煤炭行業(yè)2025年度投資策略報(bào)告：行業(yè)攻守兼?zhèn)溴^定確定性?xún)r(jià)值

行業(yè)攻守兼?zhèn)洌^定確定性?xún)r(jià)值---煤炭行業(yè)2025年度投資策略報(bào)告請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款截至2024年12月03日近一年市場(chǎng)走勢(shì)相關(guān)報(bào)告《動(dòng)力煤環(huán)比盈利改善，焦煤承壓靜待拐點(diǎn)—煤炭行業(yè)2024年三季報(bào)綜述》2024.11.11《電煤日耗環(huán)比提升，庫(kù)存仍維持較高水平—煤炭行業(yè)周報(bào)》2024.11.11《煤價(jià)短期震蕩，靜待需求釋放—煤炭行業(yè)周報(bào)》2024.11.05表現(xiàn)1M3M12M煤炭行業(yè)-0.476.544.68滬深3001.5621.0413.47煤炭行業(yè)與滬深300表現(xiàn)對(duì)比（2024.12.03)（單位：

）225%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2023-11-282023-12-282024-01-282024-02-282024-03-282024-04-282024-05-282024-06-282024-07-282024-08-282024-09-282024-10-282024-11-28滬深300指數(shù) 煤炭(申萬(wàn))請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款報(bào)告摘要請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款3供給端：國(guó)內(nèi)方面，在2024年違規(guī)超產(chǎn)問(wèn)題進(jìn)行大規(guī)模專(zhuān)項(xiàng)整治后，預(yù)計(jì)2025年安全生產(chǎn)監(jiān)督工作將保持常態(tài)化進(jìn)行，大規(guī)模減產(chǎn)可能性較低，2025年長(zhǎng)協(xié)要求放松將增加市場(chǎng)煤供應(yīng)，高長(zhǎng)協(xié)履約比例龍頭企業(yè)的市場(chǎng)煤供應(yīng)彈性有望增加,預(yù)計(jì)2025年供給有望保持平衡充裕，內(nèi)蒙及新疆產(chǎn)區(qū)仍為全國(guó)煤炭增產(chǎn)主要關(guān)注地區(qū)，但隨著煤炭資源的深度開(kāi)發(fā)，行業(yè)面臨資源接續(xù)日趨緊張，地質(zhì)構(gòu)造異常復(fù)雜等問(wèn)題導(dǎo)致開(kāi)采成本上升，使整體供給增長(zhǎng)維持有限空間。進(jìn)口方面，進(jìn)口煤的補(bǔ)充可以有效平衡煤炭資源分布不均等資源錯(cuò)配等問(wèn)題，煤炭進(jìn)口量增加有效拓展了能源供應(yīng)渠道，平衡了國(guó)內(nèi)外煤炭?jī)r(jià)格，降低沿海電廠用煤成本。預(yù)計(jì)2025年國(guó)際煤價(jià)大幅漲價(jià)可能性較低，進(jìn)口煤量有望保持高位。需求端：動(dòng)力煤方面，火電作為煤炭下游需求的主要行業(yè)，發(fā)電量增幅雖然不及其他品種且受新能源擠壓占比下降，但火電作為能源“壓艙石”托底作用不改，對(duì)電煤消費(fèi)形成有力支撐，未來(lái)預(yù)計(jì)在電力消費(fèi)持續(xù)上漲的背景下，火電發(fā)電量仍維持小幅上漲，對(duì)電煤消耗形成支撐。非電方面，化工行業(yè)2024年動(dòng)力煤消費(fèi)量占比超過(guò)建材行業(yè)，成為非電需求的主要來(lái)源，國(guó)內(nèi)外需求共振有望支撐化工行業(yè)動(dòng)力煤消費(fèi)量維持高位。煉焦煤方面，板塊修復(fù)整體受到宏觀政策提振及市場(chǎng)需求恢復(fù)影響，近期政策從降準(zhǔn)、降房貸利率、化債等方面，進(jìn)一步支持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)。隨著下游鋼鐵行業(yè)集中度提升，供需關(guān)系及終端需求改善，行業(yè)盈利能力修復(fù)，煉焦煤需求有望打開(kāi)向上空間。投資建議：煤價(jià)經(jīng)歷2023年5月、2024年4月兩次800元/噸壓力測(cè)試支撐明顯，穩(wěn)健的資產(chǎn)和充足的現(xiàn)金流是煤炭企業(yè)持續(xù)高分紅的保障，長(zhǎng)期配置性?xún)r(jià)比不變，有望受益于市值管理指引，維持行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)，建議關(guān)注1）高分紅、高長(zhǎng)協(xié)履約比例穩(wěn)盈利優(yōu)質(zhì)龍頭：中國(guó)神華（601088.SH）、中煤能源（601898.SH）、陜西煤業(yè)（601225.SH）；2）煤電一體平抑價(jià)格波動(dòng)公司：新集能源（601918.SH）、電投能源（002128.SZ）；3）高彈性高成長(zhǎng)：山煤國(guó)際（600546.SH）、晉控煤業(yè)（601001.SH）；4）估值較低且具備增量公司：兗礦能源（600188.SH）、甘肅能化（000552.SZ）；5）主焦占比較高有望超跌反彈公司：淮北礦業(yè)（600985.SH）、平煤股份（601666.SH）、山西焦煤（000983.SZ）。風(fēng)險(xiǎn)提示：煤炭產(chǎn)能大量釋放，生產(chǎn)成本大幅上升，需求改善不及預(yù)期，政策不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際煤價(jià)大幅波動(dòng)，數(shù)據(jù)的引用風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告摘要請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款4表：重點(diǎn)關(guān)注公司及盈利預(yù)測(cè)重點(diǎn)公司代碼股票名稱(chēng)2024/12/3股價(jià)（元）EPS（元）PE投資評(píng)級(jí)2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E601088.SH中國(guó)神華40.233.003.023.113.169.613.312.912.7增持601898.SH中煤能源12.661.471.461.541.566.48.78.28.1增持601225.SH陜西煤業(yè)24.072.192.242.382.479.510.710.19.7未評(píng)級(jí)601918.SH新集能源7.740.810.880.951.126.58.88.16.9未評(píng)級(jí)002128.SZ電投能源20.572.032.492.642.847.08.37.87.2未評(píng)級(jí)600546.SH山煤國(guó)際12.682.151.491.641.758.18.57.77.3未評(píng)級(jí)601001.SH晉控煤業(yè)14.201.971.791.911.976.37.97.47.2未評(píng)級(jí)600188.SH兗礦能源14.802.711.591.781.938.39.38.37.7未評(píng)級(jí)000552.SZ甘肅能化2.830.320.400.420.469.47.16.76.2買(mǎi)入600985.SH淮北礦業(yè)14.652.511.992.262.506.67.36.55.9未評(píng)級(jí)601666.SH平煤股份10.501.711.131.331.476.79.37.97.1未評(píng)級(jí)000983.SZ山西焦煤8.201.190.720.820.898.311.510.09.2未評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所（中國(guó)神華、中煤能源、甘肅能化業(yè)績(jī)?yōu)槿A龍證券研究所預(yù)測(cè)，其他公司盈利預(yù)測(cè)來(lái)自Wind一致預(yù)期）目

錄3請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款5需求端：受益于政策發(fā)力及宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇2供給端：儲(chǔ)備穩(wěn)定充裕，增產(chǎn)空間有限2024年行情回顧15風(fēng)險(xiǎn)提示4投資建議01 動(dòng)力煤行情表現(xiàn)圖1:2024年動(dòng)力煤板塊行情表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款6年初煤炭旺季疊加安監(jiān)形勢(shì)趨緊，市場(chǎng)對(duì)煤價(jià)底部支撐預(yù)期加強(qiáng)，板塊震蕩上行，春節(jié)過(guò)后氣溫回升，電廠日耗量減少，煤炭庫(kù)存增多，市場(chǎng)氛圍偏于消極，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期增強(qiáng)，但實(shí)際需求尚未完全釋放，煤價(jià)震蕩偏弱?！坝宥认摹鳖A(yù)期增強(qiáng)疊加港口補(bǔ)庫(kù)需求釋放推動(dòng)煤炭?jī)r(jià)格淡季上行，在煤炭板塊高股息紅利屬性支撐下，市場(chǎng)情緒樂(lè)觀。電廠庫(kù)存持續(xù)處于高位，進(jìn)口以及長(zhǎng)協(xié)煤量較大，對(duì)電廠日常消耗提供支撐，疊加水電、風(fēng)電發(fā)電量增幅明顯，擠壓火電發(fā)力，電廠外采需求表現(xiàn)平淡，煤價(jià)漲幅微小，整體呈現(xiàn)偏穩(wěn)震蕩走勢(shì)，煤炭中期業(yè)績(jī)回調(diào)，紅利邏輯受到質(zhì)疑，板塊回調(diào)明顯。受宏觀政策刺激影響，市場(chǎng)交易情緒積極，板塊跟隨大盤(pán)行情上漲。01 煉焦煤行情表現(xiàn)圖2:2024年煉焦煤板塊行情表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款7供給端受到“三超”專(zhuān)項(xiàng)整治影響，焦煤供應(yīng)緊張程度增強(qiáng)，需求端鐵水產(chǎn)量低迷，疊加焦炭六輪提降落地，終端需求疲弱，鋼企虧損，市場(chǎng)僅維持剛需采購(gòu)，煤價(jià)震蕩向下調(diào)整。鐵水日產(chǎn)增加及焦炭?jī)r(jià)格提漲帶動(dòng)市場(chǎng)交易情緒反彈，但部分企業(yè)受安監(jiān)影響，減產(chǎn)較多，業(yè)績(jī)偏低預(yù)期，從而板塊震蕩下行。季節(jié)性淡季影響下游需求偏弱，焦煤價(jià)格呈下滑趨勢(shì)，市場(chǎng)悲觀情緒蔓延，市場(chǎng)氛圍冷清，焦炭自7月末第一輪提降開(kāi)始至8月末，累計(jì)七輪提降落地，多數(shù)焦企在接連降價(jià)后，已陷入不同程度的虧損，焦企開(kāi)工率有所下滑，鋼廠利潤(rùn)虧損。受宏觀政策刺激影響，市場(chǎng)交易情緒積極，板塊跟隨大盤(pán)行情上漲。目

錄3請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款8需求端：受益于政策發(fā)力及宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇2供給端：儲(chǔ)備穩(wěn)定充裕，增產(chǎn)空間有限2024年行情回顧15風(fēng)險(xiǎn)提示4投資建議2024年3月，國(guó)家能源局印發(fā)《2024年能源工作指導(dǎo)意見(jiàn)》明確了2024年全國(guó)能源工作的主要目標(biāo)，堅(jiān)持把保障國(guó)家能源安全放在首位，截至2024年10月，煤炭穩(wěn)產(chǎn)增產(chǎn)目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)，全國(guó)原煤累計(jì)產(chǎn)量為38.92億噸，同比增加1.64

。2024年上半年，在山西省開(kāi)展煤礦“三超”和隱蔽工作面專(zhuān)項(xiàng)整治的影響下，1月至7月原煤累計(jì)產(chǎn)量同比下降，隨著下半年安全檢查專(zhuān)項(xiàng)整治結(jié)束，原煤復(fù)產(chǎn)增產(chǎn)顯著提升。2024年10月，國(guó)家礦山安全監(jiān)察局關(guān)于印發(fā)《礦山安全生產(chǎn)舉報(bào)獎(jiǎng)勵(lì)實(shí)施細(xì)則》的通知，核心旨在通過(guò)獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制鼓勵(lì)社會(huì)公眾參與礦山安全生產(chǎn)的監(jiān)督，及時(shí)發(fā)現(xiàn)并消除安全隱患。在2024年違規(guī)超產(chǎn)問(wèn)題進(jìn)行大規(guī)模專(zhuān)項(xiàng)整治后，預(yù)計(jì)2025年安全生產(chǎn)監(jiān)督工作將保持常態(tài)化進(jìn)行，大規(guī)模減產(chǎn)可能性較低，供給有望保持平衡充裕。02 專(zhuān)項(xiàng)整治后礦企積極復(fù)產(chǎn)，全年煤炭穩(wěn)產(chǎn)增產(chǎn)目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)表1：全國(guó)原煤產(chǎn)量及同環(huán)比增速（億噸）單月產(chǎn)量累計(jì)產(chǎn)量日期2024年2023年環(huán)比同比2024年2023年環(huán)比同比2月7.057.34-3.943月3.994.17-4.2911.0611.5356.76-4.124月3.723.81-6.93-2.5714.7615.2733.49-3.345月3.843.853.28-0.4218.5819.1225.89-2.836月4.053.905.613.9222.6623.0121.94-1.527月3.903.78-3.703.4026.5726.7217.28-0.568月3.973.821.583.7630.5230.5114.880.049月4.143.934.525.4734.7634.4213.880.9810月4.123.89-0.645.9338.9238.2911.981.64請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款9數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所分產(chǎn)區(qū)來(lái)看，山西省2024年上半年根據(jù)“三超”整治要求，煤礦全年或月度原煤產(chǎn)量不得超過(guò)核定（設(shè)計(jì)）生產(chǎn)能力幅度的10

，導(dǎo)致山西原煤產(chǎn)量同比有所下降，但下半年專(zhuān)項(xiàng)檢查結(jié)束，產(chǎn)量累計(jì)同比降幅從3月的-18.5

逐漸收窄至

9月的-8.0

，預(yù)計(jì)2024年全省煤炭產(chǎn)量穩(wěn)定在13億噸左右，比2023年減產(chǎn)約7500萬(wàn)噸左右。截至2024年9月，內(nèi)蒙古/陜西/新疆原煤累計(jì)產(chǎn)量較去年同比增加5.7

/1.6

/18

，新疆鐵路部門(mén)數(shù)據(jù)顯示，截至2024年10月24日，新疆鐵路疆煤外運(yùn)量達(dá)7005.38萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)51.7

，運(yùn)量、增幅均創(chuàng)歷史新高，受到新疆煤炭外運(yùn)能力提升以及新疆煤制油氣、煤制烯烴、煤基新材料等產(chǎn)業(yè)集群快速發(fā)展的影響，新疆原煤增產(chǎn)顯著。預(yù)計(jì)2025年內(nèi)蒙及新疆產(chǎn)區(qū)仍為全國(guó)煤炭增產(chǎn)主要關(guān)注地區(qū)。02 山西安檢趨嚴(yán)原煤減產(chǎn)，新疆外運(yùn)能力提升增產(chǎn)顯著表2：2024年分地區(qū)原煤累計(jì)產(chǎn)量及同比（萬(wàn)噸）山西yoy內(nèi)蒙yoy陜西yoy新疆yoy03月27162-18.5324043.717733-0.8121677.604月36923-16.8424904.224231-0.1158125.605月47391-14.9525453.3308650.6195916.806月58789-13.3633874.4375530.82401813.607月70039-11.0738064.8439381.32810315.008月81322-9.4840795.0504521.23239315.709月93366-8.0949505.7573331.63729818.0請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款10數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，華龍證券研究所截至2024年“三超”和隱蔽工作面整治之前，2021年至2023年全國(guó)原煤累計(jì)產(chǎn)量及同比增速均呈正增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)累計(jì)產(chǎn)量分別為40.71、44.96、46.58億噸，同比增加5.92、10.43、3.62，2023年原煤產(chǎn)量增幅小幅收窄，但整體產(chǎn)量仍維持高位，除安檢趨嚴(yán)影響原煤供給外，2023年以來(lái)進(jìn)口煤大幅增加也對(duì)原煤產(chǎn)量形成擠壓，2024年原煤進(jìn)口量在2023年高基數(shù)下仍維持正增長(zhǎng)。02 全國(guó)原煤產(chǎn)量及進(jìn)口量同比增長(zhǎng)，增幅收窄圖3:全國(guó)原煤累計(jì)產(chǎn)量及累計(jì)同比增速數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所圖4:全國(guó)原煤進(jìn)口量及累計(jì)同比增速請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款11數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所全國(guó)煤炭當(dāng)月及累計(jì)進(jìn)口量增長(zhǎng)顯著，進(jìn)口煤的補(bǔ)充可以有效平衡煤炭資源分布不均等資源錯(cuò)配等問(wèn)題，煤炭進(jìn)口量增加有效拓展了能源供應(yīng)渠道，平衡了國(guó)內(nèi)外煤炭?jī)r(jià)格，降低沿海電廠用煤成本。截至2024年10月，煤炭當(dāng)月進(jìn)口量為4625萬(wàn)噸，同比增加28.50

，累計(jì)進(jìn)口量為4.35億噸，同比增加13.51

，國(guó)際煤價(jià)大幅漲價(jià)可能性較低，四季度有望較國(guó)產(chǎn)煤延續(xù)價(jià)格優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)2024年原煤進(jìn)口量有望達(dá)到5億噸。02 煤炭進(jìn)口量新高，能源供應(yīng)渠道有效拓展圖5:全國(guó)煤炭進(jìn)口數(shù)量當(dāng)月合計(jì)（萬(wàn)噸）數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，華龍證券研究所表3：煤炭進(jìn)口量及同環(huán)比增速（萬(wàn)噸）單月進(jìn)口量累計(jì)進(jìn)口量日期2024年2023年環(huán)比同比2024年2023年環(huán)比同比1月4077314729.544077314729.542月33752916-17.2315.747452606382.7722.903月4138411622.620.53115901017955.5313.864月452540689.3611.25161151424739.0513.115月43823958-3.1710.71204961820427.1912.596月446039871.8011.88249572219121.7612.467月462139263.6017.70295782611718.5213.258月45844433-0.793.42341623055015.5011.829月475942133.8012.96389213476313.9311.9610月46253599-2.8228.50435463836211.8813.51請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款12數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，華龍證券研究所截至2024年10月，印尼/澳大利亞/俄羅斯/蒙古/哥倫比亞/其他國(guó)家動(dòng)力煤進(jìn)口數(shù)量累計(jì)占比分別為58

/18

/13/6 /2

/3

，進(jìn)口量同比分別+5.7/+55.9/-16.1/+56.5/+236.0

/+25.6

，由于澳大利亞煤炭同比占比增加，印尼煤炭進(jìn)口量占比較2023年62

下降至58

，但印尼煤累計(jì)進(jìn)口量仍較2023年同期增長(zhǎng)1015萬(wàn)噸。截至2024年9月，動(dòng)力煤（廣義）累計(jì)進(jìn)口量為1.68億噸，同比增加9.08

，動(dòng)力煤當(dāng)月進(jìn)口均價(jià)為651.68元/噸，且進(jìn)口均價(jià)自2024年初呈顯著下降趨勢(shì)，較國(guó)產(chǎn)煤價(jià)格降幅明顯。圖6:動(dòng)力煤：全球→中國(guó)進(jìn)口占比（累計(jì)前10月）圖7:動(dòng)力煤：印尼→中國(guó)當(dāng)月進(jìn)口數(shù)量（萬(wàn)噸）圖8:動(dòng)力煤（廣義）：當(dāng)月進(jìn)口數(shù)量（萬(wàn)噸）圖9:動(dòng)力煤：當(dāng)月進(jìn)口量及國(guó)內(nèi)外價(jià)格02 印尼動(dòng)力煤貢獻(xiàn)主要進(jìn)口增量，進(jìn)口價(jià)格較國(guó)內(nèi)優(yōu)勢(shì)明顯數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款13數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，華龍證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，華龍證券研究所截至2024年10月，蒙古/俄羅斯/美國(guó)/加拿大/澳大利亞/印尼/其他國(guó)家動(dòng)力煤進(jìn)口數(shù)量累計(jì)占比分別為48

/26

/9

/7

/7

/2

/2

，進(jìn)口量同比分別+14.5/+18.0/+78.6/+10.4

/+233.3

/-34.0

/+57.0

。由于澳大利亞煤炭同比占比增加，蒙古煤炭進(jìn)口量占比較2023年51

下降至48

，但蒙古煤累計(jì)進(jìn)口量仍較2023年增長(zhǎng)599萬(wàn)噸。截至2024年9月，煉焦煤當(dāng)月進(jìn)口量為8,898.88萬(wàn)噸，同比增加22.36

，煉焦煤當(dāng)月進(jìn)口均價(jià)為1036.70元/噸，較國(guó)內(nèi)價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯。圖10:煉焦煤：全球→中國(guó)進(jìn)口占比（累計(jì)前10月）圖11:煉焦煤：蒙古→中國(guó)當(dāng)月進(jìn)口數(shù)量（萬(wàn)噸）圖12:煉焦煤：當(dāng)月進(jìn)口數(shù)量（萬(wàn)噸）圖13:煉焦煤：當(dāng)月進(jìn)口量及國(guó)內(nèi)外價(jià)格02 蒙古煉焦煤進(jìn)口量占比排名靠前，進(jìn)口價(jià)格優(yōu)勢(shì)穩(wěn)定數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款14數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，華龍證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，華龍證券研究所國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳印發(fā)《關(guān)于做好2025年電煤中長(zhǎng)期合同簽訂履約工作的通知》，對(duì)2025年電煤中長(zhǎng)期合同的簽訂履約工作作出了系統(tǒng)安排。2025年主要變化為：第一，煤炭企業(yè)任務(wù)量從不低于自有資源量80

下調(diào)至75

，并增加對(duì)煤礦安全生產(chǎn)能力的考量。第二，全年履約要求從“全年足額完成履約任務(wù)”調(diào)整為“全年原則上足額履約，最低不得低于90

”。總體來(lái)看，2025年長(zhǎng)協(xié)要求放松將增加市場(chǎng)煤供應(yīng)，高長(zhǎng)協(xié)履約比例龍頭企業(yè)的市場(chǎng)煤供應(yīng)彈性有望增加。02 長(zhǎng)協(xié)要求放松，市場(chǎng)煤供應(yīng)彈性預(yù)計(jì)增加圖14:秦皇島港年度長(zhǎng)協(xié)價(jià):動(dòng)力煤(Q5500)（元/噸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所圖15:秦皇島港平倉(cāng)價(jià):動(dòng)力末煤(Q5500,山西產(chǎn))（元/噸）請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款15數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所煤炭產(chǎn)能釋放受到政策調(diào)控、安全生產(chǎn)要求及宏觀經(jīng)濟(jì)等多重因素影響，煤炭作為我國(guó)的主體能源，產(chǎn)能利用保持高位，在能源保供中，起到“壓艙石”和“穩(wěn)定器”的作用。截至2024年11月15日，動(dòng)力煤方面，461家樣本礦山產(chǎn)能利用率為98.10,同比增加2.4pct，煉焦煤方面，522家樣本礦山開(kāi)工率為89.78，同比減少3.66pct，煉焦煤樣本礦山開(kāi)工率受到安全檢查趨嚴(yán)影響，同比有所回落。2024年4月2日，國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布了《關(guān)于建立煤礦產(chǎn)能儲(chǔ)備制度的實(shí)施意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》，旨在建立煤礦產(chǎn)能儲(chǔ)備制度，增強(qiáng)供應(yīng)保障能力。這一政策的實(shí)施通過(guò)有序核準(zhǔn)建設(shè)產(chǎn)能儲(chǔ)備煤礦項(xiàng)目，形成一定規(guī)模的可調(diào)度煤炭產(chǎn)能儲(chǔ)備，從而增強(qiáng)供給的彈性和韌性，預(yù)計(jì)2025年礦山產(chǎn)能利用率隨儲(chǔ)備政策的實(shí)施及宏觀需求復(fù)蘇，仍將保持高位，但隨著煤炭資源的深度開(kāi)發(fā)，行業(yè)面臨資源接續(xù)日趨緊張，地質(zhì)構(gòu)造異常復(fù)雜等問(wèn)題導(dǎo)致開(kāi)采成本上升，使整體供給增長(zhǎng)維持有限空間。02 煤炭保供穩(wěn)價(jià)，“壓艙石”和“穩(wěn)定器”的作用長(zhǎng)期不變圖16:動(dòng)力煤：461家樣本礦山產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，華龍證券研究所圖17:煉焦煤：522家樣本礦山開(kāi)工率請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款16數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，華龍證券研究所目

錄3請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款17需求端：受益于政策發(fā)力及宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇2供給端：儲(chǔ)備穩(wěn)定充裕，增產(chǎn)空間有限2024年行情回顧15風(fēng)險(xiǎn)提示4投資建議2024年動(dòng)力煤供需整體呈同比雙增趨勢(shì)，供給先降后增需求整體稍弱。一季度安監(jiān)趨嚴(yán)疊加煤炭消費(fèi)旺季影響，動(dòng)力煤供需缺口達(dá)到7,497萬(wàn)噸，較2023年-411萬(wàn)噸增幅顯著；二季度電煤需求淡季，非電需求較為疲軟，整體需求不及2023年同期，供需缺口為-7,780萬(wàn)噸，較2023年-2,932萬(wàn)噸降幅顯著；三季度動(dòng)力煤旺季不旺，迎峰度夏水電出力較強(qiáng)，對(duì)火電需求有所擠壓，供需缺口為4,777萬(wàn)噸，較2023年6,824萬(wàn)噸同期缺口收窄，煤價(jià)整體平穩(wěn)，旺季反彈有限。03 動(dòng)力煤供需同比雙增，供給先降后增需求整體稍弱圖18:動(dòng)力煤：當(dāng)月總供給（萬(wàn)噸）圖19:動(dòng)力煤：當(dāng)月總需求（萬(wàn)噸）圖20:動(dòng)力煤當(dāng)月供需缺口（萬(wàn)噸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所圖21:2024年動(dòng)力煤總需求、總需求及供需缺口對(duì)比（萬(wàn)噸）請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款18數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所從需求結(jié)構(gòu)來(lái)看，截至2024年9月，動(dòng)力煤累計(jì)消費(fèi)量為305940萬(wàn)噸，同比增加3.29

，其中電力/化工/建材/冶金/供熱/其他行業(yè)消費(fèi)量分別為196590/21085/20011/12858/24483/30913萬(wàn)噸，同比增加3.14

/17.71

/-6.56

/-6.45

/6.63

/4.53

，累計(jì)占比分別為64.3

/6.9

/6.5

/4.2

/8.0

/10.1

。前三季度動(dòng)力煤消費(fèi)量同比小幅增加，電煤消費(fèi)量維持穩(wěn)定及高占比，化工煤消費(fèi)量顯著提升，建材、冶金行業(yè)消費(fèi)回落。03 電煤消費(fèi)量占比維持高位，化工煤創(chuàng)造需求增量圖22:動(dòng)力煤累計(jì)消費(fèi)量占比（截至2024年9月）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所圖23:動(dòng)力煤累計(jì)消費(fèi)量占比走勢(shì)（萬(wàn)噸）（截至2024年9月）請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款19數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所電力需求方面，截至2024年10月，全國(guó)總發(fā)電量累計(jì)值為78027.20億千瓦時(shí)，同比增加6.41

，整體維持較高增速，其中，火電/水電/風(fēng)電/核電/太陽(yáng)能分別同比增加2.26/13.22/18.00

/1.55/42.55，從近幾年全國(guó)前10個(gè)月發(fā)電量累計(jì)值占比來(lái)看，火電占比自2019年71.6

回落至2024年66.9

，《2024—2025年節(jié)能降碳行動(dòng)方案》中指出，下一步我國(guó)將繼續(xù)加大非化石能源開(kāi)發(fā)力度，重點(diǎn)建設(shè)沙漠、戈壁、荒漠的大型風(fēng)電光伏基地，有序開(kāi)發(fā)海上風(fēng)電，要求至2025年底，全國(guó)非化石能源發(fā)電量占比達(dá)到39

左右。火電作為煤炭下游需求的主要行業(yè)，發(fā)電量增幅雖然不及其他品種且受新能源擠壓占比下降，但火電作為能源“壓艙石”托底作用不改，對(duì)電煤消費(fèi)形成有力支撐，截至2024年10月，火電累計(jì)發(fā)電量達(dá)到52230.5億千瓦時(shí)，同比增加2.26，占全國(guó)發(fā)電總量66.9，未來(lái)預(yù)計(jì)在電力消費(fèi)持續(xù)上漲的背景下，火電發(fā)電量仍維持小幅上漲，對(duì)電煤消耗形成支撐。03 火電發(fā)電量維持小幅上漲，對(duì)電煤消耗形成支撐數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所圖24:主要能源發(fā)電量占比（截至2024年10月） 圖25:主要能源發(fā)電量占比走勢(shì)（截至2024年10月） 圖26:火電發(fā)電量累計(jì)值及同比增速請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款20數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所從發(fā)電機(jī)裝機(jī)容量占比來(lái)看，截至2024年9月，全國(guó)發(fā)電裝機(jī)容量為315,976萬(wàn)千瓦，同比增加13.20

，其中火電/太陽(yáng)能/風(fēng)電/水電/核電分別為141,860/77,292/47,955/43,055/5,808萬(wàn)千瓦，同比增加3.35

/48.31

/19.82

/2.64

/2.33，累計(jì)占比分別為44.9/24.5/15.2/13.6/1.8。火電的裝機(jī)容量同比小幅增加，但結(jié)構(gòu)占比逐年呈下降態(tài)勢(shì)，太陽(yáng)能發(fā)電的裝機(jī)容量占比顯著上升，在能源轉(zhuǎn)型進(jìn)程中，清潔能源的比重正逐步提高，但火電仍為電力系統(tǒng)穩(wěn)定運(yùn)行的基石。2024年11月8日，十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第十二次會(huì)議表決通過(guò)《中華人民共和國(guó)能源法》，能源法提出，“國(guó)家優(yōu)化煤炭開(kāi)發(fā)布局和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)發(fā)展煤礦礦區(qū)循環(huán)經(jīng)濟(jì)，優(yōu)化煤炭消費(fèi)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)煤炭清潔高效利用，發(fā)揮煤炭在能源供應(yīng)體系中的基礎(chǔ)保障和系統(tǒng)調(diào)節(jié)作用”，賦予了煤炭新的責(zé)任，即既要為能源轉(zhuǎn)型給予支撐，又要推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。03 火電發(fā)電裝機(jī)容量累計(jì)小幅增加，能源法推動(dòng)煤炭產(chǎn)業(yè)清潔高效利用圖27:發(fā)電裝機(jī)容量累計(jì)占比（截至2024年9月）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所圖28:發(fā)電裝機(jī)容量累計(jì)占比走勢(shì)（截至2024年9月）請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款21數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所從新增發(fā)電裝機(jī)容量來(lái)看，截至2024年10月，全國(guó)發(fā)電設(shè)備新增裝機(jī)容量累計(jì)值為27933萬(wàn)千瓦，同比增加12

，其中太陽(yáng)能/風(fēng)力/火力/水力/核能分別為18130/4580/4218/887/119萬(wàn)千瓦，同比增加27

/23

/-4

/5

/0，從發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)來(lái)看，截至2024年9月，全國(guó)發(fā)電設(shè)備平均利用小時(shí)累計(jì)值為2619小時(shí)，同比下降3.89

，其中太陽(yáng)能/風(fēng)電/火電/水電/核電分別為959/1567/3305/2672/5704小時(shí)，同比分別-5.70

/-5.89

/-1.17

/12.89

/-0.35

，在2024年全國(guó)裝機(jī)大幅上升前提下，水電受夏季雨水充沛影響，增幅顯著，擠壓部分火電需求，但火電利用小時(shí)數(shù)仍保持穩(wěn)定，僅呈小幅下降，反映出電力供需格局穩(wěn)健。03 火電發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)基本穩(wěn)定，火電供需格局穩(wěn)健圖29:全國(guó)發(fā)電設(shè)備新增裝機(jī)容量累計(jì)值及同比（萬(wàn)千瓦）（截至2024年10月）數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，華龍證券研究所圖30:發(fā)電設(shè)備平均利用小時(shí)（小時(shí)）（截至2024年9月）請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款22數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所從不同類(lèi)型火電發(fā)電設(shè)備平均利用小時(shí)來(lái)看，截至2024年9月，燃煤及燃?xì)饣痣姲l(fā)電設(shè)備累計(jì)平均利用小時(shí)分別3469/1828小時(shí)，同比分別-0.9

/-2.6

，燃?xì)庠O(shè)備平均利用小時(shí)數(shù)同比降幅較高，拉低整體火電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)，主要由于燃?xì)獍l(fā)電設(shè)備通常被用作調(diào)峰電源而非基荷電源，在旺季水電充裕情況下，峰值調(diào)控需求減少，燃?xì)獍l(fā)電設(shè)備作為調(diào)峰電源的使用頻率會(huì)降低。截至2024年10月，全國(guó)供電煤耗率累計(jì)值為307.0克/千瓦時(shí)，同比增加0.75

，預(yù)計(jì)在煤耗穩(wěn)定增加的情況下，2025年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將拉動(dòng)煤炭需求適度增長(zhǎng)。03 供電煤耗率小幅增加，單位煤耗需求穩(wěn)定圖31:分品種火電發(fā)電設(shè)備累計(jì)平均利用小時(shí)及同比（小時(shí)）（截至2024年9月）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所圖32:全國(guó)供電煤耗率累計(jì)值（克/千瓦時(shí)）（截至2024年10月）請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款23數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所圖36:動(dòng)力煤當(dāng)月消費(fèi)量：冶金行業(yè)（萬(wàn)噸） 圖37:動(dòng)力煤當(dāng)月消費(fèi)量：供熱行業(yè)（萬(wàn)噸） 圖38:動(dòng)力煤當(dāng)月消費(fèi)量：其他行業(yè)（萬(wàn)噸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所非電需求方面，化工、供熱及其他行業(yè)煤炭消費(fèi)量同比增長(zhǎng)，建材、冶金同比回落。2023年下半年海外化工企業(yè)開(kāi)啟主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，化工行業(yè)煤炭消費(fèi)量即保持同比顯著增長(zhǎng)，2024年上半年，大宗商品漲價(jià)帶動(dòng)中游化工產(chǎn)品價(jià)格回升修復(fù)利潤(rùn)，海外化工企業(yè)自俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)后，原料物流成本高企，我國(guó)全產(chǎn)業(yè)鏈化工品出口成本優(yōu)勢(shì)凸顯，國(guó)內(nèi)商務(wù)部等多部門(mén)持續(xù)推出《推動(dòng)消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》《汽車(chē)以舊換新補(bǔ)貼實(shí)施細(xì)則》政策，國(guó)內(nèi)外需求共振有望支撐化工行業(yè)煤炭消費(fèi)量。03 國(guó)內(nèi)外需求共振，化工行業(yè)動(dòng)力煤消費(fèi)量增長(zhǎng)顯著圖33:動(dòng)力煤當(dāng)月消費(fèi)量（萬(wàn)噸） 圖34:動(dòng)力煤當(dāng)月消費(fèi)量：化工行業(yè)（萬(wàn)噸） 圖35:動(dòng)力煤當(dāng)月消費(fèi)量：建材行業(yè)（萬(wàn)噸）請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款24數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所化工行業(yè)2024年動(dòng)力煤消費(fèi)量占比超過(guò)建材行業(yè)，成為非電需求的主要來(lái)源，占比6.9 。甲醇產(chǎn)量保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，截至2024年11月29日，全國(guó)甲醇產(chǎn)量達(dá)8,030.52萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)8.35

。全國(guó)尿素產(chǎn)量達(dá)825.05萬(wàn)噸。同比增長(zhǎng)9.91

。03 化工煤耗需求有望延續(xù)景氣圖39:全國(guó)甲醇產(chǎn)量（萬(wàn)噸）圖40:全國(guó)尿素產(chǎn)量（萬(wàn)噸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款25建材行業(yè)煤炭消費(fèi)量占比6.5

，同比下降6.56

。2024年受地產(chǎn)拖累，水泥產(chǎn)量同比下降，截至2024年10月末，全國(guó)水泥產(chǎn)量為15.01億噸，同比降低10.96

；水泥熟料全年產(chǎn)能利用率平均48.97

，較2023年的58.38

降低9.41個(gè)百分點(diǎn)，最高在11月份為63.17，最低在2月份，僅為30.96，水泥生產(chǎn)開(kāi)工率整體下滑。03 建材煤耗需求持續(xù)低迷圖41:全國(guó)水泥累計(jì)產(chǎn)量及同比（萬(wàn)噸）圖42:全國(guó)水泥熟料產(chǎn)能利用率（

）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款262024年煉焦煤供給先降后增，整體需求偏弱。一季度供給端受到“三超”專(zhuān)項(xiàng)整治影響，焦煤供應(yīng)緊張程度增強(qiáng)，需求端鐵水產(chǎn)量低迷，鋼企虧損，市場(chǎng)僅維持剛需采購(gòu)，供給緊縮導(dǎo)致供需缺口達(dá)到598萬(wàn)噸。二季度鐵水日產(chǎn)增加及焦炭?jī)r(jià)格提漲帶動(dòng)市場(chǎng)交易情緒反彈，供需缺口為-45萬(wàn)噸，基本平衡。三季度季節(jié)性淡季影響下游需求偏弱，焦炭季中累計(jì)七輪提降落地，焦企虧損開(kāi)工率下滑，供需缺口為-789萬(wàn)噸，需求偏弱。03 煉焦煤下游利潤(rùn)承壓，需求偏弱圖43:煉焦煤：當(dāng)月總供給（萬(wàn)噸）圖44:煉焦煤：當(dāng)月總需求（萬(wàn)噸）圖45:煉焦煤當(dāng)月供需缺口（萬(wàn)噸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所圖46:2024年煉焦煤總需求、總需求及供需缺口對(duì)比（萬(wàn)噸）請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款27數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所煉焦煤板塊修復(fù)整體受到宏觀政策提振及市場(chǎng)需求恢復(fù)影響，四季度“金九銀十”鋼材旺季，高爐產(chǎn)能利用率及鐵水日均產(chǎn)量較三季度末有所回升。截至2024年11月22日，247家鋼鐵企業(yè)高爐產(chǎn)能利用率為88.53

，247家鋼鐵企業(yè)鐵水日均產(chǎn)量為235.8萬(wàn)噸。2024年9月24日，金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況新聞發(fā)布會(huì)推出多項(xiàng)重磅政策，從降準(zhǔn)、降房貸利率等方面，進(jìn)一步支持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)。2024年11月8日，全國(guó)人大常委會(huì)第12次會(huì)議通過(guò)了全國(guó)人大常委會(huì)關(guān)于批準(zhǔn)《國(guó)務(wù)院關(guān)于提請(qǐng)審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案》的決議。以上多項(xiàng)政策的施行，有望改善終端不平衡的供需關(guān)系，修復(fù)行業(yè)盈利能力，帶動(dòng)煉焦煤需求復(fù)蘇。03 宏觀政策持續(xù)發(fā)力，終端需求有望改善圖47:247家鋼鐵企業(yè)：高爐產(chǎn)能利用率（）數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，華龍證券研究所圖48:247家鋼鐵企業(yè)鐵水日均產(chǎn)量（萬(wàn)噸）請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款28數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，華龍證券研究所目

錄3請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款29需求端：受益于政策發(fā)力及宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇2供給端：儲(chǔ)備穩(wěn)定充裕，增產(chǎn)空間有限2024年行情回顧15風(fēng)險(xiǎn)提示4投資建議04 投資建議表4：主要煤炭企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)測(cè)及股息率情況（截至2024年12月3日）公司名稱(chēng)PE-TTMPE近兩年分位數(shù)（

）業(yè)績(jī)同比增速對(duì)應(yīng)PE分紅比例對(duì)應(yīng)股息率2023A2024E2023A2024E2023A2024A承諾保底2023A2024E承諾保底中國(guó)神華13.978.05-14.30.812.413.37575605.65.74.5陜西煤業(yè)11.167.29-39.52.411.010.76060605.55.65.6兗礦能源9.379.71-34.6-20.68.49.357606010.16.56.5中煤能源9.673.507.1-1.58.38.73838204.44.32.3晉控煤業(yè)7.243.178.4-9.27.27.94040305.65.13.8山煤國(guó)際10.795.03-39.0-30.85.98.53030305.13.53.5蘭花科創(chuàng)13.198.76-34.9-43.46.311.15353308.54.82.7華陽(yáng)股份10.097.10-26.3-51.05.310.85050309.54.62.8潞安環(huán)能12.897.31-44.1-52.05.611.760603010.75.22.6山西焦煤11.789.75-36.8-40.06.911.56767309.85.92.6平煤股份8.995.45-30.1-29.86.59.36161309.46.53.2淮北礦業(yè)7.479.09-11.2-13.76.37.34343306.85.94.1冀中能源10.3100.0010.9-69.64.715.44343359.22.82.3盤(pán)江股份-0.00-66.6-77.415.769.78261305.20.90.4電投能源8.676.8114.422.610.18.33333303.34.13.6新集能源10.069.362.28.59.58.81818301.92.13.4恒源煤電8.495.24-19.0-33.75.68.45050309.06.03.6昊華能源11.166.87-22.635.112.39.14848303.95.33.3甘肅能化12.575.98-45.2-8.78.79.53131303.53.23.1請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款30數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司公告，華龍證券研究所（業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)測(cè)來(lái)源Wind一致性預(yù)期）2024年11月15日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布市值管理指引，《指引》對(duì)主要指數(shù)成份股公司制定市值管理制度、長(zhǎng)期破凈公司披露估值提升計(jì)劃等作出專(zhuān)門(mén)要求，煤炭央國(guó)企行業(yè)龍頭具有業(yè)績(jī)穩(wěn)定性較強(qiáng)，現(xiàn)金流充裕，主要成份股等特征，有望受益于市值管理指引。04 投資建議請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款31煤價(jià)經(jīng)歷2023年5月、2024年4月兩次800元/噸壓力測(cè)試支撐明顯，穩(wěn)健的資產(chǎn)和充足的現(xiàn)