng)濟協(xié)調發(fā)展，穩(wěn)定了就業(yè)市場。全球競爭力提升：通過時間換空間，中國出口企業(yè)逐步在國際市場上從價格優(yōu)勢向品牌優(yōu)勢、技術優(yōu)勢過渡，鞏固了其全球地位。資金回流路徑：匯率穩(wěn)中有升，出口增速相對減緩，外資直接投資和股票市場或帶來資金回流。中國資產(chǎn)穩(wěn)定性逐漸突顯，國家調控資產(chǎn)價格波動或更有力，中國資產(chǎn)整體慢牛特征明顯。45人民幣國際支付在全球市場份額和貿(mào)易融資份額在近兩年明顯提升。2024年以來，人民幣國際支付排名上升并穩(wěn)定在第4位，中國境內銀行代客涉外凈額支出幣種中人民幣的支出大幅上行。5.0010.0015.0020.0025.0030.0035